Примечание составителя

Обложка создана составителем и передана в общественное достояние.

ГАРВАРДСКИЕ ЭКОНОМИЧЕСКИЕ ИССЛЕДОВАНИЯ

Том I: Английские патенты на монополию, автор Уильям Г. Прайс. 8-й формат, 1,50 долл. нетто. Почтовые расходы 17 центов.

Том II: Проблема доходных домов в Бостоне, автор Альберт Б. Вулф. 8-й формат, 1,50 долл. нетто. Почтовые расходы 17 центов.

Том III: Станнарии; исследование английских оловянных рудников, автор Джордж Р. Льюис. 8-й формат, 1,50 долл. нетто. Почтовые расходы 17 центов.

Том IV: Реорганизация железных дорог, автор Стюарт Даггетт. 8-й формат, 2,00 долл. нетто. Почтовые расходы 17 центов.

Том V: Разведение овец и тарифы, автор Честер У. Райт. 8-й формат, 2,00 долл. нетто. Почтовые расходы 17 центов.

Том VI: Государственная собственность на телефонные сети в континентальной Европе, автор Артур Н. Холкомб. 8-й формат, 2,00 долл. нетто. Почтовые расходы 17 центов.

Том VII: История британской почтовой службы, автор Дж. К. Хеммеон. 8-й формат, 2,00 долл. нетто. Почтовые расходы 17 центов.

Том VIII: Хлопчатобумажная промышленность Соединенных Штатов, автор М. Т. Коупленд. 8-й формат, 2,00 долл. нетто. Почтовые расходы 17 центов.

ГАРВАРДСКИЙ УНИВЕРСИТЕТ Кембридж, шт. Массачусетс, США

ГАРВАРДСКИЕ ЭКОНОМИЧЕСКИЕ ИССЛЕДОВАНИЯ

ИЗДАНО ПОД РУКОВОДСТВОМ КАФЕДРЫ ЭКОНОМИКИ

ТОМ IV

РЕОРГАНИЗАЦИЯ ЖЕЛЕЗНЫХ ДОРОГ

АВТОР СТЮАРТ ДАГГЕТТ, Ph.D.

ПРЕПОДАВАТЕЛЬ ЭКОНОМИКИ В ГАРВАРДСКОМ УНИВЕРСИТЕТЕ

БОСТОН И НЬЮ-ЙОРК HOUGHTON, MIFFLIN AND COMPANY The Riverside Press, Cambridge 1908

АВТОРСКОЕ ПРАВО 1908 ГОДА ПРИНАДЛЕЖИТ ПРЕЗИДЕНТУ И ЧЛЕНАМ СОВЕТА ГАРВАРДСКОГО КОЛЛЕДЖА ВСЕ ПРАВА ЗАЩИЩЕНЫ Опубликовано в мае 1908 года

ПРЕДИСЛОВИЕ

Иногда случается, что давно минувшие события словно повторяются, а знания, которые, казалось, были забыты, вновь оказываются полезными. Это наглядно демонстрирует тема реорганизации железных дорог. В период с 1893 по 1899 год внушительная группа американских железных дорог перешла под внешнее управление. Только в 1893 году суды взяли под контроль более 27 000 миль путей с совокупной капитализацией почти в 2 000 000 000 долларов, а в последующие годы эта цифра значительно возросла. Общий объем продаж имущества в рамках обращения взыскания составил 10 446 миль в 1895 году, 12 355 миль в 1896 году и 40 503 мили в период с 1894 по 1898 год. Среди наиболее значимых банкротств были крахи компаний Richmond & West Point Terminal, Филадельфия и Рединг, Эри, Нортерн Пасифик, Атчисон и Балтимор и Огайо — не говоря уже о Норфолк и Вестерн, Луисвилл, Нью-Олбани и Чикаго, Энн-Арбор, Сиэтл, Лейк-Шор и Истерн, Пекос-Вэлли и многих других более мелких линий.

Железные дороги, потерпевшие крах в период с 1893 по 1898 год, были впоследствии реорганизованы. Чтобы восстановить равновесие между доходами и расходами, компании обратились к своим кредиторам с требованием отказаться от части прав, которыми на тот момент обладали держатели облигаций. Кредиторы были вынуждены пойти на эту уступку. Некоторые из них уступили без принуждения со стороны закона, согласившись на «добровольную реорганизацию»; другие настаивали на продаже имущества, обеспечивающего их займы, но не смогли избежать убытков, которые легли и на их более сговорчивых коллег. В то время стало очевидно множество случаев несправедливости по отношению к частным лицам. Люди, добросовестно вложившие свои средства, были вынуждены пожертвовать своими активами не по своей вине. Сбережения многих лет были уничтожены. Тем не менее требование железных дорог было поддержано судами, и справедливо. Компании не могли продолжать работу, если кредиторы не были лишены части своих законных прав. В то же время эти права больше не имели под собой материальной основы, и отказ от них означал лишь признание убытков, которые уже произошли.

Большинство реорганизаций было завершено к 1899 году. С тех пор рост доходов железных дорог был поразительным. Валовая выручка от эксплуатации составила 1 300 000 000 долларов в 1899 году и 2 300 000 000 долларов в 1906 году — последнем году, за который на данный момент доступны данные Межштатной торговой комиссии. Общий доход после вычета эксплуатационных расходов составил 605 000 000 долларов в 1899 году и 1 046 000 000 долларов в 1906 году. Неудивительно, что бедственное положение 1893–1899 годов не повторилось в 1900–1907 годах. Напротив, слабые дороги получили возможность укрепить свои позиции, а сильные потратили огромные суммы на улучшения и, кроме того, выплатили щедрые дивиденды. Ни в один год, кроме 1905-го, протяженность новых линий, переданных под внешнее управление, не превышала 800 миль, и лишь в одном случае протяженность линий, проданных при обращении взыскания, достигла этой цифры. Эксплуатационные расходы выросли, поскольку объем перевозок превысил пропускную способность железных дорог. Оборудование оказалось настолько неадекватным, что вызвало принятие жестких законов законодательными органами многих штатов; сортировочные станции и терминалы были переполнены до такой степени, что один видный железнодорожный чиновник заявил о необходимости инвестиций в размере более пяти миллиардов долларов для восстановления равновесия между мощностями и грузопотоком.

Эти условия привели к тому, что прежние проблемы банкротства и реорганизации отошли на второй план. Тем не менее финансовый кризис октября 1907 года и спад деловой активности, который стал все более заметным с того времени, вновь выдвинули эти проблемы на первый план. Компания Seaboard Air Line, одна из важных железнодорожных систем Юга, объявила о банкротстве 5 января 1908 года. Три дня спустя за ней последовала Chicago Great Western. С тех пор под внешнее управление были переданы Detroit, Toledo & Ironton, Chicago, Cincinnati & Louisville, International & Great Northern, Western Maryland и Macon & Birmingham. В общей сложности за первые десять недель 1908 года суды взяли под контроль эксплуатацию 5938 миль железных дорог с капитализацией почти 415 000 000 долларов и общими обязательствами в 462 000 000 долларов. Является ли это лишь началом еще более масштабных проблем, конечно, сказать невозможно. В американской железнодорожной системе существует ряд слабых линий, и трудности с получением кредитов неизбежно выявят слабые места там, где они есть. В настоящее время новые займы в течение нескольких месяцев получить трудно, и даже сильные железные дороги прибегают к выпуску краткосрочных векселей. Компания Эри, действительно, избежала банкротства 8 апреля 1908 года только благодаря своевременной помощи крупных банкиров, которые выкупили ее векселя с наступающим сроком погашения. Это указывает на серьезные последствия для более слабых линий. С другой стороны, верно и то, что американские железные дороги в целом находятся в лучшем финансовом и физическом состоянии, чем в 1893 году. Маловероятно, что какой-либо крах железных дорог будет сейчас таким же масштабным, как тогда. Так это или нет, но банкротство почти 6000 миль железных дорог за десять недель придает проблемам реорганизации в настоящее время важность, которой они не имели в течение десяти лет. Как, спросят, должны выполняться финансовые операции, необходимые для реорганизации? Какие методы следует принять, каких опасностей избежать и каких результатов ожидать?

Опыт прошлых лет даст ответы на многие вопросы, задаваемые в 1908 году. Поэтому, в надежде, что исследование реорганизации железных дорог, которым автор периодически занимался в течение последних шести лет, окажется полезным, публикуются следующие страницы. В них подробно рассматривается финансовая история семи наиболее важных железных дорог, потерпевших крах в 1892–1896 годах, и одной железной дороги, Rock Island, которая была реорганизована в 1902 году; а в заключительной главе обобщаются характеристики различных реорганизаций, в которые были вовлечены эти дороги. В некотором отношении история каждой рассмотренной дороги уникальна. У компании Reading был уголь на продажу, у Атчисона — нет. Южная железная дорога проходила через малонаселенную местность, Балтимор и Огайо — через густонаселенную. Эри так и не оправилась от кампаний Гулда, Дрю и Фиска 1864–1872 годов, Нортерн Пасифик была открыта только в 1883 году. Однако в других отношениях у дорог было много общего. За исключением только Rock Island, каждая из них в то или иное время оказывалась не в состоянии платить по своим долгам и была вынуждена искать меры по облегчению своего положения. Проблемы разных компаний в эти периоды были поразительно похожи. Независимо от причин, их финансовые трудности выражались в высоких фиксированных расходах и, как правило, в чрезмерной текущей задолженности. Брались на себя большие ежегодные обязательства, чем дороги могли выполнить, а текущие обязательства накапливались, в то время как насущные требования удовлетворялись. В этом положении лекарство искали в комплексном обмене старых ценных бумаг на новые. Обмены, правда, проводились разными способами, и использованные дополнительные вспомогательные средства не были одинаковыми. К схожим проблемам применялись разные решения. Именно по этой причине тщательное изучение альтернативных методов реорганизации, которые были разработаны, позволяет указать на некоторые опасные стратегии и прояснить другие, которые являются справедливыми и, вероятно, успешными. Такое исследование также проливает свет на историю компаний, на которых оно основано.

Что касается того, как управлялись различные дороги, читатель отсылается к тексту. Порядок изложения очень грубо определяется географическим положением; то есть сначала рассматриваются восточные дороги, затем южные, а затем западные. Каждую главу, за исключением последней, следует рассматривать как «кейс» из опыта реорганизации и, следовательно, как часть единого целого. Никто не был так непрерывно погружен в свою работу, как сам автор, и никто не может острее осознавать ее недостатки. Она предлагается как вклад в область, в которой до сих пор было сделано очень мало, и есть надежда, что она окажется ценной для тех, кто занимается планами реорганизации, а также для тех, кто интересуется развитием корпоративных финансов за последнее поколение.

Без бескорыстной и разумной помощи матери автора подготовка этой книги была бы надолго отложена. Ей, прежде всего, приносится благодарность. Профессору Уильяму З. Рипли из Гарвардского университета следует выразить теплую признательность за его постоянный интерес и полезные предложения. Автор обязан Институту Карнеги грантами на исследования в этой специальной области. Также следует выразить благодарность друзьям университета за пожертвования на покрытие расходов по публикации.

CONTENTS

CHAPTER I |
Baltimore & Ohio | 1 |
Early history—Extension to Chicago—Trunk-line rate wars—Effect on the company—Extension to New York—Sale of bonds to pay off floating debt—Unsatisfactory traffic conditions—Receivership—Mr. Little’s report—Reorganization—Subsequent history. |
CHAPTER II |
Erie | 34 |
Early history—Reorganization—Wall Street struggles—Financial difficulties—Second reorganization—Development of coal business—Extension to Chicago—Grant & Ward—Financial readjustment—New York, Pennsylvania & Ohio—Third reorganization—Later history. |
CHAPTER III |
Philadelphia & Reading | 75 |
Early history—Purchase of coal lands—Funding of floating debt—Failure—Struggles between Gowen and his opponents—Reorganization—Second failure and reorganization. |
CHAPTER IV |
Philadelphia & Reading | 118 |
Difficulties of the Coal & Iron Company—McLeod’s policy of extension—Collapse of this policy—Failure of company—Summary of subsequent history. |
CHAPTER V |
The Southern | 146 |

Richmond & Danville—East Tennessee, Virginia & Georgia—Formation of the Southern Railway Security Company—Growth and combinations—Failure and reorganization of the East Tennessee—Reversal of position between the Richmond & Danville and the Richmond & West Point Terminal—Acquisition of the Central of Georgia—Failure and reorganization of the whole system—Subsequent development.

CHAPTER VI |
Atchison, Topeka & Santa Fe | 192 |

Charter—Strategic extensions—Competitive extensions—Effect on finances—Raise in rate of dividend—Reorganization of 1889—Acquisition of the St. Louis & San Francisco and of the Colorado Midland—Income bond conversion—Receivership—English reorganization plan—Mr. Little’s report—Final reorganization plan—Sale—Subsequent history.

CHAPTER VII |
Union Pacific | 220 |
Acts of 1862 and 1864—High cost of construction—Forced combination with the Kansas Pacific and the Denver Pacific—Unprofitable branches—Adams’s administration—Financial difficulties—Debt to the Government—Receivership and reorganization—Later history. |
CHAPTER VIII |
Northern Pacific | 263 |
Act of 1864—Failure and reorganization—Extension into the Northwest—Villard and the Oregon & Transcontinental Company—Lack of prosperity—Refunding mortgage—Lease of Wisconsin Central—Financial difficulties—Receivership—Legal complications—Reorganization—Subsequent history. |
CHAPTER IX |
Rock Island | 311 |
Charter—Early prosperity—Reorganization of 1880—Conservative policy—Extension—Pays dividends throughout the nineties—Moores obtain control—Reorganization of 1902—Further extensions—Impaired credit of the company. |
CHAPTER X |
Conclusion | 334 |

Definition of railroad reorganization—Causes of the financial difficulties of railroads—Unrestricted capitalization and unrestricted competition—Problem of cash requirements—Problem of fixed charges—Distribution of losses—Capitalization before and after—Value of securities before and after—Provision for future capital requirements—Voting trusts—Summary.

РЕОРГАНИЗАЦИЯ ЖЕЛЕЗНЫХ ДОРОГ

ГЛАВА I БАЛТИМОР И ОГАЙО

Ранняя история — Продление до Чикаго — Тарифные войны магистральных линий — Влияние на компанию — Продление до Нью-Йорка — Продажа облигаций для погашения текущей задолженности — Неудовлетворительные условия перевозок — Внешнее управление — Отчет г-на Литтла — Реорганизация — Последующая история.

Железная дорога Балтимор и Огайо была первой важной железнодорожной компанией, зарегистрированной в Соединенных Штатах. Она была создана, чтобы помочь городу Балтимору в обеспечении западной торговли, и не только частные лица, но и город Балтимор и штат Мэриленд рано подписались на ее акции. Когда в ходе строительства возникла необходимость продления линии в Вирджинию, город Уилинг и штат Вирджиния также подписались, хотя действия последнего были впоследствии отозваны. В результате средства, необходимые для первоначального строительства, были получены от продажи акций, а не облигаций. В 1844 году, через семнадцать лет после предоставления хартии, годовой отчет показал 7 000 000 долларов в акциях против 985 000 долларов в 6-процентных облигациях; в то время как в 1849 году, хотя займы были увеличены, они все еще находились в пропорции один к двум.

1 декабря 1831 года был запущен первый поезд по линии, протяженность которой составляла тогда 72½ мили. Ранняя история дороги нас не сильно касается. Это был период устойчивого роста, не через неосвоенную территорию, как в случае с нашими западными дорогами, а через страну, отрасли которой были уже созданы. Пути вели не в прерии, а в густонаселенные города; и будущее компании, как только первоначальные трудности были преодолены, ни в какой момент не было неопределенным. Таким образом, продление до Камберленда увеличило валовую выручку с 426 492 до 575 235 долларов, а продление до Уилинга в 1853 году также принесло значительный рост перевозок.

Гражданская война тяжело отразилась на Балтимор и Огайо из-за особого расположения ее путей. 28 мая 1861 года конфедераты захватили более ста миль главной магистрали, охватывающей главным образом регион между Пойнт-оф-Рокс и Камберлендом. Правительственная защита была временно восстановлена в 1862 году, но набеги продолжались до конца войны. Каждый раз, когда конфедераты занимали линию, они разрушали ее, и как только они отступали, компания спешила провести ремонт. Дорога не допустила дефолта. Часть пути приносила доход от начала до конца, и, по-видимому, правительство щедро платило за перевозку своих войск.

Именно после Гражданской войны началась настоящая история дороги. Ключевой нотой стала конкуренция — конкуренция самого ожесточенного рода между параллельными линиями от Чикаго до побережья, усиленная соперничеством великих прибрежных городов и затрагивающая перевозки в обоих направлениях. Десятилетие 1850–1860 годов стало свидетелем расширения восточных дорог до западных соединений. В 1851 году Эри достигла озера Эри; в 1853 году Нью-Йорк Сентрал и Лейк-Шор, а в 1855 году Пенсильванская железная дорога и Форт-Уэйн открыли непрерывные маршруты от Атлантики до Чикаго. В 1857 году Балтимор и Огайо получила соединение с Цинциннати и Сент-Луисом; а в 1858 году Гранд-Транк прибыла в Сарнию на своем пути из Портленда в Чикаго. После Гражданской войны происходила как консолидация, так и расширение. Нью-Йорк Сентрал была объединена с Гудзон-Ривер, а Пенсильванская железная дорога арендовала Питтсбург, Форт-Уэйн и Чикаго в 1869 году. Балтимор и Огайо достигла Чикаго в 1874 году, а линии, которые в апреле 1880 года были объединены в Чикаго и Гранд-Транк, были завершены между Порт-Гуроном и Чикаго в феврале того же года. Завершение этих сквозных маршрутов открыло путь для очень ожесточенной конкуренции. Пять независимых линий боролись за чикагский бизнес, и все они были готовы сильно снижать тарифы, чтобы проверить силу своих соперников. В частности, Балтимор и Огайо была агрессивна. «Во время открытия ее [чикагской ветки]», — сказал г-н Бланшар перед комитетом Хепберна, — «она была провозглашена по всему Северо-Западу как «Спасение для фермера», «Друг фермеров», и все другие заголовки были помещены в чикагских и северо-западных газетах; и публичные высказывания президента Гарретта, и те, что он делал перед своим советом, были наполнены достаточным количеством заявлений, чтобы показать, что он намеревался сделать... Я слышал, как он [сказал], что по завершении своих линий, подобно другому Самсону, он мог бы обрушить храм тарифов на головы этих других магистральных линий».

При этих обстоятельствах спор между Балтимор и Огайо и Пенсильванской железной дорогой в 1874 году по поводу соединения первой с Нью-Йорком имел далеко идущие последствия. Пенсильванская железная дорога отказалась перевозить вагоны Балтимор и Огайо по своей линии к северу от Филадельфии, и в качестве ответной меры Балтимор и Огайо снизила пассажирские тарифы из Вашингтона и Балтимора до западных пунктов на 25–40 процентов. Снижение тарифов, начавшееся таким образом, положило начало первой из великих железнодорожных войн. Сокращения вскоре распространились на пассажиров, следующих на восток, и на грузоперевозки, и вынудили Пенсильванскую железную дорогу, Лейк-Шор и Мичиган Саутерн, Мичиган Сентрал, Нью-Йорк Сентрал и Эри сделать соответствующие сокращения. Тарифы на четвертый класс и зерно из Чикаго в Нью-Йорк, которые составляли 60 центов за 100 фунтов в декабре 1873 года и 40 центов в декабре 1874 года, упали до 30 центов в марте 1875 года. Тарифы на специальный, или шестой класс, опускались до 12 центов из Балтимора и Филадельфии в Чикаго. Пассажирские тарифы из Чикаго в Балтимор и Вашингтон были снижены с 19 до 9 долларов, в Филадельфию с 19 до 12 долларов, в Нью-Йорк с 22 до 15 долларов и в Бостон с 22 до 15 долларов. Нью-Йорк Сентрал и Эри установили тарифы из Нью-Йорка в Чикаго в 18 долларов и в Сент-Луис в 20 долларов, а Балтимор и Огайо ответила снижением до 16,25 доллара до Чикаго. В апреле 1875 года Балтимор и Огайо снизила грузовые тарифы из Камберленда в Балтимор более чем на 50 процентов по четырем регулярным классам, и Пенсильванская железная дорога немедленно объявила о еще больших сокращениях.

Влияние этой войны на доходы железных дорог было достаточно серьезным, чтобы заставить Балтимор и Огайо несколько отступить от своей независимой позиции и вступить в переговоры с Пенсильванской железной дорогой; но условия достигнутого соглашения оказались неудовлетворительными для других магистральных линий, и общего примирения достичь не удалось. Тем не менее в конце 1875 года тарифы в целом выросли, а в декабре было заключено общее соглашение, за которым последовало общее повышение. Это соглашение было снова безнадежно нарушено к следующему апрелю, когда сокращения тарифов на восток следовали одно за другим с быстротой. Опубликованные тарифы на зерно, которые составляли 45 центов в начале марта 1876 года, упали до 40 центов 7 марта, 35 центов 13 апреля, 22½ центов 25 апреля и 20 центов 5 мая. В июне тарифы на грузоперевозки на запад упали до 25 центов за первый класс до Чикаго и 16 центов за четвертый и пятый классы, при этом фактические тарифы опускались гораздо ниже; и можно было доехать из Нью-Йорка в Чикаго первым классом за 13 долларов.

Война между железными дорогами усилилась из-за конкуренции между городами, которые они обслуживали, и к 1876 году вопрос об относительных тарифах до Нью-Йорка, Филадельфии и Балтимора стал иметь первостепенное значение. По соглашению 1869 года Балтимору был предоставлен дифференциал на грузоперевозки на восток в размере 10 центов за 100 фунтов, который был снижен до 5 центов на зерно в 1870 году. На грузоперевозки на запад Балтимор пользовался дифференциалом в 1875 году, который варьировался от 10 центов на первый класс до 5 центов на специальный класс грузов, а Филадельфия — дифференциалом, который был на 2 цента меньше, за исключением первого класса, где филадельфийский дифференциал был на 3 цента меньше, чем до Балтимора. Временное соглашение от марта 1876 года заменило эти льготы дифференциалами в 13 процентов в пользу Балтимора и 10 процентов в пользу Филадельфии по сравнению с Нью-Йорком. Это соотношение оспаривалось в тарифной войне 1876 года. В декабре того же года было достигнуто еще одно соглашение на основе равных тарифов из западных пунктов в Европу на экспортные перевозки через все четыре конкурирующих прибрежных города и сниженных процентных дифференциалов на местные перевозки в эти города; но это оказалось временным, последующие повышения тарифов не были общими, и окончательное соглашение не было достигнуто до апреля 1877 года. Контракт, который был тогда заключен, носил характер компромисса. Дифференциал до Балтимора был снижен с 13 процентов до 3 центов, а до Филадельфии с 10 процентов до 2 центов, что применялось в равной степени к местным и экспортным перевозкам. Тарифы до Бостона ни в какой момент не должны были быть ниже, чем до Нью-Йорка. Дифференциалы на перевозки на запад должны были быть такими же, как на перевозки на восток по третьему, четвертому классам и специальным грузам, а по первому и второму классам должны были быть на 8 центов меньше за сотню из Балтимора и на 6 центов меньше из Филадельфии, чем из Нью-Йорка.

Годы, последовавшие за соглашением 1877 года, были отмечены низкими и колеблющимися тарифами, значительными сокращениями по сравнению с опубликованными графиками и частыми попытками создания пулов и распределения перевозок. На встрече в Чикаго 19 декабря 1878 года тарифные ставки были согласованы всеми линиями, но наличие срочных контрактов снижало доходы в течение многих месяцев после этого. За другой встречей 8 мая последовала острая конкуренция. В июне было достигнуто соглашение о повышении тарифов, но оно оказалось неудовлетворительным из-за долгосрочных контрактов. «В период между 18 декабря 1878 года и 5 июля 1879 года», — сказал г-н Кинг в письме арбитрам магистральных линий 17 июля 1879 года, — «компания Балтимор и Огайо практически вышла с рынка из-за низких тарифов северных линий. Она не получила достаточно грузов на восток, чтобы обеспечить обратную загрузку для небольшого объема перевозок на запад, отправляемых по ее линиям в этот город, и неоднократно перемещала свои вагоны пустыми из Чикаго в другие пункты на своих линиях к востоку от этого города».

В начале 1881 года снижение тарифов стало достаточно значительным, чтобы вынудить председателя пула магистральных линий официально признать это. К 17 июня котируемые тарифы на зерно составляли 15 центов за 100 фунтов из Чикаго в Нью-Йорк, и железнодорожная война была в самом разгаре. К октябрю тариф на зерно был снижен с 15 до 12½ центов; к августу пассажирские тарифы составляли 7 долларов из Нью-Йорка в Чикаго и 16 долларов из Чикаго в Нью-Йорк, и, кроме того, котировался тариф в 5 долларов из Бостона в Чикаго через Гранд-Транк. Радикальный характер этих сокращений можно оценить по показаниям г-на Альберта Финка перед комитетами Хепберна и Каллома. Пятнадцать центов, сказал он в 1879 году, как раз покрывали фактическую стоимость перевозки зерна; двадцать центов, утверждал он в 1885 году, были чистой стоимостью движения, включая общие расходы, но без какой-либо прибыли для дороги. Таким образом, зерно не окупало конкретную стоимость перевозки, и пассажиры, очевидно, находились в аналогичном положении. Временное облегчение произошло благодаря значительному увеличению деловой активности, которое имело место в конце 1881 года. В октябре Пенсильванская железная дорога и Балтимор и Огайо повысили тарифы на восток из-за обилия предлагаемых перевозок, а Нью-Йорк Сентрал, Эри и Гранд-Транк последовали их примеру в меньшей степени. В ноябре произошли дальнейшие повышения, хотя тарифы на запад оставались низкими; но в течение декабря и января тарифы были низкими и колеблющимися, и велись переговоры об урегулировании вопроса о дифференциалах, который лежал в основе проблемы. Никто из участников борьбы не был готов к убеждению; поэтому единственным выходом был арбитраж, к которому прибегли неохотно. В январе 1882 года дороги разделили сквозной бизнес магистральных линий, согласились повысить тарифы и оставили вопрос о дифференциалах для расследования г-нами Турманом, Уошберном и Кули.

Это решение ничего не урегулировало. В течение следующих трех лет постоянно возникали споры по поводу правильного распределения перевозок, а в 1884 году старая борьба возобновилась с прежней силой. Тарифы на зерно до побережья упали с 30 до 20 центов 14 марта того же года и до 15 центов 21 марта; оставаясь низкими и колеблющимися в течение года. Иммигрантский бизнес из Нью-Йорка в Чикаго обслуживался Пенсильванской железной дорогой по одному доллару с человека. К февралю 1885 года тарифы на перевозки в обоих направлениях были полностью деморализованы. Номинальные расходы на восток на зерно составляли 25 центов, или повышение на 10 центов с предыдущего марта, но фактические тарифы были такими низкими, как 8 и 10 центов. Тем временем опубликованные тарифы на грузоперевозки на запад были на треть ниже стандартного тарифа, а пассажирские тарифы в обоих направлениях составляли, грубо говоря, половину регулярных сборов. В следующем месяце произошли еще большие сокращения. Война была окончательно прекращена соглашением о поддержании тарифов в конце 1885 года, за которым последовало детальное соглашение о пуле между конкурирующими линиями.

С 1875 по 1885 год магистральные линии к портам Атлантики были, таким образом, вовлечены в активную конкуренцию. Каков был эффект этого для Балтимор и Огайо? Эта дорога была весьма процветающей в 1875 году. Выплачивались дивиденды в 6 и 10 процентов. Капитализация была небольшой, а руководство — консервативным. В течение десяти лет после 1875 года ставка дивиденда существенно не снижалась. В 1876 году было выплачено 10 процентов. В 1877 году была восстановлена старая ставка в 8 процентов, а в следующем году распределение было произведено акциями, а не наличными. После соглашения 1878 года дивиденд за полгода был выплачен наличными; а в 1879 году было объявлено 9 процентов наличными, а в 1880 году — 10 процентов наличными, эта ставка сохранялась до 1886 года. Но хотя дивиденды поддерживались, влияние железнодорожных войн проявилось в медленном росте чистой прибыли. Сравнение чистой прибыли 1884 года с показателями 1874 года показывает прирост в 40 процентов при увеличении протяженности на 27 процентов; но цифры за 1885 год показывают увеличение менее чем на 2 процента по сравнению с показателями 1874 года, в то время как общие показатели за 1884 год не были достигнуты снова до 1900 года. Тем временем было выпущено больше облигаций, и процент фиксированных расходов к чистой прибыли увеличился с 16 в 1874 году до 63 в 1884 году. Другими словами, деньги были заимствованы для вложения в дорогу, что сделало лишь немного больше, чем просто удержало чистую прибыль от снижения. В то же время акции увеличились на 2 900 000 долларов, и согласно счету прибылей и убытков 15 559 636 долларов были вложены в собственность, составив в общей сложности 55 743 092 доллара (из них 37 197 696 долларов были облигациями); единственным результатом чего стало строительство 313 миль линии и получение увеличения чистой прибыли за 1884 год, которое было сведено на нет в следующем году.

В 1884 году старший Гарретт умер, и его сын Роберт был избран его преемником. Старая политика независимости и конкуренции была продолжена, причем объектом теперь стал вход в Нью-Йорк. «Когда в 1885 году другие магистральные линии уладили свои разногласия...», — писала Chronicle, — «Балтимор и Огайо... продолжила свою политику агрессии... Дорога должна достичь Филадельфии... нет, должна пробиться... дальше в Нью-Йорк... Вместо того чтобы пытаться избежать соперничества, каждое ее усилие, казалось, поощряло его. Тарифы снижались, делались уступки грузоотправителям и путешественникам, и единственной идеей, по-видимому, было получить перевозки, независимо от стоимости». Необходимость надежного соединения с Нью-Йорком была внушена компании в ходе тарифных войн. Первым шагом должно было стать фактическое строительство до Филадельфии, вторым — строительство или соглашения о перевозках от Филадельфии до Нью-Йорка. Облигации были выпущены в апреле 1883 года для строительства так называемой Филадельфийской ветки от Балтимора до северной границы округа Сесил, штат Мэриленд, чтобы там соединиться с железной дорогой Балтимор и Филадельфия, которая строилась через Делавэр и Пенсильванию до Филадельфии. Вход в Филадельфию был обеспечен через железную дорогу Скулкилл-Ривер-Ист-Сайд, корпорацию, организованную по законам Пенсильвании и ведущую бизнес только в городе. Расстояние составляло примерно девяносто девять миль; стоимость позже была заявлена как 20 000 000 долларов. За пределами Филадельфии Балтимор и Огайо полагалась на соглашение с Филадельфия и Рединг о праве проезда до Баунд-Брук, Нью-Джерси, и на контракт о перевозках с Центральной железной дорогой Нью-Джерси на ее линию от Баунд-Брук до Элизабет. Терминалы на Статен-Айленде были обеспечены покупкой контрольного пакета акций компании Staten Island Rapid Transit Company, а соединение между Элизабет и островом было получено путем нового строительства. Сила этого маршрута заключалась в его прямоте и независимости от контроля магистральных линий; его слабость заключалась в чрезмерной стоимости между Балтимором и Филадельфией и в зависимости от контрактов на перевозки к северу от последнего города. Было выдвинуто предложение объединить Балтимор и Огайо, Филадельфия и Рединг и Центральную железную дорогу Нью-Джерси с системой Richmond Terminal. Это, однако, не удалось, и все еще существовала возможность, что Балтимор и Огайо когда-нибудь построит свою собственную линию от Филадельфии до Нью-Йорка.

В ожидании завершения предыдущих договоренностей условия тарифов оставались, естественно, неудовлетворительными. Пенсильванская железная дорога возражала против параллельного прохождения своей ветки Филадельфия-Нью-Йорк и отказалась разрешить временное использование этой линии компанией Балтимор и Огайо, пока устанавливались независимые соединения последней. Грузовые тарифы медленно и болезненно повышались после конфликта 1884–1885 годов и не достигли высокого уровня. В 1886 году Балтимор и Огайо была вынуждена снизить свои дивиденды с 10 до 8 процентов. В следующем году она сократила их до 4 процентов, а в 1888 году дивиденды вообще не объявлялись. Профицит от операций за год, который с 1878 года не опускался ниже 1 000 000 долларов, упал до 110 819 долларов в 1885 году и до 36 259 долларов в 1886 году. По мере снижения дивидендов увеличивался финансируемый долг, процент фиксированных расходов к чистой прибыли вырос с 63 до 89, а текущая задолженность достигла угрожающей суммы в 11 148 007 долларов. Единственным пунктом, который не рос, была чистая прибыль. В ситуации не было ничего оккультного. Все прекрасно знали, что конкуренция, которой подвергалась Балтимор и Огайо, была суровой, и что стоимость ее расширения в Нью-Йорке была большой. В 1887 году выпущенные облигации составляли 56 868 201 доллар, акции — 19 792 566 долларов, а накопленный профицит — 48 083 720 долларов, или в общей сложности 124 744 487 долларов. Это соответствовало суммам, вложенным в собственность. Чистая прибыль, с другой стороны, составляла 4 994 721 доллар; так что на инвестиции в более чем 100 000 000 долларов получалось лишь 4 процента для покрытия процентов, улучшений и любых дивидендов, которые могли быть объявлены.

То, что до 1887 года инвесторы не испытывали общего опасения, объяснялось большим престижем, которым пользовалась Балтимор и Огайо. Длинная серия дивидендов сильно играла в пользу дороги. Огромный накопленный профицит, который, как говорили, был вложен в ценные улучшения и расширения; предприимчивость компании в осуществлении расширений; большой объем бизнеса; и уверенные заявления президента — все это способствовало предотвращению слишком пристального анализа деловых результатов. Тем не менее требовалось облегчение двух видов. Во-первых, текущая задолженность выросла настолько, что потребовались какие-то средства для ее погашения; во-вторых, дороге требовалось достаточное сокращение фиксированных расходов, чтобы восстановить часть маржи не заложенной прибыли, которая была таким большим гарантом в ранние дни. Только первое из этих требований было удовлетворено. Дороге нужны были наличные; существующие фиксированные расходы, как полагали, она могла вынести, если бы только удалось добиться некоторого смягчения интенсивности конкуренции магистральных линий.

Методом, выбранным для получения наличных, стала продажа облигаций. В сентябре 1887 года J. P. Morgan & Co. объявила, что был заключен предварительный контракт между железнодорожной компанией Балтимор и Огайо и J. S. Morgan & Co., Baring Bros. & Co. и Brown, Shipley & Co. из Лондона, а также их союзными домами в Америке, для переговоров о 5 000 000 долларов консолидированных 5-процентных облигаций Балтимор и Огайо и 5 000 000 долларов привилегированных акций с целью погашения всей текущей задолженности и постановки компании на прочную финансовую основу. Консолидированные облигации должны были стать частью разрешенного выпуска в 29 600 000 долларов, из которых 21 423 000 долларов должны были быть зарезервированы для погашения ипотечной задолженности главной магистрали, когда наступит срок ее погашения, а 8 177 112 долларов должны были быть обменены на ценные бумаги в фонде погашения компании, причем освобожденные ценные бумаги должны были быть использованы для частичного погашения текущей задолженности. В случае, если этот обмен не будет произведен, 7 500 000 долларов выпуска могли быть проданы напрямую, и вышеупомянутый синдикат согласился взять 5 000 000 долларов этой суммы и разместить 5 000 000 долларов в привилегированных акциях при условии:

(a) Что отчетность компании будет проверена;

(b) Что управление компанией будет передано в компетентные руки, удовлетворяющие синдикат;

(c) Что будут заключены удовлетворительные контракты между Балтимор и Огайо и другими дорогами для нью-йоркского бизнеса, которые устранят все антагонизмы между ними по этому вопросу и обеспечат постоянную работу первой в полной гармонии с другими магистральными линиями, помимо предотвращения строительства или угрозы строительства дорогих линий к северу и востоку от Филадельфии.

Ежегодные платежи в фонды погашения Балтимор и Огайо должны были производиться в будущем консолидированными облигациями, а не наличными.

Суть этой договоренности заключалась в финансировании текущей задолженности плюс соглашения с другими дорогами для поддержания доходов. Финансирование, однако, предполагало определенное увеличение расходов через выпуск облигаций, в то время как соглашения предлагали лишь сомнительный шанс на увеличение доходов. Только эффективное единство интересов или собственности среди магистральных линий могло обеспечить экономию, на которую могли бы безопасно рассчитывать новые выпуски облигаций. Что это должно произойти через синдикат, этот орган решительно отрицал. «Заявление», — сказал вице-президент Спенсер, — «что железная дорога Балтимор и Огайо перешла в руки синдиката, главой которого является Дж. П. Морган, абсолютно не имеет под собой оснований... Синдикат сейчас имеет величайший интерес в росте Балтимор и Огайо, и для обеспечения этого роста и прогресса необходима абсолютная независимость от преобладания других корпораций, и дорога должна работать в интересах штатов и территорий, которые она достигает». Эта декларация оставляла в качестве средства только неформальные соглашения; ибо пулы были запрещены в 1887 году. Она делала больше, она подразумевала необходимость поддержания конкуренции, ибо работать на Балтимор и Огайо в интересах Балтимора означало работать против интересов Нью-Йорка. В принципе план, тем не менее, был принят. Держатели облигаций не видели необходимости в радикальной реорганизации и были готовы согласиться только на новый выпуск облигаций. Некоторые изменения, однако, были навязаны. Обмен новых облигаций на ценные бумаги в фонде погашения был оставлен, и была принята альтернатива прямой продажи. Оказалось невозможным получить согласие акционеров на увеличение привилегированных акций, три попытки получить требуемое разрешение провалились за неделю, закончившуюся 20 января 1888 года. Более того, провал выпуска акций привел к тому, что президент Спенсер попросил город Балтимор продлить на пять лет под 4 процента заем в 5 000 000 долларов компании, срок погашения которого наступал через два года, и вернуть фонд погашения в 2 400 000 долларов, который накопился в его руках для окончательного погашения долга. Можно добавить, что это предложение не было принято.

В ожидании окончательного урегулирования схемы синдиката Балтимор и Огайо получила некоторые наличные от продажи всех своих свободных ресурсов; то есть от телеграфного, экспресс-бизнеса и бизнеса спальных вагонов, которые она вела с начала администрации Джона Гарретта. В августе 1887 года она продала свой экспресс-бизнес компании United States Express Company сроком на тридцать лет в обмен на 1 500 000 долларов капитала экспресс-компании плюс определенный процент от годовой прибыли переданных экспресс-линий. В октябре того же года ее телеграфный бизнес был передан компании Western Union Telegraph Company в обмен на 5 000 000 долларов акций Western Union и ежегодный платеж в 60 000 долларов наличными. Наконец, в июне 1888 года ее оборудование спальных вагонов и франшизы были переданы компании Pullman Company сроком на двадцать пять лет по заявленной цене в 1 250 000 долларов. Компания согласилась предоставить все необходимые спальные и салонные вагоны. Это принесло сопутствующее преимущество прекращения длительных судебных процессов по патентам. Условия продажи телеграфным и экспресс-компаниям не принесли готовых денег, но полученные ценные бумаги были легко продаваемыми, и, будучи независимыми по своей стоимости от коммерческого успеха Балтимор и Огайо, были доступны для времен трудностей. Именно эта политика компенсировала отказ города Балтимора вернуть фонд погашения компании и которая к марту 1888 года сделала дорогу даже в некоторой степени независимой от синдиката. В ту дату произошло изменение соглашения синдиката. Банкиры отказались от всех претензий на 5 000 000 долларов акций, которые так долго обсуждались, и взяли вместо этого остаток (2 500 000 долларов) из 7 500 000 долларов консолидированных ипотечных облигаций, которые компания была уполномочена продать. «Синдикат действовал», — писала Baltimore Sun, — «в совершенно дружественном духе и, желая продолжить свои финансовые отношения с компанией, взял оставшиеся 2 500 000 долларов... по лучшей цене, чем была заплачена за 5 000 000 долларов».

С обеспечением временных финансовых потребностей президент Спенсер смог осуществить некоторые крайне необходимые реформы. На собрании директоров 14 марта была разрешена полная реорганизация службы с изменениями и переводами, затрагивающими сотрудников от первого вице-президента и ниже. Позже был организован комитет механических экспертов «для тщательного изучения всех мастерских, инструментов мастерских и т. д. всей системы Балтимор и Огайо и для отчета обо всех необходимых улучшениях». Форма годового отчета была улучшена. Часто цитируемый профицит, который оказался такой ненадежной опорой, был сокращен вдвое путем списания плохих инвестиций, уценки ценных бумаг и тому подобного; и, наконец, был назначен комитет для проведения общего обследования финансового, а также физического состояния дел. «Большая тревога», — говорилось в резолюции директоров, — «существует в общественном сознании относительно финансового состояния и стоимости и доходности дороги и собственности... [и] долг перед всеми интересами, чтобы полное, откровенное и исчерпывающее заявление о ее делах было сделано публичным». Насколько это было в его силах, президент Спенсер, и через него синдикат, пытались обеспечить реальное и постоянное улучшение состояния дороги и получить, за счет повышения эффективности эксплуатации, маржу, которую отказ от сокращения фиксированных расходов отрицал. Провал попытки можно объяснить продолжением пребывания семьи Гарретт у власти. Любые нарушения или ошибки, которые имели место в прошлом, отражались на Гарреттах, поэтому в их интересах было подавить расследование. Более того, любое изменение политики в будущем подразумевало критику их действий, на которую они неохотно соглашались. В 1888 году владения Гарреттов составляли от 50 000 до 60 000 акций из общего числа 150 000 акций, или, за вычетом 32 500 акций, принадлежащих городу Балтимору, которые не имели права голоса, около половины от общего числа 117 500 акций. Это давало бесспорный контроль. Эффект был виден на ежегодных выборах в ноябре. Из 12 старых членов совета только 5 были переизбраны, а из 7 исключенных 3 входили в состав следственного комитета, занимавшегося обеспечением «полного, откровенного и исчерпывающего заявления о состоянии компании», обещанного ранее. В том же месяце президент Спенсер был смещен, и на его место был избран г-н Чарльз Ф. Майер.

Эта революция была фатальной для любой радикальной реформы, поэтому в течение следующих семи лет состояние Балтимор и Огайо улучшилось лишь незначительно. Чистая прибыль росла, это правда, до панического 1893 года, но упала так резко после этого, что отчетные цифры за 1895 год превысили показатели 1888 года лишь на 1 283 843 доллара, и даже этот прирост был практически сведен на нет в течение следующего года. Тем временем фиксированные расходы выросли с 6 550 972 долларов в 1888 году до 6 934 052 долларов в 1895 году и до 7 303 781 доллара в 1896 году; увеличение, которое превратило прибыль компании в следующем году в дефицит. Сравнение балансовых отчетов 1888 и 1895 годов показывает увеличение на 10 207 434 доллара в акциях, на 16 261 000 долларов в финансируемом долге и на 4 554 939 долларов в текущей задолженности. Эти изменения были компенсированы главным образом увеличением облигаций и акций, принадлежащих компании или находящихся в руках доверительных управляющих, авансами дочерним линиям и сокращением на 11 080 000 долларов облигационного долга, обеспеченного залогом или ипотекой на главной линии. В течение этого времени дивиденды, тем не менее, стабильно выплачивались по привилегированным акциям, а начиная с 1891 года — и по обыкновенным акциям. Либеральные тенденции руководства также проявились в 20-процентном дивиденде по обыкновенным акциям, объявленном в 1891 году для компенсации акционерам расходов на улучшения и совершенствование физического состояния собственности. Будет видно, насколько это отличалось от политики сокращения и экономии, которая была начата президентом Спенсером и которой можно было справедливо ожидать от корпорации, едва избежавшей банкротства.

Условия перевозок с 1887 по 1893 год были очень далеки от удовлетворительных. Трудности между Балтимор и Огайо и Пенсильванской железной дорогой были действительно улажены, а открытие линий первой до Нью-Йорка сделало ее независимой от других соединений магистральных линий; но частые обвинения в снижении тарифов выдвигались в 1887 году, а война в тарифах на охлажденную говядину была начата Гранд-Транк в ноябре того же года. В 1888 году тарифы были в значительной степени деморализованы. Опубликованные тарифы на зерно упали с 27½ центов в январе до 20 центов в октябре. Эмигрантские тарифы из Нью-Йорка в западные пункты стали предметом активной конкуренции; и, что самое важное, спор по поводу охлажденной говядины был доведен до такой степени, что перерос в войну самого активного рода. Проблема здесь была начата сокращениями на охлажденную говядину со стороны Гранд-Транк. В мае другие линии ответили сокращениями тарифов на живой скот; к 14 июля опубликованные тарифы на крупный рогатый скот из Чикаго в Нью-Йорк составляли 5½ центов за 100 фунтов, а на охлажденную говядину и свиней — 7 центов. В ноябре Нью-Йорк Сентрал расширила конфликт общим снижением тарифов на запад. Эти борьбы, хотя и прекращенные на время соглашением февраля 1889 года, серьезно уменьшили доходы железных дорог и предотвратили быстрый рост, который могло бы вызвать общее процветание страны. Фактически, руководство Эри заявило в своем годовом отчете за 1888 год, что их компания на время полностью отказалась от определенных классов сквозных перевозок в течение предыдущих двенадцати месяцев из-за нерентабельного уровня тарифов. Условия в течение большей части 1889 года были лучше, а в течение следующих трех лет постоянные попытки соглашений и арбитража, соединенные со значительным объемом бизнеса, предотвратили длительное продолжение любых возникавших трудностей.

Возможно, именно такие условия перевозок, как мы описали, побудили семью Гарретт поддержать схему единства интересов, которая должна была улучшить соединения Балтимор и Огайо с Западом. В июне 1890 года г-н Э. Р. Бэкон сформировал синдикат для контроля акций компании Балтимор и Огайо. Действуя в гармонии с семьей Гарретт, синдикат состоял из капиталистов Филадельфии, Нью-Йорка, Балтимора и Питтсбурга, включая интересы Richmond Terminal, Pittsburgh & Western, Northern Pacific и Reading. План состоял в том, чтобы установить единство интересов между обширной сетью линий, достигающих от Атлантики до Тихого океана и от Нью-Йорка до Миссисипи. «Покупатели», — говорили, — «вошли просто как инвесторы без условия, что их другие собственности выиграют, хотя, конечно, намекалось, что что-то должно быть сделано». От них требовалось объединить свои акции на три года и дать безотзывную доверенность на этот период президенту Чарльзу Ф. Майеру. Объем покупки синдиката составил 45 000 акций, из которых 32 500 были получены от города Балтимора, а 9686 (привилегированных) — от штата Мэриленд; и покупка принесла сопутствующее преимущество удаления города и штата от любого прямого интереса к дороге. Привилегированные акции штата синдикат позже обменял на обыкновенные акции, принадлежащие Университету Джонса Хопкинса. Как только покупка была сделана, пул был сформирован по известным линиям. Акции были депонированы в трастовой компании, были выпущены трастовые сертификаты, а доверенности переданы Чарльзу Ф. Майеру. Акции, подлежащие депонированию, были ограничены в количестве 110 000; фактическое количество внесенных составило 89 750. Результаты соглашения были менее сенсационными, чем сделанные прогнозы. Оно, несомненно, сделало многое для продвижения дружеских чувств среди затронутых дорог. Когда в 1891 году Балтимор и Огайо была вынуждена освободить чикагские терминалы Иллинойс Сентрал, которые она занимала годами, она смогла быстро договориться с корпорацией, контролируемой Нортерн Пасифик, об использовании ее мощностей как для пассажиров, так и для грузов. Но влияние семьи Гарретт не уменьшилось, и поскольку основные конкуренты Балтимор и Огайо не были включены, не было никакой преграды для конкуренции, и доходы не показали поразительных изменений.

В начале 1893 года положение дел было таково. Прогресса в деле восстановления Балтимор и Огайо до состояния устойчивой стабильности достигнуто не было, а процветание, о котором заявлялось в отчетах компании, было лишь фикцией. Реорганизация, на которую держатели облигаций отказались пойти в сравнительно благополучные времена 1888 года, стала неизбежной из-за депрессии, последовавшей за паникой 1893 года. В 1894 году доходы упали. Валовая прибыль за год, закончившийся 30 июня 1893 года, составила 26 214 807 долларов, а чистый доход — 9 210 666 долларов; в следующем году эти показатели составили 22 502 662 и 8 719 830 долларов соответственно. Совет директоров сократил дивиденды и обратил внимание на убытки, понесенные из-за затянувшихся забастовок в угольной и коксовой промышленности. В январе следующего (1895) года президент Майер заявил, что фиксированные расходы, включая платежи по трастам вагонного парка, амортизационным фондам и т. д., причитающиеся к 1 января и составляющие почти 1 000 000 долларов, были выплачены без привлечения заемных средств. «Я особо отмечаю этот факт, — сказал он, — поскольку для нас не является необычным брать кредит для осуществления исключительно крупных выплат 1 января. Сомневаюсь, что Балтимор и Огайо имела столь малую текущую задолженность в течение двенадцати или пятнадцати лет, а возможно, и дольше, и никогда прежде у нее не было такого большого объема акций и облигаций, как сейчас, — более 16 000 000 долларов, причем указанных не по номинальной, а по рыночной стоимости, или значительно ниже их внутренней стоимости. Могу с уверенностью сказать, что дорога не была в столь сильной позиции, как сейчас, по крайней мере в течение пятнадцати лет».

Однако для демонстрации устойчивого положения дороги требовалось нечто большее, чем уверенные заявления руководства; тем более что действия этих господ противоречили их публичным утверждениям. Дивиденды по обыкновенным акциям не выплачивались в 1895 и снова в 1896 году. Отношение расходов к доходам, согласно отчетам компании, выросло с 75 процентов от чистой прибыли в 1894 году до 80,2 процента в 1895 году и до 98,2 процента в 1896 году; то есть было признано, что менее 2 процентов от чистой прибыли в 6 300 000 долларов доступно для выплаты дивидендов по акциям на сумму 30 000 000 долларов. Очевидно, требовалось некоторое облегчение. В январе 1896 года было объявлено, что достигнуты договоренности с влиятельным синдикатом об обеспечении всех неотложных финансовых потребностей; однако назначение внешнего управления в феврале вряд ли могло стать сюрпризом. В течение двух недель непосредственно перед крахом г-н Дж. К. Коуэн, сменивший г-на Майера на посту президента, провел много времени в Нью-Йорке, пытаясь занять деньги для удовлетворения неотложных требований. После его окончательной неудачи и возвращения в Балтимор директора пришли к выводу, что дружественное внешнее управление — единственный выход.

Для доброжелателей дороги этот крах мог показаться как возможностью, так и катастрофой. Теперь стало возможным осуществить то, от чего руководство в 1888 году отказалось, а именно: сокращение фиксированных расходов компании, которое устранило бы бремя, под которым изнемогала дорога, и открыло бы путь к длительному периоду улучшения и процветания. Однако предстояло пережить еще как минимум один неприятный опыт. С целью определения реального положения Балтимор и Огайо к работе с ее бухгалтерскими книгами был привлечен эксперт-бухгалтер г-н Стивен Литтл, и время от времени появлялись уведомления о том, что он ведет работу, что его проверки подтверждают отчетность компании и что вопросы, поднятые враждебно настроенными критиками, будут рассмотрены в его отчете. Так, в апреле комитет по реорганизации, состоящий из г-нов Александра Шоу, К. Мортона Стюарта и шести других лиц, у которых были депонированы акции Гарреттов, выпустил циркуляр, ссылаясь на большой объем нового капитала, оцениваемый ими в 30 000 000 долларов, который был получен компанией с 1888 года «без адекватных или удовлетворительных результатов», и на текущую задолженность, которая, по их утверждению, выросла примерно с 3 500 000 до 16 000 000 долларов. «Мы не выдвигаем обвинений и даже не намекаем на правонарушения, — писал их секретарь, — но желаем и требуем, чтобы было дано полное объяснение управления имуществом с 1888 года, когда дорога была поставлена на ноги г-ном Морганом, и чтобы были четко показаны причины, приведшие к разорению имущества». На что другой комитет, непосредственно представлявший руководство, ответил ссылкой на г-на Литтла.

Долгожданный отчет вышел в декабре, будучи задержанным с марта из опасений за его влияние на ценные бумаги компании; и он не только не поддержал руководство, но и содержал обвинения в нарушениях, почти столь же сенсационные, как те, что были ранее выдвинуты против Атчисон. Бухгалтерские книги компании, по словам г-на Литтла, содержали ошибки на сумму 11 204 858 долларов. За период в семь лет и два месяца, охваченный его отчетом, он обнаружил:

An overstatement of net income of | $2,721,068     |
A mischarge of worn-out equipment to profit and loss of | 2,843,596     |
Improper capitalization of charges to income under the head of construction, main stem, | 2,064,741     |
Improper capitalization of so-called improvements and betterments of leased and dependent roads, | 3,575,453     |
Total, | $11,204,858⁶⁵ |

Вычитая эти суммы из годовых отчетов о доходах компании, он обнаружил, что было заработано лишь 971 447 долларов, которые могли быть надлежащим образом направлены на выплату дивидендов, тогда как за семь лет было объявлено о выплате 6 269 008 долларов, из которых 3 312 089 долларов были выплачены денежными средствами, а 2 956 920 долларов — акциями. Доходы были увеличены с помощью самых произвольных бухгалтерских уловок. В 1892 году стоимость акций Western Union, находившихся в казначействе с момента продажи телеграфных линий Балтимор и Огайо в 1888 году, была завышена на 468 038 долларов, а акции другой компании, Consolidated Coal Company, были завышены на 114 300 долларов. Мало того, что авансы дочерним линиям были внесены в качестве активов, проценты по этим авансам были отнесены на доход, причем единственным основанием было то, что существовала надежда на выплату этих процентов когда-нибудь; а с другой стороны счета расходы по эксплуатации были отнесены на прибыль и убытки по тем же принципам, по которым Гарретты создали свой фиктивный излишек в 1888 году. Обращаясь к капитальному счету, г-н Литтл показал увеличение обязательств с 1888 по 1895 год на 22 180 000 долларов, не включая 5 481 835 долларов, представляющих собой главным образом индоссаменты компании по векселям ее дочерних дорог, которые здесь были впервые раскрыты. Эти деньги, по-видимому, были вложены в имущество, и все же исправленные цифры г-на Литтла показали, что чистая прибыль в 1895 году была фактически меньше, чем в предыдущие годы. Критика отчета касалась в основном последних рассматриваемых пунктов. То, что обширное индоссирование векселей дочерних линий, при полном отсутствии упоминания об этой практике в годовых отчетах, было крайне вводящим в заблуждение и необоснованным, никто не мог отрицать; но широкий вопрос о том, какие расходы в течение семи лет должны были быть оплачены из дохода, а какие нет, вызвал оживленную дискуссию. Суровые критические замечания по поводу заявлений г-на Литтла были сделаны Паттерсоном и Корвином, двумя бухгалтерами, назначенными для повторной проверки книг компании. «По-видимому, — заявили они, — г-н Литтл допустил несколько любопытных ошибок и был поразительно непоследователен». Тем не менее, более разрушительные из обвинений последнего, по-видимому, были приняты, и Балтимор и Огайо заняла свое место среди других американских корпораций, руководство которых занималось тайными манипуляциями с бухгалтерскими книгами.

В ожидании отчета г-на Литтла реорганизация, конечно, задерживалась. Внешние управляющие в то время контролировали ситуацию, и под их руководством была проведена энергичная политика улучшений. Подвижной состав системы оказался недостаточным для обработки перевозок, в аналогичном состоянии находилась и тяговая сила. Все это свидетельствовало о неизменном желании старого руководства использовать любые средства, которые могли способствовать увеличению видимой прибыли. Контракты на 5000 грузовых вагонов были заключены еще в мае 1896 года с оплатой сертификатами внешних управляющих, и в то же время были получены заявки на 75 локомотивов. За все время своего управления внешние управляющие закупили более 28 000 грузовых вагонов, 216 локомотивов, 123 000 тонн рельсов, помимо шпал, балласта, новых стальных мостов и прочих разнообразных улучшений. В финансовом отношении им пришлось противостоять попытке принудительного взыскания дивидендов по привилегированным акциям. Дело тянулось в течение 1897 и 1898 годов и было окончательно решено в пользу компании.

После публикации отчета г-на Литтла серьезных препятствий для реорганизации не осталось, в то время как потребности, которые необходимо было удовлетворить, стали очевиднее, чем когда-либо прежде. Если доля расходов к доходам была слишком велика по собственным показателям руководства, то насколько более обременительной она стала, когда заявленные доходы оказались завышенными, а заявленные обязательства — заниженными! Первым шагом после назначения внешних управляющих стало появление комитетов по реорганизации. Двумя наиболее заметными были Комитет Фицджеральда, представлявший директоров, и Балтиморский комитет. Кроме того, существовали комитеты, представлявшие 5-процентные облигации займа 1885 года, консолидированные ипотечные 5-процентные облигации, 6-процентные облигации 1874 года, привилегированные акции и другие. Все они в некоторой степени были антагонистичны. Была надежда обеспечить реорганизацию без обращения взыскания на имущество, но для обеспечения на случай любых непредвиденных обстоятельств был внесен и принят законодательным органом Мэриленда законопроект, позволяющий новой компании после реорганизации стать правопреемником имущества системы Балтимор и Огайо.

К апрелю 1898 года план реорганизации был готов и был задержан только из-за сначала угрожавшей, а затем и начавшейся войны с Испанией. Два месяца спустя эта трудность уже не казалась серьезной, и план был официально объявлен. Предусматривались два крупных выпуска облигаций и два выпуска акций, а именно:

3½ per cent prior lien gold bonds, | $70,000,000 |
4 per cent first mortgage gold bonds, | 50,000,000 |
4 per cent non-cumulative preferred stock, | 35,000,000 |
Common stock, | 35,000,000 |

Они должны были стать частью более крупных сумм, разрешенных к выпуску, но еще не выпущенных. Так, разрешенная сумма приоритетных обязательств составляла 75 000 000 долларов, из которых 5 000 000 долларов должны были быть зарезервированы и выпущены после 1 января 1902 года по ставке не более 1 000 000 долларов в год для расширения, улучшения или продления имущества, покрываемого ипотекой приоритетных обязательств, или для приобретения дополнений к нему. Разрешенная сумма 4-процентных облигаций первой ипотеки составляла 165 000 000 долларов. Поскольку срок погашения приоритетных обязательств наступал в 1925 году, а этой ипотеки — только в 1948 году, 75 000 000 долларов были зарезервированы для погашения предыдущего выпуска. Еще 7 000 000 долларов были отложены для новой компании; 6 000 000 долларов — для погашения 5-процентных облигаций Baltimore Belt Line, и 27 000 000 долларов — для расширений, улучшений или продлений и т. д. по ставке не более 1 500 000 долларов в год в течение четырех лет и не более 1 000 000 долларов в год в дальнейшем. Таким образом, резервы по этим двум ипотекам обеспечивали щедрое покрытие потребностей в новом капитале. Все разрешенные к выпуску обыкновенные акции должны были быть выпущены немедленно; но помимо упомянутых выше 35 000 000 долларов привилегированных акций, 5 000 000 долларов привилегированных акций должны были оставаться в резерве для новой компании.

Из немедленных выпусков 60 073 090 долларов приоритетных обязательств, 36 384 535 долларов 4-процентных облигаций первой ипотеки, 17 218 700 долларов привилегированных акций и 31 178 000 долларов обыкновенных акций пошли на погашение старых ценных бумаг; а 9 000 000 долларов приоритетных обязательств, 12 450 000 долларов 4-процентных облигаций первой ипотеки и 16 450 000 долларов привилегированных акций предназначались для денежных нужд. По лучшим старым ипотекам были получены денежные средства в счет просроченных процентов, сумма чуть выше номинала в приоритетных обязательствах в счет основной суммы и от 12,5 до 32 процентов в 4-процентных облигациях первой ипотеки и привилегированных акциях в качестве компенсации за сокращение их годового дохода. Менее надежные облигации получили новые 4-процентные облигации первой ипотеки с привилегированными акциями (за одним исключением) в качестве «подсластителя». Старые акции, обыкновенные и привилегированные, а также 6-процентные облигации Washington City & Point Lookout получили в основном новые акции в счет основной суммы своих владений и привилегированные акции в счет своих взносов. Фундаментальным принципом, на котором основывался обмен, было погашение старых облигаций с высокими процентными ставками за счет увеличения объема новых облигаций с более низкими ставками; что позволило добиться гораздо меньшего сокращения фиксированных расходов, чем это происходило при других реорганизациях, которые мы рассмотрим. В некоторой степени сокращения годового дохода компенсировались предоставлением привилегированных акций. Консолидированные ипотечные 5-процентные облигации 1887 года, по которым процент был снижен с 50 до 41,75 долларов в год, получили 85 долларов в 4-процентных привилегированных акциях в качестве компенсации. По займу Балтимор и Огайо 1874 года произошло снижение процента с 60 до 40,41 долларов, частично компенсированное дивидендами по 160 долларам новых привилегированных акций. Фактически, из тринадцати случаев, когда новые облигации выдавались взамен старых, десять включали предоставление привилегированных акций, что поставило Балтимор и Огайо в один ряд с другими реорганизациями того периода. Но доля предоставленных привилегированных акций в каждом случае была невелика, и принцип не был реализован в полной мере.

Денежные потребности системы оценивались в 36 092 500 долларов; они были увеличены за счет задолженности по процентам, сертификатов внешних управляющих, потребности в оборотном капитале, расходов на реорганизацию и тому подобного. План предлагал покрыть их за счет взносов акционеров и продажи ценных бумаг, описанных ранее. По первым привилегированным акциям был установлен взнос в 2 доллара на акцию, 20 долларов по вторым привилегированным и 20 долларов по обыкновенным акциям, с гарантией синдиката для каждого. Это принесло 5 460 000 долларов. Акционеры получили новые привилегированные акции за свои платежи. Вычитая 5 460 000 долларов привилегированных акций из ценных бумаг, зарезервированных по плану для продажи за наличные, оставалось 9 000 000 долларов приоритетных обязательств, 12 450 000 долларов 4-процентных облигаций первой ипотеки и 10 990 000 долларов привилегированных акций, или всего 32 440 000 долларов; все это синдикат согласился принять. Кроме того, компания реализовала ценные бумаги из казначейства, включая акции Western Union Telegraph Company на сумму 3 800 000 долларов, за 3 500 000 долларов.

Оба класса акций были переданы в доверительное управление пяти доверительным управляющим сроком на пять лет. Однако управляющие могли по своему усмотрению передать акции раньше, что они и сделали в августе 1901 года. Никакая дополнительная ипотека не должна была налагаться на имущество, и не должно было производиться увеличение суммы привилегированных акций, за исключением случаев получения согласия владельцев большинства от общего количества находящихся в обращении привилегированных акций, данного на собрании акционеров, созванном для этой цели, и согласия владельцев большинства той части обыкновенных акций, которая будет представлена на таком собрании, причем владельцы каждого класса акций голосуют отдельно. Во время существования доверительного управления аналогичное согласие владельцев подобных долей соответствующих классов доверительных сертификатов должно было быть необходимым для указанных целей. В плане была предусмотрена лишь часть арендованных и зависимых линий, а различные случаи были оставлены для отдельного рассмотрения. Так, Baltimore Belt Line была окончательно арендована за арендную плату, эквивалентную 4 процентам по находящимся в обращении 5-процентным облигациям; в то время как приобретение железных дорог Baltimore & Ohio Southwestern и Central Ohio потребовало выплаты денежного бонуса и увеличения количества находящихся в обращении привилегированных и обыкновенных акций. Протяженность системы почти не изменилась. Многие ветки были проданы в ходе обращения взыскания и выкуплены материнской линией; и взгляд на балансовый отчет 1899 года показывает, что помимо приоритетных обязательств и первых 4-процентных облигаций, основным инструментом был выпуск облигаций Pittsburg Junction и Middle Division. Эти ценные бумаги с доходностью 3,5 процента и сроком погашения в 1925 году были выпущены: 1) для погашения ценных бумаг веток и объединения системы в единое целое; и 2) для обеспечения нового капитала для расширения, улучшения и продления.

Успех этого плана реорганизации Балтимор и Огайо был в значительной степени обусловлен временем, в которое он был осуществлен. Другими словами, реорганизация была завершена как раз тогда, когда началась беспрецедентная эра процветания. Умеренное сокращение фиксированных расходов, которого удалось добиться, оказалось более чем достаточным, когда доходы стали быстро расти. Чистая прибыль имущества за год, закончившийся 30 июня 1898 года, оценивалась в 7 724 758 долларов, а новые фиксированные расходы были установлены на уровне 6 252 351 доллара. Чистая прибыль за 1899 год составила 6 621 599 долларов. В 1900 году при увеличении протяженности на 11 процентов она составила 12 359 443 доллара, а фиксированные расходы составили всего 6 831 463 доллара. В последующие годы, с увеличением как протяженности, так и доходов, разрыв между расходами и доходом еще больше увеличился. В 1903 году 3 500 000 долларов были потрачены из доходов на дополнения и улучшения; 7 370 482 доллара были объявлены в качестве дивидендов; и 2 947 681 доллар был направлен в излишки. В 1907 году 3 000 000 долларов были потрачены на дополнения и улучшения, 6 965 245 долларов выплачены в виде дивидендов, 7 480 385 долларов направлены в излишки. Эта ситуация никоим образом не была связана с планом реорганизации и восстановила бы платежеспособность компании, даже если бы никакой реорганизации не произошло. Можно сказать, что внешнее управление во многом помогло дороге воспользоваться последующим процветанием. Характер работы внешних управляющих был упомянут. К 30 июня 1899 года они потратили 17 000 000 долларов только на вагоны, 2 500 000 долларов на локомотивы, 2 100 000 долларов на рельсы и другие суммы на улучшения и обновления всех видов. Платежные ведомости по содержанию путей за три года составили почти 12 000 000 долларов, а общие расходы составили около 35 000 000 долларов; из которых 15 000 000 долларов были обеспечены выпуском сертификатов внешних управляющих, а остаток — за счет трастов вагонного парка, доходов от имущества и от управляющих реорганизацией. Это было незаменимым и бесценным предварительным условием для роста доходов, но, однако, было отделено от финансовых проблем реорганизации. Короче говоря, Балтимор и Огайо увеличила свою номинальную капитализацию больше и сократила свои фиксированные расходы меньше, чем любая из семи других реорганизаций девяностых годов, которые мы рассмотрим, за исключением Эри. Ее потребность была, возможно, менее острой, но не настолько, чтобы объяснить разницу.

Напомним, что, хотя меры по обращению взыскания на имущество были приняты заблаговременно, была надежда избежать столь радикального шага. Надежды в этом отношении оправдались, и хотя ряд веток был продан, основная магистраль уцелела. Решительные возражения против плана исходили от владельцев привилегированных акций, которые в 1898 году подали иск с требованием выплаты дивидендов. В июле на собрании акционеров было заявлено, что, по мнению собрания, от владельцев привилегированных акций нельзя справедливо требовать решения о том, примут ли они предложение, опубликованное комитетом по реорганизации, до тех пор, пока не будет вынесено решение по делу в Верховном суде. В конце июля был получен судебный запрет, который, однако, был отменен в октябре. Еще позже в том же году иски были урегулированы путем продажи основной части первых привилегированных акций комитету по реорганизации. Единственная другая значительная жалоба исходила от держателей 4,5-процентных облигаций Baltimore & Ohio Terminal и представляла собой протест против снижения их процента на 0,5 процента без, как они заявили, малейшей компенсации. Иски об обращении взыскания по ипотекам 1887, 1872 и 1874 годов были поданы в октябре 1898 года. Постановления были получены в феврале. Постановления были также вынесены против Филадельфийского отделения, Паркерсбургской ветки, компании Staten Island Rapid Transit и других. Ранее были назначены отдельные внешние управляющие для Sandusky, Mansfield & Newark, Central Ohio, Вашингтонского отделения и других. Постановлений против основной линии не требовалось. В августе 1898 года, всего через три месяца после публикации плана, управляющие реорганизацией смогли объявить его вступившим в силу.

Внешние управляющие сложили свои полномочия 1 июля 1899 года, и компания начала свою новую карьеру под гул удовлетворения всех, кто участвовал в ее реорганизации. В своем выступлении перед Ассоциацией адвокатов Мэриленда г-н Джон К. Коуэн резюмировал результат следующим образом:

(1) Каждый держатель облигаций железной дороги Балтимор и Огайо получил новые ценные бумаги, которые по существу полностью покрывают его долг. Другими словами, держателям облигаций заплатили полностью.

(2) Кредиторы по текущей задолженности получили каждый цент своей задолженности.

(3) Владельцы первых привилегированных акций получили наличными 75 процентов от номинальной стоимости своих акций, при этом суд отклонил их требование о преимуществе перед держателями облигаций и кредиторами. Владельцы вторых привилегированных акций получили ценные бумаги, которые после уплаты взноса приносят около 70 долларов за акцию по рыночной цене, а временами можно было реализовать более 80 долларов чистыми.

(4) Обыкновенные акционеры, вместо того чтобы быть полностью разоренными, получили свои обыкновенные акции в новой компании после уплаты взноса, чистая сумма которого (из-за стоимости ценных бумаг, полученных за такой взнос) не превышала 5 или 6 долларов.

(5) Компания сохраняет свой старый устав, какую бы ценность он ни представлял.

Это заявление представляет благоприятную сторону картины. В целом с держателями ценных бумаг обошлись мягко, хотя держателям облигаций отнюдь не выплатили все сполна. И, с другой стороны, именно эта мягкость сделала возможной добровольную реорганизацию, благодаря которой был спасен устав компании. Уместные возражения исходили с точки зрения самой компании, и они были заглушены ростом доходов.

После реорганизации Балтимор и Огайо пользуется большим процветанием. При эксплуатируемой протяженности, которая в 1907 году была на 1800 миль больше, чем в 1900 году, она получила доход, увеличившийся более чем на 40 000 000 долларов; в то время как ее доход от дивидендов и процентов вырос с менее чем полумиллиона до более чем 3 000 000 долларов. Показатели тонно-миль составили около 11 300 000 000 в 1907 году против 6 800 000 000 в 1900 году; пассажиро-мили выросли с 459 000 000 до 723 000 000. Это процветание лишь отразило состояние страны в целом, но Балтимор и Огайо воспользовалась им дальновидным образом. Не менее 17 000 000 долларов было потрачено из доходов на дополнения и улучшения в период с 30 июня 1899 года по 30 июня 1907 года, не говоря уже о расходах на содержание путей, которые варьировались от примерно 1500 до более чем 2500 долларов на милю эксплуатируемой дороги. Помимо положений, предусмотренных планом реорганизации, 1 марта 1901 года были выпущены конвертируемые облигации на сумму 15 000 000 долларов для нового строительства и улучшений. В ноябре 1901 года были разрешены к выпуску обыкновенные акции на сумму 40 000 000 долларов, частично для улучшений, и основная часть новых обыкновенных акций 1906 года на сумму 27 750 000 долларов будет направлена на аналогичные цели. В результате оборудование компании значительно увеличилось, уклоны были уменьшены, кривые выпрямлены, легкие рельсы заменены тяжелыми, а количество путей дочерних линий увеличено. В 1900 году на каждые три мили главного пути приходилось две мили вторых, третьих и четвертых путей и разъездов; в 1907 году на каждые четыре мили приходилось три мили. Соответственно, произошло значительное увеличение средней загрузки грузового поезда. В 1900 году средняя загрузка составляла 366 тонн; в 1907 году — 433,02 тонны. То, что эта цифра не увеличилась еще больше по сравнению с 406,53 тоннами 1901 года, вероятно, связано с несколько большей долей перевозимых промышленных товаров и значительным уменьшением среднего расстояния перевозки, и компенсируется увеличением более чем на один цент средней полученной ставки.

События наиболее жизненной важности в недавней истории Балтимор и Огайо были связаны с ее контролем. В сентябре 1898 года Филип Д. Армор, Маршалл Филд и Норман Д. Рим, душеприказчики имущества Пуллмана, вместе с Джеймсом Дж. Хиллом из Great Northern, купили крупную долю в акциях, хотя никто не знал, достаточна ли она для контроля. Из заявлений г-на Коуэна следует, что сделка была несколько похожа на более раннюю, в которой была заинтересована Нортерн Пасифик: то есть она включала продажу акций Балтимор и Огайо для обеспечения доброй воли людей, достаточно сильных, чтобы поддержать дорогу в случае трудностей, и достаточно влиятельных, чтобы открыть желательные связи или смягчить жесткость конкуренции. «Недавняя сделка, — сказал г-н Коуэн, — стала воплощением моих надежд на будущее дороги». Однако не влияние г-на Хилла было суждено стать доминирующим. К концу года слухи связали Пенсильванию с покупкой доли в имуществе, и избрание г-на С. М. Превоста, третьего вице-президента этой компании, в совет директоров подтвердило правдивость сообщений. Конечно, было невозможно купить фактический контроль, пока акции Балтимор и Огайо оставались в доверительном управлении; но доверительные управляющие казались очень готовыми предоставить новым покупателям то представительство и влияние, на которое их акции могли дать им право. На ежегодных выборах в ноябре 1900 года в совет был избран дополнительный представитель Пенсильвании, что показало вероятное увеличение владений Пенсильвании, а в следующем году, как говорили, был получен абсолютный контроль, причем акции, удерживаемые г-ном Хиллом и его партнерами и, по-видимому, проданные Пенсильвании, считались мощным вкладом в этот результат. В мае г-н Хилл и г-н Чарльз Х. Твид, председатель Южной Пасифик, ушли из совета директоров, чтобы быть замененными двумя дополнительными представителями Пенсильвании. В июне президент Коуэн был заменен г-ном С. Ф. Лори, четвертым вице-президентом линий Пенсильвании к западу от Питтсбурга, а в августе доверительное управление было распущено.

Последним шагом стала продажа части владений Пенсильвании системе Юнион Пасифик. По-видимому, интерес последней к компании был в значительной степени вызван беспокойством по поводу ситуации с углем. До 1895 года ставки на битуминозный уголь были подавлены и деморализованы. Скидки свободно предоставлялись, несмотря на любые соглашения, которые можно было заключить. В этих обстоятельствах Пенсильвания решила купить достаточно акций компаний Chesapeake & Ohio, Балтимор и Огайо и Norfolk & Western, чтобы контролировать политику этих дорог, и через владение акциями Reading компанией Балтимор и Огайо влиять и на эту компанию. К несчастью для проекта, общественное внимание в это время сосредоточилось на угольной промышленности из-за обнаружения некоторых вопиющих злоупотреблений, и Пенсильвании показалось разумным избавиться от части своих акций. Юнион Пасифик вышла на рынок с большими ресурсами, полученными от продажи акций Great Northern и Нортерн Пасифик. Для Пенсильвании не могло быть и речи о продаже своих акций конкуренту, но было меньше возражений против продажи г-ну Гарриману при условии, что разумная часть будет сохранена. Соответственно, Пенсильвания продала, а интересы Юнион Пасифик купили в октябре 1906 года около 39 540 600 долларов обыкновенных и привилегированных акций Балтимор и Огайо, что составляет около половины владений первой. Такова нынешняя ситуация с имуществом. Балтимор и Огайо независима в том смысле, что она не контролируется ни одним отдельным интересом, но большие объемы ее акций принадлежат ее конкуренту, Пенсильвании, и ее связи, системе Гарримана. В целом союз с этими интересами сулит хорошее будущее для компании.

ГЛАВА II ЭРИ

Ранняя история — Реорганизация — Борьба на Уолл-стрит — Финансовые трудности — Вторая реорганизация — Развитие угольного бизнеса — Продление до Чикаго — Грант и Уорд — Финансовая перестройка — Нью-Йорк, Пенсильвания и Огайо — Третья реорганизация — Более поздняя история.

Железная дорога Нью-Йорк и Эри была организована в 1833 году в надежде принести южным округам штата Нью-Йорк процветание, равное тому, которое канал Эри обеспечил северным округам. Она должна была проходить от Нью-Йорка или подходящего пункта в его окрестностях до озера Эри. Была принята шестифутовая колея, отчасти потому, что встречающиеся уклоны, как считалось, требовали локомотивов с большей мощностью, чем могла вместить более узкая колея, и отчасти потому, что хотелось сделать дорогу независимой от любых связей, которые могли бы увести торговлю от города Нью-Йорка.

События ранних лет можно рассмотреть кратко. Трудности возникли с получением подписок, и в 1836 году законодательный орган предоставил заем в 3 000 000 долларов. В 1842 году было сделано переуступка прав из-за трудностей с запуском предприятия, что привело к освобождению компании от обязательств перед штатом при условии, что она завершит свою линию от Гудзона до озера Эри к 1851 году. Акционеры должны были обменять две акции старых на одну акцию новых, и была разрешена первая ипотека на 3 000 000 долларов. В 1851 году линия была завершена до Данкирка на озере Эри, и в следующем году она сообщила об облигационной задолженности в 14 000 000 долларов, акционерном капитале в 6 000 000 долларов и текущей задолженности в размере 3 080 000 долларов, или всего 43 961 доллар на милю линии; цифра высокая, но, вероятно, необходимая ввиду сложной работы, которую предстояло выполнить. Хотя номинально завершенная, беды дороги не закончились; и шаткое существование поддерживалось только за счет размещения дополнительных займов в 1852 и 1855 годах и помощи Дэниела Дрю в двух отдельных случаях. Тарифная война с Нью-Йорк Сентрал усугубила ситуацию; сильные штормы и ледяные паводки в январе 1857 года нанесли серьезный ущерб, а паника того года с последовавшей депрессией оказались больше, чем дорога могла выдержать. В 1859 году доверительными управляющими четвертой ипотеки были начаты разбирательства, и в августе был назначен внешний управляющий. Удивительно, что такие действия были отложены так надолго. Доход дороги был настолько мал, что не покрывал текущих расходов, так что требования по оплате труда, поставкам, аренде и неуплаченным налогам, а также судебные решения, вынесенные против компании до назначения внешних управляющих, выросли до 741 510 долларов; в то время как не только проценты по трем ипотекам наступили в апреле, мае и июне, но и основная сумма второй ипотеки в размере 4 000 000 долларов стала подлежать погашению. Урегулирование претензий и реорганизация компании были переданы в руки Дж. К. Бэнкрофта Дэвиса и Дадли С. Грегори. Поскольку доходы дороги были на столь низком уровне, мудрость, казалось бы, диктовала некоторое сокращение расходов в соответствии с ними. Это не входило в планы доверительных управляющих; вместо этого они предложили выдать привилегированные акции за всю необеспеченную задолженность, продлить срок погашения основной суммы второй ипотеки, обменять старые обыкновенные акции на новые, ввести взнос в 2,5 процента на оба класса новых акций и за счет поступлений от взноса оплатить все просроченные купоны. Было предусмотрено погашение определенных облигаций четвертой ипотеки и продажа в ходе обращения взыскания по этой ипотеке. Благодаря этой договоренности не было достигнуто сколько-нибудь значительной экономии фиксированных расходов; от держателей облигаций не потребовалось никаких жертв; и, за исключением уплаты взносов и (новых) акций, выданных за текущую задолженность, положение акционеров не ухудшилось. Схема была легким и временным средством выхода из затруднительного положения. До реорганизации объем находящихся в обращении облигаций составлял 18 006 000 долларов, акций — 11 000 000 долларов, а необеспеченная задолженность — 8 504 000 долларов. После реорганизации итоговые суммы составили: задолженность — 17 953 000 долларов, акции — 19 911 000 долларов (из которых 8 911 000 долларов — привилегированные); или капитализация в 67 728 долларов на милю. Дорога была продана в 1862 году, и Erie Railway заняла место первоначальной компании New York & Erie Railroad Company.

С 1864 года началась карьера Эри как спекулятивной акции на Уолл-стрит. Ее большая капитализация и мучительная медленность роста доходов обычно удерживали котировки ее акций на низком уровне и привлекали спекуляции; в то время как расположение ее линий побуждало к более серьезным попыткам получить контроль. До 1867 года у власти был Дэниел Дрю, в то время как коммодор Вандербильт тратил свои лучшие усилия, чтобы вытеснить его; после этой даты Джей Гулд и Джим Фиск стали все более заметными и манипулировали ценными бумагами Эри с энтузиазмом в отношении прибыли, которую они могли извлечь как из самой компании Эри, так и из операторов, желавших спекулировать ее акциями. В ходе многочисленных судебных процессов, к которым привели методы Гулда, назначались различные внешние управляющие; но приказы о назначении впоследствии отменялись, и внешнее управление было лишь номинальным. Детали борьбы на Уолл-стрит мало интересуют нас здесь. Но результат имеет значение. За восемь лет с 1864 по 1872 год, когда Гулд был изгнан из Эри генералом Сиклсом и его английскими сторонниками, облигационная задолженность компании выросла с 17 822 900 до 26 395 000 долларов, а обыкновенные акции — с 24 228 800 до 78 000 000 долларов; в одном случае рост на 48 процентов, а в другом — на 221 процент, в то время как протяженность увеличилась на 53 процента, а чистая прибыль — лишь на 22 процента. Нет более позорной записи для какой-либо американской железной дороги. Акции выпускались не ради улучшения дороги, и впоследствии было показано, что дорога не была улучшена; но они выбрасывались на рынок в критические моменты для поддержки операций на понижение менеджерами Эри, в то время как части их, по крайней мере в одном случае, выкупались обратно на средства компании для содействия спекуляции на повышение. Результатом стало разорение кредита Эри и превращение ее в любимый инструмент клик игроков. Увеличение облигаций вызвало несомненное увеличение фиксированных расходов, которые выросли с 20 процентов от валовой прибыли в 1864 году до 25 процентов в 1871 году, 21 процента в 1872 году и 30 процентов в 1873 году, в то время как покупка бесполезных облигаций дочерних дорог, таких как Boston, Hartford & Erie, уменьшила активы, не раскрывая реального положения случайному наблюдателю.

В 1872 году контроль над Эри был отобран у Гулда в ходе энергичной кампании, организованной генералом Дэниелом Э. Сиклсом, и был избран «весьма респектабельный» совет директоров. Временное облегчение было получено за счет использования 6 000 000 долларов, доступных от выпуска облигаций, одобренного ранее, и были объявлены дивиденды, сначала по привилегированным, а затем как по привилегированным, так и по обыкновенным акциям. К сожалению, дивиденды не были заработаны; и этот факт, который подозревался из-за предыдущей истории компании и чуда ее столь раннего возвращения на дивидендную основу, был показан в заявлениях бывшего аудитора С. Х. Дунана, который ушел в отставку в марте 1874 года, утверждая, что счета были фальсифицированы в угоду целям компании и что он больше не желает быть соучастником этого. Расследования, проведенные представителями английских держателей облигаций, показали, что за три года, закончившихся в сентябре 1875 года, прибыль дороги составила 1 008 775 долларов вместо 5 352 673 долларов, как было указано в счетах компании; и суровость этого вывода едва ли была смягчена заключением о том, что, по мнению комитета, дивиденды по привилегированным акциям, по крайней мере, были оправданы книгами. В то же время отчет капитана Тайлера, другого английского представителя, подчеркивал необходимость смены колеи, двойного пути, улучшений в градиенте, новых расширений и соединений и других подобных вопросов.

Реальное положение компании в то время было слишком хорошо показано частотой забастовок на ее дороге. Так, в феврале 1874 года вспыхнула забастовка грузовых тормозчиков на Саскуэханнском отделении, вызванная главным образом приказом уволить одного из тормозчиков из каждой грузовой бригады, оставив только троих в поезде; и в то же время произошла забастовка стрелочников на некоторых отделениях из-за снижения оплаты. В марте произошла серьезная забастовка среди работников дороги в Буффало, главным образом из-за нерегулярности и задержки выплаты заработной платы, и, наконец, в апреле возникли проблемы как в мастерских Саскуэханны, так и на грузовом дворе Джерси-Сити по той же причине. Показания, предоставленные этими проблемами, подтверждались цифрами годовых отчетов. Валовая прибыль 1874 года была на 1 413 708 долларов меньше, чем в 1873 году, в то время как снижение эксплуатационных расходов было настолько незначительным, что чистая прибыль сократилась почти на ту же сумму. Если теперь вычесть из чистой прибыли за 1871–3 годы включительно сумму, которую лондонские бухгалтеры объявили неправомерно отраженной как прибыль, получается средний показатель в 4 175 699 долларов чистыми; или меньше, чем чистая прибыль за 1864, 1865 или 1866 годы, хотя средние расходы за упомянутые годы превышали средний показатель более раннего периода на 1 769 060 долларов каждый год. Эти цифры исключают влияние паники 1873 года, которая, как было видно, вызвала еще большее падение доходов компании. Это было время, кроме того, когда Эри не могла позволить себе сидеть сложа руки и ждать, ибо конкуренция с каждым днем становилась все более жесткой. К 1874 году Балтимор и Огайо, Нью-Йорк Сентрал и Пенсильвания имели связи с Чикаго, и Эри конкурировала с ними за бизнес посредством соглашений о перевозках с соединительными линиями. Следующее десятилетие должно было увидеть самые ожесточенные тарифные войны, которые когда-либо знала страна; и Эри, с ее исключительной колеей и одним путем, должна была конкурировать с соперниками нормальной колеи, которые добавляли третьи и четвертые пути к двум, которыми они уже обладали. Единственным светлым пятном было развитие угольных перевозок, которые в 1874 году составляли наибольшую статью тоннажа Эри и были в некоторой степени отделены от конкуренции других линий.

В июле 1874 года был подан иск о назначении внешнего управляющего. Жалоба рассматривала предполагаемые ненадлежащие действия руководства при объявлении дивидендов, покупке акций Buffalo, New York & Erie и различных угольных земель, а также при выпуске новой ипотеки на 30 000 000 долларов, упомянутой ранее. В октябре Генеральный прокурор Нью-Йорка подал иск на номинально тех же основаниях; не, как он объяснил, в ожидании того, что потребуется назначение внешнего управляющего, а для того, чтобы это действие могло быть предпринято, если поведение директоров сделает это необходимым. Еще до конца года были начаты другие иски.

Тем временем руководство сменилось. Сделал ли г-н Уотсон, который был президентом с 1872 года, все человечески возможное, чтобы поставить Эри на ноги, его администрация была не без оснований в дурном свете после обвинений Дунана и отчета лондонских бухгалтеров, не говоря уже об общепризнанно низких доходах за 1874 год. Была предпринята попытка найти лучшего человека для президентства и поддержать его в необходимых реформах в надежде на результаты, отличные от тех, к которым привыкли держатели ценных бумаг. Человеком для этой должности считался г-н Х. Дж. Джуэтт, железнодорожник, тогда член Конгресса от Огайо; и этот джентльмен был соответственно привлечен на чрезвычайно щедрую зарплату. Вскоре после его избрания было принято решение о 10-процентном сокращении зарплат и начата проверка счетов станций вдоль линии от имени компании. Однако для компании было уже слишком поздно. Бизнес конца 1874 и начала 1875 года был плохим; наводнения весной повредили имущество дороги, и слухи о внешнем управлении были повсеместными. 22 мая частное собрание акционеров в Нью-Йорке приняло резолюции о том, что заимствование денег путем продажи 7-процентных облигаций по 40 центов за доллар и другие средства, принятые администрацией Уотсона, неизбежно приведут к банкротству; что здравый смысл требует, чтобы деньги, необходимые для выплаты процентов, были собраны путем взноса акционеров, и что директора должны быть тем самым прошены открыть книги для проверки и пригласить акционеров добровольно внести сумму, достаточную для того, чтобы уберечь компанию от немедленного краха. Предложение демонстрировало правильный дух, но было невыполнимым. Четыре дня спустя г-н Джуэтт был назначен внешним управляющим по заявлению представителей Генерального прокурора и железной дороги.

Это было второе внешнее управление, с которым пришлось столкнуться Эри, и ситуация была существенно хуже, чем при предыдущем крахе. Согласно заявлению президента Джуэтта, фондированная задолженность в мае 1875 года составляла 54 394 100 долларов, а фиксированные расходы — 5 059 828 долларов; в то время как чистая прибыль за предыдущие девять месяцев снизилась на 13,4 процента по сравнению с соответствующим периодом предыдущего года, и намечался серьезный дефицит. Временные меры облегчения послужили лишь тому, чтобы затянуть компанию глубже в трясину; и, самое главное, причины существующих трудностей носили постоянный характер, так что будущее обещало еще более тяжелые условия, чем существовавшие в прошлом. Что было нужно, так это реорганизация, которая отменила бы злую работу Гулда, Фиска, Дрю и их партнеров и которая обеспечила бы запас излишков прибыли, который реорганизация 1859–62 годов не смогла обеспечить. Возможно, главная трудность заключалась в том, что люди, ответственные за увеличенную капитализацию, были совсем не теми, на кого падет бремя реконструкции; ибо в то время как менеджеры дороги были американцами, доверчивыми инвесторами были англичане; и сообщалось, что большая часть раздутых акций режима Гулда была сброшена на английский рынок.

