Совет подчиняется закону, а не политическим хозяевам. FDIC выполняет превентивную роль. Она регулирует деятельность банков и сберегательно-ссудных ассоциаций с целью предотвращения страховых исков со стороны вкладчиков. Когда финансовый институт становится неплатежеспособным, FDIC может либо поддержать его ссудами, либо взять под свой контроль. Если она делает последнее, она может управлять им, а затем продать как действующее предприятие, либо закрыть, выплатить деньги вкладчикам и попытаться взыскать кредиты. Время от времени FDIC в конечном итоге становится владельцем залога и пытается его продать. Другим результатом скандала стало создание Корпорации санации (RTC). Многие сберегательно-ссудные ассоциации рассматривались как «лица повышенного риска» и находились под юрисдикцией RTC до августа 1992 года. RTC управляла этими учреждениями и продавала их — либо выплачивала компенсации вкладчикам и закрывала их. Новая правительственная корпорация (Resolution Fund Corporation, RefCorp) выпустила гарантированные федеральным правительством облигации финансовой помощи, доходы от которых использовались для финансирования RTC до 1996 года. Управление надзора за сберегательными учреждениями (OTS) также было создано в 1989 году для замены распущенного Федерального совета жилищного кредита (FHLB) в надзоре за сберегательно-ссудными ассоциациями. OTS является подразделением Министерства финансов, но закон и обычай делают его практически независимым агентством.
Федеральный жилищно-строительный финансовый совет (FHFB) регулирует сберегательные учреждения на предмет ликвидности. Он предоставляет кредитные линии от двенадцати региональных Федеральных жилищно-строительных банков (FHLB). Эти банки и сберегательные банки образуют Систему федеральных жилищно-строительных банков (FHLBS). FHFB получает свои средства от Системы и независим от надзора со стороны исполнительной власти. Таким образом, был создан четкий, упорядоченный и мощный регуляторный механизм. Банки и сберегательно-ссудные ассоциации злоупотребляли запутанными пересечениями полномочий и регулирования между многочисленными правительственными ведомствами. Ни у одного регулятора не было полной и правдивой картины. После реформ все стало понятнее: страхование было делом FDIC, OTS осуществлял надзор, а ликвидность контролировалась и обеспечивалась FHLB. Здоровые сберегательные банки уговаривали и убеждали приобретать менее прочные. Это значительно ослабило их балансы, а правительство нарушило свои обещания разрешить им амортизировать элемент гудвилла от покупки в течение 40 лет. Тем не менее, в 1989 году насчитывалось 2 898 сберегательных банков. Шесть лет спустя их число сократилось до 1 612, а сейчас составляет менее 1 000. Консолидированные институты стали крупнее, сильнее и имеют лучше капитализацию. Позже Конгресс потребовал, чтобы сберегательные банки получили банковскую лицензию к 1998 году. Для большинства из них это не было слишком обременительным. В разгар кризиса отношение их совокупного собственного капитала к совокупным активам составляло менее 1%. Но в 1994 году оно достигло почти 10% и с тех пор остается на этом уровне. Этот замечательный поворот был результатом как счастливого стечения обстоятельств, так и тщательного планирования. Спрэды процентных ставок стали исключительно положительными. В рамках классического арбитража сберегательно-ссудные ассоциации выплачивали низкие проценты по депозитам и инвестировали деньги в высокодоходные государственные и корпоративные облигации. Продолжительный бычий рынок акций позволил сберегательным банкам разместить новые акции по заоблачным ценам. По мере отмены юридических пережитков Великой депрессии — главным среди них был Закон Гласса — Стиголла — банки получили свободу выходить на новые рынки, предлагать новые финансовые инструменты и распространяться по всей территории США. Диверсификация продуктов и географическая диверсификация привели к улучшению финансового здоровья. Но сам факт того, что сберегательно-ссудные ассоциации были готовы воспользоваться этими возможностями, является данью уважения как политикам, так и регуляторам — хотя, за исключением создания общего тона срочности и решимости, примечательно относительное отсутствие политического вмешательства в управление кризисом. Им управляла автономная, способная, абсолютно профессиональная, во многом внеполитическая Федеральная резервная система. Политический класс предоставил профессионалам инструменты, необходимые им для выполнения работы. Такой режим сотрудничества вполне может быть самым важным уроком этого кризиса. III. Пример из практики — Уолл-стрит, октябрь 1929 года Также опубликовано агентством United Press International (UPI) Клод Кокберн, писавший для «Таймс оф Лондон» из Нью-Йорка, описал иррациональную эйфорию, охватившую нацию накануне Великой депрессии.
