«Реорганизация железных дорог»

Одним из первых актов реконструированной компании стала аренда на 999 лет Central Railroad of New Jersey. Эта дорога во многих отношениях составляла естественное дополнение к системе Reading. Как и она, это была угольная дорога, перевозившая несколько меньше половины такого же тоннажа, как сама Reading, и владевшая обширными угольными землями в регионе Вайоминг; в то время как по расположению она обеспечивала необходимое соединение между линиями Reading и Нью-Йорком. Позднее г-н Джозеф С. Харрис показал, что весь бизнес Reading, поступающий с Юга или Юго-Запада, направлялся в Нью-Йорк через Central; в то время как, с другой стороны, бизнес с Северо-Запада перевозился Jersey Central от Скрантона, где начинались ее линии, до Вифлеема, и там передавался Reading для транспортировки в Филадельфию. Преимущества Central для Reading были таким образом перечислены генеральным менеджером по движению Беллом в 1885 году: «Совместные перевозки с Central Railroad, помимо угля и помимо пассажиров, добавляют 1 500 000 долларов к доходу старой системы Reading. С помощью подразделения Lehigh & Susquehanna дороги Central мы расширяемся от Филлипсбурга до Скрантона или Грин-Риджа через всю долину Лихай; эта система питает нашу линию North Pennsylvania; это наше соединение для системы Catawissa через Таманенд и Тамакуа; это соединяющее звено в поперечной линии или системе Аллентауна; она создает кратчайшую линию от внутренней Пенсильвании и от Северо-Западной Пенсильвании до вод Нью-Йорка. Благодаря операциям по аренде мы достигаем крупнейшей сланцевой территории в Пенсильвании и крупнейших железоделательных печей в этой стране, за исключением Питтсбурга». В 1883 году Central была банкротом без каких-либо немедленных перспектив на восстановление после своих трудностей и поэтому имела стимул принять любое соглашение, по которому проценты по ее обязательствам должны были быть выплачены; в то время как г-н Гауэн, с неуместной уверенностью в своей схеме реорганизации, был готов возложить новые бремена на свою дорогу в надежде на будущую прибыль.

Слухи об аренде ходили в 1882 году, и после прекращения внешнего управления Reading операция была быстро завершена. Reading обязалась взять на себя все обязательства Central и выплачивать 6 процентов по ее акционерному капиталу, находившемуся тогда в обращении, а также 18 000 долларов ежегодно на поддержание корпоративной организации арендодателя. В случае, если какие-либо облигации Central будут погашены или арендная плата или проценты снижены, арендная плата, подлежащая выплате Reading, также должна была быть снижена. Дорожное полотно и подвижной состав Central должны были поддерживаться без уменьшения, но если Reading сделает какие-либо дополнения или улучшения, или если из своих собственных средств она погасит какие-либо обязательства Central, она должна была получить эквивалентные облигации с процентами, не превышающими 6 процентов, от Central Company. Аренда могла быть расторгнута с уведомлением за 60 дней в случае, если арендатор в любое время не выполнит ее положения. Это влекло за собой нечто большее, чем номинальное обязательство. Чистая прибыль Jersey Central в 1882 году составила 5 091 072 доллара, в то время как сумма, причитающаяся за аренду, проценты, 6-процентные дивиденды и т. д., выросла до 5 898 087 долларов, не включая платежи по трастам на вагоны или определенные условные обязательства. В широком смысле, Reading предложила гарантировать 6 процентов по акциям дороги, которая потерпела неудачу, потому что не смогла выполнить свои фиксированные расходы; и какими бы большими ни были окончательные преимущества, очевидно, что перспектива истощения компании Reading была реальной. Чтобы вывести дорогу из рук внешних управляющих, Reading должна была дополнительно позаботиться о текущей задолженности в размере 2 062 000 долларов и пойти на компромисс с определенными кредиторами, урегулировав задолженность по процентам по их облигациям. Это было сделано, и 29 мая 1883 года владение официально перешло. В тот же день было заключено другое соглашение, согласно которому Central of New Jersey арендовала угольные и железнодорожные компании, входящие в Lehigh Coal & Navigation Company, за одну треть их валовой выручки, и Philadelphia & Reading Railroad стала отвечать за добросовестное исполнение контракта. Reading согласилась, что угольные земли Lehigh должны разрабатываться на равных правах (pari passu) с ее собственными, так что продукт двух поместий должен был постоянно находиться в соотношении 28 к 72, пока производство Lehigh не достигнет 3 000 000 тонн. Арендная плата за дорогу ни в один год не должна была быть менее 1 414 400 долларов, ни более суммы, растущей с 1 728 700 долларов до 1887 года до 1 885 800 долларов с 1887 по 1892 год и 2 043 000 долларов после 1892 года, плюс определенные второстепенные платежи; и было предусмотрено положение об арбитраже любых споров, которые могли возникнуть.

Казалось, что 1883 год вдохнул в Reading новую жизнь. Доходы увеличились, как валовые, так и чистые, фиксированные расходы, согласно отчетности, росли менее быстро, а чистая прибыль за год, или баланс по всем операциям, показала трехкратный рост. «Компания, — сказал г-н Гауэн, — теперь преодолела трудности последних четырех знаменательных лет». Ежегодное собрание в январе было настоящим праздником любви, отмеченным представлением резолюций, весьма лестных для г-на Гауэна. «Мы верим, — говорилось в одной из них, — что мы с благодарностью ценим ваши геркулесовы усилия от нашего имени, перед лицом беспрецедентных трудностей и препятствий, в спасении нашей собственности от банкротства вопреки злонамеренным и решительным усилиям ее врагов и заговорщиков по обращению взыскания и разрушению ее». «Как граждане этого великого содружества, — говорилось в другой, — мы просим добавить нашу благодарность и восхищение за вашу неустанную, храбрую, честную и умелую преданность, которая сохранила Philadelphia & Reading Company в целости и справедливо начала ее на более широком пути полезности». Не менее экстраординарными были дальнейшие действия этого гармоничного собрания. Во-первых, оно санкционировало создание займа под залог обеспечения на сумму 12 000 000 долларов с целью выплаты текущей задолженности, остатка, причитающегося при покупке акций Central Railroad Company of New Jersey, и погашения непогашенных ипотечных облигаций с доходом. Что, можно спросить, стало с облигациями с отсроченным доходом, которыми г-н Гауэн так гордился, и дополнительными 5 000 000 долларов консолидированных облигаций первой серии, которые вместе с ними должны были покрыть текущую задолженность, если для цели, для которой они считались достаточными, потребовался новый заем под залог? Что касается покупки акций Jersey Central, то отчет потребовал бы отдельной главы. Намерение состояло в том, чтобы обеспечить более полный контроль над этой дочерней дорогой. Покупка была сделана с маржой в мае. К январю 1884 года потребовались дополнительные средства для поддержания акций; и по мере того, как деловой спад становился острым, Reading была вынуждена искать срочный заем у г-на Вандербильта и заложить купленные ценные бумаги в качестве обеспечения для него. Когда срок займа истек, положение Reading было не лучше, чем раньше, и Вандербильт, который редко смешивал филантропию с бизнесом, продал акции. Первоначальная покупка была по 78; цены, полученные, когда акции были выброшены на рынок, варьировались от 57 до 50, и Reading потеряла разницу, помимо тех преимуществ, которые она ожидала получить.

