«Реорганизация железных дорог»

Примечание составителя

Обложка создана составителем и передана в общественное достояние.

ГАРВАРДСКИЕ ЭКОНОМИЧЕСКИЕ ИССЛЕДОВАНИЯ

Том I: Английские патенты на монополию, автор Уильям Г. Прайс. 8-й формат, 1,50 долл. нетто. Почтовые расходы 17 центов.

Том II: Проблема доходных домов в Бостоне, автор Альберт Б. Вулф. 8-й формат, 1,50 долл. нетто. Почтовые расходы 17 центов.

Том III: Станнарии; исследование английских оловянных рудников, автор Джордж Р. Льюис. 8-й формат, 1,50 долл. нетто. Почтовые расходы 17 центов.

Том IV: Реорганизация железных дорог, автор Стюарт Даггетт. 8-й формат, 2,00 долл. нетто. Почтовые расходы 17 центов.

Том V: Разведение овец и тарифы, автор Честер У. Райт. 8-й формат, 2,00 долл. нетто. Почтовые расходы 17 центов.

Том VI: Государственная собственность на телефонные сети в континентальной Европе, автор Артур Н. Холкомб. 8-й формат, 2,00 долл. нетто. Почтовые расходы 17 центов.

Том VII: История британской почтовой службы, автор Дж. К. Хеммеон. 8-й формат, 2,00 долл. нетто. Почтовые расходы 17 центов.

Том VIII: Хлопчатобумажная промышленность Соединенных Штатов, автор М. Т. Коупленд. 8-й формат, 2,00 долл. нетто. Почтовые расходы 17 центов.

ГАРВАРДСКИЙ УНИВЕРСИТЕТ Кембридж, шт. Массачусетс, США

ГАРВАРДСКИЕ ЭКОНОМИЧЕСКИЕ ИССЛЕДОВАНИЯ

ИЗДАНО ПОД РУКОВОДСТВОМ КАФЕДРЫ ЭКОНОМИКИ

ТОМ IV

РЕОРГАНИЗАЦИЯ ЖЕЛЕЗНЫХ ДОРОГ

АВТОР СТЮАРТ ДАГГЕТТ, Ph.D.

ПРЕПОДАВАТЕЛЬ ЭКОНОМИКИ В ГАРВАРДСКОМ УНИВЕРСИТЕТЕ

БОСТОН И НЬЮ-ЙОРК HOUGHTON, MIFFLIN AND COMPANY The Riverside Press, Cambridge 1908

АВТОРСКОЕ ПРАВО 1908 ГОДА ПРИНАДЛЕЖИТ ПРЕЗИДЕНТУ И ЧЛЕНАМ СОВЕТА ГАРВАРДСКОГО КОЛЛЕДЖА ВСЕ ПРАВА ЗАЩИЩЕНЫ Опубликовано в мае 1908 года

ПРЕДИСЛОВИЕ

Иногда случается, что давно минувшие события словно повторяются, а знания, которые, казалось, были забыты, вновь оказываются полезными. Это наглядно демонстрирует тема реорганизации железных дорог. В период с 1893 по 1899 год внушительная группа американских железных дорог перешла под внешнее управление. Только в 1893 году суды взяли под контроль более 27 000 миль путей с совокупной капитализацией почти в 2 000 000 000 долларов, а в последующие годы эта цифра значительно возросла. Общий объем продаж имущества в рамках обращения взыскания составил 10 446 миль в 1895 году, 12 355 миль в 1896 году и 40 503 мили в период с 1894 по 1898 год. Среди наиболее значимых банкротств были крахи компаний Richmond & West Point Terminal, Филадельфия и Рединг, Эри, Нортерн Пасифик, Атчисон и Балтимор и Огайо — не говоря уже о Норфолк и Вестерн, Луисвилл, Нью-Олбани и Чикаго, Энн-Арбор, Сиэтл, Лейк-Шор и Истерн, Пекос-Вэлли и многих других более мелких линий.

Железные дороги, потерпевшие крах в период с 1893 по 1898 год, были впоследствии реорганизованы. Чтобы восстановить равновесие между доходами и расходами, компании обратились к своим кредиторам с требованием отказаться от части прав, которыми на тот момент обладали держатели облигаций. Кредиторы были вынуждены пойти на эту уступку. Некоторые из них уступили без принуждения со стороны закона, согласившись на «добровольную реорганизацию»; другие настаивали на продаже имущества, обеспечивающего их займы, но не смогли избежать убытков, которые легли и на их более сговорчивых коллег. В то время стало очевидно множество случаев несправедливости по отношению к частным лицам. Люди, добросовестно вложившие свои средства, были вынуждены пожертвовать своими активами не по своей вине. Сбережения многих лет были уничтожены. Тем не менее требование железных дорог было поддержано судами, и справедливо. Компании не могли продолжать работу, если кредиторы не были лишены части своих законных прав. В то же время эти права больше не имели под собой материальной основы, и отказ от них означал лишь признание убытков, которые уже произошли.

Большинство реорганизаций было завершено к 1899 году. С тех пор рост доходов железных дорог был поразительным. Валовая выручка от эксплуатации составила 1 300 000 000 долларов в 1899 году и 2 300 000 000 долларов в 1906 году — последнем году, за который на данный момент доступны данные Межштатной торговой комиссии. Общий доход после вычета эксплуатационных расходов составил 605 000 000 долларов в 1899 году и 1 046 000 000 долларов в 1906 году. Неудивительно, что бедственное положение 1893–1899 годов не повторилось в 1900–1907 годах. Напротив, слабые дороги получили возможность укрепить свои позиции, а сильные потратили огромные суммы на улучшения и, кроме того, выплатили щедрые дивиденды. Ни в один год, кроме 1905-го, протяженность новых линий, переданных под внешнее управление, не превышала 800 миль, и лишь в одном случае протяженность линий, проданных при обращении взыскания, достигла этой цифры. Эксплуатационные расходы выросли, поскольку объем перевозок превысил пропускную способность железных дорог. Оборудование оказалось настолько неадекватным, что вызвало принятие жестких законов законодательными органами многих штатов; сортировочные станции и терминалы были переполнены до такой степени, что один видный железнодорожный чиновник заявил о необходимости инвестиций в размере более пяти миллиардов долларов для восстановления равновесия между мощностями и грузопотоком.