Комитеты возникли незамедлительно. Самыми важными из них были английские комитеты держателей облигаций и акций, вскоре объединенные под председательством сэра Эдварда Уоткина. 7 августа сэр Эдвард покинул Англию с инспекционной поездкой в сопровождении г-на Морриса, адвоката держателей облигаций. Последовала конференция с советом директоров и президентом Джуэттом, и была решена предварительная схема урегулирования. В своем отчете своим английским избирателям сэр Эдвард обрисовал результаты. Текущая задолженность, сказал он, составляла 42 180 075 долларов; оценочные чистые доходы за год, закончившийся в июне прошлого года, составили 3 715 609 долларов; эксплуатационные расходы за этот год составили 79 процентов, что во многом связано с затратами, навязанными исключительной колеей, в то время как основные линии, с которыми конкурировала Эри, показывали пропорции только от 60 до 66 процентов. Из четырнадцати веток только три показали прибыль сверх арендной платы, а платежные ведомости обычно задерживались на месяцы. Эти факты были знакомы; предложенное средство было, к сожалению, также знакомо. «Будем надеяться, — сказал этот английский финансист, — что держатели облигаций и акций наберутся мужества сейчас, чтобы подчиниться периоду самоотречения, и согласятся оплатить свои долги и выполнить основные обязательства из доступных чистых прибылей, при этом держатели облигаций получат вместо наличных такие справедливые обязательства, реализованные из излишков доходов в будущем, как каждый, согласно праву приоритета, может справедливо ожидать». Что это могло означать, кроме выпуска акций или доходных облигаций для купонов, срок оплаты которых наступил, с результатом добавления к громоздкой капитализации дороги вместо ее сокращения, как это должно было быть сделано! В остальном сэр Эдвард Уоткин заключил с г-ном Джуэттом следующую договоренность:

(1) Три кандидата комитета держателей облигаций и акций, предложенные Уоткином, должны были занять места в совете Эри;

(2) Г-н Моррис должен был быть связан с адвокатом внешнего управляющего и компании и должен был рассматриваться и восприниматься как один из профессиональных агентов и должностных лиц предприятия;

(3) Г-н Джуэтт должен был передать меморандум со своими взглядами на реорганизацию;

(4) Чистая прибыль должна была удерживаться некоторое время, и держатели облигаций должны были иметь право голоса при ее расходовании. Таким образом, голосование должно было проводиться под руководством комитета держателей акций и облигаций в Лондоне по вопросу создания консультативного комитета, состоящего из представителей каждого класса держателей облигаций и привилегированных и обыкновенных акций, и этот комитет должен был назначить специального представителя, чье согласие и одобрение должны были приниматься г-ном Джуэттом при расходовании чистой прибыли;

(5) Ежемесячные отчеты о фактических доходах и расходах, вместе с отчетами от президента и внешнего управляющего, должны были регулярно передаваться в офис комитета в Лондоне;

(6) Держателей облигаций и акций должны были настоятельно просить дать доверенность и прокси Уоткину или другому лицу или лицам, которых вышеуказанные представители держателей облигаций и акций должны были назначить;

(7) Любая схема реорганизации должна была включать положение, дающее держателям облигаций право голоса.

По вышеуказанным резолюциям Джуэтт со своим советом и Уоткин со своим комитетом согласились сотрудничать. В сложившихся обстоятельствах расширенные полномочия, предоставленные держателям облигаций, были как естественным, так и справедливым требованием, и вполне вероятно, что быстрое согласие г-на Джуэтта на это имело некоторое отношение к совету сэра Эдварда держателям ценных бумаг «полагаться на честь, как я чувствую, вы можете также на тревожные труды и полный опыт президента и внешнего управляющего».

Этот отчет не остался без критики. Во-первых, было отмечено, что большинство английских собственников не могут безоговорочно разделять уверенность, выраженную в отношении г-на Джуэтта; во-вторых, что держатели облигаций первой закладной хорошо обеспечены и наверняка откажутся от финансирования своей задолженности; и в-третьих, что погашение текущей задолженности согласно плану Уоткина просто создаст новый долг в равном или большем размере перед держателями облигаций, чьи купоны не были оплачены. Единственный разумный путь, заявил комитет держателей облигаций в Данди в письме Комитету Уоткина, — это решительно избегать накопления ипотечных обязательств, с одной стороны, и, с другой стороны, придать большую реальную ценность уже существующим облигациям и акциям компании как статьям капитального счета, т. е. провести оценку акций и радикальное сокращение процентов по облигациям, обеспеченным второй закладной: облигации первой закладной находятся в ином положении — они представляют собой вложение денежных средств, а не просто «воду», и даже если обращение взыскания на имущество затруднено, они, несомненно, имеют абсолютно надежное обеспечение для окончательной выплаты как основной суммы, так и процентов.

В сентябре 1875 года был анонимно предложен план реорганизации следующего содержания: вместо оценки акций акционеров предлагался выпуск обыкновенных акций в объеме 50 процентов — одна новая акция на каждые две существующие. Если бы удалось получить цену в 25 долларов за акцию, таким образом было бы обеспечено в общей сложности 10 000 000 долларов наличными. Помимо выпуска новых акций, держатели облигаций и привилегированных акций должны были капитализировать свои проценты за два года в виде облигаций или акций, сохраняя свои текущие приоритеты. Это финансирование должно было принести 8 000 000 долларов; и все полученные 18 000 000 долларов должны были быть потрачены на дорогу в течение следующих двух лет, в течение которых новые акции должны были быть оплачены полугодовыми взносами. При условии оснащения и оборудования линии, как предлагалось, продолжал этот оптимистичный план, эксплуатационные расходы могли быть сокращены с 79 процентов до 60 процентов, а объем перевозок в течение трех лет составил бы не менее 24 000 000 долларов в год, обеспечивая чистую прибыль в размере 9 600 000 долларов в год, что достаточно для покрытия всех обязательств по облигациям и привилегированным акциям и оставления 3 процентов для обычных расходов. Исчерпывающая критика этого плана заключалась в том, что он требовал слишком большого сочетания благоприятных обстоятельств для обеспечения своего успеха. В некоторых отношениях, однако, он был не так уж далек от плана, который был в конечном итоге принят.

Два месяца спустя появился план г-на Джона К. Конибира, английского держателя облигаций, который превосходил предыдущий тем, что предлагал оценку акций и предусматривал некоторые незначительные меры для окончательного сокращения фиксированных расходов. Г-н Конибир предложил оценить привилегированные акции в 11 долларов, а обыкновенные — в 9 долларов. Оплата оценки не должна была быть обязательной, но должна была дать акциям, по которым она была произведена, право на дивиденды до того, как что-либо получат те, по которым оплата не производилась. Акции компании согласно этому плану ранжировались бы следующим образом:

(1) Привилегированные акции, по которым была оплачена оценка, дающие право на 7-процентные дивиденды до выплаты любых других дивидендов.

(2) Привилегированные акции, по которым оценка не была оплачена, с правами, уступающими привилегированным акциям класса А, но превосходящими обыкновенные акции.

(3) Обыкновенные акции, по которым была оплачена оценка, дающие право на 4 процента до дальнейших дивидендов по обыкновенным акциям.

(4) Непривилегированные, неоцененные обыкновенные акции, которые должны были получать то, что останется.

Кроме того, предполагался выпуск 8-процентных акций с преимущественным правом, стоящих выше всех вышеперечисленных, которые должны были быть выпущены для обмена частично на вторые привилегированные и конвертируемые облигации. Первые консолидированные облигации и стерлинговые облигации 1865 года должны были принять один или два процента своих 7-процентных процентов в облигациях, обеспеченных, возможно, угольной собственностью компании, в то время как вторые консолидированные и конвертируемые золотые облигации должны были получить 4 процента в золоте и 3 процента в новых акциях с преимущественным правом, как указано выше. Очевидной возможности того, что акционеры откажутся платить оценку, план не противопоставлял никакого решения. В этом случае весьма умеренная сумма профинансированных процентов была бы единственным полученным облегчением.

Эти планы, однако, были лишь предварительными по отношению к детальной схеме Уоткина, которая появилась в декабре. Наиболее заметной чертой в ней было, как указывалось ранее, финансирование купонов, как просроченных, так и тех, срок оплаты которых наступит в будущем. При наличии чистой прибыли, достаточной для покрытия фиксированных расходов, отсрочка выплаты процентов по этому плану, очевидно, высвободила бы доход, который можно было бы использовать для проведения необходимых улучшений на дороге. Это финансирование, однако, должно было быть ограничено первыми консолидированными 7-процентными облигациями, конвертируемыми стерлинговыми 6-процентными, вторыми консолидированными 7-процентными и конвертируемыми золотыми 7-процентными облигациями; шесть более ранних выпусков должны были остаться нетронутыми. Также должно было быть произведено одно постоянное сокращение: за вторую закладную и конвертируемые 7-процентные облигации должны были быть выданы два класса 90-летних золотых облигаций: первые на 60 процентов от основной суммы с процентной ставкой 6 процентов, подлежащие оплате облигациями того же класса с даты дефолта до марта 1877 года, а после этого — в золоте; вторые на 40 процентов от основной суммы, приносящие 4 процента до 1881 года и 5 процентов после этого, подлежащие оплате только из чистой прибыли. Чтобы запустить компанию в работу и выполнить текущие обязательства, была предложена оценка в три доллара на привилегированную акцию и шесть долларов на обыкновенную акцию, в обмен на которые должны были быть выданы 5-процентные доходные облигации; наконец, дивиденды по привилегированным акциям должны были быть сокращены с 7 до 6 процентов, и предусматривалось обращение взыскания на имущество, чтобы сопротивление непримиримого меньшинства можно было легче преодолеть. Согласно цифрам в плане Уоткина, старая и новая капитализация и проценты сравнивались следующим образом:

Размер акционерного капитала остался без изменений.

Total bonded indebtedness | Principal | Interest |
Before reorganization, | $54,394,100 | $4,073,106 |
After reorganization, |  61,330,241 |  4,139,240 |
Increase |  $6,936,141 |    $66,134 |

Задолженность, по которой выплата процентов была обязательной:

| Principal | Interest |
Before reorganization, | $54,394,100 | $4,073,106 |
After reorganization, |  46,634,134 |  3,316,238 |
Decrease |  $7,759,966 |   $756,868 |

Чистая прибыль за 1874–1875 годы составила 3 715 609 долларов, а прибыль за период с 1871 по 1873 год включительно, с учетом вычетов, признанных надлежащими в отчете лондонских бухгалтеров, составляла в среднем 4 175 699 долларов в год, так что казалось, что существует безопасный запас. Размер этого запаса, однако, зависел от фиксированных расходов, таких как арендная плата, сверх процентов по фондированному долгу; и хотя предлагалось аннулировать обременительные договоры аренды и контракты, фактический запас после 1880 года должен был быть очень мал. Короче говоря, план был определенным, но недостаточно радикальным, чтобы соответствовать условиям, которые могли возникнуть. Рассчитывая на способность компании выделять значительные суммы из дохода на улучшения в течение следующих нескольких лет, он опирался на сломленный тростник; увеличивая номинальную сумму облигационной задолженности, он делал шаг в неверном направлении; а вводя дополнительные требования к доходам, оставляя при этом объем акций прежним, он лишал акционеров какого-либо живого интереса к будущему благополучию дороги. Тем не менее план был принят английскими держателями ценных бумаг с учетом таких изменений, которые впоследствии могли быть признаны желательными.

Следующим шагом было получение единогласного принятия этой схемы Уоткина. Г-да Роберт Флеминг и О. Г. Миллер были соответственно направлены в Нью-Йорк в феврале 1876 года для консультаций с должностными лицами компании и держателями ценных бумаг в Америке. С этой стороны не было проявлено особого интереса, но директора Эри назначили комитет для переговоров с английскими представителями, и обсуждения продолжались чуть более месяца. Комитет критиковал предложенный план с точки зрения акционеров; они утверждали, что он уничтожит весь их интерес к собственности, если они не пойдут на дальнейшие жертвы, на что они были неспособны, и предположили, что финансирование от четырех до восьми купонов по первым консолидированным, золотым конвертируемым и вторым консолидированным облигациям — это все, что потребуется, чтобы привести дорогу в процветающее состояние, обеспечить стальные рельсы и сужение колеи. Это было настолько явно неадекватно, что вызывает удивление, что это было принято к рассмотрению английским комитетом; и даже они настаивали на том, чтобы акционеры согласились передать большинство из 86 000 000 долларов акций в руки держателей облигаций в качестве предварительного условия, и не сделали ничего больше, кроме как представили предложение своим избирателям.

По возвращении домой в апреле г-да Миллер и Флеминг заявили, что существенными условиями успешной реорганизации являются:

(1) Эффективный контроль над управлением со стороны реальных владельцев — держателей облигаций;

(2) Восстановление равновесия между обязательными процентными платежами по ипотечному долгу и минимальной чистой прибылью;

(3) Изменение колеи с 6 футов на 4 фута 8,5 дюймов.

«Схема обращения взыскания на имущество комитета» (план Уоткина), сказали они, «безусловно, является самым здравым планом и, несомненно, была бы предпочтительна теми акционерами, которые действительно заботятся о благополучии своей собственности». Затем, ссылаясь на план директоров: «Если бы было возможно представить держателям облигаций схему действий путем дружественного соглашения как осуществимую, и, следовательно, как представляющую реальную альтернативу для их принятия, мы предложили бы вам в то же время представить им этот вариант. Мы чувствуем, однако, что эта схема может рассматриваться как таковая альтернатива только тогда, когда достаточное количество акционеров выразило свою готовность передать свои акции доверительным управляющим на этих условиях, и таким образом обеспечить эффективный контроль держателям облигаций на определенный период. Мы должны, поэтому, ограничиться в настоящее время предложением, чтобы комитет действовал энергично в направлении обращения взыскания на имущество, в то же время приглашая акционеров выразить свою готовность передать свои акции доверительным управляющим, как упоминалось выше».

Предложение директоров было последним альтернативным предложенным планом, и с апреля 1876 года единственным вопросом было то, как усовершенствовать и осуществить план Уоткина. В окончательном виде он отличался в нескольких пунктах от своей формы, объявленной ранее. Фундаментальным принципом оставалось финансирование купонов первых и вторых консолидированных и конвертируемых облигаций. Из них первые консолидированные ипотечные и стерлинговые 6-процентные облигации теперь должны были финансировать чередующиеся купоны с 1 сентября 1875 года по 1 сентября 1879 года вместо финансирования всех купонов до 1 марта 1876 года и получения наличных после этого; и в то время как в более раннем плане ипотечные облигации того же класса выдавались за профинансированные проценты, более поздний план создал специальные выпуски облигаций с профинансированными купонами, обеспеченные депозитом профинансированных купонов и приносящие те же проценты, что и сами первые консолидированные облигации. Более серьезное различие проявилось в обращении со второй закладной и золотыми конвертируемыми облигациями. Напомним, что в декабре 1875 года предлагалось обменять их на два класса новых облигаций, из которых 60 процентов должны были приносить проценты по ставке 6 процентов, а 40 процентов должны были состоять из 4-процентных доходных облигаций. Новый план отказался от этого постоянного сокращения фиксированных расходов. Вместо этого вторые консолидированные и конвертируемые золотые облигации финансировали чередующиеся купоны с 1 июня 1875 года по 1 декабря 1879 года и получали новую 6-процентную облигацию на основную сумму своих холдингов и облигации с профинансированными купонами под 6 процентов на отложенные таким образом проценты; новые ипотечные облигации не имели права обращения взыскания до истечения шести последовательных процентных периодов (3 года). Облигации с профинансированными купонами должны были финансироваться по существующей процентной ставке по вторым консолидированным и конвертируемым облигациям, т. е. 7 процентов, так что сокращение процентов компенсировалось большим объемом предоставленных ценных бумаг; и оба класса этих купонных облигаций должны были приносить сначала более низкие проценты, чем те, к которым они в конечном итоге придут. Оценка, предложенная в 1875 году, была сохранена в 1876 году, за исключением того, что акционерам был предоставлен выбор: заплатить 6 долларов за обыкновенную и 3 доллара за привилегированную акцию и получить за это доходные облигации, или заплатить 4 доллара за обыкновенную и 2 доллара за привилегированную и не получить ничего, кроме новых акций, доллар за доллар взамен старых. Половина акций новой компании (после обращения взыскания) должна была быть выпущена на имя одного или нескольких наборов доверительных управляющих, которые должны были удерживать их для голосования до тех пор, пока дивиденды не будут выплачиваться по привилегированным акциям в течение трех лет подряд. Было предусмотрено положение о выпуске 2 500 000 долларов в облигациях с преимущественным правом, имеющих приоритет перед остальными вторыми консолидированными облигациями, доходы от которых должны были быть направлены на капитальные нужды. Право голоса было предоставлено держателям первых и вторых консолидированных облигаций, профинансированных доходных облигаций, облигаций с преимущественным правом и доходных облигаций, всего около 57 000 000 долларов; один голос на каждые 100 долларов облигаций. Собственность компании должна была быть подвергнута обращению взыскания под руководством определенных доверительных управляющих по реконструкции, для выбора которых были включены тщательные положения.

Если отбросить все сложности, то этот план реорганизации предлагал для спасения собственности финансирование купонов по четырем классам облигаций с 1875 по 1879 год; сокращение процентов, подлежащих выплате по 25 000 000 долларов вторых консолидированных и конвертируемых 7-процентных облигаций на один процент; и сбор определенной суммы наличных путем оценки акций акционеров; при этом он отбросил один пункт более раннего плана, который мог бы дать ключ к решению всей проблемы, а именно обмен ипотечных и доходных облигаций на старые вторые консолидированные облигации в соотношениях соответственно 60 процентов и 40 процентов. Когда мы вспоминаем отчаянное положение, до которого была доведена компания, постоянное облегчение кажется довольно незначительным; и учитывая тот факт, который оказался слишком верным, что чистая прибыль должна была падать до тех пор, пока дорога была едва способна оплачивать чередующиеся купоны, которые она была обязана оплачивать наличными, это, по-видимому, не было ничем вовсе. Если мы предположим, что в капитальном счете между 1878 и 1883 годами не произошло никаких изменений, кроме тех, что были предусмотрены самим планом реорганизации, сравнение двух периодов выглядело бы следующим образом:

Before reorganization | Principal | Interest |
Sterling convertible 6s, |  $4,457,714 |   $267,463 |
First consolidated 7s, |  12,076,000 |    845,320 |
Convertible 7s, |  10,000,000 |    700,000 |
Second consolidated 7s, |  15,000,000 |  1,050,000 |
| $41,533,714 | $2,862,783 |
Old Mortgages, |  13,155,500 |    921,062 |
Guaranteed bonds, etc., |   6,003,360 |    449,411 |
| $60,692,574 | $4,233,256 |
Rentals, |  |    742,226 |
|  | $4,975,482 |
After December 1, 1883 | Principal | Interest |
Consolidated 7s, | $20,005,794 | $1,400,405 |
Consolidated 6s, |  33,516,666 |  2,011,000 |
| $53,522,460 | $3,411,405 |
Old bonds, |  13,155,500 |    921,062 |
Guaranteed bonds, etc., |   6,003,360 |    449,411 |
Rentals, |  |    742,226 |
| $72,681,320 | $5,524,104 |
Total before reorganization |  60,692,574 |  4,975,482 |
Increase, | $11,988,746 |   $548,622 |

Таким образом, оказывается, что этот план реорганизации предусматривал немедленное увеличение громоздкой капитализации компании на сумму почти 12 000 000 долларов и возможное увеличение фиксированных расходов более чем на 500 000 долларов. Он не предлагал разумной уверенности в том, что платежеспособность компании может быть сохранена при средних условиях, существовавших в прошлом, и не оставлял запаса для непредвиденных обстоятельств любого рода. Проблема заключалась в нежелании держателей облигаций жертвовать какой-либо частью своих холдингов для преодоления трудностей, вызванных в значительной степени инфляцией, над которой они не имели контроля. Это нежелание было естественным — его следовало бы, однако, встретить осознанием того, что вопрос теперь стоит о будущем, а не о прошлом, и что лучшие интересы самих держателей облигаций требовали реконструкции, достаточно радикальной, чтобы не оставить сомнений в способности новой компании платить по своим долгам.

План был принят, обращение взыскания на имущество было в порядке вещей, и иски, которые были начаты еще в 1875 году, были возобновлены и продвинуты. В ноябре 1877 года было получено постановление об обращении взыскания по второй консолидированной закладной, назначающее арбитра для проведения продажи и предусматривающее продажу дороги представителям держателей облигаций в случае, если они сделают самую высокую ставку. Оппозиция, которая не смогла предотвратить одобрение плана, теперь появилась с множеством исков, чтобы предотвратить его осуществление. В январе 1878 года были предъявлены требования об обеспечении перерасчета от внешнего управляющего и возобновлении более раннего иска народа против Эри, который был ранее прекращен. 18 января была получена отсрочка продажи до 25 марта. 19 января иск потребовал смещения внешнего управляющего Джуэтта, выдвигая широкие обвинения в мошенничестве; а 30 января, в ходе других разбирательств, г-н Джуэтт был арестован по обвинению в лжесвидетельстве за присягу в отношении неверных заявлений в годовом отчете государственному инженеру — кульминация столь же позорная, сколь и абсурдная. В феврале иск в округе Ориндж, штат Нью-Йорк, потребовал смещения внешнего управляющего и назначения специального внешнего управляющего на время рассмотрения иска, с судебным запретом на продажу дороги. В марте было удовлетворено ходатайство некоего Айзека Фаулера, акционера, о разрешении на проверку книг компании; были заслушаны аргументы по ходатайству Джеймса Макгенри о вмешательстве в иски об обращении взыскания и дальнейшей отсрочке продажи; ходатайство Альберта Бетца и других о привлечении их в качестве сторон было удовлетворено; и была получена отсрочка продажи до 24 апреля. Наконец, 23 и 24 апреля были заслушаны аргументы от имени Джона Ф. Брауна и Ф. У. Айзексона с просьбой об отсрочке на более поздний срок. Судебные разбирательства не принесли никакой пользы. Судья Поттер в иске Брауна постановил, что суды могут облегчить любую несправедливость, вызванную продажей, и 24 апреля собственность Эри Рейлвей была продана за 6 000 000 долларов в рамках обращения взыскания по второй консолидированной закладной. Новая корпорация, сформированная для принятия железной дороги, была названа Нью-Йорк, Лейк Эри энд Вестерн Рейлроуд Компани, и ее учредительные документы были должным образом поданы в офис государственного секретаря. Г-н Джуэтт был избран президентом. В мае внешний управляющий был освобожден от должности, и начался новый этап в истории дороги.

Около семи лет Эри должна была быть свободна от необходимости дальнейшей реорганизации. Этот результат, неожиданный из-за характера урегулирования 1878 года, был обусловлен энергичной политикой г-на Джуэтта, во-первых, в развитии угольных перевозок, для которых Эри была хорошо расположена; во-вторых, в улучшении состояния дороги; и в-третьих, в обеспечении связей с Чикаго.

Некоторое время Эри была значительным перевозчиком угля, а также крупным владельцем угольных земель. В 1877 году, в первый год, когда цифры были разделены в годовом отчете, примерно 273 000 000 из 1 113 000 000 тонно-миль, или чуть более четверти, приходились на перевозку угля; и 2 697 776 долларов из общего объема грузовых доходов в 10 647 807 долларов поступили от этого бизнеса. Земли, принадлежащие компании, состояли из 8000 акров в полной собственности и больших участков на правах аренды и добычи полезных ископаемых на антрацитовой территории в северо-восточном углу Пенсильвании; вместе с 14 000 акров в полной собственности и 13 000 акров прав на добычу полезных ископаемых на битуминозной территории в северо-западной части штата. Г-н Джуэтт считал, что эта собственность может стать очень ценной для дороги, и именно во время его управления в качестве внешнего управляющего были предприняты шаги по расширению владений битуминозными землями и контролю над ветками, ведущими в этот район. Результат проявился в замечательном расширении бизнеса компании. В то время как общий грузооборот с 1878 по 1884 год увеличился на 103 процента, тонно-километраж угля увеличился на 190 процентов, или почти утроился; и в то время как валовая выручка от обычных грузов выросла с 7 950 031 доллара до 11 687 520 долларов, выручка от угля увеличилась с 2 697 776 долларов до 5 437 000 долларов. В то же время округ Маккин, расположенный непосредственно к северу от угольных земель и содержащий большие участки, приобретенные Эри в ходе других переговоров, оказался богатым нефтедобывающим районом и сделал ветку Брэдфорд, которая его обслуживала, самой ценной побочной собственностью Эри.

Отчасти благодаря успеху политики в отношении угольных земель Эри смогла тратить значительные суммы на улучшение своей дороги. За шесть лет с 1878 по 1883 год компания вложила почти 14 000 000 долларов в улучшение дороги, собственности и оборудования, и около половины этого было выплачено из излишков прибыли. Только в декабре 1883 года было потрачено 304 565 долларов, а в три последующих месяца почти вдвое больше; составив в общей сложности почти 1 000 000 долларов за четыре месяца до апреля 1884 года. Деньги пошли на уменьшение уклонов, выпрямление кривых, увеличение веса рельсов и т. д., включая завершение строительства третьего рельса до Буффало, благодаря чему было устранено серьезное неудобство исключительной колеи. Результат был виден в снижении коэффициента эксплуатационных расходов с 75,13 в 1875 году и 77,16 в 1876 году до 64,78 в 1883 году; и в росте чистой прибыли на тонно-милю с 0,251 цента до 0,261 цента, в то время как валовая выручка на тонно-милю снизилась с 1,209 цента до 0,780 цента. Никакая политика, которую проводили менеджеры Эри, не отвечала более насущной потребности, и ничто не сделало так много для поддержания платежеспособности компании.

Проект контроля над собственной линией до Чикаго был активно доведен до сведения менеджеров Эри опасностью быть отрезанными от связи с этим городом. Оригинальная линия Эри шла до Данкирка на озере Эри, от которого вскоре была построена ветка до Буффало. Для западных перевозок Эри должна была в значительной степени полагаться на Атлантик энд Грейт Вестерн (позже Нью-Йорк, Пенсильвания энд Огайо), которая соединялась с главной линией в Саламанке, штат Нью-Йорк, и к 1884 году простиралась на запад до Дейтона, штат Огайо. В 1857 году Эри впервые арендовала эту собственность. Помещенная в руки внешних управляющих в 1869 году, Атлантик энд Грейт Вестерн была повторно арендована Эри 1 января 1870 года; проданная 1 июля 1871 года, она была снова арендована Эри в мае 1874 года, только чтобы вступить в новое внешнее управление 9 декабря того же года. Настойчивая попытка контролировать дорогу показала ценность, которую Эри придавала ей, и на самом деле она была бесценна как звено в перспективной линии на Запад. Даже когда договоры аренды были в силе, однако, Эри не хватало собственной связи с Чикаго, которая казалась необходимой, чтобы сделать ее успешным конкурентом для бизнеса магистральных линий. В 1882 году она перевозила пассажиров по не менее чем пяти различным маршрутам, ни по одному из которых она не могла чувствовать уверенности в продолжении контрактов благоприятного характера. В 1881 году г-н Джуэтт облегчил ситуацию, приобретя контроль над франшизой Чикаго энд Атлантик Рейлвей, простирающейся от Мэриона, штат Огайо, на линии Нью-Йорк, Пенсильвания энд Огайо в сторону Чикаго, и вскоре после этого он заключил контракт с определенными частными лицами на строительство дороги. В 1883 году он заключил новый договор аренды Нью-Йорк, Пенсильвания энд Огайо, который, как он надеялся, обеспечит Эри постоянный контроль над собственностью, и примерно в то же время (1882) он приобрел контрольный пакет акций Цинциннати, Гамильтон энд Дейтон, что расширило систему Эри до важного города Цинциннати. Эти операции поставили Эри на основу, которая была безопасной до тех пор, пока обязательства, которые они влекли за собой, могли быть выполнены, и показали широкомасштабное понимание стратегических потребностей. Условия соглашения с Чикаго энд Атлантик были следующими: за строительство дороги Эри согласилась передать директорам всю выручку от ипотечных облигаций этой ветки (6 500 000 долларов) и весь ее акционерный капитал (10 000 000 долларов); составив в совокупности 61 710 долларов на милю линии. Выручка, однако, должна была быть депонирована у президента Нью-Йорк, Лейк Эри энд Вестерн в доверительное управление вместе с определенными субсидиями, которые были проголосованы округами и поселками вдоль линии, и на него должна была быть возложена обязанность следить за надлежащим применением этого; и помимо этого, 90 процентов акций должны были быть депонированы, и на них должна была быть дана безотзывная доверенность на 30-летний срок действия облигаций. Обязательство, которое взяла на себя Эри, сводилось на практике к гарантии того, что дорога будет построена на предоставленную сумму и что проценты по облигациям будут выплачены. Арендуя Нью-Йорк, Пенсильвания энд Огайо, Эри вовлекла себя еще сильнее. Как арендатор, она согласилась выплачивать минимальную сумму в 1 757 055 долларов ежегодно (чистая прибыль 1882 года); фактическая арендная плата должна была составлять 32 процента от всей валовой выручки до 6 000 000 долларов и 50 процентов от всей валовой выручки свыше 6 000 000 долларов, пока средний размер всей арендной платы не будет поднят до 35 процентов или пока валовая выручка не составит 7 200 000 долларов. Если 32 процента валовой выручки когда-либо будут меньше, чем 1 757 055 долларов, подлежащих выплате ежегодно, то дефицит должен был быть восполнен без процентов из излишка в любой последующий год. Из арендной платы Нью-Йорк, Пенсильвания энд Огайо должна была выплачивать проценты по своим облигациям с преимущественным правом, арендную плату за свои арендованные линии, расходы на поддержание своей организации в Европе и Америке, и в течение пяти лет сумму в 260 000 долларов каждый год в траст вагонов. Наконец, покупая Цинциннати, Гамильтон энд Дейтон, Эри предоставила держателям 2 000 000 долларов акций, которые она купила, бенефициарные сертификаты на сумму 1 500 000 долларов, по которым она согласилась возместить любой отказ компании Цинциннати выплачивать 6 процентов годовых.

Но хотя менеджеры Эри делали все возможное в условиях, с которыми им приходилось сталкиваться, они не смогли удержать компанию при огромной капитализации и тяжелых расходах, оставленных реорганизацией 1874–1878 годов, в то время, когда тарифные войны истощали ее ресурсы, а контракты, которые она была вынуждена заключать, влекли за собой ежегодные убытки. Несмотря на объявление достаточных дивидендов по сравнительно небольшой сумме привилегированных акций для прекращения действия доверительного управления голосами, несомненно, что в большинстве лет с 1874 по 1884 год платежеспособность дороги была сомнительным делом, и что не было времени, когда какое-либо значительное падение доходов или какой-либо серьезный удар по ее кредиту не привели бы ее к краху.

Такой удар готовился в первые месяцы 1884 года. В течение нескольких недель до конца апреля наблюдалась тенденция к падению котировок ценных бумаг Эри; причина не называлась, но намекалось, что может быть допущен дефолт по выплате июньских процентов по вторым консолидированным облигациям и что внешнее управление вполне вероятно. Эта слабость сопровождалась, и, возможно, усиливалась, забастовкой тормозных кондукторов на Нью-Йорк, Пенсильвания энд Огайо вследствие приказа о сокращении количества тормозных кондукторов в каждом поезде с трех до двух. Истина дела выяснилась в мае, когда крах фирмы с Уолл-стрит Грант энд Уорд как спровоцировал панику на фондовой бирже, так и обнажил бедственное положение, до которого была доведена компания. Расследование показало, что большая текущая задолженность накапливалась по четырем основным целям: во-первых, авансы Чикаго энд Атлантик Рейлроуд; во-вторых, авансы на угольные шахты; в-третьих, авансы на улучшения на реке Гудзон в Уихокене; в-четвертых, взносы за оборудование. Попытки собрать средства для покрытия долга привели к переговорам о векселях на короткий срок с фирмой Грант энд Уорд, под которые были депонированы 2 500 000 долларов облигаций второй закладной Чикаго энд Атлантик в качестве обеспечения. Компания была привлечена к Грант энд Уорд их предложением купить и распорядиться облигациями Чикаго энд Атлантик по цене на 15 процентов выше, чем предложенная любыми другими сторонами; и доверяла их честности настолько безоговорочно, что депонировала векселя и обеспечение для своих краткосрочных кредитов отдельно и независимо друг от друга, так что Грант энд Уорд смогли, и сделали это, мошенническим путем получить деньги под них на сумму гораздо большую, чем авансы, которые они сделали. Убытки, вызванные сделкой, были серьезными, а удар по кредиту Эри был еще более сильным. Текущая задолженность, которую было так трудно нести, стала вдвойне угрожающей теперь, когда возможность дальнейших краткосрочных кредитов была практически отрезана; и в довершение всего, доходы за первую половину 1884 года показали необычно большое снижение с прекращением осеннего бизнеса. В этих обстоятельствах было мудро воспользоваться каждой лазейкой для спасения, и особые положения второй консолидированной закладной, отказывающие этим облигациям в праве на немедленное обращение взыскания в случае дефолта, были использованы для облегчения. Напомним, что по условиям реорганизации 1878 года право иска не возникало у держателей облигаций второй закладной до тех пор, пока по каждой из шести последовательных дат оплаты купонов (три года) не будет допущен дефолт по некоторым процентам, обеспеченным вторым индентуром. В связи с этим директора Эри решили пропустить июньские проценты по этим облигациям. «Как общее правило», — сказали они в циркуляре, — «бизнес и доходы компании намного меньше за первую половину, чем за вторую половину года. Падение доходов за первые шесть месяцев предыдущего года было необычно большим. Купоны вторых консолидированных ипотечных облигаций подлежат оплате первого июня... При обычных обстоятельствах совет мог бы в настоящее время, как и в прежних случаях, в некоторой степени обеспечить дефицит первых шести месяцев, полагаясь на обычное увеличение доходов во второй половине года, но в нынешнем депрессивном состоянии бизнеса страны и доходов этой компании, как и других, совет не чувствует себя свободным иметь дело с чем-либо, кроме бизнеса и доходов, как они установлены сейчас, и поэтому считает мудрым принять положения закладной как законное правило для своего управления в существующей чрезвычайной ситуации...»

Какими бы необходимыми ни были эти действия, нельзя было ожидать, что держатели облигаций компании воспримут их спокойно; и, естественно, возмущение было сильным среди английских держателей ценных бумаг, которым, более чем кому-либо другому, была обязана существующая ситуация. В июне 1884 года в Лондоне состоялось собрание акционеров компании, на котором было высказано много жалоб на падение стоимости ценных бумаг компании и потребовано расследование управления. Был назначен комитет, и двое его членов, г-да Пауэлл и Уэстлейк, прибыли в Нью-Йорк 15 июля с протестами дружественного духа по отношению ко всем заинтересованным сторонам. Ситуация не была обнадеживающей. За день до их прибытия президент Джуэтт подал в отставку, и директора были заняты выбором его преемника; большая текущая задолженность требовала самого энергичного внимания, а доверие к компании было на низком уровне. Без сомнения, сбор большой суммы наличных, от 4 000 000 до 5 000 000 долларов, был насущной необходимостью, и английские представители стремились дать понять, что по крайней мере справедливая доля этого должна поступить от американских, а также от английских держателей облигаций. Сила обстоятельств заставила их дать заверение, что деньги будут собраны, и после этого г-н Джон Кинг принял должность, которую г-н Джуэтт выразил готовность освободить. В ожидании ежегодных выборов г-н Кинг занял должность помощника президента.

По возвращении в Лондон г-да Пауэлл и Уэстлейк сообщили, что текущая задолженность составляет:

Unpaid coupons, June 1, 1884, | $1,007,922 |
Balance of actual and early maturing liabilities other than the June 1 coupons over and above cash in hand and money assets considered good and available, | $4,447,316 |

«Все цели, расходы на которые вызвали текущую задолженность», — сказали они, — «кажутся нам сами по себе мудрыми и политичными, но накопление большой текущей задолженности даже для самых лучших целей всегда более или менее неосмотрительно и опасно. Кредит компании мог бы выдержать напряжение паники, но он был сломлен катастрофой Грант энд Уорд, и финансирование ее текущей задолженности теперь необходимо... Мы предложили президенту и директорам, и теперь рекомендуем комитету, чтобы были предприняты усилия без промедления собрать постоянный заем под доступные ценные бумаги на общую сумму 5 000 000 долларов». Это, как можно заметить, было старым средством. Неспособность покрыть текущие расходы должна была быть устранена путем капитализации долгов, которые эта неспособность вызвала.

1885 год был занят исками, поданными против Эри некоторыми из ее веток. В феврале директора компании Буффало энд Саутуэстерн подали иск о взыскании 345 000 долларов процентов, по которым был допущен дефолт в предыдущем январе. В жалобе утверждалось, что Эри неплатежеспособна, и содержалась просьба ограничить ее использование валовых поступлений дороги до тех пор, пока дефолт не будет возмещен. Эри выплатила просроченные проценты, но в июле, после очередного дефолта, был получен судебный запрет, запрещающий ей отвлекать любую часть доходов, полученных или подлежащих получению от этой собственности. Было заявлено, что 24 мая 1881 года Буффало энд Саутуэстерн была арендована Эри за 35 процентов валовой выручки, с учетом определенных вычетов; что Эри задержала выплату арендной платы, причитающейся в январе 1885 года, и отказалась выплатить ту, что причиталась в июле 1885 года, но что она все еще получала валовую выручку дороги истцов и применяла ее к оплате своих долгов, отличных от арендной платы этой дороги. В ноябре, после того как другие проблемы Эри были урегулированы, судебный процесс был прекращен соглашением о снижении арендной платы Буффало энд Саутуэстерн с 35 процентов до 27,5 процента. Другие иски возникли прямо или косвенно из-за контроля, который г-н Джуэтт сохранял в качестве доверительного управляющего акциями железных дорог Чикаго энд Атлантик и Цинциннати, Гамильтон энд Дейтон даже после своей отставки из компании Эри. С одной стороны, президент Кинг стремился вернуть себе эти важные ветки для Эри, а с другой стороны, г-н Джуэтт был не прочь нанести ущерб менеджерам, которым удалось вытеснить его. В деле Чикаго энд Атлантик г-н Джуэтт одержал первую победу в виде временного судебного запрета, запрещающего Эри отвлекать трафик с этой линии вопреки контракту. Этот запрет вскоре, однако, был по существу отменен, и президент Кинг в свою очередь получил решение о том, что Джуэтт был сделан доверительным управляющим Чикаго энд Атлантик просто потому, что он был в то время вице-президентом Нью-Йорк, Лейк Эри энд Вестерн Рейлроуд Компани и на него можно было положиться в контроле над дорогой как западным выходом Эри. Впоследствии был назначен внешний управляющий, и дорога была реорганизована как Чикаго энд Эри Рейлроуд Компани, при этом Эри согласилась гарантировать выплату ее облигаций первой закладной и получила взамен 100 000 долларов акционерного капитала и 5 000 000 долларов в доходных облигациях, помимо 2 000 000 долларов облигаций первой закладной, которые были частичной оплатой старых авансов. В своих действиях в отношении Цинциннати, Гамильтон энд Дейтон президент Кинг был менее успешен; и г-н Джуэтт был поддержан в своем отказе передать доверенности на акции, удерживаемые более крупной компанией. Результатом стал поворот Эри к Биг Фор, на которую, а не на дорогу Дейтон, руководство некоторое время должно было полагаться для входа в Цинциннати.

Во время этих различных споров предложения английского комитета не были упущены из виду, и в последней части 1885 года они кристаллизовались в определенные предложения. Текущая задолженность тогда состояла из двух частей: во-первых, просроченные купоны по вторым консолидированным облигациям; и во-вторых, текущие обязательства, накопленные для целей, описанных ранее. Облегчение, предложенное аналогично, было в двух частях и включало выпуск 5-процентной закладной, обеспеченной депозитом вторых консолидированных купонов, срок погашения которых наступил и наступит в июне и декабре 1884 года, июне 1885 года и июне 1886 года, и 6-процентную закладную на собственность Лонг Док Компани, включающую ценные терминалы Эри в Джерси-Сити. Финансирование выпуска купонов оказалось проще простого; профинансированные купоны были обменяны на облигации новой золотой закладной, которые должны были быть погашены по 105 по усмотрению компании. К концу 1886 года эти облигации были приняты держателями 32 982 500 долларов из находящихся в обращении 33 597 400 долларов вторых консолидированных облигаций, и 3 957 900 долларов из них были выпущены. Сделка с Лонг Док Компани была немного осложнена тем фактом, что 8000 акций этой компании были заложены в качестве части обеспечения выпуска залоговых облигаций Эри. Чтобы освободить их, 800 000 долларов наличными были депонированы у доверительного управляющего закладной, которые в свою очередь были использованы им для погашения 727 000 долларов 6-процентных залоговых облигаций, тем самым сократив процентные расходы по этому выпуску на 43 620 долларов в год. После этого Лонг Док Компани продлила аренду своей собственности и франшиз Эри до 1935 года по арендной плате 480 000 долларов в год и одновременно с этим наложила консолидированную закладную на свою собственность для обеспечения 7 500 000 долларов 50-летних 6-процентных золотых облигаций; из которых 3 000 000 долларов были зарезервированы для погашения существующей задолженности, а доходы от 4 500 000 долларов были выплачены Эри для аннулирования ее текущей задолженности. Общий результат заключался в увеличении фиксированных расходов на 270 000 долларов процентов по ставке 6 процентов по облигациям Лонг Док и на 197 895 долларов по 3 957 900 долларов новых профинансированных 5-процентных облигаций, за вычетом сокращения на 43 620 долларов по аннулированным залоговым облигациям; оставляя чистое увеличение на 424 275 долларов. За свою изобретательность схема заслуживала восхищения; с любой другой точки зрения ее следовало осудить как еще один пример того заимствования для выплаты процентов, которое привело Эри к ее нынешнему бедственному положению. Неспособность кредиторов компании осознать, что продолжающееся заимствование денег для выплаты текущих обязательств лишь обеспечит повторное банкротство, казалась полной.

После этого нового «спасения» Эри начала еще одну трудоемкую попытку выплатить проценты по своим находящимся в обращении облигациям. С 1887 по 1892 год бизнес несколько увеличился, и, несмотря на снижение среднего дохода на тонно-милю, был получен прирост валовой выручки примерно на 4 700 000 долларов; из которой следует вычесть увеличение на 310 996 долларов фиксированных расходов и на 4 076 111 долларов эксплуатационных расходов.

Запрет на пулинг в 1887 году повлиял на компанию неблагоприятно. До принятия Закона о межштатной торговле другие линии выплачивали ей ежегодный средний показатель в 42 500 долларов по западным перевозкам из Нью-Йорка за нехватку в рамках работы пула магистральных линий, помимо около 88 000 долларов ежегодно по восточным перевозкам мертвых грузов и 19 770 долларов по живому скоту. Эти платежи прекратились, когда был принят Закон, хотя впоследствии был разрешен дифференциал на западный трафик. Но утечка, которая была наиболее очевидной, заключалась в большой арендной плате и высоких эксплуатационных расходах Нью-Йорк, Пенсильвания энд Огайо. Напомним, что Эри арендовала эту дорогу за 32 процента валовой выручки, когда доходы составляли 6 000 000 долларов или меньше, и 50 процентов, когда они превышали эту цифру. В 1887 году это было изменено таким образом, чтобы предусмотреть, что за каждое увеличение на 100 000 долларов сверх 6 000 000 долларов валовой выручки Эри должна выплачивать арендодателю дополнительную одну десятую одного процента такой валовой выручки, пока валовая выручка не составит 7 250 000 долларов, а арендная плата — 33,5 процента, после чего процент не должен был увеличиваться. По старому договору аренды Эри гарантировала перевозку по линии 50 процентов всего своего восточного и 65 процентов всего своего западного сквозного трафика — по новому договору аренды эти максимумы были увеличены до 55 процентов и 70 процентов; но даже это не заставило ветку приносить прибыль. Ее уклоны были высокими, оборудование и разъезды были ограничены, стоимость эксплуатации была значительно выше 68 процентов; и увеличение тоннажа подчеркнуло каждое без исключения неудобство. До 1893 года результаты операций были следующими:

|  | Loss | Profit |
First 5 months to Sept. 30, | 1883 |  | $199,540 |
Twelve months ending Sept. 30, | 1884 |   $270,281 |
| 1885 |    239,820 |
| 1886 |  |   51,322 |
| 1887 |  |   91,965 |
| 1888 |    343,911 |
| 1889 |    331,134 |
| 1890 |  |   77,376 |
| 1891 |     19,586 |
| 1892 |    425,888 |
| 1893 |    197,106 |
|  | $1,827,726 | $420,203 |
Net loss, |  |  1,407,523 |

Таким образом, оказывается, что условия измененного договора аренды были в действительности более обременительными, чем контракт, который они сменили, и что, какова бы ни была ценность ветки как питающей линии, ее эксплуатация влекла за собой большие и довольно регулярные вычеты из чистой прибыли материнской линии. Акцент на этих фактах был сделан в годовых отчетах, и часто выдвигались требования, чтобы Нью-Йорк, Пенсильвания энд Огайо привела свою дорогу к стандарту подобных соединений сквозных магистральных линий. Тем временем улучшения были обязательными на собственных линиях Эри: требовалось новое оборудование, новые рельсы и новая движущая сила, и в то же время излишки прибыли были несколько меньше. Директора приняли решение позволить текущим обязательствам накапливаться и вложили 8 496 572 доллара в дорогу с 1 октября 1884 года по 30 сентября 1892 года, из которых 3 351 977 долларов представляли излишки прибыли, 2 375 400 долларов — увеличение облигационной задолженности, а остаток — текущую задолженность. В вопросе политики перевозок они уделяли особое внимание угольному бизнесу, который, однако, потерял позиции по сравнению с другими грузами, и местному бизнесу, который руководство поощряло. В 1890 году совет объявил, что «настало время, когда чрезвычайные расходы на улучшения и нужды собственности больше не являются необходимыми». В 1891 году были выплачены 3 процента по привилегированным акциям, первые дивиденды с 1884 года.

С 1887 по 1893 год, со всеми своими трудностями, Эри постоянно находилась на грани краха. Капитализация в 1892 году составляла огромную общую сумму в 163 607 485 долларов при эксплуатируемом пробеге в 1698 миль, в то время как фиксированные расходы составляли 4993 доллара на милю, а доступная чистая прибыль — лишь 4830 долларов. Учитывая при этом состоянии общую текущую задолженность, которая составила в 1892 году 9 163 166 долларов и в значительной степени представляла неспособность компании произвести необходимые ремонтные работы, не требуется дальнейших объяснений банкротства, которое вскоре произошло.

В начале 1893 года ходили слухи, что Эри может быть передана в руки внешнего управляющего. Отчеты энергично опровергались, но 25 июля, тем не менее, по заявлению самой компании, судья Лакомб назначил президента Джона Кинга и г-на Дж. Г. Маккалоу внешними управляющими собственности. Мера была принята, чтобы избежать жертвы депонированными обеспечениями. «В течение последних нескольких недель», — сказал президент Кинг, — «во время острой нехватки денег текущая задолженность Эри... стала невозможной для возобновления, и чтобы не жертвовать лучшими интересами компании, было решено поместить дорогу в руки внешних управляющих и сохранить систему в целости, а также сохранить и развивать транспортный бизнес для компании». Действие не вызвало удивления, и была даже склонность хвалить руководство за то, что оно сохранило платежеспособность компании. «Компания была банкротом де-факто, когда она перешла под новый контроль», — говорит Мотт, — «и то, что время, когда она должна была стать банкротом де-юре, удерживалось так долго, было поразительной демонстрацией такта и находчивости, которые новый режим смог применить в управлении неперспективными делами компании, а также в разумном перекладывании и манипулировании тяжелыми бременями, которые Эри несла на своих натертых и усталых плечах». Что означало внешнее управление, так это новую возможность поставить компанию на действительно прочную основу, предоставив новый капитал для погашения текущей задолженности и для учета будущих дополнений и улучшений, а также доведя фиксированные расходы до уровня, значительно меньшего, чем способность дороги зарабатывать. Мы увидим, какое использование было сделано из этого шанса.

Вопрос реорганизации был начат немедленно. 1 января появился план, подготовленный, по крайней мере номинально, специальным комитетом, выбранным директорами, и поддержанный известными фирмами Дрексел, Морган энд Ко. из Нью-Йорка и Дж. С. Морган энд Ко. из Лондона. По его условиям никакая закладная, старшая по отношению ко второй консолидированной закладной, не должна была быть затронута, кроме первой закладной, срок погашения которой наступал в 1897 году. Облигации, с которыми предстояло иметь дело, были таким образом сокращены до 41 481 048 долларов, помимо чего необходимо было предусмотреть обеспечение текущей задолженности и будущих капитальных требований. План предлагал санкционировать общую закладную на 70 000 000 долларов под 5 процентов, из которых 33 597 000 долларов должны были быть обменяны по номиналу на 6-процентные вторые консолидированные облигации и профинансированные купоны по ним, 4 031 400 долларов — на облигации с профинансированными купонами 1885 года, и 508 008 долларов — на доходные облигации. Из остатка 6 512 800 долларов должны были быть зарезервированы для расчетов со старыми облигациями с преимущественным правом и залоговыми облигациями, 15 915 208 долларов — для обеспечения капитальных требований в будущем, и 9 915 208 долларов — предложены для подписки с целью оплаты текущей задолженности. Новое руководство не предполагало, что эти последние облигации могут быть проданы с выгодой на общем рынке, но наложило в качестве условия обмена, как указано выше, чтобы держатели вторых консолидированных, профинансированных купонных и доходных облигаций подписались по 90 до 25 процентов от своих холдингов; надеясь, что предоставление права немедленного обращения взыскания при дефолте побудит держателей вторых консолидированных облигаций принять участие. Как эти консолидированные облигации, так и облигации с профинансированными купонами 1885 года, можно заметить, должны были быть сохранены в силе и депонированы у доверительного управляющего для защиты новых облигаций. Представленное в табличной форме распределение ценных бумаг должно было быть следующим:

To acquire the existing second consols, | $33,597,400 |
To acquire the funded coupons of 1885, | 4,031,400 |
To acquire the income bonds, | 508,008 |
For subscription as above, | 9,915,208 |
To acquire the old reorganization first lien and collateral trust bonds, | 6,512,800 |
To be expended for construction, equipment, etc., not to exceed $100,000 in any year, except that $500,000 might be used to acquire existing car trusts, | 15,435,184 |
Total, | $70,000,000 |

Новая закладная должна была покрывать собственность Нью-Йорк, Лейк Эри энд Вестерн, включая ее аренду Нью-Йорк, Пенсильвания энд Огайо и акционерный капитал Чикаго энд Эри Рейлроуд. Не должно было быть никакой оценки, никакого синдиката для сбора денег и никакого доверительного управления голосами.

Этот план был выдвинут как адекватный для восстановления процветания компании. Изучение покажет его слабость. Он включал две меры облегчения: во-первых, сокращение процентов на один процент по вторым консолидированным облигациям; во-вторых, урегулирование текущей задолженности. Первое можно было бы считать ядром плана, а сокращение фиксированных расходов — главной целью. То, что это было не так, показывает тот факт, что новые выпуски облигаций были настолько либеральными, что общие фиксированные расходы после реорганизации должны были быть больше, чем до нее. Текущая задолженность, которая оставалась, возникла из-за нехватки средств для проведения текущих и необходимых улучшений и ремонтов. Этот долг был непосредственной причиной краха компании, и его аннулирование было реальной целью плана. Предложенный метод был принудительным сбором с держателей облигаций, но сбор принял не форму оценки, а форму подписки на новые облигации, по которым выплата процентов должна была быть столь же обязательной, как и любой другой расход. Операция, следовательно, отличалась от обычной продажи ценных бумаг более выгодной ценой продажи, которую она обеспечивала. Однако она мало что сделала для облегчения бремени, которое раздавило компанию. Единственным светлым пятном в плане было положение о будущем строительстве и улучшении, которое, хотя и влекло за собой еще большее увеличение задолженности, было оправдано, поскольку эти улучшения послужили бы не только поддержанию, но и увеличению доходных возможностей компании. Наконец, особым эффектом этого плана было то, что он возложил наложенное давление не на те стороны: держатели вторых консолидированных и других младших облигаций должны были быть вынуждены подписаться на новый выпуск, когда на самом деле именно к акционерам следовало обратиться и которых не соответствовало никакому здравому принципу финансов щадить. Другие вопросы выявляются в возражениях, выдвинутых держателями облигаций.

Против этого плана решительно выступили такие люди, как Kuhn, Loeb & Co., Э. Г. Харриман, Огаст Бельмонт, Hallgarten, Пибоди, Vermilye и другие. 139 В Англии было проведено собрание несогласных и избран комитет; 140 в Америке первым официальным действием стала отправка письма руководству Эри со стороны оппозиционно настроенных банкиров, которое достаточно важно, чтобы привести его полностью.

«Недавно состоялись консультации и обмен мнениями, — заявили эти господа, — между владельцами и представителями вторых консолидированных ипотечных облигаций и других облигаций вашей компании, для которых предложение, изложенное в вашем циркуляре от 2 января, является неудовлетворительным... Ваш план кажется несправедливым, поскольку он требует постоянного снижения процентной ставки по облигационному займу, за что не предлагается адекватной компенсации, и вводит принудительный взнос с держателей облигаций посредством требования подписки на новые облигации по цене, значительно превышающей рыночную стоимость, которую эти новые облигации, вероятно, смогут получить, в то время как предлагаемые фиксированные расходы представляются значительно большими, чем те, которые, в свете прошлых доходов и опыта, имущество компании может безопасно нести».

«Вместо 5-процентных облигаций, как предусмотрено в опубликованном плане, по нашему мнению, следует выпустить 4-процентные облигации, а за проценты, от которых держатели облигаций должны отказаться, они должны получить эквивалент в виде бессрочных некумулятивных 4-процентных долговых обязательств с выплатой процентов при условии их заработка; держатели долговых обязательств должны иметь достаточное представительство в управлении для защиты своих интересов».

«Текущая задолженность должна быть погашена за счет поступлений от достаточного количества новых 4-процентных облигаций (и долговых обязательств, если это желательно), которые будут предложены акционерам и держателям облигаций по цене скорее ниже, чем выше вероятной рыночной стоимости новых ценных бумаг, и под гарантию андеррайтингового синдиката».

«Также следует предусмотреть возможность конвертации облигаций с преимущественным правом требования в рамках реорганизации в новые облигации на справедливых условиях, чтобы стало возможным немедленно обеспечить новые 4-процентные облигации залогом, уступающим только "первым консолидированным 7-процентным облигациям Эри"; новые 4-процентные облигации должны быть выпущены в рамках генеральной ипотеки в объеме, достаточном для обеспечения будущих дополнений и улучшений, с адекватным положением о выкупе базовых облигаций и выпуске 4-процентных облигаций взамен них... Любой план, принятый сейчас для финансового оздоровления вашей компании, должен преследовать в качестве своей первой цели снижение постоянных расходов до уровня, настолько соответствующего доходности имущества, чтобы сделать еще один дефолт в будущем маловероятным... Мы надеемся, что это сообщение будет принято в том духе, в котором оно представлено».

Директора отказались изменить свой план, и банкиры, следовательно, уведомили их об избрании защитного комитета. 142 6 марта собрание акционеров одобрило план, и на той же неделе Messrs. Drexel, Morgan & Co. объявили, что, получив депозиты большинства облигаций каждого класса, они объявили план действующим, как и было заявлено. 143

Потерпев поражение в своей апелляции к держателям ценных бумаг, оппозиция обратилась в суды. В качестве предварительной меры они получили заключение известной фирмы Messrs. Evarts, Choate & Beaman, в котором утверждалось: во-первых, что Эри не может законно выплачивать проценты по предложенным новым облигациям до тех пор, пока не выплатит проценты по каждой из старых облигаций второй ипотеки, независимо от того, были ли последние депонированы в комитете по реорганизации; во-вторых, что если старые облигации второй ипотеки, которые были депонированы в качестве обеспечения нового выпуска, будут сохранены, как предлагалось, компания увеличит свои обязательства сверх законного предела; 144 и в-третьих, что значительная часть акций, по которым было проведено голосование на специальном собрании, где была санкционирована новая ипотека, на самом деле не принадлежала лицам, выдавшим по ним доверенности, как того требовал закон. 145 Вслед за этим заключением в апреле г-ном Харриманом был начат судебный процесс о наложении судебного запрета на регистрацию новой ипотеки на том основании, что доверенности Drexel & Morgan не представляли реальных акционеров, а в июне — неким Джоном Дж. Эмери с целью предотвращения исполнения ипотеки. Судья Инграхэм в палатах Верховного суда отказал в судебном запрете, используя в своем заключении следующие слова: «Хотя ясно, — сказал он, — что на большинстве лежат определенные обязательства воздерживаться от ущемления законных прав меньшинства и что суд справедливости будет обеспечивать и защищать права меньшинства, все же, когда владелец очень небольшого количества облигаций или акций стремится запретить очень большому большинству осуществлять план, который это большинство считает выгодным для себя, я думаю, что суд не должен вмешиваться, если только не станет очевидным, что какому-либо законному праву меньшинства угрожает опасность».

То, чего не удалось добиться враждебно настроенным банкирам, тем не менее должно было произойти из-за внутренней слабости самого плана. Говорили, что новая схема предполагает увеличение, а не уменьшение фиксированных расходов. Как это должно было быть покрыто, не было продемонстрировано; и уже в июне 1894 года пришлось объявить, что купоны, срок оплаты которых наступил, пока не будут оплачены. В декабре дела обстояли еще хуже, и в циркуляре от Drexel, Morgan & Co. признавалась неспособность компании выплатить наступившие по купонам проценты. «Тем не менее, — продолжала фирма, — нам кажется нецелесообразным рассматривать неспособность компании выплачивать проценты как повод для немедленного обращения взыскания на имущество без предоставления компании дальнейшего шанса, тем более что оплата подписок держателей облигаций на новые облигации еще не была востребована для обеспечения компании деньгами, необходимыми для погашения текущей задолженности. Поэтому сейчас предлагается выпустить новые облигации с приложенными купонами от 1 июня 1894 года и декабря 1894 года, но с пометкой о том, что они подлежат контракту с компанией, который предусматривает, что они будут оплачены, как только это станет практически возможным, из первых чистых доходов сверх требований железнодорожной компании по выплате процентов и арендной платы, начисленных после 1 декабря 1894 года, за исключением случаев, когда дефолт по более поздним купонам даст право на обращение взыскания, и в этом случае проштампованные купоны сохраняют все свои первоначальные права». Модификация была принята, 147 но не смогла спасти план. Руководители были вынуждены неохотно отказаться от него и согласиться на более радикальные предложения.

26 августа 1895 года появился новый и окончательный план реорганизации. Предполагалось выпустить:

$175,000,000 first consolidated mortgage 100-year gold bonds;

  30,000,000 first preferred 4 per cent non-cumulative stock;

  16,000,000 second preferred 4 per cent non-cumulative stock;

 100,000,000 common stock.

Первые консолидированные ипотечные облигации должны были быть разделены на облигации с преимущественным правом требования на сумму 35 000 000 долларов и облигации с общим правом требования на сумму 140 000 000 долларов; первые должны были иметь приоритет в залоге над вторыми как по основной сумме, так и по процентам. Оба класса облигаций должны были быть обеспечены ипотекой и залогом всех железных дорог и имущества любого рода, включенного в реорганизацию, как она была осуществлена и передана новой компании, а также всего другого имущества, которое должно было быть приобретено впоследствии путем выпуска любых новых облигаций. Оба выпуска должны были приносить 4 процента годовых, за исключением 29 435 000 долларов облигаций с общим правом требования, которые должны были приносить 3 процента в течение двух лет с 1 июля 1896 года и 4 процента впоследствии. Акции должны были ранжироваться для выплаты дивидендов в указанном порядке. Было предусмотрено, что на приобретаемое имущество не может быть наложена дополнительная ипотека и что никакой дополнительный выпуск первых привилегированных акций не может быть произведен, кроме как с согласия в каждом отдельном случае держателей большинства от общего количества каждого класса привилегированных акций, данного на собрании акционеров, созванном для этой цели; и с согласия акционеров, владеющих большинством той части обыкновенных акций, которая должна быть представлена на таком собрании, при этом держатели каждого класса акций голосуют отдельно; также то, что количество вторых привилегированных акций не может быть увеличено, кроме как с аналогичного согласия держателей большинства от них и большинства той части обыкновенных акций, которая должна быть представлена на собрании. Все классы акций должны были быть депонированы в доверительное управление по голосованию до 1 декабря 1900 года и до истечения такого дальнейшего периода, если таковой будет, который пройдет до того, как Эри в течение одного года выплатит 4-процентные денежные дивиденды по первым привилегированным акциям; хотя доверительные управляющие по голосованию могли прекратить действие доверительного управления раньше по своему усмотрению.

Вообще говоря, облигации с преимущественным правом требования предназначались для погашения текущей задолженности, выкупа New York, Pennsylvania & Ohio и погашения определенных приоритетных обязательств старой компании. Облигации с общим правом требования были зарезервированы для нетронутых облигаций и, вместе с первыми привилегированными акциями, обменивались на младшие ценные бумаги New York, Lake Erie & Western. Вторые привилегированные акции шли в обмен на старые привилегированные акции и доходные облигации, а новые обыкновенные акции обменивались на старые обыкновенные.

Распределение было следующим: старые облигации первой очереди и залоговые облигации реорганизации New York, Lake Erie & Western были погашены за счет поступлений от новых облигаций с преимущественным правом требования; вторые консолидированные облигации получили 75 процентов в новых облигациях с общим правом требования и 55 процентов в привилегированных акциях; фондированные купонные облигации 1885 года получили 100 процентов в облигациях с общим правом требования, 10 процентов в первых привилегированных и 10 процентов во вторых привилегированных акциях; доходные облигации — 40 процентов в облигациях с общим правом требования и 60 процентов в первых привилегированных акциях; привилегированные акции New York, Lake Erie & Western, при уплате взноса, — 100 процентов в новых обыкновенных акциях. Для всех других облигаций, включенных в план, были зарезервированы облигации с общим правом требования в суммах, обычно равных номиналу ценных бумаг, подлежащих погашению.

Денежные потребности и текущая задолженность были следующими:

Floating debt, receivers’ certificates, etc., | $11,500,000 |
Collateral trust bonds (Erie), at 110, | 3,678,400 |
Reorganization first lien bonds (Erie), | 2,500,000 |
Early construction and expenditures, | 5,337,288 |
Car trusts for three years, | 2,000,000 |
| $25,015,688 |

Необходимость погашения облигаций первой очереди и залоговых облигаций возникла из-за раннего срока погашения первых и из-за того, что акции и облигации различных объектов Эри, которые желательно было консолидировать с новой компанией, были заложены под последние. Мудрость учета раннего строительства и расходов нельзя было отрицать; платежи по трастовым соглашениям на вагоны требовались для сохранения подвижного состава, а текущая задолженность и сертификаты внешних управляющих явно требовали наличных денег. Обеспечение было предоставлено, во-первых, путем взноса на акции в размере 8 долларов на привилегированные и 12 долларов на обыкновенные, с более высокими платежами в случае задержки, что, по оценкам, должно было принести 10 023 368 долларов; во-вторых, путем взноса от New York, Pennsylvania & Ohio в размере 742 320 долларов; и в-третьих, путем продажи облигаций с преимущественным правом требования на сумму 15 000 000 долларов, как указано выше. Был сформирован синдикат на 25 000 000 долларов для подписки на приоритетные обязательства и для того, чтобы занять место и унаследовать все права акционеров, которые не депонируют свои акции и не оплатят взнос по ним.

С урегулированием денежных потребностей была обеспечена унификация системы Эри; «подчиняясь только нетронутым облигациям и акциям до тех пор, пока они не будут погашены за счет использования облигаций, зарезервированных для этой цели, или соответствующих им арендных платежей». «Новые облигации и акции будут, — говорилось в плане, — представлять собой владение (либо в виде собственности, либо во владении ценными бумагами) приблизительно:

N. Y., L. E. & W. proper, |  538 miles |
N. Y., P. & O., |  600 |
Chicago & Erie, |  250 |
N. Y., L. E. & W. Auxiliary Companies, |  550 |
Total, | 1938 miles¹⁴⁸ |

— с ценными терминальными объектами в Джерси-Сити, Уихокене, Буффало и т. д., а также одной пятой долей владения акциями Chicago & Western Indiana Railroad Company. Также все угольные объекты Эри, ... представляющие в совокупности 10 000 акров антрацита, из которых около 9000 акров находятся в собственности, и 14 000 акров битуминозного угля, удерживаемого на правах добычи ... также Union Steamboat Company с ее терминалами и другим имуществом в Буффало и ее флотом из пяти озерных пароходов, от которых Эри в основном зависит для озерных и железнодорожных перевозок», и т. д.

Фиксированные расходы по плану оценивались в 7 850 000 долларов. Фиксированные расходы в 1894 году составляли 9 400 000 долларов. Более того, в течение первых двух лет после реорганизации расходы должны были быть дополнительно сокращены на 300 000 долларов в год, так как новые облигации с общим правом требования должны были приносить только 3 процента годовых в течение этого периода; и ожидалась дополнительная экономия в 1 000 000 долларов, когда обмен старых облигаций на новые по наступлении срока погашения существующих приоритетных выпусков был бы в конечном итоге завершен. Ожидалось, что у компании не возникнет трудностей с получением этой суммы в 7 850 000 долларов, учитывая немедленные расходы в размере 5 337 208 долларов на новое строительство, дополнения и улучшения, а также постепенное распределение поступлений от 17 000 000 долларов облигаций с общим правом требования на те же цели. Компенсация Messrs. J. P. Morgan & Co. и Messrs. J. S. Morgan & Co. за их услуги в качестве депозитариев и за выполнение плана была установлена в размере 500 000 долларов плюс расходы. В конечном итоге должно было состояться обращение взыскания на имущество и организована новая компания.

Этот план отличался от своих заброшенных предшественников четырьмя важными особенностями, каждая из которых была в его пользу:

(1) Он использовал облигации и акции вместо одних только облигаций;

(2) Он снизил, а не увеличил фиксированные расходы;

(3) Он получил наличные средства от акционеров, а не от держателей вторых консолидированных ипотечных облигаций; и

(4) Он поглотил New York, Pennsylvania & Ohio в систему Эри вместо продолжения аренды этой линии.

Используя облигации и акции вместо простого выпуска облигаций, руководители Эри применили то, что опыт показал как лучший метод борьбы со сложной ситуацией, возникающей в результате крупного дефолта железной дороги. Использование ценных бумаг, по которым доход был необязательным, наряду с теми, по которым доход был обязательным, способствовало как защите железнодорожной компании, когда доходы были низкими, так и выгоде получателей новых ценных бумаг, когда доходы были высокими. В конечном итоге это дало вторым консолидированным облигациям и фондированным купонам меньший доход в одном случае и равный или больший доход в другом, чем план 1894 года, а доходным облигациям, хотя и не предлагало шанса на равную прибыль, по крайней мере обещало минимум, ниже которого выплаты не должны были опускаться. Это также сделало возможным гораздо более точное признание относительных приоритетов различных классов старых облигаций, и в то время как предыдущий план предъявлял одинаковые требования к вторым консолидированным облигациям, фондированным купонным облигациям 1885 года и доходным облигациям и давал им одинаковый доход, новый план давал, как было отмечено, первым 75 процентов в облигациях с общим правом требования и 55 процентов в первых привилегированных акциях; вторым — 100 процентов в облигациях с общим правом требования, 10 процентов в первых привилегированных и 10 процентов во вторых привилегированных; а третьим — 40 процентов в облигациях с общим правом требования и 60 процентов в первых привилегированных акциях. Доходные, купонные и консолидированные облигации в равной степени выиграли от взноса на акции, который возложил бремя сбора наличных средств на владельцев дороги, где оно и должно было лежать. Никакого вида ценных бумаг за взнос не давалось, даже обыкновенных акций, с которыми руководители могли бы быть щедры; хотя следует помнить, что продажа облигаций с преимущественным правом требования на 15 000 000 долларов за наличные была частью плана реорганизации. Можно отметить, что поскольку 2 июля 1895 года обыкновенные акции предлагались по 10⅝ без сделок, а привилегированные — по 22½, и поскольку шанс на дивиденды, которыми должны были пользоваться новые акции, был весьма отдаленным, возможно, было хорошо, что была получена гарантия синдиката на выплату взносов. Фиксированные расходы по новому плану были ниже в результате либерального использования акций при обмене и погашения текущей задолженности, как указано выше; в то время как условия, на которых были погашены находящиеся в обращении облигации New York, Pennsylvania & Ohio, были самой радикальной частью схемы. В общей сложности общая ипотечная задолженность компании Эри и ее арендованных или контролируемых линий в размере 234 680 180 долларов на январь 1896 года была сокращена до 137 704 100 долларов к 30 июня того же года. 149

Слабым местом плана было, тем не менее, незначительное сокращение облигационной задолженности, которое он вызвал. Хотя, повторимся, облигационная задолженность системы была сокращена с 234 680 180 до 137 704 100 долларов, сокращение было скорее кажущимся, чем реальным, поскольку оно состояло главным образом в обмене акций на ипотечные облигации New York, Pennsylvania & Ohio, по которым проценты не выплачивались Эри, а самой New York, Pennsylvania & Ohio — лишь изредка. Эти ценные бумаги были сокращены самым радикальным образом, особенно те из них, которые были ниже первой ипотеки. Размер сокращения объема находящихся в обращении бумаг указывается тем фактом, что за 5000 долларов облигаций первой ипотеки New York, Pennsylvania & Ohio давали 1000 долларов облигаций с преимущественным правом требования Эри, 500 долларов первых привилегированных акций Эри, 100 долларов вторых привилегированных акций Эри и 750 долларов обыкновенных акций Эри; а за 500 долларов второй ипотеки или за 1000 долларов третьей ипотеки давали 100 долларов обыкновенных акций Эри. Если теперь мы исключим облигации New York, Pennsylvania & Ohio из нашего рассмотрения фондированного долга, мы обнаружим, что задолженность системы Эри на 1 января 1896 года, исключая не принятые на себя облигации New York, Pennsylvania & Ohio, составляла 121 399 431 доллар; а на 30 июня, исключая новые облигации с преимущественным правом требования, использованные для обмена на эти ценные бумаги, — 123 304 100 долларов; или увеличение в результате реорганизации на 1 904 669 долларов. 150 Далее, произошло сопутствующее увеличение акционерного капитала объединенных компаний, что, конечно, не повлекло за собой увеличения фиксированных расходов, но увеличило объем находящихся в обращении ценных бумаг. 151 Что действительно сделало сокращение капитала New York, Pennsylvania & Ohio в сочетании с его слиянием с системой Эри, так это облегчило бремя этой линии для материнской компании. В течение многих лет Эри обязалась эксплуатировать филиал за 68 процентов и выплачивала 32 процента своего валового дохода New York, Pennsylvania & Ohio, которые должны были направляться на выплату или частичную выплату процентов по чрезмерным выпускам, которые теперь были погашены. Вероятно, должно было пройти много времени, прежде чем операционный коэффициент в 68 процентов мог быть успешно поддержан; но Эри после реорганизации была обязана перечислять не 32 процента валового дохода, а 4 процента по облигациям с преимущественным правом требования на сумму 14 400 000 долларов, которые были выданы за ценные бумаги New York, Pennsylvania & Ohio, или сумму в 576 000 долларов; что составило сокращение минимальной арендной платы более чем наполовину, а фактически выплаченных сумм — почти на три четверти. 152

Возвращаясь к фиксированным расходам, мы находим их оцененными, после первых двух лет, в 7 850 000 долларов. Средний чистый доход за период 1887–1894 годов составлял 9 331 250 долларов. Эти доходы не будут строго служить основой для расчета, так как с 1887 по 1892 год они включают в среднем около 750 000 долларов, полученных от платежей за использование путей Lehigh Valley и других сумм, которые теперь прекращены. Таким образом, с вычетом этой суммы из чистого дохода за указанный период среднее значение сокращается до 8 768 750 долларов; или на 918 750 долларов больше, чем предполагалось для фиксированных расходов. Если учесть, что эти 918 750 долларов представляли собой сумму, доступную для выплаты дивидендов по 146 000 000 долларов находящихся в обращении акций Эри, становится ясно, что чрезмерная капитализация компании в 1895 году была все еще очень велика.

С этими комментариями необходимо оставить этот план. Это был самый лучший план, который когда-либо применялся для реабилитации дел Эри; он был дифференцированным по своей природе и, благодаря растущему процветанию последних одиннадцати лет, оказался удачным в своих результатах. В августе 1895 года в городе Нью-Йорке был подписан декрет об обращении взыскания на имущество, а в ноябре того же года имущество было продано в рамках второй консолидированной ипотеки и приобретено комитетом по реорганизации за 20 000 000 долларов. 153

С 1895 года Эри разделяет процветание страны. Ее тонно-километраж увеличился с 3 939 679 175 в 1897 году до 6 275 629 877 в 1907 году; ее валовой доход вырос с 31 497 031 до 53 914 827 долларов; а чистый доход, который в течение многих лет колебался около или ниже уровня фиксированных расходов, теперь взлетел далеко вверх. В этих обстоятельствах вполне естественно, что крупные суммы были направлены на улучшения. В период с 1 декабря 1895 года по 30 июня 1907 года 12 732 486 долларов были потрачены на покупку земли, на депо, станции и здания, на снижение уклонов, перенос путей и другими способами, и отнесены на капитал; 36 511 046 долларов были потрачены на новое оборудование и отнесены на капитал; и 8 625 307 долларов были взяты из дохода на оборудование и улучшения различного рода. Эти расходы дали самый отрадный результат. Средняя нагрузка на поезд выросла с 224,74 тонн в 1895 году до 471,67 в 1907 году, хотя уголь сейчас составляет меньшую долю грузов; а средний доход на поездо-милю более чем удвоился, несмотря на доход на тонно-милю, который увеличился лишь незначительно. В 1907 году тонно-километраж Эри был на 59 процентов больше, чем в 1897 году, а пассажиро-километраж — на 73 процента больше, но расходы на проведение перевозок увеличились лишь на 27 процентов. Вместо грузовых вагонов со средней грузоподъемностью 22½ тонны компания теперь использует вагоны, которые в среднем составляют 34 тонны. Вместо локомотивов, которые в среднем могли развивать тяговое усилие всего 24 500 фунтов еще в 1901 году, у нее теперь есть двигатели, которые в среднем составляют 31 000. Пробег грузовых поездов на 2 600 000 меньше, чем был в 1896 году, а пробег пассажирских поездов увеличился лишь незначительно.

И все же, при всем этом процветании, нельзя сказать, что Эри занимает обеспеченное положение. В 1907 году ей пришлось выплатить 89 процентов самого большого дохода, который она когда-либо получала, на операционные расходы, фиксированные расходы и налоги. Из ее чистого дохода в размере около 6 000 000 долларов скромные дивиденды в 4 процента по ее первым и вторым привилегированным акциям поглощают около 2 500 000 долларов, а широко распространенные финансовые трудности 1907 года заставили ее руководство объявить дивиденды за этот год выплачиваемыми в виде долговых расписок, а не наличными. И хотя нынешний период реакции начался совсем недавно, компания уже была вынуждена прибегнуть к выпуску краткосрочных векселей.

В вопросах железнодорожной политики Эри, соответственно, была консервативной. В 1898 году она приобрела контроль над New York, Susquehanna & Western, от Нью-Йорка до Уилкс-Барре на северо-востоке Пенсильвании. Три года спустя она купила все акции Pennsylvania Coal Company, чтобы защитить свой тоннаж и, как выразились директора, по другим причинам, которые казались вескими; а в 1901 году она также купила долю в Lehigh Valley. Самым сенсационным эпизодом, который произошел, была покупка и последующее освобождение Cincinnati, Hamilton & Dayton. Похоже, что в 1905 году г-н Дж. П. Морган купил большинство холдингов синдиката в акциях Cincinnati, Hamilton & Dayton, составляющих большинство от общего выпуска; покупка, которая принесла контроль над Pere Marquette и Chicago, Cincinnati & Louisville, или над общей системой в 3675 миль. Эти акции г-н Морган передал Эри по цене, как сообщалось, 160 долларов за акцию. С точки зрения перевозок сделка, по-видимому, должна была укрепить позиции Эри в Огайо, Индиане и Мичигане, при этом более чем удвоив пробег ее системы. Однако из-за финансового состояния новых компаний покупка была явно неразумной; и после расследования предложение г-на Моргана забрать дорогу у Эри было с радостью принято. 4 декабря 1905 года г-н Джадсон Хармон был назначен внешним управляющим Cincinnati, Hamilton & Dayton и Pere Marquette, и реорганизация этих объектов только что завершается.

В настоящее время Эри эксплуатирует 2169 миль дорог против 2166 в 1896 году. Ее доходы значительно увеличились, капитализация выросла в меньшей пропорции, 154 но у нее все еще нет достаточного запаса избыточных доходов, чтобы встретить снижение процветания без серьезных опасений. Дивиденды по ее первым привилегированным акциям выплачиваются с 1901 года, а по вторым привилегированным — с 1905 года. Обыкновенные акции не могут ожидать дивидендов в какой-либо период, который можно предвидеть.

ГЛАВА III ФИЛАДЕЛЬФИЯ И РЕДИНГ

Ранняя история — Покупка угольных земель — Фондирование текущей задолженности — Крах — Борьба между Гоуэном и его оппонентами — Реорганизация — Второй крах и реорганизация.

Железная дорога Филадельфия и Рединг была особенно неудачливой. Хотя она обслуживала регион с обильными перевозками, она потерпела крах три раза в период между 1880 и 1895 годами и находилась в руках внешних управляющих десять лет. Она реорганизовывалась после каждого краха, и каждая реорганизация была отмечена ожесточенной борьбой между противоборствующими сторонами, отчасти из-за расхождения в финансовых интересах, а отчасти из-за личного соперничества.

В 1833 году железная дорога Филадельфия и Рединг была зарегистрирована Законодательным собранием Пенсильвании для строительства дороги от Филадельфии до Рединга, расстояние 58 миль. Ее ранняя история нас не касается. В 1862 году она арендовала, владела и эксплуатировала 437,4 мили путей, что примерно эквивалентно 119,4 милям линии; и получила 2 879 419 долларов из своего валового дохода в 3 911 830 долларов от перевозки угля. Ее капитализация была чрезвычайно высокой, примерно 193 417 долларов на милю линии, 155 и необходимые платежи каждый год, не включая дивиденды, составляли 1 454 635 долларов. В то время дорога не владела угольными землями, но, как и Lehigh Valley Railroad и канал Скулкилл, оставалась общим перевозчиком и полагалась на преимущества своего положения по отношению к южным угольным месторождениям, чтобы обеспечить необходимый ей тоннаж.

С 1862 по 1865 год включительно Рединг наслаждался периодом чрезвычайного процветания. Военно-морскому министерству во время войны требовалось большое количество топлива, и в оживлении бизнеса после заключения мира Рединг принял свое участие. Доходы от товарных перевозок увеличились с 523 416 долларов в 1862 году до 1 165 277 долларов в 1865 году; доходы от угля — с 2 879 419 до 8 627 292 долларов; и хотя расходы также увеличились, все же чистый доход вырос с 2 375 247 до 5 236 655 долларов, а баланс доходов после выплаты всех расходов — с 920 612 до 2 632 566 долларов. Дивиденды тем временем варьировались от 14 процентов по привилегированным акциям в 1862 году до 10 процентов как по привилегированным, так и по обыкновенным в 1866 году, хотя большая часть распределений производилась акциями. В целом, во время Гражданской войны и в течение целого года после нее Рединг был способен нести без труда бремя огромной капитализации. То увеличение капитала, которое произошло в это время, было в акциях и не добавило нагрузки, хотя желание выплачивать дивиденды по увеличенным акциям привело к накоплению новых выпусков.

В 1869 году произошло совершенно новое направление в политике Рединга. В то время как дорога ранее не владела угольными землями, с приходом г-на Ф. Б. Гоуэна на пост президента она начала покупать их в огромных масштабах. «Повторяющиеся и серьезные перерывы в деятельности компании, — говорилось в годовом отчете за 1871 год, — вызванные забастовщиками в угольных регионах в течение последних нескольких лет, и многие колебания в угольной торговле, вызванные чередующимися периодами расширения и депрессии, вытекающими из этого, привлекли внимание руководителей компании к необходимости осуществления некоторого контроля над добычей угля, чтобы предотвратить повторение трудностей, с которыми сталкивались ранее; и считалось, что лучший способ достичь этого результата, не затрагивая вредным образом индивидуальные интересы, — это стать владельцем угольных земель, расположенных на линии ее различных филиалов». 156 Далее, чувствовалось, что необходимы некоторые шаги, чтобы сохранить для Рединга даже тот угольный тоннаж, которым он пользовался. В 1871 году каждый конкурирующий перевозчик вложил крупные суммы в угольные объекты, и все месторождения, кроме Скулкилла и Маханой (западное среднее), были заняты, в то время как перевозчики начали проникать в район Маханой, и сообщалось об их намерении построить линии прямо к месторождениям Скулкилла.

Антрацитовые угольные регионы Пенсильвании лежат в четырех основных районах: Северный или Вайоминг; Южный или Скулкилл; и два меньших промежуточных месторождения, известных соответственно как Восточный средний или регион Лихай и Западный средний или бассейны Маханой и Шамокин. Северное месторождение легче всего разрабатывается, а Южное месторождение — самое богатое. 157 В период с 1869 по 1881 год железная дорога Рединг и ее альтер-эго, компания Coal & Iron Company, сформированная для этой цели, потратили 73 326 668 долларов на земли в районах Скулкилл и Западный средний, обеспечив 142 квадратных мили, или 60 процентов всех антрацитовых земель этих районов и 30 процентов всех в Пенсильвании. Из покупной цены 69 816 204 доллара были предоставлены либо железнодорожной компанией, либо за счет продажи облигаций Coal & Iron Company, которые гарантировала железнодорожная компания. Coal & Iron Company взяла на себя негарантированные обязательства на остальную сумму. 158 Это дало достаточные ресурсы для постоянного обеспечения угольного тоннажа для железной дороги, а также было достаточно, чтобы дать значительную меру контроля над производством в Южном районе. Независимые операторы, однако, продолжали существовать, и уголь Рединга был подвержен конкуренции со стороны угля из других месторождений. Что еще важнее, при достижении контроля «все виды угольных объектов, хорошие, плохие и посредственные, покупались без учета первоначальной стоимости, местоположения или способности приносить доход». 159 В 1880 году был назначен инженер с репутацией для оценки угольных земель Рединга, который рекомендовал отказаться от пяти объектов, которые первоначально стоили 5 207 167 долларов, на которых были обременения в 5 015 000 долларов. «Мало веса, — сказал он, — следует придавать опасениям, что соперники завладеют сданным имуществом; большая часть его не является заманчивым вложением». За купленные земли были заплачены непомерные цены. К 1881 году, как отмечалось, двумя компаниями Рединга было потрачено в общей сложности 73 326 668 долларов. В этом же отчете говорилось, что, «предполагая прибыль от будущего угольного продукта в 30 центов за тонну отгруженного угля, что компания сможет снизить процентную ставку по деньгам, необходимым для удержания и развития имущества, с 7 до 6 процентов годовых, и что развитие будет идти по ставке, только что указанной [описанной ранее в отчете], все поместье имеет стоимость 32 394 799 долларов: доля компании в поместье стоит 30 630 648 долларов, и, включая улучшения угольных шахт, принадлежащие компании, но расположенные на землях, принадлежащих другим, все имущество компании стоит 31 197 484 доллара». 160

Несомненно, что Рединг приобрел чрезвычайно ценное имущество в десятилетие, последовавшее за 1870 годом. Кажется столь же ясным, что он заплатил за это больше, чем было необходимо; но что, возможно, более важно, так это тот факт, что Рединг заплатил больше, чем мог себе позволить. Каковы бы ни были конечные преимущества, которые можно было получить от исключительного владения любой значительной частью угольных месторождений, Рединг не был достаточно крупным или финансово сильным, чтобы совершать такие огромные покупки за столь короткий промежуток времени. Процветание Гражданской войны исчезло, чистая прибыль колебалась без заметной тенденции к росту, причем показатели за 1870 год были фактически меньше, чем за 1863 год, в то время как проценты по облигациям более чем удвоились с 1867 года, а сумма, необходимая для дивидендов, увеличилась. Выдать 54 886 647 долларов компании Coal & Iron Company в этих условиях и стать ответственным в качестве гаранта еще за 14 929 557 долларов было бы неразумно, даже если бы цены, уплаченные компанией, находились в строгом соответствии с коммерческой оценкой того времени. При наилучших обстоятельствах доходы от большей части приобретенного имущества нельзя было получить в течение многих лет. Те части угольных месторождений, которые разрабатывались, приносили доход, хотя редко когда шахтам позволяли работать на полную мощность; но те районы, которые были куплены ради контроля над угольной ситуацией или для обеспечения будущего резерва и которые во многих случаях нельзя было разрабатывать при существующих ценах, вызывали отток средств компании в размере процентов на покупные деньги, без какого-либо возврата. Более того, покупка угольных земель поставила Рединг в аномальное положение железнодорожной корпорации, заинтересованной в промышленных линиях. Он больше не мог довольствоваться поощрением транспортировки своего основного источника дохода (угля), но должен был также заботиться о цене, по которой этот уголь продавался. Когда наступила депрессия в угольной торговле, Рединг проигрывал и как производитель, и как перевозчик, ибо перевозилось меньше, и это количество продавалось по более низкой цене; но когда наступали хорошие времена, от которых как простой перевозчик он мог бы получить большую прибыль, он боролся с условиями перепроизводства, которые по праву не должны были быть его заботой. Наконец, была особая фатальность во времени, которое Рединг выбрал для своего расширения. 1873 год всегда будет вспоминаться как один из самых катастрофических в истории Соединенных Штатов. Начавшись с краха Messrs. Jay Cooke & Co. 18 сентября, паника распространилась с такой быстротой, что привела к закрытию Нью-Йоркской фондовой биржи 30 сентября. Все железнодорожные ценные бумаги были чрезвычайно подавлены, кредиты до востребования были дорогими, и было почти невозможно получить новый капитал. Бизнес в следующие пять лет был очень вялым, и Рединг фактически заработал меньше валового дохода в 1879 году, чем в год перед паникой, и это в то самое время, когда его обязательства были так сильно расширены. Естественным результатом стали финансовые трудности, которые можно обнаружить уже в 1876 году. В июне, по-видимому, из-за «продолжающейся депрессии в железоделательной и угольной торговле и, как следствие, падения перевозок», дорога была вынуждена сократить свою рабочую силу. В июле обычные дивиденды были пропущены; зарплаты были снижены в сентябре, а еще позже был получен временный заем, чтобы пережить текущую задолженность, которая тогда составляла 8 272 359 долларов. К следующему году дело стало достаточно серьезным, чтобы потребовать официального предложения кредиторам об отсрочке выплаты процентов и платежей по текущей задолженности. Компания заявила о своей способности выполнить следующее:

(а) Выплатить проценты по приоритетным обязательствам в полном объеме.

(б) Выплатить половину процентов по облигациям генеральной ипотеки и по стерлинговым ипотечным облигациям Perkiomen в течение трех лет наличными, а половину — пятилетними процентными долговыми расписками, с правом выбора для держателя получить вместо этого расписки на три первых наступивших купона и наличные за остальное.

(в) Выплатить в течение пяти лет долговыми расписками проценты по облигациям с долговыми обязательствами как железнодорожной, так и Coal & Iron компаний; конвертируемым облигациям железнодорожной компании, облигациям со сроком погашения в 1885, 1902 и 1918 годах Tidewater & Susquehanna Canal Company и такой части арендной платы, причитающейся Schuylkill Navigation Company, которая была применима к выплате дивидендов акционерам компании и процентам по ее ипотечному займу 1895 года.

(г) Приостановить розыгрыши для выплат по амортизационным фондам и по облигациям улучшения и генеральной ипотеки на период, не превышающий четырех лет, если такое долгое время потребуется для погашения текущей задолженности. 161

«Облегчение, которое будет получено от вышесказанного, — сказал президент Гоуэн, — несомненно позволит руководителям, даже без улучшения перевозок или повышения ставок, покрыть фиксированные расходы по всем обязательствам обеих компаний, кроме вышеназванных, и погасить всю текущую задолженность в течение времени, которое будет удовлетворительным для их держателей». Некоторые модификации были предложены лондонскими держателями ценных бумаг, предусматривающие доверительных управляющих с некоторыми полномочиями для защиты кредиторов, 162 и план тихо вступил в силу.

С этого момента дела шли от плохого к худшему. 1878 год показал падение почти по каждому источнику дохода, в то время как расходы и расходы оставались почти такими же. Депрессия в угольной торговле и связь с Coal & Iron Company, общая вялость бизнеса после 1873 года, проблемы с сотрудниками, чрезмерная капитализация — все это сыграло свою роль в том, чтобы еще глубже загнать компанию в трясину. Она стала неспособна сохранить свою долю существующего бизнеса, и проценты добычи Скулкилла, перевозимые ею, неуклонно снижались с 83,49 в 1877 году до 75,45 в 1881 году, в то время как ее процент от совокупной добычи из всего антрацитового региона уменьшился с 32,82 до 24,44. «По-видимому, поэтому, — говорилось в годовом отчете за 1881 год, — что в то время как другие компании неуклонно увеличивали свою производственную мощность за счет регулярных и разумных расходов на новые вскрыши, дробилки, оборудование и другие средства для добычи и доставки угля, компания Рединг, по-видимому, оставалась в застое... За эту политику местные должностные лица, вероятно, не несут ответственности, так как она, несомненно, была навязана им руководством из-за обедневшего и затруднительного состояния финансов компании». 163

В течение всего 1879 года были проблемы с выплатой заработной платы, возможно, такой хороший признак финансовых трудностей, какой только можно пожелать. Сотрудникам платили долговыми расписками, а не наличными, и даже зарплаты в расписках оставались просроченными. Президент Гоуэн отправился в Европу ближе к середине года, но вовсе не, как он тщательно объяснял, для того, чтобы разместить новый заем или совершить какую-либо сделку, кроме небольшой в отношении некоторых железных дорог для компании; на самом деле, состояние Рединга было открытым секретом, и новые займы получить было невозможно. В мае 1880 года нью-йоркские и филадельфийские банки начали отказывать в дальнейшем предоставлении кредитов. В то же время период, в течение которого, согласно соглашению 1877 года, выплата купонов по генеральной ипотеке наличными была приостановлена, подошел к концу, и 21 мая Филадельфия и Рединг объявили о своей неспособности выполнить свои обязательства. Как говорили в то время, компания не упала с грохотом, потому что ей было недалеко падать.