Во-вторых, собрание предложило дивиденды в размере 21 процента по привилегированным акциям, представляющим причитающуюся задолженность, и 3 процента по обыкновенным; оба в денежной форме, и должны были быть выплачены в случае, если заем под залог обеспечения будет успешным. Чтобы дать акционерам время на размышление, был объявлен перерыв на две недели, после чего дивиденды по привилегированным акциям были одобрены, хотя по обыкновенным — нет. Кажется почти излишним настаивать на глупости этих дивидендов. Reading в действительности не «преодолела трудности последних четырех знаменательных лет». Почти ни одно из преимуществ, обещанных планом реорганизации г-на Гауэна, не было обеспечено; фиксированные расходы не были сокращены, потому что оказалось невозможным заставить кредиторов взять новые ценные бумаги в обмен на старые, и столь же невозможным продать сколько-нибудь значительное количество новых ценных бумаг за наличные. В то время как старые расходы оставались неизменными, новые расходы были добавлены через аренду Jersey Central, новые трасты на вагоны и тому подобное, а сам рост доходов, который можно было бы истолковать как благоприятный, был обусловлен увеличением пробега и не был пропорционален росту системы. Подходящим продолжением слов и действий г-на Гауэна была выплата скрапом за труд и поставки, которая произошла в мае 1884 года, и сопутствующее падение цен на ценные бумаги компании. 2 июня компания снова перешла в руки внешних управляющих. К тем же судьям обратились, что и в 1880 году, и были назначены те же внешние управляющие, за исключением того, что г-н Гауэн, который отказался от президентства компании, был заменен г-ном Джорджем де Кеймом, своим преемником.

Различные кредиторы теперь должны были сделать то, что следовало сделать раньше, и, облегчив расходы на дорогу, поставить ее в положение, при котором ее платежеспособность могла бы поддерживаться. Шансы на получение радикальных действий от держателей облигаций были несколько выше, поскольку даже самые упрямые были вынуждены осознать, что никакие полумеры не помогут; и разумное решение было даже так рано намечено в предложении о том, чтобы некоторые из облигаций, под которыми дорога шаталась, были заменены акциями. Тем не менее, мы обнаружим в этой реорганизации медленную проработку требований к плану и медленный процесс, по крайней мере, частичного примирения с неизбежным.

Отчет внешних управляющих был опубликован в октябре, но содержал мало того, что не было известно или не подозревалось ранее. С 30 ноября 1883 года по 2 июня 1884 года чистый убыток от операций Railroad Company составил 2 322 282 доллара, а Coal & Iron Company — 1 049 702 доллара, что убедительно демонстрирует состояние компаний. Общая облигационная задолженность составила 94 613 042 доллара; общая сумма для сравнения с 78 101 894 долларами четырьмя годами ранее. Общая текущая задолженность составила 16 549 968 долларов по сравнению с 10 254 766 долларами в начале предыдущего внешнего управления. Включая Central of New Jersey, общие фиксированные расходы для Railroad и Coal & Iron Companies составили 18 241 051 доллар; сумма, которую, однако, определенные компенсации сократили до 16 584 732 долларов.

Первое предложение о реорганизации поступило от комитета, представляющего в первую очередь держателей облигаций по общей ипотеке, хотя и включающего другие интересы. Председателем был г-н Таунсенд Уэлен, и комитет можно считать представляющим взгляды руководства. «Нынешние фиксированные расходы компании, — сказал г-н Уэлен, — составляют в круглых цифрах 16 650 000 долларов, в то время как доходы за прошлый финансовый год составляют, в круглых цифрах и после соответствующих вычетов, 12 900 000 долларов. Цели, которых стремится достичь комитет, следующие:

«(1) Сократить фиксированные расходы до предела доходов прошлого года;

«(2) Сохранить надлежащий порядок приоритетов каждого класса ценных бумаг, чтобы никакой доход, применимый к любому старшему ценному бумагу, который остается невыплаченным, не мог быть каким-либо образом перенаправлен на выплату процентов по младшему ценному бумагу;

«(3) Предусмотреть метод выплаты текущей задолженности».

План состоял, грубо говоря, в том, чтобы оставить старшие залоги нетронутыми, профинансировать половину купонов по общей ипотеке на три года и конвертировать все остальные обязательства в облигации с доходом. Привилегированные акции должны были быть изменены с кумулятивных на некумулятивные; арендная плата за арендованные линии, включая Central of New Jersey, должна была быть сокращена до сумм, которые заработала собственность; аренда каналов должна была быть сокращена; проценты по некоторым дивизионным ипотекам на угольные земли должны были быть сокращены, а по некоторым — выплачены в полном объеме. Что касается текущей задолженности, комитет решил отложить любую попытку собрать деньги для ее погашения. Если держатели облигаций согласятся на сокращение своей задолженности, у компании может не возникнуть трудностей с получением денежных средств через заем под залог; если это окажется невозможным, обязанность по предоставлению средств ляжет на младшие ценные бумаги. Комитет счел невозможным подготовить в короткие сроки, имеющиеся в их распоряжении, полный план реорганизации с точными цифрами текущих и предлагаемых фиксированных расходов; и поэтому невозможно установить, насколько велика была экономия, которую они рассчитывали получить.

