Саммари книги Алан Гринспен Карта и территория: краткое содержание

Введение

Классические макроэкономические модели создают иллюзию того, что рынками управляют исключительно строгие математические законы. Когда реальность сталкивается с глобальными кризисами, стандартные прогнозы неизменно дают сбой. Вы обнаруживаете, что существующие экономические теории не способны предсказать катастрофу, потому что они игнорируют саму природу человека.

Экономика — это не бездушная система графиков, а живой организм, движимый страхом, эйфорией, надеждой и стадным чувством.

Алан Гринспен ставит перед собой задачу переосмыслить экономическую науку через интеграцию поведенческой психологии, глубокого анализа рисков и исторических уроков. Вы узнаете, почему математические модели бессильны перед лицом человеческой иррациональности и как эмоции инвесторов формируют рыночные циклы. Книга объясняет устройство финансовых пузырей, механизмы банковских систем и скрытые угрозы государственной политики.

В процессе чтения вы найдете ответы на ключевые вопросы:

• Почему рыночные модели не способны предсказать системные кризисы?
• Как психологические факторы и эмоции толпы перевешивают холодный расчет?
• К каким последствиям приводит чрезмерный кредитный рычаг в реальном секторе?
• Какую роль играют государственное регулирование и институциональные ошибки?
• Почему технологический прогресс и рост производительности натыкаются на когнитивные пределы?
• Как неравенство доходов и бюджетный дефицит влияют на долгосрочную стабильность?

1. Психология и экономика

Экономическое прогнозирование регулярно дает сбои, потому что игнорирует иррациональное поведение людей — страх, эйфорию и стадное чувство.

Математические модели долгое время строились на допущении о полностью рациональном поведении людей. Однако в критических ситуациях рынками движут эмоции, которые трудно заложить в формулы, из-за чего макромодели не смогли предсказать мировой финансовый кризис.

МВФ весной 2007 года заявлял о снижении глобальных рисков, а банк JPMorgan всего за три дня до краха прогнозировал ускорение роста ВВП.

К моменту дефолта Lehman Brothers глобальные потери стоимости публично торгуемых акций достигли 16 трлн долларов. Совокупное снижение стоимости акций на глобальных рынках составило 35 трлн долларов, а общий размер снижения стоимости собственного капитала достиг 50 трлн долларов, что составило 4/5 мирового ВВП в 2008 г.

Иррациональное начало на рынках

Вы привыкли думать, что цены на бирже отражают холодный расчет и строгий анализ. Но движение цен на акции состоит из долгосрочного рационального роста производительности труда и краткосрочных иррациональных колебаний под влиянием инстинктивных склонностей.

Анализ дневных изменений индекса S&P 500 показывает нормальное распределение с важными отклонениями. Среди них выделяются инерция — склонность удерживать позиции — и утолщенные хвосты, вызванные стадным инстинктом и доминированием страха над эйфорией в экстремальных ситуациях.

Питер Браун из Renaissance Technologies отмечает ускорение финансовых рынков и рост дневной дисперсии из-за ускорения передачи информации через электронные каналы.

• Заложенный фиксированный среднедневной рост при очищении тренда S&P 500 за 1951–2013 гг. составляет 0,028 % (7,25 % в годовом исчислении).
• 60 % скорректированных движений цены укладываются в диапазон между 0,7 % и –0,5 %.
• За 63-летний период зафиксировано 23 наблюдения дневных убытков 5 % и более против 16 наблюдений прибылей.

Врожденные склонности и временное предпочтение

Человеческое поведение на рынке подчиняется ряду системных склонностей. К ним относятся неприятие риска, временнóе предпочтение и стадное поведение.

Гринспен выделяет ключевые врожденные склонности людей, которые определяют экономические тренды и цены активов. Стадность заставляет вас копировать действия толпы, игнорируя объективные факты, а временнóе предпочтение отражает склонность ценить блага сегодня выше, чем в будущем.

Эксперимент Уолтера Мишеля с детьми 1972 года показал, что способность отказаться от немедленного вознаграждения коррелирует с более высоким интеллектуальным уровнем.

Исторические данные показывают устойчивость этих паттернов в масштабах экономики. Валовый уровень частных сбережений в США с 1880 года находился в диапазоне 10–20 процентов ВВП, а доля индивидуальных сбережений как часть располагаемого дохода с 1897 года составляла 5–12 процентов.

2. Анатомия финансовых кризисов

Схлопывание финансовых пузырей приводит к катастрофе только тогда, когда активы куплены на заемные деньги с высокой долей кредитного рычага.