Крах произошел 21 мая, а 24 мая Messrs. Ф. Б. Гоуэн (президент компании), Эдвин А. Льюис и Стивен А. Колдуэлл были назначены внешними управляющими. Их ресурсы были скудными, и им приходилось обходиться ими как можно лучше. С одной стороны, они обратились в суд за разрешением занять 1 000 000 долларов для выплаты заработной платы сотрудникам и процентов, срок оплаты которых наступал 1 июля, а с другой — сократили расходы за счет уменьшения рабочей силы в ремонтных мастерских, перевода мастерских на неполный рабочий день, прекращения многих поездов на различных линиях и прекращения всех подготовительных работ на шахтах.

Прежде чем можно было предложить какой-либо план реабилитации компании, нужно было узнать состояние ее финансов, и это снова взяли на себя внешние управляющие. Их отчет в июне 1880 года показал достаточно серьезное положение дел. Текущая задолженность железнодорожной компании выросла до 10 254 766 долларов, помимо еще 1 900 482 долларов для Coal & Iron Company. Это представляло собой увеличение на 3 604 000 долларов по сравнению с 30 ноября 1879 года, и комитет английских держателей облигаций заявил, что только 2 930 000 долларов из этой суммы были обеспечены стоимостью. 164 Остальное, по-видимому, было накоплено в отчаянных попытках сохранить платежеспособность компании. Общие обязательства железнодорожной и Coal & Iron компаний, включая ипотечный, облигационный долг, текущую задолженность и прочие статьи, но исключая акции, составляли 152 436 890 долларов. Вычет из этих цифр облигаций Coal & Iron, удерживаемых железнодорожной компанией, что составило бы дублирование задолженности, оставил общую сумму 106 215 830 долларов.

Акции двух компаний составляли 42 278 175 долларов, а акции, находящиеся в руках общественности, — 39 278 175 долларов. Общая сумма обязательств составляла, таким образом, огромную сумму в 145 494 005 долларов. Расходы на проценты и амортизационные фонды составляли 7 542 094 доллара, а ежегодный платеж в размере 5 629 764 долларов, причитающийся по 87 558 482 долларам облигационной задолженности железной дороги, показывает, что процентная ставка по облигациям была высокой. Чистый доход составлял 5 494 979 долларов, и, следовательно, был дефицит в 2 047 115 долларов. Тем временем Coal & Iron Company сообщала о регулярном дефиците до 1880 года, который, хотя и не был значительным сам по себе из-за тесных отношений с железнодорожной компанией и невозможности определить, насколько законная прибыль угольной компании была сокращена непомерными транспортными тарифами, все же ясно давал понять, что из этого источника железнодорожная компания не могла ожидать помощи в погашении выявленного железнодорожного дефицита.

Объединенные компании были неспособны заработать на свои фиксированные расходы: продолжение борьбы за это, несомненно, означало бы, как и в прошлом, лишь накопление текущей задолженности. Схема фондирования купонов 1877 года показала неизбежный результат временных мер по облегчению; и хотя бизнес в 1880 году быстро улучшался, была необходимость в радикальном сокращении бремени, лежащего на компании. В ожидании действий был внесен законопроект об обращении взыскания в рамках генеральной ипотеки 1874 года. 165 Была начата оценка угольных объектов Рединга, о которой уже упоминалось. Она была поручена сначала г-ну С. Б. Уитни, главному инженеру Coal & Iron Company, и г-ну Фрэнку Карверу, земельному агенту; но позже была передана г-ну Джозефу С. Харрису, главному инженеру Lehigh Coal & Navigation Company, чтобы получить мнение непредвзятого эксперта. 166

Первое предложение для плана реорганизации пришло из Англии. Консолидированная ипотека, предшествующая генеральной ипотеке, должна была быть подвергнута обращению взыскания; держатели облигаций генеральной ипотеки должны были быть лишены права подавать в суд или обращать взыскание; все необеспеченные облигации и младшие ипотеки должны были быть обменены на привилегированные акции; и на акции должен был быть наложен взнос в 15 долларов, за который должны были быть выданы 7-процентные облигации с залоговым обеспечением. Этот взнос должен был пойти на погашение текущей задолженности, и новая компания должна была начать свободно, имея лишь 33 564 000 долларов ипотечной задолженности. 167

Этот план был шагом в правильном направлении. Он признавал действительность приоритетных обязательств, следовал здравому принципу обеспечения текущей задолженности за счет взносов на акции и избавлял компанию от вероятности будущего краха своим отношением к облигациям генеральной ипотеки; но он был слаб тем, что низвел генеральную ипотеку до аномального положения облигации, имеющей право на фиксированный доход без права его принудительного взыскания. Акционеры, более того, решительно возражали против взноса, утверждая, что деловые условия теперь таковы, что делают достаточными более мягкие меры.

В октябре 1880 года г-н Дж. У. Джонс, бывший вице-президент компании Рединг, настаивал на том, что взнос на акции не является необходимым, и предложил следующее:

(1) Конвертировать доходные, долговые и конвертируемые облигации и расписки во вторые привилегированные акции, приносящие 5 процентов годовых при условии их заработка;

(2) To issue $15,000,000 of first preferred stock, with which to retire the floating debt;

(3) Сократить ипотечные облигации угольной компании на 200 000 долларов в год, что, возможно, можно было бы сделать с согласия держателей, если нет, то путем обращения взыскания. 168

Основное различие между этой и английской схемой заключалось в отношении к текущей задолженности. Однако маловероятно, что суррогат, который предлагал этот план, был бы достаточным, и что привилегированные акции могли бы принести 66 долларов, по какой цене только они покрыли бы текущую задолженность. Обыкновенные акции Рединга продавались в середине месяца по 16⅜; 6-процентные облигации генеральной ипотеки приносили только 74¼, в то время как долговые обязательства и конвертируемые 7-процентные облигации котировались по 28 и 37 соответственно.

В октябре представитель английских держателей облигаций прибыл в Филадельфию с целью изучения состояния компании, а в следующем месяце договорился с советом управляющих о комитете по реорганизации для действий в Соединенных Штатах. «Вероятности таковы, — сказал этот джентльмен (г-н Томас Уайлд Пауэлл), — что будет обнаружено, что держатели облигаций в Лондоне будут готовы сделать то же, что они сделали в случае с Эри, то есть фондировать разумное количество купонов ... с целью высвобождения части дохода для оплаты неоплаченных требований». 169 Следующий шаг в реорганизации компании, однако, исходил не от этого комитета, а от президента Гоуэна, человека, который привел Рединг к покупке угольных земель и который все еще оставался на своем посту, несмотря на враждебность, проявленную к нему. Его схема состояла из двух частей: первая — выпуск доходных облигаций, которыми можно было погасить текущую задолженность (вместе с 5 000 000 долларов ипотечных облигаций); вторая — грандиозная генеральная ипотека для погашения существующей задолженности. План более подробно был следующим:

Компания должна была выпустить облигации с отсроченным доходом на сумму 34 300 000 долларов, проценты по которым должны были выплачиваться после выплаты дивидендов в размере 6 процентов по обыкновенным акциям. После выплаты этой суммы облигации должны были получать всю прибыль до 6 процентов, а затем участвовать на равных правах (pari passu) с обыкновенными акциями в получении дальнейших дивидендов. Облигации должны были быть выпущены по цене 30 процентов от их номинальной стоимости, или по 15 долларов за облигацию; и до продажи или иного распоряжения указанными облигациями на рынке право на их пропорциональное (pro rata) приобретение должно было быть в первую очередь предложено акционерам компании.

Более долгосрочное облегчение для компании предполагалось получить за счет предложения о выпуске новой долгосрочной или бессрочной ипотеки с 5-процентной ставкой на сумму 150 000 000 долларов, разделенной на два класса, А и B, по 75 000 000 долларов каждый: класс А имел приоритет в обеспечении и выплате процентов над классом B. С помощью этого выпуска предлагалось путем покупки или обмена погасить всю непогашенную задолженность и приобрести путем покупки ценные бумаги компаний, владеющих арендованными линиями. По оценкам, 140 000 000 долларов из нового выпуска обеспечили бы все это, при этом общая сумма процентов составила бы 7 000 000 долларов по сравнению с фиксированными расходами на проценты, амортизационные фонды и арендные платежи в размере 10 657 116 долларов, что дало бы ежегодную экономию в 3 657 116 долларов. Г-н Гауэн не рассчитывал добиться столь значительного ежегодного сокращения из-за невозможности выкупа более надежных ценных бумаг и вероятного повышения стоимости менее надежных; однако он рассчитывал реализовать в общей сложности экономию в размере около 2 700 000 долларов.

Отчасти этот план был похвальным; отчасти он был неадекватным, а отчасти опирался на простую игру словами. Предложение объединить все виды задолженности с помощью крупной консолидированной 5-процентной ипотеки было хорошим как с точки зрения ожидаемого упрощения отчетности, так и с точки зрения сокращения фиксированных расходов, насколько это сокращение было возможным; но, с одной стороны, сокращение расходов на 2 700 000 долларов было слишком малым для компании, которая в том же году сообщила о дефиците в 2 000 000 долларов, а с другой стороны, было недостаточно учтено, насколько сложно заставить держателей ценных бумаг без обращения взыскания на имущество согласиться на окончательное сокращение их активов, не имея даже привилегированных акций в качестве компенсации за жертву. В части работы с текущей задолженностью план был вторым изданием схемы продажи акций г-на Джонса, но без всех ее положительных сторон. Какое оправдание могло быть для того, чтобы называть «облигациями» ценные бумаги, такие как облигации с отсроченным доходом, которые выпускались на неопределенный срок, по выплате дивидендов стояли даже после обыкновенных акций и имели столь сомнительный характер, что сам г-н Гауэн предлагал продавать их за одну треть от их номинальной стоимости, неясно; разве что отсутствие права голоса, само по себе являющееся недостатком, давало им право на более уважаемое название. Облигации с отсроченным доходом были инструментом, позволяющим обременять держателей необеспеченного долга бесполезным сертификатом, который они могли согласиться принять из-за его названия и против которого даже акционеры Reading не могли возразить. Более того, даже если бы кредиторы стремились получить этот новый выпуск, сам по себе он не был бы достаточным. Выпуск, если бы он был реализован, принес бы 10 200 000 долларов. Кроме того, предлагалось продать невыпущенные облигации под общую ипотеку на сумму 5 000 000 долларов, которые, как предполагалось после успеха облигаций с отсроченным доходом, будут продаваться по номиналу. Облигации с доходом и общая ипотека вместе обещали в общей сложности 15 200 000 долларов, или более чем на 1 000 000 долларов больше потребностей в денежных средствах после выплаты комиссионных.

Какими бы плохими ни были перспективы, недостатка в гарантиях синдиката не было. В ноябре 1880 года лондонский синдикат согласился внести в американский банк, который должна была назначить компания, сумму в 2 058 000 долларов, которая подлежала конфискации в случае, если они не смогут приобрести по цене выпуска все облигации с отсроченным доходом, не выкупленные акционерами. Этот синдикат также согласился с тем, что компания может удержать из депозитных средств сумму до 1 000 000 долларов, если это потребуется для внесения второго взноса в размере 4 долларов по таким невостребованным облигациям. Взамен от компании ничего не требовалось, кроме возможности продать приобретенные облигации с премией. «Пока держатели облигаций и акций находят деньги, — отмечала лондонская Times, — сказать нечего. Однако, по всей вероятности, эти отсроченные облигации станут средством для самого худшего вида азартных игр, и их шансы на получение дивидендов кажутся нам очень малыми».

В декабре план г-на Гауэна получил одобрение американского комитета и совета управляющих компании. Держатели облигаций ни в коей мере не пострадали от бесполезности облигаций с отсроченным доходом, и только самые дальновидные могли потребовать большего сокращения своих требований. В том же месяце собрание лондонских держателей облигаций и акций единогласно приняло резолюцию, выражающую доверие президенту Гауэну и одобряющую его схему. Оппозиция исходила от влиятельной лондонской банковской фирмы McCalmont Bros., и борьба сосредоточилась вокруг ежегодных выборов, назначенных на 10 января 1881 года. В конце ноября или начале декабря президент Гауэн выпустил циркуляр, в котором говорилось: «Поскольку я собираюсь посетить Европу по делам компании, и поскольку возможно, что я не вернусь до первой недели января, я считаю правильным обратить ваше внимание на тот факт, что крайне важно, чтобы все акционеры, которые могут это сделать, присутствовали на ежегодном собрании в Филадельфии во второй понедельник января. На следующих выборах, несомненно, будут предприняты усилия по установлению контроля над управлением компанией в интересах конкурирующих линий, и если эти усилия увенчаются успехом, будущее Philadelphia & Reading Railroad Company будет немногим, если вообще будет, лучше, чем будущее Philadelphia & Erie Railroad Company или Northern Central Railroad Company». В Европе, или, точнее говоря, в Лондоне, Гауэн был занят размещением своих облигаций с отсроченным доходом, по-видимому, с весьма значительным успехом. Что касается исхода предстоящих выборов, он выразил абсолютную уверенность. Не имеет большого значения, сказал он, как решат проголосовать своими акциями McCalmonts. Он мог быть избран и без каких-либо английских голосов, а при поддержке английских держателей облигаций, которые решили поддержать его, вопрос был вне всяких сомнений. 4 января, за шесть дней до даты, назначенной для выборов, Гауэн фактически выпустил проспект своих новых займов под доход и ипотеку и отправил телеграмму вице-президенту Кейму, что он уверен в том, что сможет разместить облигации по общей ипотеке А по цене 110, а облигации по общей ипотеке B — по номиналу.

Тем временем в Америке обе стороны обратились в суды: McCalmonts — чтобы предотвратить выпуск облигаций с отсроченным доходом, а друзья г-на Гауэна — чтобы добиться отсрочки выборов, чтобы дать президенту время вернуться из Европы. Последний иск был решен первым. Судья Маккеннан из окружного суда Соединенных Штатов отказался выдать приказ, но неофициально посоветовал отложить выборы. Поэтому совет управляющих отозвал уведомление о ежегодном собрании и 12 января проголосовал за его отсрочку на неопределенный срок. Адвокаты McCalmonts затем подали заявление в Суд по общим делам (Court of Common Pleas) в Филадельфии с требованием о выдаче судебного приказа (mandamus), обязывающего совет созвать собрание. Они получили принудительный судебный приказ 24 января, но приняли дату 14 марта как удовлетворительную и воздержались от дальнейших разбирательств.

Вопрос об облигациях с отсроченным доходом осложнялся полным и исчерпывающим разрешением, которое г-н Гауэн ранее получил от окружного суда на выпуск своих облигаций. Запрос McCalmonts был двояким: суд просили отменить предыдущее постановление и запретить любые дальнейшие действия по ведению переговоров или осуществлению указанной схемы; или, в случае неудачи, предписать должностным лицам компании и внешним управляющим воздержаться от выпуска облигаций до тех пор, пока их форма не будет утверждена указанным судом, а также до тех пор, пока внешним управляющим не будет внесен депозит в размере 2 058 000 долларов, предусмотренный в качестве гарантии. Первый запрос был направлен на запрет выпуска; второй пытался отсрочить ведение переговоров по облигациям до тех пор, пока не пройдут ежегодные выборы и у McCalmonts не появится шанс получить контроль. Непосредственным результатом стал перевод в Филадельфию гарантированных 2 058 000 долларов с места их депозита в Лондоне. В феврале McCalmonts добились отмены первоначального разрешения на выпуск облигаций с отсроченным доходом, продолжения судебного процесса по предварительному судебному запрету и приказа, запрещающего ответчикам «заключать любые соглашения или отдавать распоряжения о любых действиях, которыми Philadelphia & Reading Railroad Company [могла бы] быть окончательно связана в отношении плана отсроченных облигаций или предлагаемого ипотечного займа на сумму 150 000 000 долларов».

В январе Coal & Iron Company спокойно провела свои ежегодные выборы и избрала г-на Гауэна президентом. Когда подошло время отложенных выборов Railroad Company, активность обеих сторон стала интенсивной. И Гауэн, который все еще находился в Лондоне, и McCalmonts выпустили призывы к сбору доверенностей. Первый призывал акционеров спасти собственность от перехода в руки Pennsylvania Central Railroad Company, которая, по его словам, считалась правящей силой, стоящей за судебным процессом McCalmonts. Последние энергично возражали против этого обвинения и указывали, что управляющие Reading владеют лишь 16 500 акциями компании, и что некоторые из них едва имеют достаточно акций, чтобы претендовать на должности, которые они занимали. McCalmonts, кроме того, обратились в суды за судебным запретом, чтобы помешать Гауэну голосовать акциями, заложенными в качестве обеспечения текущей задолженности. Они с некоторым основанием утверждали, что эти акции не могут законно участвовать в голосовании и что для президента было особенно незаконно использовать их для собственного избрания.

12 марта Суд по общим делам издал постановление, регулирующее условия проведения выборов, предусматривающее раздельный подсчет голосов по акциям, переданным за три месяца до выборов, и окончательную передачу всех спорных вопросов на рассмотрение суда. К этому времени г-н Гауэн встревожился из-за очевидной силы McCalmonts и осознал, что возможное лишение права голоса части его собственных активов на основании слишком недавней передачи может уменьшить его шансы на сохранение контроля. Однако он вспомнил, что ежегодное собрание было перенесено с 10 января на 7 марта, а затем окончательно на 14 марта. Это, как ему пришло в голову, могло превратить его из регулярного в специальное собрание и, согласно условиям устава компании, могло потребовать присутствия и голосования большинства всех выпущенных акций, вместо простого большинства всех акций в наличии. Если это было бы правдой, лишение права голоса его активов имело бы меньшее значение; ибо, независимо от того, лишены они права голоса или нет, они составляли бы часть общего количества выпущенных акций, для чего потребовалось бы абсолютное большинство.

12 марта, за два дня до назначенной даты, г-н Гауэн выпустил письмо акционерам. «Я владею, — сказал он, — на сегодняшний день доверенностями 1921 акционера компании, владеющих 359 500 акциями акционерного капитала, что составляет значительно больше половины всех акций... Однако из акций, по которым я держу доверенности, такая большая доля может быть лишена права голоса из-за отсутствия регистрации, что если законное собрание акционеров состоится в следующий понедельник, и впоследствии судом будет установлено, что трехмесячная предварительная регистрация является обязательной для предоставления права голоса, может оказаться, что пожелания подавляющего большинства добросовестных (bona fide) акционеров могут быть перекрыты меньшинством... Я решил воздержаться от участия в собрании и настоятельно прошу всех акционеров, поддерживающих нынешнее руководство, не присутствовать на собрании в понедельник и тем самым придать законную силу своим пожеланиям, сделав невозможным для меньшинства обеспечить присутствие кворума...»

Друзья г-на Гауэна, английские и американские, последовали его совету; и на собрании в понедельник для голосования явилось лишь 211 095 из 687 663 зарегистрированных акций. Непосредственным результатом стало почти единогласное избрание г-на Бонда, кандидата от McCalmonts, за которым последовал судебный процесс со стороны г-на Гауэна, оспаривающего законность выборов. Согласно условиям постановления, на основании которого проводились выборы, дело сначала поступило в Суд по общим делам, который 9 апреля постановил, что собрание было законным и что должностные лица, за которых тогда проголосовали McCalmonts, были должным образом избраны. Имея вышеуказанный суд против себя, г-н Гауэн подал апелляцию в Верховный суд штата, а тем временем отказался покинуть свой пост. 11 апреля новый совет направился в офисы Reading в Филадельфии, предъявил официальное требование о допуске, но получил отказ. 22 апреля президент Бонд выпустил официальное уведомление о своем избрании. Был запрошен судебный запрет против г-на Гауэна, но он был отложен до тех пор, пока Верховный суд не предпримет действия. Тем временем старый совет управляющих объявил, что если будет вынесено постановление, поддерживающее решение Суда по общим делам, они не будут оказывать дальнейшего сопротивления; а трансфер-агенты компании в Филадельфии и Нью-Йорке отказались передавать любые акции до тех пор, пока спор не будет урегулирован. 19 апреля приказ суда Соединенных Штатов вмешался в исключительное владение г-на Гауэна и обязал его предоставить г-нам Фрэнку С. Бонду и др. подходящие помещения в офисах Philadelphia & Reading Railroad Company со свободным доступом ко всем книгам и документам. В мае Верховный суд вынес свое решение, признав собрание 14 марта регулярным собранием и постановив, что большинство всех выпущенных акций не требовалось для кворума. Гауэн попросил о пересмотре дела, в чем ему было отказано, и в июне, почти через четыре месяца после выборов, он неохотно признал г-на Бонда и его коллег законно избранными президентом и советом управляющих.

В течение всего этого времени схема облигаций с отсроченным доходом не оставалась нетронутой. В апреле 1881 года по заявлению McCalmonts окружной суд Соединенных Штатов в Филадельфии вынес предварительный судебный запрет против нее. «Любая власть, которую ответчик имеет в данном вопросе, может быть найдена только в общих полномочиях занимать деньги», — сказал судья Маккеннан и далее заявил, что выпуск не является займом, поскольку заем подразумевает возмещение, а облигации с доходом не подлежали погашению в какой-либо конкретный срок. Г-н Гауэн оперативно предложил сделать их подлежащими погашению и настаивал на том, что это делает их еще более желательными. Неделю спустя ипотека на общую сумму 150 000 000 долларов также была запрещена.

Оставив пост президента, г-н Гауэн попытался убедить McCalmonts принять его план. Если они примут схему облигаций с отсроченным доходом, сказал он в обращении к акционерам, он немедленно уйдет с поста внешнего управляющего дорогой, даст обязательства никогда больше не претендовать на пост президента и будет в дальнейшем сотрудничать с ними в выборе нового совета директоров. В качестве альтернативы он предложил выкупить акции McCalmont по 40 долларов за штуку и пригрозил победить эту сторону на следующих выборах, если она откажется. В сентябре он заверил акционеров, что может без труда поставить дорогу на ноги. «Если Бонд и его коллеги уйдут в отставку и восстановят старое руководство, — передал он телеграммой из Лондона, — и уведомят меня телеграммой об этом изменении, я смогу до отплытия в субботу получить достаточные авансы под доходы от привилегированных [отсроченных?] облигаций и новых 5-процентных консолидированных облигаций, чтобы выплатить текущую задолженность, сертификаты внешних управляющих и все задолженности по процентам». Наконец, обратившись непосредственно к г-ну Бонду, Гауэн подал официальное заявление с просьбой к новому совету принять его план после изменения формы предлагаемых обязательств путем установления срока их погашения через 100 или 200 лет. Бонд отказался. Он указал, что держатели облигаций с отсроченным доходом будут находиться в постоянном конфликте с руководством в своих попытках обеспечить дивиденды по своим активам и будут пытаться предотвратить надлежащие и необходимые расходы на имущество из текущих чистых доходов. Он заявил, что сомнительно, имеет ли компания право продавать свои необеспеченные обязательства ниже номинала, и что в любом случае этот процесс будет чрезвычайно дорогим; и, кроме того, что формулировка обязательства не ограничивает выплату процентов только источником чистого дохода, а может быть истолкована как принуждение к объявлению 6 процентов по облигациям с доходом всякий раз, когда 6 процентов выплачиваются по обыкновенным акциям. Потерпев неудачу в своих попытках переманить своих оппонентов, Гауэн направил свою энергию на обеспечение их поражения.

Тем временем президент Бонд выдвинул свой собственный план. Он уловил три слабых места в схеме Гауэна, а именно:

(1) Выпуск массы бесполезных обязательств в виде облигаций с отсроченным доходом;

(2) The high level of fixed charges which a $150,000,000 5 per cent mortgage entailed;

(3) Отсутствие каких-либо ценных бумаг, которые имели бы право на проценты только при их заработке и которые могли бы быть переданы держателям облигаций в обмен на жертвы, на которые они в противном случае отказались бы пойти.

Поэтому он предложил создать общую консолидированную ипотеку, охватывающую все имущество Reading Railroad и Coal & Iron Companies, вместе с долями обеих компаний во всех других корпорациях и имуществе, независимо от того, принадлежат ли они им или контролируются ими на правах аренды или иным образом. Эта ипотека должна была быть младшей только по отношению к консолидированным и улучшающим ипотекам, но должна была содержать положение, согласно которому по мере погашения облигаций по этим старшим ипотекам могли бы выпускаться дополнительные облигации по новой ипотеке, которая в конечном итоге должна была стать первоочередным залогом на все имущество обеих компаний. Общая сумма должна была составить 150 000 000 долларов, разделенных на две серии: из которых серия А на 90 000 000 долларов должна была быть выпущена на пятьдесят лет и иметь приоритетный залог над серией B на доходы для выплаты процентов по ставке 4,5 процента, с правом принудительного обращения взыскания в случае двенадцатимесячной просрочки; а серия B должна была быть выпущена на шестьдесят лет и приносить проценты по ставке 3 процента, с правом принудительного обращения взыскания в случае трехлетней просрочки. В процветающие годы серия B могла получать более 3 процентов: так, ипотека предусматривала, что из текущего чистого дохода, подлежащего распределению на дивиденды, она должна получать дополнительные 1,5 процента процентов до того, как будут выплачены какие-либо дивиденды по акциям компании; после этого 3 процента могли быть выплачены по акционерному капиталу, а затем дополнительные 1,5 процента могли быть выплачены по серии B; при этом подразумевалось, что проценты сверх 3 процентов не должны быть кумулятивными, а должны выплачиваться только из текущих чистых доходов компании, в противном случае подлежащих распределению на дивиденды. Эти два выпуска неравной стоимости должны были использоваться для разных целей. Серия А должна была быть частично зарезервирована для погашения старших обязательств, а частично продана для выплаты облигаций по общей ипотеке, скрапа по общей ипотеке, облигаций с доходом, текущей задолженности Railroad и Coal & Iron Companies, обеспеченной залогом, обязательств внешних управляющих и ипотек на недвижимость, которые могли быть погашены. Серия B должна была быть обменена на младшие обязательства, такие как долговые или конвертируемые займы, или должна была храниться в резерве для последующего приобретения гарантированных акций или обязательств аффилированных корпораций Railroad и Coal & Iron Companies.

Что это означало для ближайшего будущего, так это то, что все предыдущие залоги должны были остаться нетронутыми, в то время как все, начиная с общей ипотеки и ниже, должно было быть профинансировано в новые обязательства. В некотором смысле это напоминало более раннюю схему г-на Гауэна, поскольку в каждом случае должна была быть общая ипотека на 150 000 000 долларов в двух частях, из которых одна часть должна была иметь приоритет над другой, и в каждом случае эта крупная ипотека должна была в конечном итоге использоваться для погашения всей ранее существовавшей задолженности. Однако теперь было внесено новшество в разницу между двумя сериями. В схеме Гауэна сумма каждой серии должна была быть одинаковой, и каждая должна была иметь равные условия, за исключением приоритета серии А; в схеме президента Бонда серия А должна была быть в полтора раза больше серии B и нести более высокую ставку обязательных процентов; хотя, что крайне важно, доход по серии B должен был составлять от минимум 3 процентов до максимум 6 процентов всякий раз, когда дорога его заработает. Таким образом, президент Бонд добился двух вещей: он снизил ставку процентов, на которую могли претендовать его новые облигации в любой год, с 5 процентов (как по схеме Гауэна) до среднего значения чуть ниже 4 процентов, что, тем не менее, в процветающие времена принесло бы им столько же, сколько старые сданные облигации; и в качестве еще большей уступки он дал 3-процентным облигациям срок в шестьдесят вместо пятидесяти лет, повысив их стоимость до такой степени. Поскольку различные существующие выпуски облигаций имели разную рыночную стоимость, он счел правильным уравнять эти стоимости при обмене путем предоставления бонуса в акциях, для чего акционерный капитал компании должен был быть увеличен на одну треть. Здесь две проблемы Гауэна были на пути к решению: сокращение фиксированных расходов было достигнуто, в то время как младшим держателям облигаций был дан некоторый стимул согласиться. Едва ли не меньшим с точки зрения здравых финансов был выигрыш от отказа от аномальной схемы облигаций с отсроченным доходом с ее 34 300 000 долларов бесполезных спекулятивных ценных бумаг. Вместо этого текущая задолженность, согласно плану президента Бонда, должна была быть покрыта продажей облигаций серии А, не по одной трети их номинальной стоимости, а как можно ближе к номиналу; другими словами, лучшими из новых ценных бумаг компании, а не худшими. И, наконец, приобретение ценных бумаг дочерних дорог было предусмотрено довольно изобретательно путем конвертации в облигации серии B 10 527 900 долларов конвертируемых 7-процентных облигаций, против которых по необходимости была зарезервирована равная сумма акций. Конвертация высвободила акции, которые стали свободным активом, доступным для любых целей, на которые компания сочла нужным их использовать.

И все же, хотя прогресс, который план президента Бонда отмечает по сравнению с планом президента Гауэна, может быть признан, необходимо также отметить его недостатки. Во-первых, он, как и все другие предложенные схемы, был слишком мягким, слишком мало радикальным в своих действиях. Состояние компаний Reading было крайне отчаянным. По собственным цифрам президента Бонда, предыдущие пять лет показали дефицит в 11 479 217 долларов, или средний убыток в год в 2 295 853 доллара. Чистая прибыль за 1881 год по тем же расчетам составила 8 418 009 долларов, а фиксированные расходы — 11 265 666 долларов. Что было нужно, так это радикальное сокращение задолженности, которое должно было вступить в силу не в далеком будущем, а немедленно. Президент Гауэн, столкнувшись с аналогичной ситуацией, разработал сокращение фиксированных расходов примерно с 11 000 000 до примерно 7 000 000 долларов, но объяснил, что из-за невозможности немедленного погашения всех старших залогов фактические цифры составят примерно 7 957 000 долларов. Президент Бонд, менее оптимистичный или более честный, заявил, что окончательный расход по его плану составит около 6 000 000 долларов; но что немедленное сокращение составит только около 8 339 000 долларов, едва ли более чем на 100 000 долларов ниже чистой прибыли текущего года. Обе оценки, вероятно, были бы ниже реальных показателей; но облегчение, которое предложил президент Бонд, было совершенно неадекватным даже по его собственным данным. Маржа избыточной прибыли, которую можно было стереть за один месяц, не была ответом на требование о восстановлении платежеспособности компаний Reading. Что касается текущей задолженности, то план Бонда также оставлял желать лучшего, поскольку он не предусматривал никакой оценки, а покрывал текущие обязательства продажей облигаций. Опасность опоры на продажу ценных бумаг для удовлетворения потребностей в денежных средствах обанкротившейся дороги упоминалась в связи со схемой г-на Гауэна, как, впрочем, и в другие времена ранее. В лучшем случае это целесообразно только в процветающие времена и когда предлагаемые облигации являются высококлассными; и хотя облигации серии А, возможно, можно было бы считать высококлассными, процветание 1880 года не повторилось в 1881 году, а год банкротства и судебных разбирательств не улучшил кредит Reading. Однако то, что план провалился, было обусловлено не его неадекватностью или методом работы с текущей задолженностью, а скорее решительной и бескомпромиссной оппозицией г-на Гауэна и его друзей, а также решимостью младших держателей ценных бумаг настаивать на лучших условиях. Это двойное сопротивление привело к тому, что синдикат банкиров, на который рассчитывали при размещении нового займа, в конечном итоге отверг его, и план провалился.

Вернемся теперь к г-ну Гауэну. Этот джентльмен укреплял своих сторонников всеми возможными способами и заручился одним союзником особой важности в лице г-на Вандербильта, который, как сообщалось в октябре 1881 года, активно скупал акции компании. В начале ноября г-н Гауэн и президент Бонд выпустили обращения к акционерам. Первый утверждал, что, хотя нынешнее руководство находилось у власти более четырех месяцев, оно ничего не сделало, чтобы избавить компанию от трудностей, и пообещал, что в случае избрания он «сохранит должность достаточно долго, чтобы привести компанию в хорошее финансовое состояние, завершив выпуск облигаций с отсроченным доходом и выпустив и продав 5-процентные консолидированные ипотечные облигации, результатом чего станет возобновление выплаты дивидендов по акциям компании». Перспективы бизнеса компании никогда не были лучше, продолжил он, и мудрость покупки крупного антрацитового угольного поместья была доказана. Бонд, с другой стороны, ссылался на невыполнение многих обещаний г-на Гауэна, на расточительные расходы денег, на угольные спекуляции, в которых участвовала дорога, на выплату незаработанных дивидендов и на другие моменты политики Гауэна, реальные или предполагаемые; и его заявления повторялись McCalmonts, несмотря на яростные опровержения г-на Гауэна.

Выборы проходили с 9 по 14 января 1882 года. Было подано 493 601 голос, из которых Гауэн получил 270 984, а Бонд 222 617; результат в основном обусловлен 72 000 акций Вандербильта, проголосовавших за г-на Гауэна. То же собрание одобрило резолюцией финансовые планы Гауэна и призвало входящий совет управляющих претворить их в жизнь. Чтобы расчистить путь, в Верховном суде штата Пенсильвания был подан пробный иск, и получено решение с небольшим перевесом в пользу выпуска. Адвокаты McCalmont Bros. подали петицию в окружной суд с просьбой разрешить им отозвать свою жалобу, заявив, что McCalmonts распорядились почти всеми своими активами, и окружной суд отменил судебный запрет, который он ранее предоставил.

План Гауэна был теперь триумфально выдвинут с немногими изменениями, которые подсказало время. Как и прежде, должен был состояться выпуск облигаций с отсроченным доходом на сумму 34 300 000 долларов, который должен был погасить текущую задолженность; общая ипотека должна была быть увеличена в сумме со 150 000 000 до 160 000 000 долларов, но все еще должна была быть разделена на две серии, равные по сумме и различающиеся по привилегиям только в вопросе приоритета залога; из которых серия А в конечном итоге должна была обмениваться на старшие, а серия B — на младшие обязательства компании. 13 500 000 долларов первой серии и 10 000 000 долларов второй серии должны были быть выпущены немедленно, а 4 000 000 долларов конвертируемого корректировочного скрапа должны были быть выпущены для погашения купонов. Время, по-видимому, сделало более скромной оценку Гауэном экономии, которую предстояло получить; ибо вместо не более чем 7 000 000 долларов, как раньше, он теперь надеялся на фиксированные расходы не более чем в 8 000 000 долларов; но с неустрашимым оптимизмом он компенсировал это признание яркими картинами того, что компания в будущем собирается заработать. «Чистая прибыль в прошлом году» (1881), сказал он, «составила более 10 000 000 долларов — в 1882 году можно ожидать, что она достигнет 11 000 000 долларов, и вскоре она будет более 12 000 000 долларов. При чистой прибыли в 12 000 000 долларов и фиксированных расходах в 8 000 000 долларов останется дивидендный фонд в 4 000 000 долларов, равный 6 процентам на акционерный капитал и 6 процентам на номинал, или 20 процентам на цену выпуска, облигаций с отсроченным доходом. Чтобы вывести имущество из рук внешних управляющих, была предпринята серьезная попытка продать облигации серии А на сумму 13 500 000 долларов, о которых упоминалось, но по минимальной цене 98 подписки были получены только на 723 500 долларов, и компания была вынуждена прибегнуть к 5 000 000 долларов невыпущенных 7-процентных облигаций по общей ипотеке, которые, к счастью, были в ее распоряжении. Еще до этого руководство было вынуждено отказаться от любой немедленной попытки погасить старые облигации по общей ипотеке и было вынуждено отвечать на запросы о причинах снижения цены облигаций с отсроченным доходом. 28 февраля внешние управляющие Railroad и Coal & Iron Companies официально передали контроль над имуществом должностным лицам этих корпораций.

Одним из первых актов реконструированной компании стала аренда на 999 лет Central Railroad of New Jersey. Эта дорога во многих отношениях составляла естественное дополнение к системе Reading. Как и она, это была угольная дорога, перевозившая несколько меньше половины такого же тоннажа, как сама Reading, и владевшая обширными угольными землями в регионе Вайоминг; в то время как по расположению она обеспечивала необходимое соединение между линиями Reading и Нью-Йорком. Позднее г-н Джозеф С. Харрис показал, что весь бизнес Reading, поступающий с Юга или Юго-Запада, направлялся в Нью-Йорк через Central; в то время как, с другой стороны, бизнес с Северо-Запада перевозился Jersey Central от Скрантона, где начинались ее линии, до Вифлеема, и там передавался Reading для транспортировки в Филадельфию. Преимущества Central для Reading были таким образом перечислены генеральным менеджером по движению Беллом в 1885 году: «Совместные перевозки с Central Railroad, помимо угля и помимо пассажиров, добавляют 1 500 000 долларов к доходу старой системы Reading. С помощью подразделения Lehigh & Susquehanna дороги Central мы расширяемся от Филлипсбурга до Скрантона или Грин-Риджа через всю долину Лихай; эта система питает нашу линию North Pennsylvania; это наше соединение для системы Catawissa через Таманенд и Тамакуа; это соединяющее звено в поперечной линии или системе Аллентауна; она создает кратчайшую линию от внутренней Пенсильвании и от Северо-Западной Пенсильвании до вод Нью-Йорка. Благодаря операциям по аренде мы достигаем крупнейшей сланцевой территории в Пенсильвании и крупнейших железоделательных печей в этой стране, за исключением Питтсбурга». В 1883 году Central была банкротом без каких-либо немедленных перспектив на восстановление после своих трудностей и поэтому имела стимул принять любое соглашение, по которому проценты по ее обязательствам должны были быть выплачены; в то время как г-н Гауэн, с неуместной уверенностью в своей схеме реорганизации, был готов возложить новые бремена на свою дорогу в надежде на будущую прибыль.

Слухи об аренде ходили в 1882 году, и после прекращения внешнего управления Reading операция была быстро завершена. Reading обязалась взять на себя все обязательства Central и выплачивать 6 процентов по ее акционерному капиталу, находившемуся тогда в обращении, а также 18 000 долларов ежегодно на поддержание корпоративной организации арендодателя. В случае, если какие-либо облигации Central будут погашены или арендная плата или проценты снижены, арендная плата, подлежащая выплате Reading, также должна была быть снижена. Дорожное полотно и подвижной состав Central должны были поддерживаться без уменьшения, но если Reading сделает какие-либо дополнения или улучшения, или если из своих собственных средств она погасит какие-либо обязательства Central, она должна была получить эквивалентные облигации с процентами, не превышающими 6 процентов, от Central Company. Аренда могла быть расторгнута с уведомлением за 60 дней в случае, если арендатор в любое время не выполнит ее положения. Это влекло за собой нечто большее, чем номинальное обязательство. Чистая прибыль Jersey Central в 1882 году составила 5 091 072 доллара, в то время как сумма, причитающаяся за аренду, проценты, 6-процентные дивиденды и т. д., выросла до 5 898 087 долларов, не включая платежи по трастам на вагоны или определенные условные обязательства. В широком смысле, Reading предложила гарантировать 6 процентов по акциям дороги, которая потерпела неудачу, потому что не смогла выполнить свои фиксированные расходы; и какими бы большими ни были окончательные преимущества, очевидно, что перспектива истощения компании Reading была реальной. Чтобы вывести дорогу из рук внешних управляющих, Reading должна была дополнительно позаботиться о текущей задолженности в размере 2 062 000 долларов и пойти на компромисс с определенными кредиторами, урегулировав задолженность по процентам по их облигациям. Это было сделано, и 29 мая 1883 года владение официально перешло. В тот же день было заключено другое соглашение, согласно которому Central of New Jersey арендовала угольные и железнодорожные компании, входящие в Lehigh Coal & Navigation Company, за одну треть их валовой выручки, и Philadelphia & Reading Railroad стала отвечать за добросовестное исполнение контракта. Reading согласилась, что угольные земли Lehigh должны разрабатываться на равных правах (pari passu) с ее собственными, так что продукт двух поместий должен был постоянно находиться в соотношении 28 к 72, пока производство Lehigh не достигнет 3 000 000 тонн. Арендная плата за дорогу ни в один год не должна была быть менее 1 414 400 долларов, ни более суммы, растущей с 1 728 700 долларов до 1887 года до 1 885 800 долларов с 1887 по 1892 год и 2 043 000 долларов после 1892 года, плюс определенные второстепенные платежи; и было предусмотрено положение об арбитраже любых споров, которые могли возникнуть.

Казалось, что 1883 год вдохнул в Reading новую жизнь. Доходы увеличились, как валовые, так и чистые, фиксированные расходы, согласно отчетности, росли менее быстро, а чистая прибыль за год, или баланс по всем операциям, показала трехкратный рост. «Компания, — сказал г-н Гауэн, — теперь преодолела трудности последних четырех знаменательных лет». Ежегодное собрание в январе было настоящим праздником любви, отмеченным представлением резолюций, весьма лестных для г-на Гауэна. «Мы верим, — говорилось в одной из них, — что мы с благодарностью ценим ваши геркулесовы усилия от нашего имени, перед лицом беспрецедентных трудностей и препятствий, в спасении нашей собственности от банкротства вопреки злонамеренным и решительным усилиям ее врагов и заговорщиков по обращению взыскания и разрушению ее». «Как граждане этого великого содружества, — говорилось в другой, — мы просим добавить нашу благодарность и восхищение за вашу неустанную, храбрую, честную и умелую преданность, которая сохранила Philadelphia & Reading Company в целости и справедливо начала ее на более широком пути полезности». Не менее экстраординарными были дальнейшие действия этого гармоничного собрания. Во-первых, оно санкционировало создание займа под залог обеспечения на сумму 12 000 000 долларов с целью выплаты текущей задолженности, остатка, причитающегося при покупке акций Central Railroad Company of New Jersey, и погашения непогашенных ипотечных облигаций с доходом. Что, можно спросить, стало с облигациями с отсроченным доходом, которыми г-н Гауэн так гордился, и дополнительными 5 000 000 долларов консолидированных облигаций первой серии, которые вместе с ними должны были покрыть текущую задолженность, если для цели, для которой они считались достаточными, потребовался новый заем под залог? Что касается покупки акций Jersey Central, то отчет потребовал бы отдельной главы. Намерение состояло в том, чтобы обеспечить более полный контроль над этой дочерней дорогой. Покупка была сделана с маржой в мае. К январю 1884 года потребовались дополнительные средства для поддержания акций; и по мере того, как деловой спад становился острым, Reading была вынуждена искать срочный заем у г-на Вандербильта и заложить купленные ценные бумаги в качестве обеспечения для него. Когда срок займа истек, положение Reading было не лучше, чем раньше, и Вандербильт, который редко смешивал филантропию с бизнесом, продал акции. Первоначальная покупка была по 78; цены, полученные, когда акции были выброшены на рынок, варьировались от 57 до 50, и Reading потеряла разницу, помимо тех преимуществ, которые она ожидала получить.

Во-вторых, собрание предложило дивиденды в размере 21 процента по привилегированным акциям, представляющим причитающуюся задолженность, и 3 процента по обыкновенным; оба в денежной форме, и должны были быть выплачены в случае, если заем под залог обеспечения будет успешным. Чтобы дать акционерам время на размышление, был объявлен перерыв на две недели, после чего дивиденды по привилегированным акциям были одобрены, хотя по обыкновенным — нет. Кажется почти излишним настаивать на глупости этих дивидендов. Reading в действительности не «преодолела трудности последних четырех знаменательных лет». Почти ни одно из преимуществ, обещанных планом реорганизации г-на Гауэна, не было обеспечено; фиксированные расходы не были сокращены, потому что оказалось невозможным заставить кредиторов взять новые ценные бумаги в обмен на старые, и столь же невозможным продать сколько-нибудь значительное количество новых ценных бумаг за наличные. В то время как старые расходы оставались неизменными, новые расходы были добавлены через аренду Jersey Central, новые трасты на вагоны и тому подобное, а сам рост доходов, который можно было бы истолковать как благоприятный, был обусловлен увеличением пробега и не был пропорционален росту системы. Подходящим продолжением слов и действий г-на Гауэна была выплата скрапом за труд и поставки, которая произошла в мае 1884 года, и сопутствующее падение цен на ценные бумаги компании. 2 июня компания снова перешла в руки внешних управляющих. К тем же судьям обратились, что и в 1880 году, и были назначены те же внешние управляющие, за исключением того, что г-н Гауэн, который отказался от президентства компании, был заменен г-ном Джорджем де Кеймом, своим преемником.

Различные кредиторы теперь должны были сделать то, что следовало сделать раньше, и, облегчив расходы на дорогу, поставить ее в положение, при котором ее платежеспособность могла бы поддерживаться. Шансы на получение радикальных действий от держателей облигаций были несколько выше, поскольку даже самые упрямые были вынуждены осознать, что никакие полумеры не помогут; и разумное решение было даже так рано намечено в предложении о том, чтобы некоторые из облигаций, под которыми дорога шаталась, были заменены акциями. Тем не менее, мы обнаружим в этой реорганизации медленную проработку требований к плану и медленный процесс, по крайней мере, частичного примирения с неизбежным.

Отчет внешних управляющих был опубликован в октябре, но содержал мало того, что не было известно или не подозревалось ранее. С 30 ноября 1883 года по 2 июня 1884 года чистый убыток от операций Railroad Company составил 2 322 282 доллара, а Coal & Iron Company — 1 049 702 доллара, что убедительно демонстрирует состояние компаний. Общая облигационная задолженность составила 94 613 042 доллара; общая сумма для сравнения с 78 101 894 долларами четырьмя годами ранее. Общая текущая задолженность составила 16 549 968 долларов по сравнению с 10 254 766 долларами в начале предыдущего внешнего управления. Включая Central of New Jersey, общие фиксированные расходы для Railroad и Coal & Iron Companies составили 18 241 051 доллар; сумма, которую, однако, определенные компенсации сократили до 16 584 732 долларов.

Первое предложение о реорганизации поступило от комитета, представляющего в первую очередь держателей облигаций по общей ипотеке, хотя и включающего другие интересы. Председателем был г-н Таунсенд Уэлен, и комитет можно считать представляющим взгляды руководства. «Нынешние фиксированные расходы компании, — сказал г-н Уэлен, — составляют в круглых цифрах 16 650 000 долларов, в то время как доходы за прошлый финансовый год составляют, в круглых цифрах и после соответствующих вычетов, 12 900 000 долларов. Цели, которых стремится достичь комитет, следующие:

«(1) Сократить фиксированные расходы до предела доходов прошлого года;

«(2) Сохранить надлежащий порядок приоритетов каждого класса ценных бумаг, чтобы никакой доход, применимый к любому старшему ценному бумагу, который остается невыплаченным, не мог быть каким-либо образом перенаправлен на выплату процентов по младшему ценному бумагу;

«(3) Предусмотреть метод выплаты текущей задолженности».

План состоял, грубо говоря, в том, чтобы оставить старшие залоги нетронутыми, профинансировать половину купонов по общей ипотеке на три года и конвертировать все остальные обязательства в облигации с доходом. Привилегированные акции должны были быть изменены с кумулятивных на некумулятивные; арендная плата за арендованные линии, включая Central of New Jersey, должна была быть сокращена до сумм, которые заработала собственность; аренда каналов должна была быть сокращена; проценты по некоторым дивизионным ипотекам на угольные земли должны были быть сокращены, а по некоторым — выплачены в полном объеме. Что касается текущей задолженности, комитет решил отложить любую попытку собрать деньги для ее погашения. Если держатели облигаций согласятся на сокращение своей задолженности, у компании может не возникнуть трудностей с получением денежных средств через заем под залог; если это окажется невозможным, обязанность по предоставлению средств ляжет на младшие ценные бумаги. Комитет счел невозможным подготовить в короткие сроки, имеющиеся в их распоряжении, полный план реорганизации с точными цифрами текущих и предлагаемых фиксированных расходов; и поэтому невозможно установить, насколько велика была экономия, которую они рассчитывали получить.

План достаточно хорошо отмечает прогресс, который был достигнут со времени реорганизации 1880–3 годов. Лучшее, что тогда можно было вообразить, было создание крупной общей ипотеки, на которую старые держатели облигаций могли бы, но в основном не стали, обменять свои активы; в то время как теперь самое первое предложение пыталось сохранить для всех держателей облигаций шанс на тот же доход, что и раньше, и нашло спасение компании в преобразовании определенных облигаций из ипотечных в долговые обязательства. Общие критические замечания, которые можно сделать, следующие: во-первых, было неразумно откладывать все положения о текущей задолженности; во-вторых, новые облигации с доходом могли бы быть лучше заменены акциями; и в-третьих, вероятное сокращение фиксированных расходов было бы недостаточным. Насколько комитет предлагал какие-либо действия в отношении текущей задолженности, он выступал за ее финансирование. Это финансирование могло быть либо в ипотечные, либо в облигации с доходом: если в первые, фиксированные расходы компании увеличились бы, или же другие держатели ипотечных облигаций были бы вынуждены согласиться на более низкую процентную ставку; если в последние, объем ценных бумаг с небольшой стоимостью увеличился бы, или младшие ценные бумаги должны были бы получить меньше за свои активы. Принятые меры во многом определили бы, какие классы ценных бумаг согласятся, в то время как при отсутствии четкого заявления было в целом вероятно, что все классы будут выжидать. Что касается облигаций с доходом, то в целом верно, что они являются неудовлетворительным видом ценных бумаг и, вероятно, будут препятствовать законному увеличению капитала. Наиболее важным был вопрос о фиксированных расходах. Напомним, что из 5-процентных облигаций первой и второй серий предыдущей реорганизации только 23 500 000 долларов предназначались для немедленной продажи, и что из них была реализована лишь часть; и все же эти консолидированные облигации были единственными ценными бумагами, характер которых действительно изменился по плану Уэлена. Проценты были необязательными ранее по облигациям с доходом, конвертируемым облигациям, конвертируемому корректировочному скрапу, долговым и отсроченным облигациям с доходом; проценты не были сделаны необязательными по общей ипотеке или старшим залогам. Результатом не было бы, несмотря на сокращение арендной платы и масштабирование дивизионных угольных ипотек, какого-либо достаточного уменьшения фиксированных требований. Этот факт, более того, был осознан. Совет управляющих, которому была представлена схема, завершил благоприятное мнение заявлением: «в заключение, мы убеждены, что крупные экономии, уже находящиеся в действии, вместе с теми, которые еще внедряются, следует рассматривать как маржу для встречи с неблагоприятными обстоятельствами... Что доход, на который мы рассчитываем, хотя и разумно уверенный при такой реорганизации, безусловно, не будет реализован в случае, если собственность будет разорвана на части продажей по обращению взыскания». Другими словами, они полагались, подобно тому, как г-н Гауэн делал два года назад, на последующее увеличение доходов для обеспечения платежеспособности компании. Последним возражением, сделанным в то время, было то, что план требовал слишком мало от младших ценных бумаг.

План Уэлена был представлен комитету генеральных управляющих и был ими одобрен. Были внесены некоторые незначительные изменения и получено большое количество подписей. Оппозиция не заставила себя ждать. В феврале собрание держателей облигаций по общей ипотеке избрало комитет, известный как комитет Бартола, для подготовки плана, более соответствующего их интересам. Этот орган провел консультации с комитетом Уэлена, и по два члена от каждого были выбраны для разработки нового плана реорганизации. В марте он сообщил своим избирателям, что сделал все возможные уступки, не жертвуя интересами держателей облигаций по общей ипотеке, и что, несмотря на это, переговоры не увенчались успехом.

В апреле, через десять месяцев после начала внешнего управления, управляющие Reading разработали план работы с текущей задолженностью. Держатели должны были согласиться на продление с интервалами в три месяца в течение трех лет, с процентами по ставке 6 процентов, выплачиваемыми во время каждого продления, и удерживать залог, переданный в качестве обеспечения, до тех пор, пока весь долг не будет погашен. В случае, если Philadelphia & Reading в любое время не сможет своевременно выплатить проценты по любому из обязательств, согласованных к продлению, или не сможет обеспечить их продление, или в случае, если девять десятых держателей текущей задолженности не согласятся с планом, или в случае, если будет произведена неблагоприятная судебная продажа, обязательство принимать дальнейшие продления немедленно прекращается. Схема заслуженно провалилась. Кредиторов просили связать свои активы на три года без каких-либо уступок взамен, кроме выплаты процентов ежеквартально авансом; в то время как неофициальное предложение о том, чтобы Reading выплачивала 1/4 процента комиссии за каждое продление, было сочтено слишком дорогим для компании.

В следующем месяце комитеты Уэлена и Бартола выпустили новую редакцию плана Уэлена, в которой вводился взнос по младшим облигациям и акциям, но сохранялся прежний метод обращения со старыми ценными бумагами. Согласие с планом было обусловлено тем, что должны быть собраны достаточные средства для погашения текущей задолженности. Проценты по этой задолженности не должны были иметь приоритет в выплате перед процентами по генеральной ипотеке на срок более трех лет; и в течение этих трех лет преимущество ограничивалось той частью текущей задолженности, которая была обеспечена залогом, приносящим доход для покрытия процентов, или которую по другим причинам было важно сохранить. Предусматривалось создание семи попечителей по реорганизации, которые должны были принимать согласия заинтересованных сторон, а также принимать и удерживать ценные бумаги и взносы по ним до завершения реорганизации, а после ее осуществления — возвращать такие ценные бумаги, должным образом проштампованные, их соответствующим владельцам.

Дела теперь шли по-старому. Семь попечителей по реорганизации, представлявшие основные заинтересованные стороны, проводили собрание за собранием без видимого результата. Суды теряли терпение; держатели облигаций требовали выплаты процентов; но после провала предыдущего плана выход становилось все труднее найти. В сентябре 1885 года г-н Э. Данбар Локвуд направил открытое письмо г-ну Джону Б. Гарретту, одному из попечителей, в котором были выдвинуты следующие пункты:

(1) «Попечители должны незамедлительно и недвусмысленно признать, что железная дорога Reading является банкротом и не располагает достаточными доступными активами для выполнения своих обязательств.

(2) «Два доллара обязательств нельзя оплатить полутора долларами активов, и чем скорее все заинтересованные лица... признают этот факт и согласятся на сокращение как основной суммы, так и процентов в объеме, достаточном для выполнения обязательств компании и обеспечения ей прочной финансовой базы с достаточным оборотным капиталом, позволяющим экономично вести будущую деятельность, тем лучше будет для всех заинтересованных сторон.

(3) «Попечители должны смотреть только на существующие факты... и, стремясь к восстановлению дороги, также привести ее к гармоничным отношениям с ее противниками.

(4) «Попечители должны рассматривать проблему... точно так же, как деловые люди рассматривают вопрос о расчетах с обанкротившейся фирмой. Сразу возникает вопрос: лучше ли, чтобы компания продолжала деятельность, или ее следует ликвидировать?»

В своем ответе г-н Гарретт указал на трудности, которые необходимо преодолеть, и заключил, что, по его мнению, никакая реорганизация не будет окончательной, если она не обеспечит создание кредита, доверие управления интересам, имеющим реальный капитал в собственности и обоснованные ожидания денежного дохода от него, а также гармонию с конкурирующими линиями при должном уважении к правам общественности.

К этому времени попечители по реорганизации выглядели обескураженными и в следующем месяце созвали конференцию кредиторов, на которой была принята резолюция, направленная на обращение взыскания на имущество. В ноябре был фактически начат иск, дополняющий аналогичный иск, поданный годом ранее. Именно во время рассмотрения этих дел появился план реорганизации, разработанный самими попечителями по реорганизации, что ознаменовало третью попытку восстановления дороги. Первый предложенный план, как помнится, предполагал конвертацию всех младших ценных бумаг в доходные облигации плюс финансирование половины купонов по генеральной ипотеке в течение трех лет; а второй вводил взнос по младшим облигациям и акциям. Этот третий план, сохраняя взнос и делая его более жестким, добавил положение о конвертации обязательств по генеральной ипотеке в 3-процентные облигации, а младших обязательств — в привилегированные акции. Для окончательного погашения приоритетных обязательств должна была быть создана новая 50-летняя 5-процентная ипотека; для обязательств как по приоритетной, так и по генеральной ипотеке разница между доходом от старых облигаций и доходом от новых должна была регулироваться с помощью 5-процентных привилегированных акций, чтобы держатели облигаций в процветающие времена не обнаружили, что их доходы уменьшились. Привилегированные акции должны были быть двух видов: первые предназначались для удовлетворения держателей облигаций по генеральной ипотеке и для взносов, в то время как вторые должны были обмениваться по разным ставкам на младшие ценные бумаги, начиная со второй серии 5-процентных облигаций. Все, что было ниже второй серии 5-процентных облигаций, должно было получить обыкновенные акции. Согласно этой схеме обязательства компании были бы сокращены до 60 731 000 долларов, из которых 33 400 000 долларов составляли приоритетные обязательства и 24 686 000 долларов — новые 3-процентные облигации; в то время как ее акционерный капитал увеличился бы до весьма значительной цифры в 96 516 282 доллара. Общая сумма денежных взносов, если бы они были полностью выплачены, составила бы 13 506 620 долларов; и, вместе с остатком акций, ожидалось, что этого будет достаточно для покрытия текущей задолженности. Новые фиксированные расходы должны были составить 7 064 830 долларов.

Заслуживают упоминания различные пункты плана. Впервые после краха 1880 года было предложено использовать два вида ценных бумаг, из которых проценты по одним должны были быть фиксированными, а по другим — опциональными. Для погашения старших облигаций президент Бонд предлагал облигацию, по которой половина процентов была бы фиксированной, а другая половина — переменной, но его план уступал по гибкости предложенному сейчас. Младшие ценные бумаги получили менее благоприятное отношение, чем раньше; но и сама генеральная ипотека не избежала этого и должна была принять 3 процента плюс привилегированные акции вместо простого финансирования своих купонов. Увеличение суммы акций было очень значительным, и это естественно, учитывая новые цели, для которых они использовались. Взносы были увеличены, и впервые руководство откровенно исключило из своих расчетов Central of New Jersey, предвещая отказ от аренды. Повторимся, первые два описанных плана развивали идею взноса и конвертации младших облигаций в доходные обязательства. К этому попечители по реорганизации добавили использование привилегированных акций и, что еще важнее, комбинацию двух ценных бумаг, соответственно с обязательными и опциональными обязательствами, которые должны были быть выданы за облигации генеральной ипотеки. В принципе результат был отличным, на практике степень сокращения была несколько слишком незначительной с точки зрения компании, хотя казалось, что это больше, чем кредиторы были готовы принять. Держатели облигаций по генеральной ипотеке, в частности, громко протестовали. «Правда в том, — сказал один из них, — что, хотя план попечителей имеет много достоинств и основан на отличной теории, он не охватывает всю ситуацию и ужасно не дотягивает до удовлетворения наших разумных требований». Таким образом, хотя комитеты Бартола и Уэлена приняли план, дела снова на некоторое время остановились, пока финансовые силы обсуждали, писали и перемалывали этот вопрос.

В феврале 1886 года попечители по реорганизации получили письмо, подписанное Дж. Пирпонтом Морганом и Джоном Лоубером Уэлшем, которое достаточно важно, чтобы процитировать его полностью.

«Был сформирован синдикат, — заявили эти джентльмены, — состоящий из ведущих банкиров и капиталистов здесь и в Европе, вместе с корпорациями или их представителями, контролирующими крупные транспортные и угледобывающие интересы, которые согласились подписаться в совокупности на 15 000 000 долларов с целью содействия реорганизации Philadelphia & Reading Railroad Company и ее дочерних линий. Синдикат не имеет никаких обязательств ни перед какими другими железными дорогами или корпорациями по этому вопросу, кроме обеспечения управления в гармонии с принципом, согласно которому капитал, инвестированный во внутренние улучшения, должен управляться так, чтобы приносить справедливый доход в виде процентов и дивидендов. Их цель и задача — обеспечить реорганизацию на деловых принципах для держателей облигаций, акционеров и кредиторов Philadelphia & Reading без ущерба для относительного положения каждого из них и исключительно в их интересах.

«Чтобы сделать это эффективно, должны быть достигнуты соответствующие договоренности с Pennsylvania Railroad и другими родственными угольными интересами для гармоничных отношений, чтобы можно было получить подходящие цены на добываемый и отгружаемый уголь. Эти цели мы постараемся обеспечить, и мы прилагаем копию переписки с г-ном Робертсом, президентом Pennsylvania Railroad, по этим вопросам, которая, как нам кажется, достаточна для того, чтобы синдикат мог полагаться на заверения, данные этой компанией.

«По мере продвижения реорганизации нашими усилиями и ожиданием будет достижение удовлетворительных договоренностей со всеми дорогами, перевозящими антрацитовый уголь, а также магистральными линиями, которые обеспечат Philadelphia & Reading Railroad Company, после реорганизации, ее справедливую долю бизнеса по выгодным ставкам.

«Синдикат полагал, что ваш план был, в основном, подходящим для целей реорганизации и что ваш совет состоял из джентльменов, которые пользовались бы доверием всех заинтересованных сторон.

«Поэтому они предпочитают договориться с вами и помочь вам в разработке плана.

«Но они также считают, что должны быть внесены определенные изменения в вашу организацию, а также в ваш план, а именно:

(1) Синдикат хотел бы, чтобы в ваш совет были добавлены два человека, назначенные ими.

(2) Ваш план должен быть сделан настолько гибким, чтобы его можно было впоследствии изменить в тех аспектах, которые окажутся необходимыми для успеха.

(3) Должен быть исполнительный комитет из пяти человек, который возьмет на себя руководство процедурами обращения взыскания, покупку имущества, организацию новой компании и, в целом, все, что может надлежащим образом относиться к реконструкции в рамках плана. Должно быть пять голосующих попечителей, которые должны голосовать по акциям, когда они депонированы в рамках плана, и которым должна быть доверена власть голосования по акциям в реорганизованной компании в течение пяти лет после реорганизации. Эти два комитета должны состоять из лиц, приемлемых для синдиката и попечителей, и должны сами заполнять свои вакансии. Но в случае, если синдикат и попечители не смогут договориться о пяти, тогда, в этом случае, трое будут назначены синдикатом, а двое — попечителями, и каждый класс должен заполнять любую вакансию, возникающую в его собственном числе.

(4) Вознаграждение, которое должно быть предоставлено синдикату, должно составлять 5 процентов от суммы капитала синдиката.

(5) Синдикату должны быть предоставлены проценты по ставке 6 процентов на любую сумму, которую они могут авансировать компании в процессе обращения взыскания и реорганизации.

(6) Должно быть сделано надлежащее положение для обеспечения синдикату возмещения денег, которые они могут авансировать в счет процентов, не превышающих 4 процента годовых по облигациям генеральной ипотеки во время реконструкции, а также для замены синдиката на месте любого кредитора или акционера, который может отказаться от своего владения и отказаться платить свой взнос, поскольку целью синдиката является выплата 4 процентов годовых по облигациям генеральной ипотеки во время реконструкции, а также оплата взносов тех сторон, которые могут отказаться от своих владений или права на получение ценных бумаг, на которые они могут иметь право по плану».

Упомянутая переписка с г-ном Робертсом содержала заверение в том, что Pennsylvania Company не будет оставаться в стороне от соглашения с Reading ни в отношении угольного, ни в отношении транспортного бизнеса, и, более того, «сердечно присоединится к арбитражу по всем разногласиям». Это, конечно, не могло навязать неприятные условия держателям облигаций Reading, но могло и действительно предоставило достаточный капитал для обеспечения успеха любого принятого плана, и это вселило уверенность и энергию в действия почти обескураженных попечителей по реорганизации. Исполнительный комитет, который они должны были назначить, был, возможно, полезным инструментом, но предложение о голосующем трасте было подлинным вкладом и мощно помогло в обеспечении необходимой поддержки для будущих схем.

Следует отметить, что синдикат появился без панацеи, не имел собственного плана и поначалу просто принял план попечителей с несколькими изменениями, которые счел целесообразными; но к марту 1886 года он настолько переработал предложения попечителей по реорганизации, что во многих отношениях создал новый план, который сохранил взносы, а также комбинацию фиксированных и опциональных расходов и использование привилегированных акций, но зарезервировал 4-процентные облигации против приоритетных обязательств, дал 4-процентные облигации с привилегированными акциями в обмен на генеральную ипотеку вместо 3-процентных и создал четыре класса акций вместо трех. Несколько подробнее этот план выглядел следующим образом: Reading должна была выпустить новую 4-процентную генеральную ипотеку на 100 000 000 долларов и четыре вида акций: привилегированные, доходные, консолидированные и обыкновенные. Из генеральной ипотеки 9 792 000 долларов предназначались для будущего использования на улучшение железной дороги; из остатка 38 422 000 долларов должны были быть зарезервированы против приоритетных обязательств; 24 686 000 долларов должны были обмениваться на генеральную ипотеку, если она не будет выплачена наличными; 15 000 000 долларов должны были пойти на покупку акций или облигаций арендованных линий, а 10 000 000 долларов — на обмен или погашение дивизионных ипотек Coal & Iron Company. Общая сумма выпуска должна была составить 90 208 000 долларов, и никакая дополнительная ипотека не должна была накладываться на имущество Reading в течение пяти лет после реорганизации без согласия большинства владельцев привилегированных акций. Из различных классов новых акций привилегированные должны были получать дивиденды до 5 процентов некумулятивно, а затем доходные и консолидированные акции должны были получать до 5 процентов некумулятивно. В общем и целом, привилегированные акции должны были идти на взносы; доходные акции — на доходную ипотеку и конвертируемые корректировочные расписки; консолидированные акции — на 5-процентные облигации первой серии и одну четверть основной суммы 5-процентных облигаций второй серии; обыкновенные акции — на остаток 5-процентных облигаций второй серии, на конвертируемые облигации, отложенные доходные облигации и на старые привилегированные и обыкновенные акции. Новые фиксированные расходы оценивались в 6 971 687 долларов, что с учетом дивидендов по привилегированным акциям увеличило бы их до 8 198 636 долларов. Должен был быть создан голосующий траст на пять лет, состоящий из Дж. Лоубера Уэлша, Дж. П. Моргана, Генри Льюиса, Джорджа Ф. Бэра и Роберта Х. Сэйра; и синдикат должен был авансировать необходимые расходы и выплаты в ожидании реорганизации, включая неоплаченные взносы. Вознаграждение синдиката должно было составлять 6 процентов от его авансов плюс комиссия в 5 процентов от его 15 000 000 долларов подписанного капитала. Имущество должно было быть продано на аукционе по обращению взыскания, и должна была быть организована новая компания.

Сравнение этого плана с планом попечителей по реорганизации, объявленным вначале, покажет внесенные изменения. Ничего ценного, что было выработано предыдущими реорганизациями, не было отброшено. Фиксированный процент, предоставленный держателям облигаций по генеральной ипотеке, был повышен в надежде, что они поддержат план, и было уделено больше внимания соблюдению порядка приоритетности в преимуществах, предлагаемых различным классам держателей младших ценных бумаг; цель, для которой четыре класса акций были превосходно приспособлены. Голосующий траст был совершенно новым и, несомненно, предназначался для обеспечения политики в соответствии с пожеланиями синдиката в течение ряда лет и для предотвращения возобновления причуд администрации г-на Гоуэна. Положение об обращении взыскания было ожидаемым, учитывая крайнюю сложность получения согласия столь многих конфликтующих интересов; но при чистом доходе в 12 026 309 долларов (обе компании) и фиксированных расходах в 6 971 687 долларов задача поддержания платежеспособности компаний в будущем не казалась невыполнимой.

В противовес плану комитет Локвуда настаивал на том, что схема несправедлива по отношению к определенным классам облигаций; что она громоздка, дорога, наделяет попечителей властью, которая должна была быть зарезервирована за руководством новой компании, и что зарезервированные полномочия изменять любую часть плана и неопределенности, связанные с расчетами по нему, влекут за собой риски, которые кредиторы не должны принимать. Возражения не были весомыми. Если бы Локвуд или любой другой комитет доказал свою способность сформулировать и осуществить план, или если бы соглашение синдиката было предложено в самом начале внешнего управления, держатели облигаций могли бы справедливо критиковать его стоимость. На самом деле многочисленные попытки примирить расходящиеся интересы провалились, и с учетом г-д Локвуда, Бартола, Уэлена, Гоуэна и их соответствующих последователей будущее не сулило более многообещающего результата. Тем временем держатели облигаций оставались без процентов, а расходы на внешнее управление росли; так что из-за задержки возникали большие расходы, чем те, на которые жаловался г-н Локвуд. Что касается держателей облигаций по генеральной ипотеке, то им был предоставлен шанс на получение старых процентов всякий раз, когда дорога их заработает, и они справедливо не могли просить большего; в то время как то, что несправедливо просить держателей доходных облигаций принять сокращение до 50 долларов их годовых процентов или держателей 5-процентных облигаций первой серии ждать своих процентов до тех пор, пока не будут удовлетворены обязательства перед ними, — это выводы, с которыми мало кто согласится.

В апреле г-да Уэлен и Уильям Х. Кембл, представляющие держателей облигаций по консолидированной ипотеке Reading, объявили, что решили не принимать план синдиката. Еще до этого г-н Гоуэн объявил, что организует синдикат и вскоре сможет выплатить просроченные купоны по облигациям генеральной ипотеки и предотвратить любое обращение взыскания по этой ипотеке. Едва ли нужно говорить, что у него был свой план. Он предложил выпустить 100 000 000 долларов 4-процентных 70-летних облигаций консолидированной ипотеки, почти так же, как это сделал синдикат, часть которых должна была пойти на погашение генеральной ипотеки и текущей задолженности; но в дополнение к этому он предложил кумулятивную 4-процентную доходную облигацию с первым приоритетом, чтобы заменить доходные и консолидированные акции по плану синдиката и обменять их на 5-процентные облигации первой серии, часть 5-процентных облигаций второй серии и некоторые из арендованных канальных ценных бумаг; в то время как, наконец, он планировал вторую кумулятивную 4-процентную доходную облигацию, которая должна была обмениваться на те ценные бумаги вплоть до отложенных доходных облигаций, которые по схеме синдиката должны были получить обыкновенные акции. Излишек дохода, предлагаемый старой генеральной ипотекой, должен был быть возмещен облигациями с первым приоритетом. Существующие привилегированные и обыкновенные акции должны были остаться такими, как они были, а отложенные доходные обязательства должны были остаться нетронутыми. Наконец, New Jersey Central должна была быть сохранена в дружественном союзе, либо на условиях измененной аренды с арендной платой, равной доходам, либо на условиях специального договора о перевозках.

Сравнение этого плана с планом синдиката показывает, что г-н Гоуэн отказался от идеи взноса; предусмотрел покрытие текущей задолженности за счет облигаций с первым приоритетом; смел три из четырех классов акций, заменив их двумя видами доходных облигаций; и сохранил отложенные доходные облигации, которые синдикат предлагал погасить. Его план должен был быть осуществлен без обращения взыскания, но, помимо этого, его преимущества довольно трудно определить. Отказ от взноса был явно плохим; сохранение выпуска отложенных доходных облигаций также было плохим; сокращение количества видов ценных бумаг способствовало простоте, но сделало невозможным тонкое различие приоритетности, на которое полагался синдикат; в то время как даже замена акций доходными облигациями должна быть осуждена, поскольку она подменяла обязательство без какого-либо очень четкого характера акцией, которая откровенно представляла собой лишь долю в прибыли предприятия. Эти вещи были осознаны, и план не получил серьезной поддержки; но поскольку каждый предложенный до сих пор план вносил что-то в конечный продукт, так и доходные облигации г-на Гоуэна и его неприязнь к обращению взыскания не остались без влияния на схему, которая в конечном итоге достигла успеха.

Следующие несколько месяцев прошли в активных враждебных действиях между г-ном Гоуэном и синдикатом; первый занял позицию, что он никогда не согласится на обращение взыскания, ни на передачу имущества на пять лет под управление совета попечителей, назначенных его противниками. Г-ну Гарретту, председателю попечителей по реконструкции, он написал, предлагая совету заменить его план планом синдиката и назначить семь попечителей по реконструкции, которые должны быть назначены управляющими компании для его осуществления. «После того, как это будет сделано, — сказал он, — я обязуюсь, что план будет андеррайтироваться ассоциацией капитала, достаточной для целей погашения всех облигаций генеральной ипотеки, которые не примут добровольно новые ценные бумаги, предусмотренные планом, и я соглашусь, что финансовая ответственность этих подписчиков этого фонда будет определяться президентами Bank of North America, Farmers’ & Mechanics’ National Bank, Pennsylvania Company for Insurance of Lives, etc. и Union Trust Company...» Г-н Гарретт, естественно, отказался.

Как и во многих случаях ранее, борьба закончилась компромиссом. Новое соглашение было следующим: синдикат должен был быть расширен за счет дополнительных подписок на 4 000 000 долларов, а число попечителей по реконструкции увеличено до тринадцати за счет добавления определенных друзей г-на Гоуэна, одному из которых также должно было быть предоставлено место в исполнительном комитете. План синдиката должен был быть осуществлен без обращения взыскания, при условии, что можно будет получить достаточное количество согласий, и должен был быть изменен путем замены привилегированных, доходных и консолидированных 5-процентных акций на 4-процентные доходные облигации первого, второго и третьего приоритета. Дивиденды по облигациям, как и по акциям, должны были выплачиваться только из чистой прибыли; но чистая прибыль определялась как прибыль, полученная из всех источников после оплаты операционных расходов, налогов и существующих арендных платежей, гарантий и процентных платежей, но не фиксированных расходов того же рода, созданных впоследствии. Все облигации третьего приоритета, выпущенные взамен конвертируемых облигаций, должны были иметь право конвертации в обыкновенные акции; и компания должна была иметь привилегию увеличения выпуска, при условии одобрения голосующими попечителями в течение пяти лет. Как это было окончательно разработано, облигации первого приоритета должны были быть выданы за взносы; второго приоритета — за все ценные бумаги, которым были обещаны доходные или консолидированные акции; и третьего приоритета — за 5-процентные облигации второй серии, конвертируемые и долговые облигации, а также привилегированные акции, которым ранее были выделены обыкновенные акции. Несколько больше внимания было уделено возможности погашения генеральной ипотеки. Было предложено сократить совокупность арендных платежей и гарантий (за исключением Central of New Jersey, Schuylkill Navigation Company и Susquehanna Canal Company) до годового расхода менее 2 350 000 долларов путем прямых переговоров с затронутыми компаниями. И иметь дело напрямую с тремя вышеуказанными компаниями на основе продолжения их соответствующих договоров аренды с арендной платой, не влекущей за собой фиксированных обязательств сверх доходности арендованной линии, или на основе отказа от указанных договоров аренды и аннулирования договора о перевозках с Schuylkill Navigation Company за вознаграждение. Голосующий траст должен был состоять из трех представителей синдиката и одного друга г-на Гоуэна, которые вчетвером должны были избрать пятого, который был бы приемлем как для синдиката, так и для попечителей по реконструкции. Компания, попечители по реконструкции и синдикат должны были предпринять совместные усилия для обеспечения немедленного назначения г-на Остина Корбина дополнительным внешним управляющим; и, если г-н Корбин примет эту должность и юридически квалифицирует себя для ее исполнения, подразумевалось, что ему будет предложен пост президента компании. Остальные положения плана синдиката должны были остаться без изменений.

Общий капитал и расходы по плану должны были быть следующими:

| Est’d Capital | Fixed Charges |
Prior mortgage liens, |  $85,807,920 | $4,233,055 |
Annual rental of leased lines not to exceed |  |  2,350,000 |
|  | $6,583,055 |
First preference income mortgage, |   24,410,822 |  1,220,542 |
| $110,218,742 | $7,803,597 |
Second preference income mortgage, |   26,140,518 |  1,307,026 |
| $136,359,260 | $9,110,623 |
Third preference income mortgage, |   14,956,016 |    747,800 |
| $151,315,276 | $9,858,423 |
Common stock, |   38,369,076 |
Deferred incomes, $20,751,090 at issue price, |    6,225,327 |
| $195,909,679 |

Теперь у нас есть реорганизация в ее окончательном виде, и будет интересно кратко рассмотреть постепенный путь, которым эта форма была сформирована. Поскольку компания снова погрузилась в банкротство после реорганизации, недостаточной для того, чтобы принести какое-либо реальное облегчение, было внесено предложение финансировать половину купонов по генеральной ипотеке в течение трех лет и конвертировать все младшие требования в обязательства по доходу. Эта схема провалилась, поскольку была явно неадекватна потребностям ситуации, и была представлена модифицированная версия, предусматривающая взнос для оплаты текущей задолженности. Взнос был одобрен, но не план, и последующая схема предложила совершенно новый метод лечения, при котором, с одной стороны, взнос был сделан более тяжелым, а с другой — были предложены два класса привилегированных акций с одним выпуском облигаций под 3 процента. Этот план провалился не столько из-за своей неадекватности, хотя он был неадекватен, сколько из-за того, что держатели облигаций по генеральной ипотеке чувствовали, что 3-процентная облигация — это меньше, чем они могли разумно ожидать от своих владений, и настаивали на ценной бумаге с более высокой обязательной процентной ставкой. Следующий план учел эти возражения: он повысил процент по облигациям, которые он предлагал, с 3 до 4 процентов; и в стремлении угодить также держателям младших облигаций создал четыре класса привилегированных акций, с помощью которых относительная приоритетность различных выпусков была тщательно и полностью признана. Взносы были сохранены, и была предложена гарантия синдиката и голосующий траст на пять лет. В последовавшей дискуссии была представлена новая схема, которая заменила привилегированные акции двумя классами доходных облигаций и заставила управляющих осознать желание старых держателей облигаций иметь какую-то новую ценную бумагу хотя бы с названием облигации. В результате синдикат, который был инициатором предыдущего плана, согласился заменить три своих класса акций облигациями первого, второго и третьего приоритета. Тем временем фиксированные расходы, оцениваемые для последовательных планов, неуклонно снижались. Первый рассчитывал на 12 911 000 долларов или 14 266 051 доллар, как по-разному подсчитывалось; второй — на 14 143 384 доллара или, за вычетом Jersey Central, на 8 223 177 долларов; третий — на 7 064 830 долларов; четвертый — на 6 971 687 долларов; и шестой — на 6 583 055 долларов. Таким образом, каждый план перенимал то, что было наиболее удовлетворительным в его предшественнике; и, с одной стороны, наблюдалось постоянное снижение предлагаемых фиксированных расходов, а с другой — постоянная попытка найти какой-то план, который мог бы удовлетворить всех заинтересованных сторон.

То, что компромиссный план, упомянутый последним, увенчался успехом, отчасти объясняется чувством всех спорящих сторон, что необходимо идти на уступки; это также объясняется поддержкой со стороны лидеров более важных интересов; и, наконец, пониманием того, что план был в конечном счете хорошим, значительно сокращающим фиксированные расходы, которые компания должна была бы платить, не лишая при этом никого дохода, который в данных обстоятельствах он мог справедливо ожидать получить. Г-н Корбин оказался готов взять на себя новые возложенные на него обязанности. Поэтому в октябре он был назначен внешним управляющим, а в январе следующего года избран президентом.

Тем не менее, было бы ошибкой полагать, что план был единодушно принят с самого начала. Комитет Локвуда, состоящий из держателей облигаций по генеральной ипотеке, быстро выразил свое неодобрение, назвав его «несправедливым, неопределенным и расплывчатым»; заявив, что реорганизация по нему будет чрезмерно дорогой и что он более неприемлем, чем планы, которые ему предшествовали. Столь же решительной была небольшая группа капиталистов, владевшая большинством находящихся в обращении 5-процентных облигаций первой серии, члены которой, как говорили, согласились держать свои облигации и ждать результата. Первоначальный срок для депозитов истек 1 марта 1887 года; затем он был продлен до 15 марта, а затем до 31 марта, и было обеспечено депонирование 110 409 464 долларов из общей суммы 117 972 859 долларов. К октябрю некоторые другие держатели облигаций были убеждены присоединиться, и попечители объявили план действующим. Держатели 3 348 000 долларов 5-процентных облигаций первой серии остались в стороне и добились соглашения, по которому они были практически выплачены наличными. Были достигнуты договоренности с некоторыми из дочерних линий Reading, но договор аренды Central of New Jersey не был возобновлен. Теперь оставались только мелочи, которые нужно было уладить, и в течение всего остального года управляющие были заняты погашением сертификатов внешнего управления, текущей задолженности, просроченных процентов и т. д. 1 января 1888 года, без формальностей, Reading вышла из-под внешнего управления и перешла под контроль акционеров.

ГЛАВА IV PHILADELPHIA & READING

Трудности Coal & Iron Company — Политика расширения Маклеода — Крах этой политики — Банкротство компании — Краткий обзор последующей истории.

С 1888 года начался новый период в истории Reading. Долгая борьба за возвращение компании к платежеспособности была в значительной степени завершена, и впервые за семь лет дорога увидела перед собой шанс на подлинное процветание. В отличие от реорганизации 1880–1883 годов, реорганизация 1884–1887 годов успешно выполнила большую часть ожидаемой экономии. Согласно плану, процентные расходы должны были быть сокращены до 4 233 055 долларов; в 1888 году они составили 4 516 433 доллара, а в 1889 году — 4 058 139 долларов; арендные платежи не должны были превышать 2 350 000 долларов; в 1888 году они составили 2 882 582 доллара, а в 1889 году — 2 842 319 долларов. Другие платежи, правда, необходимость которых была обойдена вниманием сторонниками плана, увеличили общую сумму, которую дорога была обязана выплатить, но не помешали получить комфортный баланс в размере более 2 000 000 долларов для Railroad Company в 1888 году и 1 444 000 долларов для обеих компаний, Railroad и Coal, вместе взятых. В течение следующих нескольких лет крупные суммы были потрачены на улучшение постоянного пути. К январю 1889 года почти вся линия между Нью-Йорком и Филадельфией была переложена 85- и 90-фунтовыми рельсами; уклоны были сглажены, мосты укреплены, а водопропускные трубы укреплены или перестроены.

Однако результаты для Coal & Iron Company были менее удовлетворительными, чем для Railroad Company. В этом случае прибыль в 654 211 долларов за 1887 год превратилась в убыток в 806 222 доллара за 1888 год, а в следующем году слабый спрос на уголь в сочетании с высокой стоимостью добычи увеличил убыток до 974 373 долларов. Президент Корбин счел необходимым объяснить, что до 1886 года дефициты Coal Company обычно покрывались за счет инфляции капитального счета Railroad Company; так что с учетом этого факта показатели компаний под его управлением были относительно хорошими. В ноябре 1889 года было выпущено письмо г-на Гоуэна, как всегда полное надежд, критикующее руководство за их отказ или небрежность в предоставлении достоверной информации о фактических доходах, но указывающее на большие расходы на новые угольные вагоны, баржи и угольные шахты и объясняющее выгоду, которую они принесут.

Ослабленное положение дочерней компании потянуло Reading вниз и помешало ей достичь безопасного положения, которое казалось близким. Выплата дивидендов только усилила общее недовольство. В феврале 1889 года держатели значительного количества облигаций второго приоритета распространили петицию, возражая против официального отчета о чистой прибыли, применимой к этим ценным бумагам, и потребовали проверки бухгалтерских книг. После расследования их эксперт заявил, что дивиденд в 7½ процента был заработан, но держатели облигаций не смогли побудить компанию увеличить распределение. В следующем году держатели привилегированных облигаций пострадали еще больше. Руководство заявило, что излишек сверх всех фиксированных расходов за год составил едва 100 000 долларов и что никаких дивидендов по их владениям выплачено быть не может. Снова потребовали и предоставили расследование, и г-н Говард Льюис, назначенный эксперт, сообщил, что к выплате процентов по облигациям первого приоритета применимы 90 101 доллар, или ⅜ одного процента; сумма, которую компания оперативно согласилась выплатить. Тем временем даже акционеры становились беспокойными. В июне 1889 года в Филадельфии был начат иск с просьбой отменить голосующих попечителей компании и траст, на основании которого они действовали, на том основании, что траст должен был осуществляться пятью голосующими попечителями, тогда как были назначены только четверо. Позже этот вопрос был поднят лондонскими акционерами и стал достаточно серьезным, чтобы вынудить уступку двух мест в совете управляющих компании.

Не было сомнений в том, что проблема была вызвана депрессией в бизнесе по добыче антрацитового угля, поскольку в перевозках как пассажиров, так и грузов Reading в эти годы добивалась устойчивых и существенных успехов. За три года после 1887 года число перевезенных пассажиров увеличилось на 2 400 000, а доходы от них — на 470 000 долларов; в то время как объем перевезенных грузов увеличился на 1 500 000 тонн, а доходы от грузоперевозок — на 1 000 000 долларов. Только по углю наблюдалось снижение, которое проявилось для Coal & Iron Company в цифрах продаж, валовых и чистых поступлений, а для Railroad Company — в доходах от перевезенного антрацита. Результатом стала попытка улучшить ситуацию: во-первых, путем объединения угледобывающих дорог, которое должно было повысить продажную цену этого товара; и во-вторых, путем расширения железной дороги на новые рынки, благодаря чему должен был быть получен выход для увеличенного производства. По инициативе г-на Гоуэна был сформирован синдикат для покупки большинства акций Reading Company, который купил гораздо больше 50 процентов, даже несмотря на то, что г-н Гоуэн, главный инициатор, тем временем умер. Существующее руководство не проявило желания бороться с этим движением, хотя право голоса полностью находилось в их руках. В июне 1890 года президент Корбин ушел в отставку, и на его место был избран г-н А. А. Маклеод.

Г-н Маклеод начал энергичную политику консолидации и расширения, во второй раз арендовав Central of New Jersey. Он обошел закон Нью-Джерси, который запрещал аренду внутренней корпорации иностранной, зарегистрировав Port Reading Railroad Company, а затем заключив договор аренды Central этой второстепенной корпорации. Port Reading пообещала 7 процентов по акциям Central на 999 лет, плюс половину излишка доходов сверх дивиденда до 10 процентов, и обеспечила гарантию выполнения этих обещаний со стороны самой Reading Railroad. Наконец, г-н Маклеод арендовал Lehigh Valley напрямую Reading под гарантию 5 процентов по акциям до 31 мая 1892 года; 6 процентов с этого времени до 30 ноября и 7 процентов после этого на оставшуюся часть 999 лет. Что касается контроля над поставками угля, это поставило Reading в очень выгодное положение. Lehigh Valley обслуживала северное поле Вайоминга, а Central of New Jersey — месторождения Маханой и Шамокин, и обе имели доступ к Нью-Йорку через Нью-Джерси. Lehigh, более того, простиралась до Буффало; и с линией пароходов до Дулута, Милуоки и Чикаго обещала контролировать большую долю восточного трафика не только углем. Цифры по угольной промышленности показывают, что Reading, Central и Lehigh отгрузили в 1891 году 53,3 процента от общего объема производства в 40 448 000 тонн; в 1890 году — 55,5 процента; и в 1889 году — 57,75 процента. Кроме того, контроль над Delaware, Lackawanna & Western, как говорили, был приобретен путем покупки большинства ее акций, что добавило еще 15,1 процента; составив в общей сложности 68,4 процента за 1891 год, или достаточно, чтобы обеспечить значительную меру контроля над ценами. Но условия были суровыми; такими же суровыми, как и в случае с ранее заключенными договорами аренды; и хотя Reading была в лучшем состоянии, чем пять лет назад, полные проценты по ее привилегированным облигациям не выплачивались, и пока это продолжалось, никакие внешние платежи не могли быть сделаны надлежащим образом. Дочерние компании, с другой стороны, не зарабатывали дивиденды, обещанные по их акциям, почти на треть миллиона долларов; и казалось маловероятным, что можно будет добиться достаточной экономии, чтобы постоянно покрывать дефицит. Можно было справедливо задаться вопросом, не купила ли Reading шанс вносить ежегодную сумму акционерам Lehigh Valley и Jersey Central; и не вступили ли эти дороги сознательно в контракт, который вряд ли будет выполнен. Оправдание этой договоренности заключалось в контроле над ценами на уголь, который она сделала возможным, и в преимуществах тесных транспортных договоренностей и связи как с Филадельфией, так и с Нью-Йорком. «Основная причина, по которой комбинация провалилась, — сказал г-н И. Л. Райс перед Промышленной комиссией, — заключалась в том, что не было понимания первых принципов операции такого рода, т. е. что она должна снижать цены, а не повышать их. Антрацитовая угольная комбинация была убита, потому что цены были немедленно подняты...»

«В. Г-н Маклеод дал показания перед этой комиссией, что в его намерения входило проведение такой экономии, которая должна была отразиться в более низких ценах. Понимаем ли мы, что вы критикуете политику за то, что она не снизила цены таким образом?

«О. Он этого не сделал, независимо от того, каковы были его намерения».

Ситуация, однако, была так же ясно понята общественностью, как и самими управляющими. Еще до того, как комбинация начала проводить свою политику, поднялся крик, и по мере роста цен агитация стала интенсивной. В Нью-Джерси закон о легализации комбинации, который прошел обе палаты, был наложен вето губернатором Эбботом на основании влияния на цену антрацитового угля; и в июне генеральный прокурор подал иск о судебном запрете на расторжение договора аренды New Jersey Central компании Philadelphia & Reading, утверждая, что трехстороннее соглашение между этими компаниями и Philadelphia & Reading является незаконным. Суд предоставил временный судебный запрет, который он продлил в августе до окончательного слушания, с условиями, чтобы сделать его более эффективным.

