Циклы спекуляции

Томас Гибсон

Издательство

The Moody Corporation

Нассау-стрит, 35, Нью-Йорк 1907

Авторское право 1907, THE MOODY CORPORATION Все права защищены

THE MOODY-BARTON PRESS, ЭЛИЗАБЕТ, НЬЮ-ДЖЕРСИ

CONTENTS

Part I
Chapter |  | Page
I. | Introduction |  5
II. | The Cycles of Speculation | 21
III. | The Gold Supply | 37
IV. | Money | 59
Part II
VI. | Puts and Calls | 89
VII. | The Question of Dividends | 101
| Basing Railroad Values | 104
Effects of Business Depression | 105
Undigested Securities | 108
How to Compute the Value of Rights  | 109
Barometer of Averages | 110
Best Method of Trading | 111
Indication of Crises | 112
The Ordinary Swing of Prices | 113
The Factor of Safety | 114
Borrowing and Lending Stock | 117
Scalping | 120
Crop Damage | 123
Selection of Securities | 124
The Bank Statement | 125
The Cycles of Stock Speculation | 133
The Cycles of Grain Speculation | 145
The Cycles of Cotton Speculation | 155
Conclusion | 163
Bibliography | 176

Успешному спекулянту необходимы четыре вещи:

1 — Знание ценностей.

2 — Знание общих условий.

3 — Знание механизмов спекуляции — и

4 — Кое-что еще.

I Введение

Первым шагом в обучении спекулянта должно стать избавление от иллюзий, которые разрослись из-за невежества и укрепились благодаря предрассудкам. Мы слышали и продолжаем слышать множество этических рассуждений на эту тему, большинство из которых исходит от людей, не являющихся авторитетами и имеющих слабое представление о предмете. Можно с уверенностью предположить, что большинство этих «наставников» сами занимаются спекуляциями. Однако они произвольно трактуют это слово и проводят разделительную черту между операциями с акциями или зерном и другими формами спекуляции, хотя базовый принцип во всех случаях один и тот же: купить дешевле и перепродать с прибылью. Одной из самых нелепых форм, которую принимает это педантство, являются предостережения и проповеди против спекуляций со стороны очень богатых людей, которые сами сколотили состояние на спекуляциях и никак иначе не могли бы его приобрести. Подобные высказывания во многом порождены гипертрофированным эго.

Проблема этих критиков и советчиков в том, что они редко подходят к предмету правильно. Прекрасно осознавая, что спекуляция является неотъемлемой частью человеческой природы и что большинство людей неизбежно будут предаваться ей вопреки всему, эти софисты просто без разбора обрушиваются на саму практику, вместо того чтобы попытаться указать на то, что является глупым и ошибочным. Если мы будем атаковать эту практику в общем виде, мы мало чего добьемся. Если мы скажем «не спекулируйте», наша аудитория, возможно, почтительно выслушает нас — и продолжит спекулировать. Если же мы укажем на то, что является опасным и неразумным, ограничимся критикой пороков и разъяснением заблуждений, можно будет принести некоторую пользу в образовательном плане. Мы можем, если докажем с помощью простой логики, что образование и квалификация, необходимые для успеха, слишком сложны для приобретения, фактически удержать многих людей от спекуляций в определенных сферах, чего невозможно достичь одними лишь огульными предупреждениями против этой практики. Одной из самых серьезных ошибок в мире является распространенная привычка недооценивать интеллект других людей. Люди готовы и хотят учиться, и то, что они учатся, видно по сокращающемуся числу «ягнят». Нечестным промоутерам и манипуляторам сегодня гораздо труднее продавать плохие ценные бумаги по высоким ценам, чем несколько лет назад. И в этом отношении стоит отметить, что пресса фактически, хотя во многих случаях и неосознанно, добилась многого именно в том направлении, которое было предложено выше. Журналы и газеты в последние годы приобрели образовательный характер. Периодические издания, когда-то посвященные художественной литературе или истории, теперь в значительной степени освещают вопросы бизнеса и социальной экономики, разоблачают порочные методы в высших эшелонах власти, безжалостно вскрывают ложную или вводящую в заблуждение статистику и упрощают вопросы, которые ранее были запутанными; общественность быстро набирается знаний и понимания. Тот факт, что значительное место в ведущих периодических изданиях отводится этим темам, сам по себе является prima facie доказательством того, что люди могут и будут учиться, ибо, отдавая должное редакторам и издателям, можно с уверенностью сказать, что содержание журналов и газет отбирается в соответствии с тем, что требует и любит публика.

Никто не станет отрицать, что большинство публичных спекулянтов проигрывают. В предыдущем томе автор этих строк попытался установить путем анализа большого количества публичных счетов тот факт, что 80% участников теряют деньги. Ряд критиков прокомментировали это утверждение как сокрушительный удар по спекуляциям, утверждая, что автор показал, что «шансы против игрока составляют 80%». Эти авторы перешли к сравнению этого процента с тем, который существует в играх на чистую удачу, таких как рулетка, фараон и т. д., и закончили тем, что указали на огромный недостаток для спекулянта из-за процента против игрока. Кажется невероятным, что любой здравомыслящий человек может впасть в такую смехотворную путаницу идей. Процент игроков, которые проигрывают в любой игре, не имеет ничего общего с процентом против игрока. Если эти критики хоть что-то и доказали, так это то, что спекуляция не является азартной игрой; ибо достаточно лишь мгновения раздумий, чтобы понять, что в любой механической азартной игре, где есть хоть какой-то процент в пользу игры, процент игроков, которые в конечном итоге проигрывают, должен составлять 100. Раз это так, вышеупомянутые господа приложили немало усилий, чтобы доказать, что, поскольку 100 процентов игроков не проигрывают, спекуляция не является азартной игрой в строгом смысле этого слова. То есть ее нельзя правильно сравнить с каким-либо механическим устройством, где отсутствует элемент мастерства.

Если мы рассматриваем этот вопрос в свете азартных игр, то процент против спекулянта можно определить по доле комиссионных, процентов, налогов и т. д. по отношению к инвестированному капиталу. Взяв за основу только комиссию, мы обнаружим, что тот, кто покупает акцию по 100 долларов за штуку и платит одну четверть процента комиссии, имеет процент против себя в размере одной четверти процента. Если спекулянт торгует с ограниченной маржой, этот недостаток соответственно увеличивается. Если мы предположим, что 100 акций покупаются в букмекерской конторе с маржой в один пункт, без намерения или возможности «домаржировать» сделку, механический процент велик (25%); если внесена маржа в 10 пунктов, механический процент снижается до 2,5% и т. д. В первом случае 25 долларов, или 25% от вовлеченных 100 долларов, были потеряны в момент регистрации сделки без какого-либо изменения рыночной цены. Во втором случае снова было потеряно 25 долларов, или 2,5% от вовлеченных 1000 долларов.

Нет сомнений, что колебания цен на ценные бумаги, зерновые и сырьевые товары часто используются в качестве основы для чисто азартных сделок. Но самой примечательной особенностью всей проблемы является тот факт, что процент убытков в сделках больше, чем механический процент. В уже упомянутой работе автор попытался это доказать. В 500 изученных счетах убыток составил 1 245 000 долларов, а прибыль — 288 000 долларов, что привело к дефициту в 957 000 долларов. Комиссионные сборы и проценты составили всего 275 000 долларов. Таким образом, обнаружился убыток в 682 000 долларов, который нельзя было отнести на счет процента азартной игры. Можно добавить, что период, рассматриваемый в расчетах, был с июля 1901 года по март 1903 года, и что цена рассматриваемой акции (обыкновенные акции U.S. Steel) была одинаковой в начале и в конце периода.

Это вновь опровергает теорию простой азартной игры с разорительным процентом против игрока, ибо никакое механическое устройство не может по определению работать против игрока в большей степени, чем фиксированный процент в пользу машины. Игорный автомат будет придерживаться своей логики. Если, например, мы возьмем простейшую форму игорного устройства — две кости, бросаемые из стакана, — мы знаем, что определенные числа, образованные путем сложения общего количества очков, выпавших сверху, будут появляться чаще других. Так, число два может быть получено только одним способом, число три — двумя способами, число четыре — тремя способами и так далее до числа семь, которое может быть образовано шестью различными комбинациями, а именно:

4 |  and  | 3
5 | and | 2
6 | and | 1
3 | and | 4
2 | and | 5
1 | and | 6

от этой точки шансы уменьшаются, пока число 12 не может быть образовано только одним способом — двумя шестерками. Это положение применимо ко всем формам механических азартных игр и настолько просто по принципу и настолько четко в работе, что если мы сделаем достаточное количество бросков, скажем 1000, и не получим больше семерок, чем любого другого числа, мы можем быть уверены, что кости дефектные или фальшивые.

Следовательно, если проценты верны, мы должны приписать избыточный убыток в спекуляциях умственным операциям. В упомянутых общих результатах эти умственные операции были настолько ошибочными, что вызвали убыток, превышающий сам процент; но, с другой стороны, определенное количество счетов показало прибыль; то есть процент был преодолен, что опять же является очевидной невозможностью в настоящей азартной игре.

Таким образом, предлагается вывод, что не только плохие методы и несовершенное понимание могут привести к убыткам, значительно превышающим продемонстрированный недостаток, но и что этот недостаток может быть преодолен другими, более правильными методами. Трудно понять, почему противники спекуляции постоянно твердят об этих моментах азартных игр и процентов как о чем-то, имеющем особое отношение к операциям с акциями или товарами. Если человек покупает определенную ценную бумагу, потому что она дешева, или потому что он считает ее дешевой, и платит определенную комиссию брокеру за совершение сделки, он играет в процентную игру не больше, чем если бы он покупал недвижимость, потому что она дешева, и платил агенту по недвижимости комиссию за его услуги.

Маржинальная торговля — еще одна мерзость для антиспекулятивного элемента, но и здесь критики не делают различий между использованием и злоупотреблением. Торговля на недостаточной марже — одно из величайших зол в спекулятивном мире, и когда, как это часто бывает, это зло сочетается с отсутствием знаний о ценностях и условиях, результатом является верный убыток. Но здесь возражают против смутного взгляда и всеобъемлющего осуждения всей маржинальной спекуляции. Разграничительная линия обычно проводится небрежно. Если человек покупает 100 акций за наличные, регистрирует их на свое имя, а затем занимает средства у своего банкира под залог этих акций, он избегает обвинения в том, что он маржинальный спекулянт; но если он покупает на маржу и занимает у своего брокера неоплаченный остаток, он — игрок. И все же было бы трудно указать разницу между этими двумя методами. Если мы хотим зайти немного дальше, мы можем свести очень большой процент коммерческой структуры к маржинальной торговле. Мы можем, короче говоря, поместить в эту категорию каждого купца, который покупает товары в кредит, и каждого человека, который покупает недвижимость в рассрочку, если их цель при покупке — продать с прибылью.

Весьма вероятно, что эти доводы будут энергично атакованы на том основании, что спекулятивные предприятия приносят больше вреда, чем пользы, и что поэтому всю структуру следует разрушить на основе принципа «наибольшего блага для наибольшего числа»; но, помимо глубоко ненаучного характера этого взгляда, весьма маловероятно, что что-либо подобное может быть осуществлено, если человеческая природа не претерпит радикальных изменений. Снесите завтра все фондовые биржи в Соединенных Штатах, и люди будут спекулировать, большинство из них глупо, уже через неделю. Лекарство заключается не в патернализме, а в эволюции и понимании. Как уже было сказано, за последние годы образовательный крестовый поход прессы сделал больше, чем все тирады и предупреждения за столетие. У нас бывают периоды безрассудного излишества, это правда, но зло уменьшается. «Пузырь Южных морей» сегодня обманул бы гораздо меньшее число людей, чем во времена Джона Ло.

Цель настоящей работы — указать, насколько это позволят способности автора, какие основы требуются в любой форме спекуляции, будь то на марже или маскирующейся под инвестиции. Что касается этого последнего различия, можно сказать, что слово «спекуляция» здесь понимается как покупка любой ценной бумаги или товара, потому что они считаются дешевыми, с конечным намерением распорядиться приобретенным имуществом с прибылью. По мнению автора, это определение верно. Спекуляция предполагает рост цены и прирост основного капитала. Инвестирование относится к получению процентного дохода на деньги.

Одной из самых вопиющих ошибок в спекуляции является совершенно ошибочное представление о возможностях в этой области. Девять человек из десяти имеют глубоко укоренившееся убеждение, что если бы кто-то мог быть прав в своих основных выводах, скажем, в течение одного или двух лет, он должен был бы заработать миллионы на небольшом капитале. Это большая ошибка, которая ведет к многочисленным мелким ошибкам, приносящим много убытков в реальных операциях. Бизнес спекуляции никогда не приводил и никогда не приведет к ненормальным прибылям. Большие доходы иногда случаются, это правда, но этот факт верен и для любой другой сферы бизнеса. Некоторые люди становятся очень богатыми на Уолл-стрит; это опять же верно для любой коммерческой отрасли. Мы время от времени слышим о миллионном куше Моргана или Рокфеллера и не останавливаемся, чтобы учесть огромный капитал, стоящий за этим. Если человек зарабатывает пять тысяч долларов за год спекулятивных операций на капитале в двадцать тысяч, он не считается Наполеоном финансов, но он достиг гораздо большего, пропорционально своему капиталу, чем Рокфеллер, если бы тот заработал пять миллионов на подобных операциях.

В недавнем разговоре с рядом джентльменов, которые упорно цеплялись за эту идею внезапного богатства, автор попытался обосновать свою точку зрения. Были получены ленты, записывающие колебания акций сахарных компаний во время двадцатипунктового падения. Скептикам был предоставлен гипотетический капитал в 10 000 долларов каждому, они были подчинены обычным правилам торговли в отношении маржи и т. д., проинформированы о том, что сахар упадет на двадцать пунктов, прежде чем снова коснется первой установленной котировки, и приглашены «быстро разбогатеть». Результат был до крайности смехотворным. Двое из экспериментаторов потеряли свой воображаемый капитал, пытаясь удвоить ставки и показать большую прибыль. Третий занял нечестную позицию, продав максимальное количество в начале эксперимента и закрыв его после того, как произошло падение на 20 пунктов. Его операции, следовательно, ничего не доказали. Здесь был случай, когда два трейдера, обладавшие абсолютным предзнанием того, что произойдет, потеряли все из-за ошибки чрезмерной спекуляции и веры в то, что можно получить ненормальную прибыль, если правильно предсказать конечную судьбу рынка. Даже если мы предположим, что каждое промежуточное движение было известно заранее, что после десятипунктового падения будет пятипунктовый рост, и что сделки проводились до полных возможностей как первоначальной маржи, так и начисленной прибыли, результат не был бы теми миллионами, которые ослепляют глаза и воображение неопытных. Но предполагать такую торговлю глупо. Фактор безопасности полностью отсутствовал бы. Ни один мудрый человек никогда не будет пытаться строить пирамиды, и ни один глупый человек, который это делает, не преуспеет.

Чтобы расчистить почву для дискуссии или изучения, первое, что нужно исключить, — это эта совершенно необоснованная и ошибочная идея внезапного богатства. Независимо от того, насколько правильным может быть прогноз будущего, безопасность исчезает в обратной пропорции к возросшим возможностям ненормальной прибыли; и при постоянном игнорировании фактора безопасности конечные результаты неизбежно будут катастрофическими.

Также необходимо развеять еще одну иллюзию. Если спекулянт воображает, что может успешно работать без предварительной тяжелой работы, чтобы подготовить себя к делу, он глубоко ошибается. Необходимо квалифицироваться в этой области так же, как и в любой другой. Знание денежных условий, ценностей, процентных ставок и, по сути, всех влияний, прямо или косвенно влияющих на будущее цен, должно быть приобретено и тщательно изучено. Невежество в любом одном пункте может означать поражение. С другой стороны, изучение таких условий означает либеральное образование, ценное в любой сфере деловой жизни. Можно далее заявить, что человек, который пытается избежать необходимого труда и исследований, полагаясь на советы, графики или мнения других, не может надеяться на успех. Идею азартной игры нужно полностью исключить из рассмотрения, и искать средства, с помощью которых можно формировать разумные мнения как с помощью индуктивного, так и дедуктивного мышления.

При подготовке этой работы искушение более широко углубиться в фундаментальные принципы было велико. Было бы невозможно сделать больше, чем предложить линию поведения в одном томе, и изложены только самые элементарные требования. И не только предписанные пределы этого тома запрещают исчерпывающее обсуждение, но такое обсуждение и не является необходимым. По каждому важному предмету у нас есть книги, написанные людьми трезвыми и рассудительными, каждый из которых является специалистом в своей области. К этому тому приложена библиография, предлагающая такие работы, которые считаются полезными. В этой библиографии была предпринята попытка выбрать такие книги, которые являются ясными и простыми, а не те, которые являются глубокими.

Если задача, как она здесь очерчена, кажется грозной, можно сказать, что она абсолютно необходима и не так сложна, как может показаться. Прежде чем студент далеко продвинется в изучении предмета, он найдет его интересным и очень быстро поймет, что хорошо обоснованные доводы и дискуссии людей, которые правильно анализируют и диагностируют экономические вопросы, имеют большую ценность, чем совокупные советы, догадки и плохо обоснованные мнения всех профессиональных спекулянтов и игроков от одного конца Уолл-стрит до другого. Эта форма базовых знаний так же важна для активного трейдера, как и для инвестора. Если он может правильно судить об общем тренде будущих цен, он может работать безопасно с этим трендом, вместо того чтобы беспомощно барахтаться в трясине нерешительности или, возможно, работать прямо против течения. Если, например, у него есть веские твердые причины ожидать в конечном итоге более высоких цен, его не будут беспокоить временные реакции, и вместо того, чтобы быть напуганным и выйти из своей позиции по неведению, он воспользуется такими реакциями, чтобы сделать свои покупки или удешевить свои активы. Знание, в этой конкретной области, как и во всех других, является фундаментом успешных предприятий.

II Циклы спекуляции

Великие восходящие и нисходящие колебания спекулятивных цен, именуемые здесь циклами, неизменно предшествовали периодам деловой инфляции или депрессии или сопровождали их. Этот факт, по-видимому, столь элементарный, часто игнорируется тем очень большим классом спекулянтов, который постоянно ищет искусственные и бесплодные объяснения изменений цен. Не может быть сомнений в существовании манипуляций, и в редких случаях движения значительной важности могут быть прослежены только до этого источника; но манипуляция состоит, в полном смысле этого слова, из тактики, к которой прибегают с целью ликвидации акций в ожидании спада, который дальновидные мыслители считают неизбежным; или, наоборот, для накопления акций перед великим восстановлением или перестройкой. Она редко используется как позитивное средство повышения или понижения ценностей. На самом деле, сделать и то, и другое с помощью простой манипуляции было бы невозможно. Каждый наблюдатель великих спекулятивных движений знает, что в высшей точке движения и в течение первой половины спада все кажется радужным, тогда как при самых низких ценах и в течение первой половины подъема верно обратное.

Существует несколько сопутствующих причин, которые действуют для создания этих ложных представлений. Первопричиной является ограниченная перспектива и несовершенная логика публичного инвестора или спекулянта. Самое трудное, что нужно вбить в голову неопытного человека, — это тот факт, что спекуляция не может быть успешно основана на внешних и очевидных признаках. Такой процесс является прямым противоречием самому слову. Именно невидимые будущие события или, в некоторых случаях, скрытые и подводные настоящие истины должны быть приняты во внимание. Тем не менее, мы находим, что подавляющее большинство публичного элемента, который ищет богатства на спекулятивной арене, постоянно твердит о большом бизнесе определенных корпораций и отличном состоянии общей торговли как о причине покупки акций. Эти факторы, по всей вероятности, уже учтены в текущих ценах. Вообще говоря, настоящее не более полезно, чем прошлое, для формирования мнений о будущих изменениях цен. Это определенность, что продажи акций не могли бы быть сделаны в большом объеме с большой выгодой, если бы все не выглядело радужно, ибо кто стал бы покупать акции по высоким ценам, если бы будущее казалось угрожающим или неблагоприятным, и кто стал бы продавать активы перед лицом обнадеживающих и вдохновляющих перспектив.

Это подводит нас ко второй фазе вопроса — созданию ложных представлений, что, по правде говоря, является высшей формой манипуляции. Когда происходит так называемая инсайдерская продажа, сообщается о великом бизнесе железнодорожных и производственных корпораций; дивиденды увеличиваются, и публичные выражения уверенности исходят от людей высокого положения в финансовом мире. Эффект всего этого выраженного оптимизма, с рыночной точки зрения, носит негативный характер. Когда он наиболее распространен и наиболее решителен, цены останавливаются или даже снижаются. Этот период и действие представляют собой продажу в единственное время, когда выгодная продажа возможна. В основном говорится только правда о существующих условиях, возможно, о ближайшем будущем. Ничего другого не требуется; но, тем не менее, продавцы предвидят не события следующей недели или следующего месяца, а более отдаленного периода, где они видят вероятности, в отношении которых сохраняется осмотрительное молчание.

Постоянно повторяющиеся циклы цен, чередующиеся инфляция и депрессия, должны поэтому быть прослежены до чего-то гораздо более важного, чем грубо преувеличенная потенциальность простой манипуляции.

Основные кризисы последнего столетия.

То, что кризисы в финансовом мире происходили в более или менее регулярные периоды, является делом истории. С начала девятнадцатого века произошло десять таких перестроек. В 1812 году, после десяти лет процветающих условий, предшествовавших войне того года, бизнес существенно упал. Настоящая паника, однако, произошла в 1814 году. Вашингтон был взят британцами 24 августа 1814 года, и приостановка платежей в звонкой монете была всеобщей в последующие две недели.

В 1824 году за принятием протекционистских тарифов последовала всеобщая инфляция во всех сферах бизнеса. Два года спустя, в 1826 году, произошла всеобщая депрессия со многими банкротствами. Депрессия в этот период была даже сильнее в Англии, чем в Соединенных Штатах, и многие авторы приписывают все проблемы европейским деловым неудачам, но вероятно, что мы жили не по средствам и что этот факт, по крайней мере, усугубил беспорядки.

В 1837 году, после шести лет хороших времен, произошел еще один кризис. Эта депрессия была приписана различным причинам. Великий пожар в Нью-Йорке 1835 года, потеря хартии Банком Соединенных Штатов в 1836 году и отзыв президентом Джексоном 37 500 000 долларов государственных депозитов — все это принимается во внимание. Настоящая паника, однако, не появилась до 10 мая 1837 года. Все банки приостановили платежи в звонкой монете, и ценные бумаги — по сути, вся собственность любого рода — быстро упали в цене. Наиболее правдоподобным объяснением этого кризиса является чрезмерная спекуляция землей. Другие упомянутые беды могли бы быть легко исправлены восстановительными силами растущей страны, если бы отсутствовал более серьезный элемент дикой инфляции.

В 1848 году, после долгого периода процветания, прерванного только войной с Мексикой, деловая инфляция и чрезмерная спекуляция снова привели к логическому и неизбежному результату. Европа также снова чрезмерно спекулировала, и кризис в Англии вскоре распространился на Соединенные Штаты. Ликвидация была радикальной, и депрессия длилась до тех пор, пока открытие золота в Калифорнии не начало приносить плоды.

В 1857 году произошел один из самых серьезных, а также самых недолговечных наших кризисов. Опять же, спекуляция была экстремальной; декабрь 1856 года ознаменовал высшую точку в ценных бумагах, и цены продолжали падать в течение нескольких месяцев; но только в августе 1857 года произошла паника.

В 1864 году произошел крах спекулятивных цен после огромной инфляции. Между апрелем 1864 года и апрелем 1865 года ведущие акции упали с 50 до 100 долларов за акцию. Поскольку инфляция этого периода была вызвана в значительной степени высокими ценами на товары и значительно возросшими доходами железных дорог, вызванными событиями Гражданской войны, большинство авторов по этому вопросу не рассматривают его в своих теоретических дискуссиях о кризисах.

В 1872 году был еще один бум, особенно в железе и стали. Пожары в Чикаго и Бостоне не были столь эффективны в обвале цен на акции, как можно было ожидать. Цены на акции начали существенно падать в апреле 1873 года, и, по сути, были довольно «высокими» в течение предыдущих лет. Эта паника, как и большинство других, предварялась огромной спекуляцией и высокими ценами. Интересно отметить, что пока акции падали, общий бизнес процветал. Обученные умы Уолл-стрит учились дисконтировать будущее на более длительный срок и более точно. Бизнес по производству железа и стали превзошел все прежние рекорды в 1873 году, как в вопросе нормальной цены, так и фактического производства.

В январе 1884 года многочисленные банкротства и приостановки вызвали панику, которая в действительности была кульминацией долгого спада. Как и в 1872 году, этой панике предшествовал огромный общий бизнес. Сталелитейная и железоделательная торговля снова побила все рекорды в 1882 году, и другие отрасли были столь же процветающими.

В 1893 году период процветания, последовавший за принятием закона Мак-Кинли, был грубо прерван. Спекуляция была безудержной, как обычно. 4 мая 1893 года National Cordage Company перешла в руки конкурсного управляющего. Всего за год до этой даты эта корпорация выплачивала 12% дивидендов, и акции продавались значительно выше номинала. Было много сильно раздутых акций и много гнилых мест на спекулятивных фондовых рынках. Акции Distillers and Cattle Feeders упали с 70 долларов до нуля и были обложены сбором в 20 долларов за акцию. Совокупные обязательства по банкротствам предприятий в 1893 году составили почти 350 000 000 долларов, что более чем на 20% больше, чем в 1892 году. Банки разорялись направо и налево, и несколько ведущих железнодорожных компаний перешли в руки конкурсных управляющих.

В 1903 году произошел еще один период депрессии. Сомнительно, можно ли правильно классифицировать этот период с другими уже упомянутыми кризисами, ибо это было скорее в характере радикального, но упорядоченного сокращения, чем паники, и «бычий» фондовый рынок 1902 года снова был в полном разгаре в начале 1904 года.

Таким образом, кратко детализируя ключевые моменты финансовых дел девятнадцатого века, нет намерения вступать в экономическую дискуссию и нет претензии на предоставление чего-либо похожего на всеобъемлющую историю событий, предшествующих или следующих за их повторением. Предмет, обсуждаемый здесь, — спекуляция, и искомая цель — получить знания, которые могут быть ценными при формировании мнений о будущих ценах. Мы можем получить некоторую информацию этого характера, проанализировав следующие пункты:

1 — Предшествовали ли падения цен на акции,

сопровождали ли они или следовали за паниками, кризисами или общей деловой депрессией?

2 — Каковы признаки, которые обычно предшествуют таким периодам?

3 — Каковы основные причины?

4 — Можно ли полагаться на регулярность

этих повторений?

По первому пункту будет обнаружено, что во всех случаях вершина фондового рынка была достигнута до фактического извержения в общем бизнесе. Спекуляция акциями в 1814 и 1826 годах не была большого объема или важности и не может быть принята во внимание.