Роль долга и токсичных активов

Крах доткомов 2000 года и обвал рынка 1987 года не вызвали глубоких разрушений финансовой системы, в отличие от ипотечного кризиса 2008 года. В первом случае акции принадлежали в основном домохозяйствам без долгов, поэтому кризис прошел мягко.

Во втором случае закредитованность банков и теневого сектора привела к лавинообразному дефолту. Только в США потери стоимости жилой недвижимости составили 7 триллионов долларов.

Теневая банковская система

Теневая банковская система стала ключевым источником системных рисков, так как находилась вне традиционного регулирования и страхования вкладов. Инвестиционные фонды, хедж-фонды и структурированные организации привлекали огромные средства и активно торговали сложными деривативами, не имея доступа к помощи центробанков и государственной системе гарантий. Перед кризисом их активы исчислялись десятками триллионов долларов.

Совет по финансовой стабильности фиксировал масштабный рост активов теневых банковских организаций в предкризисные годы.

• 26 триллионов долларов — активы теневых банков в 2002 году
• 62 триллиона долларов — активы теневых банков в 2007 году
• 67 триллионов долларов — активы теневых банков в 2011 году

Недостаточность капитала и хвостовой риск

Финансовые институты подошли к кризису с критически недостаточными буферами капитала, не способными выдержать масштабные убытки. Банки и инвестбанки держали слишком мало собственного капитала по отношению к активам, полагаясь на сложные модели управления рисками. Когда из-за паники и дефолтов ликвидность испарилась, этот тонкий буфер не смог предотвратить цепную реакцию банкротств.

Федеральная корпорация по страхованию депозитов незадолго до кризиса заявляла, что более 99% банков выполняют требования к капиталу, но после краха Lehman Brothers ей пришлось выплатить около полутриллиона долларов. Отношение собственного капитала к активам у финансовых фирм составляло всего 5–15 процентов.

Сложные математические модели оценки рисков и кредитные рейтинги агентств дали сбой, потому что не учитывали экстремальные события в хвостах распределения. Академические модели и рейтинговые агентства вроде Moody's и S&P щедро раздавали высшие рейтинги токсичным бумагам и опирались на прошлые спокойные периоды. Обвал биржи 19 октября 1987 года, когда индекс Dow Jones потерял более 20% за день, продемонстрировал наличие такого хвостового риска, который модели не прогнозировали.

3. Истоки и триггеры глобального кризиса

Длительный период стабильности порождает ложное чувство безопасности, а масштабная секьюритизация рискованной ипотеки создает почву для катастрофы.

Опасайтесь успешной политики

Успех центральных банков в обеспечении стабильности цен парадоксальным образом закладывает основу для будущих кризисов. Когда небольшая часть участников воспринимает стабильность как структурное изменение, скептики превращаются в оптимистов, запускающих мощный восходящий тренд цен на активы под воздействием стадного поведения.

Период очень незначительных рецессий с 1983 по 2007 год создал иллюзию надежности, приведшую к формированию дисбалансов. В мае 1995 года Алан Гринспен поделился опасениями насчет ценового пузыря на заседании FOMC.

Глобальные сбережения и падение ставок

Падение Берлинской стены и выход развивающихся стран на глобальный рынок привели к взрывному росту сбережений и падению мировых процентных ставок. Интеграция сотен миллионов работников из бывшего советского блока и развивающихся стран в экспортно-ориентированную экономику создала избыток производственных мощностей и глобальных сбережений над инвестициями. Это вызвало масштабное снижение долгосрочных процентных ставок во всем мире, что спровоцировало глобальный ценовой бум на недвижимость.

Между 2000 и 2007 годом темпы роста ВВП в развивающихся странах были вдвое выше, чем в развитых. В 2005 году более 800 миллионов человек были заняты в экспортно-ориентированной деятельности. Уровень сбережений в странах третьего мира вырос с 23% от ВВП в 1999 году до 33% в 2007 году, как показывают масштабные реформы в Индии с 1991 года и экспортная модель азиатских тигров.

Секьюритизация низкокачественных кредитов

Стремление удовлетворить спрос государственных ипотечных агентств на бумаги привело к массовой секьюритизации рискованных кредитов с плавающей ставкой. Крупные секьюритизаторы и государственные ипотечные агентства начали скупать ипотечные пулы в огромных объемах. Когда качественные кредиты закончились, рынок переключился на рискованные ипотечные кредиты с изменяемой ставкой, которые стремительно превратились в токсичные активы.

Компании Countrywide Financial и Lehman Brothers лидировали в выпуске ипотечных бумаг.