Цены не упали, и в октябре генеральный прокурор Стоктон из Нью-Джерси снова предстал перед канцлером Макгиллом. Теперь он обвинил Philadelphia & Reading, Central и Port Reading в сговоре с целью повышения цены на уголь вопреки приказу суда и попросил назначить внешнего управляющего для обеспечения исполнения прежнего указа и запретить компании в дальнейшем использовать железные дороги Нью-Джерси для перевозки любого угля до тех пор, пока повышенная цена не будет снижена. Должностные лица отрицали обвинения, но канцлер поддержал генерального прокурора по всем пунктам; и только официальное объявление об аннулировании договора аренды предотвратило вынесение приказа. Договор аренды Lehigh Valley оказался более удачным. В иске, поданном М. Х. Арнотом, акционером Lehigh Valley, судья Метцгер из суда по общим делам постановил, что Reading и Lehigh Valley не являются параллельными и конкурирующими линиями в смысле, предусмотренном законом; и что простая случайная конкуренция между ветвями или ответвлениями двух систем не будет препятствовать консолидации их магистральных линий. Таким образом, эта часть первоначальной программы была оставлена в силе.

Тем временем, в поисках новых рынков, Reading протянулась в Новую Англию, выбрав эту территорию в надежде увеличить свой тоннаж без отчаянной борьбы со своими соседями. Наиболее доступным объектом для контроля была Boston & Maine, которая доходила от Нортгемптона и Бостона, Массачусетс, до Портленда, Мэн, была независима от крупных магистральных линий и имела прибыльный местный бизнес. Покупки акций этой железной дороги совершались тихо; и в октябре 1892 года общественность была удивлена избранием г-на Маклеода на пост президента, хотя, как выяснилось впоследствии, фактическое большинство акций Boston & Maine не было обеспечено. Было очевидно, что ничего нельзя выиграть от новой договоренности, если не будет заполнен разрыв между Reading и Boston & Maine; и поэтому, еще до того, как началась покупка акций последней, был заключен договор аренды моста Покипси через Гудзон и куплен контрольный пакет акций Central, New England & Western. Последняя дорога простиралась от Хартфорда, Коннектикут, через мост Покипси до Кэмпбелл-Холла, 145½ миль, и соединялась в этой точке с Pennsylvania, Poughkeepsie & Boston, дорогой, контролируемой в интересах Reading. Это завершило сквозной маршрут из Филадельфии в Хартфорд. Позже Central, New England & Western Railroad Company и Poughkeepsie Bridge Railroad Company были объединены в Philadelphia, Reading & New England с г-ном Маклеодом в качестве президента; и был куплен контрольный пакет акций New York & New England Railroad, которая шла от Покипси через Хартфорд и Провиденс в Бостон и обеспечивала еще один вход в Новую Англию. Все это повлекло за собой очень большое расширение системы Reading. Договор аренды Lehigh Valley соединил ее с Буффало; последующие консолидации привели ее в каждый штат Новой Англии и дали ей общую протяженность примерно в 5000 миль.

Опасность заключалась в двух направлениях. Во-первых, было возможно, что даже объединение Lehigh, Jersey Central и Reading может не обеспечить прибыль для горнодобывающей части бизнеса, и во-вторых, финансирование сделок в Новой Англии может быть проведено таким образом, что поставит материнскую дорогу в очень трудное положение.

Обе эти непредвиденные ситуации произошли. Раннее прекращение договора аренды Jersey Central ослабило контроль Reading над ценами, в то время как суровость зимы 1893 года, хотя и способствовала поддержанию цен, настолько увеличила расходы на эксплуатацию шахт, что доходы упали ниже фиксированных расходов за три месяца, закончившихся 28 февраля 1893 года, на суммы 933 443 доллара для Railroad Company и 468 362 доллара для Coal & Iron Company. Более того, убытки в размере 616 351 доллара возникли за то же время по договору аренды Lehigh Valley и были покрыты Reading, вопреки ожиданиям и вопреки прямым положениям ипотеки, которой были обеспечены ее доходные облигации. Чтобы осуществить расширение в Новой Англии, акции покупались на маржу президентом Маклеодом лично с обеспечением, частично предоставленным им самим, частично взятым из казны компании и состоящим из облигаций генеральной ипотеки, трастовых облигаций под залог и доходных облигаций. «Примерно 22 сентября, — сказал г-н И. Л. Райс, представитель держателей облигаций, который изучал книги, — г-н Маклеод совершил определенные индивидуальные сделки с акциями, которые привели к покупке 24 036 акций Boston & Maine Railroad Company и 32 000 акций New York & New England Railroad Company. 15 октября 1892 года он изъял из-под контроля компании, не получив предварительно на то разрешения совета управляющих и не выразив цели, для которой он намеревался использовать ценные бумаги, 30 000 облигаций генеральной ипотеки компании, которые, как выяснилось впоследствии, использовались в то время в качестве маржи в сделке. Впоследствии он изъял из-под контроля компании таким же образом и для той же цели, в период между 28 октября и 1 декабря 1892 года, 713 000 долларов трастовых облигаций под залог и 99 000 долларов облигаций третьего приоритета. В книгах компании нет никакой ссылки на эти сделки с акциями, кроме упоминания об изъятии ценных бумаг под личную расписку президента, также они не упоминаются в протоколах совета управляющих до 24 декабря 1892 года. В эту последнюю дату совет управляющих в резолюции одобрил сделку, потребовав использования 613 000 долларов залога компании и возместив г-ну Маклеоду авансы, сделанные для той же цели, в размере 400 000 долларов. 17 января 1893 года г-н Маклеод внес 250 000 долларов дополнительных трастовых облигаций под залог в качестве маржи, доведя общую сумму до 963 000 долларов. 15 февраля г-н Маклеод распорядился перевести счет с его личного имени на имя компании».

Оставляя в стороне вопрос о правомерности действий г-на Маклеода, ясно, что метод, который он использовал, был чрезвычайно дорогим, поскольку он привлекал необходимые денежные средства за счет временных займов под высокие проценты у брокеров в Нью-Йорке и Филадельфии вместо продажи акций или облигаций или использования средств, которые могли быть у компании в наличии. По словам президента Харриса, средние расходы, выплаченные по текущей задолженности в 1892 году, большая часть которой была накоплена в этих операциях, составляли 9 процентов. Если бы контроль над приобретенными корпорациями был желателен по временным причинам, операция была бы чистой спекуляцией акциями, и Reading рассчитывала бы на возможный рост цен на купленные ценные бумаги, чтобы покрыть расходы по авансам брокерам, которые осуществляли покупку; но в данном случае контроль задумывался как постоянный, а не временный, и г-н Маклеод ожидал результатов, которые могли быть получены только через ряд лет.

Это подводит нас к началу 1893 года. Г-ну Маклауду удалось осуществить свои планы по объединению угледобывающих железных дорог и расширению сети «Рединг» в Новую Англию, однако он столкнулся с ожесточенной критикой своего первого проекта, а второй план стал бременем из-за недостаточного финансирования. Ситуация обострилась в феврале с попыткой привлечь заемные средства под залог облигаций на сумму 10 000 000 долларов. Фирма Speyer & Co. согласилась на выпуск, но Дрексел отказался участвовать в нем и начал распродавать ценные бумаги компании по любой цене. Котировки упали с 46¾ до 40⅝ 17 февраля и продолжали снижаться в течение двух последующих дней, достигнув 28 к 20 февраля. В этот последний день было подано ходатайство в Окружной суд США в Филадельфии, и г-да Маклауд, Уилбур и Паксон были назначены внешними управляющими. «Мне очень жаль, — сказал президент Маклауд, — что нас вынудили пойти на внешнее управление, но это было единственное, что можно было сделать. Наш кредит был подорван таким образом, что мы не могли выполнять свои обязательства, и мы ввели внешнее управление до того, как имуществу был нанесен еще больший ущерб... Проблема была вызвана тем, что мы вели огромный бизнес при малом капитале, и когда эта атака была предпринята... это повредило нашему кредиту, так что мы не могли занимать деньги». Нехватка капитала была постоянным аргументом руководства. Позднее г-н Маклауд снова сказал: «Когда я взял в аренду Lehigh Valley и Jersey Central и принял на себя управление их угольными операциями... я обнаружил, что вложил 13 000 000 долларов в уголь и в кредитование клиентов компаний. У «Рединга» не было столько капитала, и мне пришлось занять 8 000 000 долларов из этих 13 000 000. Затем наступила паника 1893 года. Я договорился о финансировании этих 8 000 000 долларов текущей задолженности путем продажи ценных бумаг и т. д., что дало бы мне оборотный капитал в 17 500 000 долларов, но у сторон, которые должны были предоставить деньги, было на это шесть месяцев, и из-за того, что паника началась до того, как я смог получить деньги, мне не оставалось ничего другого, кроме как передать «Рединг» в руки внешних управляющих, чтобы спасти его ценные бумаги». Заявления о нехватке капитала были правдивым объяснением, хотя и не оправданием. Деньги были заморожены в нереализованном угле, приобретенном не только в результате аренды Lehigh и Central, но и путем закупок у независимых операторов и производства в текущем году; в то время как все свободные средства, которые «Рединг» мог выделить, были вложены в ценные бумаги Новой Англии по высоким ценам для реализации амбициозных планов дороги. Тем временем крупные покупки с маржой сделали падение цен на ценные бумаги «Рединга» особенно значимым; и, как объяснил г-н Маклауд, ликвидировать текущую задолженность оказалось невозможно. Таким образом, крах 1893 года был вызван не столько постоянной неспособностью покрывать фиксированные расходы, сколько чрезмерным расширением операций, которое погубило немало платежеспособных фирм. Предприятие «Рединга» на угольных месторождениях не увенчалось успехом, но убытки не были достаточными, чтобы разорить его в течение года; расширения в Новой Англии не принесли всех желаемых результатов, но они не получили должной проверки; истинной причиной краха стала попытка достичь с помощью спекуляций акциями и временных займов под высокие проценты большего, чем дорога могла сделать за счет своих законных ресурсов, с намерением, с одной стороны, поднять цену на уголь, а с другой — обеспечить новые рынки для его продажи.

После краха первым порывом держателей облигаций было осуждение г-на Маклауда. Собрание европейских кредиторов в Лондоне выбрало комитет для их представления и потребовало отстранения Маклауда от внешнего управления на том «серьезном основании», что управление их собственностью не должно дольше подвергаться риску, оставаясь под контролем должностного лица, которое уже привело ее к существующим трудностям. Комитет держателей облигаций под залог общего имущества в Нью-Йорке решил действовать в аналогичном направлении, и г-н Дрексел заявил президенту, что тот должен уйти в отставку ради будущего компании. Г-н Маклауд неохотно уступил. В качестве преемника совет управляющих выбрал г-на Джозефа С. Харриса, человека с большим опытом работы в железнодорожных делах. Г-н Харрис много лет был связан с системой Lehigh Valley и был тем самым человеком, который, как можно вспомнить, оценивал угольные активы «Рединга» в 1880 году. После избрания президентом он был назначен внешним управляющим вместо г-на Маклауда.

Отчет внешних управляющих вышел в марте и объявил о текущей задолженности в размере 18 472 828 долларов, против которой числились заявленные активы на сумму 15 779 784 доллара; однако из последних 4 985 276 долларов приходились на уголь, а 8 861 065 долларов состояли из статей «дебиторская задолженность по фрахту», «пошлины, причитающиеся от соединительных дорог», «векселя к получению», «денежные средства» и т. д., значительная часть которых, вероятно, мало что стоила. Как текущие обязательства, так и текущие активы показательны и демонстрируют, что, с одной стороны, операции г-на Маклауда с акциями вовлекли компанию в тяжелые обязательства перед его брокерами, а с другой — убытки в угольном бизнесе потребовали текущих авансов филиальным линиям, от которых было невозможно получить отдачу. Оказывается, например, что компания Coal & Iron Company не могла выплатить суммы, начисленные ей за фрахт, и хотя полные суммы тем не менее были включены в отчетную прибыль, фактическим результатом стало раздувание векселей к получению долгами, которые железнодорожная компания была совершенно не в состоянии взыскать.

Общие направления политики, которой предстояло следовать, теперь были достаточно ясны; более насущные требования должны были быть удовлетворены путем выпуска сертификатов внешних управляющих, расходы должны были быть сокращены, платежи по договорам аренды должны были быть по возможности полюбовно уменьшены, пакеты акций Boston & Maine должны были быть проданы, а со стороны держателей облигаций различные интересы должны были договориться о какой-либо схеме привлечения денежных средств и улучшения общего состояния имущества. Существовала потребность в некотором сокращении фиксированных расходов, но не в таких радикальных сокращениях, как в 1880 или 1884 годах.

Внешние управляющие и менеджеры выполнили свою часть работы первыми. В марте, а затем в июне, были поданы ходатайства о разрешении выпуска сертификатов для урегулирования наиболее срочных требований. В мае г-н Маклауд ушел с поста президента Boston & Maine после того, как большая часть пакетов акций «Рединга» была продана, и в том же месяце президент Харрис начал политику сокращения расходов путем увольнения четырех из пяти вице-президентов, которых «Рединг» привык содержать. В июле внешние управляющие получили разрешение на расторжение соглашения с железной дорогой Pennsylvania, Poughkeepsie & Boston, а в августе назначение отдельного внешнего управляющего для Philadelphia, Reading & New England ознаменовало, за исключением второстепенного вопроса о мосте Покипси, окончательный отказ от расширения в Новой Англии. Тем временем было достигнуто соглашение с Lehigh Valley, согласно которому платежи по аренде были сокращены на два года с 7 до 5 процентов при условии, что «Рединг» произведет дополнительные выплаты по истечении этого срока, если окажется, что Lehigh заработала более 10 процентов за этот период; также было получено разрешение от Окружного суда на передачу владения и эксплуатации железных дорог Eastern & Amboy и Lehigh Valley Terminal, обе линии которых принадлежали Lehigh Valley в штате Нью-Джерси. Аренда Lehigh, даже в измененном виде, вызвала большое сопротивление со стороны держателей облигаций, которые справедливо утверждали, что платежи по ней представляют собой отвлечение средств, которые должны были пойти кредиторам собственно «Рединга». В Окружном суде был начат судебный процесс, и 8 августа 1893 года была получена официальная отмена. Это попутно вызвало отставку г-на Уилбура, президента Lehigh Valley, с его должности внешнего управляющего «Рединга» и назначение г-на Дж. Лоубера Уэлша на его место.

Более сложную задачу держателей облигаций поначалу взяли на себя два комитета: один для держателей облигаций под залог общего имущества, председателем которого был г-н Дж. Эдвард Симмонс, и один для держателей доходных облигаций во главе с г-ном Джорджем Коппеллом. Были немедленно выдвинуты три требования: во-первых, чтобы г-н Маклауд ушел с поста внешнего управляющего; во-вторых, чтобы договор аренды Lehigh Valley был расторгнут; и в-третьих, чтобы бухгалтерские книги компании были проверены железнодорожным бухгалтером. Первое и второе требования были выполнены, хотя и не только из-за настойчивости комитетов, и в конечном итоге третье также было удовлетворено, и г-н Стивен Литтл приступил к работе.

27 мая 1893 года управляющие компании представили план реорганизации, который оценивал текущую задолженность в 19 991 941 доллар и предлагал покрыть ее выпуском облигаций под залог имущества на сумму 22 000 000 долларов по цене 95. Эти облигации должны были быть погашаемыми в любое время до наступления срока по цене 110, и доверительному управляющему было разрешено «направлять излишек дохода или поступления от продаж... любых заложенных ценных бумаг до 1898 года, а после этого столько, сколько может быть определено время от времени железнодорожной компанией, на покупку указанных облигаций по наилучшей возможной цене или, при необходимости, проводить их розыгрыш для погашения». Держатели облигаций под залог общего имущества и первой, второй и третьей привилегированных серий получали право подписки на сумму 10 процентов от своих пакетов; держатели отложенных доходных облигаций — на 4 процента; а акционеры — на 24 процента; при этом, помимо упомянутых 22 000 000 долларов, ежегодно должны были выпускаться дополнительные облигации на 2 000 000 долларов для оборотного капитала и приобретения недвижимого и личного имущества. Держатели облигаций под залог общего имущества должны были финансировать свои купоны по 1 января 1898 года включительно и получать эквивалентную сумму купонных доверительных сертификатов. Арендная плата по договору аренды Lehigh Valley должна была быть снижена, а акции «Рединга» должны были быть переданы на семь лет в доверительное управление, состоящее из Джозефа С. Харриса, Э. П. Уилбура, Томаса Маккина и двух других лиц, которые будут названы позже. Согласие 90 процентов держателей облигаций под залог общего имущества и 60 процентов акционеров требовалось к 21 июня, чтобы сделать план эффективным, и синдикат обязался выполнить положения, если такие согласия будут получены.

Выпуск облигаций под залог имущества, снижение арендной платы Lehigh, финансирование купонов и доверительное управление — вот предложения, которые президент Харрис и его соратники представили на рассмотрение держателей облигаций. Существующие ценные бумаги не должны были быть затронуты, никаких взносов не требовалось, даже сокращения фиксированных расходов не предполагалось, за исключением тех случаев, когда они облегчались снижением арендной платы и выплатой текущей задолженности. Следует предположить, что попытка расширения «Рединга» в Новую Англию не должна была продолжаться, поскольку не было предусмотрено положений о покупке акций дорог Новой Англии, ранее удерживаемых на марже, и, по сути, крупные продажи акций Boston & Maine уже имели место; но официального упоминания об этой сделке не было. Аренда Lehigh Valley должна была быть продолжена в надежде на лучшие времена, в то время как снижение арендной платы, которое требовал план, уже произошло. При обычных обстоятельствах любой план, подобный описанному, был бы совершенно бесполезным. Когда крах дороги вызван глубокими причинами, средство должно быть фундаментальным; и когда накопление задолженности связано с неспособностью платить фиксированные расходы, ситуация должна быть решена путем сокращения этих расходов, даже если продажа в порядке обращения взыскания является необходимым предварительным условием. В данном случае дела обстояли несколько иначе: банкротство наступило не из-за длительного истощения, а из-за быстрого распыления ресурсов в попытке достичь большего, чем позволяли финансы дороги; и смена политики была тем, что требовалось наиболее срочно. Но это, опять же, не был вопрос, с которым должен был иметь дело план реорганизации, за исключением случаев, когда такой план мог сгладить возникшие трудности; и любая схема, которая восстановила бы для компании залог, поставленный под угрозу в ходе ее опрометчивой кампании, профинансировала бы текущую задолженность по разумной процентной ставке и дала бы руководству шанс начать все сначала, заслуживала серьезного рассмотрения. Можно заметить, однако, что при признании всего вышеперечисленного представленный нам план был недостаточно глубоким. Расширения, проведенные президентом Маклаудом, находились в самом сердце угольных регионов, а также в Новой Англии, и одно из самых важных из них, Lehigh Valley, управляющие предлагали сохранить. Эта политика, можно сказать, была весьма сомнительной мудрости. Попытка монополизировать добычу антрацита уже привела к катастрофе, и владение Lehigh послужило бы постоянным искушением для будущих покупок; в то время как было далеко не уверенно, что даже при сниженной арендной плате дорога могла бы стать прибыльной. Что нужно было «Редингу», так это период спокойного внимания к собственному делу, не нарушаемого вмешательством в дела других людей; внимание, которое обязательно привело бы к повышению экономии и было истинным средством от отсутствия процветания в угольной промышленности, которое подтолкнуло г-на Маклауда на его дикий путь. Именно к этому последнему суждению мы должны в конечном итоге прийти. План президента Харриса не был таким неадекватным, как могло показаться на первый взгляд; он выполнил многое из того, что нужно было выполнить, и дал возможность руководству дороги проследить многие шаги предыдущих двух лет; но, с другой стороны, он не использовал шанс освободить «Рединг» от всех его ошибочных предприятий и упустил случай, который мог повториться только после больших страданий и потерь.

Дискуссия, однако, переключилась на другие особенности. В циркуляре к держателям ценных бумаг в июне президент Харрис сказал: «Мое твердое мнение заключается в том, что помощь, запрашиваемая предложенным планом... не является чрезмерной, и существует хорошая вероятность того, что если она будет предоставлена и план будет выполнен, разумное и осторожное управление может предотвратить повторение такого кризиса. Мое суждение таково, что держатели ценных бумаг совершат очень серьезную ошибку, если не примут предложенную им помощь, ибо я не вижу вероятности того, что необходимая помощь может быть получена в дальнейшем иначе, как на гораздо более обременительных условиях. Я настоятельно рекомендую, чтобы план был незамедлительно принят». «Мы не можем не рассматривать эти условия как очень легкие», — писал Financial Chronicle. «Конечно, должна быть создана новая ипотека под залог имущества на 30 000 000 долларов с процентной ставкой 6 процентов, но большая часть этого идет на погашение текущей задолженности и других существующих обязательств и не повлечет за собой увеличения фиксированных расходов...» С другой стороны, возражали, что план был сформирован полностью в интересах держателей текущей задолженности, доходных облигаций и акционеров; и что руководство по этой договоренности имело бы право выплачивать дивиденды по доходным облигациям, в то время как купоны по 4-процентным ипотечным облигациям финансировались бы. В редакционной статье, призывающей к процедуре обращения взыскания, лондонский Standard писал: «Это [обращение взыскания] помешает держателям заложенных активов получить рынок для своих ценных бумаг и в то же время выведет на свет многие сомнительные вопросы, связанные с финансами компании. Это также должно способствовать тому, чтобы афера с «текущей задолженностью» стала менее популярной среди выдающихся американских финансистов. В настоящее время они накапливают эти долги с полной уверенностью, что могут легко уладить дела так, чтобы при их финансировании поставить их перед существующими ипотеками. Держателям облигаций под залог общего имущества «Рединга» следует действовать незамедлительно в своих собственных интересах». Наконец, возражали, что план был в интересах руководства Маклауда и что доверительное управление должно было быть организацией Маклауда, которая либо обелила бы операции экс-президента, либо, держа их в тени, фактически вывела бы их из-под ответственности.

План провалился, потому что время, отведенное на депозиты, было слишком коротким. Несмотря на выдвинутые возражения, 31 356 облигаций под залог общего имущества и 411 218 акций были депонированы за двадцать пять дней, и утверждалось, что дополнительные ценные бумаги обязательно будут получены для достижения требуемых процентов. Управляющие, однако, заявили, что продление непрактично, и объявили, что схема не может быть реализована.

Год, последовавший за этой попыткой реабилитации, был полон борьбы различных интересов, каждый из которых ревностно относился к любым уступкам и работал исключительно на себя. Видным деятелем в это время был г-н И. Л. Райс, тот самый джентльмен, который ранее цитировался в связи с операциями г-на Маклауда с акциями Новой Англии. Г-н Райс был членом синдиката, который привел г-на Маклауда на пост президента, и служил иностранным представителем компании во время его режима. Он сыграл важную роль в формировании объединения антрацитового угля и во время краха «Рединга» находился в Англии, собирая деньги для финансирования приобретенных тогда угольных активов. Вернувшись из Европы после назначения внешних управляющих, он изучил книги «Рединга» с результатами, которые были замечены, и теперь выступил как активный враг всего, что связано с г-ном Маклаудом, вплоть до внешних управляющих, которые сменили его. В мае 1893 года он ушел с места, которое занимал в совете директоров «Рединга», на том основании, что руководство попустительствовало использованию г-ном Маклаудом ценных бумаг компании при ведении его частных и личных спекуляций; в сентябре он ушел из комитета держателей доходных облигаций и атаковал в циркуляре режим Маклауда и последующее внешнее управление; а в декабре он подал ходатайство об отстранении внешних управляющих, утверждая, что они грубо пренебрегли своими обязанностями перед акционерами и проигнорировали финансовые операции г-на Маклауда до их назначения.

Несмотря на свою враждебность к существующему режиму, г-н Райс надеялся реабилитировать компанию без обращения взыскания или, по сути, формальной реорганизации. Действия других были вдохновлены менее оптимистичным взглядом. Первоначальный иск, по которому были назначены внешние управляющие, был подан неким Томасом К. Платтом; но уже в марте Альфред Салли и А. Б. Рэнд из Нью-Йорка и Джон Лоури из Лондона, держатели доходных облигаций первой и второй привилегированных серий, подали ходатайство о вмешательстве. В июле судья Даллас отклонил иск Лоури, но ходатайство было возобновлено в сентябре с утверждением, что г-н Платт «подал свой иск не добросовестно от своего имени и от имени всех других держателей облигаций, а по просьбе и в интересах и для защиты людей, которые тогда были управляющими Philadelphia & Reading Railroad Company и Philadelphia & Reading Coal & Iron Company, и что иск не продвигался с должной тщательностью».

Все это время внешние управляющие были заняты планом, который они представили в январе 1894 года. Исключив из рассмотрения около 5 000 000 долларов вагонных трастов, они пришли к цифре 12 500 000 долларов для текущей задолженности. Это они предложили покрыть выпуском 6 000 000 долларов 6-процентных десятилетних доверительных сертификатов, основанных на имеющемся в наличии угле, и 10 000 000 долларов 5-процентных облигаций под залог имущества, находившихся тогда в казначействе компании «Рединг». Они надеялись, что остаток в 2 500 000 долларов останется доступным для оборотного капитала или других целей. Купоны по ипотеке общего имущества должны были финансироваться в течение пяти лет, хотя внешние управляющие планировали сформировать синдикат для покупки по номиналу за наличные купоны по мере их наступления, предоставляя держателям облигаций в каждом случае выбор между получением денег или купонных доверительных сертификатов за причитающиеся проценты. Не должно было быть никакой формальной реорганизации, никаких сокращений расходов, ничего, кроме положения о текущей задолженности и временного финансирования процентных выплат; и это было тем более осуществимо, что договор аренды Lehigh Valley был к этому времени расторгнут, а расширения в Новой Англии окончательно заброшены. Следует помнить, что к плану от мая 1893 года возражали, что положения были разработаны так, чтобы поставить текущую задолженность впереди ранее существовавших залогов, и были премией за своего рода финансовое жонглирование, слишком распространенное среди американских железных дорог. Этот план, следовательно, избегал нового выпуска облигаций и использовал только то, что уже имелось в казначействе. Угольные векселя были явно безупречны и служили в то же время для использования нереализуемого запаса, который руководство накопило ранее. Если бы их стоимость оказалась небольшой, убыток лег бы на держателей текущей задолженности, а не на владельцев облигаций под залог общего имущества; в то время как доход компании был обеспечен соглашением с Drexel & Co., Brown Bros. & Co. и Дж. Лоубером Уэлшем, с одной стороны, и Finance Company of Pennsylvania — с другой. В целом этот план был мягким, даже до нежности, к кредиторам дороги, и его провал ясно показал состояние ума держателей облигаций. Держатели облигаций под залог общего имущества отказались финансировать свои купоны в течение пяти лет, они отказались финансировать их в течение двух лет, и они настаивали на том, чтобы была начата процедура обращения взыскания, если они не получат немедленную выплату своих процентов. «Ввиду этого, — были вынуждены заметить внешние управляющие, — для [нас] было бы праздным продолжать усилия по переустройству дел компании...» Проблема со схемой внешних управляющих заключалась не в том, что она требовала больших уступок — гораздо большие запрашивались и предоставлялись в 1887 году, — а в том, что держатели облигаций под залог общего имущества чувствовали, что, с одной стороны, дорога почти зарабатывала фиксированные расходы, так что в случае продажи в порядке обращения взыскания их интересы были бы достаточно защищены; а с другой — что требование уступок так скоро после полной реорганизации имущества было раздражителем, который вполне мог вызвать негодование даже при риске некоторых денежных потерь. К счастью, согласие держателей облигаций не требовалось для выпуска угольных доверительных векселей, и внешние управляющие исполнили их под властью суда, практически как предлагалось.

В апреле 1894 года г-н Симмонс, председатель старого комитета держателей облигаций под залог общего имущества, ушел со своей должности, и г-н Фицджеральд, президент Mercantile Trust Company, был выбран его преемником. Комитет вскоре выпустил уведомление, которое, после обзора своей ранней деятельности, продолжало говорить, что он считал разумным дать внешним управляющим всякую возможность ознакомиться с делами компании, но что, по его суждению, пришло время для действий по обеспечению прав держателей облигаций по ипотеке. В мае 1894 года был организован новый комитет по ипотеке общего имущества с г-ном Ф. П. Олкоттом в качестве председателя, предназначенный не для того, чтобы прямо противостоять комитету Фицджеральда, а для ускорения реабилитации имущества. Комитет подготовил соглашение держателей облигаций, призывающее к депонированию облигаций под залог общего имущества, и в заявлении о своей позиции сказал: «Трудности на пути к обращению взыскания и последующей реорганизации преувеличены; если какая-либо опасность будет причинена таким обращением взыскания, она падет на младшие ценные бумаги, а не на нас». Наконец, в это время существовал комитет во главе с г-ном Эрлом, президентом Finance Company of Pennsylvania.

Первое зрелое предложение после провала плана внешних управляющих появилось в том, что было известно как Соглашение Олкотта-Эрла, опубликованное 25 сентября 1894 года, которое, по-видимому, во многих отношениях было возрождением той схемы. Оно предлагало покрыть текущую задолженность продажей держателям ценных бумаг 10 000 000 долларов облигаций под залог имущества, ранее удерживавшихся в казначействе, и финансировать купоны по ипотеке общего имущества 4-х серий в течение пяти лет. Синдикат согласился авансировать 9 000 000 долларов или столько, сколько может потребоваться, для покупки купонов по мере их наступления. Акции должны были удерживаться и голосоваться комитетом по реорганизации до тех пор, пока все деньги, авансированные синдикатом, не будут погашены; то есть до июня 1898 года; второй синдикат гарантировал продажу облигаций под залог имущества по цене 70; и держателей привилегированных облигаций попросили отказаться от любых претензий на проценты до тех пор, пока все купоны по ипотеке общего имущества не будут погашены и аннулированы. Некоторые другие детали представляют интерес. Выпуск облигаций под залог имущества должен был быть выкуплен держателями привилегированных облигаций и акционерами, при этом каждый индивидуум подписывался на 10 процентов от номинальной стоимости своих пакетов; но держатель облигаций мог, если предпочитал, заплатить 3 процента от номинальной стоимости ценных бумаг, которыми он владел, и ничего не получить, вместо того чтобы платить 10 процентов и получать облигацию под залог имущества. Держателям ценных бумаг было дано 60 дней на то, чтобы дать согласие, и если по истечении этого времени количество согласий не составляло практически всех вовлеченных интересов, комитет предлагал реорганизоваться путем обращения взыскания в пользу только тех, кто дал согласие на план; в то время как на будущее комитет должен был предусмотреть соглашением с железнодорожной компанией, чтобы последняя созывала ежегодное собрание держателей облигаций под залог общего и доходного имущества и акционеров, на котором держатели облигаций, а также акционеры голосовали бы пропорционально номинальной стоимости своих пакетов.

Будет замечено, что источник помощи, искомый этим планом, был точно таким же, как и у плана внешних управляющих, описанного ранее. Однако были внесены некоторые изменения значительной важности. Подписки на выпуск под залог имущества были сделаны явно обязательными, и было предусмотрено альтернативное начисление; больше использовалась помощь синдиката; некоторое право голоса было предоставлено облигациям; и было добавлено доверительное управление для обеспечения постоянства контроля за разработчиками реорганизации до тех пор, пока их работа не будет завершена. В целом, уступок кредиторам по-прежнему было мало, и, по правде говоря, их могло быть немного. Десять купонов по ипотеке общего имущества должны были быть профинансированы, хотя держателю облигаций было легко получить наличные, если он предпочитал это; положения, касающиеся подписок на облигации под залог имущества, были несколько более обременительными, чем раньше; и доверительное управление, хотя и приносило конечную выгоду кредиторам, было лишь косвенно уступкой их требованиям. Предоставление права голоса держателям облигаций было бы большой уступкой, но формулировка пункта была расплывчатой, и, вероятно, мало практического эффекта последовало бы. Как и в предыдущих планах, никакого особого внимания не уделялось сокращению фиксированных расходов.

Столько о положениях плана. Это было обнадеживающее новшество, чтобы предложения, которые он содержал, исходили от держателей облигаций под залог общего имущества, и, казалось, давало некоторое свидетельство перемены в настроениях; особенно потому, что комитет Олкотта действительно получил согласие большей доли выпуска, чем приняли любое из предложений, выдвинутых ранее. Комитет Фицджеральда решительно протестовал, все еще настаивая на целесообразности обращения взыскания; и дальнейшие возражения исходили от г-на Райса и от комитета Хартшорна. Тем не менее, ипотека общего имущества в целом дала свое согласие, и окончательное кораблекрушение было вызвано только воздержанием доходных ипотечных облигаций. Неудивительно, что держатели доходных облигаций должны были чувствовать, что план мало что дает им. Им не было дано права голоса при его составлении — их пожелания ни в какое время не учитывались. Во время всей реорганизации вопрос заключался в условиях, на которые согласятся держатели облигаций под залог общего имущества, и единственным признаком существования младших залогов был случайный испуганный вопрос о том, что станет с ними при обращении взыскания; пока теперь сочетание доверительного управления с расходами на реорганизацию синдиката и начислением на них и на акции не достигло предела, который они могли выдержать. Более того, в это время не было вопроса об уничтожении стоимости их пакетов. Преамбула к плану Олкотта-Эрла гласила, что годовые расходы составляют 10 477 560 долларов, а чистая прибыль за 1891 год составила 10 977 398 долларов; таким образом показывая, что что-то оставалось для младших ценных бумаг даже после выплаты процентов по всем предыдущим и общим ипотечным залогам. Казалось также едва возможным, что трудности обращения взыскания, с опасностью по законам Пенсильвании потерять угольные активы компании, могли обеспечить лучшие условия для держателей младших обязательств в случае, если они удержат свое согласие.

В начале января 1895 года было выпущено следующее официальное уведомление: «План переустройства от 1 октября 1894 года не был одобрен достаточным количеством держателей доходных облигаций и акционеров, чтобы сделать его эффективным. Комитет теперь держит более половины облигаций под залог общего имущества и, в соответствии с соглашением держателей облигаций от 7 мая 1894 года и их циркуляром от 1 октября 1894 года, уведомил доверительных управляющих ипотекой общего имущества подать иск об обращении взыскания на нее... как можно более оперативно». Иск об обращении взыскания был подан 2 марта в соответствии с объявлением, и Комитету по защите младших ценных бумаг, организации с целями, указанными в ее названии, было разрешено вмешаться.

Тем временем комитеты Фицджеральда и Олкотта вместе подготовили и выдвинули окончательную схему реорганизации. Условия теперь отличались от тех, с которыми сталкивался любой предыдущий план, в том, что больше не было необходимости стремиться к как можно меньшим изменениям, и на повестке дня была более широкая, более радикальная реорганизация. «Если только, — начиналась схема, — управляющие не решат действовать без обращения взыскания или продажи, имущество существующих компаний «Рединг» будет продано, и компании-преемники будут организованы по законам Пенсильвании, а акции и ценные бумаги этих компаний-преемников будут переданы новой компании, сформированной или подлежащей формированию по законам Пенсильвании или какого-либо другого штата».

Должны были быть выпущены:

General mortgage 100-year 4 per cent gold bonds, | $114,000,000 |
Non-cumulative, 4 per cent first preferred stock (subject to an increase of $21,000,000), | 28,000,000 |
Non-cumulative 4 per cent second preferred stock, | 42,000,000 |
Common stock (subject to an increase of $21,000,000), | 70,000,000 |

Если в любое время дивиденды в размере 4 процентов были выплачены по первым привилегированным акциям в течение двух последовательных лет, компания могла конвертировать вторые привилегированные акции по номиналу, наполовину в первые привилегированные и наполовину в обыкновенные акции. Эти новые выпуски в конечном итоге должны были отозвать все находящиеся в обращении ценные бумаги, обеспечить расходы на реорганизацию и пойти на новое строительство, дополнения, улучшения и т. д. в последующие годы. Поскольку, однако, было очевидно невозможно аннулировать предыдущие залоги до наступления срока, достаточные облигации под залог общего имущества (44 550 000 долларов) были зарезервированы от немедленного выпуска, чтобы отозвать их, когда они наступят. Это оставило новые облигации под залог общего имущества с четырьмя классами акций против старых облигаций под залог общего имущества с тремя классами привилегированных облигаций, обыкновенных акций и отложенных доходов; и, как можно было ожидать, новые 4-процентные облигации под залог общего имущества были даны за старые облигации под залог общего имущества, вторые привилегированные и обыкновенные акции пошли за привилегированные облигации, а новые обыкновенные акции — за старые обыкновенные акции и отложенные доходные облигации. Некоторые денежные платежи были произведены по ипотеке общего имущества, и 4 000 000 долларов нового выпуска были проданы синдикату; но в целом мы можем сказать, что предыдущие залоги и держатели облигаций под залог общего имущества занимали то же положение в новой компании, которое они занимали в старой; что держатели доходных облигаций обменяли облигацию с залогом на доход на акцию с правом на дивиденды; и что текущая задолженность, синдикат и другие расходы получили равные права с ипотекой общего имущества.

Никакая дополнительная ипотека не должна была быть наложена на имущество, равно как и сумма первых привилегированных акций не должна была быть увеличена, за исключением согласия, в каждом случае, держателей большинства всей суммы каждого класса привилегированных акций, данного на собрании акционеров, созванном для этой цели, и с согласия держателей большинства такой части обыкновенных акций, которая должна быть представлена на таком собрании, при этом держатели каждого класса акций голосуют отдельно; также сумма вторых привилегированных акций не должна была быть увеличена, за исключением аналогичного способа. Эти тщательные пункты предусматривали некоторые необходимые будущие капитальные требования, которые должны были быть независимыми от согласия акционеров в любое время; и 20 000 000 долларов облигаций под залог общего имущества были соответственно отложены, чтобы выпускаться в суммах не более 1 500 000 долларов в любой один год для будущего строительства, оборудования и тому подобного. Дополнительные облигации под залог общего имущества были предусмотрены для отзыва облигаций Philadelphia & Reading Terminal и Coal & Iron Company на сумму до 21 000 000 долларов.

Текущая задолженность, оцениваемая в 25 150 000 долларов, была обеспечена частично за счет начисления, а частично за счет продажи ценных бумаг синдикату за наличные; 20 процентов взималось с доходных облигаций первой, второй и третьей привилегированных серий, 20 процентов с акций и 4 процента с отложенных доходов; в то время как синдикат согласился взять 4 000 000 долларов новых облигаций под залог общего имущества и 8 000 000 долларов новых первых привилегированных акций. Ожидалось, что начисление принесет 20 862 289 долларов, а синдикат внесет наличными 7 300 000 долларов; оставляя расчетный денежный остаток в 3 000 000 долларов. Кроме того, синдикат (фирмы J. P. Morgan & Co., J. Kennedy Tod & Co., Hallgarten & Co. и A. Iselin & Co.) обязался гарантировать выплату начислений по доходным облигациям и акциям, а также гарантировать продление или выплату ипотеки по улучшениям и облигаций Coal & Iron Company, большинство из которых должны были наступить в следующие два года. Никакого большого сокращения фиксированных расходов, конечно, не ожидалось. Аннулирование текущей задолженности, тем не менее, принесло определенную экономию, так что расходы на будущее оценивались в 9 300 000 долларов против чистой прибыли в 9 839 971 доллар в 1894 году; в то время как рефинансирование или продление наступающих облигаций рассматривалось как сокращение на 500 000 долларов.

Ясно, что этот план благоприятствовал держателям облигаций под залог общего имущества в последней степени и допустил их в реорганизованную компанию абсолютно без каких-либо жертв, кроме добавления 4 000 000 долларов к общему выпуску под залог общего имущества. Они не финансировали никаких купонов, они не понесли никакого уменьшения процентов и никакого урезания основной суммы; они не платили никаких начислений; и в качестве дополнительной защиты для них было вставлено положение, что всеми классами акций новой компании, за исключением такого количества, которое могло быть отчуждено для квалификации директоров, должны голосовать три доверительных управляющих, из которых Дж. П. Морган и Ф. П. Олкотт были назначены в плане. Редко случалось в какой-либо реорганизации, чтобы ипотека, подобная ипотеке общего имущества в данном случае, могла занять и удержать столь сильную позицию. Секрет заключался в том, что дорога зарабатывала проценты по облигациям под залог общего имущества; и что при этих обстоятельствах никакой интерес или сочетание интересов не могли заставить держателей принять меньше, чем выплату в полном объеме всех их претензий. Ситуация никогда не могла возникнуть при более ранней реорганизации; она никогда не могла произойти там, где требовалось сокращение ежегодных платежей для спасения имущества, или даже там, где сумма наличных, которую нужно было собрать для выплаты текущей задолженности, была настолько велика, что держатели младших ценных бумаг отказались бы от своих пакетов, чем платить необходимые начисления. В данном случае ни одно из этих условий не существовало, и все бремя было возложено на держателей младших ипотек и акций. Следует также помнить, что хотя в обычных случаях разница между доходными облигациями, которые сдавали старые держатели привилегированных облигаций первой и второй серий, и привилегированными акциями, которые они получали, была бы не очень большой, здесь положения старой доходной ипотеки, которые запрещали вычет из чистой прибыли любых процентов по облигациям, созданным впоследствии, до тех пор, пока не будут выплачены ее проценты, делали убыток более серьезным.

Подводя итог, держатели младших ценных бумаг и акций оплатили расходы на реорганизацию, оплатили текущую задолженность, потеряли право, которое они имели на проценты до урегулирования процентов по впоследствии созданным претензиям, и получили только акции, и по большей части вторые привилегированные или обыкновенные акции. Держатели облигаций под залог общего имущества получили новые 4-процентные облигации плюс 12 процентов, или 2 процента наличными, не имели больших процентных расходов перед собой и, не платя никаких начислений или не делая никаких уступок, кроме как позволить немедленное увеличение суммы своего выпуска на 4 000 000 долларов, а затем на 1 500 000 долларов в год, обеспечили залог на активы компании; привилегия, которая, более того, была распространена на недепонированные, а также на депонированные облигации. Сама компания была распущена, но новая корпорация, которая приняла ее активы, пользовалась, с немного уменьшенными расходами, свободой от старой текущей задолженности и от расширений и комбинаций, которые вызвали текущую задолженность старого руководства, и казалась, кроме того, сильной финансовой поддержкой.

В мае 1896 года судья Атчисон из Филадельфии подписал указ об обращении взыскания и продаже имущества как железнодорожной, так и угольно-железной компаний, и 23 сентября продажа состоялась, при этом К. Х. Костер из J. P. Morgan & Co. и Фрэнсис Линд Стетсон заплатили в общей сложности 20 500 000 долларов за все имение. Продажа положила конец жизни старого устава «Рединга»; и ввиду конституции, принятой для штата Пенсильвания в 1871 году, которая запрещала любой железной дороге владеть более чем 30 000 акров угольной земли, нужно было искать какое-то устройство, с помощью которого Philadelphia & Reading Railroad и Philadelphia & Reading Coal & Iron Companies могли бы держаться вместе. Тщательный поиск выявил существование «Национальной компании», корпорации, зафрахтованной в 1871 году специальным актом законодательного собрания Пенсильвании в то самое время, когда новая конституция находилась на рассмотрении. Эта компания, первоначально Excelsior Enterprise Company, имела право «покупать, улучшать, использовать и распоряжаться имуществом подрядчикам и другим лицам и для других целей», с привилегиями, полностью такими же широкими, как говорили, как те, которыми пользовался «Рединг» до обращения взыскания. Национальная компания теперь изменила свое название на Reading Company, созвала специальное собрание, увеличила свои акции до суммы, требуемой планом реорганизации, и совместно с Coal & Iron Company санкционировала ипотеку для обеспечения облигаций на возможную сумму до 135 000 000 долларов; которые должны были быть обеспечены имуществом обеих компаний, включая акции и облигации железнодорожной компании. Тем временем Philadelphia & Reading Railway Company была организована, чтобы стать преемником имущества и франшиз старой Philadelphia & Reading Railroad Company, с капиталом в 20 000 000 долларов в акциях по 50 долларов. Устав Coal & Iron Company был сохранен, несмотря на продажу в порядке обращения взыскания. Следующим шагом для Reading Company был обмен своих облигаций и акций на облигации под залог общего имущества и акции двух второстепенных компаний в пропорциях, уже согласованных, и депонирование полученных таким образом ценных бумаг в своем казначействе; оставляя предыдущие залоги единственными прямыми обязательствами любой из компаний в руках общественности. Это означало, конечно, абсолютный контроль над обеими компаниями со стороны Reading Company; и в будущем, когда предыдущие залоги должны были наступить, это должно было означать замену всех находящихся в обращении обязательств обязательствами холдинговой компании. И железнодорожная, и угольно-железная компании сохранили свои отдельные организации; вера заключалась в том, что не было слияния, которое могло бы быть атаковано в судах; что просто случилось так, что один корпоративный индивидуум инвестировал в акции как железной дороги, так и угольной компании и предложил голосовать этими акциями, как это было законно, чтобы продвигать политику, которую он одобрял.

Представители управляющих реорганизацией представили подробную защиту законности этих операций перед генеральным прокурором Пенсильвании Маккормиком и 2 января получили заключение, подтверждающее действительность устава Reading Company. «После должного рассмотрения, — сказал г-н Маккормик, — я прихожу к выводу, весьма неохотно, что Содружество Пенсильвании не может теперь успешно атаковать уставные права Reading Company... Мой взгляд на все дело заключается в том, что устав компании уполномочивал ее заниматься тем видом бизнеса, в котором она участвовала до 1 января 1874 года, который был того же общего характера, что и тот, в котором она предлагает участвовать с целью контроля акций железнодорожной компании и угольно-железной компании».

Подобно Baltimore & Ohio и Erie, «Рединг» в значительной степени выиграл от благоприятных деловых условий последнего десятилетия. Совокупный доход трех компаний «Рединга» вырос с 48 422 971 доллара в 1898 году до 95 715 088 долларов в 1907 году. Доходы только по Philadelphia & Reading Railway сейчас почти так же велики, как совокупный доход трех компаний на более раннюю дату. Чистые поступления составили 13 586 710 долларов в 1898 году и 29 190 316 долларов в 1907 году; а излишек над всеми платежами вырос с 1 376 420 до 8 741 454 долларов между этими годами. Важно заметить, что этот показатель не зависит прежде всего от антрацитового бизнеса. Не только перевозка общих товаров увеличилась до такой степени, что приносит железной дороге доход, почти равный доходам от угля, но и в самом угольном бизнесе битуминозный уголь приобрел значение, почти равное значению его более твердого соперника. Coal & Iron Company по-прежнему занимается почти исключительно антрацитом и, соответственно, больше подвержена влиянию особых причин. Забастовка шахтеров в сентябре и октябре 1900 года, а затем с мая по октябрь 1902 года, на время сдержала рост производства; но возросший спрос на внутреннее потребление сделал возможным увеличение выпуска с 4 849 002 тонн в 1897 году до 10 034 713 в 1907 году. Растущий бизнес стимулировал улучшения. Более 15 300 000 долларов были изъяты из дохода Philadelphia & Reading Railway Company для этой цели в период между 1896 и 1907 годами; и более 10 000 000 долларов были инвестированы из прибыли Coal & Iron Company за то же время только в улучшения шахт. Расходы на содержание были достаточными. В то время как 1300–1500 долларов на милю одиночного главного пути достаточно для нормального ремонта на магистральной линии, Philadelphia & Reading Railway тратила более 2600 долларов на милю линии в течение последних семи лет и более 1700 долларов за три предшествующих года. До 73 долларов было потрачено за один год на среднее содержание одного грузового вагона, 609 долларов на содержание одного пассажирского вагона и 3244 доллара на содержание одного локомотива. В результате этих ремонтов и обновлений в значительных масштабах средняя стоимость всех локомотивов увеличилась в период с 1 декабря 1896 года по 30 июня 1906 года с 4906 до 8393 долларов; средняя стоимость грузовых вагонов, приносящих доход, с 383 до 622 долларов; средняя стоимость паровых угольщиков и буксиров с 41 533 до 55 451 доллара; а средняя стоимость барж с 7930 до 21 074 долларов. Средняя загрузка грузового поезда составляла 194 тонны в 1897 году и 403 тонны в 1907 году. Тонно-километраж увеличился за этот период на 159 процентов, а пробег грузовых поездов — только на 27 процентов.

Правда, из счета капитала не было потрачено больших сумм. 5 137 825 долларов в вагонных доверительных сертификатах находились в обращении на 30 июня 1907 года, и 5 608 000 долларов в облигациях под залог общего имущества были проданы, а вырученные средства инвестированы главным образом в новое оборудование, но это все. Улучшения были сделаны в основном за счет прибыли, и фиксированные расходы не пришлось увеличивать. Фактически, доверительные управляющие заявили по истечении срока их доверительного управления в 1904 году, что, исключая фиксированные расходы, созданные после 1 декабря 1896 года в связи с приобретением дополнительных активов и процентами по дополнительным ипотечным облигациям, выпущенным для покупки оборудования, фиксированные расходы системы «Рединг» были на 1 018 065 долларов меньше за финансовый год, закончившийся 30 июня 1904 года, чем они были за финансовый год, закончившийся 30 ноября 1896 года.

Таким образом, финансы «Рединга», хотя и не такие надежные, как хотелось бы, все же находятся в лучшем состоянии, чем они были в течение тридцати лет. Фиксированные расходы, налоги и операционные расходы поглотили 86 процентов валового дохода в 1907 году, но снижение чистой прибыли почти на 12 000 000 долларов должно предшествовать дефолту по любым находящимся в обращении облигациям. К этому запасу следует добавить значительную сумму, на которую расходы на содержание сейчас превышают нормальные показатели. Первоначальный дивиденд был объявлен по первым привилегированным акциям Reading Company в августе 1900 года; по вторым привилегированным — в октябре 1903 года; и по обыкновенным — в феврале 1905 года. Четыре процента сейчас выплачиваются по всем классам акций.

Большие объемы акций «Рединга» удерживаются Baltimore & Ohio и Lake Shore. «Рединг» снова купил контроль над Central of New Jersey и владеет, кроме того, пароходной линией и чем-то менее 500 миль в других дочерних дорогах. Его большие доходы, его проблемы с работниками шахт, его влияние на поставку жизненно важной необходимости и возможность дискриминации, которую дает его контроль как над железной дорогой, так и над угольными активами, сделали его мишенью для законодательных атак со стороны штатных и национальных правительств. Действия были начаты Министерством юстиции в 1907 году с целью расторжения слияния между «Редингом» и Central of New Jersey. В июне предыдущего года так называемый «товарный пункт» Закона Хепберна запретил любой железнодорожной компании перевозить в межштатной торговле любой товар, кроме древесины и продуктов ее переработки, который она должна была произвести или в котором она должна была иметь какой-либо интерес, за исключением тех продуктов, которые необходимы и предназначены для ее собственного использования в ее бизнесе как общего перевозчика. Законность позиции «Рединга» в этих вопросах еще предстоит решить судам. Студент может вполне усомниться в том, удастся ли когда-нибудь законодательным действиям предотвратить общую собственность железной дороги «Рединг» и горнодобывающих интересов. Что более вероятно, так это то, что будет введен строгий правительственный контроль. Против этого правильного развития никакая апелляция к юридическим тонкостям не поможет.

ГЛАВА V ЮЖНАЯ

Richmond & Danville — East Tennessee, Virginia & Georgia — Формирование Southern Railway Security Company — Рост и комбинации — Крах и реорганизация East Tennessee — Изменение положения между Richmond & Danville и Richmond & West Point Terminal — Приобретение Central of Georgia — Крах и реорганизация всей системы — Последующее развитие.

В настоящее время на Юге существует пять великих железнодорожных систем: Atlantic Coast Line; Seaboard Air Line; Southern Railway; Louisville & Nashville Railroad; и Illinois Central Railroad, которые покрывают, в указанном порядке, территорию между Атлантическим океаном и рекой Миссисипи.

Костяк Southern Railway сформирован старыми компаниями Richmond & Danville и East Tennessee, Virginia & Georgia: из которых первая ранее простиралась со своими дочерними линиями от Вашингтона и Ричмонда на севере до Атланты, Джорджия, и Гринвилла, Миссисипи, на юге и западе; а вторая достигала от Бристоля, Теннесси, большой полудугой до океана в Брансуике, Джорджия, и посредством Mobile & Birmingham прямо до Мексиканского залива в Мобиле.

Железная дорога Ричмонд и Дэнвилл была открыта в 1856 году между Ричмондом и Дэнвиллом, штат Виргиния. Она в значительной степени субсидировалась штатом Виргиния. В 1867 году три пятых ее акций принадлежали штату, кроме того, существовал государственный заем в размере 400 000 долларов и государственная гарантия на 200 000 долларов. Вполне естественно, что штат избирал трех из шести директоров. Однако вскоре штат смог избавиться от значительной части своих инвестиций. 31 августа 1871 года все акции, принадлежавшие штату, были выкуплены компанией «Пенсильвания Рейлроуд». Деньги, вложенные в облигации компании, по-прежнему оставались в ней. Начиная с 1856 года, Ричмонд и Дэнвилл неуклонно продвигались на юг. Под руководством «Пенсильвании» компания поставила перед собой цель открыть прямое железнодорожное сообщение от крупных северных городов до самого сердца Северной и Южной Каролины и Джорджии. Чтобы получить девяностомильное расширение до Шарлотта, компания взяла в аренду железную дорогу Северной Каролины протяженностью 223 мили. Чтобы попасть в Атланту, она вступила в союз с компанией «Атланта энд Ричмонд Эйр Лайн», проект которой предусматривал строительство линии между Атлантой и Шарлоттом. В 1878 году она приобрела контрольный пакет акций железной дороги Шарлотт, Колумбия и Огаста и обеспечила себе доступ в последний город. «Пенсильвания» помогала новому предприятию, время от времени предоставляя авансы, а когда текущая задолженность стала неуправляемой, выкупила облигации нового рефинансируемого ипотечного займа на сумму 1 000 000 долларов.

Тем временем к западу от Ричмонд и Дэнвилл, в самом сердце южных Аппалачей, была создана железная дорога Ист-Теннесси, Виргиния и Джорджия. Эта компания возникла в 1869 году в результате объединения железной дороги Ист-Теннесси и Виргиния, проходящей от Бристоля на границе Виргинии и Теннесси до Ноксвилла, штат Теннесси, и железной дороги Ист-Теннесси и Джорджия, идущей от Ноксвилла, штат Теннесси, до Далтона, штат Джорджия. Обе дороги получали помощь от штата Теннесси. Однако в 1870 году новая компания погасила свой долг перед штатом, выплатив 4 117 761 доллар государственными облигациями. Вскоре после завершения строительства линии от Бристоля до Далтона компания Ист-Теннесси перешла под контроль «Пенсильвания Рейлроуд», которая уже доминировала над своим соседом на востоке. Для облегчения контроля и объединения интересов «Пенсильвании» к югу от Вашингтона была сформирована «Южная железнодорожная холдинговая компания» (Southern Railway Security Company) с капиталом 5 000 000 долларов. Этой компании был доверен пакет акций, составляющий большинство, железных дорог Ричмонд и Дэнвилл и Ист-Теннесси. Она также контролировала железные дороги Береговой линии (Coast Line) от Ричмонда до Чарлстона и железную дорогу Мемфис и Чарлстон от Чаттануги до Мемфиса. К сожалению, финансовые результаты этого объединения оказались разочаровывающими. Из дочерних дорог Ист-Теннесси удавалось выплачивать не менее 3 процентов по своему акционерному капиталу с 1872 по 1876 год; однако Ричмонд и Дэнвилл не платили ничего, Береговые линии — ничего, а Мемфис и Чарлстон едва зарабатывали 3 процента, гарантированные по договору аренды. Поэтому в 1873 году в офисе «Южной железнодорожной холдинговой компании» было проведено специальное собрание, чтобы рассмотреть целесообразность продажи некоторых активов компании. В 1874 году договор аренды Мемфис и Чарлстон был расторгнут, а в 1876 году большая часть ценных бумаг, находившихся в собственности, за исключением акций Ричмонд и Дэнвилл, была реализована.

Уход «Южной железнодорожной холдинговой компании» ознаменовал начало вывода инвестиций «Пенсильвании» с Юга. В остальном она оставила линии к северу от Южной Каролины в составе трех основных конкурирующих групп. Это были Береговые линии от Ричмонда на юг, Ричмонд и Дэнвилл, а также активы Ист-Теннесси, Виргиния и Джорджия. А с запада на восток тянулась линия Мемфис и Чарлстон, которая уже испытывала серьезные финансовые трудности. Все три группы теперь были предоставлены сами себе; и по крайней мере две из них приняли энергичные меры для самозащиты. Политика Ист-Теннесси была наиболее агрессивной. Зажатая в узкой долине между горами Клинч и Грейт-Смоки и окруженная враждебными дорогами, она сочла необходимым приобрести связи на юге, востоке и западе. Соответственно, в 1877 году она арендовала Мемфис и Чарлстон и получила выход к реке Миссисипи. В 1878 году она купила Джорджия Саутерн и Селма, Ром и Далтон, обеспечив себе линию вплоть до реки Флинт в Алабаме. В 1881 году она приобрела Алабама Сентрал, простиравшуюся примерно на 96 миль к западу от Селмы. В том же году она получила контроль над Мейкон и Брансуик в Джорджии и начала строительство от Мейкона до Рома, чтобы завершить линию до побережья Южной Атлантики. На севере она заключила союз с Норфолк и Вестерн, что открыло линию этой компании от Бристоля до Норфолка, и договорилась с Луисвилл и Нэшвилл и Кентукки Сентрал о строительстве соединения на границе штатов Кентукки и Теннесси, которое должно было открыть ей доступ к бизнесу Центрального Запада.

Ричмонд и Дэнвилл перешла под контроль группы капиталистов, которые уже контролировали Атлантические Береговые линии и владели долей в Ист-Теннесси, а теперь выкупили 24 000 акций Дэнвилла, все еще принадлежавших «Пенсильвания Рейлроуд». Подобно своему сопернику, она расширила свою систему. В 1881 году она арендовала Атланта и Шарлотт Эйр Лайн вместе с некоторыми второстепенными дорогами в Каролинах и Джорджии. В 1882 году, согласно уставу Джорджия Пасифик, она начала строительство на запад от Атланты к Миссисипи. Она не расширялась так широко, как Ист-Теннесси, но обеспечила себе полный контроль над территорией между Ричмондом на севере и Огастой, Саванной и Атлантой на юге. Также в 1881 году Ричмонд и Дэнвилл предприняла шаг, которому суждено было иметь важные последствия. Поскольку она стремилась приобрести определенные железные дороги, а ее устав позволял ей владеть акциями только соединяющихся линий, она инициировала создание так называемой «Ричмонд энд Вест Пойнт Терминал Рейлвэй энд Уэрхаус Компани» с полномочиями приобретать акции и облигации железнодорожных компаний в Северной Каролине, Южной Каролине, Теннесси, Кентукки, Джорджии, Алабаме, Миссисипи и других штатах. К октябрю 1881 года эта компания увеличила свой капитал до 3 000 000 долларов, из которых Ричмонд и Дэнвилл тогда владела 1 510 000 долларов. Самым важным приобретением, сделанным в то время, стала железная дорога Вирджиния Мидленд, идущая от Александрии, Виргиния, до Дэнвилла; но за этим последовали и другие дополнения.

За независимыми действиями компаний Дэнвилл и Ист-Теннесси последовало новое объединение, которое воссоединило большинство линий, находившихся под доминированием старой «Холдинговой компании» (Security Company). В ответ на запросы в августе 1883 года г-н Кэлвин С. Брайс признал, что синдикат, в котором он был заинтересован, приобрел контроль над Ричмонд и Дэнвилл.

«Мы обеспечили, — сказал он, — около 28 000 из 50 000 акций, выпущенных компанией Ричмонд и Дэнвилл. Наш синдикат, помимо новой покупки, контролирует железную дорогу Ист-Теннесси, Виргиния и Джорджия и линию пароходов Чесапик и Йорк Ривер, которые курсируют между Вест-Пойнтом в Чесапикском заливе и Балтимором, а также имеет тесные транспортные соглашения с пароходами Клайда, которые ходят между Нью-Йорком и Филадельфией и всеми южными пунктами. Наша цель — сосредоточить все наши железнодорожные и пароходные линии под одним управлением, а также оснастить и эксплуатировать систему наилучшим образом».

Из этого заявления следует, что капиталисты, контролировавшие Ист-Теннесси, теперь снова объединились с ведущими интересами Ричмонд и Дэнвилл и восточных линий, хотя и произошли изменения в персонале и передача пакетов акций. Возврат к старому объединению стал желательным из-за более тесной связи двух групп дорог. В 1882 году была открыта дорога Вестерн Норт Каролина через горы Северной Каролины. Это сделало возможным перенаправление западного трафика Ист-Теннесси с Норфолк и Вестерн на Ричмонд и Дэнвилл; трафика, который северные соединения Ист-Теннесси обещали значительно увеличить. Консолидация, несомненно, была также продиктована желанием спасти Ист-Теннесси от серьезных финансовых трудностей, которые ей угрожали. Стало очевидно, что эта компания, по крайней мере, чрезмерно напрягла свои силы в быстром расширении сети, последовавшем после 1876 года. До того времени ее положение было прочным. Она обладала монополией на довольно ограниченные местные перевозки между Чаттанугой и Бристолем и составляла часть наиболее прямого маршрута между Нью-Йорком, Филадельфией, Балтимором, Вашингтоном и городами Теннесси, Северной Алабамы и Миссисипи. Ее расширения изменили ситуацию. Они привели ее к контакту с рекой Миссисипи и Атлантическим океаном и увеличили ее боеспособность; но они также наделили ее ценой больших затрат группой плохо оснащенных, нерентабельных линий, расположенных на территории с острой конкуренцией. Дорога Селма, Ром и Далтон была куплена сразу после продажи в порядке обращения взыскания на имущество. Мейкон и Брансуик никогда не могли заработать намного больше, чем эксплуатационные расходы. Алабама Сентрал не сочла нужным публиковать свои финансовые показатели после 1878 года, в то время как Мемфис и Чарлстон, как мы видели, обратились к Ист-Теннесси только для того, чтобы избежать банкротства.

Ист-Теннесси надеялась сделать прибыльными линии, которые она так быстро приобрела. К сожалению, компания была плохо подготовлена к такой задаче. Ее финансы были расточительными. В 1875 году на 269 миль линий приходилось 7317 долларов в акциях и 15 620 долларов в облигациях на милю. В 1883 году ипотечные облигации и трастовые сертификаты на подвижной состав в обращении на милю пути составляли 23 444 доллара, доходные облигации — 15 404 доллара, а акционерный капитал — 41 079 долларов. Общая сумма составила 79 927 долларов по сравнению с 22 937 долларами восемью годами ранее, и в среднем почти 100 000 долларов в ценных бумагах на милю новой приобретенной линии! Девяносто девять процентов чистого дохода поглощалось выплатой процентов по всем классам ценных бумаг, хотя показатели на техническое обслуживание удерживались на низком уровне — 630 долларов на милю пути. Этот большой объем акций и облигаций сделал невозможным улучшение за счет доходов и препятствовал консервативному управлению, лишая акционеров шансов на дивиденды и снижая котировки обыкновенных акций до менее чем 5 долларов за акцию. И хотя в некоторых отношениях расположение системы было хорошим, маршрут, который она предлагала для большей части своего бизнеса, был косвенным, конкуренция, с которой ей приходилось сталкиваться, была жесткой, а ее атлантический терминал, Брансуик, был незначительным по сравнению с процветающими городами Саванной и Норфолком. Результатом стала неспособность получить ожидаемые выгоды от консолидации. Избыточная прибыль была постоянно невелика, а текущие счета оставались неоплаченными; до тех пор, пока к 1883 году текущая задолженность не стала настолько большой, что потребовался выпуск облигаций на сумму 1 200 000 долларов для ее покрытия.

Неспособность Ист-Теннесси превратить свои соединения в эффективную транспортную систему оставила ее беспомощной перед лицом паники 1884 года. В том году доходы упали, был назначен комитет директоров, и полученный отчет выявил явную неспособность компании выполнить свои обязательства.

“The interest charges proper for the calendar year 1885 are,” said the committee, | $1,476,505.85 |
“To this must be added the principal due on car trusts and debentures in 1885, | 280,954.11 |
“Or a total of | $1,757,459.96 |
“The payments on similar account will be— |
in 1886, | $1,739,196.28 |
in 1887, | 1,720,932.60 |
gradually decreasing until the debentures and car trusts being paid off in 1894, the total fixed charges for the year 1895 will be | $1,295,970.00 |
“The net revenue for the year 1883–4 was | 1,699,925.84 |
“The net revenue for 1885 and 1886, allowing for the decrease in earnings following the panic, and supposing the road to be operated for 60 per cent, may be estimated at | $1,400,000.00 |

«Это оставит, — заявил комитет, — годовой дефицит в 350 000 долларов, к которому необходимо добавить общую сумму в 1 000 000 долларов, требуемую генеральным менеджером на стальные рельсы, железные мосты и другие необходимые улучшения».

«Суммы для покрытия этих расходов не должны привлекаться за счет временных займов, так как это не избавит компанию от затруднений и не поставит ее финансы на прочную основу. Их нельзя привлечь за счет дополнительной ипотеки из-за положений ипотеки, обеспечивающей доходные облигации. Их необходимо и можно привлечь за счет финансирования купонов, что оставит доходы компании достаточно свободными для удовлетворения предъявляемых к ним требований. Поэтому комитет рекомендует:

(1) «Чтобы держателей консолидированных 5-процентных облигаций попросили профинансировать четыре купона, а именно те, срок погашения которых наступает 1 и 15 января и 1 июля 1885 года и 1 января и 1 июля 1886 года, путем депонирования указанных четырех купонов в «Сентрал Траст Компани» Нью-Йорка в качестве доверительного управляющего и получения взамен финансируемой купонной облигации компании, датированной 1 июля 1885 года и приносящей 6 процентов годовых с этой даты... которая будет действовать десять лет с даты выпуска и может быть погашена по усмотрению компании по номиналу с начисленными процентами через три года, при условии уведомления за три месяца; такая финансируемая купонная облигация должна быть обеспечена депонированными купонами, право удержания на которые будет сохранено во всех отношениях».

«Общая сумма продлений по этому пункту составила бы 1 467 400 долларов.

(2) «Чтобы держателей 2 000 000 долларов 6-процентных облигаций первой ипотеки подразделения Цинциннати и Джорджия попросили профинансировать четыре купона... а именно те, срок погашения которых наступает 1 марта и 1 сентября 1885 года и 1 марта и 1 сентября 1886 года... и принять взамен финансируемую купонную облигацию... датированную 1 сентября 1885 года».

«Общая сумма, продленная по этому пункту, составила бы 240 000 долларов.

(3) «Чтобы держателей долговых обязательств попросили продлить на десять лет те из них, срок погашения которых наступает в 1885 и 1886 годах, и принять аналогичные долговые обязательства со сроком от пяти до десяти лет в счет процентов...»

«Общая сумма, продленная по этому пункту, составила бы 373 200 долларов.

(4) «Чтобы было достигнуто соглашение с держателями трастовых сертификатов на подвижной состав компании, серии А, о продлении на десять лет всех платежей по основной сумме, срок погашения которых наступает в 1885 и 1886 годах, что составляет 100 000 долларов в каждый год».

«Общая сумма, продленная по этому пункту, составила бы 200 000 долларов».

У комитета было оправдание состоянию, в котором оказалась компания. «Фактическая стоимость 190 миль новых дорог, построенных компанией, значительно превысила, — сказали они, — расчетную стоимость. Физическое состояние дорог, купленных компанией, потребовало затрат крупных сумм на улучшение дорожного полотна и путей; строительство и реконструкцию мостовой кладки и надстроек мостов. Средства для ведения бизнеса компании были совершенно неадекватны требованиям растущего трафика и нуждались в расширении. К сожалению, компания не полностью обеспечила эти расходы, а снижение стоимости ее ценных бумаг значительно усугубило зло». Это было совершенно верно. В своей критике существующих мощностей комитет стоял на твердой почве. В своих предложениях по облегчению положения он был менее дальновиден. Похоже, он чувствовал, что трудности Ист-Теннесси были вызваны временной неспособностью привлечь денежные средства для улучшения дорожного полотна и оборудования, и что приостановка определенных платежей на несколько лет позволила бы направить значительные суммы из доходов, обеспечить улучшение дороги и привести к состоянию постоянного процветания. Истина заключалась в том, что Ист-Теннесси находилась в слишком плохом состоянии, чтобы ее можно было восстановить такими средствами. Тяжело обремененные и физически дефектные линии, составлявшие систему, уже не могли быть восстановлены за счет доходов даже с помощью финансирования купонов за несколько лет. Они требовали окончательного отказа от части претензий к ним, значительных новых отчислений на капитальный счет и соответствующей полной реконструкции всего эксплуатационного оборудования. Практическая услуга, которую оказал комитет, заключалась не в предложении адекватного средства от существующих проблем, а в том, чтобы показать, насколько серьезны эти проблемы. Настолько неизбежным, по сути, они показали крах, что руководство решило предотвратить враждебные действия, самостоятельно попросив о назначении внешнего управляющего; и 7 января Окружной суд назначил на эту должность Генри Финка. Схема финансирования комитета провалилась под собственным весом. Снижение доходов компании, более верная оценка ее состояния и, можно предположить, влияние нью-йоркских банковских домов заставили ее уступить место тщательному плану финансовой реорганизации.

Действия, направленные на реорганизацию Ист-Теннесси, Виргиния и Джорджия, начались в 1886 году. В январе г-н Нельсон Робинсон, который на предыдущих выборах обладал доверенностями на контрольный пакет акций, вернулся из Европы; и после совещания с некоторыми крупными держателями облигаций договорился с ними о составлении плана реорганизации собственности. Из членов крупных банковских фирм был выбран комитет по реорганизации, проводились собрания, и в первой части февраля 1886 года была представлена схема. Этот план включал следующие пункты:

(1) Сокращение фиксированных расходов;

(2) Обмен новых облигаций и привилегированных акций на старые облигации;

(3) Взнос по младшим ценным бумагам;

(4) Обращение взыскания на имущество.

Обращение взыскания на имущество должно было произойти в рамках консолидированной ипотеки. Затем должна была быть создана новая 5-процентная семидесятилетняя консолидированная ипотека. Достаточное количество облигаций по этой ипотеке должно было быть зарезервировано для погашения обязательств, предшествующих существующей консолидированной ипотеке, по мере наступления срока их погашения, а остаток должен был быть использован для выкупа находящихся в обращении консолидированных ипотечных облигаций, облигаций подразделения Цинциннати и Джорджия и десятилетних долговых обязательств. По оценкам, обмен сократил бы годовые процентные расходы с 1 757 460 до 994 737 долларов. Это потребовало значительных требований к старым держателям ценных бумаг. Так, старые консолидированные ипотечные облигации с 5-процентной ставкой получили только 60 процентов от своей номинальной стоимости в новых консолидированных облигациях с той же процентной ставкой; а старые 6-процентные облигации подразделения Цинциннати и Джорджия получили только 48 процентов в консолидированных облигациях, помимо снижения процентной ставки с 6 до 5 процентов. Разница была компенсирована предоставлением привилегированных акций, которым, кроме того, было предоставлено право в течение пяти лет избирать большинство членов совета директоров, если до этого времени новая компания не выплатит из своей чистой прибыли 5-процентные дивиденды по таким привилегированным акциям в течение двух полных лет подряд. Облигациям подразделения Цинциннати и Джорджия было предоставлено 62 процента в новых привилегированных акциях первого выпуска в дополнение к 48 процентам в облигациях — всего 110 процентов; доходность по которым в процветающие времена могла точно соответствовать доходности по ценным бумагам, которые они сдали. Консолидированным облигациям было предоставлено 50 процентов в новых привилегированных акциях первого выпуска, что сделало возможным общий доход, превышающий тот, который они имели ранее. Для долговых обязательств было сделано то же положение, что и для дивизиональных облигаций. Чтобы чистая прибыль могла идти в первую очередь на приоритетные обязательства и вышеуказанные ценные бумаги, были выпущены новые привилегированные акции второго выпуска и обыкновенные акции в пользу старых доходных облигаций и акций. Из них доходные облигации получили 100 процентов в новых привилегированных акциях второго выпуска; в то время как старые привилегированные акции получили 100 процентов, а старые обыкновенные акции — 40 процентов в новых обыкновенных акциях. Только в обмен на свои взносы доходные облигации получили привилегированные акции первого выпуска, и даже за свой взнос обыкновенные акции получили привилегированные акции второго выпуска. Денежные взносы составляли 5 процентов по доходной ипотеке и 6 процентов по новым обыкновенным акциям. Ожидалось, что это принесет 2 475 000 долларов, что, вместе с излишком новых ценных бумаг в казначействе в размере 1 534 000 долларов, считалось достаточным для ликвидации непогашенных трастов на подвижной состав и обеспечения компании фондом, доступным для будущего использования.

План можно критиковать в некоторых отношениях. Он не предусматривал адекватного обеспечения будущих потребностей в капитале. Два с половиной миллиона наличными и два миллиона ценными бумагами были значительными суммами на руках, но из них более полумиллиона было в форме акций, а из остального нужно было вычесть не менее полутора миллионов на ликвидацию трастов на подвижной состав. Это оставляло, правда, достаточно для существующих нужд, но не учитывало постоянно возникающие и законные требования на улучшения за счет капитала в будущие годы. Более того, ценные бумаги, предоставленные за консолидированные облигации, облигации подразделения Цинциннати и Джорджия и долговые обязательства, превышали на 10 процентов номинальную стоимость облигаций, погашенных ими. Но в целом план реорганизации был отличной попыткой решить сложную проблему. Он основывался на здравом принципе, возлагал бремя на надлежащие стороны, избегал финансирования текущих обязательств и даже в отношении объема ценных бумаг в обращении осуществил столь необходимую реформу, уничтожив 60 процентов почти бесполезных обыкновенных акций. Соответственно, он был принят держателями ценных бумаг. 18 марта комитет по реорганизации получил указ о продаже. К 1 мая практически все консолидированные и доходные облигации, вместе с большинством привилегированных акций, дали согласие; и 25 мая 1886 года железная дорога Ист-Теннесси, Виргиния и Джорджия была продана за 10 250 000 долларов представителю комитета по реорганизации. До этого оппозиционный комитет, сформированный миноритарными акционерами, распустился. Заключительным шагом стала организация железной дороги Ист-Теннесси, Виргиния и Джорджия, которая 1 июля приняла право собственности на железную дорогу Ист-Теннесси, Виргиния и Джорджия и ветки, контрольный пакет акций Ноксвилл и Огайо и контрольный пакет акций железнодорожной компании Мемфис и Чарлстон.

В это время Ричмонд и Дэнвилл не стояла на месте. Напомним, что в 1883 году капиталисты, доминировавшие в Ист-Теннесси и Береговых линиях, приобрели контрольный пакет акций этой компании с целью, по словам г-на Брайса, сосредоточить все свои железнодорожные и пароходные линии под одним управлением и эксплуатировать систему наилучшим образом. Эти джентльмены сочли доходы Ричмонд и Дэнвилл достаточно неудовлетворительными, а потребность в улучшениях достаточно большой, чтобы привести их к решению пропустить выплату процентов по ее долговым обязательствам в октябре 1883 года. Чистую прибыль за 1882 год, из которой были бы выплачены эти дивиденды, они сочли полностью поглощенной фиксированными расходами и расходами на новое оборудование и улучшения. Чистая прибыль за 1883 год, по их мнению, должна была показать большой рост, но все же вряд ли была бы равна необходимым расходам. Строгая экономия должна была стать порядком дня. За три предыдущих года компания накопила большую текущую задолженность. Ее новое руководство сократило более чем наполовину к концу 1885 года. Финансируемый долг оно позволило значительно увеличить, но доходы ему удалось несколько улучшить. В целом, однако, оно не добилось очень заметных успехов. Единство интересов с Ист-Теннесси и Береговыми линиями смягчило остроту конкуренции, но паника 1884 года сдержала бизнес, и реальная экономия на эксплуатационных расходах была очень незначительной.

В поисках средств для сокращения расходов владельцы Ричмонд и Дэнвилл наткнулись на компанию Ричмонд и Вест Пойнт Терминал. К 1884 году эта компания мирно владела 1815,8 милями железных дорог, которые включали все важные ветки Ричмонд и Дэнвилл, за исключением железной дороги Северной Каролины от Голдсборо до Шарлотта и Атланта и Шарлотт Эйр Лайн от Шарлотта до Атланты. Она была вынуждена выпустить векселя для погашения своей текущей задолженности в 1883 году, но не имела доходов, кроме дивидендов по акциям, которыми владела, и никаких расходов, кроме административных затрат и процентов по вышеупомянутым векселям и текущей задолженности. Тем не менее, существовала вероятность того, что содержание компании втягивало Ричмонд и Дэнвилл в ненужные расходы и вызывало определенную потерю эффективности из-за косвенности контроля. Терминальная компания изначально была необходима, потому что Ричмонд и Дэнвилл по своему уставу могла владеть акциями только соединяющихся линий. К 1885 году этот запрет был снят, и появилась возможность консолидировать систему.

В начале 1886 года директора Ричмонд и Дэнвилл назначили комитет для подготовки плана объединения с Ричмонд и Вест Пойнт Терминал. По-видимому, этот комитет рекомендовал ликвидацию Терминальной компании; так как в апреле стало известно, что Ричмонд и Дэнвилл пытается выкупить у Терминала акции некоторых более важных веток, которые она ранее контролировала. В том же месяце Ричмонд и Дэнвилл арендовала железную дорогу Вирджиния Мидленд и Вестерн Норт Каролина; в мае она взяла под контроль Шарлотт, Колумбия и Огаста и Колумбия и Гринвилл; в июне — Северо-Восточную железную дорогу Джорджии; а в октябре — Вашингтон, Огайо и Вестерн, или всего 1483 мили из 1839, принадлежавших центральной корпорации. В то же время Ричмонд и Дэнвилл перевела в свою собственную казну 13 617 400 долларов в акциях и облигациях дочерних компаний, предоставив взамен 25 000 акций самой Терминальной компании и гарантию по облигациям общей ипотеки Вирджиния Мидленд. Сделав это, железная дорога Дэнвилл выбросила остаток своих пакетов акций Терминала на рынок; где они были куплены инвесторами, которые ничего не знали о вышеуказанных сделках. Операция оставила Терминал в трудном положении. Он был больше не нужен Ричмонд и Дэнвилл, так как эта компания договорилась со своими ветками напрямую; и он не мог начать самостоятельное существование, потому что большая часть его пробега была в руках его соперника.

К счастью для мелких держателей Терминала, так случилось, что люди с большим богатством и находчивостью были заинтересованы вместе с ними. Под руководством этих капиталистов Терминальная компания начала, в свою очередь, скупку акций Дэнвилла. Возможно, группа Ист-Теннесси, которая приобрела большинство в 1883 году, тем временем рассталась со своими пакетами, или члены этого синдиката могли продать их в 1886 году, чтобы воспользоваться выгодной ценой. Во всяком случае, 25 000 акций были быстро приобретены, и контроль над компанией получен. Сделав это, новые интересы Терминала обратились к Ист-Теннесси, Виргиния и Джорджия. Переговоры были немедленно начаты и завершились соглашением в 1887 году, по которому группа Брайса-Томаса продала 65 000 акций привилегированных акций первого выпуска Ист-Теннесси за 4 000 000 долларов наличными и 50 000 акций новых обыкновенных акций Терминала. Поскольку привилегированные акции Теннесси первого выпуска избирали большинство директоров, это обеспечило контроль. В то же время Ричмонд Терминал предусмотрел средства для своей текущей задолженности и для покупки остатка находящихся в обращении акций Ричмонд и Дэнвилл.

Таким образом, компания Ричмонд и Вест Пойнт Терминал была спасена, а основные железные дороги к востоку и западу от южных Аппалачей по-прежнему оставались под общим контролем. Однако новая группировка была слабее старой, поскольку не включала железные дороги Береговой линии. Она также была несовершенной в отношении характера контроля, которым обладали над Ист-Теннесси, Виргиния и Джорджия. Было сказано, что Ричмонд Терминал владел большинством привилегированных акций первого выпуска этой последней дороги. По условиям реорганизации Теннесси 1886 года эти акции должны были иметь право в течение пяти лет избирать большинство директоров, если до этого времени они не получат 5-процентные дивиденды в течение двух лет подряд. Это дало контроль Терминальной компании; но это явно сделало контроль ненадежным, который основывался, как этот, только на владении привилегированными акциями первого выпуска. В 1887 году были выплачены 4 процента дивидендов, а в 1888 году — 5 процентов. Соответственно, в 1888 году был составлен договор аренды, и Ричмонд и Дэнвилл взяла на себя эксплуатацию дороги на девяносто девять лет. В течение четырех лет она согласилась выплачивать 33⅓ процента валового дохода; еще пять лет — 35 процентов; и так далее, пока не будет достигнуто 37 процентов. И, кроме того, она гарантировала, что разрешенный процент будет достаточным для оплаты всех фиксированных расходов Ист-Теннесси, включая 5 процентов ежегодно по находящимся в обращении привилегированным акциям первого выпуска.

Нельзя отрицать, что этика аренды Теннесси была сомнительной. Реорганизация Ист-Теннесси наделила привилегированные акции первого выпуска этой компании временными полномочиями. Использовать это, чтобы связать собственность на годы вперед, было ни справедливо по отношению к другим акционерам, ни в соответствии с духом плана реорганизации. Поэтому нас не должно удивлять быстрое обращение за судебным запретом и назначение внешнего управляющего, которое произошло. В циркуляре к держателям привилегированных акций второго выпуска и младшим акционерам противники аренды настаивали на том, что ее завершение будет представлять собой злоупотребление властью со стороны существующего совета; что это полностью в интересах держателей привилегированных акций первого выпуска; что ни при каких обстоятельствах младшие акционеры не могут получать доход от аренды; что она не предусматривает других гарантий и во многих отношениях является непредусмотрительной и несовершенной. В одном иске перед государственным канцлером Гибсоном в Ноксвилле, штат Теннесси, был сделан упор на законодательный запрет на консолидацию конкурирующих линий. В другом даже подавалось ходатайство о том, чтобы держателям привилегированных акций первого выпуска было запрещено избирать большинство членов совета директоров на предстоящем собрании. Канцлер Гибсон вынес два энергичных мнения. Он отказался запретить голосование привилегированными акциями первого выпуска на том основании, что истцы в течение двух лет владели сертификатами акций, на которых были указаны условия и соглашения, на основании которых они были выпущены, и что жалоба не была оправдана ни по закону, ни по справедливости. Но он постановил, что Ист-Теннесси не имела полномочий по своему уставу арендовать свою дорогу так, как она это сделала; что объединение Ист-Теннесси и Ричмонд и Дэнвилл было запрещено законом Теннесси против консолидации конкурирующих линий; и что аналогичные запреты в законах и конституции Джорджии были настолько строгими, что ставили под угрозу устав Ист-Теннесси в случае, если аренда будет осуществлена. Это эффективно остановило аренду. После первого мнения канцлера Гибсона состоялись выборы в Ист-Теннесси, и соглашение с Ричмонд и Дэнвилл было одобрено. После второго аренда была аннулирована, а управление Ист-Теннесси возвращено ее собственным должностным лицам. Ричмонд Терминал по-прежнему оставался под контролем собственности. Однако он был вынужден обеспечить большинство всех находящихся в обращении акций Ист-Теннесси, если хотел сделать свой контроль постоянным, и ему было запрещено использовать власть, временно предоставленную части акций, для осуществления девяностодевятилетнего соглашения, неприятного для большинства.

Став хозяином Ричмонд и Дэнвилл, Ист-Теннесси и их союзных линий, Ричмонд Терминал теперь сделал еще один шаг; он приобрел Центральную железную дорогу и банковскую компанию Джорджии. Важность этого была очень велика. Центральная компания владела самыми значительными линиями в Джорджии и Восточной Алабаме. Она простиралась от Саванны и Порт-Рояла на побережье Атлантики до Спартанбурга, Южная Каролина, на севере; до Атланты, Бирмингема и Монтгомери на западе; и до Олбани, Джорджия, и Колумбии на юге. Ее система была сформирована в результате консолидации в 1872 году Центральной железной дороги от Саванны до Мейкона с Мейкон и Вестерн от Мейкона до Атланты, и была компактной, умело управляемой и прибыльной. До июня 1847 года Центральная железнодорожная компания выплатила семь дивидендов на общую сумму 10,68 процента. С июня 1847 года по июнь 1889 года Центральная железная дорога и Центральная железнодорожная и банковская компания, которая ее сменила, выплатили семьдесят пять дивидендов на общую сумму 337,5 процента, помимо дивидендов акциями в размере 8 процентов в 1854 году и 12 процентов в 1861 году, а также дивиденда в размере 40 процентов в сертификатах задолженности в 1881 году. Она выплачивала 8 процентов в 1888 году, когда Ричмонд и Дэнвилл выплачивала 5, а Ист-Теннесси поздравляла себя с 5 процентами, которые она могла передать своим привилегированным акциям первого выпуска.

На столь плодотворную часть железнодорожной собственности естественно смотрели как на желаемую, тем более что ее приобретение должно было освободить Ист-Теннесси от одного из ее самых опасных конкурентов. С точки зрения трафика, тем не менее, преимущества консолидации были сомнительны. Местный бизнес Центральной компании вряд ли мог быть значительно увеличен за счет слияния. Сквозной бизнес находился под угрозой сокращения. Линии Центральной компании в целом шли на восток и запад. В их интересах было перевозить грузы из Джорджии, Алабамы и Запада в Саванну, а оттуда отправлять их на север через Оушен Стимшип Компани, которую они контролировали и от которой в 1889 году получили одну пятую часть своей общей чистой прибыли; в то время как интерес Ричмонд Терминала заключался в том, чтобы отправлять этот трафик на север по суше, чтобы обеспечить своим собственным железным дорогам длинный пробег. Преимущества объединения для Терминала зависели от цены, по которой можно было приобрести Центральную железную дорогу. Покупка была совершена, и цена была высокой. И эта цена была заплачена, как свободно обвиняли, не в соответствии с честным, хотя и ошибочным суждением, а для того, чтобы позволить получить большую личную выгоду отдельным капиталистам, которые были заинтересованы как в Центральной, так и в Терминальной компаниях.

Среди наиболее видных владельцев акций Центральной железной дороги Джорджии в то время были члены группы финансистов Логана-Райса, которые начали накапливать пакеты акций по крайней мере еще в 1886 году. Средняя цена, которую платили эти стороны, позже оценивалась в 130, и их пакеты, по-видимому, были обеспечены с целью перепродажи по более высокой цене. Во всяком случае, когда было куплено 40 000 акций, была проведена двойная операция. Купленные акции были переданы вместе с 400 000 долларов наличными вновь сформированной «Джорджия Компани», и за них в обмен были получены 4 000 000 долларов в 5-процентных трастовых облигациях и 12 000 000 долларов в акциях Джорджия Компани. И, во-вторых, была начата энергичная кампания по обеспечению контроля над Ричмонд Терминалом. Салли ушел с поста президента Терминала в апреле. На его вакантное место люди Логана-Райса предложили генерала Александра из Центральной железной дороги Джорджии, а руководство Терминала поддержало Джона Х. Инмана. Борьба, которая последовала, была совершенно необычайной. Существующий совет директоров обвинил группу Центральной компании в попытке сбросить свои акции Джорджия Компани на систему Терминала; а партия Логана-Райса намекнула, что покупка железной дороги Ист-Теннесси стала поводом для мошеннических прибылей директоров Терминала.

«Мы понимаем, — заявили директора, — что большинство имен, предложенных до сих пор сторонами, собирающими доверенности для голосования за директоров и президента этой компании, — это джентльмены, которые, как хорошо известно, являются владельцами большинства акций Джорджия Компани, владеющей железными дорогами, чей бизнес и интересы во всех пунктах нашей системы находятся в конкуренции с бизнесом и интересами этой компании и антагонистичны им; любое перенаправление трафика или использование влияния в пользу Джорджия Компани в многочисленных конкурентных пунктах нанесло бы неисчислимый ущерб вашему процветанию... Если, с другой стороны, преобладание интересов Джорджия Компани в этой компании должно привести к продаже вашей компании акций Джорджия Компани, принадлежащих этим джентльменам, это потребует выпуска многих миллионов ваших обыкновенных акций или какого-либо обязательства, имеющего приоритет перед этими акциями, о влиянии чего на стоимость вашей собственности вы вполне способны судить».

Всеобщие выборы Терминала состоялись 31 мая, и г-н Инман был избран президентом на оставшийся срок. Партия Райса, по-видимому, потерпела сокрушительное поражение. В действительности ее активность и присутствие ее друзей в советах победителей привели к успешной продаже ценных бумаг Джорджия Компани. В октябре 1888 года, спустя немногим более пяти месяцев после циркуляра директоров от 6 апреля, Ричмонд Терминал выкупил акции Джорджия Компани по 35 долларов за акцию и позволил их владельцам успешно выйти из своей спекуляции. Впоследствии он также забрал облигации Джорджия Компани у банкиров, которые их купили. Это оставило Инману, Холлинсу и остальным прибыль в 60 долларов на акцию от их первоначальных инвестиций. Для Ричмонд Терминала это означало прямой ежегодный убыток, который было очень мало шансов возместить. Чтобы обеспечить 4 000 000 долларов в облигациях и 120 000 приобретенных акций, последняя выпустила примерно 8 200 000 долларов 5-процентных залоговых облигаций, несущих годовой процентный расход в 410 000 долларов. Теперь и акции, и 4 000 000 долларов облигаций были обеспечены 40 000 акций Центральной железной дороги Джорджии и полностью зависели от дивидендов, объявленных по ним Центральной компанией. Центральная компания никогда не платила более 8 процентов, или всего 320 000 долларов на 40 000 акций. Разница между этим и 410 000 долларов, или 90 000 долларов, составляла прямой убыток, который Терминал обязался покрывать каждый год. Если победу друзей компании в мае считать подлинной, то удивляешься, какую цену запросили бы владельцы Джорджия Компани, если бы выборы прошли иначе.

Имея под своим контролем Центральную железную дорогу Джорджии, Ист-Теннесси и Ричмонд и Дэнвилл, Ричмонд Терминал мог рассчитывать на дальнейшее расширение. В 1890 году он приобрел контроль над группой дорог Эрлангера от Цинциннати на севере до Чаттануги, оттуда до Меридиана, Миссисипи, оттуда до Виксберга, Миссисипи, и до Шривпорта, Луизиана. В то же время он включил Луисвилл Саутерн, которая соединила Луисвилл с линиями Цинциннати. В 1888 году Ричмонд и Дэнвилл заключила тесный союз с Атлантической Береговой линией, и были приняты меры для терминальных мощностей в Норфолке. В 1889 году она арендовала Джорджия Пасифик, а два года спустя, когда эта дорога достигла Арканзас-Сити, она заключила транспортное соглашение с Миссури Пасифик. В 1891 году Джорджия Пасифик арендовала Центральную железнодорожную и банковскую компанию Джорджии на девяносто девять лет с выплатой 7 процентов по ее акционерному капиталу. Это значительно улучшило соединение Ист-Теннесси с Севером и Западом, устранило конкуренцию параллельной линии и предоставило еще один выход к Миссисипи.

Вот, таким образом, была система Ричмонд Терминал в 1890 году. Три великие линии север-юг: одна от Цинциннати через Бирмингем до Йорка, по системе Эрлангера; одна от Бристоля через Ром до Селмы, по Ист-Теннесси, Виргиния и Джорджия; и одна от Александрии и Вест-Пойнта через Дэнвилл, Шарлотт и Атланту до Монтгомери. Одна из них забирала бизнес из Индианы, Иллинойса и Севера и Центрального Запада; одна из Балтимора, Филадельфии и Востока; одна как с Запада, так и с Востока; и все три открывались на Залив через Мобил и Бирмингем до Мобила. Кроме того, три параллельные линии восток-запад: от Чаттануги до Мемфиса, от Бирмингема до Арканзас-Сити и от Меридиана до Шривпорта в Алабаме; выходы на побережье Атлантики в Чарлстоне, Порт-Рояле, Саванне и Брансуике; и доминирование на местном трафике всей территории к востоку от Алабамы, к югу от Кентукки и Теннесси и к северу от Флориды. Это была, безусловно, ведущая система на Юге. Она имела протяженность 8558,5 миль по сравнению с 2383,4 милями Луисвилл и Нэшвилл и валовой доход, исключая линии Эрлангера, в 41 361 095 долларов, или более чем в два раза больше, чем у ее величайшего конкурента.

И все же, несмотря на свои размеры, группа Терминала была опасно близка к краху. Ее физическое состояние было плохим, и большая часть ее пробега была нерентабельной; ее капитализация была запятнана нечестностью; а законность ее недавних объединений не была проверена в судах. Давайте процитируем результаты проверки, проведенной известной банковской фирмой три года спустя.

«Хотя в общем плане основные линии Ричмонд и Дэнвилл [Вест-Пойнт и Александрия до Атланты], — говорилось в отчете этой фирмы, — находятся в удовлетворительном состоянии — лучше, чем у Ист-Теннесси, за исключением частей ее основной линии между Бристолем и Чаттанугой, Цинциннати, Новый Орлеан и Техас Пасифик и Алабама Грейт Саутерн — почти все рельсы в обеих системах слишком легкие (50–60 фунтов, тогда как на основных линиях они должны быть 70–75 фунтов), многие эстакады нуждаются в обновлении, а большое количество мостов, в основном в системе Ист-Теннесси, недостаточно прочны, чтобы гарантировать использование тяжелых двигателей, которые необходимы для перевозки длинных поездов и работы с экономией. В очень значительной степени балласт полностью отсутствует или недостаточен по количеству. За исключением той части оборудования, которая представлена оборудованием облигаций или векселей, двигатели и вагоны, как правило, малы, слабы и непригодны для обслуживания основных линий, а также недостаточны по количеству для любого значительного расширения бизнеса. Другие приспособления, такие как мастерские, дворы и т. д., за немногими исключениями, грубы и неэкономичны».

«На ветках и второстепенных линиях, особенно в системе Ричмонд и Дэнвилл, состояние еще хуже, так как почти не предпринималось усилий по поддержанию их на должном уровне, даже для умеренного трафика. Около 700 миль второстепенных линий и веток Ричмонд и Дэнвилл (включая около 200 миль узкоколейных линий) все еще уложены железными рельсами. На 1 июля 1892 года на основных линиях Ист-Теннесси было 72 мили железных рельсов».

«Расходы в несколько миллионов долларов должны быть оперативно сделаны на эти объекты только для оборудования, но нет смысла делать это, даже если бы это было возможно, если не будут также предоставлены дополнительные пути и дворовые мощности, а также если не будут сделаны такие расширения мастерских двигателей и вагонов, которые позволят содержать оборудование в порядке».

Этот вердикт был только подкреплен подробной характеристикой ряда дочерних линий. Так, Колумбия и Гринвилл была названа «коллекцией слабых линий постоянно уменьшающейся стоимости»; Мобил и Бирмингем — «не имеющей никакой ценности для Ист-Теннесси»; а Мемфис и Чарлстон — «ценной, но в состоянии, совершенно не соответствующем современным требованиям». Как капитализация системы была запятнана мошенничеством, уже было указано. Законность недавних объединений не была проверена в судах. В январе 1889 года адвокаты некоторых неназванных сторон представили ходатайство о «кво варранто» (quo warranto) Генеральному прокурору Виргинии. Петиция утверждала, что покупка контроля над Ист-Теннесси, Виргиния и Джорджия и Вирджиния Мидленд была злоупотреблением полномочиями Ричмонд и Вест Пойнт Терминал... нарушением государственной политики и узурпацией к большому ущербу и предрассудкам конституции и законов Виргинии. Эту петицию Генеральный прокурор отклонил по техническим причинам. Законность различных слияний вскоре, однако, должна была быть атакована снова, и в 1889 году вопрос был решительно нерешенным.

Шторм разразился в августе 1891 года. Восьмого числа того месяца «Нью-Йорк Геральд» опубликовала энергичную атаку на компанию. Она утверждала, что система Ричмонд и Дэнвилл не смогла заработать на свои фиксированные расходы 526 560 долларов за год, закончившийся в 1890 году; что этот факт был скрыт обманчивыми или ложными записями в книгах, которые создавали фиктивную прибыль, покрывая убытки на вспомогательных линиях; что 8-процентные дивиденды, которые выплачивались по Центральной железной дороге Джорджии, в последние годы не были заработаны, и что цена, уплаченная за акции Джорджия Сентрал, была грубо завышенной; что Ист-Теннесси едва окупала себя; и, наконец, что другие недавние приобретения либо едва окупали себя, либо показывали ежегодные дефициты. Цвет обвинениям придавали проблемы, вызванные текущей задолженностью. Хотя чиновники компании это отрицали, продажа 2000 акций Балтимор и Огайо, находившихся в казначействе Терминала; переговоры о краткосрочном займе под 6 процентов и 2,5 процента комиссии для Центральной железной дороги Джорджии и продление другого займа; размещение 500 000 долларов под 6 процентов для Ричмонд и Дэнвилл; и активная финансовая поддержка, которую генерал Томас счел необходимым оказать Ист-Теннесси, показали беспокойство, которое это вызвало.

25 ноября директора провели собрание и назначили г-д Экштейна Нортона, бывшего президента Луисвилл и Нэшвилл; Уильяма Соломона из Speyer & Co.; Джейкоба Х. Шиффа из Kuhn, Loeb & Co.; Часа С. Фэрчайлда, президента Нью-Йорк Секьюрити энд Траст Компани; и Луиса Фицджеральда, президента Меркантайл Траст Компани, комитетом для тщательного расследования и изучения состояния активов Терминала и помощи компании в совершенствовании плана перестройки. Из-за финансовой депрессии, объяснили они, «компания не смогла продать ценные бумаги, основанные на обязательствах, которые она взяла на себя до периода депрессии, и оплатить необходимое оборудование и улучшения. Таким образом, накопилась большая текущая задолженность, но каждая из наших важных железнодорожных систем платежеспособна... Тщательно обдумав всю ситуацию, мы сочли мудрым пригласить джентльменов, чьи имена появляются... чтобы помочь нам в совершенствовании лучшего плана для постоянного урегулирования наших дел».

Комитет представил предварительный отчет 8 декабря. В нем говорилось, что для предложенного плана помощи необходимо, чтобы выборы во всех подчиненных компаниях в системе Ричмонд Терминал были отложены до тех пор, пока дела Ричмонд Терминал не будут урегулированы, и просил, чтобы было обеспечено финансовое обеспечение для найма эксперта или экспертов для проверки активов и счетов. Подразумевалось, что план комитета заключался в том, чтобы сделать значительный взнос с акционеров. Совет директоров отказался реагировать, и комитет поэтому отозвал свои полномочия.

На следующий день акционеры выбрали г-на Ф. П. Олкотта для назначения нового комитета, который должен был продолжить работу. Они не были сторонниками радикальных действий, и г-н Олкотт выразил мнение, что нет необходимости в мерах, столь строгих, как те, которые имел в виду комитет Шиффа-Нортона. Было вполне естественно, что в этот момент возникла некоторая задержка. Проводились собрания, обсуждались способы привлечения наличных денег, и план реорганизации постепенно приводился в форму. Поэтому только 19 марта 1892 года общественность была проинформирована о том, что г-н Олкотт и его сторонники считают необходимым в данной ситуации. Основные пункты сложной схемы, которая была тогда предложена, были следующими:

Во-первых, консолидация активов Richmond Terminal, Richmond & Danville и East Tennessee. Системы Central of Georgia и Erlanger не подлежали включению в реорганизацию, однако доли Richmond Terminal и East Tennessee в их акционерном капитале должны были стать обеспечением по новой ипотеке.

Во-вторых, сокращение фиксированных расходов.

В-третьих, продажа ценных бумаг для погашения текущей задолженности.

Консолидация активов была признана целесообразной по ряду причин. «Хотя некоторые компании показывают избыток доходов, — отмечал комитет, — во многих случаях невозможно направить этот избыток на покрытие дефицита, возникающего в результате деятельности других компаний. Комитет установил, что различные системы не управлялись в интересах контролирующего собственника в целом, а конкурировали между собой за заказы, при этом каждая система содержала отдельные структуры для привлечения бизнеса... По мнению комитета, единственным адекватным решением является объединение нескольких корпораций, насколько это практически возможно, в одну систему под единым управлением и консолидация их обязательств».

Для унификации системы комитет предложил три крупных выпуска новых ценных бумаг:

Золотые облигации под первую ипотеку сроком на 35 лет с процентной ставкой 4% на сумму 170 000 000 долларов, выпускаемые новой корпорацией, представляющей собой результат консолидации Richmond & Danville Railroad Company и Richmond & West Point Terminal Railway & Warehouse Company.

$70,000,000 five per cent non-cumulative preferred stock.

$110,000,000 common stock.

В целом новые облигации предназначались для обмена на старые облигации, а новые обыкновенные акции — на старые обыкновенные и привилегированные, при этом новые привилегированные акции должны были сочетаться в различных пропорциях с каждым из других выпусков, чтобы сделать условия обмена привлекательными. Так, за консолидированные 6-процентные облигации Richmond & Danville предлагалось 120% в новых облигациях и 45% в новых привилегированных акциях; за 7-процентные облигации первой ипотеки East Tennessee — 120% в новых облигациях и 45% в новых привилегированных акциях; за обыкновенные акции Richmond Terminal — 100% в новых обыкновенных и 50% в новых привилегированных акциях. Этого порядка придерживались не строго. Некоторые из менее ценных акций в обращении обменивались только на новые обыкновенные, а по привилегированным акциям Richmond Terminal выплачивался номинал в новых облигациях плюс бонус в привилегированных акциях. Однако это были исключения. Принцип, определявший различные коэффициенты обмена, установить сложнее. Это был не принцип эквивалентности дохода. План не пытался предоставить каждому держателю шанс на получение тех же доходов, которыми он пользовался ранее, при одновременном сокращении суммы, которую он мог потребовать, а давал иногда больше, а иногда меньше. И отклонения от того, что можно назвать нормальным коэффициентом, не всегда соответствовали относительной надежности различных выпусков, как это следовало из их рыночных котировок. Например, 7-процентные облигации первой ипотеки East Tennessee в декабре 1891 года продавались по 113½, а 6-процентные облигации под залог Richmond Terminal — по 83; тем не менее первые получили 120% и 35%, а вторые — 120% и 40% в новых облигациях и привилегированных акциях соответственно. Далее, 7-процентные облигации первой ипотеки Atlanta & Charlotte в октябре 1891 года продавались по 118½ и получили по плану 120% в облигациях и 40% в привилегированных акциях; консолидированные 6-процентные облигации Richmond & Danville продавались по 109 и получили 120% и 45%. Ясно, что комитет стремился сократить проценты, которые держатели различных классов облигаций имели право требовать, и рассчитывал компенсировать это с помощью привилегированных акций, по которым выплаты должны были производиться при наличии прибыли. Эта часть схемы была похвальной. С другой стороны, коэффициенты обмена старых ценных бумаг на новые во многих случаях были непродуманными. Сокращение фиксированных расходов должно было составить 1 819 837 долларов, хотя только за счет обменов капитализация должна была увеличиться более чем на 50 000 000 долларов. Расходы системы в 1891 году составили 9 474 837 долларов. Чистая прибыль составила 8 744 736 долларов. Фиксированные расходы по плану должны были составить 7 666 000 долларов. На самом деле они были бы выше, так как часть старых облигаций осталась бы в обращении, а оценка не включала проценты по любым облигациям, выпущенным для улучшений. Текущая задолженность должна была быть погашена за счет продажи новых ценных бумаг, а именно: 18 235 800 долларов новых облигаций первой ипотеки и 6 382 530 долларов привилегированных акций. Они должны были принести чистыми 14 588 640 долларов, чего было достаточно для погашения долга в 6 310 000 долларов и трастовых обязательств по подвижному составу в 2 369 564 доллара, а также для обеспечения остатка на прочие нужды. Синдикат гарантировал продажу, но держателям акций или 5-процентных облигаций под залог было разрешено подписаться на сумму до 16% от их владений по ставке 800 долларов за одну новую ипотечную облигацию и 350 долларов в новых акциях. Новые облигации на сумму максимум 10 000 000 долларов должны были выпускаться только для приобретения дополнительной собственности, при этом сверх этого для санкционирования любой дополнительной ипотеки на имущество, покрываемое первой ипотекой, требовалось голосование большинства держателей привилегированных акций.

Таков был план, представленный держателям ценных бумаг. Он предлагал значительное сокращение фиксированных расходов, хотя, вероятно, недостаточное, чтобы избавить компанию от опасности, и большое увеличение объема новых ценных бумаг. Он провалился, потому что возлагал убытки не на тех лиц. В отношениях между различными классами облигаций его условия часто были несправедливыми. В отношениях между облигациями и акциями он полностью отдавал предпочтение последним. Он не предусматривал никаких взносов, не принуждал к подписке на новые ценные бумаги и лишь в трех случаях объявлял о намерении сократить номинальную стоимость владений акционеров. Первоначальный срок для внесения депозитов был установлен до 14 апреля 1892 года. Впоследствии он был продлен, но безрезультатно, и 16 мая Комитет Олкотта объявил, что план провалился.

Крах этой попытки реорганизации стал ударом для тех, кто надеялся на быстрое и мирное урегулирование системы Richmond Terminal. В тот же день, когда было признано поражение, акционеры встретились и назначили г-на У. Э. Стронга, Сэмюэля Томаса и У. П. Клайда комитетом для проведения переговоров с Комитетом Олкотта с целью выяснить, что лучше всего предпринять. Неделю спустя генерал Томас представил план реорганизации только Richmond & Danville. Компания Richmond Terminal, по его словам, должна быть ликвидирована, а ее место должна занять новая компания с 43 000 000 долларов привилегированных акций и 70 000 000 долларов обыкновенных. Нынешние 6-процентные облигации должны были получить 170 в новых привилегированных акциях; нынешние 5-процентные облигации и привилегированные акции — номинал в новых привилегированных акциях; а нынешние обыкновенные акции должны были получить номинал в новых обыкновенных и быть обязанными подписаться на 8 000 000 долларов двухлетних 6-процентных векселей под залог по цене 92½. Это означало взнос в размере 10% на обыкновенные акции. Не предлагалось погашать текущую задолженность за счет поступлений от этого взноса, а предлагалось выкупить требования, удерживаемые банкирами, и, при необходимости, обратить взыскание на эти требования и вступить во владение в интересах акционеров. Если бы полная сумма не была подписана акционерами, привилегированные акции получили бы право подписаться на остаток и получить ценные бумаги, которые достались бы неплательщикам по обыкновенным акциям; а обыкновенные акции, не подписавшиеся на взнос, не имели бы прав на обыкновенные акции новой компании.

То, что эта схема была гораздо более радикальной, а также более ограниченной, чем план Олкотта, очевидно. Серьезных попыток осуществить ее не предпринималось. По предложению генерала Томаса собрание акционеров проголосовало за назначение консультативного комитета из пятнадцати человек для совещания с комитетом из трех человек, после чего собрание было отложено до особого распоряжения. Расширенный комитет обнаружил, что к фирме Drexel, Morgan & Co. уже обратился ряд видных банковских фирм с просьбой заняться работой по реорганизации. Поэтому он отказался от плана Томаса и присоединился к петиции. Drexel, Morgan & Co. со своей стороны согласились предпринять проверку имущества Terminal, но четыре недели спустя ответили, что, хотя, по их мнению, реорганизация осуществима, отсутствие гарантий поддержки со стороны г-на Клайда делает их нежелающими браться за эту задачу.

На этом этапе усилия по реорганизации были приостановлены. Один план провалился, другой был сформулирован, но не продвинут, а от создания третьего отказалась банковская фирма, которая, по-видимому, была наиболее способна довести план до успешного завершения. На некоторое время поле деятельности было оставлено для споров между членами семьи Richmond Terminal, которые компенсировали свою горечь отсутствием ценных результатов. Будет упомянуто только о распрях между Central of Georgia и другими частями системы.

Компания Central of Georgia была передана под внешнее управление примерно за две недели до публикации плана Олкотта. Несколько месяцев спустя это внешнее управление было сделано постоянным, а Richmond Terminal было запрещено голосовать 42 200 акциями Central, которыми она владела. Едва ли можно сказать, что выход Central of Georgia из системы Terminal был нежелательным для последней. Ранее Richmond & Danville уже отказалась выполнять свою гарантию по акциям Central, если эта компания не внесет облигации для покрытия предполагаемой суммы, причитающейся с нее, и президент Оукмен поспешил сообщить генералу Александру, временному управляющему Central, что Richmond & Danville не будет эксплуатировать Central of Georgia после окончания временного внешнего управления. Однако, когда Central не только настояла на выходе, но и попросила судью Спира из Окружного суда Мейкона, штат Джорджия, назначить внешнего управляющего для Richmond & Danville Railroad на том основании, что эта компания неплатежеспособна и задолжала Central 2 459 670 долларов, потребовались решительные действия. Было подано заявление судье Бонду из Окружного суда Восточного округа Вирджинии, и 16 июня этот судья назначил г-на Ф. У. Хайдекопера и Рубена Фостера внешними управляющими дороги Danville.

«Это назначение внешних управляющих судьей Бондом, — пояснили ответственные стороны, — не только не является враждебным или направленным против какого-либо плана финансовой реорганизации и восстановления системы Danville, но, как выяснится, значительно облегчит и поможет любому плану реорганизации, в то время как если бы суд Джорджии получил владение и юрисдикцию над системой Danville, это стало бы практически невозможным... Необходимость таких действий, — продолжали они с оттенком пафоса, — будет еще более понятна, если знать, что в течение последних нескольких недель компания Richmond & Danville не могла держать ни доллара в банке или в своих сейфах в штате Джорджия, потому что каждый такой доллар был арестован или на него было наложено взыскание сторонами, предъявляющими претензии к компании, и даже деньги, отправленные экспрессом для выплаты заработной платы, были арестованы в руках экспресс-компании, и в каждом случае требовались огромные залоги для освобождения таких средств...»

Временное обеспечение своего положения за счет внешнего управления позволило руководству Danville нанести ответный удар по Central в ее самом слабом месте — деталях продажи компании Georgia Central компании Terminal. 19 августа Консультативный комитет семнадцати держателей ценных бумаг Terminal заявил, что расследования их подкомитета показали, что некоторые доверенные лица компании вместе со своими друзьями получили прибыль в размере от трех до четырех миллионов долларов в этой операции. Ближе к концу года было предложено вернуть акции и облигации Georgia Company первоначальным продавцам, но в этом было отказано. В декабре был начат судебный процесс с целью аннулирования покупки на том основании, что не было ратификации, достаточной по закону или праву справедливости, чтобы лишить акционеров права аннулировать сделку. Истец обвинил в том, что «указанная комбинация и план, сформированные таким образом между ее президентом и рядом ее директоров [имея в виду покупку акций Georgia], в сговоре с другими ответчиками-синдикатами с целью продажи своих непродаваемых и дискредитированных ценных бумаг истцу по таким ценам, которые принесли им огромную прибыль и неизбежно наложили на истца тяжелый ежегодный убыток, были противны справедливости и доброй совести, и что притворная сделка от 26 октября 1888 года... и все действия, совершенные в рамках притворной покупки акций и облигаций указанной Georgia Company... и изъятие из активов и денег истца более 7 000 000 долларов наличными... чтобы положить их в карманы указанных недобросовестных директоров, ответчиков-синдикатов и их сообщников, были актами, спланированными... и выполненными указанным Инманом или под его руководством в исполнении такой первоначальной мошеннической схемы, комбинации, цели и сговора...» И поэтому истец просил суд признать договор купли-продажи недействительным.

Эти обвинения и встречные обвинения, какими бы оправданными многие из них ни были, имели мало прямого отношения к реорганизации. В этом отношении прогресс полностью прекратился. В то же время некоторый прогресс был крайне необходим. Richmond Terminal, Richmond & Danville и Central of Georgia находились в руках разных групп внешних управляющих, невыплаченные проценты накапливались, а 1893 год должен был показать заметное снижение доходов. Необходимость и взаимное недоверие продиктовали второе обращение к Drexel, Morgan & Co. с просьбой заняться восстановлением имущества. 2 февраля 1893 года указанной фирме было направлено следующее письмо:

Господам Drexel, Morgan & Co.,

Господа: С того времени, как вас ранее просили заняться реорганизацией системы Richmond Terminal, много времени и размышлений было посвящено ее делам, и мы осознаем, что неблагоприятные финансовые условия, а также нынешнее всеобщее недоверие ко всем планам восстановления этой системы требуют, чтобы для успеха ее реорганизация была предпринята сторонами, обладающими доверием как держателей ценных бумаг, так и общественности, а также финансовой силой, достаточной для ее осуществления. Поэтому мы просим вас заняться этой реорганизацией Richmond Terminal и ее дочерних компаний, каждый из нас обещает вам свою личную поддержку и помощь в полной уверенности, что держатели ценных бумаг поддержат нас в этой просьбе.

Мы ценим труд и ответственность, связанные с этим предприятием, и поэтому готовы сделать все, что в наших силах, чтобы предоставить вам полный контроль над реорганизацией, как предлагалось в вашем письме от 28 июня, и рекомендовать нашим друзьям и держателям ценных бумаг в целом внести свои ценные бумаги, не требуя гарантий, обычных в таких случаях.

С глубоким уважением, Ум. П. Клайд, Гео. Ф. Стоун, Ум. Э. Стронг, Дж. К. Мэйбен, Томас Ф. Райан.

Это письмо сопровождалось письмом от Ф. П. Олкотта, президента Central Trust Company, с обещанием поддержки. Поскольку отсутствие гарантий, содержащихся в этой переписке, было единственной причиной, помешавшей Drexel, Morgan & Co. взяться за предложенную задачу в предыдущем году, их быстрое, хотя и условное согласие не было удивительным. Окончательное обязательство предпринять эту работу последовало 12 апреля. Привлечение Drexel, Morgan & Co. к реорганизации вызвало всеобщее удовлетворение. Г-н Холлинс из комитета по реорганизации Central of Georgia выразил свое удовольствие тем, что теперь приходится иметь дело с ответственными сторонами, не связанными с какими-либо прошлыми разногласиями. Директора Richmond Terminal настоятельно призывали все классы держателей ценных бумаг внести свои бумаги, а комитет Клайда был категоричен в своей рекомендации. Было признано, что ситуация является наиболее благоприятной, на которую можно было надеяться. Ни одна группа южных железнодорожных финансистов, по-видимому, не была способна разработать справедливый план реорганизации, и также было вероятно, что никакой план из такого источника, каким бы справедливым он ни был, не получил бы сочувственного приема. Drexel, Morgan & Co., с другой стороны, были одновременно компетентны и уверены в том, что их выслушают.

Обнародование плана Дрекселя-Моргана произошло с удивительно малой задержкой. Менее чем через три недели после их окончательного принятия ответственности, хотя и примерно через три месяца после переписки от 2 февраля, фирма опубликовала всеобъемлющий план, изучению которого можно посвятить следующие несколько страниц. Принципы этого плана от 1 мая 1893 года были просты и были четко и убедительно изложены. Имущество, подлежащее рассмотрению, должно было быть имуществом Richmond Terminal, Richmond & Danville и East Tennessee. Central of Georgia должна была быть исключена. План объявил, что неотложные нужды этих объектов заключаются в двух пунктах:

Во-первых, предоставление крупной суммы для физического улучшения системы;

Во-вторых, сокращение фиксированных расходов до суммы, которую компании могли бы заработать.

Физическое состояние вышеуказанных дорог в 1893 году было крайне плохим. «Одна очевидная проблема... заключается в том, — говорилось в плане, — что их техническое обслуживание и ремонт были запущены. Другая заключается в том, что, в то время как почти все линии в Соединенных Штатах постоянно заменяли легкие и неэффективные приспособления, ранее находившиеся в употреблении, на прочные дорожные полотна, тяжелое оборудование и другие современные средства, эти линии, из-за постоянного оттока средств, которому они подвергались для выполнения принятых обязательств, и из-за потребностей компании Terminal в выплате ей в качестве дивидендов каждого доступного доллара для выполнения своих собственных обязательств, не находились в финансовом состоянии, чтобы идти в ногу со временем в этом отношении, и теперь они оказались настолько позади, что в значительной степени не способны экономично обрабатывать бизнес или успешно конкурировать с другими линиями». Финансовое состояние было немногим лучше. Абсолютные фиксированные расходы систем Richmond Terminal, Richmond & Danville и East Tennessee, а именно: проценты по облигациям, находящимся у населения, арендная плата, векселя по оборудованию и амортизационные фонды, а также проценты по текущим долгам, сертификатам внешних управляющих и т. д., по заявлению плана, составляли ежегодно около 9 900 000 долларов. Общая чистая прибыль за финансовый год, закончившийся 30 июня 1893 года, оценивалась в 7 000 000 долларов. Результатом стал дефицит за год в размере около 2 900 000 долларов. Такое положение дел требовало серьезных жертв от кого-то. План Олкотта проиллюстрировал глупость возложения бремени в основном на хорошо обеспеченные старшие облигации. План Дрекселя предложил потребовать необходимые уступки от младших облигаций и от акций. «Около 74 000 000 долларов облигаций и гарантированных акций систем Richmond & Danville и East Tennessee, находящихся у населения, — продолжалось в нем, — приходятся на имущество, которое, как считается, по большей части обеспечивает адекватное обеспечение, и по этой или другим причинам данный план не стремился их затрагивать. Около 50 000 000 долларов (в основном недавние выпуски) — это младшие залоговые обязательства, неадекватно обеспеченные, или же они приходятся на новые или ветки с неопределенной доходностью, и держатели в целях самосохранения должны пойти на такие разумные уступки, которых требует ситуация, получая компенсацию за это в привилегированных или обыкновенных акциях новой компании...»

Инструментами реорганизации должны были стать следующие новые выпуски:

140 000 000 долларов 100-летних 5-процентных облигаций первой консолидированной ипотеки и под залог, обеспеченных ипотекой и залогом всего имущества новой компании. Эта общая сумма могла быть впоследствии увеличена для приобретения всей или части системы Georgia Central, или для приобретения права собственности на Cincinnati Southern Railway или любую другую линию в качестве замены для нее.

$75,000,000 5 per cent non-cumulative preferred stock.

$160,000,000 common stock.

«Общая теория корректировки затронутых облигаций, — говорилось в плане, — заключается в том, чтобы заменить их новыми 5-процентными облигациями в той степени, в какой это оправдано доходами и положением имущества, покрываемого нынешними ипотеками, а новыми привилегированными акциями — на остаток основной суммы. В некоторых случаях, когда облигации приходятся на имущество, не имеющее фактической и имеющее малую перспективную доходность, необходимо более серьезное сокращение. В нескольких случаях, когда облигации приходятся на имущество, которое, вероятно, будет улучшаться быстрее, чем другие затронутые части системы, этот факт признается, и в качестве компенсации делается дополнительная надбавка. Наконец, в одном или двух случаях, когда облигации приходятся на имущество, потеря которого неблагоприятно повлияла бы на остальную часть системы, делается надлежащее признание этого факта». На практике на старые ценные бумаги малой стоимости обменивались не только облигации и привилегированные акции, но и привилегированные и обыкновенные акции, или даже только обыкновенные акции.

Это обеспечивало старые ценные бумаги, но не потребности в наличных деньгах. Для привлечения наличных средств прибегли к трем способам, все из которых полностью ложились на держателей младших ценных бумаг или на акции. Самым прямым был сбор взноса. Обыкновенные акции Terminal облагались взносом в 12,50 долларов за акцию, первые привилегированные East Tennessee — 3 доллара, вторые привилегированные — 6 долларов, а обыкновенные акции — 9 долларов; при этом в каждом случае взамен давались новые привилегированные акции. Это распределение основывалось на идее, что акционеры каждой железной дороги должны обеспечить ее текущую задолженность. Текущая задолженность Richmond & Danville составляла около 7 000 000 долларов, East Tennessee — около 3 000 000 долларов, а Richmond Terminal — около 100 000 долларов. Но поскольку последняя владела практически всеми акциями Richmond и значительной долей East Tennessee, ее акционеры были обременены в общей сложности 8 300 000 долларов, или эквивалентом 12,50 долларов на акцию, в то время как East Tennessee облагалась пропорционально. Остальные потребности в наличных средствах были покрыты за счет продажи 8 000 000 долларов новых облигаций по цене 85 и 33 333 000 долларов новых обыкновенных акций по цене 15. Вкладчикам всех классов ценных бумаг Terminal и всех классов скорректированных ценных бумаг других систем было разрешено подписаться на сумму 1000 долларов в новой облигации и 4000 долларов в новых сертификатах траста акций на каждые 22 000 долларов номинальной стоимости внесенных акций или облигаций. Остатком выпусков занимался андеррайтинговый синдикат.

Будущие потребности в капитале обеспечивались в основном за счет новых облигаций. 35 383 000 долларов в новых 5-процентных облигациях были отложены для использования только на новое строительство, улучшения, покупку подвижного состава, а также расширения и дополнения к системе. Не более 2 500 000 долларов из них могли быть использованы в любой календарный год; за исключением того, что в дополнение к этому ежегодному ассигнованию, в общей сложности 3 000 000 долларов в облигациях могли быть специально ассигнованы с единогласного согласия доверительных управляющих акциями на строительство веток или расширений, если они будут предприняты в течение трех лет после создания новой ипотеки. Все имущество, приобретенное на эти облигации, должно было быть включено в залог новой ипотеки. 8 000 000 долларов наличных средств, полученных за счет взносов и продажи ценных бумаг, кроме того, должны были быть доступны для нового строительства и оборудования на Richmond & Danville и East Tennessee. И, наконец, было предусмотрено ограничение выпусков новых облигаций, создание траста по голосованию и консолидация системы Terminal.

«Конечная цель реорганизации, — говорилось в плане (исключая компанию Georgia Central из рассмотрения), — состоит в том, чтобы новая компания приобрела, насколько это практически возможно, право собственности на системы Richmond & Danville и East Tennessee, включая различные ценные бумаги, ныне принадлежащие компании Terminal... и ценные бумаги, заложенные под текущую задолженность Richmond & Danville и East Tennessee...»

«Оба класса акций новой компании... должны быть выпущены трем доверительным управляющим акциями, которые будут назначены до или по завершении реорганизации фирмой Drexel, Morgan & Co. Акции должны удерживаться доверительными управляющими акциями и их преемниками совместно в течение пяти лет и на такой дальнейший период (если таковой будет), который истечет до того, как по привилегированным акциям будет выплачен 5-процентный денежный дивиденд за один год, хотя доверительные управляющие акциями могут, по своему усмотрению, передать акции на более раннюю дату...»

«Никакая дополнительная ипотека не должна быть наложена на имущество, приобретаемое по настоящему документу новой компанией, и разрешенная сумма привилегированных акций не должна быть увеличена без согласия в каждом случае большинства по сумме держателей привилегированных акций».

Результатом всех этих положений должно было стать погашение текущей задолженности, сокращение фиксированных расходов и уменьшение ипотечных облигаций; хотя неизбежно также увеличение акций в обращении. План предлагал затронуть 49 117 900 долларов облигаций в обращении или, включая 5- и 6-процентные облигации Richmond Terminal, в общей сложности 65 617 900 долларов. Но новые облигации, которые он предлагал в обмен, составляли только 19 806 700 долларов. С другой стороны, он изъял 111 819 550 долларов в акциях из рук населения и предложил 165 559 514 долларов новых акций в ходе обменов. Это было очень консервативно, так как увеличение общей капитализации за счет этих обменов составило менее 4½ процентов; и меньше, чем денежный взнос, за который были разрешены привилегированные акции. Несколько большее увеличение ценных бумаг появляется, если мы рассмотрим не только обмены, но и положения плана в целом; ибо здесь мы должны включить 33 300 000 долларов новых обыкновенных акций и 8 000 000 долларов новых облигаций, выпущенных для частичного погашения 12 900 000 долларов текущей задолженности и для других целей. Даже в этом случае чистый прирост составил всего 6 процентов. Естественным результатом стало значительное сокращение фиксированных расходов. Абсолютные фиксированные расходы системы в 1893 году, по заявлению плана, составляли 9 900 000 долларов. Фиксированные расходы по плану должны были составить 6 789 000 долларов. Это, безусловно, был шаг в правильном направлении. Тем не менее, это был пункт, в котором план был наиболее слабым. Пункты, которые были изложены, предусматривали обильное и консервативное обеспечение потребностей в наличных средствах; и суммы, которые они допускали для будущего развития, на первый взгляд не были неадекватными; но сокращение фиксированных расходов было меньше, чем следовало бы обеспечить. Чистая прибыль за год, закончившийся 30 июня 1892 года, составила 7 725 000 долларов, а прибыль за 1893 год, по оценке самого плана, вряд ли превысила бы 7 000 000 долларов. Это оставило бы 936 000 долларов сверх предложенных фиксированных расходов в 1892 году и 211 000 долларов в 1893 году — или излишек около 3 процентов в последнем году. Этого было совершенно недостаточно. Это не только исключало дивиденды по 200 000 000 долларов акций, но и препятствовало частичному улучшению дороги за счет доходов и оставляло систему на милость малейшего снижения годовых поступлений. По сравнению с предыдущими фиксированными расходами план предлагал примечательные сокращения; по сравнению с доходами вовлеченных линий он зашел недостаточно далеко.

Прием плана Дрекселя-Моргана был, тем не менее, удовлетворительным. Были сделаны определенные уступки различным классам облигаций, и к 17 июня более 95 процентов держателей ценных бумаг дали свое согласие. К сожалению, доходы от имущества теперь неуклонно снижались. Валовые поступления собственно Richmond & Danville были на 15 процентов меньше в 1893 году, чем в 1892 году; а линии системы Terminal, которые заработали 6 100 000 долларов в 1892 году, заработали 5 300 000 долларов в 1893 году и обещали заработать лишь около 4 250 000 долларов в 1894 году. Это снижение было общим для страны в целом. Однако оно имело особое значение, подчеркивая слабое место в плане Дрекселя. С 1 января по 1 июля 1893 года текущая задолженность Terminal, исключая трастовые обязательства по подвижному составу, увеличилась на 2 600 000 долларов. С 1 июля по 1 марта она увеличилась еще как минимум на миллион. План реорганизации был подготовлен «в предположении, что во время реорганизации внешние управляющие различными объектами смогут обеспечить выплату процентов по необремененным ценным бумагам, а также накопить сумму, достаточную для выплаты процентов, причитающихся по «затронутым ценным бумагам» после их корректировки». Как оказалось, внешние управляющие были вынуждены допустить много дефолтов по необремененным ценным бумагам и ничего не сэкономили для затронутых. Пришлось договориться о некоторой модификации опубликованного плана.

Эти модификации были подробно изложены в брошюре от 20 февраля 1894 года. Они включали три предложения:

(1) Исключить из реорганизации некоторые нерентабельные объекты, которые были включены ранее. Некоторые изменения уже были сделаны в этом направлении путем исключения линии Erlanger, Memphis & Charleston и Mobile & Birmingham. Дальнейшая модификация заключалась в исключении Northeastern Railroad of Georgia, Macon & Northern и пяти других дочерних линий.

(2) Финансировать на год или два купоны по новым облигациям, выданным за определенные ценные бумаги, и предусмотреть в других случаях, чтобы новые облигации не приносили процентов до 1895 или 1896 года.

(3) Облегчить взнос по обыкновенным акциям Richmond Terminal и East Tennessee и позволить всем облагаемым взносом ценным бумагам получить одну четверть их взноса в облигациях и три четверти в привилегированных акциях вместо всей суммы в привилегированных акциях.

В то же время несколько других модификаций позволили некоторым облигациям получить более щедрое предоставление новых ценных бумаг, чем они получили в мае. С помощью этих средств надеялись повысить среднюю доходность системы, одновременно сокращая количество новых ценных бумаг, подлежащих выпуску. Временное финансирование купонов дополнительно облегчило фиксированные расходы до тех пор, пока у бизнеса не появится время на восстановление. «Согласно плану в его нынешнем модифицированном виде, — заявили Drexel, Morgan & Co., — и при условии, что половина новых облигаций, подлежащих продаже, будет использована в 1894 году, а другая половина — в 1895 году, фиксированные расходы оцениваются примерно в...

$4,100,000 in 1894,     
 4,700,000 in 1895,     
 5,400,000 in 1896.387

«Депрессия на Юге началась в 1890–91 годах. По-видимому, нет причин, по которым в сравнительно короткое время эти объекты не могли бы очень легко заработать валовыми доходами столько же и больше, чем они заработали в том финансовом году, а именно: более 21 000 000 долларов. При эксплуатации на 70 процентов... осталось бы, скажем, 6 600 000 долларов чистой прибыли против процентных расходов в 5 400 000 долларов».

Сокращение взносов стало возможным благодаря уменьшению протяженности путей. Хотя текущая задолженность увеличилась на 2 600 000 долларов с 1 января 1893 года, а зарегистрированные векселя по оборудованию были больше на 1 048 000 долларов, все же долг, который должен был быть обеспечен модифицированным планом 1894 года, оценивался всего в 12 200 000 долларов. Кроме этого, наличные средства, которые должны были быть зарезервированы для нового строительства, были сокращены на 3 000 000 долларов, а излишек на расходы и непредвиденные обстоятельства — на 1 380 000 долларов. Поэтому взносы были установлены в размере 10 долларов за акцию на обыкновенные акции Richmond Terminal вместо 12,50 долларов; 7,20 долларов на обыкновенные акции East Tennessee вместо 9 долларов; и 3 и 6 долларов на первые и вторые привилегированные акции East Tennessee, как и прежде. Новые ценные бумаги, подлежащие продаже, были соответственно сокращены до 8 000 000 долларов облигаций и 25 000 000 долларов обыкновенных акций. Наконец, облигации для обеспечения нового строительства, улучшений и дополнений были сокращены с 35 383 000 долларов до примерно 19 000 000 долларов, из которых не более 2 000 000 долларов (вместо 2 500 000 долларов) могли быть использованы в любой календарный год. Другие положения более раннего плана должны были остаться без изменений.

Именно этот модифицированный план был доведен до успешного завершения. В принципе он не исправил слабое место своего предшественника от мая. Тот план предусматривал излишек в 211 000 долларов сверх фиксированных расходов на 1893 год. Этот оценивал расходы в 4 100 000 долларов на 1894 год, а чистую прибыль — в 4 250 000 долларов на несколько сокращенной протяженности путей. На дивиденды и улучшения не должно было остаться больше, чем было раньше, в то время как положения о наличных средствах и облигациях для улучшений были заметно сокращены. Предоставление облигаций акционерам на одну четверть их взносов было нездоровым финансированием, как, впрочем, и финансирование купонов по новым ипотечным облигациям в целом. Успех, который, тем не менее, имела модификация в восстановлении платежеспособности компании, был обусловлен улучшением доходов, которое вскоре произошло. Первоначальный план основывал свои расчеты на первом годе депрессии; измененный план удерживал расходы на низком уровне до тех пор, пока не прошло три года. К тому времени бизнес начал поправляться, и всякая опасность банкротства миновала. Другие пункты в любом из планов оставляют мало поводов для критики.

Модификации первоначального плана были выпущены 20 февраля 1894 года. Более 75 процентов облигаций системы дали согласие к 24 марта. На одном аукционе по обращению взыскания за другим комитет по реорганизации теперь выкупал части старой системы, охваченные планом. Иски против Richmond Terminal были поданы по двум залоговым ипотекам, и 13 июля 1893 года комитет по реорганизации выкупил заложенные ценные бумаги. 6 февраля 1894 года он купил оставшиеся активы компании Terminal; 15 июня он купил Richmond & Danville, а 7 июля — East Tennessee, Virginia & Georgia. К сентябрю 1894 года произошло две продажи доверительных управляющих, одна продажа внешних управляющих, десять продаж по обращению взыскания и шесть передач без обращения взыскания, и в процессе находились еще более мелкие продажи. 15 июня была организована компания Southern Railway Company с уставом от штата Вирджиния, которая последовательно приняла активы протяженностью 4607 миль. Сэмюэль Спенсер был избран президентом. Около тридцати корпораций были сметены, а тридцать советов директоров упразднены; ибо Southern Railway была операционной компанией и, в отличие от Richmond Terminal и Richmond & Danville, контролировала лишь незначительную долю своего пробега через владение акциями. Новые ценные бумаги были выпущены в надлежащее время, и согласно плану обыкновенные и привилегированные акции были переданы трем доверительным управляющим по голосованию, которые выпустили трастовые сертификаты вместо них.

Это завершило реорганизацию компании Richmond Terminal, насколько это касалось основной части ее пробега. Части системы, исключенные из плана, в последующие годы были в некоторой степени выкуплены обратно. Контроль над Alabama Great Southern был куплен в 1895 году; Memphis & Charleston была приобретена в 1898 году; Richmond & Mecklenburg была взята в аренду в 1898 году, а Mobile & Birmingham — в 1899 году; и Northeastern of Georgia была куплена в 1899 году. Система, однако, еще не полностью восстановила свое прежнее положение. Самой важной потерей, несомненно, была потеря Central of Georgia. Мы оставили эту компанию вовлеченной в активные споры с руководством Terminal. В течение 1892 и 1893 годов попытки реорганизовать ее предпринимались под руководством Hollins & Co. Основными трудностями были большая текущая задолженность и деньги, необходимые для приведения имущества в хорошее физическое состояние. План был фактически подготовлен в начале 1893 года и представлен держателям ценных бумаг, но провалился из-за того же снижения доходов, которое вызвало модификацию плана реорганизации Terminal. Второй план, подготовленный в 1894 году, имел лучшую судьбу и в модифицированном виде был введен в действие. Железная дорога была продана с аукциона в 1895 году, была организована Central of Georgia Railway, чтобы занять ее место, и корпорация вступила на новый путь, за которым у нас нет места следить.

Что касается Southern Railway, то годы с 1895 по 1907 принесли ей процветание. Она значительно увеличила протяженность путей. Помимо повторного приобретения линий, которые ранее были частью системы Richmond Terminal, она выросла на юг до Джексонвилла и Палатки, на восток до Чарльстона и до более прямого соединения с Норфолком, и на запад от Луисвилла до Восточного Сент-Луиса. Она далее соединила свою линию Луисвилл-Восточный Сент-Луис с Чикаго, приобретя половину доли в Monon, и с остальной частью своей системы — через половину доли в Cincinnati, New Orleans & Texas Pacific; и она купила контроль над Mobile & Ohio, которая простирается через четыре штата от Восточного Сент-Луиса до Мобила. Вместо 4392 миль, эксплуатировавшихся 30 июня 1895 года, она теперь сообщает о 7546 милях. Доходы системы увеличились быстрее, чем ее протяженность. Оживление бизнеса после 1897 года произошло с исключительной силой на Юге и, по-видимому, положило там начало новой индустриальной эре. В результате валовые доходы Southern утроились, а чистые доходы увеличились в два раза. Пассажирские поступления, которые составляли 4 329 499 долларов в 1895 году, стали 14 683 006 долларами в 1907 году. Грузовые поступления увеличились с 10 816 024 до 37 368 095 долларов.

Именно этот рост доходов наконец позволил получить некоторую часть той маржи для улучшений, которую планы реорганизации слабо пытались обеспечить. И, соответственно, были потрачены крупные суммы. Расходы на содержание пути теперь составляют более 1000 долларов на милю вместо 630. Расходы на локомотиво-милю увеличились с 4,19 цента в 1895 году до 7,54 цента в 1907 году; расходы на пассажиро-вагоно-милю — с 0,83 до 1,03 цента; и расходы на грузо-вагоно-милю — с 0,47 до 2,18 цента. Правда, локомотивы и вагоны сегодня больше, а рельсы тяжелее, но этот факт далеко не объясняет разницу. Не только существующее оборудование поддерживалось в хорошем состоянии только за счет доходов, но и были сделаны явные улучшения. Были уложены новые рельсы, добавлен балласт, деревянные эстакады засыпаны или заменены стальными. В 1906 году оценивалось, что 5 000 000 долларов были потрачены на улучшения и списаны на доход к тому времени, помимо еще около 15 000 000 долларов, выплаченных за оборудование из доходов. Тем временем значительные суммы были потрачены со счета капитала. План реорганизации допускал продажу около 19 000 000 долларов новых облигаций по ставке 2 000 000 долларов в год. Из них компания продала 13 000 000 долларов для улучшения имущества к 1 февраля 1906 года, помимо распоряжения примерно 23 000 000 долларов обязательств по оборудованию.

Осознание необходимости еще более щедрых расходов привело в 1906 году к всеобъемлющему плану выпуска нового капитала. Датированным 1 февраля, компания представила своим доверительным управляющим по голосованию схему ипотеки на 200 000 000 долларов, из которых 15 000 000 долларов должны были быть выпущены немедленно, а остальные — зарезервированы. Из немедленного выпуска 4 962 774 доллара предназначались для возмещения платежей за оборудование, ранее сделанных и отнесенных на капитал; 3 501 000 долларов — для возмещения инвестиций в ценные бумаги и авансов подчиненным компаниям, а также для использования на приобретение имущества, не профинансированного ранее; и 6 536 226 долларов — на второй путь, пересмотр уклонов, новые дворы, мастерские и т. д. Из зарезервированных ценных бумаг 65 164 000 долларов предназначались для целей рефинансирования: 20 000 000 долларов — для определенных дочерних линий: и 99 834 000 долларов — во-первых, на улучшения и усовершенствования всей системы и на новое оборудование в суммах, не превышающих 5 000 000 долларов в каждый год; и во-вторых, в обмен на облигации первой ипотеки, не превышающие по сумме фактическую стоимость железных дорог и терминалов, которые будут приобретены в будущем. Другими словами, около половины общего выпуска рано или поздно пойдет на улучшения, а остальное — на рефинансирование и на новые приобретения. Считалось, что Southern может легко выплачивать проценты по увеличенному немедленному выпуску, не подвергая опасности дивиденды по своим привилегированным акциям, и что последующие увеличения доходов более чем обеспечат любые дополнения к расходам, которые могут возникнуть. Переговоры о размещении новых ценных бумаг были завершены с J. P. Morgan & Co. по сообщенной цене 96½.

Результаты расходов на улучшения были замечательными. В 1895 году Southern Railway использовала 623 локомотива; в 1907 году их число составило 1536. В первом году было 487 пассажирских вагонов и 18 924 грузовых вагона; в последнем их было соответственно 995 и 56 225. Только 370 миль пути в 1895 году имели вес более 65 фунтов на ярд; более 3100 превысили этот предел в 1907 году. Тем не менее, именно в своей неспособности справиться с предложенным ей бизнесом Southern вызвала самую резкую критику. Более 3600 миль ее системы все еще имеют рельсы весом 62 фунта или менее на ярд — то есть рельсы, неспособные соответствовать современным условиям эксплуатации. Существует только 206 миль второго пути и 1981 миля бокового пути. Оборудование, по-видимому, все еще неадекватно. Сигналы несовершенны, а скорость и оперативность, по-видимому, невозможны для достижения. Поздняя трагическая смерть г-на Спенсера была яркой иллюстрацией недостатков дороги, которую он сделал так много, чтобы улучшить.

Доходность системы, следовательно, еще нельзя назвать безопасной. Более того, капитализация почти в 72 000 долларов на милю, а также менее плотный железнодорожный бизнес на Юге, легкая конструкция многих линий Southern Railway, отсутствие адекватных мощностей, что вынуждает эксплуатационный коэффициент составлять 76 процентов, и поглощение второстепенных дорог, менее процветающих, чем основной ствол, — все эти факторы сдерживали чистый излишек от эксплуатации. С другой стороны, руководство предпринимает серьезную попытку повысить стандарт имущества. Облигации и векселя номинальной стоимостью более 32 000 000 долларов были проданы для обеспечения дополнений и улучшений в течение прошлого года, и произошли очень большие изменения к лучшему. Дивиденды по привилегированным акциям выплачиваются с 1897 года. По мере развития страны и по мере того, как суммы, потраченные на улучшения, все больше и больше будут иметь свои эффекты, будет выплачиваться дивиденд по обыкновенным акциям. Ближайшее будущее, скорее всего, станет свидетелем прекращения дивидендов по привилегированным акциям.

ГЛАВА VI ATCHISON, TOPEKA & SANTA FE

Устав — Стратегические расширения — Конкурентные расширения — Влияние на финансы — Повышение ставки дивиденда — Реорганизация 1889 года — Приобретение St. Louis & San Francisco и Colorado Midland — Конверсия доходных облигаций — Внешнее управление — Английский план реорганизации — Отчет г-на Литтла — Окончательный план реорганизации — Продажа — Последующая история.

Atchison, Topeka & Santa Fe Railroad реорганизовывалась дважды, в 1889 и в 1893–5 годах; первый раз без, но второй раз после продажи по обращению взыскания. Ключевой нотой ее истории было расширение. Именно предприимчивость людей, находившихся у власти до 1889 года, дала ей положение и силу, которыми она обладает сегодня, но именно эта предприимчивость также сделала необходимой ее первую реорганизацию, возложив на нее более тяжелое бремя, чем она могла вынести.

Основанная в Канзасе в 1863 году, Atchison распространилась на запад, юго-запад, юг и северо-восток. Она получила некоторую помощь от штата Канзас в виде земельного гранта, но зависела прежде всего от инвестиций частного капитала. Сам Канзас в 1870 году не был очень обнадеживающим полем для строительства железных дорог. Он был принят в состав штата только в 1861 году и мог похвастаться в основном менее чем двумя жителями на квадратную милю — хотя поселения продвигались на запад с значительной быстротой, а в Колорадо были обнаружены запасы минеральных богатств. Железная дорога в те дни должна была создавать свой собственный трафик, а население следовало за средствами транспорта. Особенностью Канзаса было центральное положение, которое способствовало схемам самого далеко идущего характера. Железная дорога, достигающая от одного конца штата до другого, могла бы с равным успехом быть продлена до Калифорнии, до Чикаго или до залива; и могла быть уверена со временем, если выживет, в перевозке огромного объема трафика во всех направлениях из Центрального Запада. Менеджеры Atchison увидели эту возможность и мужественно и настойчиво стремились реализовать ее — часть проекта они объявили, а часть придержали до тех пор, пока не придет подходящее время.

Систематическое расширение Atchison Railroad можно разделить на четыре части:

(1) Строительство через Канзас до Колорадо, чтобы сохранить устав, затем вниз по долине Рио-Гранде до Альбукерке.

(2) Обеспечение соединения с Тихоокеанским побережьем путем строительства, аренды или соглашения о трафике.

(3) Соединение с заливом.

(4) Соединение с Чикаго.

По мере того как система приближалась к завершению, а ее территория подвергалась вторжению других дорог, к этому систематическому расширению добавлялись то, что можно назвать конкурентными расширениями, состоящими в значительной степени из строительства веток и умноженными сверх того, что могло понадобиться стране на долгие годы вперед. Этот вид строительства был наиболее заметен с 1884 по 1888 год и будет рассмотрен на своем месте.

Первый участок дороги был построен с небольшими трудностями или осложнениями. Он был начат в 1869 году, и после многочисленных задержек достиг западной границы штата Канзас 28 декабря того же года; от этой точки он продолжался более неспешно, сначала на запад, а затем на юго-запад, до Альбукерке. Эти ранние мили были оплачены из поступлений как акций, так и облигаций. От Альбукерке открывалось множество маршрутов. Southern Pacific к тому времени построила дорогу до Эль-Пасо, и было возможно продлить Atchison до этой точки и полагаться на соглашение о трафике для обработки западного бизнеса. Или, построив дорогу до Деминга недалеко от Эль-Пасо, Atchison мог бы продлить свою линию вниз по долинам рек в северо-западной части Мексики до Гуаймаса на Калифорнийском заливе. Или Atchison мог бы построить дорогу прямо на запад от Альбукерке. Все три этих маршрута рассматривались, и все три были в конечном итоге осуществлены.

Установить связь с Южной тихоокеанской железной дорогой было не слишком сложно, и в марте 1881 года Атчисон достиг Деминга. Согласно заключенному тогда соглашению о перевозках, Атчисон получил право пользования путями Южной тихоокеанской железной дороги на участке от Деминга до Бенсона, штат Аризона, и договорился о строительстве линии на юг в Мексику из этой точки; при этом Южной тихоокеанской железной дороге выделялся 51 процент сквозного тарифа на перевозки, осуществляемые по ее линиям. Это сформировало второй сквозной маршрут с Востока, и в сентябре 1881 года он обеспечивал четверть объема перевозок Центральной тихоокеанской железной дороги. Это был также первый из запланированных маршрутов Атчисона, который был завершен. Линия до Гуаймаса была добавлена путем покупки. Вместо строительства Атчисон обменял свои акции на акции уже существовавшей железной дороги Соноры в пропорции один к двум и гарантировал выплату процентов по облигациям первой ипотеки железной дороги Соноры с доходностью 7 процентов. Это компенсировало отсутствие независимой линии к побережью дальше на север. Общий объем акций Соноры составлял 5 400 000 долларов, что требовало обмена на акции Атчисона на сумму 2 700 000 долларов. Общий выпуск облигаций первой ипотеки с доходностью 7 процентов составил 4 050 000 долларов. Вместе с железной дорогой была получена субсидия в размере 2 608 200 долларов (американским золотом), что равнялось 11 270 долларам (мексиканскими) на милю. Эта субсидия некоторое время фигурировала в финансовых отчетах Атчисона и была окончательно урегулирована в 1896 году путем передачи компании облигаций на сумму 1 159 800 долларов с доходностью 3 процента из состава Консолидированного внутреннего долга Мексики.

Для создания прямого маршрута президент Стронг обратился за помощью к Сент-Луисской и Сан-Францисской железной дороге и воспользовался принадлежавшим ей уставом Атлантической и тихоокеанской железной дороги. Атлантическая и тихоокеанская железная дорога была компанией, зарегистрированной в 1866 году, с уставом, позволявшим строить линию от Сент-Луиса до Калифорнии. Несмотря на устав и название, она никогда не продвигалась на запад дальше Виниты, в северо-восточном углу Индейской территории. Президент Стронг и «Фриско» договорились продолжить строительство под названием Атлантической и тихоокеанской железной дороги как от Виниты, так и от Альбукерке. Атчисону предоставлялась доля в 50 процентов в уставе, директора должны были выбираться в равной степени от обеих компаний, а расходы должны были покрываться за счет займа в 25 000 000 долларов, который Атчисон и «Фриско» должны были гарантировать совместно, но не по отдельности. Однако до того, как новое строительство приблизилось к завершению, Сент-Луисская и Сан-Францисская железная дорога перешла под контроль господ Гулда и Хантингтона, которые, будучи владельцами Техасской и тихоокеанской и Южной тихоокеанской железных дорог соответственно, естественно, не одобрили план продления Атлантической и тихоокеанской железной дороги до побережья. Поэтому Атчисон согласился не строить линию дальше реки Колорадо на запад. В этой точке Южная тихоокеанская железная дорога должна была встретить ее линией от Мохаве. Южная тихоокеанская железная дорога предоставила Атлантической и тихоокеанской железной дороге гарантию выплаты процентов по ее облигациям в размере 25 процентов от валового дохода, полученного от сквозных перевозок Атлантической и тихоокеанской железной дороги, а последняя сохранила все свои права на линию в Калифорнии. Это оказалось невыгодным, так как Южная тихоокеанская железная дорога настойчиво перенаправляла трафик на Огден и Эль-Пасо, и в 1884 году было достигнуто еще одно соглашение. Согласно ему —

(а) Атлантическая и тихоокеанская железная дорога выкупила участок Южной тихоокеанской железной дороги между Нидлсом (река Колорадо) и Мохаве протяженностью 242 мили по цене 30 000 долларов за милю и до тех пор, пока право собственности не могло быть передано путем погашения ипотеки на него, взяла его в аренду с ежегодной арендной платой в размере 6 процентов от цены покупки.

(б) Атлантическая и тихоокеанская железная дорога получила права на использование путей и инфраструктуры, а также транспортные права на участке между Мохаве, Оклендом и Сан-Франциско, а также право пользования терминалами в последнем пункте.

(в) Атчисон (а также Сент-Луисская и Сан-Францисская железная дорога) согласились выкупить у компании Pacific Improvement Company облигации первой ипотеки и другие ценные бумаги Атлантической и тихоокеанской железной дороги номинальной стоимостью 3 096 768 долларов по фактической стоимости для компании Improvement Company, а именно 1 524 356 долларов.

Чтобы завершить соединение с побережьем, Атчисон построил линию от Уотермана, примерно в семидесяти милях к востоку от Мохаве на Атлантической и тихоокеанской железной дороге, до Колтона на Южной тихоокеанской железной дороге и получил контроль над Калифорнийской южной железной дорогой от Колтона до Сан-Диего. В 1885 году был получен доступ к Лос-Анджелесу путем аренды путей Южной тихоокеанской железной дороги между Колтоном и этим городом.

Средства для этого быстрого прогресса были получены за счет продажи как акций, так и облигаций, но в целом преобладали акции. Директора справедливо считали гораздо более консервативным выпускать акции и продавать их по номиналу, чем обременять дорогу тяжелым долгом в виде облигаций; более того, они смогли сдержать свое слово и продавать акции по номиналу или близко к нему, несмотря на риск, связанный с операциями, которые проводил Атчисон, и частые бонусы или дивиденды в виде акций.

Таким образом, к 1884 году Атчисон достиг тихоокеанского побережья. Следующими важными шагами стали расширения до Галвестона и Чикаго. В год выхода в Лос-Анджелес Атчисон не пересекал южную границу Канзаса. Однако некоторые из его акционеров были неофициально заинтересованы в железной дороге Галф, Колорадо и Санта-Фе, которая проходила от Галвестона на юге до Индейской территории на севере, примерно на 200 миль. В 1884 году был получен устав для Южной канзасской железнодорожной компании, корпорации, организованной исключительно для строительства на юг от Арканзас-Сити. В том же году железная дорога Галф, Колорадо и Санта-Фе получила разрешение на расширение на север. Обе дороги встретились в Перселле летом 1887 года. В 1886 году железная дорога Галф, Колорадо и Санта-Фе была официально включена в состав системы. Акционерный капитал «Галф» тогда составлял 4 560 000 долларов, а облигации были выпущены с лимитом 17 000 долларов на милю. За весь акционерный капитал, с учетом вышеуказанного обременения, Атчисон согласился заплатить 8000 долларов за милю акциями Атчисона по номинальной стоимости. Последним шагом был выход в Чикаго. «Компания Атчисон была слишком консервативна в последние несколько лет, — писала Chronicle, — и поэтому позволила вторгнуться на свою территорию». Первоначальное намерение состояло в том, чтобы строить напрямую. В Иллинойсе была зарегистрирована Чикагская, Санта-Фе и Калифорнийская железнодорожная компания, а в Айове — Чикагская, Санта-Фе и Калифорнийская железнодорожная компания Айовы. В 1887 году Атчисон смог приобрести Чикагскую и Сент-Луисскую железную дорогу между Чикаго и Стритором с веткой до Пекина и избавить себя от необходимости строительства между этими пунктами. Вся линия была открыта для движения в мае 1888 года.

Это завершило систематическое расширение Атчисона до 1889 года. Из местной дороги в Канзасе она превратилась в сквозной маршрут, перевозящий грузы по собственным путям от Чикаго до Галвестона и до тихоокеанского побережья. Но особенно во второй половине восьмидесятых годов конкуренция стала острой; и к своим стратегическим расширениям Атчисон был вынужден добавить конкурентное строительство в огромных масштабах. Из 7000 миль в 1888 году более 2700 были добавлены с января 1886 года и были построены не для того, чтобы освоить новые источники трафика, а чтобы защитить то, что считалось законной территорией Атчисона, посредством отчаянной тарифной войны. «Около трех или четырех лет назад, — сказал компетентный наблюдатель, — мания охватила три крупные корпорации (Атчисон, Миссури Пасифик и Рок-Айленд), чтобы покрыть Канзас сетью железных дорог, и каждая старалась изо всех сил посмотреть, кто сможет охватить больше земли, не обращая внимания на характер местности, в результате чего железные дороги строились там, где они не потребовались бы еще десять лет». Нельзя было ожидать, что такие дороги будут приносить прибыль, и на самом деле они ее не приносили. Даже в случае лучше спланированных расширений линии приходилось строить на неосвоенной территории, трафик которой еще предстояло развить. На Индейской территории, в Оклахоме и Аризоне большая часть страны имела менее двух жителей на квадратную милю; в Нью-Мексико и Нижней Калифорнии только половина территории была заселена более плотно; и именно из этого юго-западного угла в значительной степени приходилось наращивать местный трафик для Атчисона.

Метод финансирования этих конкурентных расширений варьировался: иногда материнская компания гарантировала основную сумму и проценты по облигациям ветки; иногда она включала их в свою казну и выпускала под них залоговые облигации; иногда, возможно, еще чаще, она арендовала новые дороги за арендную плату, эквивалентную ежегодным процентам по их облигациям. Если бы ветки могли зарабатывать на покрытие своих фиксированных расходов, бремя для Атчисона было бы номинальным, но поскольку по большей части они не могли этого делать, оно было реальным и серьезным. В 1888 году было фактически выплачено в виде арендной платы, процентов по облигациям железной дороги Соноры и по различным железнодорожным облигациям 2 361 300 долларов. Крупные суммы были отнесены на капитальный счет. В 1888 году существовал накопленный счет «причитается с различных арендованных, контролируемых и вспомогательных дорог по строительству и общему счету» (нетто) в размере 13 558 678 долларов, включая различные текущие расходы на строительство и другие платежи, которые учитывались как актив, но в действительности состояли из авансов, от которых было мало или совсем не было надежды на возврат. Помимо требований по процентам, материнская компания на практике должна была удовлетворять и другие требования. Там, где ветка не могла покрыть операционные расходы, что случалось часто, приходилось выделять суммы на поддержание дороги и подвижного состава в исправном состоянии. Таким образом, статья «причитается со вспомогательных дорог по текущим счетам трафика и операций» составила в 1888 году 1 008 554 доллара. Векселя и счета к оплате в том же году составили 6 553 775 долларов, а начисленные проценты, налоги и резервные фонды составили в общей сложности 915 337 долларов. Следующая таблица ярко показывает влияние на систему быстрого расширения в период с 1884 по 1888 год:

Общая система

| 1884 |  | 1888 |
Mileage |      2,799 |  |       7,010 |
Bonds | 48,258,500 |  | 163,694,000 |
Stock (Atchison) | 60,673,150 |  |  75,000,000 |
Gross earnings | 16,699,662 |  |  28,265,339 |
Operating expenses |  9,410,424 |  |  21,958,195 |
Net earnings from operation |  7,289,237 |  |   6,307,145 |
Net profits, excluding dividends |  5,147,883 | def. |   2,933,197 |
Net profits, including payments for dividends and interest on floating debt |  | def. |   5,557,323 |

Что бы ни говорилось о необходимости расширения, очевидно, что положение системы к 1888 году изменилось к худшему. Этот последний год был плохим, это правда, но некоторые беды, на которые тогда жаловались директора, были постоянными и должны были быть постоянно учтены. Некоторое осознание того факта, что Атчисон, возможно, движется слишком быстро, появилось в финансовых журналах того времени. «Если бы эти предприятия были менее солидно обеспечены, — писал Railway Age, — могло бы возникнуть опасение, что предпринимательство заходит слишком далеко и слишком быстро». Но в целом быстрый рост и огромные размеры системы, по-видимому, ослепляли наблюдателей. «Карьера этой компании, — снова писал Railway Age, — была одним из чудес железнодорожного предпринимательства, и было бы небезопасно сейчас пытаться установить предел ее расширению или амбициям ее наполеоновского президента и ее смелых и предприимчивых директоров».

В 1887 году директора увеличили ставку дивидендов с 6 до 7 процентов. Это действие было совершенно неоправданным, и ставка была быстро снова снижена. К концу 1888 года основная компания могла быть обязана в любой год выплатить 8 625 365 долларов, что составляло сумму процентов по вспомогательным дорогам, либо гарантированных, либо подлежащих выплате в качестве арендной платы. За четыре года протяженность системы Атчисон увеличилась на 150 процентов; ее облигационный долг — на 239 процентов; ее фиксированные расходы — на 216 процентов; а ее валовая выручка — только на 69 процентов; в то время как дефицит на ее ветках, очевидно, не был вопросом бухгалтерского учета, а стоимость взаимообменных перевозок не была равна возросшему бремени, которое налагали дочерние линии. Текущая задолженность росла, как это обычно бывает во времена трудностей. С общего уровня в 3 317 446 долларов в 1884 году она увеличилась до 8 076 059 долларов в 1888 году. Чтобы компенсировать это, директора в октябре 1888 года обеспечили подписку на выпуск трехлетних векселей «гарантийного фонда» на сумму 10 000 000 долларов. Не вся разрешенная сумма должна была быть продана сразу, но время от времени Атчисон должен был призывать подписчиков принять часть их подписки, и векселя должны были приносить 6 процентов с момента их выпуска. В остальном директора экономили как могли. Зарплаты были сокращены на 10 процентов в каждой отрасли обслуживания, начиная с президента, а злополучная ставка дивидендов в 7 процентов была снижена до 6 процентов, до 2 процентов, а затем и вовсе до нуля в последующие кварталы. Ни один из этих способов не оказался достаточным. Фактически ситуация была настолько критической, что только общая реорганизация, вероятно, могла обеспечить радикальное сокращение фиксированных расходов, которое требовалось компании.

Соответственно, в сентябре 1889 года господа Либби, Эбботт, Пибоди и Бэринг были назначены комитетом для рассмотрения широкого вопроса о финансовой и общей реорганизации, а в октябре был выдвинут план полной реабилитации компании. Обязательства, с которыми должен был иметь дело план, указаны в следующей таблице:

Обязательства компании Атчисон в 1889 году

| Principal | Interest |
Bonds, guarantee fund notes | $160,786,000 |  $9,203,620.00 |
Contingent issue of additional bonds |      775,000 |      38,750.00 |
Car trusts |    1,445,660 |      86,739.60 |
| $163,006,660 |  $9,329,109.60 |
Less interest on bonds and guarantee fund notes owned by the Company |  |     253,340.00 |
|  |  $9,075,769.60 |
Sinking Fund |  |     359,000.00 |
Taxes |  |   1,221,000.00 |
Rentals |  |     502,000.00 |
|  | $11,157,769.60 |

Из находящихся в обращении облигаций 56 498 000 долларов были прямыми займами на основных линиях Атчисона с доходностью от 4,5 до 7 процентов, а 104 288 000 долларов были облигациями некоторых из тридцати двух дочерних корпораций, за обязательства которых отвечал Атчисон.

Действия комитета Либби в этой ситуации были разумными и всесторонними. Он предложил увеличение и упрощение ценных бумаг, снижение фиксированных расходов и аннулирование текущей задолженности. Вместо сорока одного класса облигаций, находящихся в обращении, он предложил выпустить два крупных выпуска: один из облигаций общей ипотеки с доходностью 4 процента на сумму 150 000 000 долларов и один из доходных облигаций с доходностью 5 процентов на общую сумму 80 000 000 долларов. Из этих выпусков 13 750 000 долларов должны были быть использованы для обеспечения денежных потребностей, а остаток должен был быть использован для прямого погашения старых обязательств. Обмен облигаций на сумму около 216 000 000 долларов на старые облигации на сумму 163 000 000 долларов означал увеличение количества ценных бумаг в обращении, но поскольку проценты только по части новых облигаций были обязательными, фиксированные расходы должны были быть меньше, чем раньше. Управляющие рассчитывали, сколько может заработать собственность, в хорошие или плохие времена, и капитализировали эту сумму в облигации общей ипотеки с доходностью 4 процента. Затем они рассчитали разницу между этим и предыдущим доходом держателей облигаций и капитализировали разницу в доходные облигации. Таким образом, каждому отдельному держателю облигаций была предложена возможность получить тот же доход, которым он пользовался ранее, хотя его право требовать ежегодного платежа было ограничено суммой, которую дорога могла заработать.

Несколько моментов заслуживают особого внимания. Снижение процентов было достаточным, чтобы превратить дефицит всей системы Атчисон за 1888 год в солидный профицит, при условии, что дивиденды не выплачивались; но это снижение зависело от сохранения доходных облигаций в качестве необязательных обязательств. Денежного взноса не было. Если бы реорганизация произошла во время общего спада, продажа ценных бумаг за наличные, вероятно, была бы невозможна, но времена депрессии еще не наступили. Акционер пострадал при введении основной суммы дополнительных обязательств на сумму около 67 000 000 долларов между ним и его собственностью, хотя его напрямую не призывали; но не следует забывать, что в течение долгого времени акционеры Атчисона получали очень щедрые дивиденды, как в акциях, так и наличными, и не могли жаловаться на умеренные потери, которые теперь были необходимы. Не было никакого доверительного управления голосами, хотя оно предлагалось, и облигациям даже временно не было предоставлено право голоса. Ситуация, по-видимому, заключалась в том, что держатели ценных бумаг сочли более выгодным добровольно снизить процентную ставку, чем принуждать к продаже имущества через обращение взыскания и рисковать; ибо директора, представляя план, заявили, что считают необходимым «заявить в самых решительных выражениях, что неуспех этого предложения неизбежно приведет к обращению взыскания на имущество со всеми сопутствующими несчастьями».

К концу ноября, хотя план был обнародован только в середине октября, более половины находящихся в обращении облигаций дали согласие, и директора смогли объявить об успехе. Некоторые изменения в руководстве уже произошли. Президент Стронг ушел в отставку в сентябре, и его сменил г-н Аллен Мэнвилл, генеральный менеджер железной дороги Сент-Пол, Миннеаполис и Манитоба. Г-ну Рейнхарту приписывали большую роль в разработке нового плана 1889 года, и его последующее повышение могло быть с этим связано.

После реорганизации Атчисон возобновил свою политику экспансии, причем его новые директора были, по-видимому, такими же «смелыми и предприимчивыми», как и старые. В 1890 году он поглотил Сент-Луисскую и Сан-Францисскую железную дорогу, дорогу, идущую от Сент-Луиса на запад и юго-запад через Миссури, Канзас, Арканзас и Индейскую территорию, соединяющуюся в Париже, штат Техас, с железной дорогой Галф, Колорадо и Санта-Фе, и через владение половиной Атлантической и тихоокеанской железной дороги соединяющую Альбукерке в Нью-Мексико с Барстоу в Южной Калифорнии. Общая протяженность системы «Фриско», за исключением совместно принадлежащих дорог, составляла 1329 миль, и это было крупнейшим единичным приобретением, которое когда-либо делал Атчисон. Условия покупки были весьма благоприятными для акционеров «Фриско», но выгоды для Атчисона оказались меньше, чем ожидалось. Хотя консолидация устранила некоторые трудности, возникшие из-за совместного владения Атлантической и тихоокеанской железной дорогой, и хотя объединенные дороги были в лучшем положении для конкуренции за трансконтинентальные и Галф-перевозки, чем каждая из них была раньше, директора Атчисона были вынуждены объявить в 1891 году, что «при всех возможностях, предоставленных ей для работы с выгодой, собственность (Фриско) не смогла продемонстрировать свою способность содержать себя финансово и ликвидировать свои долги; не могла она надеяться получить такие результаты без предоставления Нового Капитала... Это во многом связано с отсутствием полных и надлежащих мощностей и оборудования, с помощью которых можно было бы проводить операции, таких как депо, механические мастерские, станции и другие здания, улучшенные мосты и оборудование». Потребовался выпуск облигаций, который был фактически осуществлен — Атчисон взял на себя значительную долю.

Менее важной, чем эта, была покупка в 1890 году Колорадской Мидленд, дороги длиной 346 миль в Колорадо, ценившейся главным образом за перевозки руды. В августе 1890 года мексиканское правительство возобновило выплату субсидии Соноры, по которой ничего не выплачивалось в течение восьми лет. Не похоже, чтобы в какое-либо время после 1889 года Атчисон наслаждался безоблачным процветанием. 1890 год показал увеличение чистой прибыли на 48 процентов согласно приведенным цифрам, и директора были недовольны, пока не увеличили фиксированные расходы, чтобы соответствовать им, но 1891 год зафиксировал спад, а 1892 год показал сравнительно небольшой прирост по сравнению с цифрами 1891 года. Очевидно, в представленных цифрах не было ничего, что могло бы вызвать тревогу, но не было ничего, что оправдывало бы выплату более 2,75 процента в любой год по доходным облигациям или каких-либо дивидендов по акциям.

К концу 1891 года наступил срок погашения векселей гарантийного фонда. Они были выпущены, как помнится, для защиты собственности в 1888 году и были обеспечены равной суммой облигаций общей ипотеки с доходностью 4 процента; но теперь директора, не желая выпускать эти 4-процентные облигации на рынок по цене 83,25, решили продлить векселя на два года по номиналу с денежной комиссией в один процент.

Продление векселей гарантийного фонда не увеличило фиксированные обязательства, оно лишь отложило сокращение; но конвертация доходных облигаций 1889 года подействовала как реальное увеличение. Существовало 80 000 000 долларов этих доходных облигаций, и именно в необязательном характере выплат по ним заключалась экономия фиксированных расходов при реорганизации 1889 года. Они были выпущены вместо привилегированных акций, вероятно, потому, что были более приемлемы для держателей облигаций; но вскоре выяснилось, что их использование влечет за собой трудности, которые не были достаточно учтены. По условиям их контракта никакие облигации не могли быть вставлены между ними и облигациями общей ипотеки с доходностью 4 процента; они навсегда сохраняли второе право залога. Но точно так же было трудно разместить облигации после них. Их залог был на доход — проценты выплачивались только тогда, когда они были заработаны; любая обычная ипотека по необходимости имела бы приоритет. Препятствие для новых выпусков было реальным и серьезным, и хотя некоторый контроль над агрессивным управлением был полезен, система время от времени требовала дополнений и улучшений, которые нельзя было обеспечить за счет текущего дохода. В этих обстоятельствах директора Атчисона решили в течение трех лет пожертвовать сокращением фиксированных расходов, обеспеченным в 1889 году, чтобы с большей легкостью получить новый капитал. «По мнению руководства, — говорилось в годовом отчете за 1892 год, — пришло время, когда все обязательства компании могут быть возвращены на фиксированную основу, предоставлены достаточные средства для обеспечения всех улучшений... требуемых по крайней мере на четыре года, и в то же время младшие облигации и акционерный капитал могут быть восстановлены до более постоянной рыночной стоимости с гарантированным доходом по первым и вероятными остатками для последних». «План конвертации Атчисона, — сказал г-н Рейнхарт, — ... является завершением плана реорганизации, вступившего в силу 18 октября 1889 года, и возвращает обязательства компании ... на фиксированную и стабильную основу...»

План, о котором так сердечно упоминалось, предусматривал выпуск новых облигаций второй ипотеки с доходностью 4 процента и обмен этой ценной бумаги на находящиеся в обращении доходные облигации. Вторая ипотека должна была быть выпущена в двух классах:

(а) 80 000 000 долларов. Они должны были обмениваться на доходные 5-процентные облигации, номинал на номинал, и приносили процентную ставку, которая увеличивалась с 2,5 процента в 1892 году до 4 процентов в 1896 году, а затем оставалась на уровне 4 процентов до погашения.

(б) 20 000 000 долларов. Они приносили 4 процента и должны были выпускаться в сумме не более 5 000 000 долларов в любой год для конкретных улучшений на Атчисоне, за исключением Колорадской Мидленд или Сент-Луисской и Сан-Францисской железной дороги. За компанией сохранялось право, когда все вышеперечисленное будет исчерпано, выпускать больше облигаций того же типа, что и в классе B, для тех же целей и на той же протяженности линий, до лимита в 50 000 000 долларов.

План конвертации был одобрен на ежегодном собрании в 1892 году и был введен в действие. Результат был крайне неудачным. Ежегодное бремя для компании увеличилось как раз в то время, когда паника 1893 года должна была сократить доходы железных дорог, в то время как преимущества более свободных выпусков новых облигаций мало что значили в год, когда продажа новых ценных бумаг была практически невозможна. Более того, вскоре на всю операцию должен был пролить новый свет факт раскрытия нечестных манипуляций с цифрами в отчетах Атчисона.

В 1892 и 1893 годах ходили слухи о неприятностях, которые неоднократно и решительно опровергались г-ном Рейнхартом, президентом компании Атчисон. Так, в июне 1893 года этот чиновник заявил, что «железнодорожная компания Атчисон, Топика и Санта-Фе, строго говоря, не имеет текущей задолженности. Ее текущие обязательства более чем покрываются ее текущими денежными активами». В декабре г-н Рейнхарт снова сказал: «Проценты по облигациям общей ипотеки компании Атчисон, причитающиеся 1 января, будут выплачены. Кажется почти излишним делать это заявление, потому что сомнения в их выплате, на мой взгляд, были созданы исключительно спекулянтами, которые не имеют существенного интереса в собственности». Эти официальные опровержения не убедили, но мнения о серьезности ситуации разделились. Boston News Bureau бодро настаивало на том, что все, что нужно Атчисону, — это «льготные дни» во время существующей депрессии, в то время как в Англии считали, что слухи о внешнем управлении были в лучшем случае преждевременными.

В конце года президент Рейнхарт отправился в Европу, чтобы разместить заем. По его возвращении, после неудачи с получением подписки, было подано заявление о внешнем управлении, которое было удовлетворено. До самого последнего момента надеялись, что январские проценты можно будет выплатить; но отказ английских держателей облигаций подписаться на дополнительный капитал, неудача с размещением займа под третью ипотеку в Соединенных Штатах и смерть директора Магуна, одного из сильных влиятельных лиц в делах Атчисона, сделали крах неизбежным. Текущие обязательства выросли до более чем 10 000 000 долларов, кредит исчез, и железная дорога неизбежно пала. Атлантическая и тихоокеанская, Колорадская Мидленд, Галф, Колорадо и Санта-Фе и Южно-калифорнийские линии не были включены во внешнее управление Атчисона, хотя внешние управляющие Атчисона получили аналогичную должность в отношении Атлантической и тихоокеанской железной дороги. Галф, Колорадо и Санта-Фе объявила, что продолжит эксплуатировать свою собственную линию и готова выплачивать свои текущие обязательства, как и раньше.

Как только было объявлено о крахе, возникли комитеты держателей облигаций. В Бостоне был сформирован комитет из шести членов, включая Дж. Л. Торндайка и Г. Л. Хиггинсона. В Нью-Йорке Union Trust Company, Mercantile Trust Company, New York Life Insurance Company, Baring, Magoun & Co. и Giddes & Smith объединились в комитет с Эдвардом Кингом в качестве председателя. Второй нью-йоркский комитет, председателем которого стал Р. Сомерс Хейс, был сформирован по прямому приглашению дороги. Был организован комитет директоров, председателем которого был Э. Б. Чейни-младший. Лондонские держатели облигаций второй ипотеки класса А сами сформировали комитет. Еще до 1888 года англичане вкладывали значительные средства в Атчисон, привлеченные, возможно, яркими историями о бизнесе, который должен был возникнуть на западных равнинах. Говорили, что они не только оказали влияние на формирование реорганизации 1889 года, но и что с той даты до 1893 года управление осуществлялось советом, избранным по доверенностям, доверенным представителям английских интересов. В частности, англичане заинтересовались облигациями второй ипотеки 1892 года, преемниками доходных облигаций 1889 года, владея около половины общего выпуска, и теперь они боролись за защиту этого выпуска против акций.

План реорганизации был рано разработан под английским влиянием, по существу следующим образом: либо облигации общей ипотеки, либо облигации второй ипотеки должны были быть подвергнуты обращению взыскания, и должна была быть сформирована новая компания. Если обращение взыскания должно было быть по общей ипотеке, просроченные проценты по этой ипотеке не должны были выплачиваться, и должны были быть выпущены новые ценные бумаги, аналогичные существующим облигациям, облигация за облигацию. Если обращение взыскания должно было быть по второй ипотеке, компания должна была предусмотреть выплату просроченных процентов и принять на себя выплату основной суммы и процентов по облигациям общей ипотеки. Акционерный капитал должен был остаться прежним. Должна была быть новая доходная ипотека на сумму 115 000 000 долларов, из которых 84 000 000 долларов должны были пойти на существующие облигации второй ипотеки А, а 5 600 000 долларов — на существующие облигации B; излишек должен был быть отдан за взносы или за ценные бумаги таких вспомогательных компаний, которые было бы целесообразно приобрести. Эти доходные облигации должны были приносить 5 процентов и иметь право голоса. Должна была быть вторая ипотека на сумму, которая в конечном итоге составила бы 35 000 000 долларов; из которых 5 000 000 долларов должны были быть использованы сразу для погашения текущей задолженности и для других целей, а 3 000 000 долларов должны были использоваться каждый год для улучшений. Новые акции должны были находиться в доверительном управлении до тех пор, пока 5 процентов годовых не будут выплачены наличными по новым доходным облигациям в течение трех лет подряд. Наконец, должен был быть взнос в размере 12 долларов на акцию с акционеров, доходы от которого должны были пойти, насколько это необходимо, на оплату долгов старой компании, включая проценты по общей ипотеке.

В целом схема заключалась в том, чтобы вернуть Атчисон к состоянию 1889 года и восстановить запас прочности, обеспечиваемый доходными облигациями. Настолько это было вполне приемлемо. Консервативные чиновники косо смотрели на конвертацию доходных облигаций в 1892 году, и это было просто признанием ошибки. Старая трудность в отношении будущих потребностей в капитале, более того, была обойдена положением о ежегодном приросте облигаций второй ипотеки, имеющих приоритет перед доходными. Примечательной частью схемы была тревожная забота держателей облигаций о своей защите. Поскольку их облигации были конвертированы из доходных облигаций менее двух лет назад, они не могли требовать большой компенсации за реконвертацию; но в качестве условия своего согласия на это и на введение второй ипотеки на 35 000 000 долларов перед их залогом они потребовали не только бонус в 5 процентов в новых доходных облигациях за свои владения, но и предоставление права голоса доходным облигациям, взнос по акциям в размере 12 долларов на акцию и введение дополнительных 5 000 000 долларов облигаций между акциями и собственностью, которой они номинально владели. «Правда, — писал Railway Review, — что схема предусматривает выпуск доходных облигаций, которые будут выданы согласным акционерам по номиналу в обмен на денежный взнос, но немного трудно понять, в чем такие облигации представляют гораздо большую ценность, чем акции компании, за исключением того, что они не подлежат взносу». Прием плана был таким, какого можно было ожидать. 30 июля в Лондоне собрался лондонский комитет держателей облигаций и принял резолюцию в его пользу. Получив теперь, по сути, заявили они, существенные черты, за которые они боролись, и хотя план был не совсем тем, чего они могли бы желать, они сочли после очень длительных и тревожных переговоров, что был достигнут план, который является лучшим из возможных в интересах держателей облигаций. Тем временем в Нью-Йорке прошли собрания акционеров в знак протеста. Были приняты резолюции, осуждающие план, и был выбран комитет акционеров.

Дебаты были остановлены публикацией в августе отчета эксперта, который был выбран для проверки книг компании Атчисон. Немногие более позорные случаи жонглирования цифрами были выявлены в истории финансов американских железных дорог. В то время как отчеты компании показывали, что чистая прибыль неуклонно росла с 7 600 000 долларов в 1890 году до 12 100 000 долларов в 1893 году, будучи достаточной для покрытия существующих расходов и выплаты от 2 до 2,75 процента по доходным облигациям, помимо времени их конвертации, г-н Литтл, эксперт, сообщил, что чистая прибыль никогда не превышала 8 085 608 долларов; и утверждал, что ежегодный дефицит возникал каждый год с 1894 года, который достиг угрожающей суммы в 3 000 000 долларов только за 1891 год. Состояние компании было намного хуже, чем предполагалось, и все планы пришлось полностью переделывать. Ниже приводится выдержка из соответствующего отчета:

«Я уже сообщил вам устно, — сказал г-н Литтл, — что доход, на мой взгляд, был завышен в эти несколько лет (с 89-го года) на сумму 7 000 000 долларов или более, и теперь я подтверждаю это конкретно. Эти завышения можно классифицировать следующим образом:

(1) Скидки. За четыре года, закончившихся 30 июня 1894 года, дебеты по скидкам грузоотправителям в системе Атчисон составили 3 700 776 долларов, а в системе Сент-Луисской и Сан-Францисской железной дороги — 205 879 долларов, или в общей сложности 3 906 656 долларов.

Эта сумма была отнесена не на доходы, откуда она пришла, как следовало бы, а на счет под названием «Счет аудитора — специальный», и из года в год сообщалась как хороший и доступный актив, в то время как на самом деле она не имела никакой ценности.

(2) Дополнения к доходам и вычеты из расходов. Следующим по важности после счета скидок идет совокупность в 2 791 000 долларов, которая по указаниям с Востока время от времени зачислялась на доходы и расходы соответственно, но этот кредит не имеет под собой никаких оснований. Из этой совокупности 2 010 000 долларов были добавлены к доходам, а 781 000 долларов вычтены из операционных расходов, причем сумма этих двух была дебетована на «Счет аудитора — специальный».

(3) Улучшения. Сумма в 488 000 долларов была в рассматриваемый период переведена, ненадлежащим образом, как я утверждаю, из операционных расходов на счет улучшений или капитальный счет, причем эти улучшения были окончательно закрыты на счете франшиз и собственности, который представляет собой стоимость дороги и собственности.

(4) Балансы трафика. Далее выясняется, что соглашение о перевозках для разделения бизнеса было сформировано в ноябре 1890 года (действовавшее до июля 1891 года) между компанией Атчисон и некоторыми другими компаниями, согласно которому на такие другие компании был начислен баланс в размере 305 843 долларов, который компания Атчисон не смогла собрать и который абсолютно не подлежит взысканию, и должен был быть ранее списан, хотя он все еще числится как актив, и, следовательно, должен быть списан в дебет прибылей и убытков».

Из этих обвинений вытекают два факта, на которых делался акцент с разных точек зрения: (1) Что в течение четырех лет Атчисон постоянно нарушал закон путем предоставления скидок. (2) Что для сокрытия этих скидок и для других целей книги были настолько систематически фальсифицированы, что это бросало вызов обнаружению и обманывало не только инвестирующую публику, но и весь железнодорожный мир. Отчет был передан г-ну Рейнхарту, и ответ был запрошен к следующему дню. Ответ был дан и оказался неадекватным; ибо, хотя г-н Рейнхарт указал на полдюжины пунктов, которые, как он утверждал, г-н Литтл ошибочно исключил, он не объяснил ни одного из обвинений, прямо выдвинутых против него. В настоящее время нет сомнений в том, что г-н Рейнхарт был виновен, хотя, возможно, из-за трудности установления юридической ответственности он никогда не подвергался судебному преследованию за фальсификацию книг. Он, конечно, ушел в отставку, и майор Олдейс Ф. Уокер был назначен внешним управляющим вместо него. Два месяца спустя ему было предъявлено обвинение вместе с другими должностными лицами компании и некоторыми грузоотправителями не за фальсификацию книг, а за незаконное предоставление скидок. Его защита заключалась в том, что он был в то время, когда предоставлялись скидки, только генеральным аудитором в Бостоне и не принимал участия в фискальных или исполнительных делах дороги. Правительству не удалось доказать связь, и дело развалилось.