План достаточно хорошо отмечает прогресс, который был достигнут со времени реорганизации 1880–3 годов. Лучшее, что тогда можно было вообразить, было создание крупной общей ипотеки, на которую старые держатели облигаций могли бы, но в основном не стали, обменять свои активы; в то время как теперь самое первое предложение пыталось сохранить для всех держателей облигаций шанс на тот же доход, что и раньше, и нашло спасение компании в преобразовании определенных облигаций из ипотечных в долговые обязательства. Общие критические замечания, которые можно сделать, следующие: во-первых, было неразумно откладывать все положения о текущей задолженности; во-вторых, новые облигации с доходом могли бы быть лучше заменены акциями; и в-третьих, вероятное сокращение фиксированных расходов было бы недостаточным. Насколько комитет предлагал какие-либо действия в отношении текущей задолженности, он выступал за ее финансирование. Это финансирование могло быть либо в ипотечные, либо в облигации с доходом: если в первые, фиксированные расходы компании увеличились бы, или же другие держатели ипотечных облигаций были бы вынуждены согласиться на более низкую процентную ставку; если в последние, объем ценных бумаг с небольшой стоимостью увеличился бы, или младшие ценные бумаги должны были бы получить меньше за свои активы. Принятые меры во многом определили бы, какие классы ценных бумаг согласятся, в то время как при отсутствии четкого заявления было в целом вероятно, что все классы будут выжидать. Что касается облигаций с доходом, то в целом верно, что они являются неудовлетворительным видом ценных бумаг и, вероятно, будут препятствовать законному увеличению капитала. Наиболее важным был вопрос о фиксированных расходах. Напомним, что из 5-процентных облигаций первой и второй серий предыдущей реорганизации только 23 500 000 долларов предназначались для немедленной продажи, и что из них была реализована лишь часть; и все же эти консолидированные облигации были единственными ценными бумагами, характер которых действительно изменился по плану Уэлена. Проценты были необязательными ранее по облигациям с доходом, конвертируемым облигациям, конвертируемому корректировочному скрапу, долговым и отсроченным облигациям с доходом; проценты не были сделаны необязательными по общей ипотеке или старшим залогам. Результатом не было бы, несмотря на сокращение арендной платы и масштабирование дивизионных угольных ипотек, какого-либо достаточного уменьшения фиксированных требований. Этот факт, более того, был осознан. Совет управляющих, которому была представлена схема, завершил благоприятное мнение заявлением: «в заключение, мы убеждены, что крупные экономии, уже находящиеся в действии, вместе с теми, которые еще внедряются, следует рассматривать как маржу для встречи с неблагоприятными обстоятельствами... Что доход, на который мы рассчитываем, хотя и разумно уверенный при такой реорганизации, безусловно, не будет реализован в случае, если собственность будет разорвана на части продажей по обращению взыскания». Другими словами, они полагались, подобно тому, как г-н Гауэн делал два года назад, на последующее увеличение доходов для обеспечения платежеспособности компании. Последним возражением, сделанным в то время, было то, что план требовал слишком мало от младших ценных бумаг.

План Уэлена был представлен комитету генеральных управляющих и был ими одобрен. Были внесены некоторые незначительные изменения и получено большое количество подписей. Оппозиция не заставила себя ждать. В феврале собрание держателей облигаций по общей ипотеке избрало комитет, известный как комитет Бартола, для подготовки плана, более соответствующего их интересам. Этот орган провел консультации с комитетом Уэлена, и по два члена от каждого были выбраны для разработки нового плана реорганизации. В марте он сообщил своим избирателям, что сделал все возможные уступки, не жертвуя интересами держателей облигаций по общей ипотеке, и что, несмотря на это, переговоры не увенчались успехом.

В апреле, через десять месяцев после начала внешнего управления, управляющие Reading разработали план работы с текущей задолженностью. Держатели должны были согласиться на продление с интервалами в три месяца в течение трех лет, с процентами по ставке 6 процентов, выплачиваемыми во время каждого продления, и удерживать залог, переданный в качестве обеспечения, до тех пор, пока весь долг не будет погашен. В случае, если Philadelphia & Reading в любое время не сможет своевременно выплатить проценты по любому из обязательств, согласованных к продлению, или не сможет обеспечить их продление, или в случае, если девять десятых держателей текущей задолженности не согласятся с планом, или в случае, если будет произведена неблагоприятная судебная продажа, обязательство принимать дальнейшие продления немедленно прекращается. Схема заслуженно провалилась. Кредиторов просили связать свои активы на три года без каких-либо уступок взамен, кроме выплаты процентов ежеквартально авансом; в то время как неофициальное предложение о том, чтобы Reading выплачивала 1/4 процента комиссии за каждое продление, было сочтено слишком дорогим для компании.

В следующем месяце комитеты Уэлена и Бартола выпустили новую редакцию плана Уэлена, в которой вводился взнос по младшим облигациям и акциям, но сохранялся прежний метод обращения со старыми ценными бумагами. Согласие с планом было обусловлено тем, что должны быть собраны достаточные средства для погашения текущей задолженности. Проценты по этой задолженности не должны были иметь приоритет в выплате перед процентами по генеральной ипотеке на срок более трех лет; и в течение этих трех лет преимущество ограничивалось той частью текущей задолженности, которая была обеспечена залогом, приносящим доход для покрытия процентов, или которую по другим причинам было важно сохранить. Предусматривалось создание семи попечителей по реорганизации, которые должны были принимать согласия заинтересованных сторон, а также принимать и удерживать ценные бумаги и взносы по ним до завершения реорганизации, а после ее осуществления — возвращать такие ценные бумаги, должным образом проштампованные, их соответствующим владельцам.

Дела теперь шли по-старому. Семь попечителей по реорганизации, представлявшие основные заинтересованные стороны, проводили собрание за собранием без видимого результата. Суды теряли терпение; держатели облигаций требовали выплаты процентов; но после провала предыдущего плана выход становилось все труднее найти. В сентябре 1885 года г-н Э. Данбар Локвуд направил открытое письмо г-ну Джону Б. Гарретту, одному из попечителей, в котором были выдвинуты следующие пункты:

(1) «Попечители должны незамедлительно и недвусмысленно признать, что железная дорога Reading является банкротом и не располагает достаточными доступными активами для выполнения своих обязательств.

(2) «Два доллара обязательств нельзя оплатить полутора долларами активов, и чем скорее все заинтересованные лица... признают этот факт и согласятся на сокращение как основной суммы, так и процентов в объеме, достаточном для выполнения обязательств компании и обеспечения ей прочной финансовой базы с достаточным оборотным капиталом, позволяющим экономично вести будущую деятельность, тем лучше будет для всех заинтересованных сторон.

(3) «Попечители должны смотреть только на существующие факты... и, стремясь к восстановлению дороги, также привести ее к гармоничным отношениям с ее противниками.

(4) «Попечители должны рассматривать проблему... точно так же, как деловые люди рассматривают вопрос о расчетах с обанкротившейся фирмой. Сразу возникает вопрос: лучше ли, чтобы компания продолжала деятельность, или ее следует ликвидировать?»

В своем ответе г-н Гарретт указал на трудности, которые необходимо преодолеть, и заключил, что, по его мнению, никакая реорганизация не будет окончательной, если она не обеспечит создание кредита, доверие управления интересам, имеющим реальный капитал в собственности и обоснованные ожидания денежного дохода от него, а также гармонию с конкурирующими линиями при должном уважении к правам общественности.