• Доля первых низкокачественных кредитов с изменяемой ставкой подскочила почти до 62% ко второму кварталу 2007 года.
• Объем кредитов в пулах к марту 2007 года составлял более 800 миллиардов долларов, что равнялось примерно 80% непогашенных ипотечных кредитов этого типа.

Парадокс Джессела и исчезновение ликвидности

Парадокс Джессела описывает механизм превращения скептиков в оптимистов, когда стадное поведение взвинчивает цены до момента внезапного испарения ликвидности.

В условиях эйфории покупатели вытесняют продавцов, а инвесторы пренебрегают рисками ради сохранения доли рынка. Генеральный директор Citigroup Чарльз Принс перед кризисом сформулировал эту философию фразой о необходимости продолжать танцевать, пока играет музыка. Рыночная ликвидность полностью зависит от уровня неприятия риска, а при смене настроений на страх покупатели исчезают в одночасье.

Облигации с рейтингом ААА на базе низкокачественной ипотеки торговались по номиналу незадолго до кризиса, так как инвесторы недооценивали их чувствительность к единому макрошоку — падению стоимости жилья. Облигации, обеспеченные ипотечными кредитами 2005 года с рейтингом ААА, покупались по номиналу до середины 2007 года, а к марту 2009 года упали до 60% от номинала. Весной 2007 года спред доходности бросовых облигаций упал до рекордно низкого уровня.

4. Реальная экономика и рыночные стимулы

Колебания стоимости активов напрямую влияют на потребительские расходы через эффект благосостояния, а корпоративная культура сдерживает чрезмерные заимствования.

Страх является гораздо более сильной склонностью человека, чем эйфория, а колебания стоимости активов напрямую влияют на потребительские расходы и реальный ВВП. Рыночный обвал под влиянием страха протекает гораздо острее и непредсказуемее, чем подъем под воздействием эйфории. Изменение стоимости активов воздействует на реальную экономику через эффект благосостояния, заставляя домохозяйства тратить часть прироста стоимости на личное потребление и определяя масштабы капиталовложений.

Эмпирические данные за 1952–2013 годы показывают четкие пропорции трат домохозяйств из каждого доллара прироста стоимости различных видов активов:

• 2,9 цента из каждого доллара стоимости акций тратятся за год на потребление
• 3,6 цента из каждого доллара стоимости жилья тратятся на потребление
• 1,3 цента из каждого доллара, накопленного другими способами, идет на потребление

В результате 12 % расходов на личное потребление определялись ростом стоимости активов, а 88 % — располагаемым доходом. При этом капитальное стимулирование задает темпы инвестиций в реальном секторе.

В долгосрочной перспективе акции демонстрируют устойчивый рост, выступая надежным инструментом защиты от инфляции благодаря связи корпоративной прибыли с ростом ВВП. Мультипликаторы цены и прибыли исторически стабильны, так как привязаны к процентным ставкам и временнóму предпочтению. Поскольку ВВП является произведением занятости, производительности и инфляции, долгосрочное владение акциями по стратегии «купи и держи» защищает капитал от инфляционных рисков эффективнее спекулятивной торговли.

Индекс S&P 500 имел средний номинальный годовой рост около 7 % с конца Второй мировой войны до 2007 года. С 1921 года номинальные цены акций росли на 6,1 % в год, формируя устойчивую премию за риск инвестирования в акции.

Корпоративная культура и капиталовложения

Корпоративная культура и сдерживающие ограничения на заимствования определяют уровень инвестиций компаний наряду со стоимостью финансирования. Большинство компаний при принятии инвестиционных решений ориентируются не на теоретические идеалы распределения капитала, а на объем денежного потока и допустимый уровень левериджа. Нежелание брать чрезмерные долги, продиктованное корпоративной культурой и стремлением защитить кредитные рейтинги, приводит к жестким внутренним ограничениям на капиталовложения. Коэффициент капиталовложений нефинансового бизнеса в 1952–2013 годах устойчиво укладывался в узкий диапазон 0,70–1,27.

Банки вроде JPMorgan исторически дорожили своим рейтингом AAA, сознательно ограничивая леверидж ради репутации консервативной организации.

Финансовая система направляет сбережения на производительные инвестиции через созидательное разрушение, но системные провалы управления рисками требуют ужесточения требований к капиталу. Главная цель финансового посредничества заключается в перенаправлении сбережений в новые технологии и оборудование, что повышает уровень жизни благодаря концепции Йозефа Шумпетера. Однако кризис показал неспособность менеджеров самостоятельно удерживать безопасные буферы капитала из-за стадного поведения, что делает необходимым повышение требований к собственному капиталу, ликвидности и обеспечению со стороны регуляторов, особенно при оценке отрицательного хвоста распределения рисков.