Пока Европа барахталась в послевоенном недомогании, Америка, казалось, открыла новую экономику, секрет непрерывного роста и процветания, источник преобразующих технологий: «Атмосфера великого бума была свирепо захватывающей, но были времена, когда человек с моим европейским прошлым чувствовал себя пугающе одиноким. Ему хотелось бы верить, как верили эти люди, в вечный подъем большого бычьего рынка или же встретить хотя бы одного человека, с которым он мог бы обсудить некоторые общие сомнения, не будучи сочтенным идиотом или человеком с заведомо злыми намерениями — каким-нибудь анархистом, пожалуй». Величайшие аналитики с безупречнейшими верительными грамотами и послужным списком не смогли предсказать грядущий крах и последовавшую за ним беспрецедентную экономическую депрессию. Ирвинг Фишер, выдающийся экономист, который, по словам его сына-биографа Ирвинга Нортона Фишера, потерял в результате краха эквивалент 140 миллионов долларов в сегодняшних деньгах, сделал серию успокаивающих прогнозов. 22 октября он произнес следующие отеческие заявления: «Котировки еще не догнали реальные ценности… (Нет) причин для спада… Рынок не был раздут, а лишь скорректирован…» Даже когда рынок сотрясался в конвульсиях в Черный четверг, 24 октября 1929 года, и в Черный вторник, 29 октября, газета «Нью-Йорк таймс» писала: «Ралли на закрытии радует брокеров, банкиры оптимистичны».
В редакционной статье от 26 октября она обрушилась с критикой на бешеных спекулянтов и уступчивых аналитиков: «Мы будем слышать значительно меньше в будущем об этих новоизобретенных концепциях финансов, которые пересмотрели принципы политической экономии исключительно с целью подгонки под капризы фондового рынка». Но она завершила так: «(Федеральная резервная система) обеспечила надежность деловой ситуации, когда спекулятивные рынки потерпели крах». Сравните это с выступлением Алана Гринспена в Конгрессе этим летом: «Хотя лопающиеся пузыри едва ли являются доброкачественными, последствия не обязательно должны быть катастрофическими для экономики… (Депрессия была вызвана) последующими провалами в политике». Инвесторы, чей собственный капитал был заемным за счет банковских и брокерских ссуд, толпой устремились в акции захватывающих «новых технологий», таких как радио и всеобщая электрификация. Бычий рынок — особенно в выпусках коммунальных предприятий — подпитывался «слияниями, новыми группировками, комбинациями и хорошей прибылью», а также корпоративными покупками для «фондов акций сотрудников». Предостерегающие голоса — такие как Пол Варбург, влиятельный банкир, Роджер Бэбсон, «Пророк потерь», и Александр Нойес, вечная Кассандра из «Нью-Йорк таймс» — были высмеяны. Количество брокерских счетов удвоилось в период с марта 1927 по март 1929 года. Когда рынок скорректировался на 8 процентов в период с 18 по 27 марта — после спровоцированного ФРС кредитного сжатия и серии таинственных закрытых заседаний совета директоров ФРС, — банкиры бросились скупать активы. «Нью-Йорк таймс» сообщала: «Ответственные банкиры сходятся во мнении, что акции теперь следует поддерживать, поскольку они достигли уровня, который делает их привлекательными». К августу рынок вырос на 35 процентов по сравнению со своими мартовскими минимумами. Но он достиг пика 3 сентября, и с тех пор начался спад. 19 октября, за пять дней до «Черного четверга», журнал «Бизнес уик» опубликовал следующий оптимистичный прогноз: «Теперь, конечно, ключевые слабости таких периодов — инфляция цен, тяжелые товарно-материальные запасы, чрезмерное расширение коммерческого кредита — полностью отсутствуют. Рынок ценных бумаг, похоже, страдает лишь приступом расстройства желудка от акций… Дополнительное успокоение кроется в том факте, что, если бизнес проявит какие-либо дальнейшие признаки усталости, банковская система сейчас находится в хорошем положении, чтобы применить любой необходимый кредитный тоник из своего превосходного резервного запаса». Крах разворачивался постепенно. Черный четверг на самом деле завершился вдохновляющим ралли. В пятницу и субботу (торги прекращались только по воскресеньям) наблюдался подъем, за которым последовала умеренная фиксация прибыли. В понедельник рынок упал на 12,8 процента, за чем наблюдал Уинстон Черчилль с гостевой трибуны, понесший убыток в размере 10-14 миллиардов долларов. «Уолл-стрит джорнал» предупреждал наивных инвесторов: «Многие ожидают технической коррекции время от времени, но не рассчитывают, что она нарушит восходящий тренд на какой-либо продолжительный период».