К этому времени попечители по реорганизации выглядели обескураженными и в следующем месяце созвали конференцию кредиторов, на которой была принята резолюция, направленная на обращение взыскания на имущество. В ноябре был фактически начат иск, дополняющий аналогичный иск, поданный годом ранее. Именно во время рассмотрения этих дел появился план реорганизации, разработанный самими попечителями по реорганизации, что ознаменовало третью попытку восстановления дороги. Первый предложенный план, как помнится, предполагал конвертацию всех младших ценных бумаг в доходные облигации плюс финансирование половины купонов по генеральной ипотеке в течение трех лет; а второй вводил взнос по младшим облигациям и акциям. Этот третий план, сохраняя взнос и делая его более жестким, добавил положение о конвертации обязательств по генеральной ипотеке в 3-процентные облигации, а младших обязательств — в привилегированные акции. Для окончательного погашения приоритетных обязательств должна была быть создана новая 50-летняя 5-процентная ипотека; для обязательств как по приоритетной, так и по генеральной ипотеке разница между доходом от старых облигаций и доходом от новых должна была регулироваться с помощью 5-процентных привилегированных акций, чтобы держатели облигаций в процветающие времена не обнаружили, что их доходы уменьшились. Привилегированные акции должны были быть двух видов: первые предназначались для удовлетворения держателей облигаций по генеральной ипотеке и для взносов, в то время как вторые должны были обмениваться по разным ставкам на младшие ценные бумаги, начиная со второй серии 5-процентных облигаций. Все, что было ниже второй серии 5-процентных облигаций, должно было получить обыкновенные акции. Согласно этой схеме обязательства компании были бы сокращены до 60 731 000 долларов, из которых 33 400 000 долларов составляли приоритетные обязательства и 24 686 000 долларов — новые 3-процентные облигации; в то время как ее акционерный капитал увеличился бы до весьма значительной цифры в 96 516 282 доллара. Общая сумма денежных взносов, если бы они были полностью выплачены, составила бы 13 506 620 долларов; и, вместе с остатком акций, ожидалось, что этого будет достаточно для покрытия текущей задолженности. Новые фиксированные расходы должны были составить 7 064 830 долларов.

Заслуживают упоминания различные пункты плана. Впервые после краха 1880 года было предложено использовать два вида ценных бумаг, из которых проценты по одним должны были быть фиксированными, а по другим — опциональными. Для погашения старших облигаций президент Бонд предлагал облигацию, по которой половина процентов была бы фиксированной, а другая половина — переменной, но его план уступал по гибкости предложенному сейчас. Младшие ценные бумаги получили менее благоприятное отношение, чем раньше; но и сама генеральная ипотека не избежала этого и должна была принять 3 процента плюс привилегированные акции вместо простого финансирования своих купонов. Увеличение суммы акций было очень значительным, и это естественно, учитывая новые цели, для которых они использовались. Взносы были увеличены, и впервые руководство откровенно исключило из своих расчетов Central of New Jersey, предвещая отказ от аренды. Повторимся, первые два описанных плана развивали идею взноса и конвертации младших облигаций в доходные обязательства. К этому попечители по реорганизации добавили использование привилегированных акций и, что еще важнее, комбинацию двух ценных бумаг, соответственно с обязательными и опциональными обязательствами, которые должны были быть выданы за облигации генеральной ипотеки. В принципе результат был отличным, на практике степень сокращения была несколько слишком незначительной с точки зрения компании, хотя казалось, что это больше, чем кредиторы были готовы принять. Держатели облигаций по генеральной ипотеке, в частности, громко протестовали. «Правда в том, — сказал один из них, — что, хотя план попечителей имеет много достоинств и основан на отличной теории, он не охватывает всю ситуацию и ужасно не дотягивает до удовлетворения наших разумных требований». Таким образом, хотя комитеты Бартола и Уэлена приняли план, дела снова на некоторое время остановились, пока финансовые силы обсуждали, писали и перемалывали этот вопрос.

В феврале 1886 года попечители по реорганизации получили письмо, подписанное Дж. Пирпонтом Морганом и Джоном Лоубером Уэлшем, которое достаточно важно, чтобы процитировать его полностью.

«Был сформирован синдикат, — заявили эти джентльмены, — состоящий из ведущих банкиров и капиталистов здесь и в Европе, вместе с корпорациями или их представителями, контролирующими крупные транспортные и угледобывающие интересы, которые согласились подписаться в совокупности на 15 000 000 долларов с целью содействия реорганизации Philadelphia & Reading Railroad Company и ее дочерних линий. Синдикат не имеет никаких обязательств ни перед какими другими железными дорогами или корпорациями по этому вопросу, кроме обеспечения управления в гармонии с принципом, согласно которому капитал, инвестированный во внутренние улучшения, должен управляться так, чтобы приносить справедливый доход в виде процентов и дивидендов. Их цель и задача — обеспечить реорганизацию на деловых принципах для держателей облигаций, акционеров и кредиторов Philadelphia & Reading без ущерба для относительного положения каждого из них и исключительно в их интересах.

«Чтобы сделать это эффективно, должны быть достигнуты соответствующие договоренности с Pennsylvania Railroad и другими родственными угольными интересами для гармоничных отношений, чтобы можно было получить подходящие цены на добываемый и отгружаемый уголь. Эти цели мы постараемся обеспечить, и мы прилагаем копию переписки с г-ном Робертсом, президентом Pennsylvania Railroad, по этим вопросам, которая, как нам кажется, достаточна для того, чтобы синдикат мог полагаться на заверения, данные этой компанией.

«По мере продвижения реорганизации нашими усилиями и ожиданием будет достижение удовлетворительных договоренностей со всеми дорогами, перевозящими антрацитовый уголь, а также магистральными линиями, которые обеспечат Philadelphia & Reading Railroad Company, после реорганизации, ее справедливую долю бизнеса по выгодным ставкам.

«Синдикат полагал, что ваш план был, в основном, подходящим для целей реорганизации и что ваш совет состоял из джентльменов, которые пользовались бы доверием всех заинтересованных сторон.

«Поэтому они предпочитают договориться с вами и помочь вам в разработке плана.

«Но они также считают, что должны быть внесены определенные изменения в вашу организацию, а также в ваш план, а именно:

(1) Синдикат хотел бы, чтобы в ваш совет были добавлены два человека, назначенные ими.

(2) Ваш план должен быть сделан настолько гибким, чтобы его можно было впоследствии изменить в тех аспектах, которые окажутся необходимыми для успеха.

(3) Должен быть исполнительный комитет из пяти человек, который возьмет на себя руководство процедурами обращения взыскания, покупку имущества, организацию новой компании и, в целом, все, что может надлежащим образом относиться к реконструкции в рамках плана. Должно быть пять голосующих попечителей, которые должны голосовать по акциям, когда они депонированы в рамках плана, и которым должна быть доверена власть голосования по акциям в реорганизованной компании в течение пяти лет после реорганизации. Эти два комитета должны состоять из лиц, приемлемых для синдиката и попечителей, и должны сами заполнять свои вакансии. Но в случае, если синдикат и попечители не смогут договориться о пяти, тогда, в этом случае, трое будут назначены синдикатом, а двое — попечителями, и каждый класс должен заполнять любую вакансию, возникающую в его собственном числе.

(4) Вознаграждение, которое должно быть предоставлено синдикату, должно составлять 5 процентов от суммы капитала синдиката.

(5) Синдикату должны быть предоставлены проценты по ставке 6 процентов на любую сумму, которую они могут авансировать компании в процессе обращения взыскания и реорганизации.

(6) Должно быть сделано надлежащее положение для обеспечения синдикату возмещения денег, которые они могут авансировать в счет процентов, не превышающих 4 процента годовых по облигациям генеральной ипотеки во время реконструкции, а также для замены синдиката на месте любого кредитора или акционера, который может отказаться от своего владения и отказаться платить свой взнос, поскольку целью синдиката является выплата 4 процентов годовых по облигациям генеральной ипотеки во время реконструкции, а также оплата взносов тех сторон, которые могут отказаться от своих владений или права на получение ценных бумаг, на которые они могут иметь право по плану».

Упомянутая переписка с г-ном Робертсом содержала заверение в том, что Pennsylvania Company не будет оставаться в стороне от соглашения с Reading ни в отношении угольного, ни в отношении транспортного бизнеса, и, более того, «сердечно присоединится к арбитражу по всем разногласиям». Это, конечно, не могло навязать неприятные условия держателям облигаций Reading, но могло и действительно предоставило достаточный капитал для обеспечения успеха любого принятого плана, и это вселило уверенность и энергию в действия почти обескураженных попечителей по реорганизации. Исполнительный комитет, который они должны были назначить, был, возможно, полезным инструментом, но предложение о голосующем трасте было подлинным вкладом и мощно помогло в обеспечении необходимой поддержки для будущих схем.

Следует отметить, что синдикат появился без панацеи, не имел собственного плана и поначалу просто принял план попечителей с несколькими изменениями, которые счел целесообразными; но к марту 1886 года он настолько переработал предложения попечителей по реорганизации, что во многих отношениях создал новый план, который сохранил взносы, а также комбинацию фиксированных и опциональных расходов и использование привилегированных акций, но зарезервировал 4-процентные облигации против приоритетных обязательств, дал 4-процентные облигации с привилегированными акциями в обмен на генеральную ипотеку вместо 3-процентных и создал четыре класса акций вместо трех. Несколько подробнее этот план выглядел следующим образом: Reading должна была выпустить новую 4-процентную генеральную ипотеку на 100 000 000 долларов и четыре вида акций: привилегированные, доходные, консолидированные и обыкновенные. Из генеральной ипотеки 9 792 000 долларов предназначались для будущего использования на улучшение железной дороги; из остатка 38 422 000 долларов должны были быть зарезервированы против приоритетных обязательств; 24 686 000 долларов должны были обмениваться на генеральную ипотеку, если она не будет выплачена наличными; 15 000 000 долларов должны были пойти на покупку акций или облигаций арендованных линий, а 10 000 000 долларов — на обмен или погашение дивизионных ипотек Coal & Iron Company. Общая сумма выпуска должна была составить 90 208 000 долларов, и никакая дополнительная ипотека не должна была накладываться на имущество Reading в течение пяти лет после реорганизации без согласия большинства владельцев привилегированных акций. Из различных классов новых акций привилегированные должны были получать дивиденды до 5 процентов некумулятивно, а затем доходные и консолидированные акции должны были получать до 5 процентов некумулятивно. В общем и целом, привилегированные акции должны были идти на взносы; доходные акции — на доходную ипотеку и конвертируемые корректировочные расписки; консолидированные акции — на 5-процентные облигации первой серии и одну четверть основной суммы 5-процентных облигаций второй серии; обыкновенные акции — на остаток 5-процентных облигаций второй серии, на конвертируемые облигации, отложенные доходные облигации и на старые привилегированные и обыкновенные акции. Новые фиксированные расходы оценивались в 6 971 687 долларов, что с учетом дивидендов по привилегированным акциям увеличило бы их до 8 198 636 долларов. Должен был быть создан голосующий траст на пять лет, состоящий из Дж. Лоубера Уэлша, Дж. П. Моргана, Генри Льюиса, Джорджа Ф. Бэра и Роберта Х. Сэйра; и синдикат должен был авансировать необходимые расходы и выплаты в ожидании реорганизации, включая неоплаченные взносы. Вознаграждение синдиката должно было составлять 6 процентов от его авансов плюс комиссия в 5 процентов от его 15 000 000 долларов подписанного капитала. Имущество должно было быть продано на аукционе по обращению взыскания, и должна была быть организована новая компания.

Сравнение этого плана с планом попечителей по реорганизации, объявленным вначале, покажет внесенные изменения. Ничего ценного, что было выработано предыдущими реорганизациями, не было отброшено. Фиксированный процент, предоставленный держателям облигаций по генеральной ипотеке, был повышен в надежде, что они поддержат план, и было уделено больше внимания соблюдению порядка приоритетности в преимуществах, предлагаемых различным классам держателей младших ценных бумаг; цель, для которой четыре класса акций были превосходно приспособлены. Голосующий траст был совершенно новым и, несомненно, предназначался для обеспечения политики в соответствии с пожеланиями синдиката в течение ряда лет и для предотвращения возобновления причуд администрации г-на Гоуэна. Положение об обращении взыскания было ожидаемым, учитывая крайнюю сложность получения согласия столь многих конфликтующих интересов; но при чистом доходе в 12 026 309 долларов (обе компании) и фиксированных расходах в 6 971 687 долларов задача поддержания платежеспособности компаний в будущем не казалась невыполнимой.

В противовес плану комитет Локвуда настаивал на том, что схема несправедлива по отношению к определенным классам облигаций; что она громоздка, дорога, наделяет попечителей властью, которая должна была быть зарезервирована за руководством новой компании, и что зарезервированные полномочия изменять любую часть плана и неопределенности, связанные с расчетами по нему, влекут за собой риски, которые кредиторы не должны принимать. Возражения не были весомыми. Если бы Локвуд или любой другой комитет доказал свою способность сформулировать и осуществить план, или если бы соглашение синдиката было предложено в самом начале внешнего управления, держатели облигаций могли бы справедливо критиковать его стоимость. На самом деле многочисленные попытки примирить расходящиеся интересы провалились, и с учетом г-д Локвуда, Бартола, Уэлена, Гоуэна и их соответствующих последователей будущее не сулило более многообещающего результата. Тем временем держатели облигаций оставались без процентов, а расходы на внешнее управление росли; так что из-за задержки возникали большие расходы, чем те, на которые жаловался г-н Локвуд. Что касается держателей облигаций по генеральной ипотеке, то им был предоставлен шанс на получение старых процентов всякий раз, когда дорога их заработает, и они справедливо не могли просить большего; в то время как то, что несправедливо просить держателей доходных облигаций принять сокращение до 50 долларов их годовых процентов или держателей 5-процентных облигаций первой серии ждать своих процентов до тех пор, пока не будут удовлетворены обязательства перед ними, — это выводы, с которыми мало кто согласится.