Доля прибыли финансового и страхового секторов в ВВП США выросла с 2,4 % в 1947 году до 7,7 % в 2001 году, после чего снизилась до 6,6 % в 2013 году.

5. Банковское регулирование и системные риски

Исторический опыт показывает необходимость жестких требований к банковскому капиталу и ликвидации скрытых субсидий для системообразующих институтов.

Уроки исторического капитала

В конце XIX века банки должны были держать собственный капитал на уровне 30% от стоимости активов. До Гражданской войны этот показатель доходил до 50%.

По мере развития платежных систем и консолидации резервов уровень левериджа рос, а требования к капиталу снижались. На 31 марта 2014 года среднее отношение балансового собственного капитала к стоимости активов коммерческих банков составило лишь 11,2%.

Brown Brothers Harriman — первый работодатель автора в 1947 году, работавший в форме товарищества, избежал рискованных стратегий и вышел из кризиса целым и невредимым благодаря консервативному балансу.

Программа TARP и кредитные дефолтные свопы

Вливание капитала через государственные программы способно резко снизить панические настроения на рынке и уменьшить риски банковских дефолтов.

Инвестиции Министерства финансов США через Программу выкупа проблемных активов (TARP) в размере $250 млрд добавили около двух процентных пунктов к отношению собственного капитала банков к активам. Это привело к сокращению кризисного скачка цен на пятилетние кредитные дефолтные свопы (CDS) почти в два раза.

В октябре 2008 года средняя цена пятилетних CDS шести крупнейших банков США подскочила с 170 базисных пунктов перед крахом Lehman до 430 базисных пунктов после дефолта, но после объявления о Программе TARP резко упала. Докризисный показатель в начале 2007 года составлял 14 базисных пунктов.

Слишком крупные, чтобы обанкротиться

Системообразующие финансовые институты получают скрытые государственные субсидии и льготное финансирование, так как рынки считают их защищенными от банкротства.

Компании, получившие статус слишком крупных для банкротства, пользуются доверием кредиторов, которые недооценивают их риски. Это искажает рыночную конкуренцию, направляет сбережения в неэффективные структуры и создает почву для кланового капитализма.

Корпорации Fannie Mae и Freddie Mac перед переходом под внешнее управление 7 сентября 2008 года получали от рынка особую льготу по кредитам, в среднем составлявшую от 13 до 42 базисных пунктов. По оценке МВФ, общее преимущество в стоимости финансирования глобальных системообразующих институтов выросло с 60 базисных пунктов в 2007 году до 80 базисных пунктов в 2009 году.

Банковские регуляторы и экономические эксперты не способны стабильно и точно предсказывать наступление кризисов и появление системных дисбалансов. Перед началом ипотечного кризиса 2006 года аналитики ожидали, что следующий кризис будет связан с падением доллара из-за дефицита текущего баланса США, однако реальный удар пришел с совершенно другого направления. Диапазон минимумов уровней безработицы на пиках циклов после 1948 года составлял от 2,6% до 7,2%.

6. Эволюция прогнозирования и неопределенность

Технологический прогресс объединил разрозненные рынки, но посткризисная неопределенность заставляет бизнес сокращать затраты вместо долгосрочных инвестиций.

От шхун с новостями к макромоделям

Технологические прорывы в сфере связи и транспорта в XIX веке радикально снизили издержки, повысили производительность и объединили разрозненные рынки в единую систему. Появление телеграфа, трансатлантического кабеля и расширение железнодорожной сети позволили участникам рынка обмениваться информацией в реальном времени. Это устранило информационный голод и неэффективность ценообразования.

The Journal of Commerce отправлял специальные шхуны для перехвата прибывающих кораблей и получения торговой информации раньше конкурентов, пока в 1844 году Сэмюэль Морзе не продемонстрировал телеграф.

Макроэкономическое прогнозирование исторически эволюционировало от сбора простых товарных индикаторов до сложных компьютерных моделей, но даже лучшие модели склонны к серьезным ошибкам. После Второй мировой войны кейнсианские экономисты ошибочно прогнозировали наступление «вековой стагнации» из-за сокращения военных расходов. В 1947 году 18% населения США проживало на фермах. Позже эксперты регулярно ошибались в оценках ценовой эластичности спроса на сырьевые товары и динамики циклов.

Автор вспоминает собственный неверный прогноз в период эмбарго ОПЕК 1973–1974 годов, когда считалось, что спрос на нефть останется неэластичным к росту цен, однако потребление стало стремительно падать.

Сокращение затрат вместо расширения

Рост неопределенности после кризиса 2008 года привел к резкому падению интереса бизнеса и домохозяйств к долгосрочным инвестициям со сроком службы более 20 лет. Субъекты экономики предпочитают направлять сбережения на погашение долгов и приобретение краткосрочных ликвидных активов. Строительный сектор и долгосрочные капиталовложения столкнулись с высоким дисконтированием из-за страхов перед будущим. Сокращение нового строительства в реальном выражении от пика в 2006 году до дна в первом квартале 2011 года составило более чем 40%.

В 2009 году коэффициент капиталовложений нефинансовых компаний упал до минимальных значений в мирное время с 1938 года, отражая крайнюю осторожность бизнеса.

В условиях посткризисной неопределенности компании переключают фокус с рискованного расширения производства на инвестиции в сокращение затрат и повышение эффективности. Замена существующего оборудования на более экономичное сопряжена с меньшей неопределенностью. Это не требует прогнозирования нового рыночного спроса и позволяет быстро нарастить прибыльность бизнеса без необходимости привлекать дорогие долгосрочные ресурсы.

Рост прибыльности нефинансовых компаний с весны 2009 по конец 2010 года почти полностью обеспечивался ростом почасовой производительности за счет эффективных средств производства.

Опасности политического активизма

Масштабное государственное вмешательство и регуляторный активизм в период кризисов способны затягивать процесс рыночной адаптации и мешать достижению естественного баланса. Политики стремятся сглаживать спады с помощью бюджетных стимулов и спасения крупных игроков, опасаясь затяжных кризисов. Однако искусственное удержание цен и предотвращение банкротств создают навес из избыточных запасов и усиливают долгосрочную неопределенность.

Президент Джеральд Форд в 1975 году проявил политическую смелость, отказавшись от агрессивных мер стимулирования в период рецессии, позволив рыночным силам самостоятельно стабилизировать экономику.

7. Производительность и инновации

Долгосрочный темп роста производительности труда в развитых странах исторически имеет естественный потолок примерно в 3% из-за когнитивных ограничений человека.

Магические три процента

Анализ данных с 1870 по 1970 год показывает, что среднегодовой рост почасовой выработки в США никогда не поднимался выше 3,2% и не падал ниже 1,1%. Этот предел объясняется врожденными временнóйми предпочтениями и пределами интеллектуального развития.

В несельскохозяйственном секторе США с 1870 по 1970 год среднегодовой рост выработки на человеко-час составил 2,2%. Максимальный уровень роста почасовой выработки на любом 15-летнем отрезке начиная с 1889 года зафиксирован на отметке 3,2%, а минимальный составил 1,1%.

Исторические примеры интеллектуальных достижений Эвклида, Ньютона и Эйнштейна подтверждают отсутствие качественного скачка в когнитивных способностях человечества за последние два тысячелетия. Мультифакторная производительность упирается в фундаментальные возможности человеческого мозга.

Запаздывающий эффект инноваций

Крупные технологические инновации не приводят к мгновенному росту производительности, так как перестройка всей экономической инфраструктуры занимает десятилетия.

Внедрение прорывных технологий требует глубокой модернизации производственных зданий, логистики и бизнес-процессов, а не просто установки нового оборудования на старые мощности.

Историк экономики Пол Дэвид подсчитал, что после электрификации Нижнего Манхэттена Томасом Эдисоном в 1882 году потребовалось около четырех десятилетий, чтобы электрифицировать половину американских заводов. Переход от старого группового привода к новой инфраструктуре шел медленно. Для сравнения, появление трансконтинентальных железных дорог сократило время перевозки товаров с Восточного побережья на Западное до шести месяцев и шести дней.

Облегчение экономики

Современный экономический рост обеспечивается за счет уменьшения физической массы продуктов и замещения материальных ресурсов нематериальными идеями.

Открытие электрических свойств кремния и изобретение полупроводниковых транзисторов сместили создание экономической стоимости в сторону концептуальных ценностей, снизив потребление сырья и металлов. Происходит масштабное облегчение экономики.

Внедрение интегральных схем позволило создать миниатюрные устройства вроде iPhone, заменившие громоздкие радиоприемники, навигаторы и медиаплееры. Отношение массы импорта к его реальной стоимости в США неуклонно снижалось: темп падения составлял 3,1% в год вплоть до 1955 года и ускорил до 4,7% в год после 1977 года.

8. Сбережения, налоги и бюджетный дефицит

Масштабное расширение государственных социальных обязательств вытесняет частные сбережения и подавляет производительные инвестиции.

Финансовый тормоз социальных программ

Масштабное расширение государственных социальных выплат привело к историческому падению внутренних сбережений. Эти программы вытесняют сбережения почти доллар на доллар.

Социальные выплаты являются независимой переменной и не подчиняются рыночным законам. Правительство финансирует их дефицит за счет налогообложения и заимствований, сокращая пул средств, доступных для производительных капиталовложений.

Представители политических партий в США на протяжении десятилетий поддерживали рост социальных программ, опасаясь электоральных последствий их сокращения.

Сумма расходов на социальные выплаты и совокупных валовых внутренних сбережений после 1965 года удерживалась в узком диапазоне от ВВП:

• 14,3% — доля социальных выплат в ВВП в 2013 году (против 4,6% в 1965 году).
• 2,2% — уровень чистых внутренних сбережений в процентах от ВВП в 2013 году (против 12,8% в 1965 году).
• 28–32% — диапазон совместного объема выплат и сбережений после 1965 года.

Налоговое бремя и предельная норма сбережений

Значительная часть сокращения валовых сбережений вызвана прямым или косвенным налогообложением высокодоходных домохозяйств для финансирования социальных расходов.

Поскольку предельная норма сбережений у богатых домохозяйств высока, изъятие у них средств через налогообложение приводит к прямому перенаправлению потенциальных инвестиций в текущее потребление бенефициаров.

Доля верхнего квинтиля домохозяйств в общих налоговых обязательствах увеличилась с 65% в 1979 году до 93% в 2010 году.

Средняя предельная норма сбережений для квинтиля домохозяйств с высоким доходом в 1984–2012 годах составляла 45%.

Склонность к неограниченному дефицитному расходованию и рост дефицита бюджета вытесняют частные инвестиции и подавляют деловую активность. Федеральный дефицит с учетом цикличности с опережением в один квартал объясняет десятую часть колебаний коэффициента капиталовложений. Правительство забирает доступные частные сбережения, что ведет к росту процентных ставок и ожиданиям повышения налогов в будущем, снижая стимулы компаний к инвестициям.

Принятый в 2009 году Закон о восстановлении экономики и реинвестировании, несмотря на масштабные затраты в размере $670 млрд в первой половине 2012 года, имел выраженный отрицательный эффект на частные инвестиции.

9. Еврозона и культурные различия

Введение единой европейской валюты без предварительной гармонизации экономик и культур привело к глубоким дисбалансам и суверенным кризисам.

Иллюзия конвергенции

Введение евро создало у инвесторов уверенность в том, что единая валюта заставит южноевропейские страны изменить свое экономическое поведение и перенять немецкую дисциплину. Ожидания участников финансовых рынков привели к резкому сужению спредов доходности суверенных облигаций стран Южной Европы по отношению к германским бундам. Немецкая марка фактически стала скрытым якорем новой зоны.

За три года до перехода Италии на евро доходность ее 10-летних правительственных облигаций упала почти на 500 базисных пунктов относительно немецких бундов. Доходность суверенных облигаций в испанских песо и португальских эскудо снизилась почти на 370 базисных пунктов, а греческих облигаций в драхмах — более чем на 450 базисных пунктов.

После принятия евро южные страны получили доступ к дешевым кредитам северных соседей и резко увеличили потребление. При этом они теряли конкурентоспособность из-за опережающего роста удельных затрат на рабочую силу. К 2008 году удельные затраты на рабочую силу в Греции, Испании и Португалии были на 30–40 % выше, чем в Германии. После кризиса 2008 года это вызвало масштабные спреды по суверенным облигациям и угрозу суверенных дефолтов. Греция, Португалия, Испания и Италия накапливали дисбалансы, а Греция привлекла огромные кредиты в системе TARGET2, объем которых к августу 2012 года достиг €750 млрд.

Экономическая культура и кредитная терпимость

Культурные ценности общества определяют экономические успехи, отношение к сбережениям, труду и уровень предпринимательской активности. Культура задает правила поведения, интуитивные реакции и отношение к закону. Статистика Всемирного банка показывает высокую корреляцию между аспектами культуры и реальным ВВП на душу населения — от 0,79 до 0,81.

Различия в культуре объясняют, почему одни нации склонны к сбережениям и жесткой дисциплине, а другие — к популизму или нежеланию разрушать неэффективные кредиты ради сохранения лица.

• Министр финансов Японии Киити Миядзава объяснял отказ от требования возврата сомнительных кредитов и банкротств необходимостью сохранения лица.
• Киёси Курокава связывал аварию на АЭС Фукусима с культурными традициями подчинения авторитетам.

10. Неравенство доходов и созидательное разрушение

Рост неравенства в современном обществе обусловлен глобализацией и динамикой фондового рынка, а государственная защита слабых структур подрывает основы капитализма.

Коэффициент Джини и цены акций

После Второй мировой войны в США наблюдалось низкое неравенство доходов. Коэффициент Джини для семей сразу после войны составлял 0,38.

Этому способствовало доминирование индустриального труда и сильные профсоюзы. В 1953 году промышленное производство составляло 28 % ВВП, а доля рабочих в частных профсоюзах достигала 35 % в 1950 году.

Начиная с 1970-х годов коэффициент Джини пошел вверх. Основными драйверами стали глобализация, сокращение влияния профсоюзов и опережающий рост фондового рынка. К 2013 году доля промышленного производства снизилась до 12 %, а доля рабочих в профсоюзах упала до 7 %.

Неравенство доходов во многом определяется ростом цен на акции и сверхвысокой оплатой труда топ-менеджеров и инвесторов. Вступление группы Beatles на мировой рынок в 1960-е годы иллюстрирует этот феномен за счет глобальных сетей распространения информации.

Созидательное разрушение и клановый капитализм

Экономический рост невозможен без созидательного разрушения. Богатство создается только тогда, когда неэффективные структуры уходят с рынка, уступая место новым.

Государственная помощь слабым компаниям подавляет гибкость экономики и снижает темпы роста производительности. За период с 1947 по 2013 год импорт товаров к ВВП вырос с 2,4 % до 13,7 %.

Исторически американские автопроизводители долго игнорировали небольшие импортные машины, а забастовка сталелитейщиков 1959 года продолжительностью 116 дней открыла широкий путь импорту стали.

Когда правительство гарантирует долги крупных компаний и защищает их от рыночной конкуренции, эти организации превращаются в инструменты государства. Взамен они обеспечивают политическую лояльность.

Практика спасения системообразующих институтов по принципу «слишком крупные, чтобы допустить их банкротство» неизбежно ведет к развитию кланового капитализма. Объявление банка JPMorgan об убытке в $2 млрд 10 мая 2012 года по хеджевым операциям вызвало слушания в Сенате из-за негласной уверенности рынка в государственном спасении банка.

11. Деньги, инфляция и золото

Исторически государства поддаются искушению печатать деньги, не обеспеченные реальной экономической активностью, что порождает инфляционные риски и повышает неопределенность процентных ставок.

Ричард Никсон ввел контроль за ценами и заработной платой в 1971 году из-за неприемлемо высокого роста цен. Темпы роста цен на уровне 4,5% в год заставили руководство страны пойти на этот шаг.

Денежная масса и удельный агрегат М2

Долгосрочный уровень цен определяется соотношением денежной массы и производственной мощности, причем агрегат М2 коррелирует с инфляцией лучше всего.

Автор вводит понятие удельной денежной массы как отношение денежного агрегата к производственной мощности. В долгосрочной перспективе рост денег быстрее производства ведет к росту цен, а скорость обращения денег напрямую зависит от процентных ставок.

Исторический анализ монетарной политики и цен в США с 1909 по 1933 гг. и в период после введения необеспеченных денег в 1933 г. подтверждает эту закономерность.

• 3,4 % — средний годовой рост цен и удельного агрегата М2 в США с 1933 по 2008 г.
• 133 раза — рост расходов на личное потребление в США с 1933 по 2008 г.

Денежный мультипликатор после кризиса

Массированное увеличение балансов центральных банков после кризиса 2008 года не привело к взрывному росту инфляции из-за осторожности банков и падения денежного мультипликатора.

Напуганные кризисом кредитные менеджеры стали резервировать гораздо большую долю капитала на покрытие возможных убытков по новым кредитам. Это существенно замедлило процесс создания новых денег через кредитный мультипликатор.

Реакция ФРС и других мировых центробанков на последствия финансового кризиса 2008 г. выразилась в кратном увеличении своих активов.

• вчетверо — рост активов ФРС с конца 2008 до начала 2014 г.
• 26 % — доля резервирования кредитов банками в 2012 г.
• более 30 % — доля резервирования кредитов банками в 2013 г.

Особый статус золота

Золото сохраняет уникальный статус универсального платежного средства и страховки благодаря своей вековой надежности, несмотря на отрицательную доходность. В отличие от бумажных денег, стоимость которых гарантируется государством и зависит от налогов, золото принимается в уплату без кредитных гарантий третьих сторон и служит защитой от кризисов, хотя центральные банки тратят значительные средства на его хранение.

Встреча президента Джеральда Форда с министром финансов Уильямом Саймоном и главой ФРС Артуром Бернсом в 1976 г. была посвящена обсуждению возможной продажи золотого запаса США.

• 261 млн унций — золотой запас США.
• $328 млрд — стоимость золота в запасах США весной 2014 г.
• 10,3 % — доля золота в совокупных резервах 30 развитых стран на конец декабря 2013 г.

Эмитенты резервных валют сталкиваются с дилеммой Триффина: удовлетворять глобальный спрос на ликвидность или сдерживать внутреннюю инфляцию. Экономист Роберт Триффин и председатель Народного банка Китая Чжоу Сяочуань подробно описывали эту структурную проблему, когда объем обязательств США достигает триллионов долларов.

12. Будущее мировой экономики

Для обеспечения стабильности необходимы жесткая бюджетная дисциплина, сокращение дефицита и понимание пределов государственного вмешательства.

Политический раскол и бюджетные правила

Политический раскол в США и неспособность сбалансировать бюджет грозят подорвать статус доллара. Для преодоления дефицита необходимы жесткие бюджетные правила, ограничение сроков законов о расходах и повышение требований к банковскому капиталу.

Появление движения «Чаепитие» в 2009 г. и борьба вокруг бюджета наглядно продемонстрировали масштаб этих противоречий. Доля дискреционных расходов в бюджете США в 2013 г. снизилась до 35 % по сравнению с 66 % в 1965 г.

Для наведения порядка правительство применяет правило pay-go и борется с проблемой слишком крупных для банкротства организаций.

Статус доллара и глобальные резервы

Доллар сохраняет статус главной мировой резервной валюты, несмотря на поиски альтернатив. Альтернатив, способных заменить доллар в качестве безопасной гавани, пока нет. Евро пережил кризисы, российский капитализм носит клановый характер, а Китай пока не создал конвертируемую финансовую систему.

Премьер-министр Великобритании, президент Франции и глава ЦБ Китая после кризиса 2008 года призывали к пересмотру мировой финансовой системы. Объем глобального заимствования у ФРС составил тогда $600 млрд, а валютные резервы Китая к марту 2014 года достигли $4 трлн.

Заключение

Экономические модели часто дают сбои, описывая рынок как точную математическую систему и исключая человеческий фактор. Крах институтов и кризисы показывают, что холодный расчет бессилен перед страхом, эйфорией и жаждой наживы.

Чтобы ориентироваться в современной экономике и защитить активы, нужно учитывать скрытые системные риски и неизбежность рыночных циклов.

1. Всегда оценивайте уровень долговой нагрузки и кредитного рычага, так как заемные средства превращают коррекцию в разрушительный кризис.
2. Не поддавайтесь стадному чувству в периоды эйфории и помните, что стабильность часто маскирует накапливающиеся дисбалансы.
3. Учитывайте человеческую психологию и иррациональное поведение участников рынка при принятии инвестиционных решений.
4. Следите за состоянием государственных финансов, поскольку масштабный дефицит бюджета подрывает основы валюты.
5. Поддерживайте гибкость бизнеса и личные сбережения, чтобы противостоять периодам неопределенности.
6. Защищайте принципы рыночной конкуренции, избегая искусственной поддержки неэффективных компаний за счет государства.

10 лучших мыслей

1. Экономическое прогнозирование регулярно дает сбои, потому что игнорирует иррациональное поведение людей — страх, эйфорию и стадное чувство.
2. Схлопывание финансовых пузырей приводит к катастрофе только тогда, когда активы куплены на заемные деньги с высокой долей кредитного рычага.
3. Успех центральных банков в обеспечении стабильности цен парадоксальным образом закладывает основу для будущих кризисов.
4. Колебания стоимости активов напрямую влияют на потребительские расходы через эффект благосостояния, а корпоративная культура сдерживает чрезмерные заимствования.
5. Системообразующие финансовые институты получают скрытые государственные субсидии и льготное финансирование, так как рынки считают их защищенными от банкротства.
6. Макроэкономическое прогнозирование исторически эволюционировало от сбора простых товарных индикаторов до сложных компьютерных моделей, но даже лучшие модели склонны к серьезным ошибкам.
7. Долгосрочный темп роста производительности труда в развитых странах исторически имеет естественный потолок примерно в 3% из-за когнитивных ограничений человека.
8. Масштабное расширение государственных социальных обязательств вытесняет частные сбережения и подавляет производительные инвестиции.
9. Культурные ценности общества определяют экономические успехи, отношение к сбережениям, труду и уровень предпринимательской активности.
10. Золото сохраняет уникальный статус универсального платежного средства и страховки благодаря своей вековой надежности, несмотря на отрицательную доходность.