Начиная с паники 1837 года, мы обнаруживаем, что самые высокие цены на акции были сделаны в октябре 1836 года, в то время как панические условия не возникли до мая 1837 года. Предшествуя панике августа 1857 года, самые высокие цены были достигнуты в последние месяцы 1856 года. Самые высокие цифры были зафиксированы в апреле 1872 года, всего за один год до паники 1873 года. Фондовый рынок предвосхитил проблемы 1884 года 17 месяцами падающих цен. В январе 1892 года акции начали падать и продолжали свой нисходящий курс до тех пор, пока паника 1893 года не очистила атмосферу. В наш последний период депрессии (1903) акции достигли своего пика в сентябре 1902 года, всего за один год до того, как рынок повернул к лучшему.

Мы находим, таким образом, что в большинстве случаев самые высокие цены на акции были достигнуты задолго до того, как деловые проблемы стали открыто очевидными. Это действие представляет собой в определенной степени продажу акций людьми, которые были достаточно мудры, чтобы предвидеть проблемы.

Еще один интересный факт в отношении кризисов заключается в том, что им обычно предшествует рекордный бизнес во всех направлениях. Поскольку железо и сталь можно считать лучшим барометром деловых условий, следующие таблицы являются поучительными:

ПРОИЗВОДСТВО ЧУГУНА В СОЕДИНЕННЫХ ШТАТАХ С 1860 ГОДА.

Year |  | Production Tons
1860 |  | 919,770
1861 | 731,544
1862 | 787,662
1863 | 947,604
1864 | (Depression) | 1,135,996
1865 |  | 931,582
1866 | 1,350,344
1867 | 1,461,626
1868 | 1,603,000
1869 | 1,916,641
1870 | 1,865,000
1871 | 1,911,608
1872 | 2,854,558
1873 | (Depression) | 2,560,963
1874 |  | 2,401,262
1875 | 2,023,733
1876 | 1,868,961
1877 | 2,066,594
1878 | 2,301,215
1879 | 2,741,853
1880 | 3,835,151
1881 | 4,144,254
1882 | 4,623,323
1883 | 4,595,510
1884 | (Depression) | 4,097,868
1885 |  | 4,044,526
1886 | 5,683,329
1887 | 6,417,148
1888 | 6,489,738
1889 | 7,603,642
1890 | 9,202,703
1891 | 8,279,870
1892 | 9,157,000
1893 | (Depression) | 7,124,502
1894 |  | 6,657,088
1895 | 9,446,308
1896 | 8,623,127
1897 | 9,652,860
1898 | 11,773,934
1899 | 13,620,703
1900 | 13,789,243
1901 | 15,878,354
1902 | 17,821,307
1903 | (Depression)  | 18,009,252
1904 |  | 16,497,033
1905 | 22,992,380
1906 | 25,307,191

Будет замечено, что высокий рекорд производства был достигнут как раз перед нашими величайшими периодами депрессии или во время таких периодов.

Вторая фаза вопроса «какие признаки обычно предшествуют таким периодам?» открывает широкое поле для студента спекулятивных изменений. Некоторое вдохновение можно получить из изучения двух уже рассмотренных пунктов, т.е.: приоритета ценовых движений и деловой инфляции; но было бы чрезвычайно трудно использовать их в качестве руководств, если бы не принимались во внимание многие другие факторы. Если мы исключим элемент периодичности, любая попытка определить поворотный момент путем изучения роста цен на акции или объема производства и потребления товаров является тщетной. Используя чугун в качестве барометра, мы могли бы, после того как производство постепенно увеличилось с 8 623 127 тонн в 1896 году до 15 878 354 в 1901 году, утверждать, что значительная реакция была ожидаема в этой линии, но мы ошиблись бы в наших расчетах на два года и два миллиона тонн. Мы также не можем принять простой факт спада или начало спада в железе или в любом другом отдельном товаре как указывающий на более низкие цены на акции; ибо как бы точен ни был чугун как барометр общего бизнеса, он вовсе не является барометром фондового рынка. Практически несомненно, что цены на акции будут двигаться либо к более высоким, либо к более низким ценам задолго до того, как какие-либо причины для таких движений станут очевидны обычному наблюдателю. Будущие движения фондового рынка в значительной степени дедуктивны и не основаны на обычных промышленных статистических данных.

Существует, однако, один метод, с помощью которого можно пролить некоторый свет на предмет вероятных движений. Тщательное изучение денежных условий и расширения кредитов часто выявляет опасности, не очевидные ни в каком другом направлении. Едва ли нужно говорить, что такое изучение не должно ограничиваться одним кварталом, таким как Нью-Йорк; или одной страной, такой как Соединенные Штаты. Потребуется всесторонний взгляд на мировые денежные условия. Этот предмет более полно рассматривается в другой главе.

Существует много разногласий среди авторов и студентов экономики относительно причины депрессий. Бэджот приписывает это тому факту, что «в определенные времена у очень многих глупых людей есть очень много глупых денег». Этот автор утверждает, что иногда деньги накапливаются аномально и жаждут инвестиционного выхода. Используя его собственные слова: «Этот слепой капитал ищет кого-то, чтобы поглотить его, и есть избыток; он находит кого-то, и есть спекуляция; он поглощен, и есть паника». Гораций Уайт приписывает паники чрезмерной спекуляции. Бонами Прайс говорит: «Огромные затраты на новые предприятия, включающие большое потребление продовольствия и материалов, будь то в виде чистой траты или временной непродуктивности, всегда должны вызывать чувство опасности. Этот избыток происходит в сезоны процветания». Джон Б. Кларк считает, что это происходит из-за избытка производства; или избытка производства в одной линии при дефиците в других. Леоне Леви: «Главная причина возникновения кризисов — внезапное осознание недостаточности капитала для удовлетворения текущих требований». Торолд Роджерс говорит: «Причина существует в функции обмена; в ожидании неразумных прибылей и в неправильном расчете». Это была теория покойного Генри Джорджа, что депрессии вызываются более высокими ценами на землю. Он считал, что работники процветают, когда имеют легкий доступ к естественным возможностям для производства, и нищают, когда лишаются таких возможностей. Все периоды спекуляции и инфляции заканчиваются более высокими ценами на землю. Землевладельцы требуют больший процент продукта, чем работники могут позволить себе платить, и как труд, так и капитал становятся бездействующими, пока не произойдет перестройка. Проф. У. С. Джевонс и множество других приписывают кризисы солнечным пятнам и их влиянию на урожаи. И так далее через длинную линию теорий.

Консенсус мнений, по-видимому, благоприятствует теории чрезмерной спекуляции, будь то в недвижимости, товарах или акциях корпораций, и это подводит к вопросу о периодичности. То, что происходило повторение этих проблем примерно раз в десять лет, не является спорным вопросом. Тем не менее, многие мыслители скептически относятся к идее этого повторения в отмеченные периоды, считая его не чем иным, как случайностью. Такой видный ученый, как Торолд Роджерс, например, высмеивает теорию периодичности. Многие полные надежд люди верят, что со временем мы найдем средства избежать этих плохих мест; что Соединенные Штаты — молодая и полная энтузиазма страна, и что мы постепенно отрезвеем как в методах, так и в последствиях. Но против этой теории лежит холодный факт, что эти циклы происходили с такой же очаровательной регулярностью во Франции и Англии, как и в нашей собственной стране, что указывало бы на то, что возраст и закалка не производят никакого заметного улучшения.

Вероятно, что наиболее приемлемой теорией относительно причин периодичности является психологический довод. Человеческая природа во всем цивилизованном мире примерно одинакова. Мы страдаем от паники и периода депрессии, и мы становимся осторожными и консервативными. Этот курс приводит к разумным методам и накоплению. Деловая структура покоится на более прочном фундаменте. Постепенно суровые уроки прошлого забываются старшим поколением и полностью не усваиваются новым деловым поколением, все из которых являются оптимистами. Снова мы расширяем наши предприятия, снова удача благоприятствует нам; аппетит к золоту растет по мере накопления богатства; люди, которые были экономными и довольствовались скромными доходами, теперь живут экстравагантно, и некоторые из них мечтают о миллионах. Капитал распределяется тонким слоем. Этаж за этажом возводится на одном фундаменте, и этот фундамент, достаточно прочный поначалу, в конечном итоге уступает. Тогда мы должны начать наше тщательное строительство еще раз. Десятилетние периоды, следовательно, могут представлять с большей или меньшей точностью промежуток времени между мудростью и глупостью — аршин человеческого интеллекта и опыта.

Многие из авторов по этому предмету, кажется, стремятся к осязаемым причинам для каждой депрессии. Они ныряют в предмет в поисках причины и выныривают с эффектом или горстью эффектов. Например, депрессия, последовавшая за 1893 годом, была вызвана не банкротствами банков и других деловых институтов, а банкротства были вызваны депрессией. Не имеет значения, что банкротства предшествовали плохим условиям. Опять же, сама депрессия была вызвана предшествующей инфляцией. Это была болезнь после чрезмерной стимуляции. И так, в свою очередь, мы можем спросить, что вызвало инфляцию; и ответ — «Человеческая жадность и человеческая глупость». Этот последний анализ приводит нас по кругу к первоначальной теории психологической причины.

Утверждается, следовательно, что зависимость от периодичности любого рода, будь то в десятилетних циклах или в событиях из года в год, чревата опасностью и не может быть принята спекулянтом. Это чистая игра по графикам, и человек, который избавляется от своих акций без лучшей причины, чем та, что депрессия появилась десять лет назад, рискует оказаться в положении энтузиаста графиков, который, проследив заметную однородность в движениях в течение периода лет, сталкивается с неудачами и теряет все.

Не имеется в виду, что знание прошлого не имеет ценности. Индуктивное мышление почти так же важно, как дедуктивное мышление, при правильном использовании и применении. Если мы изучаем историю прошлых кризисов и великих движений с целью определения основных причин для них, многое было достигнуто, ибо мы можем применить это знание к существующим элементам, лежащим параллельно тем, которые вызвали проблемы в прошлом, и таким образом решить, что вероятно в будущем. Если, с другой стороны, мы полагаемся на простое повторение, мы ничего не приобретаем в образовании и стоим в постоянной опасности.

Можно утверждать, что активный спекулянт имеет мало общего с десятилетними циклами или их причинами, но это не так. Правильное понимание причин великих циклов упростит изучение меньших промежуточных движений. Будет получено много знаний, применимых к движениям из года в год. Денежные проблемы, например, происходят почти ежегодно, и их влияние на рыночные движения обычно (не всегда) похоже на влияние более широко разделенных периодов, но, конечно, в меньшей степени.

III Золотой запас

Можно без колебаний заявить, что влияние растущего предложения золота на цены всех облигаций, акций или товаров, которые могут быть классифицированы как спекулятивные, является более решительным и определенным в своем действии, чем любой другой отдельный фактор. Процесс перестройки из-за этой причины был бы медленным и регулярным, если бы принципы, о которых идет речь, были повсеместно и ясно поняты. Однако, не будучи общепризнанными, изменения, вызванные тем, что по своей природе является коварным фактором, временами бывают спазматическими и лихорадочными. Примечательным фактом является то, что всякий раз, когда происходит революция в каком-либо экономическом или финансовом процессе, который по своей природе скрыт или малопонятен, его существование и влияние обнаруживаются рядом студентов одновременно, но независимо. Важные возвраты или модификации могут быть скрыты в течение длительного периода, и внезапно свет предлагается со всех частей мыслящего мира. Вероятно, что этот интеллектуальный феномен распространяется на финансовый мир или сообщается ему, и что заметные и радикальные изменения в затронутых кварталах представляют собой запоздалое признание сил, доселе неизвестных, и перестройку дел теми, кто видит первыми и дальше всех. То, что операции этого меньшинства будут важными, само собой разумеется. Способность полностью и быстро ухватить все существенное, касающееся финансовых дел, является основой богатства, и, следовательно, обученные умы крупных держателей акций или товаров будут наиболее охотно реагировать на здравые базовые аргументы, и крупнейшие держатели часто могут сделать из своего знания обоюдоострый меч. Например, некоторые крупные держатели облигаций, признавая тот факт, что растущая добыча золота означает более высокие процентные ставки и, следовательно, более низкие цены на облигации, смогли бы выгодно распорядиться облигациями из-за очевидного общего процветания, растущего из этой же добычи золота. Можно предположить, что, указывая в интервью и т. д. на это царство процветания, упомянутые джентльмены скромно упустили бы упомянуть, что те же влияния, которые вызывали высокие цены и большой бизнес в одних кварталах, наносили ущерб в других.

Что-то подобное происходило на наших рынках облигаций и акций в последнее время. Неизбежное влияние золота на цены медленно давало о себе знать в течение длительного периода, но только в последний год значительное число лиц, чьи операции имеют значение в финансовом мире, пришли к осознанию того, насколько мощным является это влияние. Изменения цен в различных ценных бумагах и товарах, доселе необъяснимые или приписываемые неправильным влияниям, внезапно были объяснены ряду важных финансистов, и правильное понимание проблемы, несомненно, привело к радикальным перестройкам в некоторых кварталах. С той настойчивостью в ошибке, которая, кажется, отличает обычного спекулянта, он, однако, продолжал приписывать эти процессы уравновешивания причинам, которые имеют лишь ограниченное отношение к делу. Недавнее сильное падение облигаций и акций, например, популярно приписывалось политическим и законодательным действиям против железных дорог. Нехватка денег была поставлена на второе место в этих выводах, а добыча золота — на третье или вообще не была упомянута. Если мы изменим этот порядок важности и отдадим добычу золота на первое место, денежные дела — на второе, а политические дела — на третье, мы будем ближе к истине. Выглядит немного смешным, что сфера интеллектуальной перспективы должна быть заблокирована тремя тысячами миль воды, и что немыслящее большинство, которое приписывает наш спад в облигациях местной политике, не смогло признать такой мощный факт, что спад был всемирным; но таков случай. Перестройка в облигациях была вызвана чрезмерным перепроизводством золота, и можно с уверенностью предположить, что до тех пор, пока это перепроизводство будет продолжать быстро расти, облигации будут оставаться низкими в цене или, что сводится к тому же, процентные ставки будут оставаться высокими.

Что касается важности правильного понимания по этому предмету предложения золота и его влияния на цены, я цитирую из книги г-на Байрона У. Холта «Золотой запас и процветание», которая, могу добавить, используется в качестве учебника для этой главы. Г-н Холт говорит:

«Это великая проблема, которая сейчас стоит перед финансовым миром и требует решения от каждого инвестора. Не решить ее может означать большие убытки и возможное банкротство. Решить ее означает успех и значительно увеличенное богатство для всех, кто сейчас имеет либо справедливую долю благ этого мира, либо имеет кредит и может разумно залезть в долги на большую сумму».

Поскольку спекуляция или инвестиционная спекуляция, как определено во введении к этой книге, являются предметами обсуждения, намерение состоит в том, чтобы рассмотреть, в свою очередь, такие пункты, которые имеют особое отношение к изменениям цен спекулятивных акций и товаров, на которые влияет наше растущее предложение золота. Основные пункты, которые следует рассмотреть, следующие:

1 — Влияние на облигации и привилегированные акции, имеющие фиксированную

ставку дохода.

2 — Влияние на обыкновенные акции железнодорожных корпораций.

3 — Влияние на акции промышленных корпораций.

4 — Влияние на спекулятивные товары — пшеницу, кукурузу,

овес, хлопок и т. д.

Для целей аргументации в этой дискуссии будет предполагаться, что наше предложение золота быстро растет. Мы знаем, что так было в последние годы, и мнение большинства студентов заключается в том, что этого роста можно с уверенностью ожидать и в дальнейшем. Процитирую еще раз из уже упомянутой работы:

«Как добыча, так и предложение золота, вероятно, будут расти в течение многих лет.

«Хотя будущая добыча золота, по необходимости, неизвестна и неопределенна, существует большое единодушие мнений среди экспертов по горному делу по этому пункту. По-видимому, общепризнано, что за последние двадцать лет индустрия добычи золота, или, скорее, производства золота, была установлена на очень другой и гораздо более определенной основе, чем любая ранее существовавшая. Больше добыча золота не зависит главным образом или даже в значительной степени от россыпной добычи и случайных находок «свободного» золота. Предложение золота в породе, песке, глине и воде, будучи неисчерпаемым, теперь возможно с помощью машин и металлургических процессов извлекать золото в оплачиваемых количествах из многих форм этих огромных хранилищ. До такой степени это верно, что будущее предложение золота даже более обеспечено, чем предложение угля, железа, леса, пшеницы или хлопка.

«Даже если бы разведка прекратилась и внимание уделялось бы только золотым рудникам и телам, уже обнаруженным и геологически видимым, вероятно, что добыча золота продолжала бы расти в течение многих лет. Как говорит нам г-н Селвин-Браун, эксперт по добыче золота, в своей очень интересной статье: «по мере того, как богатые поверхностные месторождения вырабатываются, улучшения в горнодобывающих и металлургических процессах позволяют разрабатывать все более бедные месторождения». То есть улучшения в «штемпельных мельницах», цианидных мельницах, дноуглубительных машинах и других аппаратах и процессах извлечения золота происходят так быстро, что с каждым годом становится выгодным разрабатывать все более низкие сорта руды, песка и земли. По мере снижения сорта количество видимого золота быстро увеличивается. На самом деле существуют почти буквально горы низкосортной золотой руды, которые даже сейчас можно выгодно разрабатывать. Некоторые из крупнейших, наиболее продуктивных и наиболее прибыльных рудников сегодня содержат руду, в среднем составляющую менее 3 долларов, а в некоторых случаях всего 2 доллара золота на тонну.

«Предложение такой руды будучи неисчерпаемым, добыча зависит от количества и размера мельниц, используемых для извлечения золота. Разумно уверенно, что в предстоящие годы улучшения в методах и процессах добычи будут более чем идти в ногу как со снижением качества руды, так и с увеличением стоимости добычи из-за роста цен и заработной платы, вызванного обесцениванием золота.

«В свете всех фактов вывод г-на Селвин-Брауна о том, что «можно с уверенностью ожидать прогрессивного увеличения каждый год», является консервативным. Этот вывод почти является определенностью. Неопределенность заключается в возможности, если не вероятности, либо открытия многих важных новых рудников в практически неисследованных частях каждого континента, либо внесения улучшений, которые радикально снизят стоимость извлечения золота. В любом случае увеличение добычи золота могло бы быть не просто арифметически, а геометрически прогрессивным».

Признавая, что вопрос добычи золота является спорным, будущему предстоит развить любые радикальные изменения, и студенту необходимо будет решить этот пункт самостоятельно, либо в свете фактов, еще не установленных, либо приняв теории, еще не убедительно выстроенные. Если изменение произойдет или его можно разумно ожидать, понимание предмета с позитивной стороны вопроса не теряет своей ценности. Вовлеченные принципы могли бы быть так же успешно применены при чтении вероятного будущего путем изменения или обращения эффектов и согласования их с модификацией или обращением в причине. Если, например, мы принимаем теорию, что увеличенная добыча золота означает растущие цены на товары, и находим причину позже полагать, что добыча золота перестанет поддерживать свое соотношение роста, мы можем изменить наши взгляды соответственно, насколько это касается этого единственного влияния.

1 — Влияние растущей добычи золота на облигации и привилегированные акции с фиксированным доходом.

В этом разделе вопроса суть всего дела заключается в проценте на капитал. Фактически вопрос можно сформулировать так: «Каково влияние растущего предложения золота на процентные ставки по денежным средствам?» И как только эта проблема будет решена, первоначальный запрос получит ответ.

Чтобы прийти к разумному решению, мы должны сначала рассмотреть влияние чрезмерно растущего предложения золота на цены на товары. Перепроизводство в любой сфере неизбежно ведет к снижению цен. Золото, будучи фиксированным стандартом, не может снизиться в цифрах, но фактически это происходит. Иными словами, гибкие цены на вещи, которые можно купить за золото, растут, чтобы заполнить этот разрыв. Так, с 1896 года цены на товары выросли на 50%. Человек, который одолжил деньги десять лет назад, обнаруживает, что их покупательная способность снизилась на 33⅓%, когда они возвращаются ему сегодня, по той причине, что цены на товары за это время выросли на 50%, и его доллар теперь купит только 66⅔% того, что он мог купить в 1897 году. Это обесценивание основной суммы будет покрыто, по крайней мере частично, процентными ставками. Этот эффект, если его не признавать, будет корректироваться автоматически, независимо от того, осознают ли инвесторы влияние изменения стоимости золота, поскольку деньги, находя более высокую доходность в других сферах, быстро покинут рынок долгосрочных инвестиций с фиксированным доходом, и цены на такие ценные бумаги снизятся из-за отсутствия спроса.

По вопросу о процентных ставках г-н Холт говорит:

«Но есть и другая причина, по которой процентные ставки должны быть высокими, когда цены растут. Когда деньги теряют в стоимости, процентные ставки должны быть высокими, чтобы компенсировать или частично компенсировать потери по основным суммам займов. Для иллюстрации: предположим, что цены растут на 10% в год. Это означает, что покупательная способность денег снижается примерно на 10% в год. Предположим, что 100 долларов были одолжены на один год под 5%. В конце года у кредитора будет 105 долларов; но на эти 105 долларов он сможет купить лишь столько же, сколько мог бы купить на 95 долларов в начале года. В действительности он не получил никаких процентов, а вместо этого заплатил 5 долларов человеку за то, что тот держал его 100 долларов. Человек, у которого есть деньги для займа, не может позволить себе вести дела таким образом. Он обычно так же мудр, как и его соседи, и вполне способен защитить свои интересы и получить все, чего стоят его деньги, либо покупая недвижимость, инвестируя в облигации и акции, либо предоставляя займы под векселя или до востребования».

Представляя вышеизложенные доводы, следует честно признать, что существует некоторое разногласие во мнениях относительно влияния золота на процентные ставки. Несколько авторов возражают против этой теории; другие придерживаются мнения, что эффект равен нулю, а один или двое открыто принимают отрицательную сторону дискуссии, утверждая, что больше денег означает более низкие процентные ставки. Однако большинство недавних исследователей, по-видимому, принимают теорию в том виде, в каком она здесь изложена, и можно добавить, что цены на рассматриваемый класс ценных бумаг верно подтвердили эту гипотезу, а меньшинство не смогло предложить убедительных объяснений этой корректировки. Не стоит указывать на тот факт, что деньги в последнее время были полностью задействованы в производственных, а не в инвестиционных сферах; ибо, хотя это достаточно верно, это не объясняет, почему первоклассные облигации, такие как британские консоли, упали в цене, в то время как акции и паи, не обремененные ограниченной доходностью, выросли. Существуют, конечно, сопутствующие причины: лейбористско-социалистическое правительство в Англии, несомненно, влияет на цены консолей, но это влияние специфично и теряет большую часть своей силы, если учесть, что не только эти конкретные ценные бумаги, но и практически все остальные их класса по всему миру претерпели радикальное снижение. Другими словами, процентные ставки стали значительно выше. Теория кажется обоснованной, подтверждается событиями, и простое отрицание не ослабляет ее. Ее вполне можно принять, пока оппоненты не предложат нам что-то более убедительное взамен.

В поддержку этой теории г-н Холт воспроизводит следующую таблицу британских облигаций из журнала Moody’s Magazine за октябрь 1906 года.

ЦЕНЫ НА БРИТАНСКИЕ ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ОБЛИГАЦИИ.

|   %   |   1906   |   1905   |   1904   |   1896   |
British Consols | 2½ | 86½ | 89⅛ | 88½ | 113⅞ | [1]
Met. Consols | 3½ | 102  | 104  | 104½ | 128¾ |
London County | 3  | 88½ | 94½ | 93  | 128¾
Leeds | 4  | 108  | 109  | 111½ | 130½
Liverpool | 3½ | 107  | 109  | 109  | 144¼
Manchester | 4  | 123  | 128¾ | 124¾ | 159 
New South Wales | 3½ | 100½ | 100  | 96  | 112¼
Queensland | 3½ | 99½ | 99  | 96  | 111½
Canada | 3  | 98½ | 100½ | 97  | 107¼
Cape | 3½ | 97  | 98  | 95  | 120 
Lon. & N. Western | 3  | 93  | 96  | 95  | 124¾
Midland | 2½ | 76  | 79  | 78  | 124¾ | [2]
Great Western | 4  | 123  | 127  | 123½ | 164  |
Average | 3.3 | 100.2 | 101.8 | 100.9 | 128.4 |

«Таким образом, — комментирует автор, — эти 13 британских облигаций, предположительно самые безопасные и наименее спекулятивные из всех ценных бумаг, упали в среднем более чем на 28 пунктов за десять лет. Учитывая доходы и текущие цены, неудачливые инвесторы в эти облигации не только получили менее 1% на свои инвестиции за последние десять лет, но, если бы они продали свои облигации, они обнаружили бы, что вырученные средства потеряли 30% покупательной способности аналогичной суммы десять лет назад. В целом они понесли чистый убыток, сверх доходов, более 20%, или более 2% в год».

Существуют и другие экономические факторы, влияющие на процентные ставки через предложение золота, но приведенный выше кажется автору наиболее прямым и убедительным применительно к корректировке цен к доходу.

Взвешивая влияние растущей добычи золота и его воздействие на процентные ставки через растущие цены на товары, учащийся может совершить одну серьезную ошибку. Он может, возможно, сделать поспешный вывод, что постепенно растущие цены на товары означают постепенно растущие процентные ставки. Это совсем не так. Устойчивый темп роста означает устойчиво высокие процентные ставки — не более того. Чтобы прояснить это, давайте вернемся к исходному принципу.

Растущие цены на товары означают снижение покупательной способности денег. Если покупательная способность денег снижается на 2% в год из-за роста цен на товары, а нормальная процентная ставка составляет 4%, мы можем покрыть этот дефицит, установив процентную ставку на уровне 6% и оставив ее там до тех пор, пока сохраняется этот коэффициент обесценивания. Другими словами, человек, который одалживает 1000 долларов под 6%, теряет 20 долларов в год из-за обесценивания капитала и получает нормальный процент в размере 40 долларов в год плюс 20 долларов дополнительно для покрытия своих потерь в капитале. Строго говоря, дополнительные 2% — это вовсе не процент, а амортизационный платеж. Неважно, насколько высокими в конечном итоге станут цены, он получает каждый год бонус, достаточный для покрытия своих потерь в капитале, а процентная ставка остается 6%.

Поэтому, если бы цены на товары росли в течение десяти лет, а затем перестали расти, но поддерживались на достигнутых максимальных уровнях, процентные ставки упали бы, потому что не было бы дальнейшего обесценивания капитала, и то, что раньше было амортизацией, стало бы ростовщичеством. С другой стороны, если бы возник новый коэффициент роста цен на товары и они выросли бы на 4% в год, процентные ставки, при полной корректировке, достигли бы 8% — 4% на нормальный процент и 4% на обесценивание капитала.

2 — Влияние на обыкновенные акции железнодорожных корпораций.

