«Реорганизация железных дорог»

План комитета Фицджеральда следовал в остальном общим линиям, ранее заложенным комитетом Брайса. Для выкупа всей существующей задолженности по закладным он предложил выпустить:

First mortgage railway land grant 50-year 4 per cent gold bonds $100,000,000

4 per cent preferred stock 75,000,000

Common stock 61,000,000

Обоснование, с помощью которого были получены эти суммы, было следующим:

The lowest net earnings the Union Pacific Railway had ever recorded had been those of 1894 $4,315,077

The committee planned to issue $100,000,000 4 per cent 50-year bonds, on which the interest would be 4,000,000

Это было бы всем, что компании пришлось бы платить в любой отдельно взятый год.

The average net earnings for the 10 years before 1894 had been $7,563,669

To the $100,000,000 bonds the committee proposed to add $75,000,000 preferred stock. The annual dividend on this would be 3,000,000

Выплаты по облигациям и привилегированным акциям вместе, таким образом, равнялись среднему доходу.

Net earnings between 1885 and 1894 had gone in some years as high as $9,000,000

К вышеуказанным облигациям и акциям комитет хотел добавить 61 000 000 долларов обыкновенных акций, по которым могли бы выплачиваться дивиденды, если бы это казалось целесообразным.

Новые обыкновенные акции обменивались по номиналу на старые; новые облигации и привилегированные акции обменивались на старые облигации, с остатком, который должен был быть зачтен против правительственного долга и использован для денежных нужд. Главным принципом реорганизации было то, что никакие новые 4-процентные облигации не должны выпускаться в обмен там, где старая закладная не вносила полную стоимость; или, выражаясь более точно, что никаким держателям ценных бумаг не должно быть предоставлено право требовать сумму, большую, чем та, которую их собственность могла заработать, судя по прошлому опыту. В то же время было распределено достаточно привилегированных акций, чтобы дать держателям облигаций те же доходы, что и раньше, когда дорога их заработает. На акционеров была наложена оценка в 15 долларов. Это было в несколько раз больше котируемой цены акций в начале 1896 года, но не больше, чем цена, по которой акции, вероятно, скоро будут продаваться после реорганизации. Синдикат согласился авансировать от 10 000 000 до 15 000 000 долларов для оплаты купонов по мере наступления срока их погашения и на расходы, в обмен на что они получили 5 000 000 долларов в привилегированных акциях, котируемых по 59, или 19 процентов на капитал в 15 000 000 долларов по текущим ценам. Кроме того, банкиры, управлявшие синдикатом, получили 1 000 000 долларов в привилегированных акциях; что составило общие расходы в 6 000 000 долларов, не чрезмерная комиссия. Помимо облигаций и акций для целей строго реорганизации, было зарезервировано для распоряжения обязательствами по оборудованию, а также для реорганизационных и корпоративных нужд 13 000 000 долларов в 4-процентных облигациях и 7 000 000 долларов в привилегированных акциях. Реорганизационные нужды, как определено г-ном Пирсом, были теми, которые могли возникнуть непредвиденно и носить чрезвычайный характер, все из которых нельзя было предвидеть. Корпоративные нужды были теми, которые были бы уместны для корпорации впоследствии, такими, например, как выпуск ценных бумаг для расширения собственности.

После того как все ценные бумаги старой корпорации были учтены, осталось 35 755 280 долларов облигаций первой закладной и 20 864 000 долларов привилегированных акций в качестве фонда или ресурса для урегулирования правительственного долга; или, в круглых цифрах, сумма 4-процентных облигаций, равная основной сумме этого долга, и сумма привилегированных акций, равная начисленным процентам. Как именно это должно быть использовано, комитет не претендовал сказать абсолютно. «Мы желаем встретить любое предложение правительства», — сказал г-н Пирс, — «или предложить любое предложение, которое, после расследования, мы считаем, встретит одобрение правительства в пределах финансовых возможностей собственности, основанных на этом плане. Другими словами, мы не сделали никакого жесткого правила». В случае, если правительство окажется упрямым и откажется от урегулирования на разумных условиях, идея комитета заключалась в том, что оно будет иметь право при обращении взыскания только на свою долю как держатель облигаций второй закладной, и что собственность перейдет по продаже свободной от всех залогов, включая залог Соединенных Штатов. «Наш взгляд на этот пункт», — сказал г-н Пирс, — «заключается в том, что когда правительство подчинило свой залог залогу держателей облигаций первой закладной, оно сделало это сознательно и на условиях, эффективных для этой цели. Правительство тогда согласилось на все средства правовой защиты, которые были необходимы для защиты этого приоритетного залога; и неотъемлемым элементом такого приоритета было бы право обращения взыскания. И если не было скрытой цели со стороны правительства, это право эффективного обращения взыскания было, несомненно, подразумеваемо предоставлено».

Последующие переговоры с держателями облигаций привели к сокращению предлагаемого выпуска облигаций закладной со 100 000 000 до 75 000 000 долларов, что затронуло консолидированные облигации Канзас-Пасифик и 8-процентные облигации амортизационного фонда Юнион Пасифик. Таким образом, первым было выделено 50 процентов в 4-процентных облигациях первой закладной и 110 процентов в привилегированных акциях вместо 80 процентов в 4-процентных и 50 процентов в привилегированных, как раньше; а вторым — 75 процентов в 4-процентных и 100 процентов в привилегированных акциях вместо 100 процентов и 50 процентов соответственно. Это сократило предлагаемые расходы на 1 000 000 долларов и пропорционально укрепило схему.

В целом план был сильным. Он сократил фиксированные расходы с более чем 7 000 000 до менее чем 4 000 000 долларов, с конечным нижним пределом в 3 000 000 долларов, и эту сумму такие авторитетные лица, как г-да Минк и Кларк, признали вполне способной заработать дорогой, несмотря на сокращение ее протяженности. Более того, во время внешнего управления система была очищена путем аннулирования обременительных контрактов и отсечения нерентабельных ответвлений, и хотя были потеряны некоторые линии, которые желательно было сохранить, Юнион Пасифик не была лишена возможности их обратного выкупа и, по сути, вернула самые важные. Держатели облигаций не оказались в худшем положении, чем раньше, ибо они никогда не могли постоянно получать больше, чем доходы дороги, и это новое распределение ценных бумаг в целом им гарантировало. Положение держателей обыкновенных акций улучшилось, ибо в то время как между 1883 и 1993 годами фиксированные расходы только один раз падали ниже 7 300 000 долларов, теперь менее 7 000 000 долларов должны были быть взяты до того, как их требования будут услышаны, в то время как как валовая, так и чистая прибыль дороги быстро вернулись к своему старому уровню. Наконец, общий принцип был здравым, как подчеркивалось несколько раз ранее. Он дал каждому классу ценных бумаг право на проценты, строго пропорциональное способности дороги к получению дохода, и добавил к этому привилегированные акции, по которым не должно было производиться никаких выплат, если они не заработаны; в то же время он предусматривал либеральную оценку акционеров и не пытался финансировать текущие обязательства, возникшие в течение прошлых неспокойных лет.