Все это полностью изменило требования, предъявляемые к плану реорганизации. Требовалось более радикальное сокращение расходов и более общее распределение убытков, чем это было раньше. Старые предложения были отложены раз и навсегда, и новая схема была построена с самого начала. Ипотечная задолженность Атчисона в 1895 году составляла 233 595 247 долларов, из которых облигации первой и второй ипотеки составляли 217 258 276 долларов. Реорганизация 1889 года выполнила свою работу по крайней мере в одном отношении, и менеджеры по реорганизации смогли сосредоточить свое внимание на двух выпусках. Ежегодная чистая прибыль, согласно отчетам компании, составляла:

1890 | $7,632,348 |
1891 | 7,631,598 |
1892 | 10,953,896 |
1893 | 12,126,866 |

но как исправлено в отчете г-на Литтла, составляла:

1891 | $5,204,880 |
1892 | 7,853,173 |
1893 | 8,085,608 |
1894 | 5,956,615 |

Поскольку г-н Литтл обнаружил ежегодный дефицит в размере

1891 | $1,964,285 |
1892 | 60,938 |
1893 | 134,825 |
1894 | 3,008,242 |

было совершенно очевидно, что требуется сокращение процентных расходов. Как и в 1889 году, спасение компании искали в замене ценных бумаг, по которым платеж был обязательным, на ценные бумаги, по которым платеж был необязательным.

Вскоре после окончательного отчета г-на Литтла в ноябре три существующих комитета, а именно: Общий комитет по реорганизации, Лондонский комитет и Messrs. Hope & Co. из Амстердама, объединились в Объединенный исполнительный комитет по реорганизации с Эдвардом Кингом в качестве председателя. С ними теперь работал комитет, выбранный самими директорами. Результатом стал план реорганизации от 14 марта 1895 года. Объявленные цели были:

(а) Сократить фиксированные расходы до безопасного предела;

(б) Сделать адекватное обеспечение для будущих потребностей в капитале, при условии соблюдения надлежащих ограничений на выпуск облигаций для этой цели;

(в) Ликвидировать текущую задолженность и сделать адекватное обеспечение для существующей задолженности по приоритетному залогу, срок погашения которой скоро наступит;

(г) Восстановить существующие ценные бумаги на справедливых условиях в порядке их приоритетности;

(д) Консолидировать и унифицировать систему (насколько это практически возможно) и тем самым сэкономить большие ежегодные расходы.

Было предложено обратить взыскание по общей ипотеке Атчисона... и передать железнодорожной компании облигации, акции и другое имущество существующей компании, приобретенное на аукционе по обращению взыскания или иным образом. Новая компания должна была выпустить:

(a) Common Stock | $102,000,000      |
(b) Five per cent non-cumulative preferred stock |  111,486,000      |
(c) General mortgage 4 per cent bonds |   96,990,582      |
(d) Adjustment 4 per cent bonds | 51,728,310⁴⁴³ |

Из вышеперечисленного проценты только по облигациям общей ипотеки должны были быть фиксированным расходом; — акции, очевидно, получали доход только тогда, когда он был заработан, а корректировочные облигации были доходными облигациями по факту, если не по названию. Были предусмотрены дополнительные выпуски на сравнительно небольшую совокупную сумму, но никакая ипотека, кроме общей и корректировочной ипотеки, не должна была быть оформлена компанией, и сумма привилегированных акций не должна была быть увеличена, если только оформление такой ипотеки или такое увеличение привилегированных акций не получило согласия держателей большинства всей суммы привилегированных акций, находящихся в обращении на тот момент, данного на собрании акционеров, созванном для этой цели, и согласия держателей большинства такой части обыкновенных акций, которая должна быть представлена на указанном собрании. Упомянутые ценные бумаги должны были погасить все ранее существовавшие выпуски. Старые держатели обыкновенных акций должны были получить акцию за акцию в обыкновенных акциях новой компании. Они должны были быть обложены взносом в 10 долларов на акцию и получить за взнос 10 долларов в новых привилегированных акциях, в то время как синдикат гарантировал выплату взносов, обязуясь занять место не согласных или неплатежеспособных акционеров. Держатели облигаций общей ипотеки должны были получить 75 процентов своих владений в новых 4-процентных облигациях общей ипотеки и 40 процентов в 4-процентных корректировочных облигациях. Держатели облигаций второй ипотеки и доходных облигаций должны были быть обложены взносом в 4 процента и должны были получить новые привилегированные акции. Держатели облигаций приоритетного залога рассматривались отдельно и должны были быть оплачены либо 4-процентными облигациями общей ипотеки из дополнительных выпусков (сверх 96 990 582 долларов), либо новыми облигациями приоритетного залога. Если в последних, то облигации общей ипотеки, которые в противном случае были бы выпущены, должны были храниться для окончательного погашения этих облигаций. Было предусмотрено будущее строительство и дополнения путем выделения 3 000 000 долларов облигаций общей ипотеки, которые должны были выпускаться каждый год до лимита в 30 000 000 долларов, а затем 2 000 000 долларов корректировочных облигаций, которые должны были выпускаться каждый год до лимита в 20 000 000 долларов. Дополнительные новые облигации общей ипотеки, до 20 000 000 долларов, могли быть выпущены и использованы в таких суммах соответственно и в таких пропорциях, как Объединенный исполнительный комитет мог определить, для приобретения Атлантической и тихоокеанской, Сент-Луисской и Сан-Францисской и Колорадской Мидленд железных дорог; и для аналогичных целей 20 000 000 долларов привилегированных акций. Залог новой общей ипотеки должен был покрывать все имущество, которое должно было быть передано новой компании, а также любое другое имущество, которое могло быть приобретено с использованием любых новых облигаций, но Объединенный исполнительный комитет мог, по своему усмотрению, исключить из новой общей ипотеки акции и облигации, депонированные по существующей общей ипотеке, представляющие ветки, эксплуатация которых была бы признана нерентабельной и ненужным бременем для системы. Доверительное управление голосами рассматривалось, но было отвергнуто как неудовлетворительное; и комитет ограничил свои усилия обеспечением наилучшего возможного управления.

The proposed fixed charges amounted to |  | $4,528,547 |
Net earnings according to Mr. Little had been in | 1891 |  5,204,880 |
| 1892 |  7,853,173 |
| 1893 |  8,085,608 |
| 1894 |  5,956,615 |

Таким образом, новые расходы казались вполне соответствующими доходной способности дороги. План предусматривал следующее обеспечение денежных потребностей:

Assessment on Atchison stock at $10 per share | $10,000,000 |
Assessment on second mortgage and on income bonds at 4 per cent | 3,567,644 |
| $13,567,644 |

Оценочные денежные потребности составляли:

For receiver’s debt, preferred or secured floating debt of the Atchison Company, estimated as of January 1, 1895 | $7,793,875      |
Leaving for receivers and floating debt, accrued interest and undisturbed securities, etc., | 773,769      |
| $13,567,644⁴⁴⁵ |

Эта реорганизация имела некоторые интересные особенности. Как отмечалось ранее, она стремилась, как и реорганизация 1889 года, заменить ценные бумаги, проценты по которым были фиксированным расходом, на ценные бумаги, по которым выплата процентов или дивидендов должна была быть необязательной. Но в то время как более ранняя реорганизация зависела от доходных облигаций, этот план включал как доходные облигации, так и привилегированные акции. Есть несколько причин, по которым привилегированные акции предпочтительнее доходных облигаций, и следует помнить, что особая трудность, возникшая из-за доходных облигаций 1889 года, возникла из-за невозможности поставить другие ипотеки перед ними; однако то, что это не было главным препятствием, которое стремились избежать путем использования привилегированных акций в более позднее время, видно из текущего использования корректировочных облигаций. Обеспечение будущих потребностей в капитале было фактически сделано другим способом, и вопрос здесь не затрагивался. Что касается приемлемости доходных облигаций и привилегированных акций соответственно для старых держателей облигаций, следует отметить, что люди, которые получили большую часть нового выпуска, были держателями старых доходных облигаций и облигаций второй ипотеки; то есть англичане, которые уже показали свое предпочтение доходным облигациям в отличие от акций. Основная причина нового способа, по-видимому, заключалась в желании сохранить для держателей общей ипотеки приоритет залога, при этом сократив часть их владений до уровня необязательного обязательства. Если бы использовались только доходные облигации или привилегированные акции, они обязательно были бы выданы владельцам как общей ипотеки, так и второй ипотеки или старых доходных облигаций; так что первые могли бы получить большую сумму, но не какой-либо залог, отличный по виду. Согласно предложенной схеме, все возможные проценты по ценным бумагам, выданным за старые ипотечные 4-процентные облигации, должны были быть выплачены до того, как что-либо должно было быть выплачено по эквиваленту выпусков, которые были ниже до того, как произошла реорганизация. Было сделано обильное обеспечение для будущих потребностей в капитале. Этот урок был усвоен раз и навсегда. Денежные потребности были удовлетворены за счет взноса. Говоря о реорганизации 1889 года, было установлено правило, что распоряжение ценными бумагами за наличные невозможно, кроме как при огромных жертвах во время общей депрессии. В 1895 году была широко распространенная депрессия, и менеджеры по реорганизации мудро не пытались вести переговоры о продаже. Сумма взноса по обыкновенным акциям была значительно выше котируемой цены акций, но было правильно рассчитано, что надежда на будущее увеличение стоимости будет достаточной, чтобы побудить акционеров предоставить требуемые суммы. Чтобы не облагать их слишком сильно, был сделан призыв также к младшим ценным бумагам. В целом снижение фиксированных расходов на 5 000 000 долларов более чем компенсировало акционерам дополнительные обязательства, поставленные между ними и их собственностью; их претензии на саму дорогу стали более отдаленными, но их шансы на дивиденды улучшились. Изучение плана ясно показывает, что ни у облигаций, ни у акций не было отнято ничего, что эти ценные бумаги имели право сохранить. Держатели облигаций не могли в любом случае получить больше, чем доходы дороги; и сумма, равная доходу, ранее причитавшемуся им, была гарантирована, когда дорога заработает ее, новой комбинацией ипотечных и доходных облигаций и привилегированных акций. Как оказалось, в обмен на взнос они сохранили право участвовать в любом будущем процветании, право, которое оказалось чрезвычайно ценным.

План был гарантирован Messrs. Baring Bros. & Co. и другими сильными иностранными и американскими банкирами, которые взяли на себя обязательство по выплате взноса и принятию акций. Комментарий в то время был благоприятным. «В целом, — писал Railway Age, — мы не верим, что кто-либо, кто знаком с собственностью, мог ожидать более удовлетворительного плана, чем тот, который разработал комитет». Лондонские держатели облигаций быстро приняли план. «Мы склонны, — писал Railway Times из Лондона, — рассматривать последнюю из схем реорганизации Атчисона как похвальную попытку справиться с очень сложной проблемой». Та оппозиция, которая была, исходила от меньшинства акционеров и была направлена на два пункта: предотвращение обращения взыскания и введение совершенно новой администрации. Утверждалось, что некоторые старые члены совета директоров, которые были вынуждены уйти в отставку из-за более ранних разоблачений, тем не менее обеспечили избрание преемников, чтобы увековечить свою политику и защитить свои интересы. При таком составе дирекции утверждалось, что акционеры не будут иметь гарантии важных изменений в исполнительных офисах, финансовой политике или методах ведения бизнеса компании. Резкая критика была направлена на заявление существующего совета, которое ссылалось на «ошибки и несчастья предыдущего руководства». «Только те, кто верит, — писал Комитет по защите акционеров, — что грубые нарушения, если не хуже, были совершены... могут быть надежными, чтобы докопаться до сути действий бывших должностных лиц Атчисона». С другой стороны, директора утверждали, что обвинения комитета являются безоговорочно ложными. Вскоре стало очевидно, что оппозиция не может собрать достаточно голосов, чтобы контролировать выборы, и хотя их борьба началась в августе, к ноябрю у них были доверенности только на 250 000 из 1 020 000 акций. Было прибегнуто к судам, и была предпринята попытка обеспечить по крайней мере представительство меньшинства в будущем совете путем обеспечения соблюдения положения о кумулятивном голосовании, закрепленного в законе Канзаса 1879 года. Это не удалось в ноябре 1894 года, и никаких дальнейших препятствий для реорганизации не встретилось.

Практически все взносы были выплачены к 21 сентября. 25 ноября г-н Э. П. Рипли был избран президентом, а в первую неделю декабря 1895 года г-н Олдейс Ф. Уокер был избран председателем совета директоров новой компании. 10 декабря 1895 года имущество и франшизы компании «Атчисон» были проданы в порядке обращения взыскания на имущество и приобретены за 60 000 000 долларов Эдвардом Кингом, Чарльзом К. Биманом и Виктором Моравецем, представлявшими комитет по реорганизации. Затем покупателями в соответствии с законами штата Канзас была организована компания «Атчисон, Топика и Санта-Фе», согласно свидетельству о регистрации от 12 декабря 1895 года. Был избран совет директоров и принят устав. Все имущество, охваченное продажей в порядке обращения взыскания, было надлежащим образом передано по акту той же датой, что и регистрация компании, в счет чего компания осуществила передачу Объединенному исполнительному комитету по реорганизации ценных бумаг, приобретенных в рамках плана реорганизации. Впоследствии в отношении некоторых дочерних компаний было также осуществлено обращение взыскания на имущество, и они были выкуплены, в частности «Атлантик и Пасифик» и «Чикаго, Санта-Фе и Калифорния». Компания «Сент-Луис и Сан-Франциско» таким образом выкуплена не была. «Вопрос о сохранении «Сент-Луис и Сан-Франциско» в составе системы «Атчисон», — говорилось в годовом отчете за 1896 год, — «получил очень тщательное рассмотрение со стороны директоров... Был проведен ряд совещаний, которые в конечном итоге привели к тому, что перед нами встала альтернатива: либо продажа нашего существующего пакета акций на выгодных условиях, либо покупка нами всех остальных находящихся в обращении долей на условиях, предполагающих затраты очень большой суммы как денежных средств, так и ценных бумаг. Хотя будущий контроль над этой дорогой считался важным, финансовые соображения, влияющие на ситуацию, взяли верх, и в целом было решено, что продажа более разумна, чем покупка». «С приобретением «Фриско», — сказал г-н Флеминг из Объединенного исполнительного комитета, — «фиксированные расходы системы «Атчисон» протяженностью 7780 миль увеличились бы с 7000 до 9000 долларов на милю. «Атчисон» финансово гораздо сильнее без «Фриско».

На этом заканчивается та часть истории компании «Атчисон», которую можно связать с любой из ее реорганизаций. С 1895 года по настоящее время «Атчисон» пользуется быстро растущим процветанием, отчасти благодаря снижению лежащих на ней расходов, отчасти благодаря умелому управлению, а отчасти благодаря значительному увеличению объема перевозок, что стало характерной чертой того времени. Можно отметить один или два момента. Было достигнуто окончательное урегулирование отношений между «Южной тихоокеанской железной дорогой» и «Атчисоном» на Юго-Западе. Напомним, что итогом переговоров 1882 года стала покупка бывшего подразделения Мохаве от Нидлса до Мохаве, но поскольку право собственности не могло быть получено до наступления срока погашения непогашенных ипотечных кредитов, «Атчисон» арендовал этот путь с ежегодной арендной платой в размере 6 процентов от цены покупки. В 1897 году эта арендная плата была отменена. «Южная тихоокеанская железная дорога» даже тогда не могла предоставить ясное право собственности, но обменяла долгосрочную аренду подразделения Мохаве на аналогичную аренду железной дороги «Сонора», ветки «Атчисона», которая тянулась от Деминга до Гуаймаса. Арендные платежи взаимно погашались, и фактическая передача в конечном итоге должна состояться. Это соглашение является взаимовыгодным. С одной стороны, подразделение Мохаве образовывало ответвление «Южной тихоокеанской железной дороги», а с другой — железная дорога «Сонора» была полностью отрезана от «Атчисона», так что последняя компания была вынуждена использовать пути «Южной тихоокеанской железной дороги», чтобы вообще добраться до своей собственности. В 1898 году председатель Уокер из Исполнительного комитета смог объявить о существенном завершении переговоров о покупке железной дороги «Сан-Франциско и Сан-Хоакин-Вэлли», проходящей от Бейкерсфилда до Стоктона, Калифорния; первый город находится в шестидесяти восьми милях от Мохаве, а второй — чуть ближе к Сан-Франциско. «Атчисон» немедленно начал строительство со стороны Стоктона и достиг Сан-Франциско в следующем году. Затем была зарегистрирована компания «Санта-Фе Терминал» с акционерным капиталом в 1 000 000 долларов, «Атчисон» заключил договор о перевозках с «Южной тихоокеанской железной дорогой», и 1 мая 1900 года из Чикаго в Сан-Франциско были запущены сквозные грузовые поезда, а два месяца спустя — пассажирские. Кроме того, были проведены важные расширения в Аризоне и Нью-Мексико. В 1901 году «Атчисон» приобрел две трети облигаций и практически весь акционерный капитал компании «Пекос-Вэлли и Нортистерн», протянувшейся на 370 миль от Тексико через юго-восточный угол Нью-Мексико до Пекос-Сити, Техас. В июле того же года она купила железную дорогу «Санта-Фе, Прескотт и Финикс» от Аш-Форка, Аризона, до Финикса, Аризона, около 195 миль. Строительство практически завершено между Беленом, Нью-Мексико, в нескольких милях к югу от Альбукерке, и Амарилло, Техас, чтобы обеспечить альтернативный и несколько более короткий маршрут из Калифорнии в Восточный Канзас. Еще более примечательный проект находится на стадии рассмотрения — дорога, которая соединит «Галф, Колорадо и Санта-Фе» в Браунвуде с линией Белен в Тексико и откроет прямое сообщение по «Атчисону» из Калифорнии к Мексиканскому заливу.

Коротко говоря, протяженность путей «Атчисона» увеличилась с 6479 миль в 1897 году до 9273 миль в 1907 году. Его валовая выручка выросла с 30 621 230 до 93 683 407 долларов; чистая прибыль — с 7 754 041 до 32 153 692 долларов; а профицит сверх всех расходов — с 1 452 446 до 21 168 724 долларов. Эти поразительные показатели сопровождались крупными расходами на улучшения, так что физическое состояние системы стало намного лучше, чем прежде. Операционные расходы, фиксированные расходы и налоги в 1907 году поглощали менее 77 процентов валового дохода, и чистая прибыль может сократиться более чем на 21 000 000 долларов, прежде чем под угрозой окажутся проценты даже по корректировочным облигациям. Неудивительно, что г-н Гарриман счел уместным инвестировать 10 395 000 долларов денег «Юнион Пасифик» в привилегированные акции «Атчисона» в 1906 году, как и то, что выплачиваются дивиденды в размере 5 процентов по привилегированным и 5 процентов по обыкновенным акциям. «Атчисон» владеет 1791 локомотивом вместо 953, как в 1897 году; 1135 пассажирскими вагонами вместо 622; 49 770 грузовыми вагонами вместо 26 776. Произошло значительное увеличение вместимости и мощности подвижного состава. Средняя нагрузка грузового поезда увеличилась со 131 до 320 тонн. Пробег грузовых поездов вырос лишь на 35 процентов, в то время как тонно-километраж увеличился более чем втрое. Таким образом, хотя средняя дальность перевозки увеличилась, а средние доходы на тонно-милю уменьшились, доходы на милю грузового поезда в 1907 году фактически более чем вдвое превышают показатели 1897 года. И, наконец, «Атчисон» не зависит в получении дохода от какого-либо одного вида бизнеса. Уголь, руда и другие минеральные продукты дали лишь 30,87 процента его грузооборота в 1907 году; продукты сельского хозяйства — 25,34 процента; промышленные товары — 17,37 процента; и продукты лесного хозяйства — 12,12 процента.

Капитальный счет, тем временем, удерживался от чрезмерного расширения. Облигационный долг увеличился со 174 196 750 долларов в 1897 году до 284 171 550 долларов в 1907 году, но акционерный капитал несколько уменьшился, и большая часть новых выпусков облигаций представляла собой конвертируемые серийные долговые обязательства, которые не влекут за собой постоянного увеличения расходов. Только за последние два года акционеры «Атчисона» санкционировали выпуск нового капитала в масштабах, соразмерных росту их собственности. В 1906 году им были предложены 4-процентные конвертируемые облигации на сумму 26 060 000 долларов по номиналу, а в прошлом году они санкционировали выпуск обыкновенных акций на сумму 98 000 000 долларов для улучшений, расширений и тому подобного. Это обеспечивает достаточные возможности для будущего, не ставя под угрозу платежеспособность дороги.

ГЛАВА VII ЮНИОН ПАСИФИК

Акты 1862 и 1864 годов — Высокая стоимость строительства — Принудительное объединение с «Канзас Пасифик» и «Денвер Пасифик» — Неприбыльные ветки — Администрация Адамса — Финансовые трудности — Долг перед правительством — Внешнее управление и реорганизация — Дальнейшая история.

Строительство «Юнион Пасифик» стало возможным благодаря прямым земельным грантам и государственным облигациям, предоставленным Конгрессом. Мотивом проекта были как военные и политические, так и экономические соображения; с одной стороны, Калифорнию нужно было скрепить с Союзом и предотвратить агрессию со стороны Англии; с другой — необходимо было открыть обширную и плодородную территорию и обеспечить дополнительный рынок для продуктов Востока.

В 1862 году был принят первый акт «о содействии строительству железной дороги и телеграфной линии от реки Миссури до Тихого океана и обеспечении правительству использования оных для почтовых, военных и иных целей». Он создал корпорацию, известную как «Юнион Пасифик Рейлроуд Компани», с капиталом в 100 000 акций по 1000 долларов каждая, и уполномочил ее построить железную дорогу от сотого меридиана долготы к западу от Гринвича в точке на территории Небраски на запад до западной границы территории Невада. Он предоставил право прохода, а также пять дополнительных секций на милю с каждой стороны пути, плюс варьирующееся количество облигаций Соединенных Штатов на милю, использование и передача которых должны были составлять первую ипотеку на имущество компании. Вся компенсация за услуги, оказанные правительству, должна была направляться на погашение этих облигаций и процентов по ним; и после завершения строительства дороги, до тех пор, пока облигации и проценты не будут выплачены, не менее 5 процентов чистой прибыли дороги должны были ежегодно направляться на их погашение. Директоров должно было быть не менее пятнадцати, из которых двое назначались Президентом Соединенных Штатов. Ожидалось, что это предложение будет достаточным для привлечения частного капитала в предприятие, и когда это не удалось, стимулы были увеличены. Акт 1864 года внес поправки в акт 1862 года. Он снизил номинальную стоимость акций с 1000 до 100 долларов и увеличил их количество со 100 000 до 1 000 000. Он увеличил земельный грант с пяти до десяти чередующихся секций на милю и понизил ранг правительственного залога до уровня второй ипотеки. Только половина компенсации за услуги, оказанные правительству, должна была направляться на погашение облигаций, выпущенных правительством. Директоров должно было быть двадцать, из которых пятеро назначались федеральным Президентом.

Именно в соответствии с этими основными положениями была построена железная дорога «Юнион Пасифик». В окончательном виде они были призваны обеспечить большую часть стоимости строительства, позволяя компании покрывать дефицит за счет выпуска собственных облигаций первой ипотеки. Капитализация в этих условиях не была бы чрезмерной; инвестиции правительства несомненно пошли бы на пользу как ему самому, так и стране, и корпорация могла бы рассчитывать на долгую и процветающую карьеру. Три фактора помешали этому, увеличив стоимость строительства дороги, а вместе с тем и ее капитализацию: во-первых, строительство велось в период высоких цен, раздутых не только обесцениванием валюты, но и искусственными условиями, вызванными войной; во-вторых, нормальный уровень выплачиваемых цен был повышен из-за скорости, с которой была завершена дорога; в-третьих, строительство было поручено строительной компании, знаменитой «Креди Мобилье».

Сравнивая цены 1864–1869 годов с ценами 1860 года, Комитет Олдрича в 1893 году пришел к следующему результату:

Year
Food
Bar Iron
Rolled
Rails,
Iron
Metals &
Implements
exc. Pocket
Knives
All Articles

1864 | 165.8 | 249.3 | 262.5 | 198.0 | 190.5 |
1865 | 216.5 | 181.1 | 205.5 | 218.7 | 216.8 |
1866 | 173.8 | 167.0 | 180.7 | 192.7 | 191.0 |
1867 | 163.9 | 148.2 | 173.2 | 178.9 | 172.2 |
1868 | 164.2 | 145.8 | 164.3 | 167.1 | 160.5 |
1869 | 162.9 | 139.0 | 160.9 | 157.9 | 153.5 |

Эти цифры можно разделить на премию по золоту, чтобы приблизительно определить золотые цены. Тогда индексные числа станут:

Year
Food
Bar Iron
Rolled
Rails,
Iron
Metals &
Implements
exc. Pocket
Knives
All Articles     

1865 | 100.1 |  83.7 |  95.0 | 101.1 | 100.3      |
1866 | 124.1 | 119.2 | 128.9 | 137.5 | 136.3      |
1867 | 121.8 | 110.1 | 128.6 | 132.9 | 127.9      |
1868 | 118.6 | 105.2 | 118.6 | 120.6 | 115.9      |
1869 | 120.1 | 102.5 | 118.6 | 116.4 | 113.2⁴⁵⁸ |

Таблицы показывают, что как валютные, так и золотые цены были намного выше в 1866 году, чем до войны, и что обе оставались высокими, пока строилась «Юнион Пасифик». Заработная плата также была выше нормы по схожим причинам. Во время войны спрос на людей и товары всех видов был велик. После 1865 года страна с огромной энергией переключилась на промышленность; и этот подъем, который не сдерживался до паники 1873 года и который был особенно направлен на строительство железных дорог, поддерживал как заработную плату, так и цены на необычно высоком уровне. Кроме того, американские рельсы в то время находились в переходном периоде от железа к стали; и многое из того, что было сделано с такими затратами, пришлось полностью переделывать в течение следующих десяти лет.

Высокие цены стали еще выше из-за скорости строительства. «Юнион Пасифик» строилась на запад от реки Миссури, но в то же время «Сентрал Пасифик» строилась на восток от Сакраменто в схожих условиях государственной помощи. Ожидалось, что две дороги встретятся на западной границе Невады; но чтобы поощрить их скорейшее завершение, Акт 1862 года разрешил дороге, которая первой достигла обозначенной точки, продолжать строительство на восток или запад, в зависимости от обстоятельств, до тех пор, пока не будет осуществлено соединение со второй дорогой. Поскольку объем предоставленной земли зависел от завершенного километража, спешка компаний была лихорадочной. «Компания «Юнион Пасифик», — говорит Дэвис, — «имела свои бригады грейдеристов, работавшие в 200 милях впереди завершенной линии в таких местах, как Хамболдт-Уэллс на западе». «Сентрал Пасифик» к осени 1867 года завершила 105 миль к востоку от Сакраменто, перевозя железо и припасы через горы, не дожидаясь проходки своих туннелей. Не менее 1038 миль «Юнион Пасифик», включая сложный участок через Скалистые горы, были завершены к 1869 году, через четыре года после начала строительства. Приз в виде дополнительной земли был таким образом получен, но эта земля долго оставалась непродаваемой, а стоимость строительства значительно возросла.

Наконец, крупные суммы были нецелевым образом использованы через строительную компанию. История «Креди Мобилье» рассказывалась так часто, что здесь достаточно лишь краткого упоминания. В 1864 году Т. К. Дюран, вице-президент «Юнион Пасифик», убедил некоего Г. М. Хокси подать заявку на контракт на строительство от Омахи до сотого меридиана. Хокси был финансово безответственным и четыре дня спустя передал контракт компании, состоящей из Дюрана и других акционеров «Юнион Пасифик». Тем временем Дюран приобрел устав «Пенсильвания Фискал Эдженси», корпорации, обладавшей удобными полномочиями. Позже в 1864 году члены строительной компании Дюрана получили акции «Фискал Эдженси», теперь называемой «Креди Мобилье оф Америка», на суммы, которые они внесли, а акционерам «Юнион Пасифик» было разрешено получить акции «Креди Мобилье» на суммы, которые они внесли за свои акции «Юнион Пасифик». Таким образом, акционеры «Юнион Пасифик» стали также акционерами «Креди Мобилье» и в своем первом качестве получили возможность голосовать за выгодные контракты для самих себя как строителей железной дороги. Компания Дюрана передала свой контракт «Креди Мобилье». Впоследствии оказалось удобнее передавать контракты отдельным лицам, которые переуступали их семи доверенным лицам, строившим требуемую дорогу на средства, предоставленные «Креди Мобилье», и передававшим прибыль этой организации, но практический результат был тем же. Эти различные ухищрения устранили всякий стимул к экономии со стороны акционеров «Юнион Пасифик». Вместо того чтобы выигрывать на дешевом строительстве, они наживались на дорогом; вместо того чтобы стремиться снизить стоимость всеми возможными способами, они замышляли сделать строительные контракты как можно более прибыльными для лиц, которым они передавались. Преимущества для них как акционеров «Креди Мобилье» перевешивали недостатки для них как акционеров «Юнион Пасифик». Прибыль, полученная «Креди Мобилье», до сих пор является предметом споров. Г. К. Уайт оценивает ее в 27½ процента, или 16 700 000 долларов; Дэвис говорит, что прибыль была уверенно выше 20 000 000 долларов; но в то время как Уайт рассчитывает процент прибыли к общей стоимости строительства, Дэвис настаивает, что большая часть инвестированного капитала возмещалась по завершении каждого двадцатимильного участка за счет поступлений от государственных облигаций, железнодорожных облигаций и акций, и что, хотя было потрачено от 50 000 000 до 70 000 000 долларов, по всей вероятности, не более 10 000 000 долларов были вложены единовременно; в этом случае прибыль в 20 000 000 долларов, распределенная на четыре года, представляет собой 5 000 000 долларов в год, или 50 процентов годовых на используемый капитал. Наконец, Комиссия по железным дорогам Тихоокеанского побережья США оценила фактическую денежную прибыль в 23 366 320 долларов и отметила, что обязательства, принятые на себя железнодорожной компанией, представляли собой гораздо большую сумму, измеряемую облигациями и акциями по их номинальной стоимости.

Результатом этих трех факторов стала корпорация, обремененная облигациями с чрезвычайно высокой ставкой. Стоимость дороги в 1870 году оценивалась в 106 245 978 долларов, или 102 951 доллар на милю, против чего была капитализация в 107 907 300 долларов, или 104 561 доллар на милю, из которых 32 715 долларов на милю составляли акции, 26 080 долларов — государственные облигации и 45 765 долларов — облигации первой ипотеки, земельные и доходные облигации. В 1873 году чистая прибыль составила 4 092 032 доллара, а проценты по облигационному долгу, не включая государственные проценты, составили 3 403 660 долларов. В 1874 году цифры составили 5 291 243 и 3 431 720 долларов; иными словами, корпорация начала с тяжелого гандикапа, который ее монополия на трансконтинентальные перевозки поначалу помогала преодолеть, но который становился все тяжелее с годами. В семидесятые годы, повторимся, «Юнион Пасифик» в целом пользовалась большим процветанием. Объем акций в обращении оставался прежним, облигационный долг увеличился лишь незначительно, а отношение операционных расходов к доходам снизилось. Первый дивиденд был выплачен в 1875 году; в 1876 и 1877 годах было объявлено 8 процентов, в 1878 году — 5½ процента, а в 1879 году — 6 процентов. Однако в 1880 году произошло объединение с железными дорогами «Канзас Пасифик» и «Денвер Пасифик», и эта операция вполне заслуживает более детального рассмотрения.

«Канзас Пасифик», как и «Юнион Пасифик», была детищем Актов 1862 и 1864 годов, которые требовали ее строительства от Канзас-Сити на запад для соединения с «Юнион Пасифик» в точке на сотом меридиане. Позже, Актом от 3 июля 1866 года, ей было разрешено изменить маршрут и соединиться с «Юнион Пасифик» в точке не более чем в пятидесяти милях к западу от меридиана Денвера в Колорадо. Подобно «Юнион Пасифик», «Канзас Пасифик» строилась с помощью строительных контрактов, что привело к общей капитализации на ее 638 милях линии в 9 437 950 долларов в акциях и 22 651 000 долларов в облигациях, или 14 793 и 33 455 долларов соответственно на милю — высокие цифры, учитывая сравнительно равнинный характер пересекаемой местности. Дорога не была прибыльной. Она была плохо построена и плохо управлялась, и, проходя параллельно «Юнион Пасифик», ей приходилось сталкиваться с конкуренцией самого ожесточенного рода. Отчет г-на Кэлхуна, эксперта-бухгалтера Комиссии по железным дорогам Тихоокеанского побережья США 1887 года, показал, что общие доходы дороги с 1867 по 1879 год составили 9 220 218 долларов, в то время как счет по облигациям и процентам, за исключением процентов Соединенных Штатов, составил 15 745 287 долларов; оставив дефицит в 6 525 069 долларов, или, включая начисленные проценты Соединенных Штатов, 11 330 772 доллара. То есть «Канзас Пасифик» находилась в состоянии хронической неплатежеспособности. В 1874 году она была передана под внешнее управление, а в следующем году, по соглашению со своими кредиторами, она профинансировала значительную сумму просроченных процентов.

В 1878 году ряд держателей ценных бумаг «Канзас Пасифик» собрались вместе в попытке реорганизовать эту собственность, вывести ее из-под внешнего управления и «объединить интересы железнодорожных компаний «Канзас Пасифик» и «Юнион Пасифик»». Двенадцать крупных держателей ценных бумаг согласились внести в общий пул или фонд пакеты ценных бумаг, принятые по фиксированной оценке, причем их доли в пуле должны были быть пропорциональны суммам указанных ценных бумаг и акций, принятых по упомянутой стоимости. За депонированные ценные бумаги они должны были получить акции по сниженной ставке: так, за восемь акций старых акций они должны были получить одну акцию новых; за 2000 долларов несубординированных доходных облигаций они должны были получить десять акций, а за 10 000 долларов субординированных доходных облигаций — тридцать акций новых акций. Итоговым результатом стала бы замена ценных бумаг номинальной стоимостью 17 330 350 долларов на акции номиналом 4 855 300 долларов и значительное облегчение бремени, лежащего на дороге; хотя следует помнить, что 17 330 350 долларов составляли менее половины общего объема ценных бумаг в обращении, что выплата процентов по многим из них была лишь добровольной и что не было предусмотрено никаких положений для текущей задолженности.

План провалился, по словам г-на Гулда, который был участником соглашения, потому что держатели ценных бумаг вне пула отказались согласиться на столь радикальное сокращение своих пакетов; и по его предложению вместо выпусков акций была введена консолидированная ипотека. Эта ипотека была рассчитана на сорок лет под 6 процентов. Общий выпуск должен был составить 30 000 000 долларов, из которых 24 000 000 долларов должны были быть выпущены немедленно для погашения более ранних выпусков облигаций и выплаты задолженности по процентам. Как и предыдущее предложение, схема предусматривала сокращение основной суммы младших ценных бумаг, и были сохранены те же ставки конвертации; но в данном случае старые акции «Канзас Пасифик» были выведены из плана, и были сделаны определенные оговорки для других целей, так что в конечном итоге произошло фактическое увеличение задолженности, и даже процентные расходы были обречены на рост. Однако на время, за счет снижения процентов по ипотеке в январе 1879 года с 10 до 7 процентов и за счет отклонения некоторых требований по просроченным процентам, было получено облегчение, в то время как консолидированная ипотека была должным образом выпущена.

«Канзас Пасифик» шла на запад до Денвера. Между Денвером и Шайенном «Денвер Пасифик» длиной 106 миль служила связующим звеном между более крупными системами. Акции «Денвер Пасифик» удерживались «Канзас Пасифик», и 29 979 их акций были заложены в 1877 году в качестве части обеспечения выпуска 10-процентных ипотечных облигаций. Общие доходы «Денвер Пасифик» с 1870 по 1879 год составили 3 122 141 доллар; расходы составили 1 709 477 долларов, а чистая прибыль от эксплуатации — 1 412 664 доллара, или в среднем 141 266 долларов в год; в то время как за первые восемь лет этого периода ежегодные процентные расходы составляли около 185 000 долларов. Единственная ценность акций «Денвер Пасифик» заключалась в контроле, который они обеспечивали над связующим звеном между Денвером и Шайенном.

В условиях конкуренции, существовавшей между «Юнион Пасифик», «Канзас Пасифик» и «Денвер Пасифик», какое-то соглашение или консолидация были одновременно желательны и вероятны. «Канзас Пасифик» полностью зависела от своего конкурента в доступе к западным перевозкам, и вскоре стало понятно, что это равносильно непрерывному банкротству. Продление до Огдена устранило бы эту зависимость; но это, хотя и вызывало опасения у «Юнион Пасифик», было не под силу «Канзас Пасифик» по финансовым причинам, и ни один капиталист или группа капиталистов до 1878 или 1879 года, по-видимому, не интересовались этим предприятием. С другой стороны, тарифы были низкими, и сам успех его исключительной политики вынуждал «Юнион Пасифик» встречать конкуренцию дороги, которая, не имея процентных расходов, была способна снижать все тарифы до самого предела стоимости эксплуатации.

Еще в 1875 году шли разговоры о соглашении, согласно которому «Канзас Пасифик» должна была отказаться от своих требований на пропорциональную долю в своих тихоокеанских перевозках в обмен на монополию на местные перевозки Колорадо, и в связи с этой сделкой должна была приобрести железную дорогу «Колорадо Сентрал» путем выпуска 10 000 000 долларов акций «Канзас Пасифик» лицам, назначенным компанией «Юнион Пасифик»; но это так и не было осуществлено. В 1878 году, когда Гулд начал интересоваться этой собственностью, объединение посредством контроля над акциями показалось осуществимым. Первыми покупками Гулда были облигации, и именно как держатель облигаций он вошел в пул 1878 года; но с покупкой пакетов «групп из Сент-Луиса» он и его друзья получили контроль над большинством акций «Канзас Пасифик». Фактически, одним из положений пула было то, что если на первый день июня 1878 года выяснится, что г-да Гулд, Диллон и Эймс, все крупные акционеры «Юнион Пасифик», не имеют мажоритарного интереса в указанном пуле, то они должны иметь опцион на такое количество других долей пропорционально и за наличные, которое на основе графика дало бы им такой интерес; и хотя это большинство не обязательно означало большинство акций, операции пула помогли Гулду в получении контроля. Союз между «Юнион Пасифик» и «Канзас Пасифик», таким образом обеспеченный, был, однако, крайне хрупким; ибо г-н Гулд ни в один момент не принимал близко к сердцу постоянные интересы ни одной из дорог и искал свою личную выгоду скорее в их борьбе, чем в согласии между ними. По этой причине, покупая «Канзас Пасифик», Гулд продавал акции «Юнион Пасифик», сокращая свои пакеты с примерно 200 000 до примерно 27 000 акций. В 1879 году положение двух дорог было таким же, как и прежде, а видимая гармония была самого поверхностного рода. Однако одно изменение произошло к серьезному невыгодному положению «Юнион Пасифик»; ибо «Канзас Пасифик», хотя все еще плохо построенная и зависящая от своего соперника в корректировке тарифов, достаточно благоприятной, чтобы позволить ей выйти на западные перевозки, теперь имела заинтересованную в ней группу капиталистов, вполне способных профинансировать продление до Огдена и даже обеспечить связи от Канзас-Сити до Востока.

В 1879 году, несомненно полагаясь на силу новой поддержки «Канзас Пасифик», Гулд предложил «Юнион Пасифик» консолидацию дорог «Юнион», «Канзас» и «Денвер Пасифик», в которой акции каждой должны были фигурировать поровну по номиналу. Условия были абсурдными по любому критерию производительной способности, который мог быть применен. Относительная доходность и ежегодные проценты на милю трех дорог в это время были приведены правительственным бухгалтером следующим образом:

| Annual Net Earnings per mile | Annual Interest per mile |
Union Pacific | $5617 | $3185      |
Kansas Pacific |  1602 |  2295      |
Denver Pacific |  1333 |  1750⁴⁷⁴ |

«Юнион Пасифик» сообщала о ежегодном профиците, две другие дороги — о ежегодном дефиците; «Юнион Пасифик» не допускала дефолта, «Канзас» и «Денвер Пасифик» делали мало что другое; высшая отметка, которой достигали акции «Канзас Пасифик» в январе 1879 года, была 13, а «Юнион Пасифик» — 68½. Но вопрос, как хорошо знал Гулд, заключался не в производительной, а в разрушительной способности, и средством принуждения, которое он использовал, была демонстрация легкости, с которой «Канзас Пасифик» можно было сделать грозной в качестве конкурирующей линии. В ноябре 1879 года он приобрел «Миссури Пасифик» от Канзас-Сити до Сент-Луиса; примерно в то же время он купил две второстепенные дороги между «Канзас Пасифик» и «Юнион Пасифик» в Канзасе и объявил о своем намерении продлить «Канзас Пасифик» до Солт-Лейк-Сити, чтобы там соединиться с «Сентрал Пасифик» и сформировать третий трансконтинентальный маршрут. История четко изложена в отчете Комиссии по железным дорогам Тихоокеанского побережья США. Результатом стало согласие директоров «Юнион Пасифик» на навязанные условия и подписание соглашения от 14 января 1880 года, согласно которому «Юнион» и «Канзас Пасифик» со всеми их соответствующими активами и обязательствами были объединены по номиналу их соответствующих капиталов — 36 762 300 и 10 000 000 долларов — к которым был добавлен капитал «Денвер Пасифик», 4 000 000 долларов, сформировав новую компанию под названием «Юнион Пасифик Рейлвэй Компани» с капиталом 50 762 300 долларов и облигационным долгом 92 984 624 доллара. Эта корпорация была больше во всех отношениях, чем старая «Юнион Пасифик Рейлроуд», за исключением одного — доходов сверх фиксированных расходов. Она имела 1821 милю линии вместо 1042; 22 455 134 доллара валовой выручки вместо 13 201 077; 10 545 119 долларов операционных расходов вместо 5 475 503; и все же, поскольку консолидация была союзом некоторой силы с огромной долей слабости, было мало тех, кто выиграл от нее, кроме держателей акций «Канзас Пасифик» или «Денвер Пасифик». Эти удачливые и умелые люди видели, как котировки обыкновенных акций «Канзас Пасифик» выросли с высокого уровня 13 в январе 1879 года до 59 в июне и 92½ в декабре; и акции, которые были футбольным мячом на рынке, таким образом стали настолько ценными, что в 1887 году Гулд смог представить комитету Конгресса, в оправдание описанных условий, таблицу, которая показывала для 1880 года рыночные цены акций «Канзас» и «Юнион Пасифик», которые были примерно одинаковыми.

Именно Гулду, как главному владельцу «Канзас Пасифик» и держателю практически всех акций «Денвер Пасифик» в обращении, досталась львиная доля прибыли; но г-н Гулд не удовлетворился урожаем только на этих акциях. В ходе своих операций он стал владельцем определенных веток и второстепенных дорог целиком или частично. Так, он владел облигациями компании, известной как «Сент-Джозеф энд Вестерн Рейлроуд Компани», на сумму 945 887 долларов и 5013 ее акциями; облигациями «Сент-Джозеф Бридж Компани» на 634 000 долларов; и сертификатами внешнего управления «Сент-Джозеф энд Денвер Пасифик» на 59 000 долларов; в то время как для убеждения директоров «Юнион Пасифик» в мудрости принятия своего плана консолидации он приобрел железные дороги «Миссури Пасифик», «Канзас Сентрал» и «Сентрал Бранч Юнион Пасифик». Доходность ни одной из этих линий не была большой, причем «Миссури Пасифик» была самой большой. «Сент-Джозеф энд Вестерн» была продана в порядке обращения взыскания в 1875 году и с тех пор продолжала управляться внешним управляющим. Какую ценность она имела, было обусловлено тем фактом, что, будучи продленной до Гранд-Айленда, она давала «Юнион Пасифик» выход на Восток, отличный от того, что в Омахе. Стоимость облигаций Мостовой компании и сертификатов внешнего управления зависела от этой же собственности. «Канзас Сентрал» была узкоколейной дорогой и была продана в порядке обращения взыскания в апреле 1879 года. «Сентрал Бранч Юнион Пасифик» была спроектирована для соединения с «Канзас Пасифик», но осталась без западного соединения, когда эта последняя дорога не смогла встретиться с «Юнион Пасифик» на сотом меридиане. Во время консолидации, согласно Комиссии по железным дорогам Тихоокеанского побережья США, «купоны за шесть лет были в дефолте и удерживались непогашенными в качестве обеспечения доходной ипотеки. Компания никогда не зарабатывала достаточно, чтобы оплатить свои собственные купоны, не принимая во внимание начисленные проценты Соединенным Штатам в какой-либо форме». «Миссури Пасифик» была более процветающей, но здесь нас не должна беспокоить. Г-н Гулд платил разные цены за вышеуказанное, варьирующиеся от 40 долларов за облигации «Сент-Джозеф энд Денвер» до 238 долларов за акции «Сентрал Бранч Юнион Пасифик». В случае каждой дороги он передавал свою покупку «Юнион Пасифик» по той же или более высокой цене. Так, за облигации «Сент-Джозеф энд Вестерн», за которые он заплатил 40, он получил номинал в акциях «Юнион Пасифик», продававшихся по цене до 94 в январе 1880 года; за 634 000 долларов облигаций и 4000 акций «Сент-Джозеф Бридж Компани», стоивших 480 440 долларов, он получил 6340 акций «Юнион Пасифик»; за 479 000 долларов облигаций и 2521 акцию «Канзас Сентрал» он получил 4790 акций «Юнион Пасифик»; и за 7616 акций «Сентрал Бранч Юнион Пасифик», стоивших 1 826 500 долларов, он получил 913 500 долларов в 6-процентных облигациях «Юнион Пасифик» и 913 500 долларов в 6-процентных облигациях «Канзас Пасифик». Результатом стал выпуск значительных объемов акций консолидированной компании и облигаций консолидируемых компаний без получения эквивалентной стоимости.

Таким образом, «Юнион Пасифик Рейлвэй Компани» начала свою карьеру в 1880 году в худшем состоянии, чем «Юнион Пасифик Рейлроуд Компани», которая предшествовала ей, ибо она пострадала не только от первоначального раздувания акций и облигаций, но и от раздувания активов, которое последовало за этим. Включая государственную субсидию и начисленные по ней проценты, общие облигации и акции компании в 1880 году составляли 179 058 902 доллара, или 98 329 долларов на милю, из которых 27 876 долларов составляли акции, 45 372 доллара — ипотечные облигации и 25 081 доллар — государственная субсидия и проценты. Цифры на милю были немного ниже, чем в 1870 году, и все же «воды» в капитализации было больше, ибо средняя стоимость активов снизилась еще сильнее. Дорога, выплачивающая дивиденды, была объединена с невыплачивающими, что привело к большой прибыли для инициаторов консолидаций, но к серьезному вреду для платежеспособной стороны.

В период с 1880 по 1883 год было построено несколько веток, для обеспечения средствами которых акционерный капитал Железнодорожной компании был увеличен на 10 000 000 долларов. Из них «Денвер энд Саут Парк» была построена в 1881–1883 годах и стала последним из подарков г-на Гулда материнской линии. Эта дорога обслуживалась несколькими строительными компаниями, в последней из которых Гулд взял четверть доли, получая акции «Денвер энд Саут Парк Рейлроуд Компани» в качестве дивиденда на свои инвестиции. В ноябре 1880 года, действуя от имени «Юнион Пасифик Рейлвэй Компани», он купил акции дороги «Денвер» по номиналу за наличные, выиграв в своем качестве владельца четверти доли благодаря своим действиям как представителя и акционера «Юнион Пасифик». В отношении этой дороги г-н Чарльз Ф. Адамс-младший впоследствии сказал: «Главным источником дохода... была перевозка людей и материалов в Колорадо для рытья ям в земле, называемых шахтами, и пока не было обнаружено, что в этих шахтах ничего нет, бизнес был огромным». Более важным и по-настоящему полезным проектом стала организация в 1881 году «Орегон Шорт Лайн Рейлвэй Компани» для строительства и эксплуатации железной дороги от Грейнджера на «Юнион Пасифик» до штата Орегон, расстояние 610 миль, с намерением обеспечить бизнес Вашингтона и Орегона. «Нортерн Пасифик» в то время находилась в финансовых трудностях, и не ожидалось, что она сможет опередить новую дорогу; но даже несмотря на то, что это ожидание не оправдалось и «Орегон Шорт Лайн» была второй в достижении спорной территории, ее ценность была велика и постоянно росла. Дорога была построена строительным департаментом «Юнион Пасифик» и финансировалась за счет организации дочерней корпорации, которая выпустила акции и облигации на сумму 25 000 долларов на милю, причем половина акций была зарезервирована в казначействе «Юнион Пасифик» для целей контроля, а «Юнион Пасифик» гарантировала выплату процентов по облигациям. Эта ветка, по крайней мере, не была сброшена на основную линию заинтересованными сторонами и сегодня составляет неотъемлемую часть системы. Другие ветки были куплены или построены в то время, но не требуют детального упоминания.

Гулд на время получил от «Юнион Пасифик» все, что считал возможным, и тихо сбросил свои акции, продолжая выплату дивидендов. К 1883 году он был практически свободен, но оставил свой след; консолидация 1880 года с принудительной покупкой бесполезных веток, подкрепленная высокой капитализацией, вызванной экстравагантным первоначальным строительством, и сопровождаемая постоянно растущей интенсивностью конкуренции между трансконтинентальными линиями, уменьшила профицит до опасной степени. В то же время процветание страны в целом снижалось; урожай пшеницы 1881 года составлял лишь три четверти урожая 1880 года, а урожай кукурузы был самым низким с 1874 года; хотя снижение было не таким заметным в Канзасе и на Дальнем Западе, как в штатах к востоку и югу от Омахи и Канзаса. К 1882 году, говорит Нойес, все рынки двигались вниз, и после реакции того года объем внутренней торговли непрерывно сокращался вплоть до паники 1884 года.

Свидетельством бедственного положения «Юнион Пасифик» стал рост текущей задолженности. В ноябре 1882 года президент Диллон заявил, что она составляет 3 400 000 долларов и что для ее покрытия будет заключен заем в 5 000 000 долларов. Годовой отчет в конце года указывал чистый долг всего в 842 743 доллара, но включал в активы, используемые для компенсации валового долга, 2 768 437 долларов в виде топлива и материалов в наличии и 927 648 долларов в виде балансов, причитающихся от вспомогательных дорог; так что в начале следующего года это снова стало предметом обсуждения, и акционеры рекомендовали директорам выпустить залоговые облигации, чтобы погасить ее. В соответствии с рекомендацией директора заключили с «Нью Инглэнд Траст Компани» из Бостона договор, по которому предложили выпустить доверительные облигации на сумму, равную 90 процентам депонированных ценных бумаг. К 1884 году валовая текущая задолженность, тем не менее, составила 11 306 595 долларов против 9 852 325 долларов валового долга в 1882 году, а ликвидные активы, за исключением топлива и материалов, составили 8 068 898 долларов вместо 6 241 145 долларов. Основной рост обязательств, как всегда, произошел по векселям к оплате, что означало, что дорога выдавала свои векселя для оплаты текущей задолженности с неизбежной необходимостью платить высокую процентную ставку и часто делать пролонгации. Тем временем дивиденды были прекращены, а зарплаты сокращены.

На этом этапе г-н Сидни Диллон ушел с поста президента, и г-н Чарльз Фрэнсис Адамс-младший был избран его преемником. Г-н Диллон был в преклонном возрасте, говорили, что он в плохом состоянии здоровья, и, несомненно, ему не хватало поддержки, которую г-н Гулд привык ему оказывать. Г-н Адамс был моложе, всего сорок девять лет против шестидесяти девяти у г-на Диллона. Он был членом Комиссии по железным дорогам Массачусетса с 1869 по 1879 год, служил правительственным директором «Юнион Пасифик» в 1878 году и теперь принес на свою должность президента неисчерпаемый запас энергии, большую находчивость и, что еще важнее, тонкое чувство своих обязательств перед держателями облигаций и акционерами своей дороги. При его режиме ранее начатая экономия была продолжена и расширена; сотрудники были уволены до тех пор, пока к 28 июня 1884 года в компании не осталось всего около 10 000 человек вместо 20 000, которые были в списках в одно время; а прокатные станы и т. д. закрывались везде, где компания находила более дешевым покупать рельсы и оборудование по текущим ценам. Это, вместе с прекращением выплаты дивидендов, оставило значительный профицит доходов, применимый к погашению текущей задолженности. Кроме того, облигации и акции из казначейства компании были проданы в период с 1 января 1884 года по 1 января 1887 года, за что было получено 6 550 000 долларов; и совокупность доступных ресурсов составила 16 200 000 долларов, из которых 8 251 368 долларов были направлены на текущую задолженность, 6 708 632 доллара — на улучшение дороги и строительство веток, и 1 240 000 долларов — на увеличение оборудования. Кроме того, поступления от продажи земли использовались на те же общие цели. В августе, чтобы успокоить инвесторов, президент Адамс заявил, что никакая часть текущей задолженности не является давящей, и в ноябре он повторил это заявление; истинность которого стала очевидной при выплате последней части чистой непогашенной задолженности 22 августа, два года спустя. Результат был весьма похвальным, хотя продолжающееся прекращение выплаты дивидендов вызвало некоторый протест.

Многое можно было сделать в это время умелым и энергичным управлением; однако было много того, что сделать было нельзя; и именно это мы должны приписать неудаче г-на Адамса в обеспечении постоянно стабильного положения дороги. Ибо, во-первых, конкуренция, с которой «Юнион Пасифик» была вынуждена сталкиваться, постоянно усиливалась. В 1881 году «Атчисон, Топика и Санта-Фе» была продлена до соединения с «Южной тихоокеанской железной дорогой» в Деминге; в 1883 году, выражаясь языком годового отчета: «Не только «Рио-Гранде» была завершена до Огдена, составив в связи с «Атчисон, Топика и Санта-Фе» и расширением «Берлингтон энд Миссури» дороги «Чикаго, Берлингтон энд Куинси» прямой конкурирующий маршрут с «Юнион Пасифик» из Чикаго и всех восточных пунктов до общего западного терминала, но и «Нортерн Пасифик» также была соединена, составив третий трансконтинентальный маршрут». В 1887 году «Атчисон» построила 450 миль линии, и «Чикаго, Рок-Айленд энд Пасифик» едва отставала, так что Канзас и Небраска были покрыты сетью линий, которая превратила естественные местные перевозки «Юнион Пасифик» в конкурентный бизнес самого неопределенного рода. В то же время прибыльный высококачественный бизнес уступал место большему объему минеральных перевозок, и средняя дальность перевозки увеличивалась, что привело к снижению примерно на 45 процентов средних доходов на тонно-милю в период между 1881 и 1890 годами, медленному росту валовой выручки, который имел мало отношения к значительно возросшему объему выполненных работ, и колеблющемуся прогрессу чистой прибыли, которая в 1889 году была фактически на 3 000 000 долларов меньше, чем восемь лет назад.

И во-вторых, в течение этого времени фиксированные расходы «Юнион Пасифик» существенно не уменьшались. Они составляли 7 626 626 долларов, когда г-н Адамс вступил в должность президента, и 7 309 142 доллара пять лет спустя; и необходимость дальнейшего снижения была показана тем фактом, что общая чистая прибыль дороги составляла 11 402 199 долларов в 1884 году, 10 339 402 доллара в 1889 году и 9 561 673 доллара в 1890 году. Что г-н Адамс мог сделать, он сделал, и облигационный долг при его режиме уменьшился с 90 760 582 долларов в 1884 году до 82 090 585 долларов в 1889 году и до 73 968 885 долларов в 1890 году; компания постоянно выкупала свою собственную задолженность: но условия, с которыми ему пришлось столкнуться, были слишком требовательными, и экономия, достигнутая здесь, была компенсирована другими путями.

Чтобы спасти себя, «Юнион Пасифик» была вынуждена к быстрому расширению километража своих веток, что г-н Адамс считал единственным средством, с помощью которого можно было оплачивать фиксированные расходы. Между 1884 и 1890 годами было построено или приобретено 3132,45 мили, все под отдельными организациями, но с их счетами и управлением под надзором и контролем должностных лиц материнской линии; и сумма, инвестированная в ценные бумаги веток, была увеличена с примерно 28 000 000 долларов в 1881 году до 41 879 724 долларов в 1892 году. Эти дороги сообщали о ежегодных дефицитах, которые либо оплачивались из доходов, либо учитывались как текущая задолженность. Отчет правительственных директоров в 1891 году заявил, что 15 000 000 долларов из 21 400 000 долларов текущей задолженности были результатом расходов и авансов на строительство веток и приточных линий и покупку акций в таких линиях для целей контроля. Но выступая в 1887 году, г-н Адамс объявил, что ветки приносят 5 000 000 долларов в год основной линии, совершенно отдельно от всего, что фигурировало в счетах самих веток, и в письме правительственным директорам в 1884 году он сказал: «Ветки и вспомогательные линии «Юнион Пасифик» следует считать единственным реальным обеспечением, которое имеет правительство для погашения своей задолженности... Если бы не эти ветки, «Юнион Пасифик» была бы ограничена такими небольшими местными перевозками, которые она могла бы подобрать в пунктах непосредственно на своей основной линии; и своей долей сквозных трансконтинентальных перевозок, которые недавно были разделены на четыре за счет строительства конкурирующих маршрутов». Самой важной из веток оставалась «Орегон Шорт Лайн» с соединительной линией «Орегон Рейлвэй энд Навигейшн Компани», которой «Юнион Пасифик» окончательно завладела в 1889 году. Эта последняя дорога долгое время считалась естественным выходом «Нортерн Пасифик» к Тихоокеанскому побережью, но была арендована «Юнион Пасифик» в 1887 году через «Орегон Шорт Лайн» с гарантией 6-процентных дивидендов на свои акции, а также процентов по своим облигациям на 999 лет. В 1889 году переговоры с «Нортерн Пасифик» привели в конечном итоге к продаже акций «Орегон Рейлвэй энд Навигейшн», удерживаемых г-ном Виллардом и его друзьями. В ожидании выпуска доверительной ипотеки акции были депонированы в трастовой компании, был выдан вексель на эту сумму, и сумма учитывалась как текущая задолженность. Какова бы ни была ценность этой собственности для «Нортерн Пасифик», она оказалась большой ценностью для «Юнион Пасифик», обеспечив ее независимым выходом к побережью и дав ей пробег по своей основной линии более 800 миль на всех обменных перевозках. Метод оплаты, однако, оказался опасным, поскольку он настолько сильно раздул объем ликвидных обязательств «Юнион Пасифик».

В 1891 году г-н Гулд снова начал скупать акции Юнион Пасифик. В связи с этим г-н Адамс в конце года ушел в отставку, а на его место был избран г-н Диллон. Время было неподходящим для какого-либо расширения, а смерть г-на Гулда в следующем году положила эффективный конец любым планам, которые он мог вынашивать. Неотложной проблемой была текущая задолженность, раздувшаяся до непомерных размеров из-за приобретения ответвлений, и в частности из-за покупки Орегонской железнодорожной и навигационной компании. В течение 1890 года был выпущен и продан пакет облигаций под залог, но остальная часть предполагаемого выпуска была придержана в надежде на более выгодную цену. В ожидании г-н Гулд разработал схему отсрочки платежей по этим и другим краткосрочным обязательствам путем выпуска трехлетних векселей под залог, андеррайтинг которых должен был осуществлять синдикат, состоящий из него самого и других лиц, заинтересованных в собственности. Эти векселя должны были приносить 6 процентов годовых и выпускаться по курсу 92½ тем держателям текущей задолженности, которые согласятся их принять, при этом синдикат брал на себя остаток. Утвержденная сумма составляла 24 000 000 долларов, из которых 5 500 000 долларов должны были быть выпущены немедленно. План был объявлен действующим 28 сентября 1891 года. Если бы Юнион Пасифик была корпорацией с умеренной капитализацией, с фиксированными расходами, обычно значительно меньшими, чем ее способность к получению дохода, и если бы в 1894 году, когда наступал срок погашения векселей, рыночные условия были более благоприятными, чем в 1891 году, вполне вероятно, что эта схема, какой бы временной она ни была, удовлетворила бы потребности ситуации. Поскольку ни одно из этих условий не выполнилось, можно сказать, что недостаточность плана была отчасти несчастьем Юнион Пасифик, а отчасти ее виной. Особым несчастьем было то, что самый суровый финансовый кризис со времен 1873 года произошел тогда, когда дорога шаталась под грузом, который она едва могла вынести; но было совершенно непростительно, что железная дорога была настолько обременена, что не смогла отложить никакого резерва в хорошие времена на тяжелые времена, которые неизбежно должны были наступить.

Таким образом, в 1892 году Юнион Пасифик находилась в трудном положении. Ее капитализация была высокой; ее доходы почти не увеличивались в течение пяти лет; ее профицит был недостаточен, чтобы предотвратить накопление большой текущей задолженности; ей предстояло подготовиться к изысканию крупной суммы денег в течение двух лет для погашения своих краткосрочных векселей; и, кроме того, впереди был факт, о котором до сих пор мало говорилось — наступление срока погашения правительственной задолженности.

Кратко изложенная история этой задолженности выглядела следующим образом: Законы 1862 и 1864 годов предусматривали выпуск правительственных облигаций на установленные суммы на милю на субсидируемых участках системы для содействия строительству, причем срок погашения этих облигаций составлял тридцать лет с даты выпуска, и они имели право залога на имущество, уступающее только первой закладной компании. Процентная ставка составляла 6 процентов, выплачиваемых правительством держателям облигаций; а в 1875 году Верховный суд постановил, что компания не обязана выплачивать правительству начисленные проценты до наступления срока погашения облигаций. Это решение было воспринято как победа компании, но означало постоянное накопление задолженности по процентам, уменьшаемое лишь удержанием правительством половины сумм, причитающихся за государственные перевозки, и, согласно Закону Турмана, такой дополнительной суммы, не превышающей 850 000 долларов, которая в сумме с полной компенсацией за государственные услуги и 5 процентами чистой прибыли, отчисляемыми согласно Закону 1862 года, должна была составлять ежегодный взнос, равный 25 процентам чистой прибыли компании, если только оставшиеся 75 процентов не были бы недостаточны для выплаты процентов по облигациям первой закладной; в этом случае министру финансов разрешалось освободить компанию от части требуемых 25 процентов чистой прибыли. Закон Турмана не оправдал ожиданий. Верховный суд в 1891 году постановил, что расходы на новое строительство и новое оборудование не могут вычитаться из валовой прибыли при определении чистой прибыли, но дорога столкнулась с тяжелыми временами, и максимальный предел взносов в амортизационный фонд не был достигнут, а при инвестировании фонда в правительственные облигации министр финансов был вынужден платить высокие премии, тем самым снижая чистый доход; так что с самого начала и до 1892 года вопрос о задолженности перед правительством вызывал постоянные споры и судебные разбирательства, вносил неопределенность в дела железной дороги и вызывал неприязнь между ней и правительством. В 1892 году необходимость какого-либо урегулирования была близка. Срок погашения основной суммы правительственного долга наступал следующим образом:

November | 1, 1895 | $640,000 |
January | 1, 1896 | 1,440,000 |
February | 1, 1896 | 4,320,000 |
January | 1, 1897 | 6,640,000 |
January | 1, 1898 | 17,342,512 |
January | 1, 1899 | 3,157,000 |
|  | $33,539,512 |

При вычете из этой суммы сумм, выплаченных правительству, и кредитов компании за почтовые и транспортные услуги, а также при добавлении задолженности по процентам, сумма, причитающаяся правительству на конец 1893 года, составляла приблизительно 52 000 000 долларов. Очевидно, что компании было крайне трудно выплатить эту сумму в 1892 или 1898 году, или в любое другое время, и в течение нескольких лет как компания, так и правительство серьезно обсуждали схемы рефинансирования, а также преимущества и недостатки владения и эксплуатации дороги Соединенными Штатами. Таким образом, в 1892 году над Юнион Пасифик нависло огромное обязательство; и оно не раздавило ее только потому, что неспособность дороги платить была настолько очевидна, а в нецелесообразность государственного владения верили настолько сильно, что все чувствовали, что необходимые уступки будут сделаны.

В 1893 году наступил срок погашения 8-процентных облигаций амортизационного фонда на сумму 5 176 000 долларов, которые были частично пролонгированы, а частично погашены через синдикат по андеррайтингу; но это была последняя попытка погасить наступающую задолженность. В течение года как валовая, так и чистая прибыль колоссально упали из-за общей депрессии в бизнесе и, в частности, из-за стагнации на тихоокеанском побережье. Говорили, что тарифы на грузоперевозки находятся в состоянии хаоса; и Юнион Пасифик уведомила, что 10 октября выйдет из состава Западной пассажирской ассоциации. По мере того как год подходил к концу, продолжающееся снижение доходов делало ситуацию отчаянной. «Компания за год, закончившийся 31 декабря 1892 года», — сказал г-н Джон Ф. Диллон, юрисконсульт Юнион Пасифик, в ноябре, — «имела профицит в 2 000 000 долларов. В сентябре (1893 года) потери чистой прибыли составили 1 500 000 долларов по сравнению с предыдущим годом, а с 1 января по 31 августа падение чистой прибыли составило более 2 500 000 долларов. Компания задолжала за труд и материалы на 1 октября 1 500 000 долларов; а ее платежи в амортизационный фонд и процентные платежи за сентябрь составили бы более 1 000 000 долларов; за октябрь — 750 000 долларов, за ноябрь — 850 000 долларов, за декабрь — 1 000 000 долларов и за январь — 1 000 000 долларов. Дефицит за 1893 год составит не менее 3 000 000 долларов, и у компании нет денег или средств для выполнения этих обязательств...»

В этих условиях внешнее управление было единственным средством, которое могло предотвратить расчленение системы и защитить интересы всех кредиторов; и, соответственно, по заявлению сторон, дружественных компании, в октябре были назначены г-да С. Г. Кларк (президент Юнион Пасифик), О. У. Минк (контролер) и Э. Э. Андерсон (правительственный директор); г-н Кларк взял на себя руководство эксплуатацией дороги, а г-да Минк и Андерсон — финансовые и юридические дела. Месяц спустя, по заявлению генерального прокурора, г-да Джон У. Доун и Фредерик Р. Кудер были назначены дополнительными внешними управляющими для защиты интересов правительства и помощи другим управляющим в общем управлении имуществом. Эти джентльмены оставались в должности до завершения реорганизации, хотя различные части системы время от времени выходили из-под их юрисдикции.

Назначение внешних управляющих завершило долгую борьбу за поддержание платежеспособности дороги. Теперь назрела необходимость в реорганизации, и в ходе нее стало возможным сделать то, чего не смог сделать г-н Адамс, — а именно, перестроить капитализацию дороги, тем самым навсегда уменьшив фиксированные расходы и обеспечив резерв доходности, достаточный для того, чтобы избежать банкротства, когда доходы по какой-либо причине значительно снижаются. Это было фундаментальным условием будущего процветания. Кроме того, необходимо было урегулировать долг перед правительством, изыскать денежные средства для выплаты текущей задолженности, включая трехлетние векселя 1891 года, и сохранить систему в целости, чтобы не была уничтожена ее способность приносить доход.

Как и следовало ожидать, именно долг перед правительством обсуждался наиболее публично и настойчиво. Казалось, существовало четыре способа решения этого вопроса:

Во-первых, правительство могло бы аннулировать обязательство и остаться удовлетворенным огромной экономией, которую оно получило при перевозке почты и других государственных грузов. Только за семь лет между 1867 и 1873 годами, по оценке генерал-квартирмейстера, Юнион Пасифик сэкономила правительству 6 507 283 доллара на стоимости перевозки войск и припасов, и не было сомнений, что к 1896 году инвестиции правительства с процентами окупились многократно. Но было указано не только на то, что Юнион Пасифик заслуживает мало внимания, поскольку ее доходы были неправомерно отвлечены от платежей, требуемых Законом Турмана, манипуляциями Гулда и других, но и на то, что прецедент отказа от справедливого требования был бы крайне плохим примером для правительства.

Во-вторых, правительство могло бы потребовать больших выплат в амортизационный фонд и продлить долг по неизменной процентной ставке до тех пор, пока он не будет автоматически погашен. Это было предложение г-на Хэмптона, комиссара по железным дорогам, который предложил внести поправки в Закон Турмана следующим образом: он должен охватывать все тихоокеанские железные дороги, субсидируемые облигациями Соединенных Штатов; он должен принудительно направлять 50 процентов чистой прибыли в амортизационный фонд вместо 25 процентов и продлить задолженность перед правительством до ее погашения в установленном порядке. Если какая-либо компания отказывается от части субсидируемой линии или перенаправляет свой бизнес с субсидируемой на несубсидируемую линию, эта компания должна перенести условия, которые прилагались к первой, на вторую, чтобы защитить интересы правительства Соединенных Штатов. Слабых мест в этой схеме было много. Среди них можно указать на тот факт, что взносы в амортизационный фонд по Закону Турмана были вынужденно инвестированы в правительственные облигации, которые, учитывая премию, по которой их приходилось покупать, приносили очень небольшой доход. Удвоить взносы означало бы удвоить сумму средств железной дороги, вложенных в малодоходные инвестиции; и правительство, по-видимому, не было склонно позволить компании принять единственную практически осуществимую альтернативу — инвестирование своего амортизационного фонда в собственные ценные бумаги. Также поправка г-на Хэмптона продолжила бы в еще большей степени постоянный подозрительный надзор правительства за компанией, что было, пожалуй, главным злым результатом Закона Турмана.

В-третьих, правительство могло бы согласиться на рефинансирование задолженности перед ним по более низкой процентной ставке. На этом наиболее настойчиво настаивали представители дороги. Г-н А. А. Х. Буссевейн, представляющий голландских держателей облигаций, предложил погасить первую закладную за счет ценных бумаг в амортизационном фонде, насколько это возможно, а остальное возобновить по более низкой процентной ставке; после чего правительству должен был быть выдан 100-летний 2-процентный облигационный заем на основную сумму и проценты по его требованию. Генеральный прокурор Олни аналогичным образом предложил возобновление облигаций первой закладной по ставке не более 5 процентов и обмен 100-летних 2-процентных облигаций на правительственное требование; хотя он несколько разошелся с г-ном Буссевейном относительно права залога, которое должны были иметь эти облигации. Конгресс и правительственные директора в 1894 году были склонны настаивать на более жестких условиях. Последние в своем ежегодном отчете предложили погасить облигации первой закладной наличными, а правительству выдать 100-летнюю 3-процентную облигацию вместо 2-процентной, с детальным положением об амортизационном фонде; а у первых на рассмотрении в законопроекте Рейли было очень похожее предложение. В качестве контрпредложения железнодорожная компания предложила погасить облигации первой закладной наличными, если правительство примет 50-летнюю 2-процентную облигацию вместо 3-процентной для своего требования. «Заявители далее заявляют», — говорилось в нем, — «что будет совершенно невозможно получить упомянутые очень крупные суммы от акционеров, если не будет возможности предложить им в удовлетворение их взносов разумное обеспечение за авансированные таким образом денежные средства. На недавно состоявшемся собрании, на котором присутствовали представители значительной части акций указанной компании, был сделан вывод, что если долг перед правительством может быть профинансирован по существу на условиях законопроекта Рейли, но по процентной ставке 2 процента годовых вместо 3 процентов, указанные акционеры постараются собрать средства, необходимые для выполнения требований законопроекта Рейли». Наконец, г-н Пирс от имени Комитета по реорганизации Фицджеральда предложил, чтобы правительство либо приняло 4-процентные облигации на основную сумму своего долга, а привилегированные акции — на проценты, включив в расчет с правительством схему, которая оказалась наиболее подходящей для удовлетворения других кредиторов; либо приняло 3-процентную облигацию первой закладной на основную сумму и вторую закладную без начисления процентов на проценты; либо приняло единовременную сумму денег, равную стоимости своего права залога, которую он неофициально оценил в 50 процентов от общей суммы задолженности. План рефинансирования был самым очевидным, а также самым практичным из всех предложений. Однако он имел недостаток с точки зрения правительства — отказ от некоторой части правительственного требования, а с точки зрения компании — продолжение отношений правительства с дорогой.

В-четвертых и в-последних, правительство могло бы потребовать оплаты наличными. Сумма, которую компании пришлось бы получить, была чрезвычайно велика, но накопленный амортизационный фонд значительно ее уменьшил, и многие полагали, что остаток можно собрать. В марте 1896 года перед комитетом Сената г-н Джон Руни от имени держателей облигаций первой закладной предложил, чтобы правительство через комиссию выкупило Юнион Пасифик на аукционе по обращению взыскания, выпустило новую общую закладную по более низкой процентной ставке, чем существующие приоритетные залоги, и погасило бы за счет вырученных средств как первую, так и правительственную закладную; дорога должна была быть передана подписчикам. Это предложение заняло место среди многих других, которые носили характер компромисса. Так, комитет по реорганизации в 1895 году предложил выплатить основную сумму правительственного долга при условии аннулирования процентов; а внешний управляющий Андерсон предложил в 1896 году, чтобы компания выплатила основную сумму долга, добавив средства, собранные ею, к сумме амортизационного фонда, а задолженность по процентам урегулировала 50-летней 2-процентной облигацией. Полная оплата наличными, конечно, была тем, чего желало правительство, и оно колебалось принять что-либо меньшее; но, конечно, полная оплата была тем, на что держатели облигаций дороги были меньше всего готовы пойти; и слушание за слушанием проходило перед комитетами Сената и Палаты представителей без определенного результата.

Тем временем шла общая реорганизация компании. В ноябре 1893 года различные интересы и фракции дороги провели конференцию в Нью-Йорке, которая привела к выбору комитета по реорганизации в следующем составе: сенатор Брайс, председатель; г-н А. Х. Буссевейн — от иностранных держателей; генерал Луис Фицджеральд, президент Mercantile Trust Company, — от интересов Гулда; г-н Карр — от имущества Ф. Л. Эймса; генерал Додж — от интересов дорог Денвера и Галфа; и полковник Х. Л. Хиггинсон — от интересов Орегонской железнодорожной и навигационной компании. Впоследствии г-н Дж. П. Морган принял место в комитете. Этот комитет был единственным всеобъемлющим комитетом, назначенным до 1895 года; но возникли многочисленные другие комитеты для представления особых интересов того или иного рода, часто появляющиеся по мере того, как по новым классам облигаций объявлялся дефолт, и которым вместе с главным комитетом по реорганизации приходилось иметь дело конкретно с выплатой текущей задолженности и сокращением фиксированных расходов. От способности комитетов договориться зависело сохранение Юнион Пасифик в чем-то похожем на ее существующий вид.

Помимо вопроса о правительственном долге, казалось, существовало общее согласие относительно того, что необходимо сделать. Каждое предложение предусматривало полную выплату по первой закладной и снижение процентов по младшим ценным бумагам; большинство включало в это оценку акций, а одно, по крайней мере, предлагало аннулирование гарантии по акциям Орегонской железнодорожной и навигационной компании. Принципы были очевидны. Необходимо было собрать крупную сумму денег, чтобы выплатить текущую задолженность и удовлетворить возможные требования правительства. Это должно было исходить от младших ценных бумаг или от акций, и предпочтительно от акций, которые представляли собой владение предприятием. С другой стороны, сокращение фиксированных расходов должно было исходить от младших ценных бумаг как от самых молодых интересов, имевших право залога. Разногласия возникали по деталям. Должно ли быть обращение взыскания на имущество или нет? Насколько большая оценка требовалась? Насколько большим должно быть сокращение процентных расходов, и должны ли облигации или акции, или и то, и другое, быть предоставлены младшим ценным бумагам в обмен на их владения? Должна ли система в том виде, в каком она существовала, быть сохранена, или некоторые ее части должны быть отпущены?

В июне 1894 года г-н Буссевейн заявил, что комитет по реорганизации считает, что они должны быть в состоянии быстро сформулировать полный план реорганизации после того, как условия урегулирования долга перед Соединенными Штатами будут одобрены Конгрессом. «По нашему мнению, фиксированные расходы реорганизованной компании... не должны превышать 8 500 000 долларов в год. Определенные классы существующих облигаций, обеспеченных закладной на части системы, не могут и не должны быть затронуты, так как они обеспечены имуществом, приносящим проценты, которые подлежат выплате по ним. Другие облигации, однако, должны быть полностью или частично конвертированы в ценные бумаги, не налагающие фиксированных расходов на реорганизованную компанию. Хотя комитет по реорганизации не одобрил никакого определенного плана, мы считаем, что держатели облигаций, которые должны быть затронуты, а также кредиторы и акционеры, заинтересованные в системе, могут быть обеспечены на справедливой основе путем создания следующих ценных бумаг:

(а) Выпуск облигаций общей закладной (под 4 процента), обеспеченных общей закладной, покрывающей всю систему, при условии соблюдения таких закладных, которые не могут быть затронуты, и права залога Соединенных Штатов на магистральную линию и Канзас-Пасифик дивизион для урегулированного долга.

(б) Выпуск 5-процентных привилегированных акций.

(в) Выпуск обыкновенных акций.

План реорганизации потребует обеспечения для выкупа трастовых векселей, обеспеченных ценными залогами. Средства, необходимые для этой цели и для других денежных потребностей реорганизации, будут частично покрыты за счет разумной оценки акционеров, а частично за счет продажи новых ценных бумаг».

Непохожее предложение было сделано правительственными директорами в 1894 году. Они предложили определить минимальную чистую способность к получению дохода железной дороги или железных дорог, подлежащих реорганизации, и выпустить общую закладную на 3-процентные 100-летние облигации на сумму, при которой начисляемые проценты не превышали бы чистую способность к получению дохода. Продажей части этих облигаций вместе с 10-долларовой оценкой акций и использованием денег и ценных бумаг в амортизационном фонде они погасили бы приоритетные залоги, а затем, после обмена новых 3-процентных облигаций на правительственное требование, использовали бы остаток для выкупа младших ценных бумаг, добавив привилегированные акции, столько, сколько необходимо, чтобы компенсировать разницу в доходности между старыми ценными бумагами и полученными новыми. Сумму необходимых ценных бумаг они оценили в 150 000 000 долларов 3-процентных облигаций, 20 000 000 долларов привилегированных акций и 61 000 000 долларов обыкновенных акций; последние обменивались на старые обыкновенные акции по номиналу.

Оба этих плана содержали отличные черты, главной из которых были их положения о привлечении денежных средств и использовании привилегированных акций. Денежные средства, которые г-н Буссевейн предлагал привлечь, предназначались для погашения текущей задолженности, так как он надеялся рефинансировать правительственную задолженность; и хотя может показаться, что он едва ли заслуживает похвалы за то, что не попытался профинансировать и краткосрочные обязательства, это не так, что может продемонстрировать история самой Юнион Пасифик. Правительственные директора намеревались использовать полученные денежные средства не только для урегулирования текущей задолженности, но и для частичного выкупа приоритетных залогов, поэтому по их схеме оценка была совершенно неизбежной; и, сделав ее настолько большой, насколько они осмелились, их не следует критиковать за прибегание к продаже ценных бумаг для получения дополнительных необходимых средств, особенно потому, что эти ценные бумаги должны были иметь право первоочередного залога на дорогу. Что касается привилегированных акций, то из его заявления в то время неясно, имел ли г-н Буссевейн в виду обмен младших ценных бумаг на облигации и акции или некоторые на облигации, а некоторые только на акции, но последующие события показывают, что его намерением было первое. Таким образом, его идея была такой же, как и у правительственных директоров, а именно: дать младшим держателям облигаций право на низкую процентную ставку, вполне соответствующую способности дороги к получению дохода, и присоединить к этому право на более высокий доход всякий раз, когда дорога его заработает. Оценка г-ном Буссевейном максимальных фиксированных расходов, которые дорога могла безопасно выдержать, была, однако, высокой, и план правительственных директоров, если бы он был консервативно осуществлен, был бы лучше. Наконец, правительственные директора предполагали обращение взыскания на имущество, в то время как г-н Буссевейн — нет; относительные достоинства планов в этом пункте зависели в значительной степени от условий, которые держатели облигаций могли быть убеждены добровольно принять.

В течение 1894 и 1895 годов дискуссия была активной, как в Конгрессе, так и вне его, в то время как комитет по реорганизации работал над схемой, которую выдвинул г-н Буссевейн, не делая никаких официальных объявлений о плане. Все зависело от условий, на которых будут настаивать Соединенные Штаты. Комитет по реорганизации надеялся на рефинансирование правительственного долга под 2 процента. Он предложил, что соберет средства для погашения приоритетных залогов, если Конгресс примет 2-процентную 50-летнюю облигацию в удовлетворение правительственного требования, распространит положения, содержащиеся в законопроекте Рейли, на комитет, которому поручено приобрести имущество Юнион Пасифик, и предоставит комитету право сформировать корпорацию-преемника для общей цели, указанной в Законах 1862 и 1864 годов, и с общими полномочиями, данными в этих Законах, вместе с теми же правами, привилегиями и свободой действий, которыми пользовались другие железные дороги. Впоследствии он предложил выплатить основную сумму правительственной задолженности наличными при условии, что правительство откажется от всех претензий на проценты. Если любое из этих предложений было принято, он был готов двигаться дальше; в то время как если оба были отклонены и правительство не сделало официального контрпредложения, казалось бессмысленным для общего комитета по реорганизации или любого другого комитета обнародовать план.

Но тем временем система Юнион Пасифик распадалась; отчасти из-за усилий внешних управляющих избавиться от ответвлений и контрактов, которые стали обременительными, а отчасти из-за действий держателей облигаций дочерних дорог, которые отказались ждать медленных действий Конгресса и настаивали на обращении взыскания на свои залоги. Еще в августе 1893 года экс-губернатор Эванс, видный акционер Юнион Пасифик, Денвер и Галф, подал петицию об отчете от Юнион Пасифик, утверждая, что ответвление обескровливается в пользу магистральной линии. Когда были назначены внешние управляющие для системы Юнион Пасифик, г-н Эванс подал петицию о назначении отдельного управляющего и получил удовлетворение своей просьбы. Последовали судебные разбирательства, и была предпринята попытка назначить г-на Э. Э. Андерсона со-управляющим; но механизмы обращения взыскания и продажи были должным образом приведены в действие, и линия отделилась от материнской компании. В октябре 1893 года, ввиду надвигающегося дефолта, Форт-Уэрт и Денвер Сити Рейлуэй Компани была передана в руки внешних управляющих, как и в том же месяце Денвер, Ледвилл и Ганнисон и Сент-Джозеф и Гранд-Айленд. В апреле 1894 года был назначен внешний управляющий для Ливенворт, Топика и Саутвестерн; в июне — для Орегонской железнодорожной и навигационной компании. Были начаты процедуры обращения взыскания против этих и других ответвлений, которые сопровождались весьма значительной мерой успеха. С другой стороны, внешние управляющие стремились избавиться от обременительных контрактов и нерентабельных ответвлений. 16 марта 1894 года они официально отказались от Ливенворт, Топика и Саутвестерн. В июле 1894 года они подали петицию об освобождении от определенных гарантий и контрактов и запросили инструкции относительно эксплуатации определенных линий. Судья Санборн в суде Соединенных Штатов в Сент-Поле назначил 15 ноября для слушания и назначил специального мастера для принятия показаний. Мастер отчитался в октябре. Он рекомендовал продолжить эксплуатацию большинства рассматриваемых линий, но обнаружил, что внешние управляющие не связаны спорными контрактами; и в ноябре судья Санборн подтвердил большую часть его отчета. Чистым результатом стало сокращение протяженности Юнион Пасифик с 8167 миль во второй половине 1893 года до 4469 миль в мае 1895 года; в это время разбирательства против Орегон Шорт Лайн Рейлроуд Компани угрожали изъятием еще 1424 миль.

В таком положении дел комитет по реорганизации был искренне обескуражен отказом Конгресса принять законопроект Рейли, предусматривающий рефинансирование правительственного долга; хотя он был представлен в Палату представителей с альтернативной поправкой, предложенной комитетом, принимающим выплату основной суммы правительственного долга наличными в полное удовлетворение претензий к компании. Поскольку Конгресс ранее отклонил предложение о полной выплате приоритетных залогов при условии, что правительственный долг будет рефинансирован под 2 процента, возникло ощущение, что приемлемой будет только выплата основной суммы и процентов наличными, а на это комитет идти отказался. 8 марта было объявлено, что комитет по реорганизации дороги Юнион Пасифик прекратил свою задачу и вернет ценные бумаги, депонированные у него, а несколько дней спустя произошло фактическое расформирование.

Между мартом 1895 года и следующим октябрем было достигнуто мало прогресса. С роспуском общего комитета по реорганизации исчез единственный орган, способный сформулировать всеобъемлющую схему и обеспечить ее широкое принятие. Оставшиеся комитеты представляли каждый одну или две закладные и поэтому были слишком узко ограничены в своих симпатиях, чтобы вызвать большое доверие у держателей облигаций в целом. Однако в конце 1895 года новые интересы взялись за реорганизацию собственности, и был сформирован еще один общий комитет, включающий генерала Луиса Фицджеральда; Марвина Хьюитта, президента Чикаго и Нортвестерн; Чонси М. Депью, президента Нью-Йорк Сентрал; Джейкоба Х. Шиффа из Kuhn, Loeb & Co.; Оливера Эймса, директора Юнион Пасифик; и Т. Джефферсона Кулиджа-младшего, президента Old Colony Trust Company. План действий этого комитета был примечателен в трех отношениях. Во-первых, он предполагал продажу по обращению взыскания. Это, правда, было лишь смирением с неизбежным, ибо иски об обращении взыскания уже были в процессе, и попытка остановить их имела едва ли какую-либо возможность успеха. Во-вторых, он не содержал определенных положений относительно правительственного долга. Определенное количество облигаций и акций было зарезервировано из ценных бумаг, предлагаемых к выпуску для цели урегулирования правительственного требования, но точный метод, которым следует обращаться с этой задолженностью, был оставлен для будущего урегулирования. В-третьих, он не пытался удовлетворить трастовые векселя 1891 года, которые составляли столь большую часть текущей задолженности. «Ценные бумаги, включенные в эти трасты», — заявил он, — «в значительной степени являются бумагами компаний, которые уже по распоряжениям суда, сделанным в рамках первоначального общего внешнего управления или в независимых процедурах обращения взыскания, утратили частично или полностью свой характер как части того, что было известно как система Юнион Пасифик. Независимые реорганизации многих из этих объектов находятся в процессе. Цели, которые породили гарантии обязательств многих из этих вспомогательных компаний, были достигнуты строительством или иным образом, и при реорганизации не будет существовать соображений для продолжения отношений с (ними) на основе какого-либо принятия на себя их фиксированных расходов». Таким образом, с самого начала этот новый комитет устранил три вопроса, которые доставляли его предшественникам больше всего хлопот. Предлагаемое обращение взыскания сделало как более легким получение согласий на план, так и более трудным блокирование его действия; отсрочка вопроса о правительственном долге позволила комитету двигаться дальше, не дожидаясь Конгресса; а отказ от обеспечения по трастовым векселям избавил его от многих трудностей и отбросил держателей этих векселей обратно к залогу, который они потребовали в качестве обеспечения.

План комитета Фицджеральда следовал в остальном общим линиям, ранее заложенным комитетом Брайса. Для выкупа всей существующей задолженности по закладным он предложил выпустить:

First mortgage railway land grant 50-year 4 per cent gold bonds | $100,000,000 |
4 per cent preferred stock | 75,000,000 |
Common stock | 61,000,000 |

Обоснование, с помощью которого были получены эти суммы, было следующим:

The lowest net earnings the Union Pacific Railway had ever recorded had been those of 1894 | $4,315,077 |
The committee planned to issue $100,000,000 4 per cent 50-year bonds, on which the interest would be | 4,000,000 |

Это было бы всем, что компании пришлось бы платить в любой отдельно взятый год.

The average net earnings for the 10 years before 1894 had been | $7,563,669 |
To the $100,000,000 bonds the committee proposed to add $75,000,000 preferred stock. The annual dividend on this would be | 3,000,000 |

Выплаты по облигациям и привилегированным акциям вместе, таким образом, равнялись среднему доходу.

Net earnings between 1885 and 1894 had gone in some years as high as | $9,000,000 |

К вышеуказанным облигациям и акциям комитет хотел добавить 61 000 000 долларов обыкновенных акций, по которым могли бы выплачиваться дивиденды, если бы это казалось целесообразным.

Новые обыкновенные акции обменивались по номиналу на старые; новые облигации и привилегированные акции обменивались на старые облигации, с остатком, который должен был быть зачтен против правительственного долга и использован для денежных нужд. Главным принципом реорганизации было то, что никакие новые 4-процентные облигации не должны выпускаться в обмен там, где старая закладная не вносила полную стоимость; или, выражаясь более точно, что никаким держателям ценных бумаг не должно быть предоставлено право требовать сумму, большую, чем та, которую их собственность могла заработать, судя по прошлому опыту. В то же время было распределено достаточно привилегированных акций, чтобы дать держателям облигаций те же доходы, что и раньше, когда дорога их заработает. На акционеров была наложена оценка в 15 долларов. Это было в несколько раз больше котируемой цены акций в начале 1896 года, но не больше, чем цена, по которой акции, вероятно, скоро будут продаваться после реорганизации. Синдикат согласился авансировать от 10 000 000 до 15 000 000 долларов для оплаты купонов по мере наступления срока их погашения и на расходы, в обмен на что они получили 5 000 000 долларов в привилегированных акциях, котируемых по 59, или 19 процентов на капитал в 15 000 000 долларов по текущим ценам. Кроме того, банкиры, управлявшие синдикатом, получили 1 000 000 долларов в привилегированных акциях; что составило общие расходы в 6 000 000 долларов, не чрезмерная комиссия. Помимо облигаций и акций для целей строго реорганизации, было зарезервировано для распоряжения обязательствами по оборудованию, а также для реорганизационных и корпоративных нужд 13 000 000 долларов в 4-процентных облигациях и 7 000 000 долларов в привилегированных акциях. Реорганизационные нужды, как определено г-ном Пирсом, были теми, которые могли возникнуть непредвиденно и носить чрезвычайный характер, все из которых нельзя было предвидеть. Корпоративные нужды были теми, которые были бы уместны для корпорации впоследствии, такими, например, как выпуск ценных бумаг для расширения собственности.