Здесь влияние высоких процентных ставок компенсируется или со временем может быть компенсировано доходами в виде дивидендов, нераспределенной прибыли, улучшения имущества или тем фактом, что доход не ограничен. Но есть и другая проблема, серьезная, за которую ответственно предложение золота.

Если растущее предложение золота ответственно за более высокие цены на товары, должно быть сразу очевидно, что строительство, оборудование и обслуживание железнодорожных объектов обходятся все дороже по мере роста цен на все товары, включая рабочую силу. Это было бы нормально, если бы продаваемый товар, т. е. транспортировка, также пропорционально вырос в цене; но так трудно преодолеть общественные предрассудки и широко распространенное недопонимание по этому пункту, что мы наблюдаем постоянную агитацию и законодательство не только против повышения тарифов, но и с целью снижения тех, которые уже существуют. Конечно, должен быть предел этому, и если стоимость производства продолжает расти, железным дорогам должно быть разрешено требовать более высокие цены за транспортировку. В противном случае в конечном итоге будет достигнута точка, когда каждая железная дорога в стране будет вынуждена объявить о банкротстве. Большая опасность заключается в запоздалом усвоении этой истины массами и слишком большом демагогизме со стороны политиков, которые понимают, но, будучи политиками, предпочитают отражать взгляды большинства избирателей, а не вступать в кампанию по прозелитизму. То, что зло поощрялось и ошибки совершались выдающимися железнодорожными финансистами, несомненно; но существует значительная путаница в идеях по этому поводу. Чрезмерная капитализация, незаконные объединения, манипулирование фондами для личной выгоды и раздувание дивидендов для целей биржевой игры, когда средства, распределенные таким образом, должны были пойти на улучшения или в резерв, — все это сыграло свою роль в разжигании гнева и негодования большинства, и они, как класс, склонны делать поспешный вывод, что любая железнодорожная корпорация взимает неоправданно высокие тарифы за свои услуги и получает чрезмерную прибыль на инвестированный капитал. Это, несомненно, было более или менее верно в прошлом в определенных случаях, когда устанавливались чрезвычайно высокие тарифы, а видимая доходность денег была ослаблена чрезмерной капитализацией; но это зло постепенно уменьшается, и реальная борьба идет или должна идти против этих злоупотреблений. Железные дороги страдают за грехи прошлого и могут пострадать еще больше; но недалек тот день, когда, если условия радикально не изменятся, железным дорогам придется предоставить больше свободы в корректировке тарифов.

Распространенное мнение, что необходимые реформы, которые бьют в корень упомянутых выше зол, являются аргументом в пользу «медвежьего» рынка, — еще одно популярное заблуждение. Такие реформы, разумно задуманные и неуклонно проводимые, всецело в пользу мелкого акционера. Если можно принять законы, которые предотвратят разграбление или нецелевое использование средств корпораций частными интересами и которые заставят эти корпорации выпускать отчеты и заявления, которые не являются настолько запутанными и сложными, чтобы быть вне обычного понимания, мелкий держатель или инвестор получит лучшие возможности. Но, излечив эти болезни, никакие законы не могут долго существовать, если они предусматривают ограничение справедливой доходности на деньги и справедливой прибыли за счет естественного повышения стоимости.

Но как бы справедливо или обнадеживающе ни выглядел этот взгляд, остается фактом, что он будет медленно приниматься и еще медленнее осуществляться. Поэтому мы можем резюмировать ситуацию следующим образом. Растущая добыча золота приводит к росту стоимости эксплуатации, и до тех пор, пока стоимость эксплуатации растет без соответствующего роста продажной цены на транспортировку, коэффициент прибыли будет постепенно снижаться, пока не будет достигнута точка исчезновения.

В конечном счете, вероятное запоздалое и неохотное признание истинного положения дел оправдывает убеждение, что в ближайшем будущем железные дороги ждут тяжелые времена и что, насколько это касается этого единственного важного влияния, это определенно «медвежий» фактор.

3 — Влияние на акции промышленных корпораций.

Здесь мы имеем дело с другим предложением. Рост цен на товары не мешает зарабатывающей способности корпораций, которые производят и продают товары, цены на которые не ограничены законом. Фактически эти корпорации во многих случаях выигрывают от этого влияния, которое имеет тенденцию повышать цены не только на то, что они покупают, но и на то, что они продают. Можно добавить в скобках, что железнодорожные компании, владеющие ценными угольными землями и т. д., обнаруживают, что уже обсужденные негативные влияния частично компенсируются выгодой от таких владений. Железнодорожную компанию, однако, можно считать преимущественно продавцом транспортировки, и она рассматривалась здесь именно так.

Промышленные корпорации, чья продукция подлежит регулированию законом, такие как компании по газовому и электрическому освещению, подвержены практически тем же влияниям, что и те, которые действуют против цен на акции железных дорог. Их стоимость производства растет легко и неизбежно, а продажная цена остается фиксированной или растет с трудом и под протестом.

4 — Влияние на спекулятивные товары — пшеницу, кукурузу, овес, хлопок и т. д.

Эта фаза предмета будет опущена несколькими словами. Если приняты уже сделанные утверждения, очевидно, что все такие товары будут постепенно стремиться к более высокому уровню. Краткий анализ статистики покажет, что эта корректировка продолжается годами. Постепенно повышающаяся поворотная точка, или средняя цена, особенно заметна в более дешевых злаках — кукурузе и овсе, а также в хлопке. Это, вероятно, связано с тем, что заработная плата не росла так быстро, как цены на жизнь. Обнаружено, что в периоды тяжелых времен потребление более дешевых продуктов питания и текстильных тканей увеличивается, в то время как потребление более дорогих товаров и предметов роскоши сокращается. Наемный работник, следовательно, в действительности жил в режиме тяжелых времен, хотя этот факт легко скрывается более стабильной занятостью, фиктивным появлением общего процветания и способностью тратить большее количество долларов, не осознавая полностью потерю покупательной способности в долларах.

Было бы немыслимо пытаться войти в нечто подобное всестороннему изучению вопроса о добыче золота и его последствиях в одной главе или даже в одном томе; это также не является необходимым для целей этой работы, ибо студент, который желает получить всестороннее образование в этом отношении, найдет достаточно средств и материалов под рукой. С точки зрения инвестиций и спекуляций только, утверждается, что растущая добыча золота является, используя фразеологию улицы, «медвежьим» фактором для долгосрочных облигаций и других ценных бумаг, приносящих ограниченную ставку процента или дохода, временно «медвежьим» для акций железных дорог, «бычьим» для промышленных акций, за исключением отмеченных, и «бычьим» для спекулятивных товаров.

Рискуя предаться чрезмерному повторению, внимание снова будет обращено на заблуждение считать такие темы, как тема добычи золота, слишком отдаленными по конкретным последствиям или слишком вялыми в действии, чтобы быть важными для спекулянта. Тщательное понимание причины и следствия влияет на операции сегодняшнего дня, в том смысле, что оно предвосхищает результаты завтрашнего дня. Благодаря знанию влияний такого характера можно избежать серьезных ошибок. Например, одна из глубоких аксиом спекулятивного мира заключается в том, что облигации растут первыми, а акции — после. Если мы понимаем, почему облигации снижались и снижаются в настоящее время, мы можем быть оправданы в изменении этого взгляда и рассмотрении аксиомы как более или менее устаревшей. Тот, кто управляет двигателем без ясного понимания его движущей силы, скорее всего, попадет в беду или, возможно, будет взорван.

Можно также отметить, что слишком буквальное принятие предложенных эффектов этого или любого другого большого ценового влияния крайне опасно. Даже пока добыча золота продолжает быстро расти, цены, не только акций, но и всех вещей, будут перепрыгивать через себя, а также качаться назад в другую крайность. Циклы не завершены, пока не были затронуты и зенит, и надир. Изменения в добыче золота не предотвратят падения цен; они, однако, будут мешать регулярности циклов.

Эта глава может быть уместно закрыта следующим списком выводов, к которым пришел г-н Холт в уже упомянутой работе. Эти выводы охватывают все представленные здесь пункты и другие, которые представляют интерес и ценность:

«1 — Что как объем добычи, так и предложение золота, вероятно, будут быстро расти в течение многих лет.

«2 — Что, следовательно, стоимость золота будет обесцениваться по мере увеличения количества.

«3 — Что это обесценивание будет измеряться ростом среднего уровня цен.

«4 — Что растущий уровень цен, если он продолжается долго, сопровождается растущими или высокими процентными ставками.

«5 — Что высокие процентные ставки означают более низкие цены на облигации и все другие долгосрочные обязательства, приносящие фиксированные ставки процента, дивидендов или дохода.

«6 — Растущие цены увеличивают стоимость материалов и эксплуатации и имеют тенденцию к снижению чистой прибыли всех предприятий, цены на продукцию или услуги которых либо не могут быть повышены вообще, либо не могут свободно повышаться быстро.

«7 — Растущие цены имеют тенденцию к увеличению чистой прибыли всех предприятий, которые владеют собственными источниками материалов и поставок.

«8 — Растущие цены на товары имеют тенденцию вызывать рост цен на всю материальную собственность. Это включает земли, шахты, леса, здания и улучшения.

«9 — Растущие цены на товары и собственность имеют тенденцию к увеличению стоимости ценных бумаг корпораций, владеющих товарами или собственностью.

«10 — Растущие цены и стоимость жизни требуют более высокой денежной заработной платы, хотя рост заработной платы будет следовать на некотором расстоянии за ростом цен.

«11 — Поскольку растущие цены не означают увеличения прибыли для всех предприятий, многие работодатели не будут соглашаться на более высокую заработную плату без забастовок.

«12 — Растущие цены и заработная плата, следовательно, означают сокращение прибыли и тревожные времена во многих отраслях, с полной гибелью в качестве конечной цели.

«13 — Поскольку заработная плата не будет расти так быстро или так сильно, как цены и стоимость жизни, среди наемных работников и служащих будут недовольство и беспокойство.

«14 — Растущие цены на товары и собственность поощряют спекуляцию товарами, акциями и недвижимостью и препятствуют честной промышленности.

«15 — Таким образом, растущие цены, уменьшая доходы от «безопасных» инвестиций в «первоклассные» облигации и акции и увеличивая прибыль спекулянтов, поощряют расточительность, безрассудство и небережливость.

«16 — Поскольку растущие цены снижают покупательную способность долгов и, таким образом, помогают должникам за счет кредиторов, они препятствуют сбережениям и бережливости.

«17 — Растущие цены, таким образом, способствуя спекуляции и расточительности, увеличивают потребление, особенно предметов роскоши, и, следовательно, стимулируют производство.

«18 — Растущие цены, таким образом, приводят к тому, что является реальным процветанием для многих отраслей; но что является для нации в целом искусственным или ложным процветанием — результатом повышения цен, а не увеличения производства.

«19 — С ценами, заработной платой, ставками и отраслями, всегда несовершенно приспособленными к постоянно обесценивающейся стоимости золота, и с нестабильностью и неопределенностью во всем финансовом мире, не может не быть большого перемещения ценностей и прав собственности.

«20 — Поскольку это перемещение выгодно должникам — богатым — и невыгодно кредиторам — большому среднему классу — это приводит к быстрой концентрации богатства в руках сравнительно немногих.

«21 — По всем этим причинам длительный период быстро растущих цен с разумной уверенностью станет периодом беспокойства, недовольства, агитации, забастовок, бунтов, восстаний и войн.

«22 — Быстро обесценивающийся стандарт стоимости, таким образом, если он продолжается долго, не только производит самые важные результаты в финансовом, промышленном и коммерческом мире, но и, вероятно, приведет к изменениям большого значения в политическом, социальном и религиозном мире.

«Ввиду всех фактов, результатов и возможных последствий, связанных с растущим объемом добычи и предложения золота, The Wall Street Journal был прав, когда 4 декабря 1906 года заявил, что «Никакая другая экономическая сила в настоящее время не действует в мире с большей колоссальной мощью, чем сила добычи золота».

IV Деньги

С точки зрения спекулянта, денежные условия требуют постоянного рассмотрения. Само собой разумеется, что никакой устойчивый «бычий» рынок невозможен, если денежные условия не благоприятствуют такому движению. Мы обнаруживаем, что в конце периода инфляции кредитная ситуация всегда напряжена, в то время как общий спад в бизнесе обычно излечивает это зло.

Студент может углубиться в эту большую и важную отрасль предмета настолько, насколько захочет. Существует много отличных работ, рассматривающих различные фазы предмета, и вопрос изучался авторами так долго и тщательно, что многие важные моменты были установлены настолько определенно, что допускают мало разногласий во мнениях.

Банковский отчет, который еженедельно выпускается Нью-Йоркской расчетной палатой, жадно сканируется трейдерами, но не всегда этот осмотр является тщательным или просвещающим. Отчет в лучшем случае нельзя считать чем-то большим, чем барометром, и его показатели отнюдь не точны, так как он основан на системе ежедневных средних значений. То есть банки подсчитывают свои займы, депозиты и т. д. за каждый день недели и сообщают средние значения в Расчетную палату. Этот метод часто приводит к ложному показу. Комментируя этот факт, г-н С. С. Пратт в своей книге «Работа Уолл-стрит» говорит:

«Яркая иллюстрация влияния закона средних чисел на банковский отчет была дана в сентябре 1902 года. Отчет от 20 сентября сообщил о потере наличных денег в размере 7 300 000 долларов, в то время как фактическая потеря, насколько ее можно было оценить, составила всего 3 600 000 долларов. Отчет от 27 сентября, с другой стороны, сообщил о приросте наличных денег в размере 1 790 000 долларов, в то время как видимая потеря составила 4 000 000 долларов. Первый отчет сообщил о дефиците резервов; второй — о профиците».

Практика многих спекулянтов заключается в том, чтобы рассматривать банковский отчет только в отношении изменений, сделанных из недели в неделю, без ссылки на более важные итоги. Уменьшение резервов считается злом и т. д. В этом, конечно, что-то есть, но такие методы и выводы неполны и недостаточны. Уменьшение резервов, когда профицит очень велик, может быть практически бессмысленным, в то время как та же сумма уменьшения, когда резервы малы, может быть значительной. Это во многом похоже на разницу между человеком, тратящим доллар, когда у него есть сто, и тратящим свой последний доллар.

Наиболее важная общая информация, которую можно получить из банковского отчета, — это сравнение займов с депозитами и драгоценных металлов с займами. Мы можем таким образом прийти к довольно правильному представлению о состоянии торговли и расширении кредитов. Если мы обнаружим, что займы превышают депозиты, а процент драгоценных металлов мал, мы можем, с определенными оговорками, сделать вывод об инфляции; в то время как, с другой стороны, степень ликвидации может быть оценена в случае, если эти условия изменены на противоположные. В качестве примера этого процесса приводятся следующие исторические факты.

В 1890 году двадцать акций, котирующихся на Нью-Йоркской бирже, продавались по средней цене около 87 долларов за акцию. Процент займов к депозитам составлял около 95%, а процент драгоценных металлов к займам — около 20%. В ноябре того же года займы выросли до 102% по сравнению с депозитами, а драгоценные металлы снизились до около 18% от займов. Упомянутые акции упали до средней цены 64 доллара за акцию, а позже в 1901 году — до около 61 доллара за акцию. С 1891 по 1893 год происходило некоторое попеременное улучшение и регресс в денежных условиях, все из которых точно отражались в ценах на акции.

В 1893 году доля займов к депозитам выросла до около 109%, а доля драгоценных металлов к займам снизилась до 13%. Средняя цена двадцати акций достигла около 47 долларов за акцию. (Паника 1893 года).

В 1894 году доля займов к депозитам упала до 80%, а драгоценных металлов к займам выросла до 30%. Это было связано с ликвидацией 1893 года. Цены на акции показали некоторое улучшение, поднявшись до около 57 долларов за акцию. Жестокая трепка 1893 года сделала публичных инвесторов нервными и во многих случаях лишила их способности к операциям на фондовом рынке. Это должно было прийти позже.

В 1896 году доля займов к депозитам выросла до 102%, а драгоценных металлов к займам упала до 10%. Акции достигли своего самого низкого уровня в июле этого года (42 доллара за акцию для двадцати упомянутых акций).

С 1896 по 1898 год было заметно постепенное улучшение. В течение всего этого периода цены на акции верно отражали денежные условия. В июле 1898 года доля драгоценных металлов к займам выросла до 30%, а займов к депозитам упала до 83%. Акции начали расти, и в марте 1899 года средняя цена двадцати рассматриваемых акций составляла около 85 долларов за акцию.

В июне 1900 года средняя цена двадцати рассматриваемых акций составляла около 75 долларов за акцию. Доля драгоценных металлов к займам составляла около 22%, а доля займов к депозитам — около 90%. С января 1901 года по сентябрь 1902 года денежные условия не улучшались, но акции продолжали расти. Были большие урожаи, и общая волна расширения и процветания охватила страну. В сентябре 1902 года доля займов к депозитам составляла 99%, а доля драгоценных металлов к займам — около 17%. Тем временем акции были высокими — 128 долларов за акцию для наших двадцати акций. Условия, хотя временно игнорировались, проявили себя в 1903 году, и в сентябре того же года средняя цена двадцати акций составляла около 88 долларов за акцию; процент займов к депозитам — 101%, а драгоценных металлов к займам — 19%. Денежная ситуация существенно не изменилась, но фондовый рынок совершал отложенный платеж.

В августе 1904 года доля займов к депозитам упала до 90%, а драгоценных металлов к займам выросла до 25%. Фондовый рынок неуклонно рос, и в январе 1906 года акции достигли своего пика — 138 долларов за акцию для двадцати рассматриваемых ценных бумаг.

Будет замечено, что, хотя движения фондового рынка не всегда немедленно отражают хорошие или плохие условия в финансовом мире, эффект в конечном итоге ощущается. Мы вполне можем предположить, что всякий раз, когда займы чрезмерно расширены, а процент драгоценных металлов мал, эти условия должны быть исправлены либо остановкой в бизнесе, либо ликвидацией; и слово «ликвидация» здесь означает очистку в других сферах, а также на фондовом рынке. Иногда бывает так, что после того, как фондовый рынок пережил серьезное падение, наблюдается небольшое улучшение в денежной ситуации, как показано в банковском отчете. В январе 1907 года, например, процент займов к депозитам составлял около 102%, а драгоценных металлов к займам — около 17½%. Средняя цена двадцати активных акций в то время составляла около 130. На момент написания (июнь 1907 года) те же самые акции упали до средней цены около 101, и нет заметного изменения в соотношении займов к депозитам или драгоценных металлов к займам. 8 июня 1907 года банковский отчет показал займы к депозитам 102%, а драгоценные металлы к займам — чуть ниже 19%. Такое положение дел естественным образом привело бы к убеждению, что, если нам не помогут энергично какие-то мощные факторы, такие как хороший урожай, мы сейчас сталкиваемся с периодом, когда либо решительное замедление, либо фактический спад в общем бизнесе является обязательным. На этой теории, подкрепленной или измененной изучением внешних эффектов, спекулянт или инвестор может получить ценное знание о вероятных будущих движениях на фондовом рынке. Если он решит, что дело плохое и что произойдет откат в бизнесе, он может утверждать, что, даже если акции низки в цене, мало надежды на существенное движение вверх в какой-либо сфере. Было бы также очевидно, что промышленные акции пострадали бы в цене больше, чем акции железных дорог; ибо, при нынешних условиях, снижение цены на продукцию в целом помогает железнодорожным корпорациям в некоторой степени, позволяя совершать выгодные покупки. Например, если готовые стальные и железные изделия падают в цене, железные дороги могли бы осуществить запланированные расширения с большей выгодой, чем в противном случае, в то время как производственные компании понесли бы значительную потерю прибыли. Конечно, верно, что спад в бизнесе ощущается во всех сферах, но поскольку продажная ставка на транспортировку более фиксирована, чем цены на товары, и поскольку производственные компании выигрывают меньше от спада цен на товары, которые они покупают, чем железные дороги, промышленные акции страдают больше. Это может показаться своего рода компенсацией за тот факт, что, хотя тарифы на транспортировку не растут так легко, как цены на товары, они также не падают так быстро в периоды депрессии.

При изучении банковского отчета как барометрического показателя денежных условий следует помнить, что увеличение депозитов не означает увеличение наличных денег. Банковский отчет может показать увеличение займов на 1 000 000 долларов и увеличение депозитов, основанных на этих займах. То есть 1 000 000 долларов могли быть одолжены под коммерческие векселя, а вырученные средства зачислены на кредит заемщиков. Комментируя этот факт, Теодор Бертон говорит:

«Но в современном развитии банковского дела фактически внесенные деньги гораздо менее важны при определении суммы депозитов, потому что такая большая их доля представляет собой кредиты, полученные путем займов и т. д. Эти кредиты передаются по приказам, исполняемым вкладчиками, и служат заменой валюты. По мере того как платежи и расчеты производятся чеками, траттами и переводными векселями, депозиты поддерживают увеличенную пропорцию к количеству валюты в обращении. Этот класс депозитов увеличивается до кризиса, а не уменьшается, потому что увеличиваются займы.

«В отчетах национальных банков наблюдается поразительное соответствие из года в год в объеме депозитов и объеме займов и дисконтов. Депозиты показывают более частые колебания, но растут и падают в общем согласии с займами и дисконтами. Это соответствие легко объяснимо. Следует отметить еще одно различие. Некоторые депозиты являются результатом завершенных сделок и основаны на выручке от продаж, суммах, полученных от инвестиций и т. д. Другие просто представляют собой займы или дисконты, выручка от которых заносится на кредит заемщика. Перед каждым кризисом существует необычная доля депозитов, которые основаны на займах. Если бы в банковских отчетах могли быть отдельные колонки для этих двух видов депозитов, информация, предоставляемая их увеличением или уменьшением, была бы гораздо более ценной».

Этот пункт показывает необходимость рассмотрения не только пропорции займов к депозитам, но и драгоценных металлов к займам. По этому пункту г-н Бертон говорит:

«Постоянное уменьшение драгоценных металлов, сопровождаемое увеличением непогашенных дисконтов, всегда является сигналом опасности. Разрыв между ними может увеличиваться месяцами и даже годами и может колебаться время от времени, но внезапное изменение больших пропорций или постоянное уменьшение процента драгоценных металлов является безошибочным признаком опасности. Причину этого нетрудно обнаружить. Количество металлических денег в стране показывает, какая часть ее капитала доступна в качестве денег для оплаты ее обязательств перед иностранными государствами, окончательный тест доступности. Для этой последней названной цели кредитные деньги не могут быть использованы, а только деньги, имеющие внутреннюю стоимость — деньги Торговой Республики, как их называет Адам Смит».

Таким образом, сделан вывод, что увеличение займов и дисконтов без соответствующего увеличения наличных денег или при фактическом уменьшении наличных денег отражает плохое положение дел, даже когда рост займов и дисконтов, по-видимому, полностью компенсируется депозитами.

Есть одна особенность, которую не следует упускать из виду. Самое худшее положение дел может быть показано в банковском отчете в период большой коммерческой активности и инфляции во всех сферах. Обратное также верно. В 1894 году, после паники 1893 года, процент займов к депозитам упал до 80%, а процент драгоценных металлов к займам вырос до 30%; но «бычьего» рынка не произошло. Это было связано со стагнацией во всех сферах бизнеса, периодом робости и консерватизма. В 1895 году появились признаки большого улучшения, и фондовый рынок начал расти. Это улучшение, однако, оказалось иллюзорным и преждевременным. Займы быстро выросли до 95% от депозитов, а драгоценные металлы упали ниже 15% от займов. Затем последовал, в 1896 году, новый рекорд низких цен.

При изучении банковского отчета на предмет его влияния на спекулятивные цены, профицитные резервы часто будут указывать на опасность или безопасность. Если профицитные резервы сокращаются слишком близко к точке исчезновения, возможность необходимого отзыва займов до востребования становится очевидной. (См. «Банковский отчет», стр. 125).

Можно получить ценные знания путем тщательного изучения банковского отчета. Приведенные выше пункты, конечно, носят лишь простой и элементарный характер. Мы можем продолжать наше изучение так далеко, как захотим, и тщательно изучать не только итоги, но и положение отдельных банков. Также, чтобы получить всестороннюю перспективу, будет целесообразно изучить не только барометр нью-йоркской ситуации, но и состояние внутренних банков. Однако это довольно хорошая идея — начать с А, Б, В.

Высокие ставки на деньги до востребования и отзыв займов ответственны за многие резкие рыночные движения. Большой класс спекулянтов считает, что когда дивидендная доходность высока, а деньги до востребования дешевы и в изобилии, они имеют ощутимое влияние, работающее в их пользу, пока они держат длинные позиции по акциям. Если ставки на деньги до востребования составляют 2%, а акция приносит 6%, существует, исключая спекуляцию, преимущество в 4% в год в пользу маржинального спекулянта. Это преимущество не так велико при удержании акций на срочных займах, так как ставки на фиксированные периоды значительно выше. Однако всегда существует опасность суматохи с деньгами до востребования, и в случае массового отзыва займов возникает необходимость продажи акций, и происходит падение. Также присутствует элемент манипуляции в этой сфере, и нельзя отрицать, что было много случаев, когда средства внезапно изымались с целью «вытряхнуть» нежелательных последователей или накопить ценные бумаги с выгодой; и, с другой стороны, деньги до востребования часто делались дешевыми, чтобы поощрить покупки.

Существует два периода года, когда фондовый рынок подвержен влиянию выплат денег в виде процентов и дивидендов. Две даты, в которые происходят крупные выплаты, — 1 января и 1 июля. Существует популярное убеждение, что непосредственно перед каждой из этих дат деньги будут становиться «дорогими» из-за необходимых резервов, создаваемых банками и другими корпорациями для выполнения таких платежей. После фактического распределения средств существует теория, что часть этих денег будет искать реинвестирование в облигации и акции. Очень многие спекулянты утверждают, что это естественным образом вызовет напряженность, возможный отзыв займов и, следовательно, более низкие цены на ценные бумаги во второй половине декабря и июня и рост в начале января и июля. Хотя это рассуждение выглядит достаточно обоснованным на первый взгляд, оно совсем не надежно. Несомненно, что все дисконтируется в преддверии фактических событий в спекулятивных кругах, и чем шире распространяются такие теории, как упомянутая, тем более опасными и недейственными они становятся. В последние годы не было недостатка в случаях, когда техническая ситуация, вытекающая из этого рассуждения, не только аннулировала теоретическое действие, но и привела к фактическому развороту, т. е. росту непосредственно перед выплатами и падению в то время, когда распределенные средства предположительно возвращались в инвестиционные каналы. Многочисленные проницательные люди, ожидая роста в январе и июле, пытались действовать на опережение, осуществляя покупки в декабре и июне. Их покупки, будучи конкурентного характера, не только преждевременно толкают цены вверх, но и создают слабый спекулятивный длинный интерес, подверженный разочарованию, если средства не появятся в ожидаемом объеме, или восприимчивый к атаке со стороны великих манипуляторов.