Предельный срок для депозитов по плану был первоначально установлен на 31 декабря 1895 года. Затем он был продлен до 15 января 1896 года, а позже до 29 января того же года. К 8 января комитет по реорганизации смог объявить, что он обеспечил большинство всех находящихся в обращении облигаций первой закладной, за исключением незначительного недостатка в одном классе. За этим последовало, несмотря на некоторую оппозицию среди лондонских брокеров, депонирование большинства акций компании и согласие других ценных бумаг. В январе 1896 года в письме председателю комитета Палаты представителей по тихоокеанским железным дорогам г-н Фицджеральд заявил, что его комитет охватывает по существу единое представительство всех облигаций закладной Юнион Пасифик в обращении, за исключением тех, которые принадлежат Соединенным Штатам.

Процедуры обращения взыскания были давно в процессе. В январе 1897 года правительство согласилось присоединиться к ним в обмен на гарантию ставки, по крайней мере равной первоначальной сумме правительственных облигаций, за вычетом платежей, произведенных компанией правительству, с процентами по 3⅓ процента годовых. Гарантия должна была быть денежной, так что отношения правительства с собственностью полностью прекратились бы после подтверждения продажи. Это было первое утвердительное действие, которое предприняло правительство, и комитет по реорганизации принял его, отчаявшись получить лучшие условия. Гарантированный платеж был частично компенсирован активами амортизационного фонда в размере 17 062 664 долларов, оставляя чистую сумму к обеспечению в 28 691 336 долларов. К августу 1897 года обращение взыскания на магистральную линию было предписано судами во всех штатах, через которые проходила Юнион Пасифик, как по первой, так и по правительственной закладным. Ранее план реорганизации был объявлен действующим, и были поданы статьи об инкорпорации новой компании; в то время как первый взнос по оценке акций был востребован к середине месяца. Теперь произошло неожиданное развитие событий. Хотя правительство было готово присоединиться к процедурам обращения взыскания, оно нашло указы об обращении взыскания в некоторой степени неудовлетворительными и подготовило документы для апелляции. Возражение было особенно направлено на тот факт, что закладная на мост Омаха на сумму около 1 200 000 долларов была признана приоритетной по отношению к залогу правительства на той части дороги между Омахой и Каунсил-Блаффс, и что деньги и активы в руках внешних управляющих, накопленные от эксплуатации дорог, были предписаны к продаже вместо того, чтобы быть зарезервированными для удовлетворения ожидаемого решения о дефиците. Узнав об этом, комитет по реорганизации увеличил свою гарантию более чем на 4 000 000 долларов, сделав общую гарантированную ставку 50 000 000 долларов вместо 45 754 060 долларов. «Это увеличение», — сказал генеральный прокурор, — «устранило возражения против указов, насколько это касалось денежного содержания. Во всем остальном указы были справедливыми и удовлетворительными». Даже в этом случае, возможно, отчасти по политическим причинам, правительство не было готово допустить продажу и позже в том же году уведомило, что подаст заявку на отсрочку до 15 декабря, чтобы дать Конгрессу возможность рассмотреть этот вопрос. Перспектива возобновления агитации в Конгрессе стимулировала комитет по реорганизации к быстрым действиям. «Комитет», — заявил он, — «пришел к выводу, что интересы держателей ценных бумаг, представленных им, и синдиката, предоставляющего средства для финансирования реорганизации, требуют реорганизации без дальнейшего промедления. В этой ситуации комитет предполагает... противостоять любому отложению продажи магистральной линии и выкупить ее, если потребуется, на полную сумму требования правительства, при этом дополнительная сумма, вовлеченная в это, составляет 8 000 000 долларов». Отсрочка продажи Канзас-Пасифик должна была быть допущена, при этом комитет тем временем принимал решение, на каких условиях ее выкупить. Это предложение было телеграфировано в Вашингтон и быстро принято. Оно представляло собой полную капитуляцию со стороны комитета, насколько это касалось Юнион Пасифик в собственном смысле. Вместо того чтобы быть рефинансированным, правительственный долг был выплачен наличными; вместо компромисса только по основной сумме, как основная сумма, так и проценты были выплачены полностью. Результат делает честь остроте генерального прокурора, но метод был едва ли достоин правительства, которое он представлял.

1 и 2 ноября 1897 года собственность была продана по обращению взыскания на правительственные и первые закладные залоги, и цены были:

For the Union Pacific main line, $40,253,605

For bonds in the government sinking fund, 13,645,250

$53,898,855

In addition the Government received in cash in the sinking fund as of November 1st, 4,549,368

$58,448,224

In addition to this sum the committee was obliged, under its agreement with the Government, to buy up the first mortgage, amounting to $27,637,436

The total of the first and second mortgages was 67,891,041

Adding 13,645,250

Of securities purchased for cash, the total payment aggregated over 81,500,000530

12 февраля 1898 года комитет по реорганизации выкупил Канзас-Пасифик, гарантировав правительству ставку на аукционе, которая должна была быть равна основной сумме правительственного долга, т.е. 6 303 000 долларов. Другие второстепенные дороги также были выкуплены на аукционах по обращению взыскания, и время от времени, когда комитет по закладным продавал залог, стоящий за трастовыми векселями 1891 года, Юнион Пасифик Рейлроуд Компани выкупала части оных. В 1899 году акции Юнион Пасифик были увеличены на 27 460 000 долларов, и новый выпуск был обменян акция за акцию на акции Орегон Шорт Лайн, тем самым восстановив контроль над этой важной собственностью. Позже в том же году было осуществлено дальнейшее увеличение для выкупа 14 000 000 долларов облигаций Орегон Шорт Лайн и 11 000 000 долларов привилегированных акций Орегонской железнодорожной и навигационной компании. Чистым результатом стало избежание какого-либо значительного расчленения системы. В то время как 7673,59 миль были зарегистрированы в 1892 году, 5399,01 были зарегистрированы в 1899 году. Магистральная линия от Портленда, Орегон, до Омахи и Канзас-Сити через Огден, Шайенн и Денвер была сохранена в целости, основными потерями были ответвления в Небраске и Канзасе.

Подробный отчет о более поздних финансовых операциях Юнион Пасифик делит недавнее развитие компании на три части: во-первых, восстановление контроля над основными вспомогательными системами и ответвлениями, которые внешнее управление временно отделило от родительского ствола; во-вторых, покупка больших количеств акций в Южной тихоокеанской железной дороге и попытка участвовать в контроле над Берлингтонской, что последнее включало покупку акций Нортерн Пасифик и формирование компании Northern Securities Company; и в-третьих, продажа акций, приобретенных в борьбе за Берлингтонскую, и последующая покупка акций Алтон, Атчисон, Балтимор и Огайо, Иллинойс Сентрал и других. О выкупе вспомогательных линий только что упоминалось; и в историю борьбы за Берлингтонскую нет необходимости углубляться.