Эти условия привели к тому, что прежние проблемы банкротства и реорганизации отошли на второй план. Тем не менее финансовый кризис октября 1907 года и спад деловой активности, который стал все более заметным с того времени, вновь выдвинули эти проблемы на первый план. Компания Seaboard Air Line, одна из важных железнодорожных систем Юга, объявила о банкротстве 5 января 1908 года. Три дня спустя за ней последовала Chicago Great Western. С тех пор под внешнее управление были переданы Detroit, Toledo & Ironton, Chicago, Cincinnati & Louisville, International & Great Northern, Western Maryland и Macon & Birmingham. В общей сложности за первые десять недель 1908 года суды взяли под контроль эксплуатацию 5938 миль железных дорог с капитализацией почти 415 000 000 долларов и общими обязательствами в 462 000 000 долларов. Является ли это лишь началом еще более масштабных проблем, конечно, сказать невозможно. В американской железнодорожной системе существует ряд слабых линий, и трудности с получением кредитов неизбежно выявят слабые места там, где они есть. В настоящее время новые займы в течение нескольких месяцев получить трудно, и даже сильные железные дороги прибегают к выпуску краткосрочных векселей. Компания Эри, действительно, избежала банкротства 8 апреля 1908 года только благодаря своевременной помощи крупных банкиров, которые выкупили ее векселя с наступающим сроком погашения. Это указывает на серьезные последствия для более слабых линий. С другой стороны, верно и то, что американские железные дороги в целом находятся в лучшем финансовом и физическом состоянии, чем в 1893 году. Маловероятно, что какой-либо крах железных дорог будет сейчас таким же масштабным, как тогда. Так это или нет, но банкротство почти 6000 миль железных дорог за десять недель придает проблемам реорганизации в настоящее время важность, которой они не имели в течение десяти лет. Как, спросят, должны выполняться финансовые операции, необходимые для реорганизации? Какие методы следует принять, каких опасностей избежать и каких результатов ожидать?

Опыт прошлых лет даст ответы на многие вопросы, задаваемые в 1908 году. Поэтому, в надежде, что исследование реорганизации железных дорог, которым автор периодически занимался в течение последних шести лет, окажется полезным, публикуются следующие страницы. В них подробно рассматривается финансовая история семи наиболее важных железных дорог, потерпевших крах в 1892–1896 годах, и одной железной дороги, Rock Island, которая была реорганизована в 1902 году; а в заключительной главе обобщаются характеристики различных реорганизаций, в которые были вовлечены эти дороги. В некотором отношении история каждой рассмотренной дороги уникальна. У компании Reading был уголь на продажу, у Атчисона — нет. Южная железная дорога проходила через малонаселенную местность, Балтимор и Огайо — через густонаселенную. Эри так и не оправилась от кампаний Гулда, Дрю и Фиска 1864–1872 годов, Нортерн Пасифик была открыта только в 1883 году. Однако в других отношениях у дорог было много общего. За исключением только Rock Island, каждая из них в то или иное время оказывалась не в состоянии платить по своим долгам и была вынуждена искать меры по облегчению своего положения. Проблемы разных компаний в эти периоды были поразительно похожи. Независимо от причин, их финансовые трудности выражались в высоких фиксированных расходах и, как правило, в чрезмерной текущей задолженности. Брались на себя большие ежегодные обязательства, чем дороги могли выполнить, а текущие обязательства накапливались, в то время как насущные требования удовлетворялись. В этом положении лекарство искали в комплексном обмене старых ценных бумаг на новые. Обмены, правда, проводились разными способами, и использованные дополнительные вспомогательные средства не были одинаковыми. К схожим проблемам применялись разные решения. Именно по этой причине тщательное изучение альтернативных методов реорганизации, которые были разработаны, позволяет указать на некоторые опасные стратегии и прояснить другие, которые являются справедливыми и, вероятно, успешными. Такое исследование также проливает свет на историю компаний, на которых оно основано.

Что касается того, как управлялись различные дороги, читатель отсылается к тексту. Порядок изложения очень грубо определяется географическим положением; то есть сначала рассматриваются восточные дороги, затем южные, а затем западные. Каждую главу, за исключением последней, следует рассматривать как «кейс» из опыта реорганизации и, следовательно, как часть единого целого. Никто не был так непрерывно погружен в свою работу, как сам автор, и никто не может острее осознавать ее недостатки. Она предлагается как вклад в область, в которой до сих пор было сделано очень мало, и есть надежда, что она окажется ценной для тех, кто занимается планами реорганизации, а также для тех, кто интересуется развитием корпоративных финансов за последнее поколение.

Без бескорыстной и разумной помощи матери автора подготовка этой книги была бы надолго отложена. Ей, прежде всего, приносится благодарность. Профессору Уильяму З. Рипли из Гарвардского университета следует выразить теплую признательность за его постоянный интерес и полезные предложения. Автор обязан Институту Карнеги грантами на исследования в этой специальной области. Также следует выразить благодарность друзьям университета за пожертвования на покрытие расходов по публикации.

CONTENTS

CHAPTER I

Baltimore & Ohio 1

Early history—Extension to Chicago—Trunk-line rate wars—Effect on the company—Extension to New York—Sale of bonds to pay off floating debt—Unsatisfactory traffic conditions—Receivership—Mr. Little’s report—Reorganization—Subsequent history.

CHAPTER II

Erie 34

Early history—Reorganization—Wall Street struggles—Financial difficulties—Second reorganization—Development of coal business—Extension to Chicago—Grant & Ward—Financial readjustment—New York, Pennsylvania & Ohio—Third reorganization—Later history.

CHAPTER III

Philadelphia & Reading 75

Early history—Purchase of coal lands—Funding of floating debt—Failure—Struggles between Gowen and his opponents—Reorganization—Second failure and reorganization.

CHAPTER IV

Philadelphia & Reading 118

Difficulties of the Coal & Iron Company—McLeod’s policy of extension—Collapse of this policy—Failure of company—Summary of subsequent history.

CHAPTER V

The Southern 146

Richmond & Danville—East Tennessee, Virginia & Georgia—Formation of the Southern Railway Security Company—Growth and combinations—Failure and reorganization of the East Tennessee—Reversal of position between the Richmond & Danville and the Richmond & West Point Terminal—Acquisition of the Central of Georgia—Failure and reorganization of the whole system—Subsequent development.

CHAPTER VI

Atchison, Topeka & Santa Fe 192

Charter—Strategic extensions—Competitive extensions—Effect on finances—Raise in rate of dividend—Reorganization of 1889—Acquisition of the St. Louis & San Francisco and of the Colorado Midland—Income bond conversion—Receivership—English reorganization plan—Mr. Little’s report—Final reorganization plan—Sale—Subsequent history.

CHAPTER VII

Union Pacific 220

Acts of 1862 and 1864—High cost of construction—Forced combination with the Kansas Pacific and the Denver Pacific—Unprofitable branches—Adams’s administration—Financial difficulties—Debt to the Government—Receivership and reorganization—Later history.

CHAPTER VIII

Northern Pacific 263

Act of 1864—Failure and reorganization—Extension into the Northwest—Villard and the Oregon & Transcontinental Company—Lack of prosperity—Refunding mortgage—Lease of Wisconsin Central—Financial difficulties—Receivership—Legal complications—Reorganization—Subsequent history.

CHAPTER IX

Rock Island 311

Charter—Early prosperity—Reorganization of 1880—Conservative policy—Extension—Pays dividends throughout the nineties—Moores obtain control—Reorganization of 1902—Further extensions—Impaired credit of the company.

CHAPTER X

Conclusion 334

Definition of railroad reorganization—Causes of the financial difficulties of railroads—Unrestricted capitalization and unrestricted competition—Problem of cash requirements—Problem of fixed charges—Distribution of losses—Capitalization before and after—Value of securities before and after—Provision for future capital requirements—Voting trusts—Summary.