Существует еще одно возражение против этой теории периодичности. Если рынок вялый и стагнирующий, с небольшим общественным интересом, крупным интересам, у которых есть акции для продажи, следует поднять цены и создать активность до крупных распределений средств. Они могут достичь двух вещей этим процессом. Они создают не только более высокий уровень цен, по которому можно продать свои товары, но и создают то, что является еще более важным, видимость активности, процветания и газетный рынок. Это странно нелогично, но бесспорно верно, что люди, которые наотрез отказались бы войти на рынок при низком уровне цен, бросятся покупать на десять пунктов выше, если присутствуют факторы суеты и волнения. И доктрина здравого смысла, и исчисление вероятностей установили бы тот факт, что каждый рост приближает нас к вершине, а каждое падение приближает нас к дну; но немногие люди могут отучить себя от идеи, что уже установившийся подъем не указывает на более высокие цены и наоборот. Это своего рода энтузиазм, который меньшинство, однако, понимает и хорошо использует. Психологический эффект простого волнения — одно из объяснений неопровержимого факта, что публика обычно покупает по высоким ценам и продает по низким ценам.

Принятие определенных периодов или сезонов в качестве руководства для покупок или продаж акций является, в конечном счете, просто формой игры по графику. Естественно избегать вдумчивого изучения общей деловой и денежной ситуации и прибегать к простому, хотя и поверхностному диагнозу, который, будучи недостаточным и неполным, является опасным. Предлагается, что, хотя двойные эффекты сокращения перед распределением должны быть поняты и изучены, единственный безопасный метод — это заглянуть за эти временные и периодические изменения и изучить всю базовую структуру всесторонне. Мы можем обнаружить, что деньги востребованы с целью подпирания и поддержания нездорового состояния бизнеса и что они, по всей вероятности, не вернутся в объеме на рынки ценных бумаг. Это произошло в январе 1907 года, и верующие в «январский рост» были сильно разочарованы. Процентные ставки на деньги также должны быть приняты во внимание. Если коммерческий мир стремится получить средства по более высокой процентной ставке, чем предлагается по акциям, деньги, или значительная их часть, пойдут туда, где доходность по процентам наибольшая. И в этом отношении можно сказать, что просто местные процентные ставки не всегда являются хорошим показателем денежных дел в деловом мире. Не так давно автор, будучи подозрительным к заявлениям о наличии денег и низких ставках в Нью-Йорке, исследовал этот вопрос через западных банкиров и обнаружил, что первоклассные векселя предлагались к западу от реки Миссури по гораздо более высоким ставкам. Это стало особенно значимым из-за того факта, что ранее заемщики всегда могли удовлетворить свои потребности дома, и что займы, предлагаемые через брокеров, на самом деле стоили примерно на ½% больше, чем казалось на первый взгляд.

Часто интересно и поучительно изучить характер залога по займам и выяснить, какая большая доля этого залога состоит из акций и подобных ценных бумаг. Наш фондовый рынок мог бы казаться в состоянии «распроданности», когда, в действительности, имело место очень плохое техническое состояние. Чисто маржинальный спекулятивный счет в Нью-Йорке или других важных центрах ведется по определенным гибким правилам или обычаям в отношении суммы денег, одолженной под сертификаты; но в случаях, когда ценные бумаги были широко куплены за наличные мелкими держателями и, в случае общей нехватки денег или депрессии в бизнесе, стали основой займов в сельских банках, мы имеем, в действительности, очень слабый маржинальный публичный счет. Домашний банкир будет одалживать более либерально своим горожанам и будет изучать движения цен или стадии рынка менее внимательно, чем городской банкир, и сертификаты, принадлежащие мелким держателям и депонированные в качестве залога, могут, в совокупности, представлять огромную линию акций. Было бы придиркой сказать, что эта ситуация представляла что-то менее серьезное, чем слабо маржинированная публичная линия. Если бы рынок значительно упал, банкиры были бы вынуждены, в целях самозащиты, потребовать больше залога, и результат зависел бы, как и во всех других случаях, от способности индивидуального держателя позаботиться о себе. Такое состояние существовало в акциях U. S. Steel в депрессию 1903 года и было указано в то время автором. Полученное знание было основано барометрически на информации, полученной от ряда банкиров в разных местностях.

Хотя процентные ставки как для срочных займов, так и для займов до востребования часто фиктивны или носят временный и искусственный характер, и нельзя установить никаких жестких правил относительно определенных условий в деньгах и их немедленного влияния на стоимость ценных бумаг, нетрудно получить общее представление о лежащих в основе условиях. У нас всегда под рукой есть статистика, которая верно отразит фундаментальную основу всей мировой структуры. Но в этом важном разделе, как и в большинстве других отраслей спекуляции, мы часто обнаруживаем, что то, что действительно важно, абсолютно игнорируется, в то время как вопросы малого значения муссируются или даже становятся основой операций. Таким образом, каждый завсегдатай брокерских контор жадно следит за банковским отчетом или ставками на деньги до востребования и ничего не знает о расширении кредитов, даже когда такое расширение достигло точки, которая сделала бы кризис кажущимся неизбежным. Никакого лучшего доказательства этого нельзя предложить, чем тот факт, что наш самый тяжелый бизнес и величайшая инфляция часто весело продолжались в течение года или более в самоубийственных условиях. Эти условия иногда были настолько очевидны, настолько сильны, что казалось бы невозможным смотреть на них с невозмутимостью. В большинстве случаев их, вероятно, вообще не рассматривали, а вдумчивых людей, которые указывали на опасность, называли паникерами или пессимистами. Есть одна большая преграда для образования в этом направлении: великие финансисты, которые наиболее осведомлены о фактических условиях, редко находят целесообразным указывать на факты. Иногда они сами желают избавиться от своих владений из-за очевидной опасности впереди, и этот процесс не был бы облегчен мрачными предсказаниями. С другой стороны, слишком часто бывает, что эти же джентльмены, находя для себя очень выгодным распространять солнечный свет, пока их товары не проданы, усердно указывают на отличный бизнес настоящего и забывают коснуться неудержимого будущего, которое, в конце концов, является самым важным вопросом для инвестора или спекулянта.

V Политические влияния, урожаи и т. д.

Возможность законодательства, неблагоприятного для корпораций, всегда присутствует как рыночный фактор, и временами фиксировались серьезные падения из-за таких действий. Не всегда бывает так, что такое законодательство является действительно «медвежьим» фактором, хотя модно так интерпретировать все, что носит характер законодательного вмешательства в дела корпораций. По мнению автора, в последнее время возникло много недопонимания относительно отношения определенных партийных лидеров к главам крупных железнодорожных корпораций. Мнение широко поощрялось оппозиционными политиками и другими, что кредит железнодорожных корпораций сильно подрывается, а интересы акционеров ставятся под угрозу, потому что были заказаны расследования методов отдельных лиц или директоратов.

Не похоже, чтобы любой разумный человек мог, как акционер корпорации или как частный гражданин, возражать против того, чтобы нечестные или острые практики со стороны активного управления рассматриваемой собственностью были разоблачены и предотвращены. Там, где показано, что индивид, в своем качестве главы бизнеса, использовал свою должность как средство жонглирования акциями или получения огромных личных выгод, это не может не быть в интересах акционеров, чтобы такие практики были прекращены. Если средства, о которых идет речь, честны и законны, выгоды должны идти акционерам. Невозможно примирить любой другой план со справедливостью и здравой честностью. Давайте посмотрим на дело без тайны, которая скрывает дела великой корпорации.

Предположим, член определенной фирмы, ее управляющий, обнаружив, что фирма нуждается в средствах, обеспечивает деньги по высокой ставке и с большой выгодой для себя — это правильно? Или дело управляющего — работать полностью в интересах партнеров, которых он представляет? Возможно ли для него законно получить личную прибыль любого рода в управлении делами фирмы? Недостаточно указать, что действие управляющего по обеспечению средств принесло огромную пользу деловому предприятию или что его способности и проницательность отразились в огромных прибылях партнерства. Его деловые партнеры имеют право на все, а не на часть выгод, полученных в управлении его делами.

Утверждается, что большая часть нашего недавнего законодательства, которое, как принято считать, нанесло ущерб стоимости акций, в действительности была направлена на защиту мелкого держателя и удушение недобросовестных людей, которые, будучи фактически у них на службе, доили их бизнес на миллионы. Законодательство, которое обеспечивает гласность и простоту в делах корпораций, является безусловным благом для мелких инвесторов.

Почти всегда бывает так, что когда происходит большое падение цен на акции, откат популярно приписывается какому-то фактору, который, в действительности, имел мало общего с разворотом. В падении 1907 года тысячи людей приписывали неспособность железных дорог занимать деньги по низким процентным ставкам почти полностью враждебному законодательству. По-видимому, эти скоропалительные мыслители не знали или не осознавали, что процентные ставки выросли по всему миру, что в мире не было свободного денежного рынка и что деньги, вместо того чтобы удерживаться от 4% выпусков, были полностью задействованы в других сферах. Таков, однако, был случай; британские консоли, французские ренты — все избранные ценные бумаги цивилизованных стран шли в ногу с падениями наших собственных облигаций и акций; но эти факты, по-видимому, не были оценены.

Правда, неблагоприятное законодательство иногда серьезно снижает стоимость ценных бумаг. Например, компания коммунального обслуживания, вынужденная снизить свои тарифы, несомненно, несет ущерб с инвестиционной точки зрения. Однако такие законодательные меры могут быть правильно оценены при спокойном рассмотрении, и можно сказать, что действия подобного рода обычно направлены на устранение злоупотреблений, а не являются мстительной и конфискационной атакой на законные интересы. Меры, препятствующие получению справедливого дохода на капитал, погибнут из-за собственной несправедливости. Что касается мер, направленных на предотвращение вымогательства, то критиковать их невозможно.

Поэтому, чтобы правильно оценить влияние законодательных мер на стоимость и цены ценных бумаг, мы должны беспристрастно изучить, чего именно стремится достичь законодательство, стараясь не допустить, чтобы одновременное движение цен, которое может быть вызвано другими причинами, послужило подтверждением ложного мнения. Эта ошибка встречается очень часто; на самом деле, одна из самых примечательных особенностей спекуляции заключается в том, что истинные причины великих движений рынка в полной мере осознаются большинством только задним числом.

Вероятное влияние законодательных и политических событий на рынок можно правильно оценить, только изучив характер и важность рассматриваемого вопроса. Это верно не только в отношении действий штатов и муниципалитетов, но и в отношении президентских выборов. Существует популярное мнение, что опасно покупать акции накануне новой президентской кампании, но в истории мало что подтверждает этот взгляд. Правда, в большинстве случаев такому состязанию предшествовал спад, но были и частые развороты этой тенденции, и у нас было слишком мало выборов, чтобы пытаться строить какие-либо графики на основе этого влияния. Такой ориентир был бы эмпирическим.

Тем не менее, вопросы, затрагиваемые в ходе президентской гонки, иногда могут влиять на цены. И здесь тщательное изучение фактов и вероятностей, как правило, поможет раскрыть истину. Если кандидат от одной из партий выступает с опасной программой, а исход борьбы вызывает сомнения, мы вполне можем избавиться от акций, хотя бы потому, что присутствует элемент опасности. Опасность, независимо от того, реализуется она в конечном итоге или нет, является «медвежьим» фактором, точно так же, как безопасность — «бычьим».

Спекулянту следует уделить пристальное внимание ажиотажу вокруг таможенных тарифов. Это особенно верно в отношении влияния на промышленные корпорации. Снижение действующего тарифа на железо и сталь, например, существенно снизило бы, если не уничтожило, стоимость многих обыкновенных акций сталелитейных корпораций. Очень ясная и всесторонняя работа на эту тему упомянута в библиографии на странице 183.

Невозможно предложить никаких готовых правил или рекомендаций относительно влияния политических или законодательных вопросов на цены. Каждый момент должен быть тщательно изучен по мере его возникновения, и на его основе должно быть сформировано суждение. Иногда возникают симпатические движения из-за опасений или недопонимания, но такие эффекты будут недолговечными.

Урожай и неурожай.

Вопрос о неурожае имеет огромное значение. Сформировать достаточно верное представление об итоговом урожае несложно. Оценки правительства иногда сильно расходятся с действительностью, но следует помнить, что это оценки, и ничего более, и что условия могут несколько измениться после того, как цифры будут собраны. Спекулянта часто сбивают с толку противоречивые мнения частных экспертов. Вероятно, безопаснее игнорировать различных авторитетов и довериться расчетам бюро в Вашингтоне. Эти официальные документы время от времени подвергались критике, и, несомненно, критика была оправданной, но они являются нашим самым надежным источником информации и будут улучшаться со временем.

Неурожай или низкий урожай неизменно вызывают много ошибочных рассуждений у биржевых оптимистов Уолл-стрит. Они в своих попытках скрыть правду так же плохи, как и «убийцы урожая» со своими измышлениями. Неурожай — это серьезная вещь, и к нему нужно относиться соответствующим образом. Утверждение, которое всегда слышно в неурожайные годы, о том, что зло было нейтрализовано благодаря большим запасам пшеницы, кукурузы или хлопка в руках фермеров, смехотворно. Фермерские запасы — это богатство. Они уже заняли свое место в структуре бизнеса. Во многих случаях деньги, которые они представляют, уже были потрачены в форме кредитов. Высокие цены на зерновые или хлопок также не преодолевают зло, вызванное низким производством. Малый урожай означает сокращение занятости для рабочих, уменьшение покупательной способности на душу населения и рост стоимости жизни. Это также означает меньший грузооборот для железных дорог и, следовательно, снижение доходов.

И при изучении перспектив урожая мы должны учитывать тот факт, что нормальный урожай каждого года должен быть больше, чем в предыдущем. Это отчетливо видно, если проследить производство за ряд лет.

Конечно, в этом постепенном росте будут колебания, но тенденция неизменна. Мы также можем учесть, что, поскольку железные дороги постоянно расширяют свои линии и увеличивают свои мощности, из этого следует, что увеличение производства товаров, которые они перевозят, необходимо для их благополучия.

А неурожаи по всему миру в один и тот же год имеют те же элементы экономического зла. Покупательная способность мира снижается, и даже если мы сами получаем неплохой урожай и экспортируем его по высоким ценам, мировая бедность ощущается в отсутствии спроса на другие экспортные излишки. Цивилизованный мир слишком тесно связан в своих делах, чтобы допустить полную локализацию последствий серьезной потери имущества.

Неурожайный год, вероятно, может нанести временный ущерб реальной стоимости акций железных дорог больше, чем любое другое отдельное влияние на цены. Затрагивается как грузооборот, так и пассажирские перевозки. Меньше зерна или хлопка нужно перевозить на рынки, и, поскольку покупательная способность в пострадавших районах снизилась, меньше грузов нужно везти обратно производителям. В конечном счете, продукты сообщества в значительной степени представляют собой простой обмен этих продуктов на другие предметы роскоши и предметы первой необходимости, и эффект снижения производства является обоюдоострым мечом, насколько это касается транспортных компаний.

Несчастные случаи.

Влияние несчастных случаев на цены акций было подробно рассмотрено в предыдущей работе, где было высказано утверждение, что несчастные случаи в инвестиционном или спекулятивном мире нельзя предусмотреть или учесть в большей степени, чем в любой другой сфере жизни. Также считается, что несчастные случаи чаще являются предлогом для движений, чем их причиной. Если рынок находится в плохом техническом или общем состоянии, малейшее неблагоприятное событие может вызвать панику; в то время как если фундамент прочен, даже великое бедствие, такое как землетрясение в Сан-Франциско, вызовет лишь временную остановку. Человеку, который спекулирует правильно, нечего бояться несчастных случаев.

В следующем разделе этой работы автор предпринял попытку затронуть те аспекты, которые кажутся наиболее интересными и полезными для спекулянта или инвестора. Некоторые из представленных материалов, такие как вопрос о датах выплаты дивидендов, покажутся многим читателям настолько простыми, что будут казаться излишними, но, тем не менее, верно то, что многие самые элементарные факты неправильно понимаются или недооцениваются широким кругом участников рынка.

VI Опционы «пут» и «колл»

Опционы «пут» и «колл», или «привилегии», давно популярны среди определенного торгового элемента, либо как защита от убытков по уже принятым обязательствам, либо как позитивный метод торговли.

Теорию и действие привилегий можно легко понять, рассматривая их в свете страхования: деньги, уплаченные за них, как премию, а средства, полученные в случае исполнения привилегии, как убыток, выплаченный страховой компанией. Будет понятно, что при упоминании продавца опционов «пут» или «колл» имеется в виду страховая компания, а покупатель представляет застрахованную сторону.

Покупатель опциона «колл» имеет право потребовать свои акции или товар по цене, указанной в контракте, в любое время до его истечения. Продавец опциона «колл» фиксирует определенную цену, по которой он соглашается поставить акции, указывает продолжительность или срок действия контракта и получает от покупателя определенную сумму или премию.

Например: обыкновенные акции U.S. Steel продаются по 40 долларов за акцию; А, продавец, предлагает опцион «колл» на 100 акций по 43 доллара, действительный в течение десяти дней, по цене, скажем, 100 долларов. Б, покупатель, платит 100 долларов и получает контракт от А, как указано выше. Теперь предположим, что в любое время до истечения указанного периода акции Steel Common вырастают до 50. Б может потребовать поставки 100 акций Steel по 43 и, продав их, получает прибыль в 700 долларов за вычетом стоимости привилегии (100 долларов) и брокерских комиссионных. Если использовать это как защитную меру при коротких продажах, результат был бы таким же, так как 700 долларов были бы сэкономлены. То есть, если А продал Steel без покрытия по 40, а они выросли до 50, его опцион «колл» послужил страховкой от любого убытка сверх 300 долларов, представленных ростом с 40 до 43.

«Пут» — это в точности противоположность «колла» и является страховкой от падения; или, другими словами, соглашением о принятии акций по указанной цене в определенную дату или до нее.

Используя ту же иллюстрацию, что и раньше, предположим, что цена Steel Common составляет 40, и что А, продавец, предлагает «пут» по 37, действительный в течение 10 дней, по цене 100 долларов. Б, покупатель, теперь застрахован от любого убытка, который может возникнуть из-за падения ниже 37 в последующие десять дней. Если он держит длинную позицию по акциям, а они падают до 30, он может поставить свои акции А по 37, или если он купил «пут» в качестве спекуляции, он может купить 100 акций на рынке по 30 и поставить их Б по 37, получив прибыль в 700 долларов за вычетом цены, уплаченной за «пут», и брокерских комиссионных.

Один из любимых методов торговли привилегиями — покупать или продавать против них, когда достигается указанная цена. Например, скажем, Б держит десятидневный «пут» на Steel Common по 37, и рынок акций падает до 36 за пять дней. Теперь он может купить 100 акций по 36, исходя из теории, что он вернул свои первоначальные затраты в 100 долларов и имеет возможность получения прибыли за счет рыночного движения в оставшиеся пять дней, в то время как возможности убытка нет. Если рынок вырастет, скажем, до 38, он может продать сто купленных акций, а при очередном падении до 37 или 36 может снова купить, повторяя операцию бесконечно в течение срока действия своего «пута». «Колл», конечно, становится основой для коротких продаж при точном развороте этого процесса. Эта модная форма использования привилегий облегчается тем фактом, что «путы и коллы», выпущенные членами Нью-Йоркской фондовой биржи, обычно принимаются брокерами в качестве «маржи»; Б, заплатив А 100 долларов за «пут», как показано выше, мог бы, если бы Steel упала до 37 или ниже этой цифры, купить 100 Steel и дать своему брокеру привилегию, выпущенную А, вместо маржинального депозита. Брокер доволен, так как он получает комиссию, и в случае дальнейшего падения цены Steel может потребовать от А принять акции по 37, когда опцион истечет.

Другая популярная форма торговли привилегиями — покупать или продавать половину суммы, указанной в привилегии, когда она становится «действительной» в результате рыночного движения. Если Б держит «пут» на 100 Steel по 37, он может по этой цене или ниже купить 50 акций. Теперь он в состоянии получить прибыль как от роста, так и от падения. Если цена вырастет до 40, он имеет 3 пункта прибыли на 50 купленных акций. Если, с другой стороны, рынок упадет до 34, он все равно получит 3 пункта на 50 акций, так как его «пут» защищает его от убытка на 50 купленных акциях, и он может купить еще 50 акций по 34 и поставить их А по 37. Короче говоря, когда он совершает покупку 50 акций по 37, он одновременно находится в короткой и длинной позиции по акциям и должен получить прибыль при движении рыночной цены в любую сторону.

«Стрэддл» (Straddle), как этот термин применяется к привилегиям, представляет собой комбинированный «пут и колл». Покупатель получает прибыль при движении в любом направлении. Общее правило заключается в том, что прибыль должна быть представлена рыночным изменением, превышающим сумму, уплаченную за «стрэддл». Таким образом, если А продает Б за 250 долларов стрэддл на 100 акций Steel, когда текущая рыночная цена акций составляет 40, Б находится в положении, позволяющем получить прибыль либо от роста выше 42½, либо от падения ниже 37½.

Покупатели привилегий иногда бывают озадачены рыночными изменениями, вызванными выплатой дивидендов. Правило заключается в том, что дивиденды всегда следуют за акциями. Самый простой способ прийти к правильным цифрам — мысленно снизить цену либо «пута», либо «колла» на точную сумму выплаты дивидендов. Таким образом, если Б держит «колл» на Steel по 43, и дивиденд в 2% выплачивается по акциям в течение срока действия его опциона, его «колл» становится действующим по 41, так как дивиденд достается ему. Если он держит «пут» по 37, и выплачивается 2% дивиденд по акциям, его «пут» не действует, пока не будет достигнуто 35, так как дивиденд достается эмитенту «пута».

Привилегии на зерно или другие товары основаны на тех же общих правилах и принципах, что и на акции. Эти привилегии активно торгуются на пшеницу и кукурузу в Чикаго. Однако они обозначаются как «ап» (ups) и «даун» (downs), чтобы обойти местные законы, запрещающие сделки с «путами и коллами». «Апы» — это коллы; «дауны» — это путы. Большинство зерновых привилегий, которыми торгуют в Чикаго или которые основаны на чикагских ценах, носят ежедневный характер, страхуя только от изменения цен на следующий день. Обычная плата составляет 1 доллар за тысячу бушелей. Таким образом, за 1 доллар мелкий игрок или спекулянт может купить, скажем, колл на 1000 бушелей пшеницы по 90½, когда последняя зафиксированная цена была 90. Если пшеница достигает 91½ в течение следующей дневной сессии, он имеет прибыль в 10 долларов за вычетом стоимости «колла» и брокерских комиссионных.

Небольшой капитал, необходимый для этой формы торговли, тот факт, что убыток ограничен первоначальной стоимостью привилегии, и большие возможности в случае экстремальных движений делают «путы и коллы» очень популярными. Однако можно сказать, что они, как правило, являются плохим активом. Автор вел учет сделок с «путами и коллами», проводимых через крупную фирму почти два года, и обнаружил, что только около 35% денег, уплаченных за эти привилегии, вернулись покупателям. То есть прибыль, показанная покупателям «путов», «коллов» и «стрэддлов», составила всего около 350 долларов из каждых 1000 долларов, полученных продавцами. После вычета комиссионных сборов было обнаружено, что продавцы привилегий получали более 50% прибыли каждый год. Упомянутый эксперимент был основан на зерновых привилегиях, но, вероятно, был бы справедлив и для акций. Продавцы этих «путов и коллов» — одни из самых умных людей на улице, и когда они устанавливают цены, они делают это на абсолютной основе, что они имеют преимущество в сделке, а покупатели обычно являются публичным элементом. В упомянутом тесте никогда не было трех последовательных дней, когда «путы» или «коллы» были бы выгодны. Был один случай за рассматриваемый период, когда пшеница выросла более чем на 20 центов за бушель за три дня, но «коллы» были выгодны только в первый день роста. В этом случае «коллы» принесли около 2 центов за бушель на росте первого дня, но продавцы не предлагали ничего на второй день, кроме как по ценам, значительно превышающим рыночные, и хотя рынок вырос на 6 центов за бушель, пшеница не была «востребована» (called). На третий день цены на «коллы» были запретительными, варьируясь от десяти до двадцати центов выше цены закрытия, и снова пшеница не была востребована, хотя рынок вырос на 8½ центов.

В изученных счетах один продавец привилегий на пшеницу имел открытый ордер на продажу 100 путов и 100 коллов каждый день по текущей цене. Таким образом, он получал 200 долларов ежедневно и неизменно «принимал свой убыток» всякий раз, когда привилегии работали против него. То есть, если пшеница закрывалась на один цент за бушель выше цены колла, его призывали к поставке 100 000 бушелей по его привилегиям, что делало его коротким на это количество пшеницы. Это он немедленно выкупал и клал в карман убыток в 1000 долларов за вычетом полученных 200 долларов. Хотя он время от времени принимал некоторые серьезные убытки, его счет показал более 30 000 долларов прибыли за год работы.

Другой счет управлялся по другому принципу продавцом привилегий и привел к еще большей прибыли. Этот человек продавал десять «путов» и десять «коллов» на пшеницу каждый день. В случае, если его призывали к поставке, т.е. он был коротким по пшенице, он на следующий день не продавал «коллов», но продавал 20 «путов». В случае падения ниже цены «пута» у него было достаточно короткой пшеницы, чтобы защитить десять своих «путов» и, по сути, автоматически закрыть свои десять тысяч коротких позиций, часто с прибылью. Как уже было сказано, его прибыль была больше, чем в первом приведенном примере. Конечно, в его форме работы был более высокоспекулятивный элемент, чем в другом методе, но оператор никогда не был в длинной или короткой позиции более чем на 10 000 бушелей и получал около 6000 долларов в год, или 60 центов за бушель, от своих привилегий, в дополнение к получению прибыли или сокращению убытков своим механическим методом.

В изученных счетах постоянные покупатели привилегий в конечном итоге теряли деньги, за исключением нескольких случаев, когда позиции, приобретенные по «путам или коллам», со временем доводились до успешного завершения. То есть покупатель «коллов», обнаружив прибыль в своей привилегии, требовал пшеницу и сохранял ее. Это, однако, сводило дело к чистой спекуляции, так как максимальная выгода, полученная от этой формы торговли, может быть правильно измерена только прибылью, показанной по истечении «пута» или «колла». То есть продавец не должен нести убыток больший, чем тот, который показан, когда контракт, который он выдал, истекает, и, следовательно, прибыль покупателя не может быть больше, кроме как за счет спекуляции.

Из этих фактов следует, что покупка привилегий — это плохое деловое предложение, в то время как продажа привилегий — прибыльное дело. Это правда. Нам нужно только сравнить тип людей, которые покупают «путы и коллы», и тех, кто их продает, чтобы эта истина стала очевидной. Покойный Рассел Сейдж был постоянным автором этих инструментов и заработал много денег этим процессом. Покойный Эдвард Партридж также заработал много денег таким образом на Чикагском рынке пшеницы. Он также использовал привилегии, чтобы помочь своим манипулятивным кампаниям. В нескольких случаях он активно продавал «коллы» в течение дня, затем внезапно взвинчивал цену на пшеницу прямо перед закрытием рынка, осуществляя закрытие чуть выше цены колла. Рассеянные покупатели требовали пшеницу и ставили мистера Партриджа в короткую позицию на несколько миллионов по высокой цене, что было именно тем, что он хотел. Он не смог бы продать столько пшеницы на открытом рынке, не обрушив цену на несколько центов. По тому же принципу он иногда продавал много «путов», когда хотел покрыть линию короткой пшеницы и резко опустить цену на закрытии, что позволяло ему купить большую линию, не беспокоя рынок ставками на нее. Процесс, однако, сработал лишь несколько раз. Как только его обнаружили, он провалился, так как цена колла, когда ее достигали, встречала такую волну продаж, что пробить ее было невозможно, и манипулятор был «подорван на собственной мине».

Есть еще один недостаток у привычки покупать привилегии — ментальный. Они часто становятся основой для позитивной торговли с катастрофическими результатами. Человек, который верит в рост определенных акций или товаров, часто покупает привилегии вместо того, чтобы следовать своим собственным убеждениям путем реальной торговли. Таким образом, человек, у которого были веские причины ожидать роста пшеницы во время 20-центового роста, упомянутого выше, и который использовал «путы» или «коллы», или и то, и другое, как средство оперирования своими мнениями, получил бы менее двух центов за бушель во время роста на двадцать центов. Он мог бы, конечно, потребовать пшеницу в первый день роста и остаться в длинной позиции, но в этом случае он просто спекулировал бы с равным шансом убытка или прибыли в последующих сделках. Помимо первоначальной прибыли в два цента, он был бы в не лучшем положении, чем если бы он купил и держал зерновые на марже.

По мнению автора, основанному на опыте, изложенном выше, гораздо лучше совершать сделки обычным образом, чем полагаться на привилегии. Если «путы и коллы» и используются, то их следует продавать, а не покупать. Страховые компании зарабатывают больше денег, чем выплачивают в виде убытков; так же поступают и продавцы привилегий. Однако, возможно, стоит добавить, что человек, который управляет страховой компанией, находится в опасности, если он не понимает свой бизнес и свои риски, или если он выходит на поле без достаточного капитала, чтобы обеспечить возможные первоначальные убытки. Все это относится к продавцу привилегий.

VII Вопрос о дивидендах

Несомненно, что продавец акций, приносящих дивиденды, без покрытия страдает от дивидендов, за исключением редких случаев, когда на короткие акции начисляются проценты. Если мы продаем без покрытия 6% акции по номиналу и в конце года обнаруживаем, что акции все еще продаются по номиналу, мы потеряли 6% без неблагоприятного рыночного движения. Это бремя нельзя избежать краткосрочными обязательствами; это лишь вопрос степени. Хронический продавец без покрытия постоянно плывет против течения.

Есть один момент относительно дивидендов, который широко неверно понимается обычными трейдерами. Кажется невозможным заставить многих людей понять, что короткие продажи могут быть сделаны так же разумно за день до того, как акции продаются «экс-дивиденд» (без дивиденда), как и в любое другое время. Даже когда существуют веские причины для спада, трейдеры избегают «проглатывания дивиденда» или закрывают обязательства прямо перед выплатой дивидендов без какой-либо другой причины, кроме того, что такое распределение должно быть сделано, что, по сути, не является причиной вовсе.

Невыгодность для продавца акций из-за способности к заработку или прироста такая же в день или неделю, предшествующие выплате, как и в любое другое время. Доходы компании — это стабильное ежедневное дело, и они, по мере их накопления, постоянно учитываются в цене акций. Другими словами, цены котируемых акций всегда являются «чистыми» (flat). В точке посередине между двумя дивидендными днями акции отражают в своей текущей цене половину суммы нераспределенного дивиденда или другого прироста. Например, если определенные акции обычно продаются по номиналу и приносят 6% годовых (3 процента в январе и 3 процента в июле), цена акций в марте, исключая спекулятивные влияния, составила бы 101½, а в июле 103. Когда 1 июля 3 процента распределяются, сумма просто забирается у компании, а также из цены акций. Теперь они возвращаются к своей нормальной цене, 100, и пойдут ли они вверх или вниз от этой точки — вопрос для спекуляции. Фактор, который сделал цену 103, был исключен, и остается корпорации в вопросе снова заработать 3%, доступных для распределения до следующего дивидендного дня.

Возможно, этот момент станет яснее, если предположить, что определенные акции не обрабатываются на «чистой» основе, а торгуются «с процентами» по методу, иногда используемому в облигационных сделках. Давайте снова исключим спекуляцию и возьмем, например, акции, продающиеся по 100 и приносящие 6%. Предполагая, что дивиденд был выплачен по этим акциям 1 января, покупатель акций 1 февраля заплатил бы 100 за свои акции, а также заплатил бы продавцу начисленный дивиденд за один месяц, или ½ из 1%, что является точно таким же предложением, как если бы акции котировались «чистыми» на Фондовой бирже по 100½. 1 марта покупатель заплатил бы 100 за свои акции и 1% начисленного дивиденда, или 101 и т.д.

Таким образом, кажется, что широко распространенная идея о том, что опасно продавать акции прямо перед дивидендным днем, не является обоснованной. На самом деле, весь вопрос можно отбросить, сказав, что если бы была какая-либо веская или логическая причина ожидать преждевременного восстановления цены акций, приносящих дивиденды, или роста, основанного на какой-либо причине в связи с дивидендами, кроме постепенного накопления от одной даты выплаты до следующей, то вся проблема получения прибыли на Уолл-стрит была бы решена. Правило обязательно должно работать в обе стороны, и если опасно продавать в определенные периоды, то должно быть, в обратном соотношении, безопасно покупать. Все, что нам нужно было бы сделать, это дождаться дат, когда акции продавались «экс-дивиденд», и совершить покупки. Вот здесь и эксплуатируется патентный способ получить лучшее от рынка без изучения или усилий. По правде говоря, в этой теории нет ничего, точно так же, как не было бы ничего в покупке государственных облигаций для роста сразу после того, как по ним были выплачены проценты. Если существуют веские причины для продаж, их можно совершать так же уверенно в одно время, как и в другое. Недостаток быть коротким по акциям, приносящим дивиденды, присутствует всегда, и его нельзя избежать, но операция — это ежедневное дело, а не вопрос определенных дат.

Обоснование стоимости железных дорог.

«Проблема оценки железных дорог сравнительно проста и доступна немногим. Железная дорога — это прежде всего перевозчик, возчик, извозчик. Очевидно, что при рассмотрении инвестиций мы спросим: какая у нее дорога? Какие фургоны и какие лошади? Какая торговля? Возчик, ведущий бизнес на хорошей ровной мощеной дороге, с большими тяжелыми фургонами и тяжелой тягловой лошадью, может работать с прибылью и перебить цену перевозчика со старыми фургонами и плохими лошадьми, работающего на дорогах с большим уклоном. Так, например, железная дорога, при прочих равных условиях, с водным уклоном, как у New York Central, имеет огромное преимущество перед дорогой с подъемами и спусками, как у Erie. Illinois Central может вести бизнес гораздо дешевле, чем Missouri Pacific. Дорога с великолепным оборудованием, как Lake Shore, может перебить цену плохо оборудованной дороги, как Nickel Plate.

«Первоначальные факты, которые мы хотим знать о железной дороге, — это: какая у нее дорога, какой у нее трафик, получает ли она хорошие тарифы? Когда мы знаем, какой бизнес она ведет, каковы ее доходы, тогда мы спросим: как она капитализирована, каковы фиксированные расходы, которые эти доходы должны нести, что остается, и какова сумма акций, которые должны делить излишек? Мы спросим, стабильны ли ее доходы, адекватно ли обслуживание, консервативна ли политика дороги, хорошо или плохо ее управление. Когда мы сделаем все это, тогда мы выйдем на рынок, спросим преобладающую ставку денег, и с помощью простого эмпирического правила мы узнаем, в широком смысле, дешевы акции или дороги». — Из «Американские железные дороги как инвестиции», Карл Снайдер.

Влияние депрессии бизнеса на акции железных дорог и промышленных компаний.

«Существует, по-видимому, популярное мнение, что общий рынок всегда движется вместе в значительных колебаниях и что любой рост в одном наборе акций будет сопровождаться соответствующим ростом в других. Что касается общего тона дневного рынка, это верно; но, тем не менее, отдельные акции или группы акций могут легко и постепенно менять свою базу продаж за короткий период времени. В 1901 году, например, промышленные акции достигли своих высоких уровней и претерпели значительный спад в 1902 году. Тем временем акции железных дорог росли. Чтобы проиллюстрировать и подтвердить это утверждение, самые высокие цены как акций железных дорог, так и промышленных акций в июле 1901 года и июле 1902 года представлены в следующих таблицах. Не может быть никакой несправедливости в выборе этого конкретного периода. Что нужно продемонстрировать, так это то, что группы могут пересекать друг друга в цене за данное время. Десять наиболее активных акций были выбраны в каждой группе как достаточно репрезентативные для всего рынка:

АКЦИИ ЖЕЛЕЗНЫХ ДОРОГ.

Stock | High in   July, 1901   | High in   July, 1902  
Atchison |  89⅜ |  95¾
B. & O. | 108¾ | 112⅛
Can. Pac. | 108¼ | 139¾
St. Paul | 177¼ | 189⅜
Erie |  43⅝ |  39½
L. & N. | 111   | 145⅞
Mo. Pac. | 121⅞ | 119½
Penna | 151¾ | 161¾
Reading | 47   |  69⅞
Union Pacific | 110⅞ | 110⅝
Average price | 102.97 | 118.41

ПРОМЫШЛЕННЫЕ АКЦИИ.

Stock | High in   July, 1901   | High in   July, 1902  
Amalgamated | 124¼ |  68¾
American Smelting | 58  |  47½
American Sugar | 145⅝ | 134½
Anaconda |  48⅞ | 27 
Col. Fuel & Iron. | 116⅛ | 102¼
National Lead | 23  |  22¼
Tenn. Coal & Iron |  72½ |  69½
Rubber |  21¼ | 17 
U. S. Steel |  48⅞ | 41 
U. S. Steel, Pfd. |  99½ |  92⅛
Average price | 75.80 | 62.18

«Эти таблицы показывают, что в течение использованного финансового года акции железных дорог выросли в среднем более чем на 15 пунктов, в то время как промышленные акции упали почти на 14 пунктов. Другими словами, разброс составил 29 пунктов. Человек, который купил акции железных дорог и продал промышленные акции, заработал бы в среднем 29 пунктов. Этот экспонат полностью опровергает любой аргумент о том, что рынок движется в ту или иную сторону однородно.

«Была причина для разброса, проиллюстрированного выше. Всегда есть причина. У нас были большие урожаи в 1902 году, что помогло железным дорогам. Промышленные компании, с другой стороны, были заняты дисконтированием депрессии бизнеса 1903 года.

«Прецедент показывает, что в период общей депрессии промышленные акции страдают примерно на 33% больше, чем акции железных дорог. То есть, в высоких и низких ценах, охватывающих длительный период, промышленные ценные бумаги должны показывать отчетливо большую пропорциональную долю снижения. Позвольте мне проиллюстрировать, используя акции, использованные в предыдущей таблице, и охватывая период нашего последнего великого цикла, 1901-02-03. Поскольку большинство высоких цен на акции железных дорог были сделаны в 1902 году, будут использованы самые высокие цены как 1901, так и 1902 годов, и самые низкие цены 1903 года:

АКЦИИ ЖЕЛЕЗНЫХ ДОРОГ.

Stock | High in   1901-1902   | Low in 1903
Atchison |  96⅝ | 54 
B. & O | 118½ | 71⅝
Can. Pac. | 145¼ | 115⅝
St. Paul | 198¾ | 133¼
Erie |  45½ | 23 
L. & N. | 159½ | 95 
Mo. Pac. | 125½ |  85¾
Penna | 170 | 110¾
Reading |  78½ |  37½
Union Pac. | 133  |  65¾
Average price | 127.11 | 79.22

ПРОМЫШЛЕННЫЕ АКЦИИ.

Stock | High in   1901-1902   | Low in 1903
Amalgamated | 130  |  33⅝
Am. Smelter | 69  |  36¾
Am. Sugar | 153  | 107⅛
Anaconda |  54¼ |  25½
Col. F. & I. | 136½ | 24 
Nat’l Lead | 32  |  10½
Tenn. Coal & I. |  76⅝ |  25⅞
U. S. Rubber | 34  | 7 
U. S. Steel | 55  | 10 
U. S. Steel, Pfd. | 101⅞ |  49¾
Average price | 84.22 | 33.01

«Из приведенной выше таблицы видно, что промышленные акции упали примерно на 51 пункт, в то время как акции железных дорог упали примерно на 48 пунктов. Но снижение нельзя считать в пунктах. Необходимо учитывать более высокий диапазон акций железных дорог. Снижение на два пункта акций, продающихся по 100, эквивалентно снижению только на один пункт акций, продающихся по 50. Поэтому, чтобы получить правильное представление о деле, мы должны свести снижение к процентам. На этой основе акции железных дорог потеряли около 38% своей стоимости, а промышленные акции потеряли около 60% своей стоимости». — Из рыночного письма Томаса Гибсона, 4 мая 1907 года.

Неразмещенные ценные бумаги.

«Новые методы и новые проекты проходят сегодня проверку огнем, и некоторые из них поглощаются. Тесты, которые отсеяли плохо организованные и некомпетентные ранние акционерные компании, которые загнали в угол «дикие» банки довоенных дней и которые уничтожили дивиденды и права на акции в плохо управляемых железных дорогах, теперь применяются к новым формам организации, которые стали ростом последнего десятилетия. Но более сильные и лучше организованные из этих новых корпораций, вероятно, встретят эти испытания без катастрофы или изменят свои методы, чтобы соответствовать урокам опыта, пока финансовому миру не останется ценный остаток новых методов для придания гибкости капиталу и содействия его передаче быстро и эффективно из отраслей, где он не нужен, в те, где он окажет свою высочайшую услугу». — Из «Уолл-стрит и страна», Чарльз А. Конант.

Как вычислить стоимость прав.

«Поскольку метод вычисления стоимости прав немного сложен, можно привести иллюстрацию. Давайте снова возьмем пример St. Paul, где акционерам было разрешено подписаться на 23% их владений на новые акции по номиналу. Обыкновенные акции в то время продавались немного ниже 200 долларов за акцию. Давайте возьмем круглую цифру, и операция выглядит следующим образом:

One hundred shares at $200 per share equals   | $20,000
Twenty-three shares at $100 equals | 2,300
Total cost of 123 shares | $22,300
“Average cost, $181 per share. |

«Вычитание 181 доллара из рыночной котировки оставляет 19, стоимость прав на каждую акцию St. Paul. На самом деле, цена продажи была немного ниже 200, и самая высокая цена прав упала немного ниже 19 долларов за акцию.

«Другими словами, процесс заключается просто в том, чтобы взять количество новых акций на сто акций первоначального владения, на которые нужно подписаться, и добавить стоимость этих новых акций по цене подписки к стоимости ста акций по рыночной цене; затем разделить общую стоимость как старых, так и новых акций на общее количество акций и вычесть среднюю цену из рыночных котировок. Это дает продажную стоимость прав». — Из «Американские железные дороги как инвестиции», Карл Снайдер.

Барометр средних показателей.

«Для облегчения изучения свойств и их сравнительного состояния была подготовлена следующая таблица. Цифры были получены путем усреднения операционных расходов, фиксированных расходов, маржи безопасности и дивидендов основных свойств за последний финансовый год. Цены акций основаны на цифрах закрытия 6 июня 1907 года. Показанная маржа безопасности — это маржа сверх обыкновенных дивидендов. Результаты были следующими:

Average operating expenses   | 69.01%
Average fixed charges | 54.70%
Average margin of safety | 5.28%
Average dividend common | 6.03%
Average price of stock | 1.09⅝

«Как и во всех вычислениях такого рода, цифры являются сравнительными, а не базовыми. Тот факт, что одни акции находятся в гораздо лучшем положении, чем другие, не обязательно отмечает эти акции как покупку, ибо все акции могут быть слишком высокими, и основные условия могут не оправдывать покупки в каком-либо квартале. Опять же, мы всегда должны учитывать тот факт, что могут присутствовать важные элементы, которые нельзя свести в таблицы в цифрах. Однако таблица обладает ценностью как грубый барометр, и после того, как она была широко применена, конкретным влияниям может быть уделено должное внимание. Если, например, мы находим обыкновенные акции, продающиеся значительно ниже 109⅝, с операционными расходами ниже 69,01; фиксированными расходами ниже 54,70; маржой безопасности выше 5,28 и дивидендной ставкой выше 6%, мы имеем замечательную комбинацию фактов, благоприятствующих акциям, и расследование будет стимулировано. Цифры сильно варьируются время от времени в разных корпорациях и не всегда могут считаться «бычьими» или «медвежьими», так как хорошие или плохие черты могут быть уже учтены в текущей цене акций. Также может быть обнаружено, что одно свойство постепенно идет назад, в то время как другое улучшает свое положение». — Из рыночного письма Томаса Гибсона, 8 июня 1907 года.

Лучший метод торговли.

«Может показаться, что если рынок должен колебаться туда-сюда, продажи на росте и покупки на спадах предложили бы максимум возможностей для проницательного трейдера. Но это не так. Чтобы проиллюстрировать это, движение рынка от высоких до низких цен, как показано на графике, представлено на следующей странице.

«Как бы просто ни выглядела эта иллюстрация, она заслуживает самого серьезного рассмотрения. Правда, движения вверх и вниз показывают возможности с обеих сторон, но если покупатель совершает ошибку, как все спекулянты, он безнадежно вовлечен. Если он покупает не в той точке, он никогда не увидит света во время прогресса движения. Посмотрите на другую сторону дела. Продавец не может совершить ошибку. Независимо от того, в какой точке он продает, прибыль лежит перед ним. Немного размышлений покажет, какая огромная разница существует здесь». — Из рыночного письма Томаса Гибсона, 2 февраля 1907 года.

Признаки кризисов.

«Предшествующие признаки. — Этот предшествующий период характеризуется четко определенными признаками, некоторые из которых развиваются одновременно, но которые, поскольку они различны во времени, происходят примерно в следующем порядке:

«1 — Рост цен, сначала на специальные товары, затем, в меньшей степени, на товары в целом, а позже на недвижимость, как улучшенную, так и неулучшенную.

«2 — Повышенная активность установленных предприятий и формирование многих новых, особенно тех, которые обеспечивают увеличение производства или улучшенные методы, такие как фабрики и печи, железные дороги и корабли, все требующие изменения оборотного капитала в основной.

«3 — Активный спрос на кредиты по несколько более высоким процентным ставкам.

«4 — Общая занятость рабочей силы при растущей или хорошо поддерживаемой заработной плате.

«5 — Растущая экстравагантность в частных и государственных расходах.

«6 — Развитие мании к спекуляции, сопровождаемое нечестными методами в бизнесе и доверчивостью многих инвесторов.

«7 — Наконец, большое расширение дисконтов и кредитов и результирующий рост процентной ставки; также существенный рост заработной платы, сопровождаемый частыми забастовками и трудностями в получении достаточного количества рабочих для удовлетворения спроса». — Из «Кризисы и депрессия», Теодор Бертон.

Обычное колебание цен во время цикла спекуляции.

ВОСХОДЯЩЕЕ КОЛЕБАНИЕ.

EXTREME  | A long period of backing
HIGHEST. | and filling; public buying,
100 | and inside liquidation.
90 | Excitement and inflation
| 75% of general buying done here.
80 | Good buying all around.
| Public interested.
NORMAL | Opinions mixed. Public beginning
VALUE. | to buy, but professionals
65 | rather bearish.
45 | Insiders still bidding prices up.
| Professionals bearish.
30 | Insiders bidding for stocks,
| public skeptical.
20 | A dull market. Insiders
EXTREME | accept all offerings.
LOWEST. |

НИСХОДЯЩЕЕ КОЛЕБАНИЕ.

EXTREME  | A long period of backing
HIGHEST. | and filling; public getting
100 | tired and insiders selling.
90 | Insiders selling. Much bull
| talk, dividend increases, etc.
| Some averaging by people
| who loaded up at the top.
80 | More bull talk. More averaging.
| Insiders still selling.
NORMAL | Many weak accounts forced out.
VALUE. | A temporary halt and probably
65 | a big rally.
45 | Insiders pretty well out.
| The wise speculative element
| consider this the bottom and
| load up.
30 | General blueness and pessimism.  
20 | A dull market. Insiders
EXTREME | accept all offerings.
LOWEST. |

— Из рыночного письма Томаса Гибсона, 11 мая 1907 года.

Фактор безопасности.

«Остается лишь один момент, на который, ввиду условий, грубо обрисованных выше, автор хотел бы обратить особое внимание. Это то, что инвестор должен всегда хорошо смотреть на фактор безопасности. Прежде чем он вложит свои деньги в какую-либо дорогу, неважно, по рекомендации величайшего банкира в Соединенных Штатах, пусть он подумает, насколько эта компания готова выдержать шторм. Мало какие дороги когда-либо процветали под внешним управлением, неважно, насколько честным или способным. Само внешнее управление — это помеха. Неважно, насколько высока доходность, ни один инвестор, чьим главным вниманием должна быть безопасность его денег, не вложит их в дорогу, чьи фиксированные расходы, после достаточных расходов на обслуживание, потребляют гораздо больше 50% от общего чистого дохода, доступного для процентов, дивидендов и улучшений — то есть, за исключением исключительных случаев, таких как New York Central — и пока он не убедится полностью, что собственность надежна.

«Для удобства тех, кто не очень хорошо знаком, приводится следующий список основных дорог с процентом общего чистого дохода, потребляемого фиксированными расходами в высокопроцветающем финансовом 1905 году:

ТАБЛИЦА ФИКСИРОВАННЫХ РАСХОДОВ.

Atch., Top. & S. Fe | 42% | Chi. & East. Illinois | 68%
Atlantic Coast Line | 57% | Chi. & N’western | 39%
Baltimore & Ohio | 39% | Chi., Bur. & Quincy | 45%
Boston & Maine | 78% | Chicago Gt. Western | 67%
Canadian Pacific | 33% | Chi., Mil. & St. Paul | 32%
Central of Georgia | 47% | C., St. P., M. & O. | 42%
Cen. R. R. of N. J. | 50% | C., C., C. & St. Louis   | 69%
Chesapeake & Ohio | 53% | Col. & Southern | 55%
Chicago & Alton | 73% | Delaware & Hudson | 40%
Del., Lack. & West | 38% | N. Y., Chi. & St. L. | 41%
Denver & Rio Grande  | 52% | N. Y., N. H. & H. | 48%
Det., Tol. & Ironton | 87% | N. Y., O. & Western | 53%
Du., S. S. & Atlantic | 115% | Norfolk & Western | 37%
Erie | 66% | Northern Central | 28%
Gr. Rap. & Indiana | 76% | Northern Pacific | 29%
Grand Trunk | 65% | Pennsylvania | 38%
Great Northern | 26% | Pitts. & Lake Erie | 11%
Hocking Valley | 31% | P., C., C. & St. L. | 54%
Illinois Central | 47% | Reading | 45%
Iowa Central | 79% | Rock Island | 83%
Kansas City South’n | 54% | Rutland | 69%
L. Erie & Western | 69% | St. L. & S. Fran. | 82%
Lehigh Valley | 46% | St. L. & S’western | 76%
Long Island | 101% | Seaboard Air Line | 78%
L. S. & M. S. | 38% | Sou. Pacific | 49%
Louis. & Nash. | 54% | Southern | 69%
Maine Central | 46% | Texas & Pacific | 40%
Michigan Central | 57% | Tol., St. L. & S’w’n | 61%
Minn. & St. Louis | 77% | Union Pacific | 31%
M., St. P. & S. S. M. | 44% | Vandalia | 54%
M., K. & T. | 75% | Wabash | 80%
Missouri Pacific | 60% | Wheel. & Lake Erie | 90%
N. Y. C. & H. R. | 64% | Wisconsin Central | 69%

Важность фиксированных расходов для инвестора.

«Высокая степень стабильности, придаваемая выплатам процентов и дивидендов низким процентом фиксированных расходов, и высокая степень нестабильности, придаваемая большим процентом, настолько элементарны, что, казалось бы, не нуждаются в подчеркивании. И все же этот пункт привычно игнорируется, возможно, 90% покупателей облигаций и акций. По этой причине может быть полезно проиллюстрировать простым сравнением эффект 20% снижения валового или чистого дохода. Мы сравним условия двух дорог, чьи фиксированные расходы составляют соответственно 75% и 25% от общего чистого дохода. Операция выглядела бы следующим образом:

Suppose a 20% Decline
Say Earnings | $1,000,000 |   $800,000 |
Exp. (70%) | 700,000 | 560,000 |
Net | $300,000 | $240,000 |
If F. C. 75% = | 225,000 | 225,000 |
Surplus for div. | $75,000 | $15,000 | (Case I)
Decrease |  | 80% |
If F. C. 25% = | 75,000 | 75,000 |
Surplus | $225,000 | $165,000 |
Decrease |  | 26% | (Case II)

«Из вышесказанного видно, что 20% снижение чистого дохода означало бы в первом случае уменьшение на 80% излишка; в то время как во втором случае то же снижение означало бы уменьшение только на 26% излишка — цифры, которые достаточно указывают на то, что означает высокий процент фиксированных расходов.

«В этой связи можно далее отметить, что в крупных холдинговых компаниях, таких как Pennsylvania, New York Central, Union Pacific и других, фактор безопасности и показанный излишек имеют тенденцию быть относительно более стабильными, чем в компаниях, в значительной степени или исключительно зависящих от доходов своих собственных дорог. Это связано с общей практикой американских железных дорог выплачивать в виде дивидендов только часть фактически заработанного излишка. Из этого следует, что дивиденды гораздо стабильнее доходов, и что доход холдинговых компаний из этого источника будет соответственно показывать меньшие колебания, чем доходы. Поэтому, когда, как в случае с некоторыми из названных крупных холдинговых компаний, доход от инвестиций представляет собой значительную часть общего показанного чистого дохода, излишек, при прочих равных условиях, будет гораздо стабильнее, чем в других компаниях.

«Излишне добавлять, что эта стабильность еще больше усиливается, когда, как в случае с Pennsylvania, Union Pacific и некоторыми другими дорогами, процент фиксированных расходов в то же время низок». — Из «Американские железные дороги как инвестиции», Карл Снайдер.

Заимствование и кредитование акций.

«Когда спекулянт продает акции, которыми он не обладает (когда он продает их без покрытия), он (или, что то же самое, брокер, который действует за него) должен занять акции, чтобы произвести поставку покупателю. Тот, кто обладает акциями (кто держит их в длинной позиции), в обычных обстоятельствах так же стремится одолжить их, как тот, кто продал их без покрытия, стремится занять их.