На 30 июня 1900 года Юнион Пасифик, Орегон Шорт Лайн и Орегонская железнодорожная и навигационная компании эксплуатировали 5427,89 миль линий. Система простиралась от Канзас-Сити и Каунсил-Блаффс до Огдена и достигала тихоокеанского побережья на северо-западе в Портленде. У нее не было собственных рельсов в Калифорнии, но она зависела от путей Южной тихоокеанской железной дороги для соединений как в Огдене, так и в Портленде. Южная тихоокеанская железная дорога простиралась от Нового Орлеана через Техас, Нью-Мексико и Аризону до Калифорнии, а оттуда вверх по побережью до Сакраменто. В Сакраменто она разделялась; одна линия продолжалась на север до Портленда, а одна поворачивала на северо-восток через Неваду до Огдена, Юта. Теперь, в 1901 году, так случилось, что Южная тихоокеанская железная дорога была выставлена на продажу. Крокер, Стэнфорд и Хантингтон, которые контролировали ее, умерли, и их преемники не стремились сохранить железную дорогу как независимую линию. Г-н Гарриман воспользовался возможностью. В 1901 году он купил для Юнион Пасифик 750 000 акций из чуть менее 2 000 000, а в следующем году он увеличил свои владения до 900 000. Юнион Пасифик профинансировала покупку выпуском облигаций под залог. Приобретение имело огромное значение. Оно не только обеспечило прямое соединение между Огденом и побережьем, но и устранило одного из четырех великих конкурентов Юнион Пасифик в трансконтинентальном бизнесе и сделало г-на Гарримана доминирующей фигурой на Юго-Западе.

К северу от линии Огден-Сан-Франциско условия были менее удовлетворительными. Грейт Нортерн и Нортерн Пасифик были здесь верховными, и в 1901 году вели переговоры о покупке Берлингтонской, чтобы получить вход в Чикаго. Г-н Гарриман попросил долю в этой покупке, но получил отказ. Он thereupon начал скупать акции Нортерн Пасифик в попытке обеспечить этим половинный контроль над более восточной дорогой. Именно борьба, которая затем последовала между г-ном Гарриманом и г-ном Хиллом, вызвала панику на фондовой бирже в мае 1901 года и которая привела к формированию Northern Securities Company, в которой г-ну Гарриману была выделена большая, хотя и не контролирующая доля. При распаде Northern Securities Company Юнион Пасифик получила обратно около 25 000 000 долларов в акциях Грейт Нортерн и 32 000 000 долларов в акциях Нортерн Пасифик, стоивших по рыночным ценам около 100 000 000 долларов.

Этот эпизод с Northern Securities имел мало влияния на условия движения на Северо-Западе, но он глубоко повлиял на финансовую политику Юнион Пасифик в течение следующих лет. Роспуск Northern Securities Company дал Юнион Пасифик акции Грейт Нортерн и Нортерн Пасифик, которые были ценны только как инвестиции. И как инвестиции эти акции вскоре стали нежелательными. Мы сказали, что совокупная стоимость переданных ценных бумаг приближалась к 100 000 000 долларов во время передачи. С того времени акции выросли в цене до тех пор, пока они не стали стоить от 145 000 000 до 150 000 000 долларов и приносили доход менее 3 процентов от их рыночной цены. Было хорошей политикой продать их, и 118 000 000 долларов стоимости были соответственно реализованы, оставив около 30 000 000 долларов стоимости все еще в руках компании. Что следует делать с огромными ресурсами, полученными таким образом? Часть наличных была использована для покупки акций Чикаго и Алтон — часть была вложена в кредиты по требованию. Но начиная с 30 июня 1906 года Юнион Пасифик и Орегон Шорт Лайн начали инвестирование в акции других компаний в большом масштабе. 41 442 028 долларов были вложены в акции Иллинойс Сентрал; 10 395 000 долларов в привилегированные акции Атчисон; 45 466 960 долларов в Балтимор и Огайо, обыкновенные и привилегированные; 19 634 280 долларов в Нью-Йорк Сентрал; и меньшие суммы в Чикаго, Милуоки и Сент-Пол, Чикаго и Нортвестерн, Сент-Джозеф и Гранд-Айленд и другие компании. Всего за чуть более семи месяцев было инвестировано 131 693 271 доллар. Это было характерной чертой недавних финансов Юнион Пасифик. Крупные покупки акций других дорог обеспечили ей благоприятные соединения в Иллинойс Сентрал и в Балтимор и Огайо, и модифицировали остроту конкуренции с Атчисон. Включая Южную тихоокеанскую железную дорогу, ее система достигает от Чикаго до Портленда, Сан-Франциско, Лос-Анджелеса и Залива, и имеет влиятельный голос в двух из главных дорог, соединяющих Чикаго с атлантическим побережьем. В то же время обширное инвестирование средств Юнион Пасифик для обеспечения выгод, не связанных с увеличением трафика по ее линиям, вызвало заслуженную критику. Железная дорога — это, в конце концов, машина для перевозки пассажиров и товаров, а не двигатель спекуляции; и как с точки зрения сообщества, которое она обслуживает, так и инвесторов, которые держат ее ценные бумаги, желательно, чтобы ее доход зависел от бизнеса, который ведут ее менеджеры и за который они несут ответственность, а не от обстоятельств, над которыми они не имеют контроля. Насколько покупки Юнион Пасифик были разработаны для открытия соединений или модификации конкуренции, они имели здравое основание. Насколько они были только финансовыми операциями, они не заслуживают похвалы.

С точки зрения эксплуатации успех Юнион Пасифик был примечательным. Как и большинство дорог, она вышла из внешнего управления в лучшем состоянии, чем вошла в него, однако ей многого не хватало для эффективной и экономичной обработки грузопотока. С 1900 года более 52 000 000 долларов было инвестировано в улучшения и новое оборудование, из которых около 15 000 000 долларов было выделено непосредственно из доходов. Расходы на содержание также были значительными, особенно в последние несколько лет. Были устранены уклоны и кривые, деревянные мосты заменены стальными, уложены новые и более тяжелые рельсы, обеспечен балласт, а парк оборудования значительно расширен и улучшен. Если в 1896 году 13 процентов всей системы Юнион Пасифик было уложено железными рельсами и только 24 процента имели рельсы весом более шестидесяти фунтов на ярд, то в 1907 году железо не значилось, и только 33 процента путей не имели рельсов весом более шестидесяти фунтов на ярд. Средняя грузоподъемность товарных вагонов составляла чуть более двадцати тонн в феврале 1898 года; к 30 июня 1907 года она превысила тридцать четыре тонны, а новые товарные вагоны, добавленные в течение последнего названного года, имели среднюю грузоподъемность шестьдесят семь тонн каждый.