В апреле г-да Уэлен и Уильям Х. Кембл, представляющие держателей облигаций по консолидированной ипотеке Reading, объявили, что решили не принимать план синдиката. Еще до этого г-н Гоуэн объявил, что организует синдикат и вскоре сможет выплатить просроченные купоны по облигациям генеральной ипотеки и предотвратить любое обращение взыскания по этой ипотеке. Едва ли нужно говорить, что у него был свой план. Он предложил выпустить 100 000 000 долларов 4-процентных 70-летних облигаций консолидированной ипотеки, почти так же, как это сделал синдикат, часть которых должна была пойти на погашение генеральной ипотеки и текущей задолженности; но в дополнение к этому он предложил кумулятивную 4-процентную доходную облигацию с первым приоритетом, чтобы заменить доходные и консолидированные акции по плану синдиката и обменять их на 5-процентные облигации первой серии, часть 5-процентных облигаций второй серии и некоторые из арендованных канальных ценных бумаг; в то время как, наконец, он планировал вторую кумулятивную 4-процентную доходную облигацию, которая должна была обмениваться на те ценные бумаги вплоть до отложенных доходных облигаций, которые по схеме синдиката должны были получить обыкновенные акции. Излишек дохода, предлагаемый старой генеральной ипотекой, должен был быть возмещен облигациями с первым приоритетом. Существующие привилегированные и обыкновенные акции должны были остаться такими, как они были, а отложенные доходные обязательства должны были остаться нетронутыми. Наконец, New Jersey Central должна была быть сохранена в дружественном союзе, либо на условиях измененной аренды с арендной платой, равной доходам, либо на условиях специального договора о перевозках.

Сравнение этого плана с планом синдиката показывает, что г-н Гоуэн отказался от идеи взноса; предусмотрел покрытие текущей задолженности за счет облигаций с первым приоритетом; смел три из четырех классов акций, заменив их двумя видами доходных облигаций; и сохранил отложенные доходные облигации, которые синдикат предлагал погасить. Его план должен был быть осуществлен без обращения взыскания, но, помимо этого, его преимущества довольно трудно определить. Отказ от взноса был явно плохим; сохранение выпуска отложенных доходных облигаций также было плохим; сокращение количества видов ценных бумаг способствовало простоте, но сделало невозможным тонкое различие приоритетности, на которое полагался синдикат; в то время как даже замена акций доходными облигациями должна быть осуждена, поскольку она подменяла обязательство без какого-либо очень четкого характера акцией, которая откровенно представляла собой лишь долю в прибыли предприятия. Эти вещи были осознаны, и план не получил серьезной поддержки; но поскольку каждый предложенный до сих пор план вносил что-то в конечный продукт, так и доходные облигации г-на Гоуэна и его неприязнь к обращению взыскания не остались без влияния на схему, которая в конечном итоге достигла успеха.

Следующие несколько месяцев прошли в активных враждебных действиях между г-ном Гоуэном и синдикатом; первый занял позицию, что он никогда не согласится на обращение взыскания, ни на передачу имущества на пять лет под управление совета попечителей, назначенных его противниками. Г-ну Гарретту, председателю попечителей по реконструкции, он написал, предлагая совету заменить его план планом синдиката и назначить семь попечителей по реконструкции, которые должны быть назначены управляющими компании для его осуществления. «После того, как это будет сделано, — сказал он, — я обязуюсь, что план будет андеррайтироваться ассоциацией капитала, достаточной для целей погашения всех облигаций генеральной ипотеки, которые не примут добровольно новые ценные бумаги, предусмотренные планом, и я соглашусь, что финансовая ответственность этих подписчиков этого фонда будет определяться президентами Bank of North America, Farmers’ & Mechanics’ National Bank, Pennsylvania Company for Insurance of Lives, etc. и Union Trust Company...» Г-н Гарретт, естественно, отказался.

Как и во многих случаях ранее, борьба закончилась компромиссом. Новое соглашение было следующим: синдикат должен был быть расширен за счет дополнительных подписок на 4 000 000 долларов, а число попечителей по реконструкции увеличено до тринадцати за счет добавления определенных друзей г-на Гоуэна, одному из которых также должно было быть предоставлено место в исполнительном комитете. План синдиката должен был быть осуществлен без обращения взыскания, при условии, что можно будет получить достаточное количество согласий, и должен был быть изменен путем замены привилегированных, доходных и консолидированных 5-процентных акций на 4-процентные доходные облигации первого, второго и третьего приоритета. Дивиденды по облигациям, как и по акциям, должны были выплачиваться только из чистой прибыли; но чистая прибыль определялась как прибыль, полученная из всех источников после оплаты операционных расходов, налогов и существующих арендных платежей, гарантий и процентных платежей, но не фиксированных расходов того же рода, созданных впоследствии. Все облигации третьего приоритета, выпущенные взамен конвертируемых облигаций, должны были иметь право конвертации в обыкновенные акции; и компания должна была иметь привилегию увеличения выпуска, при условии одобрения голосующими попечителями в течение пяти лет. Как это было окончательно разработано, облигации первого приоритета должны были быть выданы за взносы; второго приоритета — за все ценные бумаги, которым были обещаны доходные или консолидированные акции; и третьего приоритета — за 5-процентные облигации второй серии, конвертируемые и долговые облигации, а также привилегированные акции, которым ранее были выделены обыкновенные акции. Несколько больше внимания было уделено возможности погашения генеральной ипотеки. Было предложено сократить совокупность арендных платежей и гарантий (за исключением Central of New Jersey, Schuylkill Navigation Company и Susquehanna Canal Company) до годового расхода менее 2 350 000 долларов путем прямых переговоров с затронутыми компаниями. И иметь дело напрямую с тремя вышеуказанными компаниями на основе продолжения их соответствующих договоров аренды с арендной платой, не влекущей за собой фиксированных обязательств сверх доходности арендованной линии, или на основе отказа от указанных договоров аренды и аннулирования договора о перевозках с Schuylkill Navigation Company за вознаграждение. Голосующий траст должен был состоять из трех представителей синдиката и одного друга г-на Гоуэна, которые вчетвером должны были избрать пятого, который был бы приемлем как для синдиката, так и для попечителей по реконструкции. Компания, попечители по реконструкции и синдикат должны были предпринять совместные усилия для обеспечения немедленного назначения г-на Остина Корбина дополнительным внешним управляющим; и, если г-н Корбин примет эту должность и юридически квалифицирует себя для ее исполнения, подразумевалось, что ему будет предложен пост президента компании. Остальные положения плана синдиката должны были остаться без изменений.

Общий капитал и расходы по плану должны были быть следующими:

Est’d Capital Fixed Charges

Prior mortgage liens, $85,807,920 $4,233,055

Annual rental of leased lines not to exceed

2,350,000

$6,583,055

First preference income mortgage, 24,410,822 1,220,542

$110,218,742 $7,803,597

Second preference income mortgage, 26,140,518 1,307,026

$136,359,260 $9,110,623

Third preference income mortgage, 14,956,016 747,800

$151,315,276 $9,858,423

Common stock, 38,369,076

Deferred incomes, $20,751,090 at issue price, 6,225,327

$195,909,679

Теперь у нас есть реорганизация в ее окончательном виде, и будет интересно кратко рассмотреть постепенный путь, которым эта форма была сформирована. Поскольку компания снова погрузилась в банкротство после реорганизации, недостаточной для того, чтобы принести какое-либо реальное облегчение, было внесено предложение финансировать половину купонов по генеральной ипотеке в течение трех лет и конвертировать все младшие требования в обязательства по доходу. Эта схема провалилась, поскольку была явно неадекватна потребностям ситуации, и была представлена модифицированная версия, предусматривающая взнос для оплаты текущей задолженности. Взнос был одобрен, но не план, и последующая схема предложила совершенно новый метод лечения, при котором, с одной стороны, взнос был сделан более тяжелым, а с другой — были предложены два класса привилегированных акций с одним выпуском облигаций под 3 процента. Этот план провалился не столько из-за своей неадекватности, хотя он был неадекватен, сколько из-за того, что держатели облигаций по генеральной ипотеке чувствовали, что 3-процентная облигация — это меньше, чем они могли разумно ожидать от своих владений, и настаивали на ценной бумаге с более высокой обязательной процентной ставкой. Следующий план учел эти возражения: он повысил процент по облигациям, которые он предлагал, с 3 до 4 процентов; и в стремлении угодить также держателям младших облигаций создал четыре класса привилегированных акций, с помощью которых относительная приоритетность различных выпусков была тщательно и полностью признана. Взносы были сохранены, и была предложена гарантия синдиката и голосующий траст на пять лет. В последовавшей дискуссии была представлена новая схема, которая заменила привилегированные акции двумя классами доходных облигаций и заставила управляющих осознать желание старых держателей облигаций иметь какую-то новую ценную бумагу хотя бы с названием облигации. В результате синдикат, который был инициатором предыдущего плана, согласился заменить три своих класса акций облигациями первого, второго и третьего приоритета. Тем временем фиксированные расходы, оцениваемые для последовательных планов, неуклонно снижались. Первый рассчитывал на 12 911 000 долларов или 14 266 051 доллар, как по-разному подсчитывалось; второй — на 14 143 384 доллара или, за вычетом Jersey Central, на 8 223 177 долларов; третий — на 7 064 830 долларов; четвертый — на 6 971 687 долларов; и шестой — на 6 583 055 долларов. Таким образом, каждый план перенимал то, что было наиболее удовлетворительным в его предшественнике; и, с одной стороны, наблюдалось постоянное снижение предлагаемых фиксированных расходов, а с другой — постоянная попытка найти какой-то план, который мог бы удовлетворить всех заинтересованных сторон.

То, что компромиссный план, упомянутый последним, увенчался успехом, отчасти объясняется чувством всех спорящих сторон, что необходимо идти на уступки; это также объясняется поддержкой со стороны лидеров более важных интересов; и, наконец, пониманием того, что план был в конечном счете хорошим, значительно сокращающим фиксированные расходы, которые компания должна была бы платить, не лишая при этом никого дохода, который в данных обстоятельствах он мог справедливо ожидать получить. Г-н Корбин оказался готов взять на себя новые возложенные на него обязанности. Поэтому в октябре он был назначен внешним управляющим, а в январе следующего года избран президентом.

Тем не менее, было бы ошибкой полагать, что план был единодушно принят с самого начала. Комитет Локвуда, состоящий из держателей облигаций по генеральной ипотеке, быстро выразил свое неодобрение, назвав его «несправедливым, неопределенным и расплывчатым»; заявив, что реорганизация по нему будет чрезмерно дорогой и что он более неприемлем, чем планы, которые ему предшествовали. Столь же решительной была небольшая группа капиталистов, владевшая большинством находящихся в обращении 5-процентных облигаций первой серии, члены которой, как говорили, согласились держать свои облигации и ждать результата. Первоначальный срок для депозитов истек 1 марта 1887 года; затем он был продлен до 15 марта, а затем до 31 марта, и было обеспечено депонирование 110 409 464 долларов из общей суммы 117 972 859 долларов. К октябрю некоторые другие держатели облигаций были убеждены присоединиться, и попечители объявили план действующим. Держатели 3 348 000 долларов 5-процентных облигаций первой серии остались в стороне и добились соглашения, по которому они были практически выплачены наличными. Были достигнуты договоренности с некоторыми из дочерних линий Reading, но договор аренды Central of New Jersey не был возобновлен. Теперь оставались только мелочи, которые нужно было уладить, и в течение всего остального года управляющие были заняты погашением сертификатов внешнего управления, текущей задолженности, просроченных процентов и т. д. 1 января 1888 года, без формальностей, Reading вышла из-под внешнего управления и перешла под контроль акционеров.

ГЛАВА IV PHILADELPHIA & READING

Трудности Coal & Iron Company — Политика расширения Маклеода — Крах этой политики — Банкротство компании — Краткий обзор последующей истории.

С 1888 года начался новый период в истории Reading. Долгая борьба за возвращение компании к платежеспособности была в значительной степени завершена, и впервые за семь лет дорога увидела перед собой шанс на подлинное процветание. В отличие от реорганизации 1880–1883 годов, реорганизация 1884–1887 годов успешно выполнила большую часть ожидаемой экономии. Согласно плану, процентные расходы должны были быть сокращены до 4 233 055 долларов; в 1888 году они составили 4 516 433 доллара, а в 1889 году — 4 058 139 долларов; арендные платежи не должны были превышать 2 350 000 долларов; в 1888 году они составили 2 882 582 доллара, а в 1889 году — 2 842 319 долларов. Другие платежи, правда, необходимость которых была обойдена вниманием сторонниками плана, увеличили общую сумму, которую дорога была обязана выплатить, но не помешали получить комфортный баланс в размере более 2 000 000 долларов для Railroad Company в 1888 году и 1 444 000 долларов для обеих компаний, Railroad и Coal, вместе взятых. В течение следующих нескольких лет крупные суммы были потрачены на улучшение постоянного пути. К январю 1889 года почти вся линия между Нью-Йорком и Филадельфией была переложена 85- и 90-фунтовыми рельсами; уклоны были сглажены, мосты укреплены, а водопропускные трубы укреплены или перестроены.