«Кредитор акций получает от заемщика их рыночную стоимость в деньгах, но за исключением случаев, когда акции кредитуются «чистыми» (без процентов) или с премией, кредитор акций платит заемщику проценты на деньги, уплаченные за акции заемщиком. Ставка процента определяется ставкой и предложением.

«На Нью-Йоркской фондовой бирже брокеры, у которых есть акции для займа, и брокеры, у которых есть акции для кредитования, собираются сразу после закрытия торгов на бирже, и те, кому нужны акции, занимают суммы, необходимые для производства поставок на следующий день. Те, кто пренебрегает заимствованием в это время, должны сделать это на следующее утро или в какое-то время дня до часа поставки, 2:15 дня. Утром нет толпы заемщиков, но заемщики ищут кредиторов на постах на полу биржи, вокруг которых торгуются конкретные акции, которые им требуются.

«Те же правила регулируют получение и поставку заимствованных и кредитованных акций, что и регулируют купленные и проданные акции. При возврате заимствованных акций заемщик должен уведомить кредитора до 1 часа дня в день поставки; кредитор при вызове или требовании возврата акций должен сделать то же самое.

«Когда акции кредитуются «чистыми», владелец освобождается от затрат на содержание акций. Если кредитуются с премией, он в еще лучшем положении, так как премия — это прибыль. Когда акции кредитуются с премией, премия применяется в отсутствие продления займа только к дню, в который акции кредитуются.

«Если акции, которые были заимствованы, растут в рыночной цене, кредитор может потребовать от заемщика выплатить ему разницу между ценой, по которой акции были кредитованы, и новой более высокой ценой. С другой стороны, если акции падают в цене, заемщик может потребовать от кредитора акций вернуть ему разницу между ценой, по которой акции были заимствованы, и новой более низкой ценой. Эти разницы называются рыночными разницами.

«Когда в акциях готовится «угол» (corner), те, кто его проектирует, свободно кредитуют акции, чтобы поощрить создание короткого интереса в них. Когда этот короткий интерес становится достаточно большим, или, другими словами, когда акции становятся достаточно перепроданными, требование возврата акций доводит «угол» до кульминации.

«Видимый спрос на заимствование акций иногда создается усилиями кредиторов денег получить более высокие проценты на свои деньги, чем можно получить при кредитовании их на денежном рынке. Если ставка кредитования для конкретных акций составляет, скажем, 6 процентов, когда деньги кредитуются под 4½ процента на денежном рынке, кредиторы денег будут занимать акции, чтобы получить дополнительные проценты.

«Когда продавец длинных акций (акций, фактически принадлежащих) желает создать впечатление, что он продает короткие акции (акции, не принадлежащие или не обладаемые), он заставляет своего брокера занять акции для поставки покупателям. Затем, когда он завершил свои продажи, он поставляет свои собственные акции тем, у кого его брокер занимал.

«Также, когда продавец акций желает скрыть свою личность, он заставляет свои акции перевести или выписать на имя своего брокера, или клерка, или другого лица до их поставки покупателям.

«Арбитражные дилеры часто продают акции, хранящиеся за границей, которые не будут получены в течение некоторого времени. Они занимают для поставки покупателям, и когда их собственные акции прибывают, они делают возвраты тем, у кого они занимали.

«Корпорации, намеревающиеся выпустить новые акции, как известно, продавали акции до их выпуска и занимали для производства поставки покупателям. Затем, когда новые акции были выпущены, они использовались для возврата тем, у кого акции были заимствованы». — Из «Финансового словаря Смита», Говард Ирвинг Смит.

Скальпинг.

«Существует множество различных методов и степеней скальпинга. Предполагается, что этот термин охватывает все формы торговли: от «охотника за восьмыми долями» до человека, который работает ради прибыли в несколько пунктов».

«Скальпинг встречается чаще, чем любая другая форма торговли. На то есть несколько причин. Многие люди считают рынок машиной и основывают свои операции на картинах прошлого, то есть на графиках. Эти неправильно используемые и вредоносные инструменты показывают так много возможностей для получения прибыли при движении в обоих направлениях, что неопытный трейдер видит то, что было возможно, в то время как вероятное упускается из виду».

«Кроме того, стремлению к скальпингу способствуют нетерпеливость и жадность. Мелкий трейдер начинает испытывать отвращение при малейшей задержке. Вялость рынка для него невыносима. К тому же он часто закрывает хорошие позиции просто ради того, чтобы «увидеть деньги». Я видел много трейдеров, которые «снимали куш», получали чек, который был им совершенно не нужен в данный момент, некоторое время любовались им, а затем платили новую комиссию, чтобы восстановить сделки. Смешно, но это правда».

«Я могу сказать, как общий принцип, что считаю скальпинг худшей формой торговли. Он предполагает постоянное умножение комиссионных и требует непрерывного личного внимания. Я знаю лишь двух человек, которые заработали значительную сумму денег методами скальпинга. Они исключительно приспособлены к этой форме торговли и обладают способностью быстро фиксировать небольшой убыток. Это черта, которая очень редко встречается среди публичных трейдеров. Человек обычно соглашается на небольшую прибыль только потому, что это прибыль, и будет упрямо сидеть в убытке только потому, что это убыток».

«Человек, у которого есть основания полагать, что акция вырастет или упадет на десять пунктов, в девяти случаях из десяти получит больше прибыли, просто совершив сделку с этой акцией и занимаясь своими делами до тех пор, пока не сочтет разумным закрыть контракт. Я решительно скажу, что большинство трейдеров добьются лучших результатов, заработают больше денег, сэкономят время и избавят себя от лишних хлопот, если полностью откажутся от тактики скальпинга».

«Этот взгляд, несомненно, вызовет много гнева и возмущения у моих друзей в брокерском бизнесе. Они, естественно, предпочитают получать десять комиссий вместо одной, и я боюсь, что во многих случаях они рекомендуют тактику скальпинга не по какой-либо другой причине, кроме упомянутой».

«То, что постоянные и повторяющиеся операции губительны, довольно хорошо показано замечанием одного успешного владельца «букмекерской конторы»: «Мне все равно, что они делают или что делает рынок, если я могу заставить их подходить к окнам приема заказов каждые несколько часов», — сказал этот джентльмен. И он был прав; ибо обычный скальпер — не более чем игрок, основывающий свои операции на возможных колебаниях и выплачивающий огромный процент».

«Но если кто-то настаивает на скальпинге, возможно, стоит рассмотреть этот вопрос с другой стороны и увидеть, как можно выбрать наименьшее из зол. Не рекомендуя эту практику и не смягчая высказанные выше взгляды, я, тем не менее, изложу свое представление о наиболее безопасных методах скальпинга».

«Человек, который пытается работать по обе стороны рынка в течение одного и того же периода, — самый заблуждающийся индивид в спекулятивном мире. Я уже говорил, что видел только двух трейдеров из тысяч, за которыми наблюдал, которые могли бы делать это с какой-либо степенью успеха. Эти гибридные «быко-медведи», безусловно, не работают на основе какого-либо определенного мнения о будущем. Им хуже, чем даже тем трейдерам, которые неизменно и по своей натуре привязаны к одной стороне рынка круглый год. Эти последние, предвзятые и негибкие индивиды, время от времени будут иметь поворот в свою сторону, какова бы ни была их позиция, но «быко-медведь» будет переходить из месяца в месяц, никогда не видя ничего, кроме временной выгоды».

«Поэтому важно, чтобы активный трейдер сформировал свои идеи, обосновал свои взгляды на чем-то и, если он хочет развлечь себя повторяющимися операциями, составил план действий, который был бы, по крайней мере, разумным в своем первоначальном замысле».

«Насколько успешно будет реализован предложенный план, во многом зависит от бдительности и понимания человека, который им управляет. Если активный участник легко сдвигается со своей позиции изменениями на пункт или два против него; если он легко пугается диких слухов и вдохновенных разговоров; если он ожидает заработать тысячи за несколько дней, рискуя сотнями; или если он верит, что может работать с акциями настолько хитро, чтобы угадывать верхние или нижние точки с точностью до доллара или двух за акцию, его ждет разочарование и убыток. Если он сможет преодолеть эти недостатки, он может преуспеть как активный трейдер, но я хочу повторить свои взгляды: человек, который занимает позицию на рынке и удерживает ее, заработает больше денег, чем скальпер».

«В качестве проверочного вопроса позвольте мне задать этот вопрос активным трейдерам, которые читают это письмо:»

«Когда вы были правы в отношении определенного движения, скажем, на десять пунктов, и совершали повторяющиеся операции, заработали ли вы больше денег или столько же, сколько получили бы от одной сделки, принесшей прибыль в десять пунктов?» — Из рыночного письма Томаса Гибсона, 14 февраля 1907 г.

Ущерб урожаю.

Что касается урожая, мы видим много чрезмерно оптимистичных людей, пытающихся преуменьшить реальный ущерб урожаю. Его нельзя преуменьшать. Опасно и глупо уклоняться от проблемы вместо того, чтобы смотреть ей в лицо. Аргумент о том, что наш излишек с прошлого года поможет нам пережить нехватку, является незрелым. Этот излишек уже был учтен. Пшеница в закромах — это деньги; часть этих денег уже потрачена, и все они были должным образом приняты во внимание при оценке нашего богатства. Ряд авторов пытаются представить вероятный урожай кукурузы в 2 500 000 000 бушелей как «рекордный урожай». Их методы прихода к этому выводу не являются обоснованными. Несомненно, в ходе естественных событий мы должны производить все больше и больше пшеницы и кукурузы каждый год, по мере того как растет население мира и увеличивается использование зерновых. Сравнивать один год с другим не годится. Особенно в отношении кукурузы и хлопка мы должны постоянно увеличивать посевные площади и производство, ибо мы снабжаем мир этими товарами. Чтобы проиллюстрировать этот момент, давайте вернемся на несколько лет назад и посмотрим, что произошло.

ПРОИЗВОДСТВО ХЛОПКА И КУКУРУЗЫ В СОЕДИНЕННЫХ ШТАТАХ ЗА ДВАДЦАТЬ ПЯТЬ ЛЕТ.

Year | Bushels Corn | Bales Cotton
1880 |   1,717,434,543 | 5,789,329
1885 | 1,936,176,000 | 6,550,215
1890 | 1,568,874,000 | 8,655,000
1895 | 2,151,139,000 | 7,157,340
1900 | 2,105,102,516 | 10,383,422
1905 | 2,707,993,542 | 11,345,988
1906 | 2,927,416,091 | 13,000,000

Время очень близко, когда любой урожай кукурузы менее 3 000 000 000 бушелей будет считаться неурожаем; и высокие цены не могут считаться большой компенсацией в скудные годы. Низкий урожай означает снижение спроса на рабочую силу и потерю покупательной способности простых людей, которые, в конце концов, являются лучшими потребителями». — Из рыночного письма Томаса Гибсона, 13 июля 1907 г.

Выбор ценных бумаг.

Когда предлагается так много соблазнительных приманок, когда так много сетей и ловушек, придуманных и сконструированных умными головами и хитрыми пальцами, расставлено для захвата тех, у кого есть деньги, удивительно ли, что беспечные и доверчивые становятся жертвами, и даже что проницательные и благоразумные иногда попадаются? Тем не менее, за понесенные убытки инвесторы, как правило, должны винить прежде всего самих себя. Ошибки, совершенные в девяти случаях из десяти, заключались в покупке «дешевых» ценных бумаг. Надежда получить чуть больше, чем обычный процент, покупая бумаги со скидкой, оказалась камнем, о который разбились бесчисленные капиталисты. В дополнение к стоимости своих денег они стремились получить что-то даром, в результате чего чаще всего получали ничего за что-то. Удивительно, насколько слепы люди, обычно достаточно проницательные, чтобы делать деньги, к тому факту, что собственность не может приносить доход сверх своей производственной мощности. Например, как может троллейбусная компания, чья линия полностью или главным образом построена на доходы от ипотечных облигаций, продавать их с большой скидкой, помимо выплаты больших комиссионных за продажу, а затем выплачивать как этот процент, так и дивиденды по большому выпуску разводненных акций? Или как может бедный фермер, занимающий наполовину благоустроенную ферму на границе, с семьей, которую нужно содержать, и зерном, продаваемым едва выше себестоимости, платить десять или двенадцать процентов на капитал, с которым он ведет бизнес?» — Из книги «Искусство инвестирования на Уолл-стрит», Джон Муди.

Банковский отчет.

«Отчет или выписка о состоянии банков».

«В Нью-Йорке банковский отчет выпускается расчетной палатой в субботу. Консолидированный отчет (или, как он официально называется, «сводка еженедельного отчета ассоциированных банков») — это коллективный показатель банков, принадлежащих к расчетной палате — показатель, полученный после того, как отчеты отдельных банков были консолидированы (объединены)».

«Консолидированный банковский отчет показывает средние депозиты, кредиты, звонкую монету, законные платежные средства, денежную массу в обращении, резервы и избыточные резервы банков за неделю, заканчивающуюся пятницей включительно».

«Термин «депозиты» включает чистые депозиты (кредитовые сальдо) лиц и организаций (обозначаемые как индивидуальные депозиты), сальдо в пользу других банков, а также все деньги и кредиты, подлежащие снятию. Кредиты включают выданные денежные средства, а также купленные бумаги (векселя, тратты и т. д.). Звонкая монета включает не только золотые и серебряные монеты, но и золотые сертификаты, которые подлежат погашению золотом или серебром, в зависимости от обстоятельств. Законные платежные средства, как этот термин используется в банковском отчете, означают банкноты Соединенных Штатов («гринбеки») и казначейские билеты (банкноты, выпущенные под серебряные слитки, приобретенные в соответствии с так называемым законом Шермана)».

«Примечание. — Согласно законам, законные платежные средства включают банкноты Соединенных Штатов, казначейские билеты, золотые и серебряные монеты и разменную монету, но не золотые сертификаты или серебряные сертификаты».

«Денежная масса в обращении означает банкноты, выпущенные национальными банками, для обеспечения погашения которых банки должны приобрести государственные облигации и депонировать их у Казначея Соединенных Штатов. Банк не может учитывать денежную массу в обращении в своем резерве; не имеет значения, является ли это его собственная денежная масса или денежная масса другого банка. Резерв означает общую сумму имеющейся звонкой монеты и законных платежных средств. Избыточный резерв означает общую сумму, удерживаемую сверх законных требований. Национальный банк (в Нью-Йорке) должен по закону поддерживать резерв в размере 25 процентов от своих депозитов; государственный банк должен по закону поддерживать резерв в размере 15 процентов. При составлении банковского отчета резерв в размере 25 процентов допускается или рассчитывается как для государственных банков, так и для национальных банков».

«Консолидированный отчет ранее выпускался расчетной палатой в следующей форме, с изменениями (увеличениями и уменьшениями), полученными в результате сравнения с предыдущим отчетом (отчетом, выпущенным неделей ранее):»

Loans | $874,647,900 | $2,344,000 | Increase
Specie | 152,338,200 | 1,068,300 | Increase
Legal Tenders   | 67,274,300 | 1,319,000 | Decrease
Deposits | 872,340,600 | 164,600 | Increase
Circulation | 36,072,500 | 411,600 | Increase
Decrease of reserve, $291,850 |

«(Последний) пункт «резерв» в отчете, выпущенном расчетной палатой, означал избыточный резерв, хотя это и не было специально указано».

«В газетах отчет появлялся в следующем виде; он был разъяснен таким образом, чтобы показать удерживаемый резерв (то есть звонкую монету и законные платежные средства, которые обычно называют денежными средствами), требуемый резерв и избыточный резерв с изменениями в этих пунктах:»

| Current Week | Preceding Week | Changes
Loans | $874,647,900 | $872,303,700 In. | $2,344,200
Deposits | 872,340,600 | 872,176,000 In. | 164,600
Circulation | 36,072,500 | 35,660,900 In. | 411,400
Legal Tends. | 67,274,300 | 68,593,300 De. | 1,319,000
Specie | 152,338,200 | 151,269,900 In. | 1,068,300
Reserve held   | $219,612,500 | $219,863,200 De. | $250,700
Res. req’r’d | 218,085,150 | 218,044,000 In. | 41,150
Surplus | $1,527,350 | $1,819,200 De. | $291,850

«В 1902 году Министр финансов (Лесли М. Шоу) приостановил требование о поддержании резерва против государственных средств, депонированных в национальных банках, на том основании, что эти средства являются специальными депозитами, которые полностью обеспечены залогом облигаций у Казначея Соединенных Штатов. Это действие Министра финансов вызвало изменение в структуре банковского отчета путем добавления к нему цифр, показывающих среднюю сумму государственных средств на депозитах. Консолидированный отчет впоследствии выпускался расчетной палатой в следующей форме:»

Loans | $874,647,900 | $2,344,200 | Increase
Specie | 152,338,200 | 1,068,300 | Increase
Legal Tenders | 67,274,300 | 1,319,000 | Decrease
[3]Deposits | 872,340,600 | 164,600 | Increase
Circulation | 36,072,500 | 411,600 | Increase
Reserve on all deposits |  | 291,850 | Decrease
Reserve on all deposits other than  United States |  | 325,825 | Decrease

«В газетах отчет составлялся как в старой, так и в новой форме следующим образом:»

| Current Week | Preceding Week |  | Changes
Loans | $874,674,900 | $872,303,700 | In. | $2,344,200
Deposits | 872,340,600 | 872,176,000 | In. | 164,600
Circulation | 36,072,500 | 35,660,900 | In. | 411,400
Legal Tends. | 67,274,300 | 68,593,300 | De. | 1,319,000
Specie | 152,338,200 | 151,269,900 | In. | 1,068,300
Reserve held   | $219,612,500 | $219,863,200 | De. | $250,700
Res. req’r’d | 218,085,150 | 218,044,000 | In. | 41,150
Surplus | $1,527,350 | $1,819,200 | De. | $291,850

«За вычетом депозитов Соединенных Штатов, удерживаемых банками, из совокупных депозитов банковский отчет сравнивается следующим образом:»

| Current Week | Preceding Week |  | Changes
Tot. deposits | $872,340,600 | $872,176,000 | In. | $164,600
U.S. deposits | 40,633,400 | 40,769,300 | De. | 135,900
Dep’s 25% | $831,707,200 | $831,406,700 | In. | $300,500
Reserve held   | 219,612,500 | 219,863,200 | De. | 250,700
Res. req’r’d | 207,926,800 | 207,851,675 | In. | 75,125
Surplus | $11,685,700 | $12,011,525 | De. |   $325,825

«Детальный банковский отчет, который выпускается одновременно с консолидированным отчетом, содержит сначала номер каждого банка (каждый банк имеет номер, под которым он известен в расчетной палате), а затем название банка, после чего следуют суммы его капитала, чистой прибыли (резервный и нераспределенный капитал), звонкой монеты, законных платежных средств, депозитов и денежной массы в обращении».

«Говорят, что банковский отчет был составлен на основе растущих средних показателей, когда пункты в нем увеличивались в течение недели, или говорят, что отчет был составлен на основе падающих средних показателей, когда пункты в нем уменьшались в течение недели».

«Вообще говоря, банковский отчет является благоприятным или хорошим, когда он показывает, что положение банков укрепилось, например, за счет увеличения избыточного резерва посредством или с помощью увеличения их денежных средств, а не за счет уменьшения их депозитов, что часто достигается путем отзыва кредитов — путем требования и получения оплаты денег, выданных по требованию. Поскольку выданные деньги зачисляются заемщикам на их депозитные счета и увеличивают общие депозиты банка, так и выплата кредитов заемщиками забирает и уменьшает депозиты. Как будет видно, отзыв и последующая выплата кредитов не увеличивают денежные средства, а лишь меняют сальдо на индивидуальных счетах. Сокращение депозитов уменьшает сумму денежных средств, которые должны удерживаться в качестве законного резерва, и соответствующим образом расширяет (увеличивает) избыточный резерв. Вообще говоря, банковский отчет также является неблагоприятным или, если особенно неблагоприятным, плохим, когда положение банков ослабло, например, за счет уменьшения избыточного резерва посредством уменьшения их денежных средств, а не за счет увеличения их депозитов, что часто достигается за счет расширения (увеличения суммы) их кредитов, что соответствующим образом расширяет (увеличивает) их депозиты и соответствующим образом увеличивает сумму денежных средств, которые должны удерживаться в качестве законного резерва. Эта дополнительная сумма вычитается из избыточного резерва и соответствующим образом уменьшает его».

«Банковский отчет, однако, можно назвать благоприятным или хорошим, если сообщается об увеличении кредитов, когда банки переполнены деньгами: также банковский отчет можно назвать неблагоприятным или, скорее, не очень хорошим (но вряд ли плохим), когда он показывает, что деньги накапливаются в бездействии в банках — когда депозиты увеличиваются не в результате увеличения кредитов, а при отсутствии спроса на заемные средства».

«Существуют и другие обстоятельства, которые делают банковский отчет благоприятным или неблагоприятным, как это раскрывается в самих обстоятельствах».

«Существует также отчет банков, не являющихся членами, который представляет собой отчет о состоянии банков, не являющихся членами расчетной палаты, но осуществляющих расчеты через членов. Этот отчет выпускается расчетной палатой в понедельник и показывает среднее состояние банков за неделю, заканчивающуюся предыдущей пятницей включительно».

«Отчет банков, не являющихся членами, содержит название каждого банка, за которым следуют его капитал, чистая прибыль, средняя сумма кредитов, дисконтов и инвестиций, средняя сумма звонкой монеты, средняя сумма банкнот законного платежного средства и (национальных) банковских билетов, средняя сумма на депозите у его агента в расчетной палате (банка, через который он осуществляет расчеты в расчетной палате), средняя сумма на депозите в других банках и трастовых компаниях Нью-Йорка, средняя сумма чистых депозитов и средняя сумма денежной массы в обращении». — Из Финансового словаря Смита.

Циклы спекуляции акциями. [4]

Все спекулянты и большинство инвесторов имеют общее представление о диапазоне и тренде цен в течение значительного периода. Это знание чаще основано на впечатлениях, полученных за годы их собственной деятельности в спекулятивном мире, чем на исследованиях. Знание, полученное путем активного участия, безусловно, является наиболее сильным и долговечным, но часто порождает ошибочные идеи, как будет изложено далее.

Для того чтобы дать четкое представление о движениях акций в последние годы, была составлена прилагаемая диаграмма. Использование кругов вместо обычных прямых линий было выбрано как более наглядное для глаза, позволяющее лучше видеть сравнительный масштаб движения каждого года и четче отличать один год от другого. Эти преимущества достигаются без скрытия от глаз общего тренда цен за рассматриваемый период.

С целью создания единой гипотетической акции, движения которой были бы репрезентативны для курса всех других активных ценных бумаг, были объединены колебания двадцати акций. То есть, верхние точки этих акций за 1896 год были сложены и разделены на 20. Тот же курс был проделан с нижними точками, и каждый рассматриваемый год был обработан аналогичным образом. Путем рисования круга на пронумерованной диаграмме с верхним краем, опирающимся на цифры, представляющие верхнюю точку, и нижним краем на цифры, представляющие нижнюю точку, средняя цена за год обязательно устанавливается на оси.

Размер кругов показывает фактический и сравнительный масштаб движений, а положение последовательных лет на диаграмме показывает общий тренд цен.

При выборе двадцати акций для формирования композитной ценной бумаги была проявлена осторожность, чтобы исключить акции тех корпораций, которые претерпели радикальные изменения в рассматриваемый период, с 1896 по 1905 год включительно. Компания Rock Island, например, сама по себе является важной системой, но из-за конвертации обыкновенных акций на сумму 75 000 000 долларов в смешанные ценные бумаги на сумму 200 000 000 долларов в 1902 году отслеживание ее последующих движений потребовало бы ненужных вычислений и объяснений. Можно добавить, что экспериментальные тесты показывают, что гипотетическая акция, назовем ее «Композитная обыкновенная» для удобства ссылки, верно отражала почти все движения с 1896 по 1906 год, и что выбор других акций привел бы лишь к незначительным отклонениям в общем результате. Первоначальное намерение состояло в том, чтобы расширить исследование на период более десяти лет, но так много корректировок, оценок и других изменений произошло в листинговых ценных бумагах до 1896 года, что сделать четкий показ затруднительно.

Рассматривались только обыкновенные акции железных дорог. Немногие промышленные компании достигли своего десятилетия, и, кроме того, их включение создало бы ложную картину за счет увеличения размера дивидендов без соответствующего увеличения продажной цены акций.

Двадцать акций, выбранных для объединения, были следующими:

Atchison, Topeka & Santa Fe, Baltimore and Ohio, Canadian Pacific, Canada Southern, Chesapeake & Ohio, Chicago & Great Western, Chicago, Milwaukee & St. Paul, Chicago & Northwestern, Chicago, St. Paul, Minneapolis & Omaha, Erie, Illinois Central, Louisville & Nashville, Missouri Pacific, New York Central & Hudson River RR., Pennsylvania, Reading, Southern Pacific, Southern Railway, Union Pacific и Wabash RR.

ЦЕНЫ КОМПОЗИТНОЙ АКЦИИ ПО ГОДАМ С 1896 ПО 1906 ГОД ВКЛЮЧИТЕЛЬНО.

Year     |  High  |  Average  |  Low  |  Fluctuation
1896 | 44   | 37½ | 31   | 13  
1897 | 53¼ | 43⅞ | 34½ | 18¾
1898 | 62½ | 53¼ | 44   | 18½
1899 | 72½ | 64¼ | 56   | 16½
1900 | 80½ | 70½ | 60⅜ | 20⅛
1901 | 106½ | 89⅞ | 73¼ | 33¼
1902 | 119¼ | 105½ | 91⅝ | 27⅝
1903 | 106½ | 89⅞ | 73¼ | 33¼
1904 | 105½ | 91   | 76½ | 29  
1905 | 122¾ | 109⅝ | 96½ | 26¼
1906 | 125¾ | 111⅞ | 98⅛ | 27⅝

Дроби были неизбежно опущены из итогов, использованных при составлении графиков движений. Однако они не имеют значения. Дивиденды по «Композитной обыкновенной» были следующими:

1896 | 1⅖ | %
1897 | 1½ | %
1898 | 1⅝ | %
1899  | 1⁹/₁₀ | %
1900 | 2½ | %
1901 | 3   | %
1902 | 3½ | %
1903 | 3⅜ | %
1904 | 3⁷/₁₀ | %
1905 | 3⅞ | %
1906 | 4¾ | %

КОЛЕБАНИЯ АКЦИЙ ЗА ДЕСЯТЬ ЛЕТ.

(Края кругов касаются средних высоких и низких точек 20 железнодорожных акций каждый год в течение 10 лет.)

Воспроизведено с разрешения из журнала Moody’s Magazine за август 1906 года.