После того как все ценные бумаги старой корпорации были учтены, осталось 35 755 280 долларов облигаций первой закладной и 20 864 000 долларов привилегированных акций в качестве фонда или ресурса для урегулирования правительственного долга; или, в круглых цифрах, сумма 4-процентных облигаций, равная основной сумме этого долга, и сумма привилегированных акций, равная начисленным процентам. Как именно это должно быть использовано, комитет не претендовал сказать абсолютно. «Мы желаем встретить любое предложение правительства», — сказал г-н Пирс, — «или предложить любое предложение, которое, после расследования, мы считаем, встретит одобрение правительства в пределах финансовых возможностей собственности, основанных на этом плане. Другими словами, мы не сделали никакого жесткого правила». В случае, если правительство окажется упрямым и откажется от урегулирования на разумных условиях, идея комитета заключалась в том, что оно будет иметь право при обращении взыскания только на свою долю как держатель облигаций второй закладной, и что собственность перейдет по продаже свободной от всех залогов, включая залог Соединенных Штатов. «Наш взгляд на этот пункт», — сказал г-н Пирс, — «заключается в том, что когда правительство подчинило свой залог залогу держателей облигаций первой закладной, оно сделало это сознательно и на условиях, эффективных для этой цели. Правительство тогда согласилось на все средства правовой защиты, которые были необходимы для защиты этого приоритетного залога; и неотъемлемым элементом такого приоритета было бы право обращения взыскания. И если не было скрытой цели со стороны правительства, это право эффективного обращения взыскания было, несомненно, подразумеваемо предоставлено».

Последующие переговоры с держателями облигаций привели к сокращению предлагаемого выпуска облигаций закладной со 100 000 000 до 75 000 000 долларов, что затронуло консолидированные облигации Канзас-Пасифик и 8-процентные облигации амортизационного фонда Юнион Пасифик. Таким образом, первым было выделено 50 процентов в 4-процентных облигациях первой закладной и 110 процентов в привилегированных акциях вместо 80 процентов в 4-процентных и 50 процентов в привилегированных, как раньше; а вторым — 75 процентов в 4-процентных и 100 процентов в привилегированных акциях вместо 100 процентов и 50 процентов соответственно. Это сократило предлагаемые расходы на 1 000 000 долларов и пропорционально укрепило схему.

В целом план был сильным. Он сократил фиксированные расходы с более чем 7 000 000 до менее чем 4 000 000 долларов, с конечным нижним пределом в 3 000 000 долларов, и эту сумму такие авторитетные лица, как г-да Минк и Кларк, признали вполне способной заработать дорогой, несмотря на сокращение ее протяженности. Более того, во время внешнего управления система была очищена путем аннулирования обременительных контрактов и отсечения нерентабельных ответвлений, и хотя были потеряны некоторые линии, которые желательно было сохранить, Юнион Пасифик не была лишена возможности их обратного выкупа и, по сути, вернула самые важные. Держатели облигаций не оказались в худшем положении, чем раньше, ибо они никогда не могли постоянно получать больше, чем доходы дороги, и это новое распределение ценных бумаг в целом им гарантировало. Положение держателей обыкновенных акций улучшилось, ибо в то время как между 1883 и 1993 годами фиксированные расходы только один раз падали ниже 7 300 000 долларов, теперь менее 7 000 000 долларов должны были быть взяты до того, как их требования будут услышаны, в то время как как валовая, так и чистая прибыль дороги быстро вернулись к своему старому уровню. Наконец, общий принцип был здравым, как подчеркивалось несколько раз ранее. Он дал каждому классу ценных бумаг право на проценты, строго пропорциональное способности дороги к получению дохода, и добавил к этому привилегированные акции, по которым не должно было производиться никаких выплат, если они не заработаны; в то же время он предусматривал либеральную оценку акционеров и не пытался финансировать текущие обязательства, возникшие в течение прошлых неспокойных лет.

Предельный срок для депозитов по плану был первоначально установлен на 31 декабря 1895 года. Затем он был продлен до 15 января 1896 года, а позже до 29 января того же года. К 8 января комитет по реорганизации смог объявить, что он обеспечил большинство всех находящихся в обращении облигаций первой закладной, за исключением незначительного недостатка в одном классе. За этим последовало, несмотря на некоторую оппозицию среди лондонских брокеров, депонирование большинства акций компании и согласие других ценных бумаг. В январе 1896 года в письме председателю комитета Палаты представителей по тихоокеанским железным дорогам г-н Фицджеральд заявил, что его комитет охватывает по существу единое представительство всех облигаций закладной Юнион Пасифик в обращении, за исключением тех, которые принадлежат Соединенным Штатам.

Процедуры обращения взыскания были давно в процессе. В январе 1897 года правительство согласилось присоединиться к ним в обмен на гарантию ставки, по крайней мере равной первоначальной сумме правительственных облигаций, за вычетом платежей, произведенных компанией правительству, с процентами по 3⅓ процента годовых. Гарантия должна была быть денежной, так что отношения правительства с собственностью полностью прекратились бы после подтверждения продажи. Это было первое утвердительное действие, которое предприняло правительство, и комитет по реорганизации принял его, отчаявшись получить лучшие условия. Гарантированный платеж был частично компенсирован активами амортизационного фонда в размере 17 062 664 долларов, оставляя чистую сумму к обеспечению в 28 691 336 долларов. К августу 1897 года обращение взыскания на магистральную линию было предписано судами во всех штатах, через которые проходила Юнион Пасифик, как по первой, так и по правительственной закладным. Ранее план реорганизации был объявлен действующим, и были поданы статьи об инкорпорации новой компании; в то время как первый взнос по оценке акций был востребован к середине месяца. Теперь произошло неожиданное развитие событий. Хотя правительство было готово присоединиться к процедурам обращения взыскания, оно нашло указы об обращении взыскания в некоторой степени неудовлетворительными и подготовило документы для апелляции. Возражение было особенно направлено на тот факт, что закладная на мост Омаха на сумму около 1 200 000 долларов была признана приоритетной по отношению к залогу правительства на той части дороги между Омахой и Каунсил-Блаффс, и что деньги и активы в руках внешних управляющих, накопленные от эксплуатации дорог, были предписаны к продаже вместо того, чтобы быть зарезервированными для удовлетворения ожидаемого решения о дефиците. Узнав об этом, комитет по реорганизации увеличил свою гарантию более чем на 4 000 000 долларов, сделав общую гарантированную ставку 50 000 000 долларов вместо 45 754 060 долларов. «Это увеличение», — сказал генеральный прокурор, — «устранило возражения против указов, насколько это касалось денежного содержания. Во всем остальном указы были справедливыми и удовлетворительными». Даже в этом случае, возможно, отчасти по политическим причинам, правительство не было готово допустить продажу и позже в том же году уведомило, что подаст заявку на отсрочку до 15 декабря, чтобы дать Конгрессу возможность рассмотреть этот вопрос. Перспектива возобновления агитации в Конгрессе стимулировала комитет по реорганизации к быстрым действиям. «Комитет», — заявил он, — «пришел к выводу, что интересы держателей ценных бумаг, представленных им, и синдиката, предоставляющего средства для финансирования реорганизации, требуют реорганизации без дальнейшего промедления. В этой ситуации комитет предполагает... противостоять любому отложению продажи магистральной линии и выкупить ее, если потребуется, на полную сумму требования правительства, при этом дополнительная сумма, вовлеченная в это, составляет 8 000 000 долларов». Отсрочка продажи Канзас-Пасифик должна была быть допущена, при этом комитет тем временем принимал решение, на каких условиях ее выкупить. Это предложение было телеграфировано в Вашингтон и быстро принято. Оно представляло собой полную капитуляцию со стороны комитета, насколько это касалось Юнион Пасифик в собственном смысле. Вместо того чтобы быть рефинансированным, правительственный долг был выплачен наличными; вместо компромисса только по основной сумме, как основная сумма, так и проценты были выплачены полностью. Результат делает честь остроте генерального прокурора, но метод был едва ли достоин правительства, которое он представлял.

1 и 2 ноября 1897 года собственность была продана по обращению взыскания на правительственные и первые закладные залоги, и цены были:

For the Union Pacific main line, | $40,253,605      |
For bonds in the government sinking fund, | 13,645,250      |
| $53,898,855      |
In addition the Government received in cash in the sinking fund as of November 1st, | 4,549,368      |
| $58,448,224      |
In addition to this sum the committee was obliged, under its agreement with the Government, to buy up the first mortgage, amounting to | $27,637,436      |
The total of the first and second mortgages was | 67,891,041      |
Adding | 13,645,250      |
Of securities purchased for cash, the total payment aggregated over | 81,500,000⁵³⁰ |

12 февраля 1898 года комитет по реорганизации выкупил Канзас-Пасифик, гарантировав правительству ставку на аукционе, которая должна была быть равна основной сумме правительственного долга, т.е. 6 303 000 долларов. Другие второстепенные дороги также были выкуплены на аукционах по обращению взыскания, и время от времени, когда комитет по закладным продавал залог, стоящий за трастовыми векселями 1891 года, Юнион Пасифик Рейлроуд Компани выкупала части оных. В 1899 году акции Юнион Пасифик были увеличены на 27 460 000 долларов, и новый выпуск был обменян акция за акцию на акции Орегон Шорт Лайн, тем самым восстановив контроль над этой важной собственностью. Позже в том же году было осуществлено дальнейшее увеличение для выкупа 14 000 000 долларов облигаций Орегон Шорт Лайн и 11 000 000 долларов привилегированных акций Орегонской железнодорожной и навигационной компании. Чистым результатом стало избежание какого-либо значительного расчленения системы. В то время как 7673,59 миль были зарегистрированы в 1892 году, 5399,01 были зарегистрированы в 1899 году. Магистральная линия от Портленда, Орегон, до Омахи и Канзас-Сити через Огден, Шайенн и Денвер была сохранена в целости, основными потерями были ответвления в Небраске и Канзасе.

Подробный отчет о более поздних финансовых операциях Юнион Пасифик делит недавнее развитие компании на три части: во-первых, восстановление контроля над основными вспомогательными системами и ответвлениями, которые внешнее управление временно отделило от родительского ствола; во-вторых, покупка больших количеств акций в Южной тихоокеанской железной дороге и попытка участвовать в контроле над Берлингтонской, что последнее включало покупку акций Нортерн Пасифик и формирование компании Northern Securities Company; и в-третьих, продажа акций, приобретенных в борьбе за Берлингтонскую, и последующая покупка акций Алтон, Атчисон, Балтимор и Огайо, Иллинойс Сентрал и других. О выкупе вспомогательных линий только что упоминалось; и в историю борьбы за Берлингтонскую нет необходимости углубляться.

На 30 июня 1900 года Юнион Пасифик, Орегон Шорт Лайн и Орегонская железнодорожная и навигационная компании эксплуатировали 5427,89 миль линий. Система простиралась от Канзас-Сити и Каунсил-Блаффс до Огдена и достигала тихоокеанского побережья на северо-западе в Портленде. У нее не было собственных рельсов в Калифорнии, но она зависела от путей Южной тихоокеанской железной дороги для соединений как в Огдене, так и в Портленде. Южная тихоокеанская железная дорога простиралась от Нового Орлеана через Техас, Нью-Мексико и Аризону до Калифорнии, а оттуда вверх по побережью до Сакраменто. В Сакраменто она разделялась; одна линия продолжалась на север до Портленда, а одна поворачивала на северо-восток через Неваду до Огдена, Юта. Теперь, в 1901 году, так случилось, что Южная тихоокеанская железная дорога была выставлена на продажу. Крокер, Стэнфорд и Хантингтон, которые контролировали ее, умерли, и их преемники не стремились сохранить железную дорогу как независимую линию. Г-н Гарриман воспользовался возможностью. В 1901 году он купил для Юнион Пасифик 750 000 акций из чуть менее 2 000 000, а в следующем году он увеличил свои владения до 900 000. Юнион Пасифик профинансировала покупку выпуском облигаций под залог. Приобретение имело огромное значение. Оно не только обеспечило прямое соединение между Огденом и побережьем, но и устранило одного из четырех великих конкурентов Юнион Пасифик в трансконтинентальном бизнесе и сделало г-на Гарримана доминирующей фигурой на Юго-Западе.

К северу от линии Огден-Сан-Франциско условия были менее удовлетворительными. Грейт Нортерн и Нортерн Пасифик были здесь верховными, и в 1901 году вели переговоры о покупке Берлингтонской, чтобы получить вход в Чикаго. Г-н Гарриман попросил долю в этой покупке, но получил отказ. Он thereupon начал скупать акции Нортерн Пасифик в попытке обеспечить этим половинный контроль над более восточной дорогой. Именно борьба, которая затем последовала между г-ном Гарриманом и г-ном Хиллом, вызвала панику на фондовой бирже в мае 1901 года и которая привела к формированию Northern Securities Company, в которой г-ну Гарриману была выделена большая, хотя и не контролирующая доля. При распаде Northern Securities Company Юнион Пасифик получила обратно около 25 000 000 долларов в акциях Грейт Нортерн и 32 000 000 долларов в акциях Нортерн Пасифик, стоивших по рыночным ценам около 100 000 000 долларов.

Этот эпизод с Northern Securities имел мало влияния на условия движения на Северо-Западе, но он глубоко повлиял на финансовую политику Юнион Пасифик в течение следующих лет. Роспуск Northern Securities Company дал Юнион Пасифик акции Грейт Нортерн и Нортерн Пасифик, которые были ценны только как инвестиции. И как инвестиции эти акции вскоре стали нежелательными. Мы сказали, что совокупная стоимость переданных ценных бумаг приближалась к 100 000 000 долларов во время передачи. С того времени акции выросли в цене до тех пор, пока они не стали стоить от 145 000 000 до 150 000 000 долларов и приносили доход менее 3 процентов от их рыночной цены. Было хорошей политикой продать их, и 118 000 000 долларов стоимости были соответственно реализованы, оставив около 30 000 000 долларов стоимости все еще в руках компании. Что следует делать с огромными ресурсами, полученными таким образом? Часть наличных была использована для покупки акций Чикаго и Алтон — часть была вложена в кредиты по требованию. Но начиная с 30 июня 1906 года Юнион Пасифик и Орегон Шорт Лайн начали инвестирование в акции других компаний в большом масштабе. 41 442 028 долларов были вложены в акции Иллинойс Сентрал; 10 395 000 долларов в привилегированные акции Атчисон; 45 466 960 долларов в Балтимор и Огайо, обыкновенные и привилегированные; 19 634 280 долларов в Нью-Йорк Сентрал; и меньшие суммы в Чикаго, Милуоки и Сент-Пол, Чикаго и Нортвестерн, Сент-Джозеф и Гранд-Айленд и другие компании. Всего за чуть более семи месяцев было инвестировано 131 693 271 доллар. Это было характерной чертой недавних финансов Юнион Пасифик. Крупные покупки акций других дорог обеспечили ей благоприятные соединения в Иллинойс Сентрал и в Балтимор и Огайо, и модифицировали остроту конкуренции с Атчисон. Включая Южную тихоокеанскую железную дорогу, ее система достигает от Чикаго до Портленда, Сан-Франциско, Лос-Анджелеса и Залива, и имеет влиятельный голос в двух из главных дорог, соединяющих Чикаго с атлантическим побережьем. В то же время обширное инвестирование средств Юнион Пасифик для обеспечения выгод, не связанных с увеличением трафика по ее линиям, вызвало заслуженную критику. Железная дорога — это, в конце концов, машина для перевозки пассажиров и товаров, а не двигатель спекуляции; и как с точки зрения сообщества, которое она обслуживает, так и инвесторов, которые держат ее ценные бумаги, желательно, чтобы ее доход зависел от бизнеса, который ведут ее менеджеры и за который они несут ответственность, а не от обстоятельств, над которыми они не имеют контроля. Насколько покупки Юнион Пасифик были разработаны для открытия соединений или модификации конкуренции, они имели здравое основание. Насколько они были только финансовыми операциями, они не заслуживают похвалы.

С точки зрения эксплуатации успех Юнион Пасифик был примечательным. Как и большинство дорог, она вышла из внешнего управления в лучшем состоянии, чем вошла в него, однако ей многого не хватало для эффективной и экономичной обработки грузопотока. С 1900 года более 52 000 000 долларов было инвестировано в улучшения и новое оборудование, из которых около 15 000 000 долларов было выделено непосредственно из доходов. Расходы на содержание также были значительными, особенно в последние несколько лет. Были устранены уклоны и кривые, деревянные мосты заменены стальными, уложены новые и более тяжелые рельсы, обеспечен балласт, а парк оборудования значительно расширен и улучшен. Если в 1896 году 13 процентов всей системы Юнион Пасифик было уложено железными рельсами и только 24 процента имели рельсы весом более шестидесяти фунтов на ярд, то в 1907 году железо не значилось, и только 33 процента путей не имели рельсов весом более шестидесяти фунтов на ярд. Средняя грузоподъемность товарных вагонов составляла чуть более двадцати тонн в феврале 1898 года; к 30 июня 1907 года она превысила тридцать четыре тонны, а новые товарные вагоны, добавленные в течение последнего названного года, имели среднюю грузоподъемность шестьдесят семь тонн каждый.

В результате этих улучшений Юнион Пасифик смогла справиться с значительно возросшим объемом перевозок. В период с 1899 по 1907 год объем платных грузоперевозок на одну милю увеличился с 1 393 207 990 до 5 704 061 535, а пассажирооборот — со 167 117 388 до 680 278 509. Этот четырехкратный рост был размещен в более крупных вагонах, которые, в свою очередь, были скомпонованы в более длинные составы. Сейчас в среднем товарном вагоне перевозится двадцать одна тонна, а средний состав состоит из тридцати двух товарных вагонов. В 1899 году средний вагон вмещал двенадцать тонн, а состав состоял из двадцати девяти вагонов. Шестьдесят шесть — это среднее число пассажиров в поезде сегодня; тридцать три было средним числом в 1899 году. Таким образом, рост объемов перевозок не вызвал пропорционального роста затрат. Для выполнения более чем четырехкратного объема работы требуется лишь немногим более трехкратных затрат на организацию перевозок, а прочие железнодорожные расходы варьировались еще меньше.

Этот возросший объем перевозок и менее быстро растущие затраты в конечном итоге привели к увеличению прибыли и объясняют, как удалось за семь лет направить 15 000 000 долларов из доходов на улучшения, помимо щедрого содержания имущества. Юнион Пасифик процветает так, как никогда раньше. В 1907 году ее общие фиксированные расходы в круглых цифрах составляли 8 600 000 долларов, а чистая прибыль — 45 000 000 долларов. Из этого дохода 23 500 000 долларов было выплачено в виде дивидендов, 1 960 000 долларов направлено на улучшения, дополнения и новое оборудование, а 10 700 000 долларов перечислено в резервный капитал. Имелось 69 000 000 долларов вексельной задолженности, возникшей с 1906 года, частично на улучшения и тому подобное, но в значительной степени в ходе финансовых экспериментов компании; однако было санкционировано 75 000 000 долларов конвертируемых облигаций для их покрытия. Выпуски акций и облигаций намного больше, чем в 1899 году, и станут еще больше, когда все новые конвертируемые облигации будут проданы. Однако фиксированные расходы менее чем на 5 000 000 долларов превышают те, что были восемь лет назад. Чтобы поставить под угрозу выплату процентов по облигациям, чистая прибыль должна сократиться на 81 процент; и даже если бы это произошло, вероятно, некоторый запас прочности можно было бы сохранить за счет сокращения щедрых сумм, которые сейчас тратятся на содержание оборудования и путей.

ГЛАВА VIII НОРТЕРН ПАСИФИК

Закон 1864 года — Банкротство и реорганизация — Расширение на Северо-Запад — Виллард и компания Орегон энд Трансконтинентал — Отсутствие процветания — Рефинансирование ипотеки — Аренда Висконсин Сентрал — Финансовые трудности — Внешнее управление — Юридические сложности — Реорганизация — Последующая история.

Компания Нортерн Пасифик Рейлроуд была зарегистрирована в 1864 году и обанкротилась в 1875 и 1893 годах. Помимо этих банкротств, она часто испытывала финансовые трудности и в целом представляет собой поучительную главу в изучении реорганизаций.

Закон от 2 июля 1864 года уполномочил корпорацию Нортерн Пасифик построить линию от некоторой точки на озере Верхнее в штате Миннесота или Висконсин в западном направлении по линии к северу от 45-й параллели до точки около или в Портленде, штат Орегон. Он предусматривал организацию на основе подписки на 20 000 акций из разрешенного капитала в 1 000 000 акций с 10-процентной оплатой и предоставлял сорок чередующихся участков государственных земель на милю на территории территорий и двадцать чередующихся участков на территории штатов, через которые должна была проходить дорога. Это щедрое пожертвование было обусловлено отчасти тем, что стоимость земель на Северо-Западе была тогда низкой, а отчасти отказом от какой-либо денежной субсидии. Правительство должно было выдавать патенты по завершении участков по двадцать пять миль, построенных «хорошим, основательным и добротным образом», и должно было проводить межевание земель на сорок миль по обе стороны линии по мере того, как того требовало строительство дороги. Компания должна была начать работы в течение двух лет и завершить линию в течение двенадцати лет, и было предусмотрено, что в случае невыполнения этих условий Конгресс мог совершить «любые и все действия и вещи, которые (могли) быть необходимыми и нужными для обеспечения скорейшего завершения дороги». Раздел, который создавал проблемы до внесения поправок, запрещал выпуск ипотечных или строительных облигаций, а также создание ипотеки или залога на дорогу каким-либо образом, кроме как с согласия Конгресса Соединенных Штатов. Компания должна была получить согласие законодательного органа любого штата перед началом строительства через него, и, наконец, Закон должен был быть недействительным, если в течение двух лет не будут получены добросовестные подписки на акции в размере 2 000 000 долларов с 10-процентной оплатой.

Проект, столь дерзкий, как строительство железной дороги через незаселенный Северо-Запад, вполне естественно столкнулся с трудностями при получении финансовой поддержки. Капиталисты, которые поначалу взялись за эту работу, не смогли довести ее до конца. В 1869 и 1870 годах произошли два события: запрет на выпуск облигаций, содержащийся в учредительном акте, был снят, и Джей Гулд проявил интерес к строительству дороги. Оба факта имели далеко идущее значение. Г-н Кук был одним из выдающихся финансистов своего времени. Он был человеком огромной личной энергии, большого состояния и обширного круга последователей и был превосходно приспособлен для продвижения текущей работы. Снятие запрета на выпуск облигаций позволило при его поддержке получить некоторые средства от ипотечного выпуска и позволить начать строительство.

В 1869 году Джей Кук энд Компани были назначены финансовыми агентами компании Нортерн Пасифик Рейлроуд. 1 июля 1870 года были санкционированы выпуски облигаций первой ипотеки на 100 000 000 долларов под 7,3 процента и акций на 100 000 000 долларов. Облигации должны были продаваться агентам по цене 88; основная часть акций должна была достаться агентам в качестве бонуса или синдикату, заинтересованному вместе с ними. Те же стороны согласились собрать 5 000 000 долларов наличными в течение тридцати дней, чтобы начать строительство линии. Это сделало возможным неплохой старт, и к маю 1873 года было завершено более пятисот миль. Тем не менее ситуация была сложной из-за нежелания капиталистов инвестировать в новые облигации первой ипотеки. В 1870 году были разработаны обширные планы по привлечению европейских рынков, но все тщетно из-за начала франко-прусской войны. В Америке аналогичная кампания была не намного успешнее. Высокая цена, запрашиваемая за облигации, неопределенный характер предприятия, не совсем беспочвенные слухи о расточительстве и бесхозяйственности при строительстве, которое уже велось, президентские выборы 1872 года — все это препятствовало быстрым продажам. Неспособность продать облигации означала финансовый кризис для Нортерн Пасифик. Операционные расходы были высокими, а проценты по непогашенной задолженности — значительными. С другой стороны, доходы были очень малы. Никаких транзитных перевозок нельзя было обеспечить до завершения дороги хотя бы до реки Снейк, а местные перевозки еще предстояло развивать. В результате компания все больше занимала у Джей Кук энд Ко, и эта фирма вскоре оказалась сильно вовлеченной.

18 сентября 1873 года Джей Кук энд Ко закрыла свои двери. Удар по железной дороге был сильным. Котировки облигаций первой ипотеки упали с номинала до примерно 11. Некоторое время компания продолжала бороться. В декабре 1873 года было проведено финансирование процентов, посредством чего все купоны по 1 января 1875 года включительно были сделаны обмениваемыми на пятилетние 7-процентные купонные облигации, конвертируемые в облигации первой ипотеки компании по номиналу и в земли компании со скидкой 25 процентов от обычных цен. В апреле 1874 года был произведен расчет с Джей Кук энд Ко путем передачи облигаций первой ипотеки железной дороги и других ценных бумаг. Эти меры принесли лишь временное облегчение. Деловая активность по всей стране замерла. Валовая выручка за год, закончившийся 30 июня 1874 года, составила 988 131 доллар, в то время как было выпущено облигаций на 30 780 904 доллара под 7,3 процента, а текущая задолженность составляла 777 335 долларов. Нортерн Пасифик была не только не в состоянии покрыть свои фиксированные расходы, но и находилась в состоянии дефолта с маржой, которую было безнадежно пытаться преодолеть. Первоначальный проект полностью провалился; и единственным средством продолжения предприятия казалась правительственная гарантия по облигациям железной дороги или реорганизация, настолько радикальная, чтобы устранить фиксированные расходы и дать компании новый старт.

В мае 1874 года был опробован первый план. В Конгресс был внесен законопроект, предусматривающий, что компания должна быть уполномочена выпустить свои 5-процентные тридцатилетние облигации на сумму 50 000 долларов на милю на всей своей линии, завершенной и незавершенной, и что на завершенных участках дороги длиной двадцать миль она должна передать свои 7,3-процентные облигации по ставке 50 000 долларов на милю, получив взамен 40 000 долларов 5-процентных облигаций с процентами, но не основной суммой, гарантированными Правительством, которое должно было удерживать разницу в 10 000 долларов в качестве резервного фонда. Держатели непогашенных 7,3-процентных облигаций должны были иметь право обменять свои облигации на новые 5-процентные на тех же условиях. В обмен на гарантию железная дорога должна была передать Правительству Соединенных Штатов весь свой земельный грант, который должен был продаваться под руководством Министра внутренних дел, и полугодово передавать всю свою чистую прибыль. Правительство должно было иметь право, кроме того, продавать 5-процентные облигации Нортерн Пасифик всякий раз, когда совокупный доход от земельного гранта и чистой прибыли не будет равен гарантированным процентам. Наконец, Конгресс должен был иметь право устанавливать тарифы и т. д. при условии, что правительственный контроль не нарушает обеспечение по облигациям. Короче говоря, капиталисты, которые вовлекли себя в дела Нортерн Пасифик, были готовы сдать все свое предприятие Правительству, если бы Правительство довело его до конца. Но Конгресс был настолько не склонен брать на себя ответственность, что законопроект так и не был поставлен на голосование.

В начале 1875 года, пока заявка на государственную помощь все еще находилась на рассмотрении, директора созвали общее собрание держателей облигаций. Когда оно собралось, президент Кэсс сделал заявление о финансовом состоянии компании. Непогашенная задолженность, сказал он, составляла 30 441 300 долларов. Из 7,3-процентных облигаций, выпущенных в качестве обеспечения текущей задолженности, в основном в 1875 году, было заложено 1 780 300 долларов по ставке от двадцати пяти до сорока центов за доллар. Проценты по земельным варрантам, облигациям и распискам, выданным при финансировании купонов, составили 732 632 доллара. Текущая задолженность составляла 634 758 долларов, из которых 150 000 долларов были подготовлены к погашению в течение нескольких дней; и 250 000 долларов причитались директорам за деньги, авансированные на завершение тихоокеанского участка после банкротства Джей Кук энд Ко в 1873 году. Общая чистая прибыль на сегодняшний день составила 124 056 долларов, а акционерный капитал — 25 497 600 долларов. Согласно этому отчету, кажется, что с июня 1874 года был сделан некоторый небольшой прогресс, но в такой мере, которая не давала никакой надежды на дальнейшую платежеспособность компании. Наиболее поучительными были цифры по текущей задолженности, которая менее чем за пять лет выросла до суммы, более чем в пять раз превышающей чистую прибыль за весь период. После некоторого обсуждения держатели облигаций избрали комитет из семи человек для отчета на будущем собрании. Комитет рекомендовал внешнее управление, директора не возражали, и 16 апреля генерал Кэсс был назначен внешним управляющим, уйдя со своего поста президента, чтобы принять эту должность.

К этому времени надежда на государственную помощь исчезла, и не было потеряно ни минуты в принятии альтернативы радикальной реорганизации. В конце мая комитет держателей облигаций представил план, который рассматривался держателями облигаций на последующих собраниях. Принцип был прост, а средства достаточны. Компания заработала 0,4 процента на свой финансируемый долг: — следовательно, финансируемый долг должен был быть списан. Фиксированные расходы были тяжелыми: — теперь они должны были быть полностью устранены. Едва ли меньшее удовлетворило бы потребности ситуации, но заслуга в отказе от мелких исправлений и экспериментов была значительной. В более развернутом виде план был следующим: реорганизация должна была осуществляться через обращение взыскания на имущество, и для руководства был назначен комитет из шести человек. Все непогашенные облигации должны были быть заменены привилегированными акциями, а все обыкновенные акции должны были быть обменены на новые обыкновенные акции. Текущая задолженность также должна была быть обменена на привилегированные акции, которые должны были быть выпущены в размере 51 000 000 долларов для следующих целей:

(a) Погасить основную сумму непогашенных 7,3-процентных облигаций и проценты по 1 июля 1878 года включительно по ставке 8 процентов в валюте.

(b) Погасить облигации земельных варрантов, основную сумму и проценты, по 1 января 1875 года включительно.

(c) Погасить текущую задолженность, не защищенную существующими постановлениями суда.

(d) В целом для целей осуществления плана.

Привилегированные акции должны были иметь все права и привилегии обыкновенных акций, включая право голоса, и должны были иметь право на 8 процентов из чистой прибыли до того, как что-либо будет выплачено по обыкновенным акциям, и на половину излишка после того, как 8 процентов будут объявлены как по привилегированным, так и по обыкновенным акциям. Они должны были быть конвертируемыми по номиналу в любые земли, принадлежащие компании или впоследствии принадлежащие ей, к востоку от реки Миссури в штате Миннесота или на территории Дакота, до тех пор, пока не произойдет дефолт по некоторым положениям новых облигаций первой ипотеки, и доходы от всех продаж такой земли должны были использоваться для погашения акций. Обыкновенные акции должны были быть выпущены в размере 49 000 000 долларов и должны были быть переданы старым акционерам акция за акцию. Чтобы обеспечить средства для завершения и оснащения дороги, должны были быть выпущены облигации первой ипотеки на сумму, не превышающую в среднем 25 000 долларов на милю дороги, фактически завершенной и принятой Президентом Соединенных Штатов, обеспеченные первой ипотекой на всю линию дороги, построенную или подлежащую строительству, и на оборудование, имущество, земли и франшизы, включая франшизу на корпорацию, при условии только права держателей привилегированных акций конвертировать свои акции в земли. Основная сумма должна была быть выплачена через сорок лет, а проценты и амортизационный фонд могли быть сделаны подлежащими выплате в золоте. Никакие другие облигации не должны были выпускаться, кроме как по решению не менее трех четвертей привилегированных акций на собрании, специально проведенном в отношении этого с уведомлением за тридцать дней. Впоследствии было решено, и резолюция включена в план, что держатели обыкновенных акций не должны иметь права голоса до 1 июля 1878 года включительно и после этой даты, и что никакие взносы не должны взиматься с держателей облигаций; но что стоимость покупки и расходы на обращение взыскания на имущество и другие разбирательства должны быть оплачены из активов и доходов компании.

Применяя к этому плану те же тесты, которым подвергались все другие планы, оказывается, что с точки зрения корпорации он оставлял желать лучшего. Общая депрессия по всей стране и потребности Нортерн Пасифик Рейлроуд в частности были настолько велики, что на этот раз, в конфликте интересов между держателями облигаций и корпорацией, последняя имела все преимущества на своей стороне. На самом деле, если бы в этом случае была предпринята какая-либо попытка, как это так часто случалось в других случаях в последние годы, объединить при обмене новых ценных бумаг на старые облигацию и акцию в качестве эквивалента за непогашенную облигацию, вместо того чтобы давать только акции, процентная ставка по новой облигации неизбежно была бы настолько низкой, что лишила бы комбинацию ее привлекательности. То, что не прибегли к доходной облигации, возможно, было связано с отсутствием английских инвестиций в дорогу. Мудрым курсом был тот, который был выбран: — а именно, заменить облигации с фиксированным залогом на доходы акциями, которые представляли собой владение предприятием и могли претендовать на дивиденды только тогда, когда они заработаны. Текущая задолженность была погашена не взносом, а новыми ценными бумагами. Это, опять же, учитывая все обстоятельства, было мудро. Существующие акции представляли собой настолько малые фактические инвестиции в имущество, что держатели, несомненно, отказались бы платить взнос и вместо этого сдали бы свои сертификаты; в то время как было бы трудно собрать взнос по обесцененным облигациям и трудно убедить держателей облигаций в справедливости требования о таком вкладе, пока акционеры оставались невредимыми. С другой стороны, приносил бы взнос наличные или нет, выпуск акций для покрытия текущей задолженности не увеличивал фиксированные расходы дороги и поэтому не был фундаментально нездоровым. Были сделаны щедрые резервы для будущих капитальных потребностей, и единственным положением, против которого можно было возразить, было ограничение выпусков облигаций умеренной цифрой в 25 000 долларов на милю, за исключением согласия трех четвертей держателей привилегированных акций. В целом план поставил компанию на ноги, представил ей всю проделанную работу и велел ей снова попытаться осуществить проект, в котором ее неудача ранее была столь полной. Опасность будущего банкротства заключалась только в этом факте: что большая часть дороги была еще не завершена, а транзитные перевозки отсутствовали; что Северо-Запад был все еще незаселенным, а местные перевозки были малы; короче говоря, что так много еще предстояло сделать, что компания, со всеми преимуществами, которыми она теперь обладала, могла снова потерпеть неудачу по тем же причинам, которые привели ее к банкротству ранее.

План был впервые представлен 20 мая и был представлен держателям облигаций 30 июня. Был некоторый протест, что он предлагает раздать имущество держателей облигаций, и были добавлены дополнительные разделы, упомянутые ранее, касающиеся расходов на реорганизацию и права голоса обыкновенных акций. К августу почти две трети держателей облигаций дали свое согласие. К маю был получен декрет о продаже, который был изменен в августе таким образом, чтобы дать держателям облигаций приоритет над требованиями директоров по сделанным авансам; и 12 августа все имущество компании, за исключением запатентованных и сертифицированных земель, со всеми ее правами, свободами и франшизами, было продано с публичного аукциона и выкуплено закупочным комитетом за 100 000 долларов. Судом не была установлена минимальная цена; и предполагалось, что ставка была намеренно сделана низкой, чтобы заставить несогласных держателей облигаций принять новые акции. Новая корпорация была организована в октябре 1875 года путем избрания г-на Чарльза Б. Райта из Филадельфии президентом, и с отказом в удовлетворении ходатайства об отмене продажи реорганизацию можно считать завершенной.

В течение четырнадцати лет компания теперь должна была быть свободна от разговоров о дальнейшей реорганизации, и только в 1893 году должно было произойти еще одно внешнее управление. В течение этого времени пробег, принадлежащий или контролируемый, должен был стать непрерывным от тихоокеанского побережья до Чикаго, и Нортерн Пасифик должна была подняться высоко среди американских железных дорог по своему охвату и объему бизнеса. В 1875 году завершенный пробег составлял, грубо говоря, 550 миль линии; в 1893 году он составлял 5431,92 и достигал от Ашленда, Сент-Пола и Миннеаполиса на востоке до Портленда, Олимпии, Такомы и Сиэтла на западе. В первом году валовая выручка составляла 414 722 доллара, а чистая — 97 478 долларов; в последнем итоги составляли 23 920 109 долларов и 11 416 283 доллара. В то же время фиксированные расходы выросли с нуля до 14 311 430 долларов, а непогашенные облигации — до 133 545 500 долларов, помимо 15 349 000 долларов облигаций дочерних компаний, гарантированных. Таким образом, представляется, что промоутеры преуспели в сборе средств для завершения своего предприятия, хотя их дорога сначала страдала от редкого населения Северо-Запада и отсутствия сквозного сообщения, а затем от конкуренции других трансконтинентальных линий.

От реорганизации до 1879 года было сделано очень мало в плане нового строительства из-за общей финансовой депрессии. Попытки продлить время, отведенное на завершение дороги, однако, провалились, и стало необходимо возобновить работы, чтобы сохранить довольство Конгресса и избежать конфискации земельного гранта. В 1878 году был размещен небольшой заем, а в следующем году — заем на несколько большую сумму; и с помощью средств, полученных таким образом, строительство энергично продвигалось. Более щедрые резервы были сделаны в 1880–1 годах, когда были успешно завершены переговоры о продаже синдикату 40 000 000 долларов 6-процентных облигаций генеральной ипотеки железной дороги и земельного гранта, которые должны были быть выпущены по ставке 25 000 долларов только на милю готовой дороги и обеспечены ипотекой на все имущество компании, за исключением земель к востоку от реки Миссури, которые были заложены для погашения привилегированных акций. Было предусмотрено создание резерва этих облигаций, достаточного для погашения упомянутых ранее предыдущих выпусков. Согласно соглашению, синдикат взял 10 000 000 долларов сразу и имел опцион на получение 10 000 000 долларов в год в течение каждого из следующих трех лет. Сообщаемая цена составляла 90 за первые 10 000 000 долларов и 92½ за остальные. На самом деле все 40 000 000 долларов были переданы к концу 1883 года, и хотя влияние на компанию видно в увеличении ее облигационной задолженности с 3 881 884 долларов в 1880 году до 39 522 200 долларов в 1883 году, а ее фиксированных расходов с 334 482 долларов до 2 478 939 долларов, она тем временем была обеспечена наличными и смогла продвинуться к завершению 1000 миль линии, которые оставались не построенными. Финансовое затруднение, которое ощущалось в 1882 году, несмотря на контракт синдиката, было вызвано непредвиденной причиной. Согласно заявлениям компании, было сочтено необходимым, чтобы избежать траты времени и денег, строить одновременно с обоих концов линии и начать все тяжелые работы на всем маршруте сразу. «Это повлекло за собой отгрузку материалов для путей, двигателей и подвижного состава на миллионы долларов на тихоокеанское побережье за много месяцев до их фактического использования на дороге; и на линии к востоку от Скалистых гор очень большие расходы наличных за долгое время до того, как работы, ставшие их результатом, могли стать частями готовой дороги». Расходы были немедленными; — передача облигаций синдикату могла произойти по условиям контракта только после завершения готовых участков дороги, так что между ними легко возникал большой дефицит. Проблема была лишь временной и была преодолена с помощью синдиката и компании Орегон энд Трансконтинентал, корпорации, о которой мы сейчас расскажем.

По мере того как Нортерн Пасифик продвигалась на Северо-Запад и в то же время энергично занималась заполнением пробела между концами своей главной линии, она вступила в контакт с комбинацией северо-западных компаний, известных как Орегон Рейлвей энд Навигейшн Компани, которой в то время управлял Генри Виллард. Эта корпорация владела линией пароходов, курсирующих по рекам Уилламетт и Колумбия в Орегоне, вместе с океанской линией, соединяющей Портленд и Сан-Франциско. В связи с водными путями была построена узкоколейная дорога вверх по левому берегу реки Колумбия до соединения около устья реки Снейк с существующей узкоколейной дорогой до города Уолла-Уолла в Юго-Восточном Вашингтоне; и эта узкоколейка в 1880 году расширялась до стандартной. Это была та самая территория, через которую Нортерн Пасифик рассчитывала осуществить свое соединение с тихоокеанским побережьем; и в 1880 году она прошла Скалистые горы и достигла слияния Колумбии и Снейка. 20 октября 1880 года между Нортерн Пасифик и Орегон Рейлвей энд Навигейшн Компани был подписан контракт, по которому первая, среди прочего, согласилась на раздел территории с реками Снейк и Колумбия в качестве разделительной линии; взамен чего последняя согласилась завершить дорогу стандартной колеи в течение трех лет от западного конца Нортерн Пасифик, в устье реки Снейк, до Портленда и предоставить Нортерн Пасифик право, без обязательства, запускать свои собственные поезда по ней по фиксированной плате за поезд-милю. Следует помнить, что Нортерн Пасифик в это время не была слишком свободна в своих финансах, поэтому она была вполне готова обеспечить соединение с побережьем без собственных затрат. Однако вскоре после исполнения контракта был организован заем в 40 000 000 долларов, описанный ранее, и г-н Виллард опасался, что дорога теперь построит свое собственное соединение с Портлендом, раз средства, казалось, были под рукой. Чтобы предотвратить это, он задумал не что иное, как план формирования новой компании, которая должна была купить и удерживать контрольный пакет акций как в Нортерн Пасифик, так и в Орегон Рейлвей энд Навигейшн Компани. Это было сделано, и новая корпорация, известная как Орегон энд Трансконтинентал Компани, долгое время играла видную роль в делах Нортерн Пасифик; помогая ей в строительстве главной и филиальных линий и раз за разом авансируя деньги, когда дорога была в затруднительном положении.

Формирование Орегон энд Трансконтинентал Компани поставило г-на Вилларда под контроль Нортерн Пасифик. Финансовая сила г-на Вилларда в последующие годы была обусловлена главным образом поддержкой немецких интересов, в частности Дойче Банка из Берлина; но его влияние на банк и на своих последователей было отчасти обусловлено его реальными способностями и находчивостью, а отчасти его уверенными прогнозами результатов, которых иногда он был, но часто не был способен достичь. Одним из первых действий компании после его появления было объявление дивиденда расписками по привилегированным акциям. Вопрос был поднят в ходе его борьбы за контроль, и он, возможно, чувствовал себя обязанным показать искренность своих доводов; во всяком случае, годовой отчет за 1882 год содержал заявление о том, что излишки доходов с 1875 года использовались для строительства вместо того, чтобы распределяться в качестве дивидендов, и что сумма в 4 667 490 долларов поэтому по праву причиталась привилегированным акциям. На основании этого директора постановили объявить дивиденд в размере 11,1 процента, для чего должны были быть выпущены обязательства компании, приносящие 6 процентов годовых, подлежащие выплате в конце пяти лет, но погашаемые через один год по усмотрению компании при уведомлении за тридцать дней, в суммах не менее 20 процентов каждому держателю. Политика, таким образом инициированная, была явно неконсервативной и нездоровой. Может быть правдой, что как общий принцип новое строительство должно оплачиваться из капитала, а не из счета доходов, однако это подлежит оговоркам; и Нортерн Пасифик была и находилась в настолько опасном состоянии, что ни один доллар ее ресурсов нельзя было безопасно отчуждать. Продолжение последовало в 1883 году, когда годовой отчет признал, что имело место превышение расходов на строительство и оборудование на 7 986 508 долларов над денежными поступлениями от доходов от 40 000 000 долларов облигаций генеральной ипотеки, продаж привилегированных акций и других источников; и когда к октябрю того же года дефицит увеличился до 9 459 921 доллара, а циркуляр от президента Вилларда заявил, что дополнительные потребности в наличных составляют 5 500 000 долларов.

Облегчение нужно было искать в увеличении задолженности. 6 октября 1883 года директора санкционировали вторую ипотеку на 20 000 000 долларов на имущество, при условии согласия трех четвертей привилегированных акций, и в циркуляре объяснили, что они приняли предложение Дрексел, Морган энд Ко, Уинслоу, Ланье энд Ко и Огаст Белмонт энд Ко взять 15 000 000 долларов выпуска по 87½, за вычетом 5-процентной комиссии в облигациях, с шестимесячным опционом взять еще 3 000 000 долларов на тех же условиях. Акционеры дали согласие, — они ничего другого не могли сделать, — иск о судебном запрете был отклонен, и синдикат воспользовался своим опционом. Результатом стало увеличение выпущенных облигаций с 39 522 200 долларов до 61 635 400 долларов, большая часть которых приходилась на новую ипотеку.

К 22 августа 1883 года пробел в главной линии Нортерн Пасифик был заполнен, и 8 сентября произошло официальное открытие. Пробег в эксплуатации составлял тогда 2365 миль, из которых 1952,5 приходилось на главную линию и 412,8 — на филиалы, и быстрое строительство последних 1000 миль сделало честь большинству причастных. Общая капитализация на милю составляла 59 304 доллара, из которых менее одной трети представляли облигации; и хотя в следующем году этот процент был увеличен, доля ипотеки в общих выпусках оставалась значительно ниже одной половины. Этот показатель был очень благоприятным и объясняет успех, с которым Нортерн Пасифик выдержала панику 1884 года. Более того, с завершением сквозной линии доходы увеличились настолько существенно, что покрыли проценты по новым облигациям; и хотя дорога никогда не должна была пользоваться монополией на трансконтинентальные перевозки, в феврале 1883 года она заключила соглашение с Юнион Пасифик относительно сквозных тарифов и раздела территории, и ожидался период процветания. Тем временем Орегон энд Трансконтинентал Компани сильно пострадала от падения акций Нортерн Пасифик из-за публикации строительного дефицита. Затруднения его компании повлияли на г-на Вилларда; и, несмотря на облегчение, предоставленное второй ипотекой Нортерн Пасифик, он «осознал, что ни он сам, ни Орегон энд Трансконтинентал Компани не могут быть спасены». 4 января 1884 года директора приняли его отставку, и вскоре после этого Роберт Харрис, тогдашний вице-президент Эри, был избран на его место.

Годы, непосредственно последовавшие за выпуском второй ипотеки и завершением дороги, не были лишены событий, хотя нет необходимости описывать их подробно. Неплатежеспособность Орегон энд Трансконтинентал и продолжающиеся споры между ней и Нортерн Пасифик по поводу урегулирования финансовых отношений двух компаний сделали целесообразными некоторые другие средства связывания Орегон Рейлвей энд Навигейшн с Нортерн Пасифик, и обсуждалась аренда первой компании второй. В июле 1884 года было сказано, что соглашение было фактически достигнуто на основе гарантии Нортерн Пасифик 6 процентов по акциям Навигейшн в течение двух лет, 7 процентов в течение трех лет и 8 процентов бессрочно; но процент был очень высоким, и судебный запрет помог предотвратить завершение в то время. В 1885 году идея совместной аренды железнодорожными компаниями Нортерн Пасифик и Юнион Пасифик вышла на первый план. Орегон Рейлвей энд Навигейшн служила северо-западным выходом для обеих этих дорог, и такой контракт значительно упростил бы конкурентную ситуацию, помимо лишения Навигейшн Компани права требовать чрезмерную пропорциональную долю из-за ее двойного соединения. В течение следующих нескольких лет переговоры велись почти постоянно. Однако в 1887 году Навигейшн Компани была сдана в аренду Орегон Шорт Лайн с гарантией Юнион Пасифик; и после провала возобновленных переговоров г-н Виллард, который снова был у власти, продал пакеты акций Орегон Рейлвей энд Навигейшн Компани, принадлежащие Орегон энд Трансконтинентал Компани, по «удовлетворительной» цене. Это завершение было менее неблагоприятным для Нортерн Пасифик из-за завершения ею собственной линии до тихоокеанского побережья. С этого момента Орегон энд Трансконтинентал Компани существовала только как средство получения финансовой помощи для Нортерн Пасифик и для облегчения контроля над акциями этой компании.

Пока эти операции продолжались, Нортерн Пасифик снова сочла целесообразным увеличить свою задолженность и добавила третью ипотеку на 12 000 000 долларов к первой и второй ипотекам, которые уже были описаны. Из выпуска 8 000 000 долларов были сразу взяты синдикатом, а оставшиеся 4 000 000 долларов были вскоре переданы тем же сторонам. Ипотека, как было сказано, предназначалась для завершения новых работ и для погашения текущей задолженности; она также способствовала выкупу и рефинансированию дивидендных расписок, которые были выпущены привилегированным акционерам в 1883 году; и выплата 3 073 321 доллара из них наличными, помимо продления еще на 1 567 500 долларов, теперь имела место. Продленные расписки должны были быть подлежащими выплате в 1907 году, приносить 6 процентов и быть погашаемыми при уведомлении за тридцать дней в любой день выплаты процентов в 1892 году или после него; и до 1 января 1893 года держатели имели опцион на конвертацию их в облигации третьей ипотеки. Сама третья ипотека требовала согласия трех четвертей привилегированных акционеров, но с этим, кажется, было мало трудностей в получении.

Годы 1886–9 также увидели значительное расширение филиального и другого строительства. Это было время большой общей активности. В другом месте были описаны крупные дополнения к системе Атчисон; в то же время Юнион Пасифик выросла из системы в 5825,6 миль в 1886 году до 6996 в 1889 году, добавив более 1100 миль; Чикаго, Рок-Айленд энд Пасифик увеличилась с 1384,2 до 1592,7; Чикаго, Берлингтон энд Куинси с 4036 до 5140,8; и Сент-Пол, Миннеаполис энд Манитоба с 1509,4 до 3030,1. Тем временем Нортерн Пасифик добавила 656,8 миль, или в среднем 219 миль в год. На дальнем Северо-Западе большой туннель через Каскадные горы был почти завершен к маю 1888 года; и к концу следующего года непрерывная линия дороги была в эксплуатации от Ашленда, Висконсин, до Портленда, Орегон, что было особенно полезно ввиду трудностей с Орегон Рейлвей энд Навигейшн Компани и было причиной готовности Нортерн Пасифик отказаться от контроля над этим соединением. В 1888 году также велись переговоры с Канадским правительством о расширении в Манитобу; и в том же году была куплена Кёр д’Ален Рейлвей энд Навигейшн Компани, включающая пароходную и узкоколейную линию в Северо-Восточном Вашингтоне, которая проходила через горнодобывающий регион с тем же названием. Вообще говоря, Нортерн Пасифик сохранила свой характер однопутного трансконтинентального маршрута с немногими филиалами. Где она действительно расширялась, так это на востоке, где она достигла Дулута, Ашленда, Супериора, Сент-Пола и Миннеаполиса, и на западе, где она соединила Уоллулу, Портленд и Такому. Основными другими филиалами были упомянутые: а именно, те, что до Виннипега и до горнодобывающих районов в Монтане и Вашингтоне.

Несмотря на свою умеренность, Нортерн Пасифик не была сверхпроцветающей. Ее доходы от пассажирских перевозок оставались небольшими, будучи едва ли большими в 1888 году, чем они были в 1884 году; и хотя ее доходы от грузовых перевозок увеличились с 7 867 367 долларов в 1884 году до 10 426 245 долларов в 1888 году и до 15 600 320 долларов в 1889 году, это было настолько компенсировано увеличенными операционными расходами, что рост чистой прибыли как от пассажиров, так и от грузов составил только 2 223 194 доллара. Строительство тем временем вызвало увеличение непогашенной финансируемой задолженности на 15 202 000 долларов, не говоря уже о 20 981 000 долларов облигаций филиальных линий, которые дорога к 1889 году гарантировала; и текущая задолженность начала расти до неудобно больших размеров. В то же время, если верить г-ну Вилларду, должностные лица, отвечающие за эксплуатацию дороги, жаждали ассигнований на улучшение путей, замену деревянных мостов металлическими, дополнительную двигательную силу и подвижной состав, расширение терминальных мощностей, а также покупку и строительство новых линий. Правда заключалась в том, что проблема того, как построить дорогу, была важнее, чем того, как она должна быть построена; так что много работы было сделано поспешным и несовершенным образом, который теперь было целесообразно обновить.

Поскольку, следовательно, была потребность в дополнительном капитале, в то время как было небезопасно увеличивать фиксированные расходы дороги, менеджеры чувствовали себя призванными разработать схему, посредством которой эти обстоятельства были бы, по крайней мере внешне, удовлетворены. Их решением было предложение большой ипотеки рефинансирования, чтобы как можно скорее погасить существующие ипотеки и обеспечить баланс, который можно было бы потратить на линию. Если, рассуждали они, держателей облигаций можно было бы убедить принять новые 4-процентные или даже 5-процентные облигации в обмен на их 6-процентные ценные бумаги, дорога была бы свободна выпускать новые дополнительные облигации, пока маржа расходов, полученная таким образом, не была бы исчерпана. План был достоин своего изобретательного промоутера, г-на Вилларда, и будет раскритикован в надлежащем месте.

19 сентября 1889 года менеджеры выпустили циркуляр привилегированным акционерам. «По мнению Директоров», сказали они, «пришло время сделать новые финансовые резервы в широком масштабе для растущих потребностей Компании». Затем последовало заявление о валовой выручке. «Дальнейший соответствующий рост можно ожидать в текущем финансовом году, что доведет валовую выручку до 23 000 000 или 24 000 000 долларов.... Но Компания не могла в прошлом и не сможет впредь в полной мере воспользоваться этой благоприятной ситуацией без дальнейших крупных инвестиций капитала. Во-вторых. — Процветание дороги привлекает конкуренцию.... Компания должна быть готова строить дополнительные питающие линии везде и всегда, когда местные разработки оправдывают это, и опасность враждебного занятия кажется.... Еще один сильный [мотив] заключается во владении Компанией крупным земельным грантом, выгоды от которого не могут быть полностью реализованы без содействия поселениям через строительство филиальных линий. Совет также придерживается мнения, что пришло время сделать такие резервы, чтобы Компания могла воспользоваться своим высоким кредитом для осуществления сокращения фиксированных расходов».

Было предложено выпустить столетнюю консолидированную ипотеку на 160 000 000 долларов, приносящую проценты не более 5 процентов, чтобы покрыть всю Нортерн Пасифик Рейлроуд, вместе с ее оборудованием, земельным грантом, филиальными линиями и ценными бумагами филиальных линий. Это должно было быть применено следующим образом:

For the retirement of $77,430,000 outstanding first, second, and third mortgage bonds | $75,000,000      |
For the retirement of the existing $26,000,000 branch bonds | 26,000,000      |
For additional branches at a rate per mile not over $30,000 | 20,000,000      |
For enlargement of terminals and stations, additional rolling stock, betterments and renewals, and other expenses not properly chargeable to operating expenses | 20,000,000      |
For premiums on bonds exchanged | 10,000,000      |
For general purposes | 9,000,000⁵⁷⁵ |

Только часть этих ценных бумаг, следовательно, должна была быть выпущена сразу. Резерв для расширения терминалов и т. д., вероятно, потребовал бы ранних выпусков, как и часть того, что зарезервировано для новых филиалов и для общих целей. Ожидалось, что определенное количество облигаций филиальных линий может быть погашено без особых задержек. В целом, облигации, немедленно выпущенные, не должны были превышать 15 000 000 долларов; хотя в плане не было ничего, что могло бы предотвратить больший выпуск. Процентная ставка была «не более 5 процентов». То, что эта формулировка была намеренно принята, показано условиями ипотеки, которые прямо давали компании право выпускать новые облигации, время от времени, приносящие такую процентную ставку, которую менеджеры могли счесть целесообразной, до 5 процентов. Подразумевалось, что выпуск должен быть в трех классах, один на 57 000 000 долларов под 5 процентов, один на 23 000 000 долларов под 4½ процента и один на 80 000 000 долларов под 4 процента; и на этой основе считалось, что фиксированные расходы будут сокращены на 2 000 000 долларов, к чему нужно было бы добавить проценты по облигациям, выпущенным сверх тех, что были ранее непогашенными. Резерв в 10 000 000 долларов для премий показывает, что, по мнению директоров, предложение существенно большего, чем номинал, в новых облигациях было необходимо, чтобы побудить обмены старых облигаций на новые. Чтобы предотвратить небрежное использование этого резерва, было предусмотрено, что 10 000 000 долларов в облигациях могут быть использованы для выплаты премий только при утвердительном голосовании не менее девяти членов (из тринадцати) совета, и когда, по мнению доверительных управляющих, выраженному в письменной форме, может быть достигнута экономия процентов для компании.

Не последней важной частью плана была та, которая была разработана для получения одобрения привилегированных акционеров. Следует помнить, что по условиям реорганизации 1875 года согласие трех четвертей этих акционеров было необходимо для подтверждения любой ипотеки после первой ипотеки, предложенной тогда. Увеличение задолженности, предложенное теперь, угрожало отложить на неопределенный срок дивиденды по привилегированным акциям и не могло ожидаться как приветствуемое. В результате директора предложили три различных стимула: во-первых, обещание распределения среди привилегированных акционеров сумм, которые были взяты из доходов и потрачены на имущество к настоящему времени; во-вторых, обещание ранних и регулярных дивидендов в будущем; в-третьих, преимущественное право подписки на новые облигации. Резолюцией от 21 августа 1889 года они, следовательно, определенно высказались в пользу распределения суммы, равной доходам, которые, как будет установлено, были применены в предыдущие годы к капитальным потребностям имущества. Было проведено расследование, сумма была официально объявлена равной 2 844 430 долларам, и эквивалентная сумма новых облигаций по 85 была отложена для ее покрытия. На будущее г-н Виллард и его партнеры объявили о решимости начать дивиденды по ставке 4 процента, первые из которых должны быть выплачены 1 января 1890 года; и заявили, что впоследствии дивиденды будут выплачиваться из текущей чистой прибыли, или, если их будет недостаточно, из резервного фонда, пока чистая прибыль не оправдает большее распределение. Наконец, было предусмотрено, что обыкновенным и привилегированным акционерам должна быть предоставлена привилегия подписки на новые облигации по 85 в размере 15 процентов от их владений. То, что эти уступки привлекли внимание, было показано действием привилегированных акционеров, призывающих к фактическому распределению как можно скорее сумм, вычтенных из доходов в прошлые годы. 17 октября 1889 года они приняли резолюцию, рекомендующую входящему совету директоров «принять во внимание распределение всей суммы, причитающейся Привилегированным Акциям, согласно плану реорганизации, как только Компания будет финансово в надлежащем положении, чтобы сделать это;» и снова в следующем году они постановили «что входящий Совет Директоров должен быть... попрошен отложить дополнительные доходы в... консолидированных облигациях... и (рассмотреть) вопрос либо увеличения... дивиденда выше 4 процентов, либо объявления дополнительного дивиденда по привилегированным акциям».

Учитывая все обстоятельства, маловероятно, что план рефинансирования мог быть проведен без обещания дивидендов по привилегированным акциям, но остается прискорбным, что такие обещания должны были быть даны. Деньги, которые были вложены в дорогу, были по необходимости так инвестированы, чтобы сохранить платежеспособность компании. В некотором смысле это увеличило доходную способность, но не все расходы, которые влияют на доходы, могут быть отнесены на капитал. Во-первых, если доходы ниже фиксированных расходов или постоянно стремятся упасть ниже, суммы, вложенные в имущество, просто помогают компании держать голову над водой и не являются здоровой основой для увеличения задолженности; и во-вторых, расходы, которые служат для сохранения доходов, не могут быть отнесены на счет капитала, даже когда метод сохранения — это строительство филиальных линий, и тем более, когда метод — это улучшение существующего завода. Если, следовательно, как это было в случае, доходы, требуемые привилегированными акционерами, пошли на сохранение платежеспособности компании и на защиту ее от конкуренции, аргументы этих акционеров в 1889 году не были обоснованными.

Что касается самого плана, то это был просто метод обеспечения нового капитала, и его следует оценивать как таковой. Его положения о рефинансировании были в основном вводящими в заблуждение. Он предлагал обеспечить сокращение фиксированных расходов путем обмена облигаций, приносящих 5 процентов или менее, на облигации, приносящие 6 процентов, но как сокращение должно было быть достигнуто, было неясно. Срок погашения облигаций, подлежащих погашению, был отдаленным, и гарантированное сокращение было поэтому также отдаленным. Первая ипотека была выпущена в 1881 году и действовала сорок лет; вторая датировалась 1882 годом и должна была быть погашена через пятьдесят лет; а третья, которая была выпущена только годом ранее, не была погашаемой до 1937 года. Ипотеки подразделения Миссури и Пенд-д’Орейль погашались несколько раньше, но тем не менее имели значительное время до истечения срока. Ипотечные выпуски, следовательно, не скоро погасились бы сами по себе. Во-вторых, держатели облигаций, очевидно, не согласились бы добровольно сдать старые неистекшие облигации без такой премии в новых облигациях, которая сделала бы их годовой доход примерно таким же. Что-то они могли уступить ввиду более отдаленного срока погашения нового выпуска и несколько более всеобъемлющего характера его ипотечного залога, но недостаточно, чтобы создать какую-либо значительную экономию. Новые выпуски для улучшения дороги, более того, повлекли за собой увеличение ежегодных процентных платежей; что мы, возможно, не должны осуждать с ходу, ибо привлечение капитала было в некоторой мере навязано компании, но что важно при рассмотрении финансового состояния и перспектив железной дороги. Факт заключался в том, что Нортерн Пасифик не была самоокупаемой; она была вынуждена выпустить 20 867 000 долларов собственных облигаций и гарантировать 20 981 000 долларов помимо этого, в период между 1884 и 1889 годами, чтобы обеспечить рост в 2 462 288 долларов годовой чистой прибыли в период быстро растущего процветания; и теперь она была вынуждена увеличить эту задолженность в попытке сохранить свою платежеспособность на будущее.

В период с 1889 по конец 1892 года деловая активность возросла, и чистая прибыль поначалу росла быстрее, чем фиксированные расходы. Г-н Виллард вновь занял главенствующее положение в управлении и активно руководил финансовыми операциями вплоть до своего отъезда в Европу в 1890 году. Самой важной проведенной операцией стала аренда «Висконсин Сентрал», благодаря чему восточная конечная станция системы «Нортерн Пасифик» была перенесена из Сент-Пола и Миннеаполиса в Чикаго. Директора, избранные вместе с г-ном Виллардом в 1887 году, контролировали «Висконсин Сентрал» и «Терминал Компани», которая была сформирована для обеспечения доступа этой дороги в город на озере. Возможно, именно из-за этого финансового интереса у них зародилось убеждение, что «Нортерн Пасифик» было бы полезно установить связь с магистральными линиями в Чикаго, вместо того чтобы останавливаться западнее; они поднимали этот вопрос в 1889 и снова в 1890 году. 1 июля 1889 года вступил в силу договор о перевозках, согласно которому «Нортерн Пасифик» получила право пользования линиями «Висконсин Сентрал» в обмен на объемы перевозок, которые она должна была передавать им. Определенные положения возлагали на обе дороги долю операционных расходов всякий раз, когда доля операционных расходов в валовой выручке превышала 65 процентов, и обеспечивали обеим прибыль, когда эта доля опускалась ниже данного уровня. «Висконсин Сентрал» сохраняла полный и абсолютный контроль над своей собственностью, за исключением того, что «Нортерн Пасифик» должна была участвовать в прибылях дочерней компании «Терминал Компани», если эти прибыли превышали 800 000 долларов. Это было сочтено неудовлетворительным, поскольку «Нортерн Пасифик» не имела контроля над деятельностью «Сентрал»; и 1 апреля следующего года новый договор предоставил первой аренду всех линий, принадлежащих и контролируемых «Висконсин Сентрал Компани» и «Висконсин Сентрал Рейлроуд Компани» между Сент-Полом и Чикаго сроком на 999 лет, включая терминальные мощности в Чикаго, принадлежащие дочерней корпорации «Чикаго энд Нортерн Пасифик Рейлроуд Компани». «Совет счел, — говорилось в годовом отчете, — что крайне важно, чтобы ваша дорога имела доступ к городу Чикаго по линии, находящейся в ее собственной собственности и обладающей терминальными мощностями, которые она могла бы контролировать и которыми могла бы владеть. Весь вопрос был самым тщательным образом рассмотрен Советом, и договоры и договоры аренды были приняты после взвешенного и внимательного обсуждения». Преимущество этой аренды для «Висконсин Сентрал» заключалось в большом объеме перевозок, который обеспечивало это соглашение; для «Нортерн Пасифик» оно было более сомнительным. Связь с Чикаго была желательна, но оказалось трудно эксплуатировать «Висконсин Сентрал» с операционными расходами в 65 процентов, и это приобретение вызвало враждебность всех остальных дорог между Чикаго и Сент-Полом. Мы увидим, что вскоре от аренды отказались, а попытка сделать Чикаго восточной конечной станцией была на время оставлена.

1891 год был удачным, но в течение следующих двенадцати месяцев ситуация изменилась к худшему. Наиболее примечательным стало увеличение фиксированных расходов более чем на 2 000 000 долларов, отчасти из-за роста долгосрочной задолженности, но в большей степени из-за увеличения выплачиваемой арендной платы. Это увеличение привело к тому, что расходы превысили общую чистую прибыль, что показывает, насколько серьезным стало положение компании. Фактически, неоднократные выпуски облигаций компанией настолько не смогли обеспечить ей стабильное положение, что лишь в трех из девяти лет с 1884 по 1892 год был получен профицит более 500 000 долларов сверх фиксированных платежей, в то время как операции в двух из этих же лет привели к дефициту.

Первым признанием директоров того, что дорога находится в затруднительном положении, стала отмена дивидендов по привилегированным акциям за 31 марта 1892 года. Тот факт, что это действие не лишило держателей всякого дохода, объяснялся предварительной конвертацией консолидированных облигаций, ранее зарезервированных в траст на десять лет, из которого можно было черпать средства всякий раз, когда дорога оказывалась не в состоянии выплачивать обычные дивиденды. Поэтому директора добавили к своему заявлению о приостановке резолюцию о том, что «время, способ и метод распределения такого количества из 3 347 000 долларов консолидированных облигаций, отложенных в пользу держателей привилегированных акций, которое может потребоваться для покрытия дефицита, если таковой возникнет в этом или любом последующем финансовом году, между суммой чистой прибыли и 4 процентами по привилегированным акциям, должны быть представлены на рассмотрение держателей привилегированных акций на ежегодном собрании в октябре следующего года». Неудивительно, что акционеры были встревожены. На ежегодном собрании в октябре был назначен следственный комитет, который приступил к тщательному осмотру имущества в сопровождении некоторых должностных лиц дороги. Комитет был настроен недружелюбно по отношению к руководству. В его предварительном отчете сообщалось, что физическое состояние системы хорошее, но его последующая критика финансового состояния компании была суровой. По словам лондонской «Standard», «не было столь яростного осуждения директоров со времен разоблачений «Эри Рейлвей»». Комитет заявил, что плохое состояние имущества объясняется безрассудными финансовыми методами директоров. Он утверждал, что должностные лица занимали двойные должности и подчиняли интересы компании «Нортерн Пасифик» интересам «Висконсин Сентрал», поправляя свое положение за счет первой дороги. Он прокомментировал убыточный характер некоторых других филиалов. Текущая задолженность, как он утверждал, финансировалась г-ном Виллардом лично по ставкам, вдвое превышающим текущие процентные ставки, и он рекомендовал судебное разбирательство в случае отсутствия гарантий изменения политики компании. В ответ директора выпустили пространное заявление, подробно разбирающее обвинения. Политика строительства филиальных линий, по их словам, была крайне необходима для развития бизнеса. Хотя некоторые из филиалов не покрывали свои фиксированные расходы, тем не менее, если бы им зачли 60 процентов валовой выручки от бизнеса, который они принесли на главную линию, они показали бы хорошую прибыль. Политика строительства филиальных линий получила единодушное одобрение сменявших друг друга советов директоров и была ратифицирована акционерами в 1886 году; в этой связи в ответе особо защищалось приобретение «Висконсин Сентрал» и других линий. Покрытие текущей задолженности должностными лицами, заинтересованными в собственности, вместо того чтобы подвергаться критике и порицанию, заслуживало самой высокой похвалы.

Трудно справедливо судить о противоречивых утверждениях, изложенных выше. Однако, написав в 1905 году, спустя долгое время после своего ухода из дел «Нортерн Пасифик», г-н Виллард выразился следующим образом: «В 1891 году г-н Виллард... совершил... свой последний официальный инспекционный тур по главной линии и основным филиалам «Нортерн Пасифик»... Самое тревожное впечатление, которое он получил, было открытие тяжести бремени, возложенного на компанию покупкой и строительством более длинных филиальных линий в Монтане и Вашингтоне, о чем он тогда узнал впервые. Там была ветка Миссула к рудникам Кер-д'Ален; «Кер-д'Ален Рейлвей энд Навигейшн», смешанная система пароходов и железнодорожных линий; «Сиэтл, Лейк Шор энд Истерн»; и дороги, построенные в самом западном Вашингтоне; представляющие собой общие инвестиции в денежных средствах и облигациях в размере не менее 30 000 000 долларов, которые вместе едва покрывали операционные расходы. Приобретение и строительство этих разочаровывающих линий за несколько лет поглотило большую сумму консолидированных облигаций, отложенных для строительных целей, которые, как предполагалось, должны были быть достаточными для всех нужд в этом направлении в течение долгого времени». Никто не должен был знать о реальной прибыльности этих расширений лучше, чем г-н Виллард; и обстоятельства его рассказа придают ему особый вес. Признанный факт, что в ряде случаев управляющие «Нортерн Пасифик» голосовали как директора этой корпорации за покупку имущества у самих себя как полных или частичных владельцев других предприятий, также вызывает недоверие, и это чувство усиливается неудовлетворительным финансовым состоянием системы «Нортерн Пасифик» в целом в 1893 году.

Еще до отчета следственного комитета директора были заняты текущей задолженностью. Согласно заявлению казначея, в конце 1892 года она составляла 9 918 000 долларов. В феврале 1893 года было решено погасить ее путем продажи акций «Сент-Пол энд Нортерн Пасифик», находившихся в казначействе, но это вызвало яростное сопротивление. «Сент-Пол энд Нортерн Пасифик», как помнится, проходила от Брейнерда до Сент-Пола и Миннеаполиса и до приобретения «Висконсин Сентрал» составляла восточную конечную станцию системы «Нортерн Пасифик». Она справедливо считалась чрезвычайно важным участком главной линии, и возможная потеря контроля над ней рассматривалась как катастрофа. Отговорив от первоначального намерения, директора рассмотрели выпуск залоговой закладной, достаточной по сумме для покрытия всех неотложных потребностей, и предложили использовать таким образом казначейские ценные бумаги, продавать которые было бы неразумно. В то же время комитет акционеров имел в виду примерно то же самое и писал президенту Оуксу в марте, а затем в мае. «Ссылаясь на мое письмо к вам от 15 марта, — писал Брейтон Айвз, — позволю себе сказать, что финансовый план, упомянутый в нем, предполагает создание залогового траста, в который будут помещены 10 000 000 долларов консолидированных 5-процентных облигаций «Нортерн Пасифик», 3 000 000 долларов первоочередных облигаций «Чикаго энд Нортерн Пасифик» и все акции «Сент-Пол энд Нортерн Пасифик», принадлежащие компании «Нортерн Пасифик», оцениваемые в 7 000 000 долларов. Под эти ценные бумаги предлагается выпустить векселя на сумму 12 000 000 долларов с 6-процентной ставкой, подлежащие погашению через пять лет или ранее, по усмотрению компании, с одновременным обеспечением возможности увеличения суммы векселей до 15 000 000 долларов при внесении дополнительных залоговых ценных бумаг, приемлемых для андеррайтеров. Я счастлив повторить уже выраженную уверенность в том, что если совет директоров позволит андеррайтерам назначить семь директоров компании, вся сумма векселей будет подписана без промедления». Этот план поддерживался ответственными домами, включая «Меркантайл Траст Компани», «Кун, Лёб энд Ко», «Эквитейбл Лайф Ашуранс Компани» и другими, которые согласились взять 7 000 000 долларов новых облигаций по цене 95 за вычетом 1,5-процентной комиссии. Директора не обратили внимания на письмо г-на Айвза, и его предложение было впоследствии отозвано.

Собственная схема директоров была датирована 1 мая 1893 года. Она предусматривала пятилетнюю 6-процентную залоговую закладную на сумму 15 000 000 долларов, из которых 12 000 000 долларов должны были быть выпущены немедленно. Был создан комитет из пяти человек, который должен был взять на себя управление выпуском и который мог продать залог до наступления срока погашения векселей по определенным минимальным ценам или выше. До тех пор, пока все векселя не будут оплачены, железнодорожная компания обязалась не предпринимать строительство каких-либо новых линий без согласия комитета, не покупать и не арендовать какие-либо железнодорожные или судоходные линии, а также не гарантировать, не индоссировать и не покупать облигации или другие обязательства или акции других компаний. Комитет должен был обладать правом голоса по базовым акциям и мог дать указание трастовой компании отказаться от любого дефолта железнодорожной компании по выплате процентов. Железнодорожная компания могла отозвать векселя до наступления срока погашения, после 1 мая 1896 года, и погасить их по номиналу с начисленными процентами. Как видно, это по существу не отличалось от схемы, предложенной г-ном Айвзом: реальный спор шел между сторонами, а не между планами. В июне г-н Виллард ушел с поста директора и председателя совета, а Дж. Д. Рокфеллер был избран директором. Несколько ранее, но, несомненно, в предвидении этого действия, синдикат согласился андеррайтировать залоговый выпуск, при условии права акционеров на подписку; и к концу года в обращении находилось 10 275 000 долларов залоговых векселей, большая часть которых была взята синдикатом. Все это устройство было очень похоже на то, что использовала «Юнион Пасифик» в 1891 году. Оно не было задумано как постоянное средство от чего-либо, а служило для того, чтобы отложить расплату до лучших, как надеялись, времен. На самом деле его эффект был очень мал.

Внешнее управление для «Нортерн Пасифик Рейлроуд Компани» было введено 15 августа 1893 года по ходатайству, утверждающему, что компания неплатежеспособна и не имеет средств для выполнения платежей, наступающих 1 сентября, 1 октября, 1 ноября и 1 декабря. Компания в своем ответе признала эти факты, и Окружной суд Соединенных Штатов в Милуоки, штат Висконсин, поставил г-д Генри К. Пейна, Томаса Ф. Оукса и Генри К. Рауса во главе ее дел. Внешние управляющие были быстро назначены для большинства филиальных линий, с намерением передать все эти активы в отдельные руки. Внешние управляющие главной линии не имели никакого отношения к филиалам, хотя в ноябре они были уполномочены заключать с ними временные соглашения о перевозках. Что касается «Висконсин Сентрал», то вскоре было подано заявление с требованием принудить «Нортерн Пасифик» выполнить положения договора аренды; но судья Дженкинс из суда Милуоки предоставил внешним управляющим срок до 15 сентября, чтобы решить, желают ли они продолжать, и после их отрицательного ответа разрешил расторжение. Представленные отчеты, сказал он, показали, что с момента вступления договора аренды в силу «Чикаго энд Нортерн Пасифик» эксплуатировалась с убытком для «Нортерн Пасифик» в 1 304 169 долларов, а «Висконсин Сентрал» — с убытком в 1 142 316 долларов; хотя бизнес в течение трех рассматриваемых лет был в целом процветающим. В соответствии с решением имущество было передано «Висконсин Компани» 26 сентября 1893 года, и «Нортерн Пасифик» на время отказалась от идеи терминала в Чикаго. Из других договоров аренды договоры «Сент-Пол энд Нортерн Пасифик» и «Кер-д'Ален Рейлвей энд Навигейшн Компани» были в это время одобрены судом, и внешние управляющие были уполномочены произвести необходимые платежи.

Крах «Нортерн Пасифик» стал сигналом для еще более активной и ожесточенной личной борьбы между противоборствующими фракциями, чем та, что происходила ранее. Оппозиция во главе с Брейтоном Айвзом и Огастом Бельмонтом попыталась получить контроль над компанией через ежегодные выборы 19 октября и добиться смещения назначенных внешних управляющих. Они проявляли величайшую горечь по отношению к г-ну Вилларду и возлагали на него ответственность за положение, в котором оказалась компания. «Замечательные качества» Вилларда, писал Айвз, «были полезны только ему самому... Синдикат, состоящий из Вилларда, Колби, Эбботта и Хойта и их друзей, заработал миллионы [на сделке с «Висконсин Сентрал»], а «Нортерн Пасифик» пострадала и продолжает нести соответствующие убытки». Были разосланы циркуляры с просьбой о доверенностях, и Огаст Бельмонт, Дж. Хорас Хардинг, Брейтон Айвз, Дональд Маккей и Уинтроп Смит были назначены комитетом для получения поступающих доверенностей. С другой стороны, директора обратились к акционерам, напомнили им, что, хотя компания потерпела крах, пока они были у власти, именно в период их правления она достигла своего величайшего процветания, и предприняли осторожный шаг, внеся поправки в подзаконные акты, чтобы сократить срок полномочий будущих советов с трех лет до одного. Обстоятельства были против руководства, и результатом выборов стала полная победа партии Бельмонта-Айвза, за которой последовал выбор г-на Айвза президентом. Реальные результаты были меньше, чем можно было предположить, поскольку эксплуатация железной дороги и контроль над ее средствами должны были находиться в руках внешних управляющих, а не должностных лиц дороги. 20 января президент Айвз подал ходатайство в Федеральный суд Милуоки об издании приказа, предписывающего внешним управляющим сдать печать, книги, бумаги и сертификаты акций, а также выплатить достаточно денег, чтобы позволить президенту арендовать помещения и выплатить зарплату аудитору, секретарю и казначею. В ходатайстве было отказано, и избранные должностные лица оказались в аномальном положении.

В других вопросах оппозиция не теряла времени на обращение в суды. Еще до выборов против Генри Вилларда были начаты два иска: один в сентябре Джоном Своупом из Филадельфии с требованием принудить Генри Вилларда и других вернуть акции и облигации, полученные в результате незаконного сговора; другой — ходатайство в октябре от компании «Нортерн Пасифик» с требованием принудить внешних управляющих подать иск против г-д Вилларда, Хойта и Колби для взыскания почти 2 600 000 долларов, предположительно полученных незаконно через сделки «Нортерн Пасифик». Жалобы были в основном теми же, что были выдвинуты следственным комитетом, и обвиняли, среди прочего, Вилларда в том, что он обеспечил себе прибыль, добившись покупки терминальной недвижимости в Чикаго компанией «Нортерн Пасифик». Г-н Виллард поклялся, что весь его интерес в сделке был как должностного лица, акционера и держателя ценных бумаг компании «Нортерн Пасифик», а внешние управляющие заявили о своей готовности и желании подать иск при условии, что им будет предоставлена информация и доказательства для его ведения. Суд отложил рассмотрение ходатайства Айвза для дальнейшего изучения, а в следующем году обязал внешних управляющих подать иск; но судебный процесс был в конечном итоге прекращен.

В декабре 1893 года фракция Айвза подала ходатайство об отстранении внешних управляющих. Обвинения были отчасти схожи с обвинениями по иску Своупа. Утверждалось, что в момент назначения внешних управляющих дорога практически не имела слушаний; что ее управляющие менее чем за год обременили ее процентами в 60 000 000 долларов за имущество, которое не имело для нее никакой ценности, но во многих из которых они были лично заинтересованы и на которых получили большую прибыль, и что когда неплатежеспособность была вызвана этим мошенничеством, они передали дорогу в руки внешних управляющих, назначенных ими для этой цели, с эффектом увековечения того же контроля, который привел к банкротству. Конкретные обвинения были выдвинуты против Оукса, Вилларда и Розуэлла К. Ролстона, президента «Фармерс Лоун энд Траст Компани»; против внешних управляющих Пейна и Рауса обвинений не было, но их отстранение было запрошено, потому что они случайно оказались в компании и, предположительно, в интересах г-на Оукса. Кроме того, наконец, утверждалось, что для филиальных линий были излишне назначены отдельные внешние управляющие и что расходы на управление делами компании были колоссально увеличены. Внешние управляющие подали пространные ответы 3 февраля; в частности, внешний управляющий Оукс ответил на каждое обвинение конкретно, представив исчерпывающие документы в доказательство и настаивая в целом на ценности филиального имущества и своей невиновности в получении незаконных прибылей. Суд в целом склонился к его точке зрения. 14 апреля судья Дженкинс вынес решение, отклонив ходатайство об отстранении г-д Пейна и Рауса и признав поведение г-на Оукса выше подозрений, за исключением трех случаев, для расследования которых был назначен мастер. В ходе своего решения судья Дженкинс пришел к выводу, что рассматриваемые филиальные линии, хотя и были некоторое время убыточными, были необходимы для системы; и что, в частности, ветки в Вашингтоне, Орегоне, Монтане и Айдахо были построены как питающие линии и из-за малонаселенности района были неизбежно построены на будущее. Если бы г-на Оукса нужно было отстранить по этим обвинениям, сказал он, то это сделало бы весь совет директоров компании того времени подлежащим импичменту. Г-н Кэри, мастер, сообщил, что г-н Оукс не имел имущественного интереса и никакой личной выгоды или прибыли от каких-либо вопросов, переданных ему для расследования. Г-н Виллард, как было сказано, получил незаконную прибыль при приобретении «Нортерн Пасифик энд Манитоба Компани» в размере 363 494 долларов, но г-н Оукс не знал, что г-н Виллард был так заинтересован, и не был обязан принимать меры для предотвращения таких прибылей. В результате судья Дженкинс в октябре удовлетворил ходатайство об отклонении прошения об отстранении Оукса с поста внешнего управляющего, и инцидент был закрыт.

Таким образом, оказывается, что г-н Айвз и его друзья получили мало удовлетворения в судах к этому моменту. Они не смогли заставить внешних управляющих передать какую-либо часть доходов «Нортерн Пасифик», и они были в равной степени неспособны отстранить внешних управляющих от должности. Пока дорога оставалась в руках внешних управляющих, их власть, казалось, была обречена оставаться номинальной, и поэтому они были подстегнуты своими собственными частными интересами предпринять некоторую попытку реорганизации. В то же время их оппоненты, как держатели облигаций, были не против получить некоторые проценты по своим облигациям и преуспели в этом, как и в других вопросах, сосредоточив существенный контроль в своих руках. 1894 год был плохим и заставил важность сокращения фиксированных расходов казаться огромной. Доходы от пассажирских перевозок снизились с 5 917 054 до 3 960 772 долларов, а доходы от грузовых перевозок — с 17 017 630 до 11 418 692 долларов; в то время как, несмотря на попытки экономии со стороны внешних управляющих, чистая прибыль снизилась почти на ту же абсолютную сумму. Сокращение заработной платы было неизбежным, и серьезная забастовка усугубила ситуацию. Стало необходимым занять деньги у Комитета по реорганизации Адамса, о котором будет сказано позже, и выпустить 5 000 000 долларов в сертификатах внешних управляющих, чтобы погасить 5 000 000 долларов, уже разрешенных в 1893 году. 8 сентября было сделано официальное объявление о том, что внешнее управление двадцатью четырьмя филиальными линиями системы «Нортерн Пасифик» должно быть прекращено и что доверительный управляющий должен взять на себя юридическое управление всеми линиями за фиксированную сумму в год; в то время как общие внешние управляющие, г-да Оукс, Раус и Пейн, должны были эксплуатировать разделенные линии в соответствии с справедливым соглашением о перевозках. Было подсчитано, что будет сэкономлено 64 000 долларов в год; и дальнейшая экономия была достигнута за счет расходов на административный персонал в Нью-Йорке. Облегчение было недостаточным. Чистая прибыль за 1894 год составила 5 506 007 долларов, а фиксированные расходы — 12 004 985 долларов, и необходимость реорганизации была впечатляюще показана.

Работа по разработке плана реорганизации велась в различных комитетах держателей облигаций. В конце 1893 года был сформирован комитет держателей консолидированных 5-процентных облигаций с Э. Д. Адамсом в качестве председателя и генералом Луисом Фицджеральдом в качестве заместителя председателя; он объявил себя независимым, но рассматривался как связанный с бывшими управляющими дороги. В марте 1894 года этот комитет объявил, что, получив ответы от держателей большинства консолидированных облигаций, он подготовил соглашение и добился его принятия немецкими держателями облигаций. Всем держателям консолидированных облигаций было предложено сдать свои ценные бумаги в «Меркантайл Траст Компани», которая выдаст гравированные сертификаты депозита, которые комитет постарается включить в листинг на Фондовой бирже. Г-н Айвз был против любого шага к реорганизации такого рода и возражал, в частности, против состава комитета; поэтому он попросил держателей облигаций воздержаться от принятия соглашения и привел различные причины, чтобы придать вес своей просьбе. В апреле, в качестве ответного хода, он предложил держателям облигаций прислать ему свои имена и адреса, вместе с суммой их владений, сказав, что это действие не обязывает держателей облигаций и желательно только для того, чтобы позволить компании предоставлять информацию о своих делах и, когда придет подходящее время, совещаться о плане реорганизации. Быстрое падение доходов вскоре поставило под угрозу интересы держателей облигаций второго и третьего залогов, старших по отношению к консолидированной закладной. В июле Комитет Адамса обратился к держателям этих выпусков и обеспечил значительное количество депозитов. В дальнейшем он планировал действовать как общий комитет по реорганизации. С другой стороны, комитет во главе с Джонстоном Ливингстоном конкурировал за депозиты второго залога, а комитет во главе с К. Б. Ван Нострандом — за депозиты облигаций третьего залога. Утверждалось, что держатели более ранних выпусков не должны сдавать ценные бумаги в консолидированный комитет, поскольку его интерес заключался в сокращении приоритетных залогов; в то время как Комитет Ван Ностранда заявил, что дорога может заработать проценты по третьему залогу и что эти облигации не должны принимать меньше номинала и процентов наличными. Тем не менее лондонское агентство «Дойче Банк» объявило в сентябре, что оно готово принять облигации второго залога, третьего залога и консолидированные облигации от имени Комитета Адамса и переслать их в Нью-Йорк для депонирования. В это время ходили различные слухи о реорганизации, и предлагалось конвертировать облигации третьего залога в 5-процентные доходные облигации, а консолидированные облигации — в привилегированные акции; но единственным результатом стали протесты держателей облигаций третьего залога, которые все еще настаивали в августе, что доходы более чем достаточны для выплаты процентов по всем приоритетным залогам. В конце года шли разговоры о продаже дороги в порядке обращения взыскания на имущество по второму залогу, но и это ни к чему не привело.

Тем временем эксплуатация дороги продолжалась. Внешний управляющий Раус сообщил о состоянии имущества в январе 1894 года. Он оценил, что потребуется 10 000 000 долларов, чтобы привести постоянный путь в наиболее эффективное состояние для экономичной эксплуатации. Исключительные причины, сказал он, способствовали тому, что доходы за предыдущие три года были исключительно большими, и этот факт, вместе с преобладающей депрессией, конкуренцией «Грейт Нортерн» и сниженными ставками, уменьшит валовую выручку в ближайшем будущем по крайней мере на 27 процентов. Хотя г-н Раус верил в ценность филиальных линий «Нортерн Пасифик», его отчет не был обнадеживающим. В сентябре, в преддверии ежегодных выборов, президент Айвз выпустил длинный циркуляр. Серьезное снижение доходов дороги, сказал он, повлияло в худшую сторону на положение акционеров, и эти держатели должны понимать, что ни один из комитетов по реорганизации не работает в их интересах. Он объявил о назначении комитета для получения доверенностей и раскрыл затруднительное положение руководства просьбой о взносах в размере 12,50 долларов за сто акций для оплаты расходов должностных лиц. Насколько должностные лица будут иметь право голоса в этом вопросе, президент Айвз заверил акционеров, взносы будут зачтены в счет любых оценок, которые могут быть сделаны впоследствии. В день выборов не было представлено ни одного оппозиционного списка, и партия Айвза была переизбрана на свои должности. Вот в каком положении находились дела в начале 1895 года. Враждебность противоборствующих комитетов нисколько не уменьшилась; но Комитет Адамса обеспечил депозиты почти на 21 000 000 долларов консолидированных ипотечных облигаций, на 1 000 000 долларов больше, чем большинство облигаций третьего залога, и на 3 000 000 долларов меньше, чем большинство облигаций второго залога, и при сердечной поддержке «Дойче Банк» неуклонно укреплял свои позиции.

В мае 1895 года вышел план реорганизации Комитета Адамса, который ознаменовал первое серьезное предложение по восстановлению имущества. Он предлагал продажу старой компании в порядке обращения взыскания на имущество и формирование новой компании по специальным соглашениям для этой цели. Новая компания должна была выпустить 100 000 000 долларов в акциях и максимум 200 000 000 долларов в золотых облигациях, свободных от налогообложения, обеспеченных ипотечным залогом на всю систему «Нортерн Пасифик», включая железную дорогу «Сент-Пол энд Нортерн Пасифик», и приносящих проценты частично по 4 процента и частично по 3 процента, все под одной и той же ипотекой. Достаточное количество этих облигаций должно было быть зарезервировано для замены существующей первой ипотеки, помимо дополнительной суммы для приобретения независимых филиальных линий или для нового строительства с максимальной платой 20 000 долларов за милю. Основная сумма и проценты по новым облигациям должны были быть гарантированы безоговорочно дорогой «Грейт Нортерн», в обмен на что «Грейт Нортерн» должна была получить половину акций новой компании. Новый совет должен был состоять из девяти директоров, из которых четверо должны были быть назначены Комитетом по реорганизации «Нортерн Пасифик». Каждая облигация второго залога «Нортерн Пасифик» номиналом 1000 долларов должна была получить новую гарантированную облигацию «Нортерн Пасифик» номиналом 1125 долларов; каждая облигация третьего залога номиналом 1000 долларов — новую гарантированную 3-процентную облигацию номиналом 1000 долларов и не менее 250 долларов в акциях; каждая 5-процентная консолидированная облигация номиналом 1000 долларов — не менее 500 долларов в новых гарантированных 3-процентных облигациях и 300 долларов в акциях. Просроченные купоны второго залога должны были быть выплачены наличными по ставке 5 процентов годовых, третьего залога — по 4 процента, а купоны консолидированных облигаций — скорректированы по ставке 2,5 процента в новых 3-процентных облигациях. Текущая задолженность внешнего управления должна была быть погашена оценкой около 11 000 000 долларов на старые акции. Реорганизация и привлечение необходимого оборотного капитала должны были быть обеспечены синдикатом во главе с «Дж. П. Морган энд Компани» и «Дойче Банк».