На следующий день рынок рухнул еще на 11,7 процента — хотя торги завершились впечатляющим ралли от минимумов. 31 октября был хорошим днем с «энергичным, бодрым ралли от звонка до звонка». Даже Рокфеллер присоединился к бесчисленным покупателям. Акции взлетели. Казалось, что худшее позади. «Нью-Йорк таймс» была оптимистична: «Считается, что акции стабилизируются на уровнях их реальной стоимости, некоторые выше, а некоторые ниже нынешних, и что цены продажи в ближайшем будущем будут определяться стоимостью каждой конкретной ценной бумаги на основе ее дивидендной истории, способности зарабатывать и перспектив. На Уолл-стрит в эти дни мало что слышно о „поднятии акций вверх“». Но прошло совсем немного времени, как разгневанные клиенты стали обвинять свои колоссальные убытки в советах, полученных от брокеров. Алек Уайлдер, автор песен в Нью-Йорке в 1929 году, у которого Стад Тркел взял интервью для книги «Тяжелые времена» четыре десятилетия спустя, описал этот типичный диалог со своим управляющим деньгами: «Я знал, что что-то ужасно не так, потому что я слышал, как рассыльные, все подряд, говорят о фондовом рынке. Примерно за шесть недель до краха на Уолл-стрит я уговорил свою мать в Рочестере позволить мне поговорить с нашим семейным советником. Я хотел продать акции, оставленные мне отцом. Он стал очень сентиментальным: „О, твой отец не хотел бы, чтобы ты это делал“. Он был так убедителен, что я сказал „хорошо“. Я мог бы продать их за 160 000 долларов. Четыре года спустя я продал их за 4 000 долларов». Истощенные и одурманенные днями лихорадочной торговли и бэк-офисных операций, брокерские конторы надавили на фондовую биржу с требованием объявить двухдневные торговые каникулы. Биржи по всей Северной Америке последователи их примеру. Сначала ФРС отказалась снижать учетную ставку. «(Не было) никаких изменений в финансовых условиях, которые, по мнению совета, требовали бы его действий» — хотя она и впрыснула ликвидность на денежный рынок путем покупки государственных облигаций. Затем она частично поддалась и снизила учетную ставку Нью-Йорка, которая, как ни странно, была на 1 процент выше, чем в других округах ФРС, на 1 процент. Это было слишком мало и слишком поздно. Рынок так и не восстановился после 1 ноября. Несмотря на дальнейшие снижения учетной ставки до 4 процентов, он потерял колоссальные 89 процентов в номинальном выражении, когда достиг дна три года спустя. Все были обмануты. Богатые обеднели в одночасье. Мелкие маржинальные трейдеры — предшественники сегодняшних дейтрейдеров — лишились последних рубах и многого другого. «Нью-Йорк таймс» писала: «Вчерашний крах рынка в значительной степени затронул богатых людей, институты, инвестиционные трасты и других участников рынка в широком и разумном масштабе. В спешке продавать попались не маржинальные трейдеры, а богатые люди страны, способные оперировать блоками в 5 000, 10 000 и вплоть до 100 000 акций дорогих бумаг. Они пошли ко дну без большего сочувствия, чем мелкий трейдер, выброшенный за борт в первый день рыночного потрясения, чьи цены даже по минимумам прошлого четверга теперь кажутся высокими по сравнению с этим…
Для большинства тех, кто присутствовал на рынке, это вызывает тем большее благоговейное трепетание, что их финансовая история ограничивается бычьими рынками». Продажи за рубежом — главным образом европейские — были важным фактором. Некоторые сторонники теории заговора, такие как Уэбстер Тарпли в своей книге «Британская финансовая война», подкрепленной современными репортажами таких изданий, как «Экономист», заходили так далеко, что писали: «Когда этот пузырь на Уолл-стрит достиг гигантских масштабов осенью 1929 года, (лорд) Монтегю Норман (управляющий Банком Англии в 1920–1944 годах) резко (поднял) британскую учетную ставку, репатриируя британские «горячие» деньги и выбивая почву из-под ног спекулянтов с Уолл-стрит, тем самым намеренно и осознанно вызывая имплозию рынков США. Это вызвало жестокую депрессию в Соединенных Штатах и некоторых других странах, с коллахом финансовых рынков и сокращением производства и занятости. В 1929 году Норман спровоцировал коллапс, проткнув пузырь». Крах был в значительной степени реакцией на резкий разворот, начавшийся в 1928 году, рефляционной политики «дешевых денег» ФРС, призванной, как говорил Адольф Миллер из Совета управляющих ФРС сенатскому комитету, «снизить ставки по кредитам, в том числе ставку по кредитам до востребования, из-за международного значения, которое приобрела ставка по кредитам до востребования. Цель состояла в том, чтобы запустить отток золота — обратить вспять предыдущий приток золота в эту страну (обратно в Великобританию)». Но ФРС уже потеряла контроль над спекулятивной лихорадкой.