Автор часто утверждал, что график как основа для спекулятивных предприятий нелеп, но диаграмма, составленная с целью указания на определенные факты или побуждения исследователя спекулятивных дел к изучению причин, — это другое дело. Ни один заинтересованный человек не может посмотреть на прилагаемую диаграмму, не будучи сразу пораженным спадом 1903 года, последовавшим за устойчивым ростом предыдущих лет. Если это наблюдение побудит к разумным исследованиям причин разворота, может быть достигнуто много пользы. С другой стороны, ошибочность работы на основе простых механических записей прошлого показана той же диаграммой. Если бы график был передан одному из механических трейдеров в 1902 году, он бы утверждал, что средняя цена каждого года отмечала приблизительную нижнюю точку каждого последующего года. Это, безусловно, выглядит убедительно, но что следует дальше? Безошибочная система не только не работает, но и разворачивается, и средняя цена 1902 года становится приблизительной высокой ценой 1903 и 1904 годов. Примерно в то время, когда игрок системы собрал достаточно цифр, чтобы продолжать, происходит изменение. Никакой внутренней ценности не приписывается никакому виду диаграмм, они являются лишь удобными формами для табулирования истории.

На графике встречаются некоторые интересные совпадения; наиболее примечательным является совершенно одинаковый размер и положение кругов, представляющих 1901 и 1903 годы. Ни в одном случае высокие или низкие точки какой-либо отдельной акции не совпадали в эти годы, но общие итоги были идентичны в каждом случае.

Спекулянт может извлечь некоторую пользу из диаграммы, заметив, что возможности для прибыли в сорок или пятьдесят пунктов не возникали в течение всего периода. Предельные возможности в любой год составляли 33 пункта, а в среднем гораздо меньше. Если бы трейдер купил или продал Композитную акцию по средней цене, его возможности получения прибыли были бы ограничены примерно 15 пунктами в любой год. Это не согласуется с принятыми теориями. Обычный спекулянт, который успешно ведет свои операции на десять или пятнадцать пунктов, почти наверняка верит, что впереди его ждет гораздо большая прибыль, что он только начинает. На то есть причина; публичный трейдер берет за свой барометр какую-то ценную бумагу, которая была заметна своими расширенными колебаниями; он естественно замечает и запоминает ее, исключая рядовые акции. Например, каждый активный участник спекулятивных дел знает, что Copper имел диапазон в 75 пунктов за один год, 1901. Он слишком сильно основывает возможности на такого рода знаниях, не задумываясь о том, что Copper был кардинальным исключением и что для участия в таких движениях он должен отбросить осторожность и иметь дело с акциями, которые не предлагают никакой степени безопасности.

Еще один установленный момент — это время, необходимое для переоценки ценностей. Композитной обыкновенной потребовалось семь лет, чтобы вырасти со средней цены 37 до средней цены 105, то есть на 68 пунктов. Это снова не соответствует идеям спекулянта. Он ожидает купить акцию по 50 сегодня и продать ее по номиналу через шесть месяцев, операция, которая, как показывают движения репрезентативной акции, требует периода в шесть лет. Опять же, его ожидания основаны на исключениях. Тот же ход рассуждений применим к одному случаю, как и к другому. Спекулянт бессознательно преувеличивает все, что связано со спекуляцией.

При рассмотрении движений цен с 1896 по 1905 год самый важный вопрос: что вызвало разворот формы в 1903 году? Полный ответ на этот вопрос был бы весьма поучительным. Паники не было, ничего даже отдаленно напоминающего ее; бизнес действительно переживал некоторый застой; наблюдался спад в железоделательной и сталелитейной промышленности, но урожаи были хорошими, а пшеница, кукуруза, овес и хлопок приносили хорошие цены как в 1903, так и в 1904 году. Серьезная депрессия в бизнесе была скорее в ожидании, чем в реальности, но 1904 год не стал свидетелем существенного восстановления цен. Эти причины не полностью объясняют столь радикальное изменение. Если бы условия были таковы, что вызвали бы сокращение дивидендов или нехватку денег в 1903 году, спад был бы объяснен, но денег было достаточно, а дивиденды оставались неизменными. Соотношение дивидендов по сравнению с ценами также довольно хорошо поддерживалось с 1896 по 1902 год, и казалось бы, что цены должны просто перестать расти, когда дивиденды стали стационарными; но цены не просто стояли на месте, они существенно пошли назад.

Не претендуя на полное обсуждение причин изменения, один или два момента могут помочь в формировании вывода. Устойчивый рост цен с 1896 по 1902 год представлял две вещи — восстановление после великой депрессии 1893 года и естественный рост стоимости собственности в процветающей и растущей стране. Последний момент более важен, и поскольку не было прекращения роста населения или процветания, необходимо искать другие причины для разворота. Недостаточно просто сказать, что восстановление перепрыгнуло само себя, ибо такое событие ясно отразилось бы в снижении ставки дивидендной доходности.

Капитализация железных дорог в 1903 году увеличилась примерно на 14% по сравнению со средним увеличением на 6% в предыдущие семь лет. Добавьте к этому колоссальное увеличение капитализации промышленных корпораций, и избыточное предложение акций предстает как одна из сопутствующих причин — неразмещенные ценные бумаги.

Ставки дивидендов поддерживались, но не увеличивались. Это особенно затрагивает чистокровного спекулянта. Ничто не загонит его в панику быстрее, чем уменьшение дивидендов, и ничто не делает его таким уверенным в более высоких ценах, как увеличение ставки выплат. Он всегда основывает свои операции на слухах о более высоких дивидендах, и когда один из этих слухов не подтверждается, это почти так же плохо, как уменьшение.

И дивиденды действительно уменьшились в одном важном квартале; United States Steel, спекулятивный фаворит, капитализированный тяжелее, чем дюжина обычных корпораций, сократил свою ставку с 4 до 3½%, с полной перспективой дальнейшего сокращения. Это имело далеко идущий эффект как на спекулянтов, так и на мелких инвесторов.

Несомненно, фундаментальные условия имеют большее значение в формировании цен, чем спекуляция, но спекулянт помогает, и в 1903 году он был особенно силен из-за излишеств, порожденных необычными спекулятивными достижениями 1901 и 1902 годов. Он помог создать цены и он помог их сломать, поэтому его можно считать фактором разворота.

Мелкий инвестор помог. Он тоже человек дивидендов; он редко смотрит на доходы, улучшения или расширения — он хочет дивиденды. United States Steel нанесла ему сокрушительный удар; это не только повлияло на его кошелек, но и напугало его.

И вполне вероятно, что армия мелких инвесторов продала свои активы по другой причине — они обнаружили, что могут получать более высокую ставку дохода в других каналах. Пока и дивиденды, и цены росли, они были довольны. Они спекулировали, а не инвестировали, но вы не сможете убедить обычного человека в том, что покупка акций напрямую, в надежде на рост цены, — это спекуляция в чистом виде.

Много денег, отведенных от фондового рынка в 1903 году упомянутым последним классом, никогда не возвращалось на Уолл-стрит. Это подтверждает теорию о том, что более высокие процентные ставки находятся в других местах. Никогда прежде публика не отказывалась входить на фондовый рынок в период великого процветания. Их нет сейчас, и, более того, они не проявляют намерения возвращаться. Возможно, они ошибаются. Те же влияния, которые действуют, чтобы дать им лучшие доходы, могут действовать, чтобы значительно повысить стоимость акций, которые они игнорируют, — но мелкие инвесторы хотят дивиденды. Их отказ входить на фондовый рынок, по-видимому, является сильным доказательством того, что они находят другие инвестиционно-спекулятивные возможности более привлекательными, чем листинговые акции. Если это так, влияния, ведущие к более высоким процентным ставкам, уже действуют, хотя и не ясно различимы. Диверсификация инвестиций имела бы тенденцию скрывать истину на некоторое время.

Но каковы бы ни были причины спада фондового рынка 1903 года, восстановление было полным. Средние цены 1906 года были самыми высокими за всю историю.

Циклы спекуляции зерном. [5]

При изучении ценовых движений пшеницы и кукурузы за последние десять лет виден постепенно растущий тренд. То, что так оно и будет, было предрешенным выводом; мы естественно ожидаем найти пшеницу и кукурузу в первых рядах всеобщего движения к более высоким ценам. Фундаментальные причины этого общего повышения уже были широко и ясно обсуждены в журнале Moody’s Magazine.

Все цены растут.

Повышение цен на пшеницу и кукурузу является лишь подтверждением теории о том, что все цены растут и что они будут продолжать расти до тех пор, пока баланс между золотом и другими товарами не будет пересмотрен.

Но есть что-то еще, написанное между строк статистики изменений цен на пшеницу и кукурузу. Относительный рост двух зерновых совершенно не пропорционален.

Этот факт заставляет нас искать какую-то специфическую причину, действующую либо на снижение одного зернового, либо на повышение другого, независимо от уже названного влияния.

Цифры за последние десять лет следующие:

ПШЕНИЦА.

  Year   |   High   |   Average   |   Low  
1896 | 94⅜ |  73¹¹/₁₆ | 53  
1897 | 109   |  86⁹/₁₆ | 64⅛
1898 | 185   | 123½ | 62  
1899 | 79½ |  71¾ | 64  
1900 | 87½ |  74½ | 61½
1901 | 79½ |  71⁵/₁₆ | 63⅛
1902 | 95   |  81¼ | 67½
1903 | 93   |  81¾ | 70¼
1904 | 122   | 101¹⁰/₁₆ | 81¼
1905 | 124   | 100¹⁵/₁₆ | 77⅞
1906 | 94¾ |  81⅞ | 69⅛

КУКУРУЗА.

  Year   |   High   |   Average   |   Low  
1896 | 30⅝ | 25¹/₁₆ | 19½
1897 | 32⅝ | 27³/₁₆ | 21¾
1898 | 38   | 32 | 26  
1899 | 38⅛ | 34¹/₁₆ | 30  
1900 | 49½ | 40 | 30½
1901 | 67½ | 51¾ | 36  
1902 | 88   | 65⅞ | 43¾
1903 | 53   | 47 | 41  
1904 | 58⅛ | 50⁷/₁₆ | 42¾
1905 | 64½ | 53¼ | 42  
1906 | 54¾ | 46¾ | 39  

Средняя цена пшеницы в первый год (1896) составляла 73 ¹¹/₁₆ в стандартном формате, в два последующих года были установлены очень высокие цены, и среднее значение можно считать ненормальным, так как годы 1897 и 1898 охватывают взлет и падение Джозефа Лейтера.

КОЛЕБАНИЯ ЦЕН НА ПШЕНИЦУ ЗА ДЕСЯТЬ ЛЕТ.

(Края кругов касаются высоких и низких цен на пшеницу каждый год в течение 10 лет.)

Воспроизведено с разрешения из журнала Moody’s Magazine за август 1906 года.

Отвлекаясь на мгновение, интересно отметить, что попытки вывести цены за разумные пределы почти неизменно приводят к катастрофе для организаторов, независимо от того, насколько далеко они могут преуспеть в установлении котировок на доске. За исключением «пшеничного угла» «Старого Хатча» в 1888 году, все многочисленные попытки успешно спекулировать на полностью искусственных ценах на товары потерпели неудачу. Хлопковая кампания Салли, пшеничная сделка Лейтера, кукурузная сделка Филлипса, кукурузная сделка Костера-Мартина — все закончились крахом для их спонсоров.

С 1899 по 1901 год включительно средняя цена пшеницы была чуть выше 70 центов, в 1902 и 1903 годах она поднялась до 80 центов, а в 1904 и 1905 годах — до 1,00 доллара.

В последние годы снова необходимо сделать поправку на необычные влияния, русско-японская война естественно помогала ценам на пшеницу; делая должную поправку на это, можно справедливо считать, что пшеница за последние десять лет увеличила свою среднюю продажную цену с примерно 70 центов до 90 центов, или примерно на 30%.

Почему кукуруза выросла больше, чем пшеница.

Цены на кукурузу за тот же период выросли на 100%; сравнительно большое количество способов использования кукурузы может частично объяснить непропорциональное повышение ее цены, но расхождение слишком велико, чтобы его можно было полностью объяснить этим. Необходимо искать какую-то дополнительную и более мощную причину.

КОЛЕБАНИЯ ЦЕН НА КУКУРУЗУ ЗА ДЕСЯТЬ ЛЕТ.

(Края кругов касаются высоких и низких цен на кукурузу каждый год в течение 10 лет.)

Воспроизведено с разрешения из журнала Moody’s Magazine за май 1906 года.

Следующие статистические факты прояснят, что кукуруза и пшеница находятся в совершенно разных положениях.

Соединенные Штаты вырастили в 1905 году 693 000 000 бушелей пшеницы. Мировой урожай пшеницы в том же году составил 3 275 200 000 бушелей. Следовательно, мы вырастили примерно 21% мирового урожая пшеницы. 1905 год довольно показателен для пропорций последних десяти лет.

Посевная площадь пшеницы в Соединенных Штатах в 1896 году составляла 43 618 646; в 1905 году она составляла 47 854 079, увеличение на 38%.

Мировая посевная площадь пшеницы, как показывает производство, увеличивается примерно с той же скоростью, что и посевная площадь Соединенных Штатов.

Соединенные Штаты вырастили в 1905 году 2 708 000 000 бушелей кукурузы. Мировой урожай кукурузы составил 3 396 800 000; следовательно, мы вырастили 80% мировой кукурузы.

Посевная площадь кукурузы в Соединенных Штатах в 1896 году составляла 81 027 156; в 1905 году она составляла 94 011 369, увеличение на 16%. Мировая посевная площадь кукурузы, как показывает производство, не поспевала за нашим коэффициентом увеличения, а оставалась почти стационарной.

Эти цифры показывают, что мир зависит от Соединенных Штатов только на 21% в своей пшенице и что посевная площадь пшеницы во всем мире увеличилась примерно на 38% за десять лет; но мир зависит от Соединенных Штатов на 80% в своей кукурузе, а мировая посевная площадь кукурузы увеличилась менее чем на 16%.

Чтобы понять полное значение этих цифр, необходимо оценить нашу практическую монополию на производство кукурузы. Даже если мы допустим равный коэффициент увеличения посевных площадей кукурузы во всем мире, Соединенным Штатам остается обеспечить 80% этого увеличения.

Площадь кукурузы ограничена.

Вероятность того, что какая-либо значительная площадь новых земель под кукурузу будет освоена, как дома, так и за рубежом, очень мала. Недавнее циркулярное письмо человека, видного в торговле кукурузой, гласит, что в Соединенных Штатах нет ни одного невозделанного акра доступной земли под кукурузу. Это радикальное заявление, и оно не учитывает тот факт, что при достаточном ценовом стимуле значительная часть земель под пшеницу или даже хлопок была бы переведена под кукурузу. Но какие бы поправки ни делались на увеличение производства кукурузы, необходимо признать, что возможности в значительной степени ограничены Соединенными Штатами.

Посевные площади пшеницы не ограничены таким образом; на самом деле ситуация практически обратная: почти 80% естественного прироста производства пшеницы будет обеспечено из-за пределов наших границ. Из основных стран-производителей пшеницы — Франции, Германии, России, Польши и Кавказа, Италии, Венгрии, Испании, Румынии и Аргентинской Республики — только две первые не поспевают за Соединенными Штатами по темпам роста производства, а остальные компенсировали дефицит этих двух отстающих.

В двух словах, разница между относительным положением пшеницы и кукурузы заключается в следующем: мировое предложение пшеницы будет обеспечиваться всем миром, тогда как мировое предложение кукурузы должно обеспечиваться Соединенными Штатами.

Таким образом, представляется, что, хотя можно ожидать, что цены как на пшеницу, так и на кукурузу будут постепенно стремиться к более высокому среднему уровню в соответствии с общей тенденцией к росту, на кукурузу влияет специфический фактор, последствия которого должны быть добавлены к однородному росту.

Невозможно, чтобы предложение кукурузы росло так же быстро, как спрос, в условиях, изложенных здесь. Как уже было сказано, цена на кукурузу может стать достаточно привлекательной, чтобы вызвать переориентацию земель, занятых под пшеницу и хлопок, на выращивание кукурузы. Однако возможности такого курса не только ограничены природой, но и подобные действия сами себя остановят в определенный момент, сократив предложение пшеницы или хлопка и вновь вернув их в число предпочтительных культур для земледельцев.

Спекулянт может, следовательно, обоснованно полагать, что кукуруза в конечном итоге обречена на достижение гораздо более высоких цен. Он должен, конечно, учитывать временное влияние больших и малых урожаев, а также многочисленные другие фактические и технические условия, которые вызывают промежуточные колебания, и, кроме того, должен твердо помнить о том, что существует предел, выше которого цена на кукурузу никогда не сможет удерживаться.

Когда цена на определенный товар выходит за пределы уровня, при котором его можно заменить другим товаром, она зашла слишком далеко; а когда предметы первой необходимости становятся предметами роскоши, они занимают соответствующие места, и спрос ослабевает.

КОЛЕБАНИЯ ЦЕН НА ХЛОПОК ЗА ДЕСЯТЬ ЛЕТ.

(Края кругов касаются средней высокой и низкой цены на хлопок каждый год в течение 10 лет.)

Воспроизведено с разрешения из журнала Moody’s Magazine за июнь 1906 года.

Циклы спекуляции хлопком. [6]

Прилагаемая диаграмма, составленная по тому же плану, что и диаграмма, иллюстрирующая движение акций в журнале Moody’s Magazine за май, раскрывает некоторые интересные особенности движения цен на хлопок за последние десять лет.

Для тех читателей, которые не следили за графиком акций, можно сказать, что каждый круг представляет колебания за один год. Нижний край круга опирается на самую низкую цену в течение периода, а верхний край — на самую высокую цену. Средняя цена, конечно, установлена по оси.

График иллюстрирует спекулятивные крайности в торговле хлопком; цифры, на которых он основан, — это не цены на хлопок на наличном рынке (Spot), а экстремальные высокие или низкие цены по всем опционам. Результат, однако, изменился бы лишь незначительно, если бы использовались цены на наличный хлопок.

Диаграмма основана на колебаниях в 25 пунктов, или ¼ цента за фунт; поэтому показанные цены не являются точными, но они служат для иллюстрации сравнительных движений с достаточной точностью. Высокие и низкие показатели относятся не к календарному году, а к финансовому или сельскохозяйственному году, заканчивающемуся 31 августа указанных лет; таким образом, цены за 1896 год отражают колебания сезона 1896-1897 годов. Поскольку производство является жизненно важным фактором при формировании цен, этот метод был принят, чтобы избежать путаницы при изучении ценовых последствий скудного или обильного урожая. Диапазон цен за рассматриваемый период (с 1896 по 1906 год включительно) был следующим:

Season     |   High   |   Average   |   Low   |   Fluctuation
1896-97 |  8.50 | 7.59 | 6.69 | 1.81
1897-98 |  7.50 | 6.50 | 5.62 | 1.88
1898-99 |  6.73 | 5.84 | 4.96 | 1.77
1899-00 | 10.00 | 8.38 | 6.76 | 3.24
1900-01 | 10.60 | 8.80 | 7.01 | 3.59
1901-02 |  9.67 | 8.51 | 7.35 | 2.32
1902-03 | 13.75 | 10.81  | 7.87 | 5.88
1903-04 | 17.46 | 13.23  | 9.01 | 8.45
1904-05 | 11.15 | 8.77 | 6.39 | 4.76
1905-06 | 12.54 | 10.93  | 9.32 | 3.22
1906-07 | 11.30 | 9.95 | 8.60 | 2.70

В первые три рассматриваемых года мы наблюдаем низкие цены и, естественно, ограниченную спекуляцию. Спекулятивный ценовой диапазон за весь трехлетний период составляет лишь немногим более 3½ центов за фунт. Это было вызвано двумя причинами: во-первых, общей депрессией после паники 1893 года и, во-вторых, перепроизводством. Анализ цен на основные товары показывает, что необычно низкие показатели преобладали в 1898 и 1899 годах. Кукуруза, например, стоила в среднем 27 центов в 1897 году и 31½ цент в 1898 году. Пшеница показывает высокие средние цены, но этот показатель является результатом фиктивных спекулятивных цифр, установленных сделкой Лейтера, и не может считаться справедливым критерием. Можно добавить, однако, что пшеница продавалась по цене до 64 центов в 1897 году и 62 центов в 1898 году.

Вопрос о перепроизводстве станет очевидным при обращении к следующей таблице:

Season |   Crops in Bales
1896-97 | 8,714,000
1897-98 | 11,180,000
1898-99 | 11,235,000
1899-00 | 9,439,000
1900-01 | 10,425,000
1901-02 | 10,701,000
1902-03 | 10,758,000
1903-04 | 10,123,000
1904-05 | 13,556,000
1905-06 | 10,697,000
1906-07 | 13,000,000

До 1897 года никогда не собирали урожай более 10 000 000 тюков; два рекордных урожая, 1897-98 и 1898-99 годов, идущие подряд, естественно, привели к очень низким ценам, особенно учитывая, что они пришлись на период общей депрессии.

В следующем сезоне, 1899-1900 годов, наблюдается заметное снижение производства, что снова отражается в более высокой средней цене. Но с того времени мы не находим такого идеального соответствия между ценами и производством.

В настоящее время общепризнано, что 10 500 000 тюков — это нормальный урожай. В четыре сезона с 1900-01 по 1903-04 годы включительно мы собирали нормальные урожаи, в то время как цены росли. Было бы явно несправедливо считать, что 1903-04 год с какой-либо степенью точности отражает нормальную цену на хлопок, поскольку в этот период произошла катастрофическая кампания Салли. Однако, делая должную скидку на это, можно предположить, что цены выросли бы, даже если бы такой сделки не было. Это утверждение подтверждается тем фактом, что крах «пузыря» ни в какой момент не опустил цены ниже 9 центов.

Теперь мы подошли к самой важной части периода — сезонам 1904-05 и 1905-06 годов.

В 1904-05 годах, перед лицом беспрецедентного урожая в 13 600 000 тюков и вопреки депрессивному влиянию спекулятивного разгула в предыдущем году, средняя цена на хлопок составила 8¾ цента.

Еще позже, в 1905-06 годах, был собран урожай лишь немного ниже нормального, который был продан по средней цене 10,93.

Если исключить спекулятивные крайности и временные последствия больших или малых урожаев, становится очевидно, что цена на хлопок неуклонно растет. Это главный факт, который должен учитывать спекулянт.

Никто не пытается оспаривать тот факт, что цены на все основные продукты питания, металлы и другие товары, а также на рабочую силу существенно выросли за последние десять лет. Тем не менее обычный спекулянт игнорирует этот широкий общий принцип и ищет специфические причины для корректировки цен на хлопок. И даже это исследование редко проводится разумно. Исследователь пытается объяснить более высокие цены на хлопок, указывая на сокращение посевных площадей, диверсификацию культур и организации, созданные с целью удержания предложения на рынке. Он не учитывает тот факт, что, хотя эти факторы играют некоторую небольшую роль, хлопок также стремится к более высокому уровню наряду с каждым товаром, который покупается и продается.

Часто можно услышать утверждение, что 10 500 000 тюков или даже 11 000 000 тюков хлопка больше нельзя считать средним урожаем; что предложение должно неуклонно расти, чтобы поспевать за потребительским спросом, и что урожай 1904-05 годов был поэтому небольшим, а урожай 1903-04 годов — не таким большим, как кажется. Поскольку это самое распространенное из многочисленных объяснений недавних высоких цен на хлопок, оно будет кратко рассмотрено.

Чтобы получить ясное представление о темпах роста производства, необходимо рассмотреть значительный период. Статистика урожаев из года в год или даже за два или три года не подойдет. Давайте охватим длительный период, перескакивая через каждые десять лет.

Season |   Crops in Bales
1860-61 | 3,849,469
1870-71 | 4,352,317
1880-81 | 6,605,750
1890-91 | 8,652,597
1900-01 | 10,383,432

Этот показатель демонстрирует, что если рассматривать достаточно длительный период, то наблюдается устойчивый рост производства; средний уровень производства также хорошо поддерживается в течение пяти лет с 1901-02 по 1905-06 годы, если распределить рекордный урожай 1904-05 годов на весь период.

Утверждение верно, но те, кто его формулирует, не утруждают себя тем, чтобы убедиться, что то, что, по их мнению, должно произойти, — это именно то, что уже произошло.

Суть всего дела в следующем: независимо от всех временных или искусственных влияний, некая мощная сила, не связанная со спросом и предложением, неуклонно толкает цены вверх.

Для спекулянта этот факт, если его признать, проанализировать и правильно применить, должен принести неоценимую пользу. Если он поймет, почему цены растут, он сможет легко определить, как долго это влияние, вероятно, продлится. Вместо того чтобы быть введенным в заблуждение или стать излишне осторожным из-за устаревших записей прошлого, он сможет рассчитать на основе этих устаревших записей разумные ожидания будущего. Временные изменения, конечно, будут вызваны временными причинами. Фундаментальные ценности по-прежнему будут зависеть от спроса и предложения, но если действует также независимая и скрытая сила, необходимо сделать должную поправку на ее работу.

То, что такая сила действует, крупно написано между строк собранной статистики; игнорировать ее существование — значит совершать ошибку, чреватую серьезным вредом. Спекулянт, который не учитывает это влияние, может легко совершить ошибку, продав активы по низким ценам только потому, что они высоки по сравнению с ценами, которые были несколько лет назад.

С другой стороны, ясное понимание этого вопроса позволит трейдеру с большей или меньшей точностью определить, что сейчас является низкой ценой на хлопок и какой будет вероятная цена в будущем.

Заключение.

Вопросы, которые чаще всего задают неопытные люди, следующие:

1 — Какая маржа необходима для разумной безопасности?

2 — Лучше изучать весь список или специализироваться на одной акции?

3 — Какой класс ценных бумаг является самым безопасным?

4 — Что можно считать справедливым ралли или реакцией цен на акции при обычных обстоятельствах?

5 — Какой метод торговли является наилучшим в общем плане?

На некоторые из этих вопросов были даны ответы в предыдущих главах, но здесь они будут рассмотрены по очереди, и по каждому пункту будут представлены взгляды автора.

1 — Какая маржа необходима для разумной безопасности?

На этот вопрос нет однозначного ответа. Необходимо учитывать цену акций, с которыми проводятся операции. При прочих равных условиях акция, продаваемая по 50 долларов, потребует лишь половины маржи, используемой при работе с ценной бумагой, продаваемой по 100 долларов. Если акция по 50 долларов падает на 25 пунктов, она теряет половину своей стоимости. Однако акция по 100 долларов должна упасть на 50 пунктов, чтобы понести равный убыток. Этот процент роста или падения устанавливается с поразительной точностью при каждом значительном движении.

Если в качестве метода накопления акций используется ордер на покупку по шкале (scale order), необходимо предусмотреть чрезвычайные маржинальные резервы, ибо даже по мере увеличения приобретенного объема исходная маржа тает. Ордер по шкале основывается или должен основываться на предположении, что временное падение ниже первой цены покупки является желательным и необходимым для достижения наилучших результатов. Этот факт, однако, никогда не должен искажаться таким образом, чтобы провоцировать покупки по высоким ценам. Если оператор, использующий ордер по шкале, постарается совершить первую покупку по цене, которую он считает выгодной, или, другими словами, по цене, которую он рассчитывает как самое дно движения, он наверняка обнаружит, что в девяти случаях из десяти его собственные ошибки или скорость, которая часто доводит цены до смехотворно низких или высоких точек, позволят ему выгодно накопить свою позицию. Ордер по шкале никогда не должен использоваться только из-за его механических преимуществ, а лишь как метод усреднения.