РЕОРГАНИЗАЦИЯ ЖЕЛЕЗНЫХ ДОРОГ

ГЛАВА I БАЛТИМОР И ОГАЙО

Ранняя история — Продление до Чикаго — Тарифные войны магистральных линий — Влияние на компанию — Продление до Нью-Йорка — Продажа облигаций для погашения текущей задолженности — Неудовлетворительные условия перевозок — Внешнее управление — Отчет г-на Литтла — Реорганизация — Последующая история.

Железная дорога Балтимор и Огайо была первой важной железнодорожной компанией, зарегистрированной в Соединенных Штатах. Она была создана, чтобы помочь городу Балтимору в обеспечении западной торговли, и не только частные лица, но и город Балтимор и штат Мэриленд рано подписались на ее акции. Когда в ходе строительства возникла необходимость продления линии в Вирджинию, город Уилинг и штат Вирджиния также подписались, хотя действия последнего были впоследствии отозваны. В результате средства, необходимые для первоначального строительства, были получены от продажи акций, а не облигаций. В 1844 году, через семнадцать лет после предоставления хартии, годовой отчет показал 7 000 000 долларов в акциях против 985 000 долларов в 6-процентных облигациях; в то время как в 1849 году, хотя займы были увеличены, они все еще находились в пропорции один к двум.

1 декабря 1831 года был запущен первый поезд по линии, протяженность которой составляла тогда 72½ мили. Ранняя история дороги нас не сильно касается. Это был период устойчивого роста, не через неосвоенную территорию, как в случае с нашими западными дорогами, а через страну, отрасли которой были уже созданы. Пути вели не в прерии, а в густонаселенные города; и будущее компании, как только первоначальные трудности были преодолены, ни в какой момент не было неопределенным. Таким образом, продление до Камберленда увеличило валовую выручку с 426 492 до 575 235 долларов, а продление до Уилинга в 1853 году также принесло значительный рост перевозок.

Гражданская война тяжело отразилась на Балтимор и Огайо из-за особого расположения ее путей. 28 мая 1861 года конфедераты захватили более ста миль главной магистрали, охватывающей главным образом регион между Пойнт-оф-Рокс и Камберлендом. Правительственная защита была временно восстановлена в 1862 году, но набеги продолжались до конца войны. Каждый раз, когда конфедераты занимали линию, они разрушали ее, и как только они отступали, компания спешила провести ремонт. Дорога не допустила дефолта. Часть пути приносила доход от начала до конца, и, по-видимому, правительство щедро платило за перевозку своих войск.

Именно после Гражданской войны началась настоящая история дороги. Ключевой нотой стала конкуренция — конкуренция самого ожесточенного рода между параллельными линиями от Чикаго до побережья, усиленная соперничеством великих прибрежных городов и затрагивающая перевозки в обоих направлениях. Десятилетие 1850–1860 годов стало свидетелем расширения восточных дорог до западных соединений. В 1851 году Эри достигла озера Эри; в 1853 году Нью-Йорк Сентрал и Лейк-Шор, а в 1855 году Пенсильванская железная дорога и Форт-Уэйн открыли непрерывные маршруты от Атлантики до Чикаго. В 1857 году Балтимор и Огайо получила соединение с Цинциннати и Сент-Луисом; а в 1858 году Гранд-Транк прибыла в Сарнию на своем пути из Портленда в Чикаго. После Гражданской войны происходила как консолидация, так и расширение. Нью-Йорк Сентрал была объединена с Гудзон-Ривер, а Пенсильванская железная дорога арендовала Питтсбург, Форт-Уэйн и Чикаго в 1869 году. Балтимор и Огайо достигла Чикаго в 1874 году, а линии, которые в апреле 1880 года были объединены в Чикаго и Гранд-Транк, были завершены между Порт-Гуроном и Чикаго в феврале того же года. Завершение этих сквозных маршрутов открыло путь для очень ожесточенной конкуренции. Пять независимых линий боролись за чикагский бизнес, и все они были готовы сильно снижать тарифы, чтобы проверить силу своих соперников. В частности, Балтимор и Огайо была агрессивна. «Во время открытия ее [чикагской ветки]», — сказал г-н Бланшар перед комитетом Хепберна, — «она была провозглашена по всему Северо-Западу как «Спасение для фермера», «Друг фермеров», и все другие заголовки были помещены в чикагских и северо-западных газетах; и публичные высказывания президента Гарретта, и те, что он делал перед своим советом, были наполнены достаточным количеством заявлений, чтобы показать, что он намеревался сделать... Я слышал, как он [сказал], что по завершении своих линий, подобно другому Самсону, он мог бы обрушить храм тарифов на головы этих других магистральных линий».

При этих обстоятельствах спор между Балтимор и Огайо и Пенсильванской железной дорогой в 1874 году по поводу соединения первой с Нью-Йорком имел далеко идущие последствия. Пенсильванская железная дорога отказалась перевозить вагоны Балтимор и Огайо по своей линии к северу от Филадельфии, и в качестве ответной меры Балтимор и Огайо снизила пассажирские тарифы из Вашингтона и Балтимора до западных пунктов на 25–40 процентов. Снижение тарифов, начавшееся таким образом, положило начало первой из великих железнодорожных войн. Сокращения вскоре распространились на пассажиров, следующих на восток, и на грузоперевозки, и вынудили Пенсильванскую железную дорогу, Лейк-Шор и Мичиган Саутерн, Мичиган Сентрал, Нью-Йорк Сентрал и Эри сделать соответствующие сокращения. Тарифы на четвертый класс и зерно из Чикаго в Нью-Йорк, которые составляли 60 центов за 100 фунтов в декабре 1873 года и 40 центов в декабре 1874 года, упали до 30 центов в марте 1875 года. Тарифы на специальный, или шестой класс, опускались до 12 центов из Балтимора и Филадельфии в Чикаго. Пассажирские тарифы из Чикаго в Балтимор и Вашингтон были снижены с 19 до 9 долларов, в Филадельфию с 19 до 12 долларов, в Нью-Йорк с 22 до 15 долларов и в Бостон с 22 до 15 долларов. Нью-Йорк Сентрал и Эри установили тарифы из Нью-Йорка в Чикаго в 18 долларов и в Сент-Луис в 20 долларов, а Балтимор и Огайо ответила снижением до 16,25 доллара до Чикаго. В апреле 1875 года Балтимор и Огайо снизила грузовые тарифы из Камберленда в Балтимор более чем на 50 процентов по четырем регулярным классам, и Пенсильванская железная дорога немедленно объявила о еще больших сокращениях.

Влияние этой войны на доходы железных дорог было достаточно серьезным, чтобы заставить Балтимор и Огайо несколько отступить от своей независимой позиции и вступить в переговоры с Пенсильванской железной дорогой; но условия достигнутого соглашения оказались неудовлетворительными для других магистральных линий, и общего примирения достичь не удалось. Тем не менее в конце 1875 года тарифы в целом выросли, а в декабре было заключено общее соглашение, за которым последовало общее повышение. Это соглашение было снова безнадежно нарушено к следующему апрелю, когда сокращения тарифов на восток следовали одно за другим с быстротой. Опубликованные тарифы на зерно, которые составляли 45 центов в начале марта 1876 года, упали до 40 центов 7 марта, 35 центов 13 апреля, 22½ центов 25 апреля и 20 центов 5 мая. В июне тарифы на грузоперевозки на запад упали до 25 центов за первый класс до Чикаго и 16 центов за четвертый и пятый классы, при этом фактические тарифы опускались гораздо ниже; и можно было доехать из Нью-Йорка в Чикаго первым классом за 13 долларов.