В результате этих улучшений Юнион Пасифик смогла справиться с значительно возросшим объемом перевозок. В период с 1899 по 1907 год объем платных грузоперевозок на одну милю увеличился с 1 393 207 990 до 5 704 061 535, а пассажирооборот — со 167 117 388 до 680 278 509. Этот четырехкратный рост был размещен в более крупных вагонах, которые, в свою очередь, были скомпонованы в более длинные составы. Сейчас в среднем товарном вагоне перевозится двадцать одна тонна, а средний состав состоит из тридцати двух товарных вагонов. В 1899 году средний вагон вмещал двенадцать тонн, а состав состоял из двадцати девяти вагонов. Шестьдесят шесть — это среднее число пассажиров в поезде сегодня; тридцать три было средним числом в 1899 году. Таким образом, рост объемов перевозок не вызвал пропорционального роста затрат. Для выполнения более чем четырехкратного объема работы требуется лишь немногим более трехкратных затрат на организацию перевозок, а прочие железнодорожные расходы варьировались еще меньше.

Этот возросший объем перевозок и менее быстро растущие затраты в конечном итоге привели к увеличению прибыли и объясняют, как удалось за семь лет направить 15 000 000 долларов из доходов на улучшения, помимо щедрого содержания имущества. Юнион Пасифик процветает так, как никогда раньше. В 1907 году ее общие фиксированные расходы в круглых цифрах составляли 8 600 000 долларов, а чистая прибыль — 45 000 000 долларов. Из этого дохода 23 500 000 долларов было выплачено в виде дивидендов, 1 960 000 долларов направлено на улучшения, дополнения и новое оборудование, а 10 700 000 долларов перечислено в резервный капитал. Имелось 69 000 000 долларов вексельной задолженности, возникшей с 1906 года, частично на улучшения и тому подобное, но в значительной степени в ходе финансовых экспериментов компании; однако было санкционировано 75 000 000 долларов конвертируемых облигаций для их покрытия. Выпуски акций и облигаций намного больше, чем в 1899 году, и станут еще больше, когда все новые конвертируемые облигации будут проданы. Однако фиксированные расходы менее чем на 5 000 000 долларов превышают те, что были восемь лет назад. Чтобы поставить под угрозу выплату процентов по облигациям, чистая прибыль должна сократиться на 81 процент; и даже если бы это произошло, вероятно, некоторый запас прочности можно было бы сохранить за счет сокращения щедрых сумм, которые сейчас тратятся на содержание оборудования и путей.

ГЛАВА VIII НОРТЕРН ПАСИФИК

Закон 1864 года — Банкротство и реорганизация — Расширение на Северо-Запад — Виллард и компания Орегон энд Трансконтинентал — Отсутствие процветания — Рефинансирование ипотеки — Аренда Висконсин Сентрал — Финансовые трудности — Внешнее управление — Юридические сложности — Реорганизация — Последующая история.

Компания Нортерн Пасифик Рейлроуд была зарегистрирована в 1864 году и обанкротилась в 1875 и 1893 годах. Помимо этих банкротств, она часто испытывала финансовые трудности и в целом представляет собой поучительную главу в изучении реорганизаций.

Закон от 2 июля 1864 года уполномочил корпорацию Нортерн Пасифик построить линию от некоторой точки на озере Верхнее в штате Миннесота или Висконсин в западном направлении по линии к северу от 45-й параллели до точки около или в Портленде, штат Орегон. Он предусматривал организацию на основе подписки на 20 000 акций из разрешенного капитала в 1 000 000 акций с 10-процентной оплатой и предоставлял сорок чередующихся участков государственных земель на милю на территории территорий и двадцать чередующихся участков на территории штатов, через которые должна была проходить дорога. Это щедрое пожертвование было обусловлено отчасти тем, что стоимость земель на Северо-Западе была тогда низкой, а отчасти отказом от какой-либо денежной субсидии. Правительство должно было выдавать патенты по завершении участков по двадцать пять миль, построенных «хорошим, основательным и добротным образом», и должно было проводить межевание земель на сорок миль по обе стороны линии по мере того, как того требовало строительство дороги. Компания должна была начать работы в течение двух лет и завершить линию в течение двенадцати лет, и было предусмотрено, что в случае невыполнения этих условий Конгресс мог совершить «любые и все действия и вещи, которые (могли) быть необходимыми и нужными для обеспечения скорейшего завершения дороги». Раздел, который создавал проблемы до внесения поправок, запрещал выпуск ипотечных или строительных облигаций, а также создание ипотеки или залога на дорогу каким-либо образом, кроме как с согласия Конгресса Соединенных Штатов. Компания должна была получить согласие законодательного органа любого штата перед началом строительства через него, и, наконец, Закон должен был быть недействительным, если в течение двух лет не будут получены добросовестные подписки на акции в размере 2 000 000 долларов с 10-процентной оплатой.

Проект, столь дерзкий, как строительство железной дороги через незаселенный Северо-Запад, вполне естественно столкнулся с трудностями при получении финансовой поддержки. Капиталисты, которые поначалу взялись за эту работу, не смогли довести ее до конца. В 1869 и 1870 годах произошли два события: запрет на выпуск облигаций, содержащийся в учредительном акте, был снят, и Джей Гулд проявил интерес к строительству дороги. Оба факта имели далеко идущее значение. Г-н Кук был одним из выдающихся финансистов своего времени. Он был человеком огромной личной энергии, большого состояния и обширного круга последователей и был превосходно приспособлен для продвижения текущей работы. Снятие запрета на выпуск облигаций позволило при его поддержке получить некоторые средства от ипотечного выпуска и позволить начать строительство.

В 1869 году Джей Кук энд Компани были назначены финансовыми агентами компании Нортерн Пасифик Рейлроуд. 1 июля 1870 года были санкционированы выпуски облигаций первой ипотеки на 100 000 000 долларов под 7,3 процента и акций на 100 000 000 долларов. Облигации должны были продаваться агентам по цене 88; основная часть акций должна была достаться агентам в качестве бонуса или синдикату, заинтересованному вместе с ними. Те же стороны согласились собрать 5 000 000 долларов наличными в течение тридцати дней, чтобы начать строительство линии. Это сделало возможным неплохой старт, и к маю 1873 года было завершено более пятисот миль. Тем не менее ситуация была сложной из-за нежелания капиталистов инвестировать в новые облигации первой ипотеки. В 1870 году были разработаны обширные планы по привлечению европейских рынков, но все тщетно из-за начала франко-прусской войны. В Америке аналогичная кампания была не намного успешнее. Высокая цена, запрашиваемая за облигации, неопределенный характер предприятия, не совсем беспочвенные слухи о расточительстве и бесхозяйственности при строительстве, которое уже велось, президентские выборы 1872 года — все это препятствовало быстрым продажам. Неспособность продать облигации означала финансовый кризис для Нортерн Пасифик. Операционные расходы были высокими, а проценты по непогашенной задолженности — значительными. С другой стороны, доходы были очень малы. Никаких транзитных перевозок нельзя было обеспечить до завершения дороги хотя бы до реки Снейк, а местные перевозки еще предстояло развивать. В результате компания все больше занимала у Джей Кук энд Ко, и эта фирма вскоре оказалась сильно вовлеченной.