Само собой разумеется, что маржинальные потребности будут в основном определяться правильностью общих взглядов спекулянта. По мнению автора, если проявлять осторожность и разум при оценке стоимости, условий и стадий рынка, маржи в 20% будет достаточно почти во всех случаях. То есть 20 пунктов на акцию, продаваемую по номиналу, и 10 пунктов на акцию, продаваемую по 50. Однако следует четко понимать, что это мнение предполагает покупки по низким ценам после того, как произошло падение; и когда как технические, так и общие условия оправдывают покупки.

Покойный Чарльз Х. Доу установил сумму в 2500 долларов как минимальную сумму, необходимую для безопасной работы с лотами по десять акций, но эта сумма, как и любая другая, является произвольной оценкой. Цифра г-на Доу основывалась на необходимости усреднения, а также на весьма похвальной осторожности и консерватизме, которые, однако, могли временами приводить к ненужному ограничению операций в наиболее благоприятный период. Бывают времена, когда 500 долларов могли бы стать безопасной основой для торговли определенными акциями; бывают другие времена и другие акции, когда 2500 долларов были бы совершенно недостаточны.

Хотя в этом отношении невозможно установить какое-либо эмпирическое правило, по мнению автора, нет необходимости ошибаться в расчетах более чем на 20%, при условии, что при составлении таких расчетов всегда проявлялась должная осторожность.

2 — Лучше изучать весь список или специализироваться на одной ценной бумаге?

Лучше изучать условия и цены всех ведущих ценных бумаг. Это единственный метод, с помощью которого можно прийти к сравнительной оценке стоимости. Часто бывает, особенно после значительного падения или паники, что некоторые отличные акции пострадали почти так же сильно, как и более сомнительные ценные бумаги. В такие моменты нам нужна не просто выгодная сделка, а самая выгодная из возможных, и этого можно добиться скорее путем тщательного сравнения цен, стоимости и доходности, чем любым другим методом.

Опять же, при восходящем движении акции обычно растут не однородно, а по одной или тесно связанными группами. Некоторые акции могут иметь разумный рост, в то время как другие отстают. Если у нас есть веские основания полагать, что мы находимся на пороге большого «бычьего» движения, наилучшие результаты могут быть достигнуты путем ротации в торговле.

3 — Какой класс ценных бумаг является самым безопасным?

Акции железных дорог — самые надежные ценные бумаги. Опасность конкуренции не так велика; активы более осязаемы, и как только специфические влияния, которые сейчас работают против них, будут устранены или преодолены, что, безусловно, произойдет со временем, эти акции покажут устойчивое улучшение как в стоимости, так и в цене. Временами даже самые лучшие акции будут сильно страдать, и будет слышно много пессимистичных разговоров о банкротствах и т. д. Это время для покупки. Лорд Ротшильд однажды посоветовал другу купить французские ренты. «Но улицы Парижа залиты кровью», — ответил получатель совета. «Это, — ответил Ротшильд, — причина, по которой вы можете купить ренты так дешево». Человек, который покупает акции железных дорог, когда они сильно подавлены, может спокойно пребывать в сознании того, что будущее американских железных дорог обеспечено и что меры, направленные на препятствование прогрессу или предотвращение справедливой прибыли от инвестиций, будь то доход на деньги или естественный прирост стоимости, не могут длиться вечно.

4 — Что можно считать справедливым ралли или реакцией цен на акции?

Здесь снова следует учитывать вопрос о текущих ценах на определенную акцию. Низкоценовые акции всегда движутся в более узком диапазоне, чем более дорогие. Степень вероятного сравнительного движения можно оценить в процентах с достаточной степенью точности. Этот метод измерения сравнительного роста или падения, однако, будет часто нарушаться специфическими влияниями, воздействующими на определенную акцию или группу акций.

Бесполезно пытаться установить даже грубое правило для обычных движений с помощью системы средних показателей, взятых из истории. Мы обнаруживаем, что в течение десяти лет ралли и реакции, которые появлялись, были настолько разнообразны по характеру как по размеру в пунктах, так и по продолжительности в днях, что барометрическое среднее, основанное на таком исследовании, было бы эмпирическим. Тем не менее результаты этого индуктивного рассуждения будут приведены в том виде, в каком они есть.

Основные движения за десять лет были следующими:

1. — «Бычий» рынок с 1897 по 1899 год.

Этот рост начался в апреле 1897 года и закончился в апреле 1899 года — два года растущих цен. Средний рост промышленных акций составил 38,79 пункта, или около 100%. Железнодорожные акции выросли на 38,92 пункта, или около 80%.

Промежуточные реакции были следующими:

Date of Reaction | Extent in   Industrials   Points |   Extent in   Rails Points |   Duration Days
Sept. 10 to Nov. 8, ’97 | 10.17  | 9.78 | 59
Jan. 7 to Mar.  25, ’98 | 8.67 | 10.43  | 78
Jun. 10 to Jun. 16, ’98 | 2.84 | 2.93 |  7
Aug. 26 to Oct. 19, ’98 | 9.41 | 4.41 | 54
Jan. 30 to Feb.  7, ’99 | 3.07 | 3.38 |  8

2. — «Медвежий» рынок 1899-1900 годов.

Это падение началось 1 мая 1899 года и завершилось 24 сентября 1900 года — 17 месяцев. Среднее валовое падение промышленных акций составило 24,32 пункта, или около 32%, а железнодорожных — 13,27 пункта, или около 18%.

Промежуточные ралли были следующими:

Date of Rally | Extent in   Industrials   Points |   Extent in   Rails Points |   Duration Days
May 31 to Sep. 5, ’99 | 10.10  | 8.17 | 97
Dec. 18, ’99, to Jan. 2, ’00 | 9.86 | 6.38 | 16
Jan. 11 to Feb. 5, ’00 | 5.09 | 4.56 | 26
Mar. 9 to Apr. 6, ’00 | 5.04 | 5.22 | 29
May 15 to June 1, ’00 | 2.76 | 3.42 | 17
June 23 to July 23, ’00 | 5.34 | 4.56 | 31
July 31 to Aug. 15 | 2.10 | 2.31 | 16

3. — «Бычий» рынок 1901 года.

Рост начался 1 октября 1900 года и завершился 26 августа 1901 года, 11 месяцев. Средний рост промышленных акций составил 20,87 пункта, или около 39%. Средний рост железнодорожных акций составил 37,92 пункта, или около 51%.

Промежуточные реакции были следующими:

Date of Reaction | Extent in   Industrials   Points |   Extent in   Rails Points |   Duration Days
Nov. 20 to Dec. 8, ’00 | 5.09 | 1.67 | 19
Dec. 27, ’00, to Jan. 19, ’01 | 6.29 | 4.39 | 24
May 1 to May 9 | 7.55 | 14.49  |  9
June 17 to July 15 | 8.80 | 11.30  | 29
July 29 to Aug 6 | 3.89 | 6.64 |  9

4. — Движение 1902 года.

1902 год особенно интересен, так как он показывает, что произошло на рынке за год до периода промышленного спада. Этот год нельзя назвать ни «бычьим», ни «медвежьим», так как, хотя акции железных дорог выросли и закончили год с чистой прибылью, промышленные акции понесли существенные убытки. Поскольку падение промышленных акций было больше, чем рост железнодорожных, мы произвольно обозначим этот год как «медвежий» период и рассмотрим однородное движение на предмет ралли, а не реакций.

С 12 декабря 1901 года по 15 декабря 1902 года промышленные акции упали на 5,74 пункта, а железнодорожные выросли на 3 пункта.

Промежуточные ралли были следующими:

Date of Rally | Extent in   Industrials   Points |   Extent in   Rails Points |   Duration Days
Feb. 20 to Mar. 21, ’02 | 2.84 | 3.45 | 30
Apr. 10 to Apr. 24 | 2.49 | 4.91 | 15
May 19 to May 24 | 2.09 | 3.99 |  6
June 24 to July 28 | 3.61 | 7.44 | 35
Aug. 21 to Sept. 19 | 2.44 | 4.05 | 30
Sept. 29 to Oct. 3 | 2.51 | 4.37 |  5
Oct. 11 to Oct. 17 | 2.73 | 4.96 |  7
Nov. 14 to Nov. 21 | 2.32 | 4.80 |  8

5. — «Медвежий» рынок 1903 года.

Это падение началось 8 января 1903 года и завершилось 9 ноября того же года, 10 месяцев. Среднее валовое падение промышленных акций составило 24,18 пункта, или около 36½%. Падение железнодорожных акций составило 32,48 пункта, или около 27%.

Промежуточные ралли были следующими:

Date of Rally | Extent in   Industrials   Points |   Extent in   Rails Points |   Duration Days
Jan. 20 to Feb. 16, ’03 | 3.51 | 1.38 | 28
Mar. 10 to Mar. 20 | 1.85 | 3.11 | 11
Apr. 13 to Apr. 30 | 3.77 | 5.07 |  9
June 10 to June 12 | 2.60 | 4.48 |  3
Aug. 8 to Aug. 17 | 6.50 | 8.14 | 10

6. — «Бычий» рынок 1904 и 1905 годов.

Рост начался 6 января 1904 года и завершился 22 января 1906 года — чуть более двух лет. Средний рост промышленных акций составил 55,93 пункта, или около 119%. Средний рост железнодорожных акций составил 49,56 пункта, или около 55%.

Промежуточные реакции были следующими:

Date of Reaction | Extent in   Industrials   Points |   Extent in   Rails Points |   Duration Days
Jan. 27 to Feb. 24, ’04 | 3.79 | 4.17 | 29
Apr. 7 to May 18 | 2.55 | 4.03 | 42
Dec. 5 to Dec. 12 | 7.46 | 5.93 |  8
Apr. 14, ’05, to May 8, ’05 | 9.23 | 9.81 | 25
May 12 to May 22 | 6.68 | 5.50 | 11
Aug. 23 to Sept. 7 | 4.22 | 4.82 | 16
Nov. 1 to Nov. 13 | 3.31 | 4.74 | 13

1906 год был нейтральным годом. Цены на промышленные акции снизились лишь незначительно в течение года, а средние цены на акции железных дорог были такими же в декабре, как и в январе. Деньги можно было заработать в течение всего периода либо продажами на ралли, либо покупками на падениях. Поскольку рассмотрение нейтрального года мало что добавило бы к этому обзору, оно будет опущено.

5 — Какой метод торговли является наилучшим в общем плане?

Ответ автора на этот вопрос состоит в основном из подведения итогов пунктов, уже освещенных в других частях этой работы. Необходимо тщательно изучить и понять предмет, знать стоимость, общие условия, техническое положение акций и, прежде всего, учитывать будущие вероятности, а не прошлые показатели. Изучение прошлого имеет свою образовательную ценность, как и изучение настоящего, но будущее — это самое важное. Ретроспективная спекуляция — одна из самых распространенных и вопиющих ошибок, совершаемых публичными участниками. Получайте из истории весь опыт и информацию, какие можете, но спекулируйте на будущем.

Человек, который выходит на рынок с недостаточным капиталом, который ожидает быстрого обогащения или который позволяет успеху привести его к излишествам и чрезмерной спекуляции, проиграет. Это так же верно, как смерть. Он может преуспеть на время, но ненадолго.

Операции, основанные на «подсказках» или «графиках», приведут к окончательной катастрофе. Попытка приписать рынку привычки, по мнению автора, смешна. Движения цен вызваны событиями. Мы знаем, что в периоды финансового напряжения или деловой депрессии цены падают, а в периоды инфляции и процветания цены растут. Можно сформулировать систему, основанную на повторениях, применимую к любой азартной игре, и, если ее изложить на бумаге, эта система будет казаться непогрешимой. Вы можете найти сторонников «машинного» богатства в каждом игорном притоне и игорном доме страны. Все они в конечном итоге проигрывают, и нет никаких доказательств того, что сторонники графиков как основы для торговли акциями когда-либо преуспевали лучше. Представьте себе Джеймса Р. Кина или Дж. П. Моргана, корпящих над графиком и работающих по нему. Даже если бы у рынка были привычки, как только эти привычки были бы распознаны и приняты достаточным количеством людей, техническое положение стало бы настолько гнилым, что графики потерпели бы крах только из-за этого влияния. Графики, используемые как удобный метод изображения прошлого, могут иметь определенную ценность, но использование их в качестве основы для торговли является свидетельством лени или неспособности, или того и другого вместе. Чтобы добиться успеха в любой области, требуется упорный труд. Мышление — это тяжелая работа, учеба — это тяжелая работа, исследование — это тяжелая работа; и бесконечно легче делать ставки на повторения, красиво разложенные кривыми линиями на листе бумаги, чем кропотливо выстраивать здравые выводы; но разница между этими двумя методами заключается в том, что один приведет к успеху, а другой — к провалу.

Мы также можем прибегнуть к ультиматуму, используемому теми выдающимися гражданами, которые бьют друг друга по носам на боксерском ринге, т. е. сказать игрокам по графикам «пойти и заработать репутацию». Когда они смогут показать хотя бы один пример состояния, накопленного этим методом, их дело будет значительно усилено.

В возражении против теории г-на Доу о том, что 2500 долларов являются минимальной суммой, необходимой для операций с мелкими лотами, ничто не может быть дальше от намерений настоящего автора, чем рекомендация совершать сделки при недостаточной марже. То, что ищется, — это просто истина. Утверждение о том, что мудро стимулировать крайний консерватизм, не выдержит критики. Если называние определенной суммы, значительно превышающей реальные потребности, похвально, мы можем расширять этот вопрос бесконечно и назвать 5000 или даже 10 000 долларов в качестве предела.

Но, с другой стороны, ошибки в сторону благоразумия значительно предпочтительнее ошибок в сторону опрометчивости. В этом, как и во всем остальном, золотая середина — это действительно желательный фактор.

Что касается лучшей стороны рынка для операций, считается, что «длинная» сторона предлагает наибольшие возможности. «Длинная» сторона здоровее, она конструктивна, и почти все великие состояния, сделанные на рынке, были основаны на осмотрительных и своевременных покупках. Придерживаться этого плана, однако, часто требует длительных периодов неучастия, а спекулянты, как класс, не очень терпеливы. Человек, который может приучить себя ждать возможности купить хорошие ценные бумаги по низким ценам, получает гораздо больше выгоды. Мало кто может это сделать.

Мы полностью осознаем, что работа, которая в какой-либо степени защищает спекуляцию акциями, встретит много критики. Тем не менее люди будут спекулировать, и если вы один из тех, кто будет — делайте это правильно.

В заключение этой работы предлагается, что если прислушаться к данному здесь совету, т. е. знать, что вы покупаете и почему; покупать только хорошие активы, когда цены подавлены; проявлять терпение и обеспечить достаточный капитал; исключить раз и навсегда идею о том, что правильные выводы означают внезапное богатство; использовать мозги вместо графиков и здравый смысл вместо подсказок; короче говоря, применять к спекулятивным предприятиям ту же степень деловой дальновидности и понимания, которая применялась бы в любом другом бизнесе, — то беды и убытки, которые всегда были частью истории спекуляций, уменьшились бы, если не исчезли вовсе.

БИБЛИОГРАФИЯ.

Книги, названные на следующих страницах, были выбраны в качестве ядра справочной библиотеки, особенно адаптированной к потребностям спекулянта. Эти работы были отобраны из-за их ясности, основательности и простоты. Существует много других отличных работ, прямо или косвенно относящихся к предмету, но последние будут предложены по мере продвижения студента, и было сочтено лучшим не называть большое количество книг, что могло бы привести к путанице относительно характера предмета. Владелец названных работ обнаружит, что у него есть очень компактная, всеобъемлющая и недорогая маленькая библиотека, как с информационной, так и со статистической точки зрения.

Серия А Б В. (Библиотека Уолл-стрит.)

Эта коллекция из шести небольших томов будет полезна студенту. Темы расположены следующим образом:

Том 1 — А Б В Уолл-стрит. С. А. Нельсон.

Том 2 — Анатомия отчета железной дороги. Томас Ф. Вудлок.

Том 3 — А Б В банков и банковского дела. Джордж М. Коффин.

Том 4 — А Б В спекуляции акциями. С. А. Нельсон.

Том 5 — А Б В опционов и арбитражей. С. А. Нельсон.

Том 6 — Теория спекуляции на фондовой бирже.

Тома можно приобрести по отдельности по цене 1,00 доллар за том (1,10 доллара с доставкой) или комплектом из шести штук по цене 5,00 долларов за комплект. Пятый том не так необходим спекулянту, как остальные пять названных.

БИБЛИОТЕКА ИНВЕСТОРА.

Эта серия из пяти практических руководств охватывает различные области инвестиций в акции, облигации и ценные бумаги. Книги расположены следующим образом:

Искусство инвестирования на Уолл-стрит. Джон Муди.

Г-н Муди обладает даром излагать вещи ясно и прямо, и хотя эта работа адресована скорее инвесторам, чем спекулянтам, эти две отрасли настолько тесно связаны, что то, что представляет образовательную ценность для инвестора, не может не помочь спекулянту. Книга является № 1 Библиотеки инвестора, но продается отдельно по цене 1,00 доллар; с доставкой — 1,10 доллара.

Ловушки спекуляции. Томас Гибсон.

Цена — 1,00 доллар; с доставкой — 1,10 доллара.

Букварь инвестора. Джон Муди.

Тщательно проработанное практическое описание и объяснение методов и правил, которым следуют банкиры и брокеры при оценке и совершении сделок с ценными бумагами. Цена — 1,50 доллара; с доставкой — 1,62 доллара.

Инвестиции в горнодобывающую промышленность и как их оценивать. Фрэнсис К. Николас.

Эта книга является № 5 Библиотеки инвестора и необходима инвестору в акции горнодобывающих компаний. Цена — 1,00 доллар; с доставкой — 1,10 доллара.

Эти четыре книги вместе с «Циклами спекуляции», составляющие Библиотеку инвестора, поставляются в коробке и отправляются по любому адресу в Соединенных Штатах, Канаде или Мексике за 5,00 долларов с доставкой.

Американские железные дороги как инвестиции. Карл Снайдер.

Это самая простая и точная книга в своем роде. Она рекомендуется студенту, изучающему стоимость, как незаменимая. Содержание не только всеобъемлющее по охвату, но и лишено технических сложностей и запутанных формулировок, которые сбивают нас с толку в большинстве работ такого характера. Цена — 3,20 доллара; с доставкой — 3,52 доллара.

Справочник по меди. Составлен Горацием Дж. Стивенсом.

Этот том незаменим для оператора, который работает с акциями медных компаний, как листинговыми, так и нелистинговыми. Он содержит историю и откровенное выражение мнения даже о самых маленьких корпорациях. Книга также дает практическую и научную историю производства, изготовления и распределения металла. Это лучшая работа в своем роде. Цена — 5,00 долларов в тканевом переплете; 7,50 долларов в полном сафьяновом переплете, с доставкой.

Корпоративные финансы. Томас Л. Грин.

Эта работа посвящена методам, используемым корпорациями при управлении своими финансами. Написана ясно и просто. Цена — 1,25 доллара; с доставкой — 1,35 доллара.

Хлопок. Чарльз А. Беркетт и Кларенс Х. По.

Это практически единственная работа, которая охватывает практическим образом выращивание, маркетинг и производство хлопка. Цена — 2,00 доллара; с доставкой — 2,20 доллара.

Доходность железных дорог. Флойд У. Манди.

Этот небольшой том публикуется ежегодно и является удобным руководством по доходам, капитализации, пробегу и т. д. Цена — 2,00 доллара; с доставкой — 2,12 доллара.

Эссе по финансам. Роберт Гиффен.

Эта работа ясна и легко читается. Она представляет в разговорном стиле много ценных фактов и предложений. Цена — 3,50 доллара; с доставкой — 3,73 доллара.

Финансовые кризисы. Теодор Э. Бертон.

Это очень ценная и необходимая работа для студента, изучающего изменения цен. Она должна быть в библиотеке каждого спекулянта. Цена — 1,40 доллара; с доставкой — 1,52 доллара.

Золотой запас и процветание. Байрон У. Холт.

Правильное понимание влияния золота на цены акций и товаров имеет первостепенное значение как для инвестора, так и для спекулянта. Книга содержит статьи Горация Уайта, Мориса Л. Мулемана, Эллиса Х. Робертса и других лиц с высоким положением в коммерческом мире, а собственные теории и выводы г-на Холта ясно выражены. Цена — 1,00 доллар; с доставкой — 1,10 доллара.

Как делаются деньги на инвестициях в ценные бумаги. Генри Холл.

Эта работа содержит много ценного для спекулянта. Цена — 1,50 доллара; с доставкой — 1,65 доллара.

Справочник по статистике.

Эта книга очень полезна для спекулянта. Она содержит таблицы прошлых цен на акции, зерновые, хлопок и т. д., краткую историю всех ведущих корпораций и много других ценных статистических материалов. Цена — 5,00 долларов с доставкой.

Деньги и валюта. Проф. Джозеф Френч Джонсон.

Эта работа упоминается из-за ее понятного характера. Никто не может не понять предмет в изложении автора. Цена — 1,75 доллара; с доставкой — 1,93 доллара.

Классифицированные инвестиции Муди.

Эта книга чрезвычайно ценна для инвестора. Она классифицирует ценные бумаги в соответствии с их владением, и мы можем таким образом быстро судить о достоинствах определенных облигаций или акций. Цена — 10,00 долларов с доставкой.

Журнал Moody’s Magazine. Под редакцией Байрона У. Холта.

Национальный финансовый ежемесячник. Изучает глубинные причины рыночных движений в широком свете мировых событий, финансов и экономики. Подписка — 3,00 доллара в год.

Справочник Муди по железным дорогам и корпоративным ценным бумагам.

Эта работа стоит особняком в своем классе и является признанным стандартом как для инвесторов, так и для спекулянтов. Это библиотека сама по себе, и она должна быть базовым томом в коллекции студента. Цена — 10,00 долларов в тканевом переплете; 12 долларов в полном переплете из русской кожи, с доставкой.

Финансовый словарь Смита. Говард Ирвинг Смит.

Это еще одна работа, которая должна быть в каждой библиотеке. Все сложные моменты и технические тонкости, которые временами озадачивают спекулянта, ясно и полно объяснены. Цена — 4,50 доллара; с доставкой — 4,75 доллара.

Спекуляция — наука. Джордж Маклин Ирвин.

A small volume containing some interesting points. Price, 30 cents; by mail, 34 cents.

История Уолл-стрит. (В подготовке). Джон Муди.

Самая интересная история Уолл-стрит с момента ее основания до наших дней. Цена — 3,00 доллара; с доставкой — 3,20 доллара.

Тарифы и тресты. Франклин Пирс.

Это обзор истории тарифов в различных странах с особым вниманием к их действию в Соединенных Штатах для защиты трестов и особых интересов. Цена — 1,50 доллара; с доставкой — 1,62 доллара.

Правда о трестах. Джон Муди.

Описание и анализ американского движения трестов. Ни одна другая работа на эту тему не привлекла такого широкого внимания, которое было уделено описанию г-ном Муди всех явлений, идущих под общим названием «движение трестов». Цена — 5,00 долларов; с доставкой — 5,27 доллара.

Уолл-стрит и страна. Чарльз А. Конант.

Эта книга посвящена высшим фазам этики и дел Уолл-стрит, неразмещенным ценным бумагам и т. д. Цена — 1,25 доллара; с доставкой — 1,37 доллара.

Работа Уолл-стрит. Серено С. Пратт, редактор The Wall Street Journal.

Одна из самых лучших книг по этой теме. Материал ясно и разумно обсуждается человеком трезвого ума и суждения. Цена — 1,25 доллара; с доставкой — 1,37 доллара.

ОБЪЯВЛЕНИЕ

Любая из книг, перечисленных в этой библиографии, будет поставлена по указанной цене

THE MOODY CORPORATION,
35 Nassau Street, N. Y. City.

ИНДЕКС

Страница

Accidents: effect of on stock prices, 84

Averages: Barometer of, 110

Bank Statement, 59, 125

British investment bonds: Prices of, 45

Business Depression: Effects of on rails and industrials, 105

“Calls,” explained, 89

Charts: “Composite Common”, 137

corn prices, 149

cotton prices, 154

wheat prices, 147

“Composite common”: range of, 133

Corn: Area limited, 151

chart, 149

prices, 146

risen more than wheat, 148

Cotton: Chart, 154

crops in bales, 157

cycles of speculation in, 155

prices, 156

Credits: Expansion of ignored, 75

Crises: Indications of, 112

principal in last century, 24

Урожаи и неурожаи:

damage issue not to be ignored, 123

importance of, 82

Dividends: adverse effect on the short seller, 101

Доу, Чарльз Х.:

rule as to margins necessary, 165

Fixed Charges: As factor of safety, 114

important to investor, 116

percentage of in various railroads, 115

Gambling transactions: Percentage against the speculator, 9

Добыча золота:

effect in speculative commodities, 53

effect on common stocks of railroads, 49

effect on securities having a fixed rate of income, 43

effect on stocks of industrials, 52

influence of on prices, 39

Grain: Cycles of speculation in, 145

Legislation: As a market factor, 77

Manipulation: By creation of false appearances, 22

Margins: Necessary to reasonable safety, 163

required by scale order operations, 164

use and abuse of, 12

Market Movements: principal for ten years, 168

Money conditions: as a factor of speculation, 59

Periodicity: unreliable as basis of speculation, 35, 69

Pig Iron: Production in U. S., 29

Цены:

“Composite” stock, 136

corn, 146

cotton, 156

ordinary swing of in speculative cycle, 113

wheat, 146

Presidential contest: Influence on prices, 81

Privileges, 89

“Puts,” explained, 90

Railroad: Basic values of, 104

Rights: How to compute value of, 109

Securities: Entire list should be studied, 166

railroad stocks the soundest, 166

selection of, 124

undigested, 108

Speculation: Cycles of, 21

possibilities of, 14

preliminary hard work needed, 17

Stocks: Borrowing and lending, 117

cycles of Speculation in, 133

“Straddles,” explained, 92

Tariff agitation: effect on speculation, 81

“Tips”: Operations based on them disastrous, 172

Trading: Best method of, 111, 172

hypothetical, 15

scalping, 120

Wheat: Chart, 147

prices, 146

Сноски:

[1] Затем 2¾%.

[2] Затем 3%.

[3] Включая депозиты Соединенных Штатов, 40 633 400 долларов.

[4] Перепечатано из журнала Moody’s Magazine за август 1906 года.

[5] Перепечатано из журнала Moody’s Magazine за май 1906 года.

[6] Перепечатано из журнала Moody’s Magazine за июнь 1906 года.

Примечания транскрибатора:

Иллюстрации были перемещены так, чтобы они не разрывали абзацы и находились рядом с текстом, который они иллюстрируют.

Типографские и пунктуационные ошибки были исправлены без уведомления.