Крах 1929 года не обошелся без своих аналогов Enron и World.com. Кларенс Хатри и его сообщники признались в подделке отчетности своей инвестиционной группы с целью демонстрации фиктивной чистой стоимости в 24 миллиона британских фунтов стерлингов вместо реальной картины в 19 миллиардов обязательств. Это привело к принудительной ликвидации позиций на Уолл-стрит обеспокоенными британскими финансистами. Крах компании Middle West Utilities, управляемой энергетическим магнатом Сэмюэлем Инсуллом, обнажил сеть оффшорных холдинговых компаний, единственной целью которых было сокрытие убытков и маскировка кредитного рычага. Бывший президент NYSE Ричард Уитни был арестован за воровство. Аналитики и комментаторы считали фондовую биржу оторванной от реальной экономики. Только десятая часть населения инвестировала средства — по сравнению с 40 процентами сегодня. Газета «Уорлд» писала с изрядной долей злорадства: «Страна не пережила катастрофу… Американский народ… играл в азартные игры в основном на излишки своего поразительного процветания». «Дейли ньюс» вторил ей: «Проседание акций не уничтожило ни одной фабрики, не стерло с лица земли ни одной фермы, ни одного городского участка или комплекса недвижимости, не уменьшило производительных сил ни одного рабочего или машины в Соединенных Штатах». В Луисвилле «Геральд пост» мудро комментировал: «Пока Уолл-стрит избавлялась от своих слабых держателей к их собственному самому суровому наказанию, зерно было крепче. Это пойдет в актив национального процветания и поможет восстановить ту покупательную способность, которая, как опасаются некоторые, была серьезно подорвана». Во время президентства Кулиджа, согласно Британской энциклопедии, «дивиденды по акциям выросли на 108 процентов, корпоративная прибыль — на 76 процентов, а заработная плата — на 33 процента. В 1929 году американские заводы продали 4 455 100 легковых автомобилей, по одному на каждые 27 жителей населения, — рекорд, который не был побит до 1950 года. Производительность труда была ключом к экономическому росту Америки. Благодаря технологическим усовершенствованиям общие затраты на рабочую силу снизились почти на 10 процентов, несмотря на рост заработной платы отдельных работников». Джуд Уанински добавляет в своем томе «Как работает мир», что «в период с 1921 по 1929 год валовой национальный продукт вырос с 69,6 миллиарда долларов до 103,1 миллиарда долларов. А поскольку цены падали, реальный объем производства рос еще быстрее». Налоговые ставки были резко снижены. Джон Кеннет Гэлбрейт отметил эти данные в своей эпохальной книге «Великий крах»: «В период с 1925 по 1929 год количество обрабатывающих предприятий увеличилось со 183 900 до 206 700; стоимость их продукции выросла с 60,8 миллиарда долларов до 68 миллиардов долларов. Индекс промышленного производства Федеральной резервной системы, который в 1921 году составлял в среднем всего 67… к июлю 1928 года поднялся до 110, а в июне 1929 года достиг 126… (но американский народ) также проявлял чрезвычайное стремление быстро разбогатеть при минимуме физических усилий». Личные заимствования на потребление достигли пика в 1928 году — хотя администрация, в отличие от сегодняшнего дня, поддерживала двойной профицит бюджета и текущего счета, а США были крупным чистым кредитором.
Чарльз Кеттеринг, глава исследовательского отдела General Motors, описал потребительскую лихорадку всего за несколько дней до краха следующим образом: ключом к экономическому процветанию является организованное создание неудовлетворенности. Неравенство взлетело до небес. В то время как выработка на отработанный человеко-час подскочила на 32 процента в период с 1923 по 1929 год, заработная плата выросла всего на 8 процентов. В 1929 году 0,1 процента населения с самыми высокими доходами зарабатывали столько же, сколько нижние 42 процента. Дружественные бизнесу администрации сократили на 70 процентов непомерные налоги, уплачиваемые лицами с доходом более 1 миллиона долларов. Но летом 1929 года предприятия сообщили о резком росте запасов. Это было началом конца. Были ли акции переоценены перед крахом? Рухнули ли все акции без разбору? Отнюдь нет. Даже в разгар паники инвесторы сохраняли осознание реальной стоимости. 3 ноября 1929 года акции American Can, General Electric, Westinghouse и Anaconda Copper все еще существенно превышали уровни от 3 марта 1928 года. Джон Кэмпбелл и Роберт Шиллер, автор книги «Иррациональная эйфория», подсчитали в совместной работе под названием «Коэффициенты оценки и долгосрочные перспективы рынка: обновление», опубликованной на веб-сайте Йельского университета, что цены акций, разделенные на скользящее среднее показателей прибыли за 10 лет, достигли 28 накануне краха. Контрастируйте это с 45 в марте 2000 года. В рабочем документе NBER, опубликованном в декабре 2001 года и носящем говорящее название «Крах фондового рынка 1929 года — Ирвинг Фишер был прав», Эллен Макграттан и Эдвард Прескотт смело заявляют: