В изученных счетах один продавец привилегий на пшеницу имел открытый ордер на продажу 100 путов и 100 коллов каждый день по текущей цене. Таким образом, он получал 200 долларов ежедневно и неизменно «принимал свой убыток» всякий раз, когда привилегии работали против него. То есть, если пшеница закрывалась на один цент за бушель выше цены колла, его призывали к поставке 100 000 бушелей по его привилегиям, что делало его коротким на это количество пшеницы. Это он немедленно выкупал и клал в карман убыток в 1000 долларов за вычетом полученных 200 долларов. Хотя он время от времени принимал некоторые серьезные убытки, его счет показал более 30 000 долларов прибыли за год работы.
Другой счет управлялся по другому принципу продавцом привилегий и привел к еще большей прибыли. Этот человек продавал десять «путов» и десять «коллов» на пшеницу каждый день. В случае, если его призывали к поставке, т.е. он был коротким по пшенице, он на следующий день не продавал «коллов», но продавал 20 «путов». В случае падения ниже цены «пута» у него было достаточно короткой пшеницы, чтобы защитить десять своих «путов» и, по сути, автоматически закрыть свои десять тысяч коротких позиций, часто с прибылью. Как уже было сказано, его прибыль была больше, чем в первом приведенном примере. Конечно, в его форме работы был более высокоспекулятивный элемент, чем в другом методе, но оператор никогда не был в длинной или короткой позиции более чем на 10 000 бушелей и получал около 6000 долларов в год, или 60 центов за бушель, от своих привилегий, в дополнение к получению прибыли или сокращению убытков своим механическим методом.
В изученных счетах постоянные покупатели привилегий в конечном итоге теряли деньги, за исключением нескольких случаев, когда позиции, приобретенные по «путам или коллам», со временем доводились до успешного завершения. То есть покупатель «коллов», обнаружив прибыль в своей привилегии, требовал пшеницу и сохранял ее. Это, однако, сводило дело к чистой спекуляции, так как максимальная выгода, полученная от этой формы торговли, может быть правильно измерена только прибылью, показанной по истечении «пута» или «колла». То есть продавец не должен нести убыток больший, чем тот, который показан, когда контракт, который он выдал, истекает, и, следовательно, прибыль покупателя не может быть больше, кроме как за счет спекуляции.
Из этих фактов следует, что покупка привилегий — это плохое деловое предложение, в то время как продажа привилегий — прибыльное дело. Это правда. Нам нужно только сравнить тип людей, которые покупают «путы и коллы», и тех, кто их продает, чтобы эта истина стала очевидной. Покойный Рассел Сейдж был постоянным автором этих инструментов и заработал много денег этим процессом. Покойный Эдвард Партридж также заработал много денег таким образом на Чикагском рынке пшеницы. Он также использовал привилегии, чтобы помочь своим манипулятивным кампаниям. В нескольких случаях он активно продавал «коллы» в течение дня, затем внезапно взвинчивал цену на пшеницу прямо перед закрытием рынка, осуществляя закрытие чуть выше цены колла. Рассеянные покупатели требовали пшеницу и ставили мистера Партриджа в короткую позицию на несколько миллионов по высокой цене, что было именно тем, что он хотел. Он не смог бы продать столько пшеницы на открытом рынке, не обрушив цену на несколько центов. По тому же принципу он иногда продавал много «путов», когда хотел покрыть линию короткой пшеницы и резко опустить цену на закрытии, что позволяло ему купить большую линию, не беспокоя рынок ставками на нее. Процесс, однако, сработал лишь несколько раз. Как только его обнаружили, он провалился, так как цена колла, когда ее достигали, встречала такую волну продаж, что пробить ее было невозможно, и манипулятор был «подорван на собственной мине».
Есть еще один недостаток у привычки покупать привилегии — ментальный. Они часто становятся основой для позитивной торговли с катастрофическими результатами. Человек, который верит в рост определенных акций или товаров, часто покупает привилегии вместо того, чтобы следовать своим собственным убеждениям путем реальной торговли. Таким образом, человек, у которого были веские причины ожидать роста пшеницы во время 20-центового роста, упомянутого выше, и который использовал «путы» или «коллы», или и то, и другое, как средство оперирования своими мнениями, получил бы менее двух центов за бушель во время роста на двадцать центов. Он мог бы, конечно, потребовать пшеницу в первый день роста и остаться в длинной позиции, но в этом случае он просто спекулировал бы с равным шансом убытка или прибыли в последующих сделках. Помимо первоначальной прибыли в два цента, он был бы в не лучшем положении, чем если бы он купил и держал зерновые на марже.
По мнению автора, основанному на опыте, изложенном выше, гораздо лучше совершать сделки обычным образом, чем полагаться на привилегии. Если «путы и коллы» и используются, то их следует продавать, а не покупать. Страховые компании зарабатывают больше денег, чем выплачивают в виде убытков; так же поступают и продавцы привилегий. Однако, возможно, стоит добавить, что человек, который управляет страховой компанией, находится в опасности, если он не понимает свой бизнес и свои риски, или если он выходит на поле без достаточного капитала, чтобы обеспечить возможные первоначальные убытки. Все это относится к продавцу привилегий.
VII Вопрос о дивидендах
Несомненно, что продавец акций, приносящих дивиденды, без покрытия страдает от дивидендов, за исключением редких случаев, когда на короткие акции начисляются проценты. Если мы продаем без покрытия 6% акции по номиналу и в конце года обнаруживаем, что акции все еще продаются по номиналу, мы потеряли 6% без неблагоприятного рыночного движения. Это бремя нельзя избежать краткосрочными обязательствами; это лишь вопрос степени. Хронический продавец без покрытия постоянно плывет против течения.
Есть один момент относительно дивидендов, который широко неверно понимается обычными трейдерами. Кажется невозможным заставить многих людей понять, что короткие продажи могут быть сделаны так же разумно за день до того, как акции продаются «экс-дивиденд» (без дивиденда), как и в любое другое время. Даже когда существуют веские причины для спада, трейдеры избегают «проглатывания дивиденда» или закрывают обязательства прямо перед выплатой дивидендов без какой-либо другой причины, кроме того, что такое распределение должно быть сделано, что, по сути, не является причиной вовсе.
Невыгодность для продавца акций из-за способности к заработку или прироста такая же в день или неделю, предшествующие выплате, как и в любое другое время. Доходы компании — это стабильное ежедневное дело, и они, по мере их накопления, постоянно учитываются в цене акций. Другими словами, цены котируемых акций всегда являются «чистыми» (flat). В точке посередине между двумя дивидендными днями акции отражают в своей текущей цене половину суммы нераспределенного дивиденда или другого прироста. Например, если определенные акции обычно продаются по номиналу и приносят 6% годовых (3 процента в январе и 3 процента в июле), цена акций в марте, исключая спекулятивные влияния, составила бы 101½, а в июле 103. Когда 1 июля 3 процента распределяются, сумма просто забирается у компании, а также из цены акций. Теперь они возвращаются к своей нормальной цене, 100, и пойдут ли они вверх или вниз от этой точки — вопрос для спекуляции. Фактор, который сделал цену 103, был исключен, и остается корпорации в вопросе снова заработать 3%, доступных для распределения до следующего дивидендного дня.
Возможно, этот момент станет яснее, если предположить, что определенные акции не обрабатываются на «чистой» основе, а торгуются «с процентами» по методу, иногда используемому в облигационных сделках. Давайте снова исключим спекуляцию и возьмем, например, акции, продающиеся по 100 и приносящие 6%. Предполагая, что дивиденд был выплачен по этим акциям 1 января, покупатель акций 1 февраля заплатил бы 100 за свои акции, а также заплатил бы продавцу начисленный дивиденд за один месяц, или ½ из 1%, что является точно таким же предложением, как если бы акции котировались «чистыми» на Фондовой бирже по 100½. 1 марта покупатель заплатил бы 100 за свои акции и 1% начисленного дивиденда, или 101 и т.д.
Таким образом, кажется, что широко распространенная идея о том, что опасно продавать акции прямо перед дивидендным днем, не является обоснованной. На самом деле, весь вопрос можно отбросить, сказав, что если бы была какая-либо веская или логическая причина ожидать преждевременного восстановления цены акций, приносящих дивиденды, или роста, основанного на какой-либо причине в связи с дивидендами, кроме постепенного накопления от одной даты выплаты до следующей, то вся проблема получения прибыли на Уолл-стрит была бы решена. Правило обязательно должно работать в обе стороны, и если опасно продавать в определенные периоды, то должно быть, в обратном соотношении, безопасно покупать. Все, что нам нужно было бы сделать, это дождаться дат, когда акции продавались «экс-дивиденд», и совершить покупки. Вот здесь и эксплуатируется патентный способ получить лучшее от рынка без изучения или усилий. По правде говоря, в этой теории нет ничего, точно так же, как не было бы ничего в покупке государственных облигаций для роста сразу после того, как по ним были выплачены проценты. Если существуют веские причины для продаж, их можно совершать так же уверенно в одно время, как и в другое. Недостаток быть коротким по акциям, приносящим дивиденды, присутствует всегда, и его нельзя избежать, но операция — это ежедневное дело, а не вопрос определенных дат.
Обоснование стоимости железных дорог.
«Проблема оценки железных дорог сравнительно проста и доступна немногим. Железная дорога — это прежде всего перевозчик, возчик, извозчик. Очевидно, что при рассмотрении инвестиций мы спросим: какая у нее дорога? Какие фургоны и какие лошади? Какая торговля? Возчик, ведущий бизнес на хорошей ровной мощеной дороге, с большими тяжелыми фургонами и тяжелой тягловой лошадью, может работать с прибылью и перебить цену перевозчика со старыми фургонами и плохими лошадьми, работающего на дорогах с большим уклоном. Так, например, железная дорога, при прочих равных условиях, с водным уклоном, как у New York Central, имеет огромное преимущество перед дорогой с подъемами и спусками, как у Erie. Illinois Central может вести бизнес гораздо дешевле, чем Missouri Pacific. Дорога с великолепным оборудованием, как Lake Shore, может перебить цену плохо оборудованной дороги, как Nickel Plate.
«Первоначальные факты, которые мы хотим знать о железной дороге, — это: какая у нее дорога, какой у нее трафик, получает ли она хорошие тарифы? Когда мы знаем, какой бизнес она ведет, каковы ее доходы, тогда мы спросим: как она капитализирована, каковы фиксированные расходы, которые эти доходы должны нести, что остается, и какова сумма акций, которые должны делить излишек? Мы спросим, стабильны ли ее доходы, адекватно ли обслуживание, консервативна ли политика дороги, хорошо или плохо ее управление. Когда мы сделаем все это, тогда мы выйдем на рынок, спросим преобладающую ставку денег, и с помощью простого эмпирического правила мы узнаем, в широком смысле, дешевы акции или дороги». — Из «Американские железные дороги как инвестиции», Карл Снайдер.
Влияние депрессии бизнеса на акции железных дорог и промышленных компаний.
«Существует, по-видимому, популярное мнение, что общий рынок всегда движется вместе в значительных колебаниях и что любой рост в одном наборе акций будет сопровождаться соответствующим ростом в других. Что касается общего тона дневного рынка, это верно; но, тем не менее, отдельные акции или группы акций могут легко и постепенно менять свою базу продаж за короткий период времени. В 1901 году, например, промышленные акции достигли своих высоких уровней и претерпели значительный спад в 1902 году. Тем временем акции железных дорог росли. Чтобы проиллюстрировать и подтвердить это утверждение, самые высокие цены как акций железных дорог, так и промышленных акций в июле 1901 года и июле 1902 года представлены в следующих таблицах. Не может быть никакой несправедливости в выборе этого конкретного периода. Что нужно продемонстрировать, так это то, что группы могут пересекать друг друга в цене за данное время. Десять наиболее активных акций были выбраны в каждой группе как достаточно репрезентативные для всего рынка:
АКЦИИ ЖЕЛЕЗНЫХ ДОРОГ.
Stock High in July, 1901 High in July, 1902
Atchison 89⅜ 95¾
B. & O. 108¾ 112⅛
Can. Pac. 108¼ 139¾
St. Paul 177¼ 189⅜
Erie 43⅝ 39½
L. & N. 111 145⅞
Mo. Pac. 121⅞ 119½
Penna 151¾ 161¾
Reading 47 69⅞
Union Pacific 110⅞ 110⅝
Average price 102.97 118.41
ПРОМЫШЛЕННЫЕ АКЦИИ.
Stock High in July, 1901 High in July, 1902
Amalgamated 124¼ 68¾
American Smelting 58 47½
American Sugar 145⅝ 134½
Anaconda 48⅞ 27
Col. Fuel & Iron. 116⅛ 102¼
National Lead 23 22¼
Tenn. Coal & Iron 72½ 69½
Rubber 21¼ 17
U. S. Steel 48⅞ 41
U. S. Steel, Pfd. 99½ 92⅛
Average price 75.80 62.18
«Эти таблицы показывают, что в течение использованного финансового года акции железных дорог выросли в среднем более чем на 15 пунктов, в то время как промышленные акции упали почти на 14 пунктов. Другими словами, разброс составил 29 пунктов. Человек, который купил акции железных дорог и продал промышленные акции, заработал бы в среднем 29 пунктов. Этот экспонат полностью опровергает любой аргумент о том, что рынок движется в ту или иную сторону однородно.
«Была причина для разброса, проиллюстрированного выше. Всегда есть причина. У нас были большие урожаи в 1902 году, что помогло железным дорогам. Промышленные компании, с другой стороны, были заняты дисконтированием депрессии бизнеса 1903 года.
«Прецедент показывает, что в период общей депрессии промышленные акции страдают примерно на 33% больше, чем акции железных дорог. То есть, в высоких и низких ценах, охватывающих длительный период, промышленные ценные бумаги должны показывать отчетливо большую пропорциональную долю снижения. Позвольте мне проиллюстрировать, используя акции, использованные в предыдущей таблице, и охватывая период нашего последнего великого цикла, 1901-02-03. Поскольку большинство высоких цен на акции железных дорог были сделаны в 1902 году, будут использованы самые высокие цены как 1901, так и 1902 годов, и самые низкие цены 1903 года:
АКЦИИ ЖЕЛЕЗНЫХ ДОРОГ.
Stock High in 1901-1902 Low in
1903
Atchison 96⅝ 54
B. & O 118½ 71⅝
Can. Pac. 145¼ 115⅝
St. Paul 198¾ 133¼
Erie 45½ 23
L. & N. 159½ 95
Mo. Pac. 125½ 85¾
Penna 170 110¾
Reading 78½ 37½
Union Pac. 133 65¾
Average price 127.11 79.22
ПРОМЫШЛЕННЫЕ АКЦИИ.
Stock High in 1901-1902 Low in
1903
Amalgamated 130 33⅝
Am. Smelter 69 36¾
Am. Sugar 153 107⅛
Anaconda 54¼ 25½
Col. F. & I. 136½ 24
Nat’l Lead 32 10½
Tenn. Coal & I. 76⅝ 25⅞
U. S. Rubber 34 7
U. S. Steel 55 10
U. S. Steel, Pfd. 101⅞ 49¾
Average price 84.22 33.01
«Из приведенной выше таблицы видно, что промышленные акции упали примерно на 51 пункт, в то время как акции железных дорог упали примерно на 48 пунктов. Но снижение нельзя считать в пунктах. Необходимо учитывать более высокий диапазон акций железных дорог. Снижение на два пункта акций, продающихся по 100, эквивалентно снижению только на один пункт акций, продающихся по 50. Поэтому, чтобы получить правильное представление о деле, мы должны свести снижение к процентам. На этой основе акции железных дорог потеряли около 38% своей стоимости, а промышленные акции потеряли около 60% своей стоимости». — Из рыночного письма Томаса Гибсона, 4 мая 1907 года.
Неразмещенные ценные бумаги.
«Новые методы и новые проекты проходят сегодня проверку огнем, и некоторые из них поглощаются. Тесты, которые отсеяли плохо организованные и некомпетентные ранние акционерные компании, которые загнали в угол «дикие» банки довоенных дней и которые уничтожили дивиденды и права на акции в плохо управляемых железных дорогах, теперь применяются к новым формам организации, которые стали ростом последнего десятилетия. Но более сильные и лучше организованные из этих новых корпораций, вероятно, встретят эти испытания без катастрофы или изменят свои методы, чтобы соответствовать урокам опыта, пока финансовому миру не останется ценный остаток новых методов для придания гибкости капиталу и содействия его передаче быстро и эффективно из отраслей, где он не нужен, в те, где он окажет свою высочайшую услугу». — Из «Уолл-стрит и страна», Чарльз А. Конант.
Как вычислить стоимость прав.
«Поскольку метод вычисления стоимости прав немного сложен, можно привести иллюстрацию. Давайте снова возьмем пример St. Paul, где акционерам было разрешено подписаться на 23% их владений на новые акции по номиналу. Обыкновенные акции в то время продавались немного ниже 200 долларов за акцию. Давайте возьмем круглую цифру, и операция выглядит следующим образом:
One hundred shares at $200 per share equals $20,000
Twenty-three shares at $100 equals 2,300
Total cost of 123 shares $22,300
“Average cost, $181 per share.
«Вычитание 181 доллара из рыночной котировки оставляет 19, стоимость прав на каждую акцию St. Paul. На самом деле, цена продажи была немного ниже 200, и самая высокая цена прав упала немного ниже 19 долларов за акцию.
«Другими словами, процесс заключается просто в том, чтобы взять количество новых акций на сто акций первоначального владения, на которые нужно подписаться, и добавить стоимость этих новых акций по цене подписки к стоимости ста акций по рыночной цене; затем разделить общую стоимость как старых, так и новых акций на общее количество акций и вычесть среднюю цену из рыночных котировок. Это дает продажную стоимость прав». — Из «Американские железные дороги как инвестиции», Карл Снайдер.
Барометр средних показателей.
«Для облегчения изучения свойств и их сравнительного состояния была подготовлена следующая таблица. Цифры были получены путем усреднения операционных расходов, фиксированных расходов, маржи безопасности и дивидендов основных свойств за последний финансовый год. Цены акций основаны на цифрах закрытия 6 июня 1907 года. Показанная маржа безопасности — это маржа сверх обыкновенных дивидендов. Результаты были следующими:
Average operating expenses 69.01%