Однако результаты для Coal & Iron Company были менее удовлетворительными, чем для Railroad Company. В этом случае прибыль в 654 211 долларов за 1887 год превратилась в убыток в 806 222 доллара за 1888 год, а в следующем году слабый спрос на уголь в сочетании с высокой стоимостью добычи увеличил убыток до 974 373 долларов. Президент Корбин счел необходимым объяснить, что до 1886 года дефициты Coal Company обычно покрывались за счет инфляции капитального счета Railroad Company; так что с учетом этого факта показатели компаний под его управлением были относительно хорошими. В ноябре 1889 года было выпущено письмо г-на Гоуэна, как всегда полное надежд, критикующее руководство за их отказ или небрежность в предоставлении достоверной информации о фактических доходах, но указывающее на большие расходы на новые угольные вагоны, баржи и угольные шахты и объясняющее выгоду, которую они принесут.

Ослабленное положение дочерней компании потянуло Reading вниз и помешало ей достичь безопасного положения, которое казалось близким. Выплата дивидендов только усилила общее недовольство. В феврале 1889 года держатели значительного количества облигаций второго приоритета распространили петицию, возражая против официального отчета о чистой прибыли, применимой к этим ценным бумагам, и потребовали проверки бухгалтерских книг. После расследования их эксперт заявил, что дивиденд в 7½ процента был заработан, но держатели облигаций не смогли побудить компанию увеличить распределение. В следующем году держатели привилегированных облигаций пострадали еще больше. Руководство заявило, что излишек сверх всех фиксированных расходов за год составил едва 100 000 долларов и что никаких дивидендов по их владениям выплачено быть не может. Снова потребовали и предоставили расследование, и г-н Говард Льюис, назначенный эксперт, сообщил, что к выплате процентов по облигациям первого приоритета применимы 90 101 доллар, или ⅜ одного процента; сумма, которую компания оперативно согласилась выплатить. Тем временем даже акционеры становились беспокойными. В июне 1889 года в Филадельфии был начат иск с просьбой отменить голосующих попечителей компании и траст, на основании которого они действовали, на том основании, что траст должен был осуществляться пятью голосующими попечителями, тогда как были назначены только четверо. Позже этот вопрос был поднят лондонскими акционерами и стал достаточно серьезным, чтобы вынудить уступку двух мест в совете управляющих компании.

Не было сомнений в том, что проблема была вызвана депрессией в бизнесе по добыче антрацитового угля, поскольку в перевозках как пассажиров, так и грузов Reading в эти годы добивалась устойчивых и существенных успехов. За три года после 1887 года число перевезенных пассажиров увеличилось на 2 400 000, а доходы от них — на 470 000 долларов; в то время как объем перевезенных грузов увеличился на 1 500 000 тонн, а доходы от грузоперевозок — на 1 000 000 долларов. Только по углю наблюдалось снижение, которое проявилось для Coal & Iron Company в цифрах продаж, валовых и чистых поступлений, а для Railroad Company — в доходах от перевезенного антрацита. Результатом стала попытка улучшить ситуацию: во-первых, путем объединения угледобывающих дорог, которое должно было повысить продажную цену этого товара; и во-вторых, путем расширения железной дороги на новые рынки, благодаря чему должен был быть получен выход для увеличенного производства. По инициативе г-на Гоуэна был сформирован синдикат для покупки большинства акций Reading Company, который купил гораздо больше 50 процентов, даже несмотря на то, что г-н Гоуэн, главный инициатор, тем временем умер. Существующее руководство не проявило желания бороться с этим движением, хотя право голоса полностью находилось в их руках. В июне 1890 года президент Корбин ушел в отставку, и на его место был избран г-н А. А. Маклеод.

Г-н Маклеод начал энергичную политику консолидации и расширения, во второй раз арендовав Central of New Jersey. Он обошел закон Нью-Джерси, который запрещал аренду внутренней корпорации иностранной, зарегистрировав Port Reading Railroad Company, а затем заключив договор аренды Central этой второстепенной корпорации. Port Reading пообещала 7 процентов по акциям Central на 999 лет, плюс половину излишка доходов сверх дивиденда до 10 процентов, и обеспечила гарантию выполнения этих обещаний со стороны самой Reading Railroad. Наконец, г-н Маклеод арендовал Lehigh Valley напрямую Reading под гарантию 5 процентов по акциям до 31 мая 1892 года; 6 процентов с этого времени до 30 ноября и 7 процентов после этого на оставшуюся часть 999 лет. Что касается контроля над поставками угля, это поставило Reading в очень выгодное положение. Lehigh Valley обслуживала северное поле Вайоминга, а Central of New Jersey — месторождения Маханой и Шамокин, и обе имели доступ к Нью-Йорку через Нью-Джерси. Lehigh, более того, простиралась до Буффало; и с линией пароходов до Дулута, Милуоки и Чикаго обещала контролировать большую долю восточного трафика не только углем. Цифры по угольной промышленности показывают, что Reading, Central и Lehigh отгрузили в 1891 году 53,3 процента от общего объема производства в 40 448 000 тонн; в 1890 году — 55,5 процента; и в 1889 году — 57,75 процента. Кроме того, контроль над Delaware, Lackawanna & Western, как говорили, был приобретен путем покупки большинства ее акций, что добавило еще 15,1 процента; составив в общей сложности 68,4 процента за 1891 год, или достаточно, чтобы обеспечить значительную меру контроля над ценами. Но условия были суровыми; такими же суровыми, как и в случае с ранее заключенными договорами аренды; и хотя Reading была в лучшем состоянии, чем пять лет назад, полные проценты по ее привилегированным облигациям не выплачивались, и пока это продолжалось, никакие внешние платежи не могли быть сделаны надлежащим образом. Дочерние компании, с другой стороны, не зарабатывали дивиденды, обещанные по их акциям, почти на треть миллиона долларов; и казалось маловероятным, что можно будет добиться достаточной экономии, чтобы постоянно покрывать дефицит. Можно было справедливо задаться вопросом, не купила ли Reading шанс вносить ежегодную сумму акционерам Lehigh Valley и Jersey Central; и не вступили ли эти дороги сознательно в контракт, который вряд ли будет выполнен. Оправдание этой договоренности заключалось в контроле над ценами на уголь, который она сделала возможным, и в преимуществах тесных транспортных договоренностей и связи как с Филадельфией, так и с Нью-Йорком. «Основная причина, по которой комбинация провалилась, — сказал г-н И. Л. Райс перед Промышленной комиссией, — заключалась в том, что не было понимания первых принципов операции такого рода, т. е. что она должна снижать цены, а не повышать их. Антрацитовая угольная комбинация была убита, потому что цены были немедленно подняты...»