Война между железными дорогами усилилась из-за конкуренции между городами, которые они обслуживали, и к 1876 году вопрос об относительных тарифах до Нью-Йорка, Филадельфии и Балтимора стал иметь первостепенное значение. По соглашению 1869 года Балтимору был предоставлен дифференциал на грузоперевозки на восток в размере 10 центов за 100 фунтов, который был снижен до 5 центов на зерно в 1870 году. На грузоперевозки на запад Балтимор пользовался дифференциалом в 1875 году, который варьировался от 10 центов на первый класс до 5 центов на специальный класс грузов, а Филадельфия — дифференциалом, который был на 2 цента меньше, за исключением первого класса, где филадельфийский дифференциал был на 3 цента меньше, чем до Балтимора. Временное соглашение от марта 1876 года заменило эти льготы дифференциалами в 13 процентов в пользу Балтимора и 10 процентов в пользу Филадельфии по сравнению с Нью-Йорком. Это соотношение оспаривалось в тарифной войне 1876 года. В декабре того же года было достигнуто еще одно соглашение на основе равных тарифов из западных пунктов в Европу на экспортные перевозки через все четыре конкурирующих прибрежных города и сниженных процентных дифференциалов на местные перевозки в эти города; но это оказалось временным, последующие повышения тарифов не были общими, и окончательное соглашение не было достигнуто до апреля 1877 года. Контракт, который был тогда заключен, носил характер компромисса. Дифференциал до Балтимора был снижен с 13 процентов до 3 центов, а до Филадельфии с 10 процентов до 2 центов, что применялось в равной степени к местным и экспортным перевозкам. Тарифы до Бостона ни в какой момент не должны были быть ниже, чем до Нью-Йорка. Дифференциалы на перевозки на запад должны были быть такими же, как на перевозки на восток по третьему, четвертому классам и специальным грузам, а по первому и второму классам должны были быть на 8 центов меньше за сотню из Балтимора и на 6 центов меньше из Филадельфии, чем из Нью-Йорка.

Годы, последовавшие за соглашением 1877 года, были отмечены низкими и колеблющимися тарифами, значительными сокращениями по сравнению с опубликованными графиками и частыми попытками создания пулов и распределения перевозок. На встрече в Чикаго 19 декабря 1878 года тарифные ставки были согласованы всеми линиями, но наличие срочных контрактов снижало доходы в течение многих месяцев после этого. За другой встречей 8 мая последовала острая конкуренция. В июне было достигнуто соглашение о повышении тарифов, но оно оказалось неудовлетворительным из-за долгосрочных контрактов. «В период между 18 декабря 1878 года и 5 июля 1879 года», — сказал г-н Кинг в письме арбитрам магистральных линий 17 июля 1879 года, — «компания Балтимор и Огайо практически вышла с рынка из-за низких тарифов северных линий. Она не получила достаточно грузов на восток, чтобы обеспечить обратную загрузку для небольшого объема перевозок на запад, отправляемых по ее линиям в этот город, и неоднократно перемещала свои вагоны пустыми из Чикаго в другие пункты на своих линиях к востоку от этого города».

В начале 1881 года снижение тарифов стало достаточно значительным, чтобы вынудить председателя пула магистральных линий официально признать это. К 17 июня котируемые тарифы на зерно составляли 15 центов за 100 фунтов из Чикаго в Нью-Йорк, и железнодорожная война была в самом разгаре. К октябрю тариф на зерно был снижен с 15 до 12½ центов; к августу пассажирские тарифы составляли 7 долларов из Нью-Йорка в Чикаго и 16 долларов из Чикаго в Нью-Йорк, и, кроме того, котировался тариф в 5 долларов из Бостона в Чикаго через Гранд-Транк. Радикальный характер этих сокращений можно оценить по показаниям г-на Альберта Финка перед комитетами Хепберна и Каллома. Пятнадцать центов, сказал он в 1879 году, как раз покрывали фактическую стоимость перевозки зерна; двадцать центов, утверждал он в 1885 году, были чистой стоимостью движения, включая общие расходы, но без какой-либо прибыли для дороги. Таким образом, зерно не окупало конкретную стоимость перевозки, и пассажиры, очевидно, находились в аналогичном положении. Временное облегчение произошло благодаря значительному увеличению деловой активности, которое имело место в конце 1881 года. В октябре Пенсильванская железная дорога и Балтимор и Огайо повысили тарифы на восток из-за обилия предлагаемых перевозок, а Нью-Йорк Сентрал, Эри и Гранд-Транк последовали их примеру в меньшей степени. В ноябре произошли дальнейшие повышения, хотя тарифы на запад оставались низкими; но в течение декабря и января тарифы были низкими и колеблющимися, и велись переговоры об урегулировании вопроса о дифференциалах, который лежал в основе проблемы. Никто из участников борьбы не был готов к убеждению; поэтому единственным выходом был арбитраж, к которому прибегли неохотно. В январе 1882 года дороги разделили сквозной бизнес магистральных линий, согласились повысить тарифы и оставили вопрос о дифференциалах для расследования г-нами Турманом, Уошберном и Кули.

Это решение ничего не урегулировало. В течение следующих трех лет постоянно возникали споры по поводу правильного распределения перевозок, а в 1884 году старая борьба возобновилась с прежней силой. Тарифы на зерно до побережья упали с 30 до 20 центов 14 марта того же года и до 15 центов 21 марта; оставаясь низкими и колеблющимися в течение года. Иммигрантский бизнес из Нью-Йорка в Чикаго обслуживался Пенсильванской железной дорогой по одному доллару с человека. К февралю 1885 года тарифы на перевозки в обоих направлениях были полностью деморализованы. Номинальные расходы на восток на зерно составляли 25 центов, или повышение на 10 центов с предыдущего марта, но фактические тарифы были такими низкими, как 8 и 10 центов. Тем временем опубликованные тарифы на грузоперевозки на запад были на треть ниже стандартного тарифа, а пассажирские тарифы в обоих направлениях составляли, грубо говоря, половину регулярных сборов. В следующем месяце произошли еще большие сокращения. Война была окончательно прекращена соглашением о поддержании тарифов в конце 1885 года, за которым последовало детальное соглашение о пуле между конкурирующими линиями.