18 сентября 1873 года Джей Кук энд Ко закрыла свои двери. Удар по железной дороге был сильным. Котировки облигаций первой ипотеки упали с номинала до примерно 11. Некоторое время компания продолжала бороться. В декабре 1873 года было проведено финансирование процентов, посредством чего все купоны по 1 января 1875 года включительно были сделаны обмениваемыми на пятилетние 7-процентные купонные облигации, конвертируемые в облигации первой ипотеки компании по номиналу и в земли компании со скидкой 25 процентов от обычных цен. В апреле 1874 года был произведен расчет с Джей Кук энд Ко путем передачи облигаций первой ипотеки железной дороги и других ценных бумаг. Эти меры принесли лишь временное облегчение. Деловая активность по всей стране замерла. Валовая выручка за год, закончившийся 30 июня 1874 года, составила 988 131 доллар, в то время как было выпущено облигаций на 30 780 904 доллара под 7,3 процента, а текущая задолженность составляла 777 335 долларов. Нортерн Пасифик была не только не в состоянии покрыть свои фиксированные расходы, но и находилась в состоянии дефолта с маржой, которую было безнадежно пытаться преодолеть. Первоначальный проект полностью провалился; и единственным средством продолжения предприятия казалась правительственная гарантия по облигациям железной дороги или реорганизация, настолько радикальная, чтобы устранить фиксированные расходы и дать компании новый старт.

В мае 1874 года был опробован первый план. В Конгресс был внесен законопроект, предусматривающий, что компания должна быть уполномочена выпустить свои 5-процентные тридцатилетние облигации на сумму 50 000 долларов на милю на всей своей линии, завершенной и незавершенной, и что на завершенных участках дороги длиной двадцать миль она должна передать свои 7,3-процентные облигации по ставке 50 000 долларов на милю, получив взамен 40 000 долларов 5-процентных облигаций с процентами, но не основной суммой, гарантированными Правительством, которое должно было удерживать разницу в 10 000 долларов в качестве резервного фонда. Держатели непогашенных 7,3-процентных облигаций должны были иметь право обменять свои облигации на новые 5-процентные на тех же условиях. В обмен на гарантию железная дорога должна была передать Правительству Соединенных Штатов весь свой земельный грант, который должен был продаваться под руководством Министра внутренних дел, и полугодово передавать всю свою чистую прибыль. Правительство должно было иметь право, кроме того, продавать 5-процентные облигации Нортерн Пасифик всякий раз, когда совокупный доход от земельного гранта и чистой прибыли не будет равен гарантированным процентам. Наконец, Конгресс должен был иметь право устанавливать тарифы и т. д. при условии, что правительственный контроль не нарушает обеспечение по облигациям. Короче говоря, капиталисты, которые вовлекли себя в дела Нортерн Пасифик, были готовы сдать все свое предприятие Правительству, если бы Правительство довело его до конца. Но Конгресс был настолько не склонен брать на себя ответственность, что законопроект так и не был поставлен на голосование.

В начале 1875 года, пока заявка на государственную помощь все еще находилась на рассмотрении, директора созвали общее собрание держателей облигаций. Когда оно собралось, президент Кэсс сделал заявление о финансовом состоянии компании. Непогашенная задолженность, сказал он, составляла 30 441 300 долларов. Из 7,3-процентных облигаций, выпущенных в качестве обеспечения текущей задолженности, в основном в 1875 году, было заложено 1 780 300 долларов по ставке от двадцати пяти до сорока центов за доллар. Проценты по земельным варрантам, облигациям и распискам, выданным при финансировании купонов, составили 732 632 доллара. Текущая задолженность составляла 634 758 долларов, из которых 150 000 долларов были подготовлены к погашению в течение нескольких дней; и 250 000 долларов причитались директорам за деньги, авансированные на завершение тихоокеанского участка после банкротства Джей Кук энд Ко в 1873 году. Общая чистая прибыль на сегодняшний день составила 124 056 долларов, а акционерный капитал — 25 497 600 долларов. Согласно этому отчету, кажется, что с июня 1874 года был сделан некоторый небольшой прогресс, но в такой мере, которая не давала никакой надежды на дальнейшую платежеспособность компании. Наиболее поучительными были цифры по текущей задолженности, которая менее чем за пять лет выросла до суммы, более чем в пять раз превышающей чистую прибыль за весь период. После некоторого обсуждения держатели облигаций избрали комитет из семи человек для отчета на будущем собрании. Комитет рекомендовал внешнее управление, директора не возражали, и 16 апреля генерал Кэсс был назначен внешним управляющим, уйдя со своего поста президента, чтобы принять эту должность.

К этому времени надежда на государственную помощь исчезла, и не было потеряно ни минуты в принятии альтернативы радикальной реорганизации. В конце мая комитет держателей облигаций представил план, который рассматривался держателями облигаций на последующих собраниях. Принцип был прост, а средства достаточны. Компания заработала 0,4 процента на свой финансируемый долг: — следовательно, финансируемый долг должен был быть списан. Фиксированные расходы были тяжелыми: — теперь они должны были быть полностью устранены. Едва ли меньшее удовлетворило бы потребности ситуации, но заслуга в отказе от мелких исправлений и экспериментов была значительной. В более развернутом виде план был следующим: реорганизация должна была осуществляться через обращение взыскания на имущество, и для руководства был назначен комитет из шести человек. Все непогашенные облигации должны были быть заменены привилегированными акциями, а все обыкновенные акции должны были быть обменены на новые обыкновенные акции. Текущая задолженность также должна была быть обменена на привилегированные акции, которые должны были быть выпущены в размере 51 000 000 долларов для следующих целей:

(a) Погасить основную сумму непогашенных 7,3-процентных облигаций и проценты по 1 июля 1878 года включительно по ставке 8 процентов в валюте.

(b) Погасить облигации земельных варрантов, основную сумму и проценты, по 1 января 1875 года включительно.

(c) Погасить текущую задолженность, не защищенную существующими постановлениями суда.

(d) В целом для целей осуществления плана.

Привилегированные акции должны были иметь все права и привилегии обыкновенных акций, включая право голоса, и должны были иметь право на 8 процентов из чистой прибыли до того, как что-либо будет выплачено по обыкновенным акциям, и на половину излишка после того, как 8 процентов будут объявлены как по привилегированным, так и по обыкновенным акциям. Они должны были быть конвертируемыми по номиналу в любые земли, принадлежащие компании или впоследствии принадлежащие ей, к востоку от реки Миссури в штате Миннесота или на территории Дакота, до тех пор, пока не произойдет дефолт по некоторым положениям новых облигаций первой ипотеки, и доходы от всех продаж такой земли должны были использоваться для погашения акций. Обыкновенные акции должны были быть выпущены в размере 49 000 000 долларов и должны были быть переданы старым акционерам акция за акцию. Чтобы обеспечить средства для завершения и оснащения дороги, должны были быть выпущены облигации первой ипотеки на сумму, не превышающую в среднем 25 000 долларов на милю дороги, фактически завершенной и принятой Президентом Соединенных Штатов, обеспеченные первой ипотекой на всю линию дороги, построенную или подлежащую строительству, и на оборудование, имущество, земли и франшизы, включая франшизу на корпорацию, при условии только права держателей привилегированных акций конвертировать свои акции в земли. Основная сумма должна была быть выплачена через сорок лет, а проценты и амортизационный фонд могли быть сделаны подлежащими выплате в золоте. Никакие другие облигации не должны были выпускаться, кроме как по решению не менее трех четвертей привилегированных акций на собрании, специально проведенном в отношении этого с уведомлением за тридцать дней. Впоследствии было решено, и резолюция включена в план, что держатели обыкновенных акций не должны иметь права голоса до 1 июля 1878 года включительно и после этой даты, и что никакие взносы не должны взиматься с держателей облигаций; но что стоимость покупки и расходы на обращение взыскания на имущество и другие разбирательства должны быть оплачены из активов и доходов компании.

Применяя к этому плану те же тесты, которым подвергались все другие планы, оказывается, что с точки зрения корпорации он оставлял желать лучшего. Общая депрессия по всей стране и потребности Нортерн Пасифик Рейлроуд в частности были настолько велики, что на этот раз, в конфликте интересов между держателями облигаций и корпорацией, последняя имела все преимущества на своей стороне. На самом деле, если бы в этом случае была предпринята какая-либо попытка, как это так часто случалось в других случаях в последние годы, объединить при обмене новых ценных бумаг на старые облигацию и акцию в качестве эквивалента за непогашенную облигацию, вместо того чтобы давать только акции, процентная ставка по новой облигации неизбежно была бы настолько низкой, что лишила бы комбинацию ее привлекательности. То, что не прибегли к доходной облигации, возможно, было связано с отсутствием английских инвестиций в дорогу. Мудрым курсом был тот, который был выбран: — а именно, заменить облигации с фиксированным залогом на доходы акциями, которые представляли собой владение предприятием и могли претендовать на дивиденды только тогда, когда они заработаны. Текущая задолженность была погашена не взносом, а новыми ценными бумагами. Это, опять же, учитывая все обстоятельства, было мудро. Существующие акции представляли собой настолько малые фактические инвестиции в имущество, что держатели, несомненно, отказались бы платить взнос и вместо этого сдали бы свои сертификаты; в то время как было бы трудно собрать взнос по обесцененным облигациям и трудно убедить держателей облигаций в справедливости требования о таком вкладе, пока акционеры оставались невредимыми. С другой стороны, приносил бы взнос наличные или нет, выпуск акций для покрытия текущей задолженности не увеличивал фиксированные расходы дороги и поэтому не был фундаментально нездоровым. Были сделаны щедрые резервы для будущих капитальных потребностей, и единственным положением, против которого можно было возразить, было ограничение выпусков облигаций умеренной цифрой в 25 000 долларов на милю, за исключением согласия трех четвертей держателей привилегированных акций. В целом план поставил компанию на ноги, представил ей всю проделанную работу и велел ей снова попытаться осуществить проект, в котором ее неудача ранее была столь полной. Опасность будущего банкротства заключалась только в этом факте: что большая часть дороги была еще не завершена, а транзитные перевозки отсутствовали; что Северо-Запад был все еще незаселенным, а местные перевозки были малы; короче говоря, что так много еще предстояло сделать, что компания, со всеми преимуществами, которыми она теперь обладала, могла снова потерпеть неудачу по тем же причинам, которые привели ее к банкротству ранее.

План был впервые представлен 20 мая и был представлен держателям облигаций 30 июня. Был некоторый протест, что он предлагает раздать имущество держателей облигаций, и были добавлены дополнительные разделы, упомянутые ранее, касающиеся расходов на реорганизацию и права голоса обыкновенных акций. К августу почти две трети держателей облигаций дали свое согласие. К маю был получен декрет о продаже, который был изменен в августе таким образом, чтобы дать держателям облигаций приоритет над требованиями директоров по сделанным авансам; и 12 августа все имущество компании, за исключением запатентованных и сертифицированных земель, со всеми ее правами, свободами и франшизами, было продано с публичного аукциона и выкуплено закупочным комитетом за 100 000 долларов. Судом не была установлена минимальная цена; и предполагалось, что ставка была намеренно сделана низкой, чтобы заставить несогласных держателей облигаций принять новые акции. Новая корпорация была организована в октябре 1875 года путем избрания г-на Чарльза Б. Райта из Филадельфии президентом, и с отказом в удовлетворении ходатайства об отмене продажи реорганизацию можно считать завершенной.

В течение четырнадцати лет компания теперь должна была быть свободна от разговоров о дальнейшей реорганизации, и только в 1893 году должно было произойти еще одно внешнее управление. В течение этого времени пробег, принадлежащий или контролируемый, должен был стать непрерывным от тихоокеанского побережья до Чикаго, и Нортерн Пасифик должна была подняться высоко среди американских железных дорог по своему охвату и объему бизнеса. В 1875 году завершенный пробег составлял, грубо говоря, 550 миль линии; в 1893 году он составлял 5431,92 и достигал от Ашленда, Сент-Пола и Миннеаполиса на востоке до Портленда, Олимпии, Такомы и Сиэтла на западе. В первом году валовая выручка составляла 414 722 доллара, а чистая — 97 478 долларов; в последнем итоги составляли 23 920 109 долларов и 11 416 283 доллара. В то же время фиксированные расходы выросли с нуля до 14 311 430 долларов, а непогашенные облигации — до 133 545 500 долларов, помимо 15 349 000 долларов облигаций дочерних компаний, гарантированных. Таким образом, представляется, что промоутеры преуспели в сборе средств для завершения своего предприятия, хотя их дорога сначала страдала от редкого населения Северо-Запада и отсутствия сквозного сообщения, а затем от конкуренции других трансконтинентальных линий.

От реорганизации до 1879 года было сделано очень мало в плане нового строительства из-за общей финансовой депрессии. Попытки продлить время, отведенное на завершение дороги, однако, провалились, и стало необходимо возобновить работы, чтобы сохранить довольство Конгресса и избежать конфискации земельного гранта. В 1878 году был размещен небольшой заем, а в следующем году — заем на несколько большую сумму; и с помощью средств, полученных таким образом, строительство энергично продвигалось. Более щедрые резервы были сделаны в 1880–1 годах, когда были успешно завершены переговоры о продаже синдикату 40 000 000 долларов 6-процентных облигаций генеральной ипотеки железной дороги и земельного гранта, которые должны были быть выпущены по ставке 25 000 долларов только на милю готовой дороги и обеспечены ипотекой на все имущество компании, за исключением земель к востоку от реки Миссури, которые были заложены для погашения привилегированных акций. Было предусмотрено создание резерва этих облигаций, достаточного для погашения упомянутых ранее предыдущих выпусков. Согласно соглашению, синдикат взял 10 000 000 долларов сразу и имел опцион на получение 10 000 000 долларов в год в течение каждого из следующих трех лет. Сообщаемая цена составляла 90 за первые 10 000 000 долларов и 92½ за остальные. На самом деле все 40 000 000 долларов были переданы к концу 1883 года, и хотя влияние на компанию видно в увеличении ее облигационной задолженности с 3 881 884 долларов в 1880 году до 39 522 200 долларов в 1883 году, а ее фиксированных расходов с 334 482 долларов до 2 478 939 долларов, она тем временем была обеспечена наличными и смогла продвинуться к завершению 1000 миль линии, которые оставались не построенными. Финансовое затруднение, которое ощущалось в 1882 году, несмотря на контракт синдиката, было вызвано непредвиденной причиной. Согласно заявлениям компании, было сочтено необходимым, чтобы избежать траты времени и денег, строить одновременно с обоих концов линии и начать все тяжелые работы на всем маршруте сразу. «Это повлекло за собой отгрузку материалов для путей, двигателей и подвижного состава на миллионы долларов на тихоокеанское побережье за много месяцев до их фактического использования на дороге; и на линии к востоку от Скалистых гор очень большие расходы наличных за долгое время до того, как работы, ставшие их результатом, могли стать частями готовой дороги». Расходы были немедленными; — передача облигаций синдикату могла произойти по условиям контракта только после завершения готовых участков дороги, так что между ними легко возникал большой дефицит. Проблема была лишь временной и была преодолена с помощью синдиката и компании Орегон энд Трансконтинентал, корпорации, о которой мы сейчас расскажем.

По мере того как Нортерн Пасифик продвигалась на Северо-Запад и в то же время энергично занималась заполнением пробела между концами своей главной линии, она вступила в контакт с комбинацией северо-западных компаний, известных как Орегон Рейлвей энд Навигейшн Компани, которой в то время управлял Генри Виллард. Эта корпорация владела линией пароходов, курсирующих по рекам Уилламетт и Колумбия в Орегоне, вместе с океанской линией, соединяющей Портленд и Сан-Франциско. В связи с водными путями была построена узкоколейная дорога вверх по левому берегу реки Колумбия до соединения около устья реки Снейк с существующей узкоколейной дорогой до города Уолла-Уолла в Юго-Восточном Вашингтоне; и эта узкоколейка в 1880 году расширялась до стандартной. Это была та самая территория, через которую Нортерн Пасифик рассчитывала осуществить свое соединение с тихоокеанским побережьем; и в 1880 году она прошла Скалистые горы и достигла слияния Колумбии и Снейка. 20 октября 1880 года между Нортерн Пасифик и Орегон Рейлвей энд Навигейшн Компани был подписан контракт, по которому первая, среди прочего, согласилась на раздел территории с реками Снейк и Колумбия в качестве разделительной линии; взамен чего последняя согласилась завершить дорогу стандартной колеи в течение трех лет от западного конца Нортерн Пасифик, в устье реки Снейк, до Портленда и предоставить Нортерн Пасифик право, без обязательства, запускать свои собственные поезда по ней по фиксированной плате за поезд-милю. Следует помнить, что Нортерн Пасифик в это время не была слишком свободна в своих финансах, поэтому она была вполне готова обеспечить соединение с побережьем без собственных затрат. Однако вскоре после исполнения контракта был организован заем в 40 000 000 долларов, описанный ранее, и г-н Виллард опасался, что дорога теперь построит свое собственное соединение с Портлендом, раз средства, казалось, были под рукой. Чтобы предотвратить это, он задумал не что иное, как план формирования новой компании, которая должна была купить и удерживать контрольный пакет акций как в Нортерн Пасифик, так и в Орегон Рейлвей энд Навигейшн Компани. Это было сделано, и новая корпорация, известная как Орегон энд Трансконтинентал Компани, долгое время играла видную роль в делах Нортерн Пасифик; помогая ей в строительстве главной и филиальных линий и раз за разом авансируя деньги, когда дорога была в затруднительном положении.

Формирование Орегон энд Трансконтинентал Компани поставило г-на Вилларда под контроль Нортерн Пасифик. Финансовая сила г-на Вилларда в последующие годы была обусловлена главным образом поддержкой немецких интересов, в частности Дойче Банка из Берлина; но его влияние на банк и на своих последователей было отчасти обусловлено его реальными способностями и находчивостью, а отчасти его уверенными прогнозами результатов, которых иногда он был, но часто не был способен достичь. Одним из первых действий компании после его появления было объявление дивиденда расписками по привилегированным акциям. Вопрос был поднят в ходе его борьбы за контроль, и он, возможно, чувствовал себя обязанным показать искренность своих доводов; во всяком случае, годовой отчет за 1882 год содержал заявление о том, что излишки доходов с 1875 года использовались для строительства вместо того, чтобы распределяться в качестве дивидендов, и что сумма в 4 667 490 долларов поэтому по праву причиталась привилегированным акциям. На основании этого директора постановили объявить дивиденд в размере 11,1 процента, для чего должны были быть выпущены обязательства компании, приносящие 6 процентов годовых, подлежащие выплате в конце пяти лет, но погашаемые через один год по усмотрению компании при уведомлении за тридцать дней, в суммах не менее 20 процентов каждому держателю. Политика, таким образом инициированная, была явно неконсервативной и нездоровой. Может быть правдой, что как общий принцип новое строительство должно оплачиваться из капитала, а не из счета доходов, однако это подлежит оговоркам; и Нортерн Пасифик была и находилась в настолько опасном состоянии, что ни один доллар ее ресурсов нельзя было безопасно отчуждать. Продолжение последовало в 1883 году, когда годовой отчет признал, что имело место превышение расходов на строительство и оборудование на 7 986 508 долларов над денежными поступлениями от доходов от 40 000 000 долларов облигаций генеральной ипотеки, продаж привилегированных акций и других источников; и когда к октябрю того же года дефицит увеличился до 9 459 921 доллара, а циркуляр от президента Вилларда заявил, что дополнительные потребности в наличных составляют 5 500 000 долларов.

Облегчение нужно было искать в увеличении задолженности. 6 октября 1883 года директора санкционировали вторую ипотеку на 20 000 000 долларов на имущество, при условии согласия трех четвертей привилегированных акций, и в циркуляре объяснили, что они приняли предложение Дрексел, Морган энд Ко, Уинслоу, Ланье энд Ко и Огаст Белмонт энд Ко взять 15 000 000 долларов выпуска по 87½, за вычетом 5-процентной комиссии в облигациях, с шестимесячным опционом взять еще 3 000 000 долларов на тех же условиях. Акционеры дали согласие, — они ничего другого не могли сделать, — иск о судебном запрете был отклонен, и синдикат воспользовался своим опционом. Результатом стало увеличение выпущенных облигаций с 39 522 200 долларов до 61 635 400 долларов, большая часть которых приходилась на новую ипотеку.