С 1875 по 1885 год магистральные линии к портам Атлантики были, таким образом, вовлечены в активную конкуренцию. Каков был эффект этого для Балтимор и Огайо? Эта дорога была весьма процветающей в 1875 году. Выплачивались дивиденды в 6 и 10 процентов. Капитализация была небольшой, а руководство — консервативным. В течение десяти лет после 1875 года ставка дивиденда существенно не снижалась. В 1876 году было выплачено 10 процентов. В 1877 году была восстановлена старая ставка в 8 процентов, а в следующем году распределение было произведено акциями, а не наличными. После соглашения 1878 года дивиденд за полгода был выплачен наличными; а в 1879 году было объявлено 9 процентов наличными, а в 1880 году — 10 процентов наличными, эта ставка сохранялась до 1886 года. Но хотя дивиденды поддерживались, влияние железнодорожных войн проявилось в медленном росте чистой прибыли. Сравнение чистой прибыли 1884 года с показателями 1874 года показывает прирост в 40 процентов при увеличении протяженности на 27 процентов; но цифры за 1885 год показывают увеличение менее чем на 2 процента по сравнению с показателями 1874 года, в то время как общие показатели за 1884 год не были достигнуты снова до 1900 года. Тем временем было выпущено больше облигаций, и процент фиксированных расходов к чистой прибыли увеличился с 16 в 1874 году до 63 в 1884 году. Другими словами, деньги были заимствованы для вложения в дорогу, что сделало лишь немного больше, чем просто удержало чистую прибыль от снижения. В то же время акции увеличились на 2 900 000 долларов, и согласно счету прибылей и убытков 15 559 636 долларов были вложены в собственность, составив в общей сложности 55 743 092 доллара (из них 37 197 696 долларов были облигациями); единственным результатом чего стало строительство 313 миль линии и получение увеличения чистой прибыли за 1884 год, которое было сведено на нет в следующем году.

В 1884 году старший Гарретт умер, и его сын Роберт был избран его преемником. Старая политика независимости и конкуренции была продолжена, причем объектом теперь стал вход в Нью-Йорк. «Когда в 1885 году другие магистральные линии уладили свои разногласия...», — писала Chronicle, — «Балтимор и Огайо... продолжила свою политику агрессии... Дорога должна достичь Филадельфии... нет, должна пробиться... дальше в Нью-Йорк... Вместо того чтобы пытаться избежать соперничества, каждое ее усилие, казалось, поощряло его. Тарифы снижались, делались уступки грузоотправителям и путешественникам, и единственной идеей, по-видимому, было получить перевозки, независимо от стоимости». Необходимость надежного соединения с Нью-Йорком была внушена компании в ходе тарифных войн. Первым шагом должно было стать фактическое строительство до Филадельфии, вторым — строительство или соглашения о перевозках от Филадельфии до Нью-Йорка. Облигации были выпущены в апреле 1883 года для строительства так называемой Филадельфийской ветки от Балтимора до северной границы округа Сесил, штат Мэриленд, чтобы там соединиться с железной дорогой Балтимор и Филадельфия, которая строилась через Делавэр и Пенсильванию до Филадельфии. Вход в Филадельфию был обеспечен через железную дорогу Скулкилл-Ривер-Ист-Сайд, корпорацию, организованную по законам Пенсильвании и ведущую бизнес только в городе. Расстояние составляло примерно девяносто девять миль; стоимость позже была заявлена как 20 000 000 долларов. За пределами Филадельфии Балтимор и Огайо полагалась на соглашение с Филадельфия и Рединг о праве проезда до Баунд-Брук, Нью-Джерси, и на контракт о перевозках с Центральной железной дорогой Нью-Джерси на ее линию от Баунд-Брук до Элизабет. Терминалы на Статен-Айленде были обеспечены покупкой контрольного пакета акций компании Staten Island Rapid Transit Company, а соединение между Элизабет и островом было получено путем нового строительства. Сила этого маршрута заключалась в его прямоте и независимости от контроля магистральных линий; его слабость заключалась в чрезмерной стоимости между Балтимором и Филадельфией и в зависимости от контрактов на перевозки к северу от последнего города. Было выдвинуто предложение объединить Балтимор и Огайо, Филадельфия и Рединг и Центральную железную дорогу Нью-Джерси с системой Richmond Terminal. Это, однако, не удалось, и все еще существовала возможность, что Балтимор и Огайо когда-нибудь построит свою собственную линию от Филадельфии до Нью-Йорка.

В ожидании завершения предыдущих договоренностей условия тарифов оставались, естественно, неудовлетворительными. Пенсильванская железная дорога возражала против параллельного прохождения своей ветки Филадельфия-Нью-Йорк и отказалась разрешить временное использование этой линии компанией Балтимор и Огайо, пока устанавливались независимые соединения последней. Грузовые тарифы медленно и болезненно повышались после конфликта 1884–1885 годов и не достигли высокого уровня. В 1886 году Балтимор и Огайо была вынуждена снизить свои дивиденды с 10 до 8 процентов. В следующем году она сократила их до 4 процентов, а в 1888 году дивиденды вообще не объявлялись. Профицит от операций за год, который с 1878 года не опускался ниже 1 000 000 долларов, упал до 110 819 долларов в 1885 году и до 36 259 долларов в 1886 году. По мере снижения дивидендов увеличивался финансируемый долг, процент фиксированных расходов к чистой прибыли вырос с 63 до 89, а текущая задолженность достигла угрожающей суммы в 11 148 007 долларов. Единственным пунктом, который не рос, была чистая прибыль. В ситуации не было ничего оккультного. Все прекрасно знали, что конкуренция, которой подвергалась Балтимор и Огайо, была суровой, и что стоимость ее расширения в Нью-Йорке была большой. В 1887 году выпущенные облигации составляли 56 868 201 доллар, акции — 19 792 566 долларов, а накопленный профицит — 48 083 720 долларов, или в общей сложности 124 744 487 долларов. Это соответствовало суммам, вложенным в собственность. Чистая прибыль, с другой стороны, составляла 4 994 721 доллар; так что на инвестиции в более чем 100 000 000 долларов получалось лишь 4 процента для покрытия процентов, улучшений и любых дивидендов, которые могли быть объявлены.

То, что до 1887 года инвесторы не испытывали общего опасения, объяснялось большим престижем, которым пользовалась Балтимор и Огайо. Длинная серия дивидендов сильно играла в пользу дороги. Огромный накопленный профицит, который, как говорили, был вложен в ценные улучшения и расширения; предприимчивость компании в осуществлении расширений; большой объем бизнеса; и уверенные заявления президента — все это способствовало предотвращению слишком пристального анализа деловых результатов. Тем не менее требовалось облегчение двух видов. Во-первых, текущая задолженность выросла настолько, что потребовались какие-то средства для ее погашения; во-вторых, дороге требовалось достаточное сокращение фиксированных расходов, чтобы восстановить часть маржи не заложенной прибыли, которая была таким большим гарантом в ранние дни. Только первое из этих требований было удовлетворено. Дороге нужны были наличные; существующие фиксированные расходы, как полагали, она могла вынести, если бы только удалось добиться некоторого смягчения интенсивности конкуренции магистральных линий.

Методом, выбранным для получения наличных, стала продажа облигаций. В сентябре 1887 года J. P. Morgan & Co. объявила, что был заключен предварительный контракт между железнодорожной компанией Балтимор и Огайо и J. S. Morgan & Co., Baring Bros. & Co. и Brown, Shipley & Co. из Лондона, а также их союзными домами в Америке, для переговоров о 5 000 000 долларов консолидированных 5-процентных облигаций Балтимор и Огайо и 5 000 000 долларов привилегированных акций с целью погашения всей текущей задолженности и постановки компании на прочную финансовую основу. Консолидированные облигации должны были стать частью разрешенного выпуска в 29 600 000 долларов, из которых 21 423 000 долларов должны были быть зарезервированы для погашения ипотечной задолженности главной магистрали, когда наступит срок ее погашения, а 8 177 112 долларов должны были быть обменены на ценные бумаги в фонде погашения компании, причем освобожденные ценные бумаги должны были быть использованы для частичного погашения текущей задолженности. В случае, если этот обмен не будет произведен, 7 500 000 долларов выпуска могли быть проданы напрямую, и вышеупомянутый синдикат согласился взять 5 000 000 долларов этой суммы и разместить 5 000 000 долларов в привилегированных акциях при условии:

(a) Что отчетность компании будет проверена;

(b) Что управление компанией будет передано в компетентные руки, удовлетворяющие синдикат;

(c) Что будут заключены удовлетворительные контракты между Балтимор и Огайо и другими дорогами для нью-йоркского бизнеса, которые устранят все антагонизмы между ними по этому вопросу и обеспечат постоянную работу первой в полной гармонии с другими магистральными линиями, помимо предотвращения строительства или угрозы строительства дорогих линий к северу и востоку от Филадельфии.

Ежегодные платежи в фонды погашения Балтимор и Огайо должны были производиться в будущем консолидированными облигациями, а не наличными.

Суть этой договоренности заключалась в финансировании текущей задолженности плюс соглашения с другими дорогами для поддержания доходов. Финансирование, однако, предполагало определенное увеличение расходов через выпуск облигаций, в то время как соглашения предлагали лишь сомнительный шанс на увеличение доходов. Только эффективное единство интересов или собственности среди магистральных линий могло обеспечить экономию, на которую могли бы безопасно рассчитывать новые выпуски облигаций. Что это должно произойти через синдикат, этот орган решительно отрицал. «Заявление», — сказал вице-президент Спенсер, — «что железная дорога Балтимор и Огайо перешла в руки синдиката, главой которого является Дж. П. Морган, абсолютно не имеет под собой оснований... Синдикат сейчас имеет величайший интерес в росте Балтимор и Огайо, и для обеспечения этого роста и прогресса необходима абсолютная независимость от преобладания других корпораций, и дорога должна работать в интересах штатов и территорий, которые она достигает». Эта декларация оставляла в качестве средства только неформальные соглашения; ибо пулы были запрещены в 1887 году. Она делала больше, она подразумевала необходимость поддержания конкуренции, ибо работать на Балтимор и Огайо в интересах Балтимора означало работать против интересов Нью-Йорка. В принципе план, тем не менее, был принят. Держатели облигаций не видели необходимости в радикальной реорганизации и были готовы согласиться только на новый выпуск облигаций. Некоторые изменения, однако, были навязаны. Обмен новых облигаций на ценные бумаги в фонде погашения был оставлен, и была принята альтернатива прямой продажи. Оказалось невозможным получить согласие акционеров на увеличение привилегированных акций, три попытки получить требуемое разрешение провалились за неделю, закончившуюся 20 января 1888 года. Более того, провал выпуска акций привел к тому, что президент Спенсер попросил город Балтимор продлить на пять лет под 4 процента заем в 5 000 000 долларов компании, срок погашения которого наступал через два года, и вернуть фонд погашения в 2 400 000 долларов, который накопился в его руках для окончательного погашения долга. Можно добавить, что это предложение не было принято.

В ожидании окончательного урегулирования схемы синдиката Балтимор и Огайо получила некоторые наличные от продажи всех своих свободных ресурсов; то есть от телеграфного, экспресс-бизнеса и бизнеса спальных вагонов, которые она вела с начала администрации Джона Гарретта. В августе 1887 года она продала свой экспресс-бизнес компании United States Express Company сроком на тридцать лет в обмен на 1 500 000 долларов капитала экспресс-компании плюс определенный процент от годовой прибыли переданных экспресс-линий. В октябре того же года ее телеграфный бизнес был передан компании Western Union Telegraph Company в обмен на 5 000 000 долларов акций Western Union и ежегодный платеж в 60 000 долларов наличными. Наконец, в июне 1888 года ее оборудование спальных вагонов и франшизы были переданы компании Pullman Company сроком на двадцать пять лет по заявленной цене в 1 250 000 долларов. Компания согласилась предоставить все необходимые спальные и салонные вагоны. Это принесло сопутствующее преимущество прекращения длительных судебных процессов по патентам. Условия продажи телеграфным и экспресс-компаниям не принесли готовых денег, но полученные ценные бумаги были легко продаваемыми, и, будучи независимыми по своей стоимости от коммерческого успеха Балтимор и Огайо, были доступны для времен трудностей. Именно эта политика компенсировала отказ города Балтимора вернуть фонд погашения компании и которая к марту 1888 года сделала дорогу даже в некоторой степени независимой от синдиката. В ту дату произошло изменение соглашения синдиката. Банкиры отказались от всех претензий на 5 000 000 долларов акций, которые так долго обсуждались, и взяли вместо этого остаток (2 500 000 долларов) из 7 500 000 долларов консолидированных ипотечных облигаций, которые компания была уполномочена продать. «Синдикат действовал», — писала Baltimore Sun, — «в совершенно дружественном духе и, желая продолжить свои финансовые отношения с компанией, взял оставшиеся 2 500 000 долларов... по лучшей цене, чем была заплачена за 5 000 000 долларов».

С обеспечением временных финансовых потребностей президент Спенсер смог осуществить некоторые крайне необходимые реформы. На собрании директоров 14 марта была разрешена полная реорганизация службы с изменениями и переводами, затрагивающими сотрудников от первого вице-президента и ниже. Позже был организован комитет механических экспертов «для тщательного изучения всех мастерских, инструментов мастерских и т. д. всей системы Балтимор и Огайо и для отчета обо всех необходимых улучшениях». Форма годового отчета была улучшена. Часто цитируемый профицит, который оказался такой ненадежной опорой, был сокращен вдвое путем списания плохих инвестиций, уценки ценных бумаг и тому подобного; и, наконец, был назначен комитет для проведения общего обследования финансового, а также физического состояния дел. «Большая тревога», — говорилось в резолюции директоров, — «существует в общественном сознании относительно финансового состояния и стоимости и доходности дороги и собственности... [и] долг перед всеми интересами, чтобы полное, откровенное и исчерпывающее заявление о ее делах было сделано публичным». Насколько это было в его силах, президент Спенсер, и через него синдикат, пытались обеспечить реальное и постоянное улучшение состояния дороги и получить, за счет повышения эффективности эксплуатации, маржу, которую отказ от сокращения фиксированных расходов отрицал. Провал попытки можно объяснить продолжением пребывания семьи Гарретт у власти. Любые нарушения или ошибки, которые имели место в прошлом, отражались на Гарреттах, поэтому в их интересах было подавить расследование. Более того, любое изменение политики в будущем подразумевало критику их действий, на которую они неохотно соглашались. В 1888 году владения Гарреттов составляли от 50 000 до 60 000 акций из общего числа 150 000 акций, или, за вычетом 32 500 акций, принадлежащих городу Балтимору, которые не имели права голоса, около половины от общего числа 117 500 акций. Это давало бесспорный контроль. Эффект был виден на ежегодных выборах в ноябре. Из 12 старых членов совета только 5 были переизбраны, а из 7 исключенных 3 входили в состав следственного комитета, занимавшегося обеспечением «полного, откровенного и исчерпывающего заявления о состоянии компании», обещанного ранее. В том же месяце президент Спенсер был смещен, и на его место был избран г-н Чарльз Ф. Майер.

Эта революция была фатальной для любой радикальной реформы, поэтому в течение следующих семи лет состояние Балтимор и Огайо улучшилось лишь незначительно. Чистая прибыль росла, это правда, до панического 1893 года, но упала так резко после этого, что отчетные цифры за 1895 год превысили показатели 1888 года лишь на 1 283 843 доллара, и даже этот прирост был практически сведен на нет в течение следующего года. Тем временем фиксированные расходы выросли с 6 550 972 долларов в 1888 году до 6 934 052 долларов в 1895 году и до 7 303 781 доллара в 1896 году; увеличение, которое превратило прибыль компании в следующем году в дефицит. Сравнение балансовых отчетов 1888 и 1895 годов показывает увеличение на 10 207 434 доллара в акциях, на 16 261 000 долларов в финансируемом долге и на 4 554 939 долларов в текущей задолженности. Эти изменения были компенсированы главным образом увеличением облигаций и акций, принадлежащих компании или находящихся в руках доверительных управляющих, авансами дочерним линиям и сокращением на 11 080 000 долларов облигационного долга, обеспеченного залогом или ипотекой на главной линии. В течение этого времени дивиденды, тем не менее, стабильно выплачивались по привилегированным акциям, а начиная с 1891 года — и по обыкновенным акциям. Либеральные тенденции руководства также проявились в 20-процентном дивиденде по обыкновенным акциям, объявленном в 1891 году для компенсации акционерам расходов на улучшения и совершенствование физического состояния собственности. Будет видно, насколько это отличалось от политики сокращения и экономии, которая была начата президентом Спенсером и которой можно было справедливо ожидать от корпорации, едва избежавшей банкротства.

Условия перевозок с 1887 по 1893 год были очень далеки от удовлетворительных. Трудности между Балтимор и Огайо и Пенсильванской железной дорогой были действительно улажены, а открытие линий первой до Нью-Йорка сделало ее независимой от других соединений магистральных линий; но частые обвинения в снижении тарифов выдвигались в 1887 году, а война в тарифах на охлажденную говядину была начата Гранд-Транк в ноябре того же года. В 1888 году тарифы были в значительной степени деморализованы. Опубликованные тарифы на зерно упали с 27½ центов в январе до 20 центов в октябре. Эмигрантские тарифы из Нью-Йорка в западные пункты стали предметом активной конкуренции; и, что самое важное, спор по поводу охлажденной говядины был доведен до такой степени, что перерос в войну самого активного рода. Проблема здесь была начата сокращениями на охлажденную говядину со стороны Гранд-Транк. В мае другие линии ответили сокращениями тарифов на живой скот; к 14 июля опубликованные тарифы на крупный рогатый скот из Чикаго в Нью-Йорк составляли 5½ центов за 100 фунтов, а на охлажденную говядину и свиней — 7 центов. В ноябре Нью-Йорк Сентрал расширила конфликт общим снижением тарифов на запад. Эти борьбы, хотя и прекращенные на время соглашением февраля 1889 года, серьезно уменьшили доходы железных дорог и предотвратили быстрый рост, который могло бы вызвать общее процветание страны. Фактически, руководство Эри заявило в своем годовом отчете за 1888 год, что их компания на время полностью отказалась от определенных классов сквозных перевозок в течение предыдущих двенадцати месяцев из-за нерентабельного уровня тарифов. Условия в течение большей части 1889 года были лучше, а в течение следующих трех лет постоянные попытки соглашений и арбитража, соединенные со значительным объемом бизнеса, предотвратили длительное продолжение любых возникавших трудностей.

Возможно, именно такие условия перевозок, как мы описали, побудили семью Гарретт поддержать схему единства интересов, которая должна была улучшить соединения Балтимор и Огайо с Западом. В июне 1890 года г-н Э. Р. Бэкон сформировал синдикат для контроля акций компании Балтимор и Огайо. Действуя в гармонии с семьей Гарретт, синдикат состоял из капиталистов Филадельфии, Нью-Йорка, Балтимора и Питтсбурга, включая интересы Richmond Terminal, Pittsburgh & Western, Northern Pacific и Reading. План состоял в том, чтобы установить единство интересов между обширной сетью линий, достигающих от Атлантики до Тихого океана и от Нью-Йорка до Миссисипи. «Покупатели», — говорили, — «вошли просто как инвесторы без условия, что их другие собственности выиграют, хотя, конечно, намекалось, что что-то должно быть сделано». От них требовалось объединить свои акции на три года и дать безотзывную доверенность на этот период президенту Чарльзу Ф. Майеру. Объем покупки синдиката составил 45 000 акций, из которых 32 500 были получены от города Балтимора, а 9686 (привилегированных) — от штата Мэриленд; и покупка принесла сопутствующее преимущество удаления города и штата от любого прямого интереса к дороге. Привилегированные акции штата синдикат позже обменял на обыкновенные акции, принадлежащие Университету Джонса Хопкинса. Как только покупка была сделана, пул был сформирован по известным линиям. Акции были депонированы в трастовой компании, были выпущены трастовые сертификаты, а доверенности переданы Чарльзу Ф. Майеру. Акции, подлежащие депонированию, были ограничены в количестве 110 000; фактическое количество внесенных составило 89 750. Результаты соглашения были менее сенсационными, чем сделанные прогнозы. Оно, несомненно, сделало многое для продвижения дружеских чувств среди затронутых дорог. Когда в 1891 году Балтимор и Огайо была вынуждена освободить чикагские терминалы Иллинойс Сентрал, которые она занимала годами, она смогла быстро договориться с корпорацией, контролируемой Нортерн Пасифик, об использовании ее мощностей как для пассажиров, так и для грузов. Но влияние семьи Гарретт не уменьшилось, и поскольку основные конкуренты Балтимор и Огайо не были включены, не было никакой преграды для конкуренции, и доходы не показали поразительных изменений.