К 22 августа 1883 года пробел в главной линии Нортерн Пасифик был заполнен, и 8 сентября произошло официальное открытие. Пробег в эксплуатации составлял тогда 2365 миль, из которых 1952,5 приходилось на главную линию и 412,8 — на филиалы, и быстрое строительство последних 1000 миль сделало честь большинству причастных. Общая капитализация на милю составляла 59 304 доллара, из которых менее одной трети представляли облигации; и хотя в следующем году этот процент был увеличен, доля ипотеки в общих выпусках оставалась значительно ниже одной половины. Этот показатель был очень благоприятным и объясняет успех, с которым Нортерн Пасифик выдержала панику 1884 года. Более того, с завершением сквозной линии доходы увеличились настолько существенно, что покрыли проценты по новым облигациям; и хотя дорога никогда не должна была пользоваться монополией на трансконтинентальные перевозки, в феврале 1883 года она заключила соглашение с Юнион Пасифик относительно сквозных тарифов и раздела территории, и ожидался период процветания. Тем временем Орегон энд Трансконтинентал Компани сильно пострадала от падения акций Нортерн Пасифик из-за публикации строительного дефицита. Затруднения его компании повлияли на г-на Вилларда; и, несмотря на облегчение, предоставленное второй ипотекой Нортерн Пасифик, он «осознал, что ни он сам, ни Орегон энд Трансконтинентал Компани не могут быть спасены». 4 января 1884 года директора приняли его отставку, и вскоре после этого Роберт Харрис, тогдашний вице-президент Эри, был избран на его место.

Годы, непосредственно последовавшие за выпуском второй ипотеки и завершением дороги, не были лишены событий, хотя нет необходимости описывать их подробно. Неплатежеспособность Орегон энд Трансконтинентал и продолжающиеся споры между ней и Нортерн Пасифик по поводу урегулирования финансовых отношений двух компаний сделали целесообразными некоторые другие средства связывания Орегон Рейлвей энд Навигейшн с Нортерн Пасифик, и обсуждалась аренда первой компании второй. В июле 1884 года было сказано, что соглашение было фактически достигнуто на основе гарантии Нортерн Пасифик 6 процентов по акциям Навигейшн в течение двух лет, 7 процентов в течение трех лет и 8 процентов бессрочно; но процент был очень высоким, и судебный запрет помог предотвратить завершение в то время. В 1885 году идея совместной аренды железнодорожными компаниями Нортерн Пасифик и Юнион Пасифик вышла на первый план. Орегон Рейлвей энд Навигейшн служила северо-западным выходом для обеих этих дорог, и такой контракт значительно упростил бы конкурентную ситуацию, помимо лишения Навигейшн Компани права требовать чрезмерную пропорциональную долю из-за ее двойного соединения. В течение следующих нескольких лет переговоры велись почти постоянно. Однако в 1887 году Навигейшн Компани была сдана в аренду Орегон Шорт Лайн с гарантией Юнион Пасифик; и после провала возобновленных переговоров г-н Виллард, который снова был у власти, продал пакеты акций Орегон Рейлвей энд Навигейшн Компани, принадлежащие Орегон энд Трансконтинентал Компани, по «удовлетворительной» цене. Это завершение было менее неблагоприятным для Нортерн Пасифик из-за завершения ею собственной линии до тихоокеанского побережья. С этого момента Орегон энд Трансконтинентал Компани существовала только как средство получения финансовой помощи для Нортерн Пасифик и для облегчения контроля над акциями этой компании.

Пока эти операции продолжались, Нортерн Пасифик снова сочла целесообразным увеличить свою задолженность и добавила третью ипотеку на 12 000 000 долларов к первой и второй ипотекам, которые уже были описаны. Из выпуска 8 000 000 долларов были сразу взяты синдикатом, а оставшиеся 4 000 000 долларов были вскоре переданы тем же сторонам. Ипотека, как было сказано, предназначалась для завершения новых работ и для погашения текущей задолженности; она также способствовала выкупу и рефинансированию дивидендных расписок, которые были выпущены привилегированным акционерам в 1883 году; и выплата 3 073 321 доллара из них наличными, помимо продления еще на 1 567 500 долларов, теперь имела место. Продленные расписки должны были быть подлежащими выплате в 1907 году, приносить 6 процентов и быть погашаемыми при уведомлении за тридцать дней в любой день выплаты процентов в 1892 году или после него; и до 1 января 1893 года держатели имели опцион на конвертацию их в облигации третьей ипотеки. Сама третья ипотека требовала согласия трех четвертей привилегированных акционеров, но с этим, кажется, было мало трудностей в получении.

Годы 1886–9 также увидели значительное расширение филиального и другого строительства. Это было время большой общей активности. В другом месте были описаны крупные дополнения к системе Атчисон; в то же время Юнион Пасифик выросла из системы в 5825,6 миль в 1886 году до 6996 в 1889 году, добавив более 1100 миль; Чикаго, Рок-Айленд энд Пасифик увеличилась с 1384,2 до 1592,7; Чикаго, Берлингтон энд Куинси с 4036 до 5140,8; и Сент-Пол, Миннеаполис энд Манитоба с 1509,4 до 3030,1. Тем временем Нортерн Пасифик добавила 656,8 миль, или в среднем 219 миль в год. На дальнем Северо-Западе большой туннель через Каскадные горы был почти завершен к маю 1888 года; и к концу следующего года непрерывная линия дороги была в эксплуатации от Ашленда, Висконсин, до Портленда, Орегон, что было особенно полезно ввиду трудностей с Орегон Рейлвей энд Навигейшн Компани и было причиной готовности Нортерн Пасифик отказаться от контроля над этим соединением. В 1888 году также велись переговоры с Канадским правительством о расширении в Манитобу; и в том же году была куплена Кёр д’Ален Рейлвей энд Навигейшн Компани, включающая пароходную и узкоколейную линию в Северо-Восточном Вашингтоне, которая проходила через горнодобывающий регион с тем же названием. Вообще говоря, Нортерн Пасифик сохранила свой характер однопутного трансконтинентального маршрута с немногими филиалами. Где она действительно расширялась, так это на востоке, где она достигла Дулута, Ашленда, Супериора, Сент-Пола и Миннеаполиса, и на западе, где она соединила Уоллулу, Портленд и Такому. Основными другими филиалами были упомянутые: а именно, те, что до Виннипега и до горнодобывающих районов в Монтане и Вашингтоне.

Несмотря на свою умеренность, Нортерн Пасифик не была сверхпроцветающей. Ее доходы от пассажирских перевозок оставались небольшими, будучи едва ли большими в 1888 году, чем они были в 1884 году; и хотя ее доходы от грузовых перевозок увеличились с 7 867 367 долларов в 1884 году до 10 426 245 долларов в 1888 году и до 15 600 320 долларов в 1889 году, это было настолько компенсировано увеличенными операционными расходами, что рост чистой прибыли как от пассажиров, так и от грузов составил только 2 223 194 доллара. Строительство тем временем вызвало увеличение непогашенной финансируемой задолженности на 15 202 000 долларов, не говоря уже о 20 981 000 долларов облигаций филиальных линий, которые дорога к 1889 году гарантировала; и текущая задолженность начала расти до неудобно больших размеров. В то же время, если верить г-ну Вилларду, должностные лица, отвечающие за эксплуатацию дороги, жаждали ассигнований на улучшение путей, замену деревянных мостов металлическими, дополнительную двигательную силу и подвижной состав, расширение терминальных мощностей, а также покупку и строительство новых линий. Правда заключалась в том, что проблема того, как построить дорогу, была важнее, чем того, как она должна быть построена; так что много работы было сделано поспешным и несовершенным образом, который теперь было целесообразно обновить.