В начале 1893 года положение дел было таково. Прогресса в деле восстановления Балтимор и Огайо до состояния устойчивой стабильности достигнуто не было, а процветание, о котором заявлялось в отчетах компании, было лишь фикцией. Реорганизация, на которую держатели облигаций отказались пойти в сравнительно благополучные времена 1888 года, стала неизбежной из-за депрессии, последовавшей за паникой 1893 года. В 1894 году доходы упали. Валовая прибыль за год, закончившийся 30 июня 1893 года, составила 26 214 807 долларов, а чистый доход — 9 210 666 долларов; в следующем году эти показатели составили 22 502 662 и 8 719 830 долларов соответственно. Совет директоров сократил дивиденды и обратил внимание на убытки, понесенные из-за затянувшихся забастовок в угольной и коксовой промышленности. В январе следующего (1895) года президент Майер заявил, что фиксированные расходы, включая платежи по трастам вагонного парка, амортизационным фондам и т. д., причитающиеся к 1 января и составляющие почти 1 000 000 долларов, были выплачены без привлечения заемных средств. «Я особо отмечаю этот факт, — сказал он, — поскольку для нас не является необычным брать кредит для осуществления исключительно крупных выплат 1 января. Сомневаюсь, что Балтимор и Огайо имела столь малую текущую задолженность в течение двенадцати или пятнадцати лет, а возможно, и дольше, и никогда прежде у нее не было такого большого объема акций и облигаций, как сейчас, — более 16 000 000 долларов, причем указанных не по номинальной, а по рыночной стоимости, или значительно ниже их внутренней стоимости. Могу с уверенностью сказать, что дорога не была в столь сильной позиции, как сейчас, по крайней мере в течение пятнадцати лет».

Однако для демонстрации устойчивого положения дороги требовалось нечто большее, чем уверенные заявления руководства; тем более что действия этих господ противоречили их публичным утверждениям. Дивиденды по обыкновенным акциям не выплачивались в 1895 и снова в 1896 году. Отношение расходов к доходам, согласно отчетам компании, выросло с 75 процентов от чистой прибыли в 1894 году до 80,2 процента в 1895 году и до 98,2 процента в 1896 году; то есть было признано, что менее 2 процентов от чистой прибыли в 6 300 000 долларов доступно для выплаты дивидендов по акциям на сумму 30 000 000 долларов. Очевидно, требовалось некоторое облегчение. В январе 1896 года было объявлено, что достигнуты договоренности с влиятельным синдикатом об обеспечении всех неотложных финансовых потребностей; однако назначение внешнего управления в феврале вряд ли могло стать сюрпризом. В течение двух недель непосредственно перед крахом г-н Дж. К. Коуэн, сменивший г-на Майера на посту президента, провел много времени в Нью-Йорке, пытаясь занять деньги для удовлетворения неотложных требований. После его окончательной неудачи и возвращения в Балтимор директора пришли к выводу, что дружественное внешнее управление — единственный выход.

Для доброжелателей дороги этот крах мог показаться как возможностью, так и катастрофой. Теперь стало возможным осуществить то, от чего руководство в 1888 году отказалось, а именно: сокращение фиксированных расходов компании, которое устранило бы бремя, под которым изнемогала дорога, и открыло бы путь к длительному периоду улучшения и процветания. Однако предстояло пережить еще как минимум один неприятный опыт. С целью определения реального положения Балтимор и Огайо к работе с ее бухгалтерскими книгами был привлечен эксперт-бухгалтер г-н Стивен Литтл, и время от времени появлялись уведомления о том, что он ведет работу, что его проверки подтверждают отчетность компании и что вопросы, поднятые враждебно настроенными критиками, будут рассмотрены в его отчете. Так, в апреле комитет по реорганизации, состоящий из г-нов Александра Шоу, К. Мортона Стюарта и шести других лиц, у которых были депонированы акции Гарреттов, выпустил циркуляр, ссылаясь на большой объем нового капитала, оцениваемый ими в 30 000 000 долларов, который был получен компанией с 1888 года «без адекватных или удовлетворительных результатов», и на текущую задолженность, которая, по их утверждению, выросла примерно с 3 500 000 до 16 000 000 долларов. «Мы не выдвигаем обвинений и даже не намекаем на правонарушения, — писал их секретарь, — но желаем и требуем, чтобы было дано полное объяснение управления имуществом с 1888 года, когда дорога была поставлена на ноги г-ном Морганом, и чтобы были четко показаны причины, приведшие к разорению имущества». На что другой комитет, непосредственно представлявший руководство, ответил ссылкой на г-на Литтла.

Долгожданный отчет вышел в декабре, будучи задержанным с марта из опасений за его влияние на ценные бумаги компании; и он не только не поддержал руководство, но и содержал обвинения в нарушениях, почти столь же сенсационные, как те, что были ранее выдвинуты против Атчисон. Бухгалтерские книги компании, по словам г-на Литтла, содержали ошибки на сумму 11 204 858 долларов. За период в семь лет и два месяца, охваченный его отчетом, он обнаружил:

An overstatement of net income of $2,721,068

A mischarge of worn-out equipment to profit and loss of 2,843,596

Improper capitalization of charges to income under the head of construction, main stem, 2,064,741

Improper capitalization of so-called improvements and betterments of leased and dependent roads, 3,575,453

Total, $11,204,85865

Вычитая эти суммы из годовых отчетов о доходах компании, он обнаружил, что было заработано лишь 971 447 долларов, которые могли быть надлежащим образом направлены на выплату дивидендов, тогда как за семь лет было объявлено о выплате 6 269 008 долларов, из которых 3 312 089 долларов были выплачены денежными средствами, а 2 956 920 долларов — акциями. Доходы были увеличены с помощью самых произвольных бухгалтерских уловок. В 1892 году стоимость акций Western Union, находившихся в казначействе с момента продажи телеграфных линий Балтимор и Огайо в 1888 году, была завышена на 468 038 долларов, а акции другой компании, Consolidated Coal Company, были завышены на 114 300 долларов. Мало того, что авансы дочерним линиям были внесены в качестве активов, проценты по этим авансам были отнесены на доход, причем единственным основанием было то, что существовала надежда на выплату этих процентов когда-нибудь; а с другой стороны счета расходы по эксплуатации были отнесены на прибыль и убытки по тем же принципам, по которым Гарретты создали свой фиктивный излишек в 1888 году. Обращаясь к капитальному счету, г-н Литтл показал увеличение обязательств с 1888 по 1895 год на 22 180 000 долларов, не включая 5 481 835 долларов, представляющих собой главным образом индоссаменты компании по векселям ее дочерних дорог, которые здесь были впервые раскрыты. Эти деньги, по-видимому, были вложены в имущество, и все же исправленные цифры г-на Литтла показали, что чистая прибыль в 1895 году была фактически меньше, чем в предыдущие годы. Критика отчета касалась в основном последних рассматриваемых пунктов. То, что обширное индоссирование векселей дочерних линий, при полном отсутствии упоминания об этой практике в годовых отчетах, было крайне вводящим в заблуждение и необоснованным, никто не мог отрицать; но широкий вопрос о том, какие расходы в течение семи лет должны были быть оплачены из дохода, а какие нет, вызвал оживленную дискуссию. Суровые критические замечания по поводу заявлений г-на Литтла были сделаны Паттерсоном и Корвином, двумя бухгалтерами, назначенными для повторной проверки книг компании. «По-видимому, — заявили они, — г-н Литтл допустил несколько любопытных ошибок и был поразительно непоследователен». Тем не менее, более разрушительные из обвинений последнего, по-видимому, были приняты, и Балтимор и Огайо заняла свое место среди других американских корпораций, руководство которых занималось тайными манипуляциями с бухгалтерскими книгами.