Коротко говоря, этот план предлагал несколько уменьшить долгосрочную задолженность, одновременно снизив процентную ставку с 6 и 5 до 4 и 3 процентов. Сокращение фиксированных расходов, которое последовало бы за этим, невозможно оценить без дополнительных подробностей. Сумма, от которой держателей облигаций просили отказаться, была, однако, значительной, и за это компенсация была по-разному предоставлена в новых облигациях и в новых акциях. Текущая задолженность не должна была быть профинансирована, а должна была быть погашена похвальным методом оценки; и было предусмотрено обеспечение оборотного капитала, хотя ценой каких прибылей для синдиката — не было указано. Но важнее деталей плана была гарантия новых выпусков компанией «Грейт Нортерн», которую он предусматривал. Вопрос о консолидации между «Нортерн Пасифик» и «Грейт Нортерн», как говорили, основываясь на том, что выдавалось за авторитетный источник, возник со стороны «Нортерн Пасифик» среди людей, которым союз казался необходимым для процветания последней дороги. Г-н Хилл, как говорили, поначалу сопротивлялся и согласился только при условии, что большинство акций «Нортерн Пасифик» будет передано в его руки. Едва ли можно предположить, однако, что он не приветствовал такой союз; и ходатайство внешних управляющих «Нортерн Пасифик» об аннулировании контрактов с компаниями «Грейт Нортерн» и «Миннеаполис Юнион Рейлвей» сделало консолидацию особенно желательной в это время. Ради этой консолидации план Комитета Адамса был главным образом составлен, и от его выполнения зависела адекватность плана. Если бы «Грейт Нортерн» можно было убедить гарантировать основную сумму и проценты по новым облигациям «Нортерн Пасифик», вероятность дефолта была бы сведена к минимуму, даже по задолженности, существовавшей до внешнего управления; и схема погашения текущей задолженности и обеспечения определенной суммы нового капитала была бы всем, что потребовалось бы. Но ясно, что предложение о консолидации двух основных линий, обслуживающих Северо-Запад, привлекло внимание потребляющей и производящей общественности к реорганизации «Нортерн Пасифик», чего они не чувствовали раньше. Пока план реорганизации касался лишь обменов и манипуляций с ценными бумагами со стороны и среди держателей ценных бумаг, влияние любого урегулирования на посторонних было очень косвенным; но когда он действовал в направлении сокращения конкуренции в большой части страны, эффект был ясным и поразительным. Некоторые консервативные финансисты предлагали холдинговую компанию для владения акциями «Грейт Нортерн» и «Нортерн Пасифик», чтобы набросить своего рода завесу на разбирательства, но г-н Хилл не согласился. Поэтому в конце августа 1895 года был подан иск по праву справедливости, чтобы предотвратить предложенное сотрудничество, а 17 сентября генеральный прокурор Чайлдс от имени штата Миннесота подал иск о судебном запрете на том основании, что объединение противоречит законам штата и предотвратит конкуренцию. Говорили, что г-на Чайлдса поддерживали практически единодушные настроения жителей Вашингтона и Монтаны. Дело попало в Верховный суд по иску некоего Пирсолла, акционера «Грейт Нортерн», и этот трибунал постановил, что объединение противоречит законам Миннесоты и должно, следовательно, быть запрещено, подтвердив принцип, за который выступал г-н Чайлдс. Это решило судьбу плана реорганизации Адамса; и пришлось разрабатывать совершенно новую схему.

Но в то время как прогресс в направлении реорганизации, казалось, снова прекратился, произошли сенсационные события в фракционных конфликтах, о которых мы уже упоминали. Г-ну Айвзу, отстраненному от всякого участия в управлении дорогой, лишенному зарплаты и неспособному добиться отстранения внешних управляющих судьей Дженкинсом, пришла идея обратиться в другой суд. Напомним, что первоначальный иск о внешнем управлении был подан в окружной суд Милуоки, штат Висконсин, и что этот суд с тех пор рассматривался как обладающий первичной юрисдикцией. Поскольку не существовало принуждения для других судов признавать эту юрисдикцию суда Милуоки, приказы которого были верховными только в его собственном округе, а гладкая работа внешнего управления объяснялась уважением к «вежливости», для любого окружного суда вдоль линии было возможно, как хорошо знал Айвз, привести существующие договоренности в полнейший беспорядок. Полагаясь на этот факт, президент Айвз направил главного юрисконсульта компании представить заявления об отстранении внешних управляющих в один суд за другим вдоль дороги. В сентябре 1895 года судьи, готовые принять юрисдикцию, были найдены в Сиэтле, в дальнем северо-западном углу Соединенных Штатов. Ходатайство было подано в двух частях: во-первых, чтобы суд Сиэтла принял юрисдикцию; во-вторых, чтобы он отстранил г-д Оукса, Рауса и Пейна. Судья Хэнфорд из Федерального суда Вашингтонского округа призвал судью Гилберта из Окружного суда Соединенных Штатов заседать вместе с ним, и, решив вопрос о юрисдикции первым, согласно просьбе внешних управляющих, два судьи постановили, что принцип вежливости не обязательно применим в случае «Нортерн Пасифик», потому что никакая часть железной дороги не находилась в юрисдикции суда судьи Дженкинса, и любой суд вдоль дороги мог более правильно и эффективно управлять трастом. Суд, следовательно, обязал внешних управляющих ответить на обвинения в должностных преступлениях и подать свои ответы в Сиэтле к 2 октября; также подать свои отчеты секретарю суда в Сиэтле и каждому внести залог в 100 000 долларов.

Результатом стала быстрая отставка внешних управляющих, которые в письме судье Дженкинсу ясно выразили свои чувства. «Ваши внешние управляющие явно не могут управлять трастом, — сказали они, — со справедливостью к заинтересованным сторонам или к самим себе, если они подчиняются приказам и инструкциям относительно общего управления от двух или более независимых трибуналов. Мы не можем терпеть, и мы не можем просить наших поручителей терпеть опасность разногласий во мнениях между судами, каждый из которых берет на себя управление расходами внешнего управления в общем управлении, ввиду огромности вовлеченных интересов... Если ваши внешние управляющие не признают, как они это понимают, что этот достопочтенный суд [суд Сиэтла] является судом первичной юрисдикции, они неизбежно будут в неповиновении... Ваши внешние управляющие не желают ни при каких обстоятельствах вносить дополнительный залог в такой юрисдикции, равно как они не желают ставить себя в положение, угрожающее их праву оспаривать юрисдикцию этого достопочтенного суда». Судья Дженкинс принял отставки и назначил г-д Макгенри, главного инженера «Нортерн Пасифик», и Бигелоу, банкира из Милуоки, внешними управляющими. Доселе уважаемый принцип вежливости, однако, потерял всякую силу. 30 сентября судья Санборн в Сент-Поле подтвердил назначения судьи Дженкинса для штатов Миннесота и Северная Дакота; 1 октября судья Хэнфорд в Такоме отказался принять отставку старых внешних управляющих, но отстранил их и назначил Эндрю Ф. Берли для округа Вашингтон; 2 октября судья Биллинджер согласился с назначением Берли для Орегона; 7 октября судья Ноулз в Хелене, Монтана, подтвердил вышеуказанное для округов Вашингтон и Орегон и назначил капитана Дж. Х. Миллса и Э. Л. Боннера для округа Монтана; и в неделю, закончившуюся 26 октября, судья Битти назначил Берли внешним управляющим для Айдахо. Единственным консервативным действием было действие судьи Лакомба в Нью-Йорке, который откладывал свои назначения всякий раз, когда вопрос возникал перед ним, в надежде, что западные судьи придут к соглашению.

Ситуация в конце октября 1895 года была следующей: в Висконсине, Миннесоте и Северной Дакоте было два внешних управляющих, г-да Макгенри и Бигелоу; в Монтане было три внешних управляющих, г-да Миллс, Боннер и Берли; а в Айдахо, Вашингтоне и Орегоне был один внешний управляющий, Эндрю Ф. Берли. Это было положение дел, которое нельзя было терпеть. В каждом из западных штатов были изданы приказы, обязывающие всех агентов или лиц, связанных с дорогой, вносить все деньги, собранные в этом штате, и в любое время внешние управляющие в любом штате могли назначить операционных должностных лиц, отличных от тех, кто управляет перевозками по другим частям линии. 9 января 1896 года судья Гилберт упростил ситуацию, отправив в отставку г-д Миллса и Боннера и назначив Эндрю Ф. Берли единственным внешним управляющим для округа Монтана. Это сократило число внешних управляющих до трех и оставило Берли под контролем дороги к западу от Северной Дакоты, а Макгенри и Бигелоу — под контролем остальной части. Теперь было подано ходатайство в Верховный суд Соединенных Штатов, и 28 января 1896 года четыре судьи этого трибунала, действуя как судьи, назначенные в различные округа, в которых компания «Нортерн Пасифик Рейлроуд Компани» имела имущество, решили, что суд судьи Дженкинса для Восточного округа Висконсина должен считаться судом первичной юрисдикции, и каждый издал приказ об этом, вступающий в силу в его конкретном округе. Различные окружные судьи поспешили подчиниться. 21 февраля судья Лакомб подтвердил назначение Ф. Г. Бигелоу и Э. Х. Макгенри внешними управляющими для Второго судебного округа, и аналогичные действия были к тому времени предприняты судьями других округов, за исключением штата Вашингтон. Там судьи Гилберт и Хэнфорд отказались уволить Берли, хотя и признали, что общие приказы по управлению и контролю железнодорожного имущества отныне должны исходить из суда судьи Дженкинса. Судебная борьба была таким образом закончена. Президент Айвз добился отстранения внешних управляющих, против которых он особенно возражал, но не сверг власть суда Милуоки и не получил никакой материальной выгоды, чтобы компенсировать большие неприятности, которые он причинил.

С урегулированием путаницы с внешним управлением стало возможным снова приступить к работе по реорганизации, и 16 марта 1896 года был опубликован окончательный план, одобренный не только Комитетом Адамса, но и президентом Айвзом и его Комитетом по защите акционеров, а также другими важными интересами. Стало общим чувство, что необходимо предпринять какие-то действия в кратчайшие сроки и что в интересах всех сторон прекратить фракционные конфликты, которые бушевали так долго и с таким малым результатом. Реорганизация была предложена на следующей основе:

(a) Отказ от Чикаго как восточной конечной станции и ограничение железной дороги на востоке рекой Миссисипи и Великими озерами; — облигации и акции компаний «Чикаго энд Нортерн Пасифик» и «Чикаго энд Кальюмет» подлежат продаже.

(b) Окончательное объединение главной линии, филиалов и терминальной недвижимости путем прямого владения единой компанией.

(c) Сокращение фиксированных ежегодных расходов до уровня ниже минимальных доходов при вероятных условиях.

(d) Достаточное обеспечение дополнительного капитала по мере необходимости в течение ряда лет для развития имущества и для больших мощностей, необходимых из-за увеличения бизнеса.

Должны были быть выпущены:

130 000 000 долларов в 100-летних 4-процентных золотых облигациях с первоочередным залогом, обеспеченных ипотекой на главную линию, филиалы, терминалы, земельный грант, оборудование и другое имущество, охваченное реорганизацией... и... впоследствии приобретенное.

190 000 000 долларов в 150-летних 3-процентных золотых облигациях с общим залогом, с залогом, младшим по отношению к предыдущему выпуску, но покрывающим то же имущество, из которых 130 000 000 долларов должны были быть зарезервированы для погашения 130 000 000 долларов облигаций с первоочередным залогом, когда наступит срок их погашения.

$70,000,000 in 4 per cent non-cumulative preferred stock.

$80,000,000 in common stock.

Вообще говоря, новые первоочередные залоги должны были пойти на старые облигации первой и второй ипотеки, сертификаты внешних управляющих, трасты оборудования, залоговые векселя, облигации «Сент-Пол энд Нортерн Пасифик» и на новое строительство; новые общие залоги — на ипотеки, младшие по отношению ко второй ипотеке; новые привилегированные акции — как дополнительный стимул к обменам, упомянутым выше, и частично для погашения старых привилегированных акций; а обыкновенные акции — на старые привилегированные акции (частично) и обыкновенные акции. Существующие держатели облигаций первой ипотеки, однако, не должны были быть принуждены отказаться от своих старых ценных бумаг. «Не ставится цель каким-либо образом принудить к конвертации нынешних общих облигаций первой ипотеки, — говорилось в плане, — и это предложение сделано исключительно из убеждения, что на предложенных условиях такая конвертация, будучи выгодной для компании, также явно выгодна для конвертирующих держателей облигаций». Было зарезервировано 4 000 000 долларов общих залогов для нового строительства, а 2 500 000 долларов новых привилегированных и равная сумма обыкновенных акций были отложены под общим заголовком «для обеспечения целей реорганизации или доступных в качестве казначейского актива». Ни одна из новых облигаций не должна была подлежать вытягиванию или принудительному погашению до наступления их регулярного срока погашения. Доходы от продажи земли в сумме, не превышающей 500 000 долларов в любой год, должны были быть направлены на погашение путем покупки и аннулирования новых облигаций, при этом покупки должны были производиться по первоочередным залогам, пока их можно было обеспечить по цене не выше 110, после чего продолжаться по ценным бумагам следующего ранга. Привилегированные акции должны были иметь право на 4 процента до того, как что-либо будет выплачено по обыкновенным акциям, и должны были участвовать наравне с обыкновенными после того, как по каждой было выплачено 4 процента. До 1 ноября 1901 года должен был существовать голосующий траст, если он не будет закрыт ранее голосующими доверительными управляющими, по истечении которого привилегированные акции должны были получить право избирать большинство совета директоров всякий раз, когда в течение двух последовательных лет не выплачивались 4-процентные дивиденды по их владениям. Никакая дополнительная ипотека не должна была быть наложена на имущество, и сумма привилегированных акций не должна была быть увеличена, кроме как в каждом случае после получения согласия большинства от всей суммы привилегированных акций, данного на собрании акционеров, созванном для этой цели, и согласия большинства таких обыкновенных акций, которые должны были быть представлены на таком собрании, при этом держатели каждого класса акций голосовали отдельно. Во время существования голосующего траста необходимо было согласие держателей равных сумм соответствующих классов бенефициарных сертификатов. Должна была быть оценка в 10 долларов на привилегированные акции и 15 долларов на обыкновенные. Филиальные линии должны были быть консолидированы с главной линией, но каждый случай должен был рассматриваться отдельно, и должна была быть достигнута справедливая основа корректировки, для чего были зарезервированы 3-процентные общие залоги и новые привилегированные акции. Должен был быть андеррайтинговый синдикат, сформированный «Дж. П. Морган энд Компани» и «Дойче Банк» из Берлина, на подписанную сумму 45 000 000 долларов, чтобы обеспечить суммы наличных денег, которые, по оценкам, необходимы для выполнения условий плана, и предоставить новой компании около 5 000 000 долларов оборотного капитала для использования в ближайшее время на улучшения и расширения ее имущества. Компенсация синдиката в плане не была указана, но должна была быть «разумной», и в дополнение к ней 0,25 процента от номинальной стоимости всех депонированных ценных бумаг должны были быть выплачены «Дж. П. Морган энд Компани» и «Дойче Банк» за их соответствующие услуги в качестве менеджеров и депозитариев. Наконец, по усмотрению менеджеров, различное имущество должно было быть продано по одной из нескольких ипотечных закладных в случае дефолта, и должна была быть организована компания-преемник.

Изучение этого плана показывает, что общая предложенная капитализация, за исключением облигаций и акций, зарезервированных для нового строительства и т. д., составила 311 000 000 долларов; из которых 161 000 000 долларов составляли 4-процентные и 3-процентные облигации и 150 000 000 долларов — акции. Отчетная капитализация «Нортерн Пасифик Рейлроуд» в 1893 году составляла 218 685 631 доллар, включая гарантированные облигации филиальных дорог; но сравнение этой цифры с той, что дана в плане, не является справедливым, потому что в 1893 году имущество «Нортерн Пасифик» принадлежало пятидесяти четырем отдельным корпорациям, которые реорганизация предлагала консолидировать в одну. Сравнение общей суммы облигаций и акций, выпущенных пятьюдесятью четырьмя корпорациями, с выпуском по плану реорганизации выявляет увеличение с 271 949 044 до 311 000 000 долларов, или на 14,3 процента. В то же время фиксированные расходы должны были быть уменьшены, согласно оценкам, с 10 509 690 до 6 052 660 долларов; для покрытия которых менеджеры сообщили о чистой прибыли в 6 015 846 долларов за год, закончившийся 30 июня 1895 года, и 7 801 645 долларов в среднем за пять лет, закончившихся этой датой. Таким образом, будет замечено, что план не оставлял запаса между чистой прибылью в 1895 году и фиксированными расходами, а полагался на увеличение доходов в будущем для сохранения платежеспособности дороги. Однако справедливо будет сказать, что чистая прибыль в 1895 году была меньше, чем в любом году с 1887 года, за исключением 1894 года, и что значительное увеличение было вероятным. Большое сокращение фиксированных расходов, которое должно было произойти, должно было быть в основном за счет держателей консолидированных ипотечных облигаций 1889 года. Эти несчастные инвесторы получили лишь 129 процентов в новых ценных бумагах, из которых почти половина была акциями, в обмен на сокращение их фиксированного годового дохода с 5 до 2 процентов, причиной чего был низший характер их ипотечного залога. Тот факт, что держатели ценных бумаг, которые согласились обменять свои приоритетные ценные бумаги в 1889 году на консолидированные облигации, выпущенные тогда в надежде принести пользу дороге, оказались в значительно худшем положении, чем держатели облигаций, которые отказались идти на уступки, является примером несправедливости, иногда вызываемой последовательными реорганизациями и рефинансированиями. Из других ценных бумаг второй залог получил первоочередные залоги и акции, достаточные для того, чтобы довести его доходность более чем до 6 процентов, при условии, что дорога заработает это, а третий залог и дивидендные сертификаты получили общие залоги и акции, достаточные для того, чтобы приносить что-то более 5 процентов, за исключением очень процветающих времен, когда их доход был бы больше. Основным принципом в этих случаях было объединение ценной бумаги с фиксированным требованием на доходы с ценной бумагой только с условным требованием. Первая ипотека не получила акций и, таким образом, была лишена участия в будущих прибылях, но в качестве компенсации отказалась лишь от 0,6 процента годового дохода. Залоговые векселя пострадали почти так же сильно, как и консолидированная ипотека, но акции оборудования Северо-Запада были погашены наличными. Короче говоря, все ценные бумаги, кроме акций оборудования, принесли что-то, и наибольшие жертвы требовались от младших ценных бумаг. С другой стороны, акции были далеки от того, чтобы избежать потерь. 2 января 1896 года котируемые цены составляли 3,5 за обыкновенные и 12,625 за привилегированные. В противовес этому план сделал оценки в 15 долларов на обыкновенные и 10 долларов на привилегированные; — суммы, которые, очевидно, могли быть востребованы только из-за вероятного будущего роста акций. Плюсом для акций был тот факт, что сокращение фиксированных расходов приблизило их к дивидендам; хотя следует помнить, что обыкновенные акции должны были делить любой доход сверх 4 процентов с привилегированными.

Другими важными пунктами плана были положения о погашении текущей задолженности, о предоставлении нового капитала для будущих расширений и улучшений, об объединении филиальных линий с магистральной линией, а также о создании доверительного управления голосующими акциями. Общая сумма текущей задолженности в 1895 году превышала 20 000 000 долларов, из которых 4 900 000 долларов приходились на выпущенные сертификаты внешнего управления, а 8 329 205 долларов — на начисленные, но невыплаченные проценты. Невыплаченные проценты были покрыты в ходе обменов, которые уже были описаны; сертификаты внешнего управления были аннулированы посредством облигаций с преимущественным правом требования, а остаток был покрыт за счет дополнительных взносов. Этот метод был надежным. Положения о новом строительстве, улучшениях и т. д. были щедрыми и состояли из 25 000 000 долларов в виде облигаций с преимущественным правом требования, из которых не более 1 500 000 долларов могли быть выпущены в любой отдельно взятый год, и 4 000 000 долларов в виде облигаций с общим правом требования, предположительно для использования по мере необходимости. Одной из главных трудностей в истории компании была нехватка необходимого капитала для требуемых работ на линии, и было хорошо, что будущие потребности были обеспечены. Объединение филиальных линий с материнской компанией также было разумным шагом. «В своем нынешнем виде, — заявил комитет, — система [Нортерн Пасифик], по форме своего учреждения и капитализации, представляет собой развитие без метода или адекватной подготовки к росту. Едва ли какая-либо отдельная ценная бумага является самодостаточной. Ипотеки на магистральную линию не покрывают ни подводящие пути, ни терминалы. Ипотеки на терминалы могут остаться без поддержки магистральной линии. Филиальные линии зависят от магистральной линии в вопросах обмена грузами, а магистральная линия обязана значительной частью своего бизнеса филиальным линиям».

В целом план был хорошим, следовал здравому принципу и снижал фиксированные расходы до уровня, который, если и не был намного ниже критической отметки, оказался достаточно низким с учетом последующего развития бизнеса. Текущее мнение было в основном благоприятным, критике подвергался лишь размер прибыли, которую синдикат должен был получить на основе своего крупного подписного капитала. Г-н Хилл из Грейт Нортерн сказал: «Я думаю, что план реорганизации Нортерн Пасифик будет успешным. Организаторы приняли консервативную политику и снизили процентные ставки. Мы полностью удовлетворены тем, что держатели ценных бумаг Нортерн Пасифик будут управлять дорогой, выплачивать ее долги и нести ответственность за выполнение всех ее надлежащих обязательств, вместо того чтобы она управлялась должностными лицами двух или трех судов, которые постоянно спорят о юрисдикции». К 23 апреля, когда истек срок приема депозитов, комитет по реорганизации смог объявить, что он владеет более чем 92,5 процентами от общей суммы облигаций по генеральной, второй и третьей ипотекам, дивидендных сертификатов, облигаций консолидированной ипотеки, векселей под залог ценных бумаг, привилегированных акций, обыкновенных акций, акций оборудования Северо-Запада и облигаций первой ипотеки Нортерн Пасифик и Монтаны, и что план и соглашение, следовательно, были объявлены вступившими в силу. К июню была обеспечена большая часть облигаций первой ипотеки, и было объявлено, что после 30 июня база конвертации этого выпуска будет снижена со 135 до 132 процентов в новых 4-процентных облигациях с преимущественным правом требования. 24 июля компания Нортерн Пасифик Рейлвей подала свои учредительные документы в Сент-Поле, штат Миннесота, а на следующий день состоялась продажа имущества, несмотря на иски со стороны общих кредиторов и держателей привилегированных акций. Продажа проводилась тремя участками, и имущество было выкуплено за 12 500 000 долларов г-ном Уинтером, вновь избранным президентом. После первой продажи земельные участки компании в Висконсине были предложены и выкуплены за 575 000 долларов, а два дня спустя земли к западу от Миссури были выкуплены на общую сумму 600 000 долларов. Наконец, 4 августа земли в Вашингтоне и Орегоне были выкуплены за 1 705 200 и 558 000 долларов соответственно. Имущество компании было передано внешними управляющими комитету по реорганизации в полночь 31 августа, а 7 ноября был сделан последний шаг в плане реорганизации — формальное разрешение акционерами выпуска облигаций на сумму 190 000 000 долларов.

С 1896 года по настоящее время Нортерн Пасифик демонстрирует развитие, едва ли менее примечательное, чем развитие Юнион Пасифик. Валовая выручка увеличилась с 23 679 718 долларов в 1898 году, первом полном году после внешнего управления, до 68 534 832 долларов в 1907 году; чистая выручка — с 13 471 544 до 33 208 840 долларов; а протяженность путей — с 4350 до 5444 миль. Валовая выручка на милю составляла 5443 доллара в 1898 году; в 1907 году она достигла 12 590 долларов. Перенос восточного терминала системы из Чикаго в Сент-Пол и Миннеаполис был осуществлен в течение 1897 года путем заключения соглашения о соединении с Чикаго энд Нортвестерн вместо Висконсин Сентрал, а также продажи сертификатов долевого участия в Чикаго Терминал Трансфер Рейлроуд, полученных Нортерн Пасифик в рамках плана реорганизации Чикаго энд Нортерн Пасифик; в то же время улучшение положения новых ипотечных кредитов активно проводилось путем быстрого выкупа старых облигаций первой ипотеки по цене 110, а также путем отзыва всего выпуска облигаций Миссурийского отделения по номиналу с начисленными процентами.

В годы после 1897 года крупные суммы были потрачены на улучшения и расширения. Около 68 500 000 долларов было инвестировано из поступлений от продажи облигаций с преимущественным правом требования и прочих активов, и более 18 000 000 долларов были временно изъяты из дохода на те же цели. Уклоны были уменьшены, линии выпрямлены, построены новые филиалы, приобретена недвижимость, пути переложены и забалластированы, мосты укреплены и обновлены, оборудование восстановлено и увеличено в количестве, а также предприняты другие подобные улучшения. Это работа, которую проводили все крупные американские системы, но Нортерн Пасифик превзошла даже Юнион Пасифик по масштабам своих операций. Обычные требования к техническому обслуживанию тем временем не игнорировались, и в 1906 и 1907 годах Нортерн Пасифик отчислила 2 000 000 долларов на амортизацию оборудования, что является суммой сверх других упомянутых затрат. На 30 июня 1907 года компания владела 1255 локомотивами среднего веса 174 000 фунтов; в 1898 году она владела 542 локомотивами среднего веса 104 000 фунтов. В 1907 году у нее было 42 000 грузовых вагонов со средней грузоподъемностью более 33 тонн; в 1898 году она располагала 18 500 вагонами со средней грузоподъемностью 22 тонны. Семьдесят пять процентов магистральной линии были уложены путями весом 72 фунта или более в 1906 году, но только тринадцать процентов в 1898 году. В результате поезда стали тяжелее, расходы на тонну — меньше, а чистая выручка соответственно увеличилась. Однако даже те щедрые расходы, которые были сделаны до сих пор, недостаточны для нынешних условий, и акционеры одобрили предложение о выпуске новых обыкновенных акций на сумму 93 000 000 долларов по номиналу с целью расширения протяженности путей и мощностей Нортерн Пасифик.

Стремление стимулировать трафик для заполнения поездов привело к важным событиям. Чтобы увеличить обмен товарами между своей территорией и Средним Западом, установить стабильные условия для трансконтинентальных перевозок и тем самым обеспечить обратную загрузку для своих вагонов, Грейт Нортерн и Нортерн Пасифик в 1901 году договорились о покупке системы Берлингтон, которая соединяла обе их линии с Чикаго. Отказ поделиться этой покупкой с г-ном Гарриманом привел к конкурентной скупке акций Нортерн Пасифик конкурирующими интересами и к отзыву привилегированных акций Нортерн Пасифик, но не помешал завершению сделки. Эта покупка оказалась прибыльной. Берлингтон выплачивал по своим акциям дивиденды, почти достаточные для покрытия процентов по облигациям, выпущенным для его приобретения, а косвенные эффекты от контроля над ним оправдали ожидания. Действительно, восточный трафик лесоматериалов развился настолько, что Грейт Нортерн недавно повысила свои тарифы на перевозку лесоматериалов, чтобы вновь уравнять объемы перевозок в восточном и западном направлениях.

Нортерн Пасифик открыто находилась под доминированием интересов Хилла-Моргана последние шесть лет и, вероятно, находилась под их контролем с момента своей реорганизации. Как с финансовой точки зрения, так и с точки зрения трафика, ее положение надежно. Доверительное управление голосующими акциями было распущено в 1901 году «в силу», по словам доверительных управляющих, «свидетельств финансовой устойчивости, консервативного управления, умелой и прибыльной эксплуатации, превосходного физического состояния имущества и разумной перспективы дальнейшего процветания». В 1907 году из чистой прибыли в 33 208 840 долларов только 9 575 183 доллара были выплачены в качестве процентов, арендной платы и налогов, а 23 473 929 долларов остались для выплаты дивидендов, улучшений и резервов. Вся эта сумма, составляющая 33 процента от валового дохода, доступна в качестве защиты для ипотечных облигаций; и значительная часть могла бы быть использована без необходимости снижения текущей ставки дивидендов. Вполне вероятно, что в ближайшие годы произойдет замедление роста национального процветания, но Нортерн Пасифик находится в отличном состоянии, чтобы выдержать это напряжение.

ГЛАВА IX РОК-АЙЛЕНД

Устав — Раннее процветание — Реорганизация 1880 года — Консервативная политика — Расширение — Выплата дивидендов на протяжении девяностых годов — Муры получают контроль — Реорганизация 1902 года — Дальнейшие расширения — Ухудшение кредитоспособности компании.

Оригинальная железная дорога Рок-Айленд, получившая устав в 1847 году, была достроена между Чикаго и Рок-Айлендом в 1854 году. Строительство продолжалось от Рок-Айленда до Каунсил-Блафс через штат Айова по уставу Миссисипи энд Миссури до 1866 года, когда эта компания была объединена с оригинальной Рок-Айленд Рейлроуд Компани, а после 1866 года — по уставу Рок-Айленда до завершения расширения в 1869 году. В отличие от Атчисона, Рок-Айленд проходил через довольно хорошо заселенную территорию, которая в то же время была одной из самых плодородных в Соединенных Штатах. В 1870 году, согласно данным переписи, Айова произвела 28 708 312 бушелей яровой пшеницы из общего объема по Соединенным Штатам в 112 549 733 бушеля, больше, чем любой другой штат Союза; в то время как Иллинойс по урожаю озимой пшеницы уступал только Индиане и Огайо. Кукурузы Айова и Иллинойс вместе произвели 198 856 460 бушелей против 562 088 089 бушелей во всех остальных штатах вместе взятых. Промышленность была хорошо развита, и даже горнодобывающая отрасль достигла значительного развития, особенно в добыче битуминозного угля в Иллинойсе. Естественно, дорога была процветающей; валовая выручка увеличилась с 3 154 236 долларов в 1866 году до 5 995 226 долларов в 1870 году и до 9 409 833 долларов в 1879 году; в то время как чистая выручка достигла весьма значительной суммы в 4 548 117 долларов в 1879 году, составив 48 процентов от валовых поступлений. В то же время капитализация была очень умеренной, благодаря относительно ровному характеру местности, через которую проходила дорога, и, что не менее важно, отсутствию спекулятивных финансовых операций в ходе ее строительства. Постройка 1231 мили обошлась в 1879 году всего в 35 664 200 долларов, из которых 4 702 202 доллара были получены из доходов; оставив общую сумму облигаций и акций в 30 962 000 долларов, или 25 151 доллар на милю. Фиксированные расходы, следовательно, были низкими. В 1875 году, когда чистая выручка составляла 3 853 676 долларов, проценты по облигациям, налоги и все другие необходимые выплаты составили лишь 1 065 395 долларов; а в 1879 году выплаты были заметно меньше. Удивительно ли, что проблемы дороги возникли из-за слишком больших доходов, а не из-за слишком малых, и что вместо того, чтобы стремиться сохранить платежеспособность, директорам приходилось искать способы и средства для сокрытия или избавления от доходов, не вызывая враждебности законодателей, для которых 10-процентные дивиденды казались высокими, а все, что выше 10 процентов, — доказательством вымогательства? Между 1866 и 1876 годами акционерам были сделаны четыре денежные выплаты по 10 процентов, пять по 8 процентов, одна по 8,5 процента и одна по 7,5 процента. Дивиденд за 1879 год снова составил 10 процентов, за 1878 год — 8 процентов, а за 1879 год — 9,5 процента. Тем временем крупные суммы направлялись в резервный капитал. Баланс после всех выплат никогда после 1873 года не опускался ниже 665 000 долларов, а в 1879 году был почти равен объявленному дивиденду; то есть, распределяя 1 993 086 долларов, или 9,5 процента, дорога заработала сверх расходов 3 947 065 долларов, или 18,8 процента.

Было неизбежно, что будут предприняты попытки увеличить распределение среди акционеров; и самым очевидным методом стал принятый, а именно разводнение акций. План, разработанный в 1880 году, был следующим: предлагалось объединить различные филиалы железнодорожной компании, до этого управлявшиеся как отдельные корпорации, с магистральной линией; и сделать это путем формирования новой компании, которая должна была обменять свои акции на акции ранее существовавших корпораций в соотношении два к одному. Практически все изъятые акции принадлежали Чикаго, Рок-Айленд энд Пасифик Рейлроуд Компани, так что единственное увеличение акций в обращении произошло за счет распределения среди акционеров материнской компании. В марте исполнительный комитет Рок-Айленда принял следующую резолюцию: «Решено, что предложение об объединении акционерного капитала, имущества, прав, франшиз и привилегий Чикаго, Рок-Айленд энд Пасифик Рейлроуд Компани с акционерным капиталом, имуществом, правами, франшизами и привилегиями Айова Саутерн энд Миссури Нортерн Рейлроуд Компани, Ньютон энд Монро Рейлроуд Компани, Авока, Македония энд Саутуэстерн Рейлроуд Компани и Атлантик энд Одубон Рейлроуд Компани в консолидированную железнодорожную компанию с уставным капиталом в 50 000 000 долларов и полномочиями, которые будут приняты в статьях об объединении, должно быть вынесено на голосование акционеров этой компании на их ежегодном собрании». Из названных дорог только Айова Саутерн энд Миссури Нортерн имела значение, простираясь на 270 миль от Вашингтона, штат Айова, до Ливенворта, с филиалами, которые увеличили ее общую протяженность до 347 миль. Эта компания была организована как Чикаго энд Саутуэстерн Рейлроуд Компани, и магистральная линия была завершена в 1871 году. Чикаго, Рок-Айленд энд Пасифик Рейлроуд Компани гарантировала ее облигации магистральной линии на сумму 5 000 000 долларов с условием, что она может потребовать обращения взыскания на имущество, если ее призовут выплатить проценты или основную сумму, и взамен получила бессрочную аренду. Дорога была продана в ходе обращения взыскания и реорганизована в 1875 году как Айова Саутерн энд Миссури Нортерн, и выпустила свои акции в пользу Рок-Айленда в обмен на деньги, предоставленные этой компанией, при этом акции должны были храниться в доверительном управлении до 1926 года, а затем стать собственностью арендатора. Остальные дороги вместе не обладали более чем 80 милями линий, так что операция была подлинным случаем разводнения акций. Мнение акционеров можно было предположить по котировкам их акций. Между 2 января и 1 июня 1880 года котировки обыкновенных акций Рок-Айленда выросли со 149 до 189 при малом объеме продаж в ожидании распределения. 2 июня акционеры официально дали свое одобрение, и 4 июня Чикаго, Рок-Айленд энд Пасифик Рейлвей начала свою деятельность. Цена новых акций, конечно, была ниже, чем старых. Она стартовала со 106,5, но к декабрю достигла 122,25, а к июню следующего года поднялась до более чем 141.

Это можно назвать первой реорганизацией Рок-Айленда. Она удвоила акции дороги и увеличила ее задолженность за счет принятия на себя облигаций Айова Саутерн энд Миссури Нортерн на сумму 5 000 000 долларов; но новые акции не повлекли за собой увеличения фиксированных расходов, а новые облигации — лишь номинальное увеличение. Вместо того чтобы быть вызванной слишком малым процветанием, она была вызвана слишком большим; и вместо того чтобы проводиться после активного противодействия со стороны многих заинтересованных сторон и неохотного согласия со стороны других, она вызвала рост цены обыкновенных акций на 27 процентов за шесть месяцев.

Между этой датой и 1902 годом никакой реорганизации не происходило. Однако беглый обзор этого периода выявляет некоторые интересные особенности: во-первых, акционеры и директора были чрезвычайно консервативны; во-вторых, этот консерватизм не помешал дороге участвовать в расширении сети в 1887–1889 годах, которое было столь характерно для Среднего Запада; в-третьих, это расширение снизило среднюю выручку на милю и, следовательно, размер дивидендов, а также вызвало падение котировок акций со 140,875 до 63,375; в-четвертых, хотя дорога и ослабла, она пережила панику 1893 года и последующую депрессию, не приостанавливая выплату дивидендов; и в-пятых, 1901 год ознаменовал начало нового расширения системы, сопровождавшегося сменой контроля и реализацией более амбициозных планов, чем когда-либо приходило в голову людям предыдущего поколения.

Консерватизм акционеров проявляется в избрании из года в год одних и тех же людей на руководящие должности. Рок-Айленд не был спекулятивной дорогой; высокая цена ее акций препятствовала этому. Акционеры рассматривали свои акции как постоянные инвестиции и, будучи довольны полученными доходами, лояльно поддерживали руководство как в хорошие, так и в плохие времена. Между 1875 и 1897 годами было всего два президента: г-н Риддл занимал эту должность до 1883 года, а затем уступил место г-ну Р. Р. Кейблу, который после управления политикой компании в течение четырнадцати лет служил председателем совета директоров с 1898 по 1901 год. Среди пяти членов исполнительного комитета, если начинать отсчет с 1881 года, трое находились в должности пять лет к 1886 году, один — 2 года и один — 1 год, или в среднем 3,6 года. В 1891 году двое членов находились в должности 10 лет, один — 7 лет, один — 6 лет и один — 1 год, или в среднем 6,8 года; а в 1901 году один член находился в должности 20 лет, один — 17 лет, один — 8 лет, один — 3 года и один — 2 года, или в среднем 10 лет. Совет директоров демонстрировал ту же общую тенденцию. В 1890 году семь из тринадцати директоров прослужили 9 лет, а средний срок службы составлял 6,23 года; в 1897 году четверо директоров прослужили 16 лет, а средний показатель составлял 9,77 года. Было вполне естественно, что люди, работающие в таких условиях, были склонны ошибаться в сторону осторожности, а не безрассудства; и поэтому мы находим их медлительными в расширении своей системы и медлительными в проникновении на новые территории, где доходы от трафика были неопределенными и где дороге приходилось создавать свой бизнес по мере продвижения. На дату консолидации компания стала владельцем 1038 миль и эксплуатировала на правах аренды еще 273 мили, или всего 1311 миль. К 1883 году это число увеличилось до 1381; но в 1887 году общая протяженность составляла всего 1384,2 мили, что показывает общее строительство чуть более трех миль за четыре года.

От этой политики пришлось отказаться, так как другие дороги расширяли свои линии в Айове и Иллинойсе, а доля Рок-Айленда в западном бизнесе имела тенденцию к снижению со строительством конкурирующих линий к западу от Миссури. Как выразился отчет 1889 года, «в то время как линии этой компании заканчивались у Миссури, ее конкуренты за бизнес продвинулись дальше, достигнув во многих случаях крайних западных границ заселения и даже дальше. Таким образом, объем трафика, получаемого компанией для перевозки на Запад и с Запада, был существенно затронут, в то время как для восстановления равновесия, нарушенного снижением тарифов, требовалось обратное — ситуация требовала большей, а не меньшей доли тоннажа в пункты к западу от Миссури и из них». Директора были вынуждены против своей воли принять активные меры для самозащиты. Еще в 1884 году был одобрен выпуск облигаций для строительства от Миннеаполиса на запад до будущего соединения с Нортерн Пасифик. Строительство должно было вестись от имени Висконсин, Миннесота энд Пасифик Рейлроуд Компани, а ценные бумаги этой компании должны были приниматься Рок-Айлендом в качестве обеспечения для выпуска, который он осуществлял. Два года спустя были запущены более масштабные планы, и была организована Чикаго, Канзас энд Небраска Рейлроуд Компани для осуществления строительства к западу от Миссури. Новая компания имела акционерный капитал в 15 000 000 долларов, а затем (в 1887 году) — 30 000 000 долларов, и задолженность в 1889 году в размере 25 141 000 долларов в виде 6-процентных облигаций первой ипотеки; и передала все свои облигации и практически все свои акции Чикаго, Рок-Айленд энд Пасифик Рейлвей в счет авансов, сделанных ей. Рок-Айленд Компани, в свою очередь, зарезервировала облигации филиальных линий в качестве обеспечения и выпустила под них свои собственные 5-процентные облигации под залог ценных бумаг и на расширение; согласившись поставлять все деньги, необходимые для строительства и оборудования, и арендуя новую железную дорогу за арендную плату в размере 30 процентов от ее валовой выручки. В рамках этого соглашения к 1889 году было построено 1388 миль и арендовано 276, что составило в общей сложности 1664,4 мили. В 1889 году было сочтено более удобным объединить две системы, поэтому по облигациям Чикаго, Канзас энд Небраска был допущен дефолт и начаты процедуры обращения взыскания; что привело в 1891 году, несмотря на протесты муниципалитетов вдоль маршрута, к продаже в ходе обращения взыскания и объединению двух объектов как по названию, так и по факту. Облигации под залог ценных бумаг Чикаго, Рок-Айленд энд Пасифик теперь стали прямым, а не косвенным обременением на километраж Канзас энд Небраска.

Благодаря этим операциям протяженность системы увеличилась с 1384 миль в 1887 году до 3257 миль в 1889 году и до 3408 миль в 1891 году. Большая часть теперь находилась в Канзасе, Небраске и Колорадо, а не в Иллинойсе и Айове, в то время как добавление нового километража через малонаселенные районы снизило плотность трафика, а также валовые и чистые поступления на милю линии. В 1887 году Рок-Айленд зарабатывал очень высокий доход в 8899 долларов валовой выручки на эксплуатируемую милю; в 1891 году этот показатель упал до 5126 долларов; в 1887 году чистый доход составлял 3478 долларов на милю; в 1891 году он упал до 1484 долларов; другими словами, новый километраж принес увеличение трафика, но далеко не такой большой трафик на милю, каким пользовались линии в Айове и Иллинойсе, в то время как финансирование нового строительства увеличило ежегодные расходы с 1 795 351 до 4 775 601 доллара, и даже при большем километраже увеличило расходы на милю с 1295 долларов в 1887 году до 1400 долларов в 1891 году. Поэтому нас не должно удивлять, что размер дивидендов упал с 7 процентов до 5,75 процента, а затем до 4 процентов; и что цена обыкновенных акций упала с высокого уровня 140,875 в мае 1887 года до 63,375 в марте 1891 года.

Именно в этом ослабленном состоянии Рок-Айленд столкнулся с паникой 1893 года и последовавшими за ней годами депрессии, и все же, несмотря на заметное снижение бизнеса в 1895–1896–1897 годах, он продолжал выплачивать дивиденды и не проявлял никаких признаков финансового бедствия, кроме снижения ставки до 2 процентов. На самом деле дорога в эти годы оставалась одной из самых сильных в Соединенных Штатах. Ее линии были хорошо расположены, управление было консервативным и, следовательно, пользовалось доверием, а кредит был хорошим; так что в то время, когда некоторые из крупнейших систем в Соединенных Штатах были вынуждены оказаться на грани краха, она смогла сохранить свою платежеспособность и даже поддерживать довольно щедрые расходы на содержание путей и подвижного состава. Конечно, новое строительство почти не велось. В 1892 году было начато расширение от Минко, терминала Рок-Айленда в северо-западном углу Индейской территории, на юг; в 1893 году была достигнута южная граница Территории, и была организована Чикаго, Рок-Айленд энд Техас Рейлвей Компани для строительства через Техас; а в 1894 году была открыта объединенная линия до Форт-Уэрта; но, исключая Чикаго, Рок-Айленд энд Техас, общая протяженность путей увеличилась всего на 360 миль между 1890 и 1900 годами, что в среднем составляло 33 мили в год.

В 1901 году г-да Уильям Г. Мур и Д. Г. Рид были избраны директорами вместо г-д Г. М. Флаглера и Г. А. Паркера, и началась новая эра в делах дороги. Г-н Мур недолго интересовался железнодорожными делами. Известный как дерзкий и успешный организатор промышленных компаний, он получил большую прибыль от организации компаний National Biscuit и Diamond Match; потерял почти такие же крупные суммы в последовавших за этим спекуляциях, а затем восстановил состояние благодаря организации и продвижению компаний, которые были поглощены Юнайтед Стил Корпорейшн. В этих последних операциях он вступил в контакт с г-ном У. Б. Лидсом, который, хотя изначально был железнодорожником, приобрел богатство благодаря заводу по производству жести, который впоследствии был передан той же Стил Корпорейшн. Г-н Мур, по-видимому, в 1901 году искал инвестиции. Он был слишком хорошо знаком с промышленными объектами, чтобы хотеть вкладывать в них свои деньги, в то время как он понимал, что по очевидным причинам хорошая железнодорожная собственность так же безопасна и может быть такой же прибыльной, как и все остальное, к чему он мог обратиться. Чикаго, Рок-Айленд энд Пасифик была в то время системой, наиболее доступной для его целей. Она не находилась под контролем каких-либо крупных нью-йоркских интересов; у нее была отличная финансовая история; ее километраж был расположен так, что допускал быстрое расширение; и, более того, вероятно, что для человека со спекулятивным складом характера г-на Мура очень низкая капитализация дороги открывала перспективы почти неограниченного роста. Когда именно г-н Мур и его друзья начали свои покупки и какую цену они заплатили, конечно, в значительной степени является предметом догадок: крупные пакеты акций, однако, несомненно, были обеспечены в первые месяцы 1901 года, в течение которых котировки колебались от 116,875 до 136; и вероятно, что большая часть покупок была сделана ближе к верхнему, чем к нижнему уровню. В течение следующего года группа Мура увеличила свои владения. Говорят, что в апреле 1901 года г-да Мур и Рид были избраны в совет директоров. В ноябре 1901 года на специальном собрании акционеров директорам было разрешено избрать двух новых членов в исполнительный комитет, и были выбраны г-да Мур и Уильям Б. Лидс. В феврале 1902 года Г. Р. Бишоп, Трейси Даус и Ф. Э. Григгс ушли в отставку, и на их место были избраны директорами Джордж Макмертри, Ф. Л. Хайн и Ф. С. Уилер. Г-н Макмертри ранее был президентом Американ Шит Стил Компани, слитой в стальной комбинат Мура, а г-н Хайн, вице-президент Ферст Нэшнл Бэнк оф Нью-Йорк, предположительно принес поддержку этого мощного учреждения. Тем временем г-н Джеймс Г. Мур был выбран директором, и интересы Мура получили контроль над исполнительным комитетом, так что большинство как в этом комитете, так и в совете директоров оказалось в их руках. Новая группа капиталистов не была железнодорожниками; их подготовка была на финансовой стороне корпоративных сделок, и большая часть опыта, который они имели в фактическом управлении, была получена от промышленных, а не железнодорожных операций. Поэтому было естественно, что наиболее поразительные результаты их прихода к власти должны были проявиться на финансовой, а не на операционной стороне, и что их способность манипулировать акциями и облигациями должна была оказаться более неоспоримой, чем их способность управлять железнодорожными делами. Результаты в развитии системы Рок-Айленд, однако, были достигнуты, и по двум причинам: во-первых, Муры были способными и, прежде всего, предприимчивыми людьми, и, не скованные традициями консерватизма, они быстро видели и смело реализовывали планы, ставшие возможными благодаря отличному расположению их 4000 миль дорог; во-вторых, у них вскоре появились крупные пакеты ценных бумаг, которые они хотели продать, и они были вынуждены предпринимать крупные операции в надежде на повышение котировок на бирже.

В июне 1901 года акционеры санкционировали увеличение акционерного капитала с 50 000 000 до 60 000 000 долларов; акционеры, зарегистрированные на 28 июня 1901 года, получили право подписки по номиналу. Поступления должны были пойти частично на расширение от Либерала, штат Канзас, до Эль-Пасо, штат Техас, частично на новое депо и поднятие путей в Чикаго, а также на улучшение физического состояния дороги. Этот план расширения до Эль-Пасо не был новым, так как в декабре 1900 года Чикаго, Рок-Айленд энд Мехико и Чикаго, Рок-Айленд энд Эль-Пасо были зарегистрированы для строительства линии от Либерала, штат Канзас, до Санта-Розы, штат Нью-Мексико; там для соединения с Эль-Пасо энд Нортистерн и обеспечения сквозного маршрута к побережью Тихого океана и в Мексику. Другие планы, однако, были новыми. В апреле 1903 года Чикаго, Рок-Айленд энд Техас подала поправку к своему уставу, предусматривающую расширение от Форт-Уэрта до Галвестона, 295 миль. В том же месяце была официально подтверждена продажа Чокто, Оклахома энд Галф компании Рок-Айленд. Эта дорога была, за одним исключением, самым важным приобретением Муров. Она простирается от Мемфиса, штат Теннесси, через Индейскую территорию, Арканзас и Оклахому до границы Техаса и обеспечивает почти прямой путь из этих штатов к реке Миссисипи; в то время как запланированное расширение до Нью-Мексико соединится с магистральными линиями Рок-Айленда на юг и сделает ее ценным звеном в сквозном маршруте от Эль-Пасо до Мемфиса и Бирмингема. Рок-Айленд заплатил 80 долларов за акцию обыкновенных акций и 60 долларов за привилегированные, и по условиям продажи согласился принять по той же цене все предложенные акции. Премия была очень большой. Привилегированные акции Чокто выплачивали 5 процентов в течение нескольких лет, а обыкновенные получили 2 процента в 1899 году, 4 процента в 1900 году и 4,5 процента в 1901 году, плюс 10 процентов акциями; но если считать на основе 120 и 160 соответственно, эти доходы опускались до очень скромной ставки. Имущество является ценным, но должно будет показать большое развитие, чтобы оправдать свою цену покупки. Оплата была произведена путем выпуска облигаций под залог ценных бумаг с 4-процентной ставкой на сумму 23 520 000 долларов, в обмен на которые были депонированы практически все акции обоих выпусков. Некоторые более мелкие дороги также были выкуплены. В июне 1902 года акционеры проголосовали за увеличение акционерного капитала с 60 000 000 до 75 000 000 долларов; а в июле директора решили разрешить акционерам подписаться по номиналу на 8 235 000 долларов нового выпуска в суммах, равных 12,5 процента от их владений; — новые акции должны были поглотить акции Берлингтон, Сидар-Рапидс энд Нортерн, Рок-Айленд энд Пеория и Сент-Луис, Канзас-Сити энд Колорадо. Первая из этих дорог соединяла систему Рок-Айленд с Миннеаполисом и Сент-Полом. Рок-Айленд энд Пеория была короткой линией в штате Иллинойс. Сент-Луис, Канзас-Сити энд Колорадо должна была обеспечить, по завершении, более прямой маршрут между важными городами Сент-Луис и Канзас-Сити.

Вот в каком положении находились дела, когда был выдвинут план реорганизации августа 1902 года. В 1897 году было проведено рефинансирование, благодаря которому было достигнуто некоторое упрощение выпусков облигаций; но эта схема 1902 года преследовала иную цель и радикально отличалась по используемым методам. Ее объяснение следует искать в характере людей, находящихся у власти. Мы видели, что г-н Мур сделал себе репутацию на спекулятивном продвижении промышленных комбинаций, что он вошел в Рок-Айленд в поисках инвестиций и что он бросился в расширение системы отчасти потому, что видел возможность для развития, отчасти потому, что надеялся проложить путь для прибыльных манипуляций с акциями. Время, которого он ждал, казалось, теперь наступило. Его проекты привлекли внимание общественности, комментарии в целом были благоприятными, а цена его акций была на высоком уровне; все указывало на вероятный успех схемы разводнения акций в огромных масштабах. В то же время г-н Мур был слишком доволен достигнутым положением, чтобы желать пожертвовать им путем продажи своих владений; и его желание, следовательно, состояло в том, чтобы разработать соглашение, при котором акции Рок-Айленда были бы раздуты, а крупные пакеты проданы доверчивой публике, в то время как контроль оставался бы там, где он был раньше, — в руках г-на Мура и его последователей. Следует отметить, что не было никакого требования о реорганизации со стороны кредиторов дороги, и не было вопроса о дефолте по процентам или даже о прекращении выплаты дивидендов по обыкновенным акциям; ни, с другой стороны, доходы не были настолько велики, чтобы менеджеры сочли неразумным их распределение. Причиной реорганизации были исключительно финансовые амбиции группы Мура и шанс, который ее члены видели в получении большей прибыли, чем когда-либо могли принести доходы от собственности.

С этими целями был реализован следующий план. Вместо одной Чикаго, Рок-Айленд энд Пасифик Компани Муры теперь предложили иметь три компании, из которых одна должна была эксплуатировать железную дорогу, одна — владеть акциями эксплуатирующей компании, а одна — владеть акциями компании, которая владела акциями эксплуатирующей компании. То есть, Чикаго, Рок-Айленд энд Пасифик Рейлвей Компани была оставлена без изменений, в то время как в Айове была сформирована Чикаго, Рок-Айленд энд Пасифик Рейлроуд Компани для владения акциями Рейлвей Компани, а в Нью-Джерси была организована Рок-Айленд Компани для владения акциями Рейлроуд Компани и такими приобретениями, которые могли быть сделаны впоследствии. Сохранение Рейлвей Компани сделало ненужным согласие кредиторов, так как обременение и процентная ставка по выпущенным облигациям остались прежними; формирование Рейлроуд Компани, по-видимому, служило для выполнения юридических требований; а организация Рок-Айленд Компани, казалось, могла облегчить покупку параллельных и конкурирующих линий. Но большое преимущество новых компаний заключалось в возможностях для раздувания акций, которые они представляли, вместе с уменьшением суммы капитала, необходимого для контроля. Это ясно видно из следующего: старая Рейлвей Компани имела акционерный капитал в 75 000 000 долларов; новая Рейлроуд Компани выпустила акции на сумму 125 000 000 долларов и 4-процентные облигации на сумму 75 000 000 долларов. Рок-Айленд Компани выпустила обыкновенные акции на общую сумму 96 000 000 долларов и привилегированные акции на общую сумму 54 000 000 долларов; и совокупный итог, исключая нетронутые облигации Рейлвей Компани, составил 425 000 000 долларов вместо 75 000 000 долларов, как раньше. Из этой суммы необходимо вычесть 200 000 000 долларов, которые представляли выпуски акций одной компанией другой, и 21 000 000 долларов акций Рок-Айленд Компани и 1 500 000 долларов облигаций Рейлроуд Компани, зарезервированных для будущего расширения, что оставляет чистое увеличение с 75 000 000 до 202 500 000 долларов. Это повлекло за собой некоторое увеличение фиксированных расходов, так как 4 процента от 75 000 000 долларов стали обязательными; но истинное значение заключалось в раздувании основной суммы, а не в увеличении процентных расходов, открывая возможность для большой прибыли менеджерам при продаже новых ценных бумаг. Побочным результатом стала трансформация акций Рок-Айленда из инвестиционных ценных бумаг в средства для спекуляций. В то же время инвестиции, необходимые для контроля, уменьшились. 75 000 000 долларов акций Рейлвей были обменяны на 75 000 000 долларов облигаций Рейлроуд, 96 000 000 долларов обыкновенных акций Рок-Айленд Компани и 54 000 000 долларов привилегированных акций Рок-Айленд Компани. Из них облигации, очевидно, не имели права голоса. Как обыкновенным, так и привилегированным акциям было дано право голоса, но в неравных степенях. «Пока их количество не будет увеличено, — гласил сертификат об учреждении Рок-Айленд Компани, — количество директоров должно быть девять. Должно быть пять классов директоров. Первый класс должен содержать большинство от общего числа директоров, установленного в любое время подзаконными актами... Держатели привилегированных акций должны иметь право, за исключением держателей обыкновенных акций, выбирать директоров первого класса...» Другими словами, привилегированным акциям, которые составляли меньшинство от общего числа, было дано право выбирать большинство совета директоров; так что в то время как в старой Рейлвей Компани для контроля требовался 51 процент из 75 000 000 долларов обыкновенных акций, продававшихся по цене от 120 до 179, в новой комбинации компаний 51 процент из 54 000 000 долларов привилегированных акций Рок-Айленд Компани, продававшихся по 83,5, был достаточен для той же цели, несмотря на удвоение акций в обращении.

Повторим: были сформированы две новые корпорации, из которых Чикаго, Рок-Айленд энд Пасифик Рейлроуд Компани из Айовы выпустила 125 000 000 долларов акций для Рок-Айленд Компани из Нью-Джерси и взамен получила 127 500 000 долларов привилегированных и обыкновенных акций Рок-Айленда. С этими акциями и с 75 000 000 долларов своих собственных облигаций Рейлроуд Компани приобрела 75 000 000 долларов акций Чикаго, Рок-Айленд энд Пасифик Рейлвей Компани, заплатив за каждые 100 долларов в акциях

100 долларов в обыкновенных акциях Рок-Айленд Компани; 70 долларов в привилегированных акциях Рок-Айленд Компани; и 100 долларов в своих собственных 4-процентных облигациях.

Приобретенные акции Рейлвей были заложены под облигации Рейлроуд, и от них поступал весь доход Рейлроуд Компани; а дивиденды по акциям Рейлроуд вместе с дивидендами по акциям других компаний, которыми она могла случайно владеть, составляли весь доход Рок-Айленд Компани. После получения таким образом косвенно доходов Рейлвей Компани через два набора дивидендов, Рок-Айленд Компани выплачивала дивиденды по своим собственным акциям, которые находились у публики; привилегированные акции имели право на 4 процента с 1903 по 1909 год включительно, на 5 процентов с 1910 по 1916 год включительно и на 6 процентов после этого.

Другие положения были следующими: обыкновенные акции Рок-Айленда могли время от времени увеличиваться в соответствии с законом, но количество привилегированных акций не могло быть увеличено иначе как с согласия держателей двух третей всех привилегированных акций и двух третей всех обыкновенных акций, находящихся в обращении в то время, данного на собрании, созванном для этой цели. Привилегированные акции должны были иметь преимущество как по основной сумме, так и по процентам; они имели право, как было сказано, выбирать большинство совета директоров, но это право могло быть передано путем утвердительного голосования держателей двух третей от суммы привилегированных акций, находящихся в обращении в то время, на специальном собрании держателей привилегированных акций, созванном для этой цели. Финансовый комитет мог быть назначен из числа директоров и ими самими, который должен был обладать такими полномочиями, какие директора и акционеры сочли бы нужным дать ему, и который должен был обладать всеми полномочиями директоров, когда совет не заседал. Директора могли накапливать оборотный капитал, но никакие резервы для оборотного капитала не должны были делаться в любой год из излишка или чистой прибыли такого года до выплаты в течение такого года дивидендов по привилегированным акциям компании. Директора могли также использовать оборотный капитал при покупке или приобретении акций акционерного капитала компании, как они могли счесть целесообразным, но акции, приобретенные таким образом, могли быть перепроданы, если не были аннулированы с целью уменьшения акционерного капитала компании. Это последнее положение вызвало так много критики, что директора отказались от права совершать сделки с акциями своей собственной компании резолюцией от 5 ноября 1902 года.

Важными особенностями этой реорганизации были, как указывалось, те, что связаны с раздуванием капитализации и с контролем над собственностью. В этой связи можно спросить: во-первых, получили ли Муры прибыль от сделки; во-вторых, насколько крупные инвестиции им пришлось держать в собственности, чтобы сохранить контроль; и в-третьих, какую стоимость для них представляют эти инвестиции.

2 января 1902 года обыкновенные акции Чикаго, Рок-Айленд энд Пасифик Рейлвей Компани котировались по 154. 1 февраля они стоили 162,25, 1 апреля — 179, 1 июля — 172,5, 1 августа — 190, 1 октября — 200 и 1 ноября — 199,5. Можно с уверенностью предположить, что рост со 172,5 до 200 был связан с публикацией плана, и может быть, что часть более раннего увеличения стоимости была связана с покупками инсайдерами или людьми, которые получили некоторое представление о том, что рассматривается; но сравнение совокупной стоимости ценных бумаг, предоставленных за обыкновенные акции железной дороги 3 января 1903 года, с ценой акций 1 июля 1902 года показывает, что первые превысили вторую на 22,3 пункта, причем ошибка имеет тенденцию к занижению излишка. То есть, на каждые 172,5 доллара, инвестированные в июле 1902 года, Муры и другие акционеры вместе с ними держали ценные бумаги стоимостью 194,8 доллара в январе следующего года. В течение 1903 года ценные бумаги Рок-Айленда упали вместе с другими на рынке, так что 2 января 1904 года совокупная стоимость акций и облигаций, о которых идет речь, составляла всего 132,2 доллара; но снижение было временным, и к 3 января 1905 года произошло восстановление до 176,6 доллара. Таким образом, операции действительно привели к шансу на большую прибыль и дали новое доказательство того, что общественный спрос на акции и облигации не падает пропорционально увеличению их объема.

Очевидно, что ни до, ни после реорганизации Муры не могли продать все свои владения и при этом сохранить контроль. Начав снова с цены 172,5 за обыкновенные акции Чикаго, Рок-Айленд энд Пасифик Рейлвей 1 июля 1902 года, можно рассчитать, что стоимость большинства выпуска тогда составила 64 687 672 доллара. Если бы это проводилось на марже, и брокеры потребовали бы на каждую акцию депозит в 40 долларов, с еще 40 долларами, мгновенно доступными при необходимости, общие инвестиции, необходимые для контроля, составили бы 15 000 040 долларов, с такой же суммой, удерживаемой в готовности на случай чрезвычайной ситуации. 2 января 1903 года привилегированные акции Рок-Айленда продавались по 83,5, и стоимость большинства всего выпуска составила бы 22 545 083 доллара; что, если бы проводилось на марже с депозитом в 20 долларов за акцию, представляло бы инвестиции в 5 400 020 долларов, с такой же суммой в резерве. Другими словами, пока все шло хорошо, менее 11 000 000 долларов было достаточно для контроля над объектами с общей протяженностью линий 7718 миль, облигационной задолженностью в 201 660 475 долларов и акционерным капиталом в обращении в 118 249 007 долларов. Конечно, маловероятно, что Муры в 1903 году держали все или даже большую часть своих владений на марже; поэтому, предполагая, что все их акции были куплены и оплачены, остается факт, что с 22 545 083 долларами они смогли контролировать систему, капитализированную на 319 909 482 доллара.

При изучении затрат Муров сразу следует сказать, что эти господа не платили 172,5 за свои старые акции Рейлвей. Что они платили, конечно, неясно. Известно, что большая часть их владений была приобретена в первые месяцы 1901 года, когда цены колебались от 116,875 до 136. Средний показатель в 140 представлял бы консервативную оценку того, что они заплатили, по какой цене большинство из 75 000 000 долларов обошлось бы в 52 500 140 долларов. В обмен на эти акции, по ценам 2 января 1903 года, они получили

$18,375,049 | in Rock Island Company common stock, |
 21,918,808 | in Rock Island Company preferred stock, and |
 32,765,712 | in Chicago, Rock Island & Pacific Railroad Company 4 percent bonds. |

Поскольку привилегированных акций было достаточно для контроля, оставалось 18 375 049 долларов обыкновенных акций Рок-Айленд Компани и 32 765 712 долларов облигаций Рейлроуд Компани, или всего ценных бумаг с номинальной рыночной стоимостью 51 140 761 доллар. Вычитая это из первоначальных инвестиций, которые оценивались в 52 500 140 долларов, остается 1 359 379 долларов, представляющих фактическую стоимость для группы Мура контроля над великой собственностью Рок-Айленд. Под всеми этими цифрами лежит, конечно, ошибочное предположение, что было бы возможно сбросить крупные пакеты ценных бумаг на рынок, не вызвав падения цены; и все же, хотя крупные вычеты должны быть сделаны по этой причине, цифры красноречиво свидетельствуют о мастерстве, с которым Муры манипулировали выпусками Рок-Айленда, и о тонкой основе, на которой держится их контроль. Было справедливо сказано, что вопрос о том, что является законным в корпоративных финансах, поднимается вновь.

Все это сильно отличается от всего, что описывалось ранее; и в том, что касается мотивов, две реорганизации «Рок-Айленд» стоят особняком. В вопросе методов обнаруживаются некоторые сходства. Значительное увеличение капитализации, лежащее в основе системы «Рок-Айленд», было достигнуто главным образом за счет инфляции акций, а не ипотечных облигаций, и повлекло за собой сравнительно небольшое увеличение фиксированных расходов; компания «Рок-Айленд» по методу своей деятельности была очень похожа на другие холдинговые компании и, по-видимому, могла предоставить некоторые возможности для консолидации конкурирующих линий; и хотя чрезвычайные привилегии, предоставленные привилегированным акциям «Рок-Айленд», возможно, никогда не имели аналогов по своей степени, практика предоставления таким акциям преференциального режима в иных вопросах, помимо дивидендов, не является чем-то неизвестным. В целом, однако, этот вид реорганизации стоит особняком и скорее поучителен тем, что показывает, что можно сделать при обращении с ценными бумагами корпораций, нежели тем, что указывает на какие-либо здравые принципы, которыми могут руководствоваться обанкротившиеся железные дороги.

План реорганизации вызвал резкую критику как со стороны Уолл-стрит, так и со стороны широкой общественности, но не встретил сопротивления, достаточного для того, чтобы помешать его осуществлению. В сентябре генеральный прокурор штата Айова К. У. Маллен в заключении, представленном губернатору этого штата, постановил, что действия новой корпорации «Рок-Айленд» в Айове, т. е. компании «Чикаго, Рок-Айленд энд Пасифик Рейлроуд», не выходят за рамки полномочий, предоставленных законом. Губернатор, соглашаясь с этим мнением с юридической точки зрения, добавил: «Сделанное не является ни слиянием, ни консолидацией. К имуществу «Рок-Айленд» не добавлено ни мили путей, ни доллара стоимости. Это просто новое устройство для раздувания ценных бумаг; следующему Генеральному собранию предстоит решить, разумно ли позволять нашим законам оставаться такими, чтобы подобные вещи были возможны». Таким образом, были организованы различные корпорации и выпущены различные выпуски акций и облигаций.

За последние четыре года следует отметить четыре события: во-первых, приобретение «Сент-Луис энд Сан-Франциско»; во-вторых, соединение «Рок-Айленд» с Мексиканским заливом; в-третьих, временный контроль над «Чикаго энд Олтон»; и в-четвертых, выпуск новой рефинансируемой ипотеки.

В октябре 1903 года «Рок-Айленд» эксплуатировала 7123 мили линий. Ее пути тянулись на юго-запад от Чикаго до Санта-Розы, штат Нью-Мексико, на запад от Мемфиса до Тукумкари и на северо-запад от Рок-Айленда, штат Иллинойс, до Миннеаполиса и Сент-Пола, а также до Уотертауна, Южная Дакота. Однако этот обширный километраж окружал, а не занимал большую территорию в Миссури, Канзасе, Индейской территории и Арканзасе и не мог претендовать на долю в огромном потоке грузов, проходящих вверх и вниз по долине Миссисипи. Одним из первых действий братьев Мур было устранение этого недостатка. В мае 1903 года «Рок-Айленд» сделала официальное предложение о покупке любых и всех акций компании «Сент-Луис энд Сан-Франциско Рейлроуд» при условии, что будут приняты акции номинальной стоимостью 22 500 000 долларов, по ставке 60 долларов номинальной стоимости обыкновенных акций компании «Рок-Айленд» и 60 долларов номинальной стоимости нового выпуска 5-процентных золотых облигаций 1913 года компании «Чикаго, Рок-Айленд энд Пасифик Рейлроуд» за каждые 100 долларов номинальной стоимости депонированных обыкновенных акций «Фриско»; новые облигации должны быть обеспечены приобретенными акциями. Эта компания «Фриско», как можно вспомнить, была той же самой, которую ранее приобрела и от которой отказалась «Атчисон, Топика энд Санта-Фе». С тех пор она значительно увеличила свой километраж, получила контроль над процветающей «Чикаго энд Истерн Иллинойс» с выходом в Чикаго и в целом стала более ценной, чем прежде. По отношению к «Рок-Айленд» она обладала именно тем километражем, который требовался. Она соединила конечную станцию последней в Чикаго с конечной станцией «Чокто, Оклахома энд Галф» в Мемфисе; она пересекала Южный Иллинойс, Южный Миссури, Юго-Восточный Канзас и Индейскую территорию, не говоря уже о линиях в Оклахоме и Техасе; а посредством линии от Мемфиса до Бирмингема она обеспечила выход в самое сердце Юга. Короче говоря, она заполнила пробелы в юго-восточной части системы «Рок-Айленд» и создала прочный фундамент для дальнейшего расширения. Авторитетные источники считают, что цена, которую «Рок-Айленд» заплатила за «Фриско», была слишком высокой. Несомненно, акционеры «Фриско» ухватились за эту возможность. К 1 июня 1903 года необходимые акции на сумму 22 500 000 долларов дали свое согласие, и оставалось уладить лишь технические детали.

Получив контроль над «Сент-Луис энд Сан-Франциско», «Рок-Айленд» могла совершить окончательный рывок к Мексиканскому заливу. Попытка завершить строительство дороги через Техас произошла одновременно с покупкой «Фриско» в 1903 году. Братья Мур, то есть, договорились с «Юнион Пасифик» о покупке половины доли в «Хьюстон энд Техас Сентрал» от Форт-Уэрта до Хьюстона и Галвестона с веткой до Остина, Техас; «Хьюстон, Ист энд Уэст Техас», простирающейся на север от Хьюстона до Шривпорта, Луизиана; и «Техас энд Нью-Орлеан» от Далласа до озера Сабин на Мексиканском заливе. В рамках соглашения президенты этих линий должны были выбираться компанией «Рок-Айленд». Это создало бы линию к побережью весьма удовлетворительным образом. Соединение между Далласом и Форт-Уэртом должно было быть завершено в декабре 1903 года, и с этого момента две линии «Хьюстон энд Техас Сентрал» и «Техас энд Нью-Орлеан» обеспечили бы прямые выходы к Заливу. Схема не была реализована, поскольку железнодорожные комиссары Техаса признали контракты противоречащими конституции штата, поскольку они означали консолидацию соответствующих корпораций и установление общности интересов между «Рок-Айленд» и «Юнион Пасифик», что исключило бы конкуренцию между ними в отношении их бизнеса в Техасе. «Рок-Айленд» поначалу была склонна опротестовать часть этого решения в судах. Позже она решила, что осторожность — лучшая часть доблести, прекратила сделку и аннулировала акции, которые выпустила в качестве части покупной цены.

Однако то, что компания не могла сделать в Техасе, она могла сделать в Миссури, Луизиане и Арканзасе. Еще в ноябре 1902 года «Сент-Луис энд Сан-Франциско» приобрела весь акционерный капитал «Сент-Луис, Мемфис энд Саутистерн Рейлроуд» — линии, которая была открыта от Сент-Луиса в 1904 году до соединения с веткой «Фриско» выше Мемфиса. От Мемфиса «Канзас-Сити, Мемфис энд Бирмингем» тянулась на юго-восток через Миссисипи в Алабаму. Эти дороги сформировали основу для расширения, которое было осуществимым, хотя и менее удобным, чем западный маршрут. Соответственно, в 1904 году были заключены соглашения о праве пользования путями, которые дали системе «Рок-Айленд»:

(1) Права пользования путями «Мобил энд Огайо» и «Нью-Орлеан энд Нортистерн» между Тьюпело, Миссисипи (на линии «Канзас-Сити, Мемфис энд Бирмингем»), и Новым Орлеаном, Луизиана.

(2) Права пользования путями «Сент-Луис, Айрон Маунтин энд Саутерн» и «Техас энд Пасифик» от точки напротив Мемфиса, Теннесси, до точки напротив Батон-Ружа, Луизиана.

(3) Права пользования путями «Язу энд Миссисипи Вэлли» между Батон-Ружем, Луизиана, и Новым Орлеаном, Луизиана, а также определенными путями в последнем городе.

Это обеспечило альтернативные маршруты значительной прямоты от Мемфиса к Заливу, в то время как от узлов соединения «Фриско» с южными дорогами грузы могли отправляться на север в Сент-Луис и Чикаго по собственным путям системы «Рок-Айленд». Были приняты меры по строительству терминалов в Новом Орлеане дочерней компанией, чьи акции должны были принадлежать, а облигации — гарантироваться компаниями «Саутерн» и «Сент-Луис энд Сан-Франциско».

В настоящее время «Рок-Айленд» выходит на юг в двух точках, помимо тех, что были упомянуты до сих пор. Под названием «Рок-Айленд, Арканзас энд Луизиана Рейлроуд Компани» она построила линию почти строго на юг от Литл-Рока, Арканзас, в то время как от Нового Орлеана до Хьюстона она завершила линию, которая соединяется в Юнисе, Луизиана, с «Рок-Айленд, Арканзас энд Луизиана», а в Хьюстоне — с «Тринити энд Бразос Вэлли Рейлвэй». Эта последняя линия проходит от Хьюстона до Форт-Уэрта и Далласа, Техас, и контролируется через владение половиной ее акционерного капитала. Таким образом, «Рок-Айленд» находится в неплохом положении, чтобы участвовать в движении зерна на юг из Канзаса, Небраски и Дакоты, а также принимать участие в бизнесе по направлению север-юг в долине Миссисипи. Нет сомнений в том, что компания делает смелую ставку на огромный трафик и что неудача не будет вызвана какой-либо узостью взглядов.

Примерно в то время, когда она боролась за выход к Заливу, «Рок-Айленд» взяла под контроль «Чикаго энд Олтон» на севере, чтобы иметь еще одну и более прямую линию между Канзас-Сити и Чикаго. Сильное миноритарное участие было ранее куплено в «Олтоне» г-ном Гарриманом, и был избран совет директоров. В 1904 году «Рок-Айленд» выкупила акции, составляющие почти абсолютный контроль, и, поскольку классификация совета директоров предотвращала смещение ее оппонентов в течение двух лет, договорилась о компромиссе. Между собой интересы Гарримана и «Рок-Айленд» депонировали контролирующее число акций «Олтона» в «Сентрал Траст Компани» Нью-Йорка, которые должны были удерживаться в доверительном управлении. Каждая из конкурирующих сторон должна была иметь пять директоров, а нечетный директор должен был в разные годы быть то человеком Гарримана, то человеком «Рок-Айленд». «Рок-Айленд» далее получила опцион на пакеты акций Гарримана на два года. Это было неудачное время для покупки. Г-н Гарриман ранее демонстрировал свою блестящую способность приносить дивиденды в финансах «Олтона», и у дороги не хватало денег. Рыночные условия были неблагоприятными, облигации было трудно продать, и, в конце концов, «Олтон» не имел жизненно важного значения для «Рок-Айленд», хотя и открывал новую территорию, имеющую некоторое значение. К 1907 году, по-видимому, братья Мур устали от своей сделки. В июне того же года они уведомили «Юнион Пасифик», что компромиссное соглашение 1904 года является незаконным и должно быть аннулировано; и вскоре после этого они продали свои пакеты акций «Толедо, Сент-Луис энд Вестерн».

В целом рост «Рок-Айленд» был поразительным. Вместо ограниченного числа в 7123 мили, которыми система обладала в 1903 году, или 3819 миль в 1901 году, она включает 14 270 миль эксплуатируемых линий в 1907 году. Валовая выручка составляет 112 464 000 долларов в 1907 году против 25 365 000 долларов в 1901 году; чистый доход — 40 828 000 долларов вместо 8 901 000 долларов; капитализация — около 525 000 000 долларов вместо 118 081 000 долларов. Фактически, сам размер системы и разнообразный характер ее интересов делают экономичное управление всем этим почти непосильным для одного человека. «Рок-Айленд» обрабатывает трафик с Запада и Юга в Чикаго, Сент-Луис и Бирмингем и соединяется с магистральными линиями к Атлантическому побережью; она также стремится принимать и обслуживать постоянно растущий бизнес с Северо-Запада к Заливу. Она достигает Мексики; она простирается в Колорадо и направляет ветки на Северо-Запад; в то время как на другом конце она соединяет Канзас-Сити, Мемфис и Сент-Луис треугольником линий. Год назад было замечено, что контраст между операциями «Рок-Айленд» и линий «Атчисон» на Юго-Западе выявил то, что можно назвать деморализацией со стороны первой, и именно в множественности ее операций следует искать причину.

Поэтому следует ожидать, что финансовое положение компании не будет надежным. Операционные расходы, фиксированные расходы и налоги поглотили 87 процентов валового дохода в 1907 году и 89 процентов годом ранее. Мы не должны ослепляться величиной представленных цифр. Хотя 9 476 397 долларов были перенесены в резервный капитал за год, закончившийся 30 июня 1907 года, и 5 568 092 доллара были выплачены в виде дивидендов, эти две статьи вместе составляют лишь около 13 процентов валового дохода, и плохой год мог бы легко увидеть снижение, достаточное для того, чтобы стереть эту маржу. Более того, в отличие от «Юнион Пасифик» и «Нортерн Пасифик», «Рок-Айленд» не делала последовательно крупных расходов на улучшения из дохода. Менее 40 000 долларов было вычтено либо «Фриско», либо «Рок-Айленд энд Пасифик Рейлвэй» в 1905 или 1907 годах; менее полумиллиона в 1904 году; чуть более двух миллионов в 1903 и 1906 годах. И это несмотря на то, что километраж системы «Рок-Айленд» больше, чем у любой другой дороги, которую рассматривало это исследование. Судьба рефинансируемой ипотеки компании 1904 года, вероятно, свидетельствовала как о недоверии к группе финансистов Мура и к надежности собственности, которую они контролируют, так и об общем финансовом беспокойстве того времени. Это предложение о рефинансируемой ипотеке было впервые сформулировано в июле 1903 года. Оно тогда включало выпуск 4-процентных облигаций на сумму 250 000 000 долларов, которые должны были использоваться для рефинансирования непогашенных обязательств, будущих расширений и строительства, покупки облигаций и акций других компаний, а также для возмещения компании уже сделанных авансов. Подписки в Нью-Йорке искали напрасно. В то время как проект должен был быть рассмотрен на собрании акционеров 8 октября, управляющие добились отсрочки этого собрания до января без принятия мер, а до наступления этого месяца объявили о бессрочной отсрочке операций. 21 марта акционеры проголосовали за и одобрили модифицированную версию первоначальной схемы, согласно которой было разрешено 163 000 000 долларов вместо 250 000 000 долларов, из которых 15 000 000 долларов должны были быть выпущены немедленно, а 82 025 000 долларов должны были быть зарезервированы для погашения определенных непогашенных обязательств. Обеспечить подписку на это оказалось не легче, чем на предыдущий план, и в апреле были выпущены 4,5-процентные векселя на сумму 5 000 000 долларов, которые были взяты «Ферст Нэшнл Бэнк» Нью-Йорка, который уже был тесно связан с компанией. Только в ноябре 1904 года, после четырнадцати с половиной месяцев настойчивых усилий, была найдена фирма банкиров, которая взяла рефинансируемый выпуск. 25 108 000 долларов были затем проданы «Спейер энд Ко». Г-н Спейер стал директором «Рок-Айленд» и вошел в финансовый комитет, в то время как доходы от продажи пошли на возмещение казначейству затраченного капитала и на обеспечение оплаты обязательств, наступающих в 1905 году. С тех пор были проданы другие блоки облигаций.

Таким образом, очевидно, что «Рок-Айленд» не восстановила положение, которое занимала до операций г-на Мура и его друзей. Недавние события сделали две вещи: они нагромоздили на компанию массу чрезмерной капитализации; и они превратили ее из железной дороги умеренного размера с четко определенным потоком трафика в огромную систему, раскинувшуюся по Центральному Западу и обрабатывающую по меньшей мере три различных потока бизнеса. Ни одно из этих изменений само по себе не может объяснить нынешнее состояние дороги. Вместе они сделали ее такой, какая она есть. Справедливо будет сказать, что на собственность тратятся крупные суммы из капитала и что управляющие объявляют о намерении довести ее до высочайшего стандарта физического состояния. Более 4 000 000 долларов было выделено на дополнения и улучшения в 1907 году и почти 3 500 000 долларов в 1906 году, помимо еще больших сумм на строительство и оборудование. Были уложены более тяжелые рельсы, укреплены мосты, увеличено и улучшено оборудование. Тем временем расходы на содержание не были чрезмерно низкими, хотя и не такими высокими, как на некоторых других западных дорогах. Тем не менее, верно то, что «Рок-Айленд» утратила свою прежнюю стабильность и должна ожидать периода снижения доходов с серьезными опасениями.

ГЛАВА X ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Определение реорганизации железных дорог — Причины финансовых трудностей железных дорог — Неограниченная капитализация и неограниченная конкуренция — Проблема потребности в денежных средствах — Проблема фиксированных расходов — Распределение убытков — Капитализация до и после — Стоимость ценных бумаг до и после — Обеспечение будущих потребностей в капитале — Доверительное управление голосами — Резюме.

Теперь можно предпринять общий обзор реорганизаций железных дорог. Были подробно изучены восемнадцать различных реорганизаций и не менее сорока двух планов реорганизации. Нельзя ли в их кажущемся бесконечном разнообразии найти некоторые руководящие принципы, которые помогут как в интерпретации прошлого, так и в управлении будущим?

Очевидно, что перестройка дел железной дороги сложнее, чем перестройка дел отдельного лица. Железная дорога — это сложная финансовая, а также сложная операционная машина. Особенно когда она была построена путем объединения многочисленных мелких объектов собственности, каждому из которых было позволено сохранить определенную индивидуальность, отношения между различными частями являются запутанными и сложными. Обязательства, которые были приняты в ходе ее карьеры, и виды бумаг, которые представляют эти обязательства, обнаруживают разнообразие, которое долги отдельного лица редко или никогда не представляют. Эта сложность в капитализации железных дорог неизбежно ведет к столкновениям интересов между различными классами держателей ценных бумаг. Расхождения в интересах, по-видимому, появляются даже тогда, когда дорога платежеспособна. Если существуют классы ценных бумаг, по которым выплата процентов является необязательной, то для младших выпусков выгодно предотвратить выплату процентов или дивидендов по другим до тех пор, пока доходы не станут такими, что выплата может быть произведена по всем. Если обыкновенные акционеры могут реинвестировать в собственность суммы, которые обычно выплачивались бы в виде дивидендов по привилегированным акциям, они приближают день, когда они смогут обеспечить дивиденды для себя за счет своих старших коллег. Та же ситуация может возникнуть и между привилегированными акциями и доходными облигациями. Или, опять же, спекулятивным акционерам может быть выгодно выплачивать дивиденды себе за счет накопления текущей задолженности и продавать по максимальным котировкам, оставляя текущую задолженность иметь приоритет даже перед ипотечными облигациями. И эта, и предыдущая операции облегчаются контролем, который наименее ценная часть капитала, обыкновенные акции, обычно имеет над политикой всей компании. Но именно тогда, когда становится необходимой реорганизация, эти конфликты интересов становятся наиболее очевидными, и именно как компромисс между противоборствующими силами план реорганизации должен обрести свою форму.

Термин «реорганизация» используется в этом исследовании для обозначения обмена новых ценных бумаг на основную сумму непогашенных, непросроченных облигаций генеральной ипотеки, или по крайней мере на 50 процентов непросроченных младших ипотек любой компании, или на весь акционерный капитал. Эти обмены были существенными чертами операций, которые были описаны. Этот обмен ценных бумаг должен происходить в значительных масштабах. Небольшие перестройки могут включать оценку конкретных частей собственности, но они не требуют того всестороннего обзора отношений всех частей системы друг к другу, который отличает общую реорганизацию. Фактически, небольшие корректировки одновременно более просты и более сложны, чем крупный вид. Более просты, потому что они включают меньше изменений; более сложны, потому что такое же давление не всегда может быть оказано. Полезно провести разделительную линию между малым и большим. Никакая такая линия не может быть защищена как точная; но выбранная, по-видимому, включает довольно однородную группу и придаст удобную определенность дискуссии.

Как определено таким образом, реорганизация может сопровождаться, и обычно сопровождается, другими операциями, существенными для ее успеха. Если была накоплена большая текущая задолженность, должно быть предусмотрено погашение этого долга; если были заключены невыгодные договоры аренды, они должны быть аннулированы; или если система была чрезмерно стеснена невозможностью выпуска нового капитала, должно быть предоставлено соответствующее облегчение. Но ничто из этого не является определяющими чертами. Это средства достижения цели, как и обмен новых ценных бумаг на старые, и они могут иметь свой эффект, точно так же, как экономичное управление «Юнион Пасифик» при Чарльзе Фрэнсисе Адамсе имело свой эффект в годы до 1890 года; но они не являются существенными частями той группы операций, которые были охарактеризованы как реорганизации.

Обмен новых ценных бумаг на старые в больших масштабах обычно происходит, когда железная дорога не может выполнить наступающие обязательства. Из 18 реорганизаций и 42 планов 15 реорганизаций и 39 планов имели дело с избавлением компаний от финансовых затруднений. Но хотя надвигающаяся неплатежеспособность является обычным поводом, это не единственный. Реорганизация иногда происходит, когда процветание слишком велико, так же как и когда оно слишком мало. Или руководство может пожелать избавиться от стесняющих ограничений, или оно может пожелать манипулировать условиями контроля. Эта последняя названная причина — желание манипулировать условиями контроля — к счастью, была редкой причиной реорганизации. Пример, однако, дает реорганизация «Рок-Айленд» 1902 года. Можно вспомнить, что «Чикаго, Рок-Айленд энд Пасифик Рейлвэй» долгое время была процветающей дорогой на Среднем Западе и что ее контроль требовал владения от 40 до 50 процентов из 75 000 000 долларов обыкновенных акций, котировавшихся выше 160 в начале 1902 года. Путем выпуска новых облигаций, новых привилегированных и новых обыкновенных акций на общую сумму 270 долларов на каждые 100 долларов старых обыкновенных акций и путем предоставления владельцам привилегированных акций права избирать большинство директоров, владельцы собственности смогли расстаться с большой частью своих пакетов акций и все же сохранить абсолютный контроль. Несколько похожим случаем был случай «Чикаго энд Олтон». Эта дорога была консервативно капитализированным предприятием, ведущим большой бизнес между Чикаго, Сент-Луисом и Канзас-Сити. Она выплачивала 7 процентов или более по своим двум классам акций в течение восемнадцати лет без перерыва и накопила за это время некапитализированные расходы на строительство в размере 12 444 178 долларов. В 1899 году синдикат восточных капиталистов купил контроль, а в следующем году реорганизовал собственность, сформировав холдинговую компанию, которая выпустила 22 000 000 долларов в 3,5-процентных облигациях, 19 489 000 долларов в привилегированных и 19 542 800 долларов в обыкновенных акциях для обмена на 22 230 600 долларов старых обыкновенных и привилегированных акций в обращении. По текущим ценам на 3 января 1899 года большинство обоих старых выпусков стоило бы 19 030 048 долларов; однако 4 января 1901 года большинство обоих новых выпусков представляло собой инвестицию в 10 729 437 долларов; и эту инвестицию можно было бы сократить до 2 241 377 долларов путем продажи полученных новых облигаций, ни в коем случае не подвергая опасности контроль.

Очевидно, что на реорганизации как «Рок-Айленд», так и «Чикаго энд Олтон» повлияло очень большое процветание соответствующих компаний. Желали получить прибыль от продажи новых ценных бумаг, а также уменьшить инвестиции, необходимые для контроля; хотя можно заметить, что преимущество сохранения контроля зависело от будущего процветания дорог. Реорганизации, связанные с манипулированием контролем, поэтому тесно связаны с реорганизациями, вызванными слишком большим процветанием. Последние, однако, могут происходить независимо и, вероятно, случаются всякий раз, когда прибыли необычайно велики, а простой дивиденд акциями считается нецелесообразным. Примером была реорганизация «Чикаго, Рок-Айленд энд Пасифик» в 1880 году, когда формирование новой компании и обмен новых акций на старые были сочтены мудрыми ввиду больших доходов, которые должны были быть распределены.

Желание устранить стесняющие ограничения редко является единственной причиной реорганизации, но часто является способствующей. Когда, например, управляющие «Юнион Пасифик» хотели расширить свою систему в годы после 1880 года, они были вынуждены создавать отдельную организацию для каждой ветки. По условиям устава ничто не могло быть консолидировано с главной линией, кроме «Канзас Пасифик» и «Денвер Пасифик», консолидация с которыми была предусмотрена в первоначальных актах. Это явно предотвращало значительную экономию и могло быть исправлено только новой инкорпорацией. «Нортерн Пасифик» была стеснена еще одним образом, потому что согласие трех четвертей привилегированных акций требовалось по условиям реорганизации 1875 года для наложения новых ипотек; и аналогично «Атчисон» после 1889 года находил чрезвычайно трудным выпускать новые облигации из-за положения непогашенных доходных облигаций. В этом последнем случае ограничение было единственной причиной последовавшей реорганизации. Следует заметить, что аннулирование таких положений иногда работает как значительная несправедливость. Ограничения на будущие увеличения капитала, например, могли облегчить выпуск облигаций в прошлом и в этом случае сформировали часть вознаграждения, предоставленного за подписки. Перестройка защищается на основании нужд корпорации или осуществляется так, чтобы не уменьшить стоимость владений кредиторов.

Типичная реорганизация железной дороги, как было сказано, происходит, когда дорога перестает быть способной выплачивать проценты по своим непогашенным обязательствам. Будь то из-за чрезмерной капитализации или из-за неожиданно низких доходов, или из-за накопления текущей задолженности, которая связывает все текущие ресурсы, реорганизующаяся железная дорога обнаруживает свою неспособность выполнять наступающие платежи. Опыт показывает, что за это, как правило, несут ответственность две глубоко укоренившиеся причины. Во-первых, это почти полная свобода в вопросах капитализации, которой пользовались железные дороги. Далеко от рекомендации секретаря Тафта о том, чтобы ни одной железнодорожной компании, занимающейся межштатной торговлей, не разрешалось выпускать акции или облигации и выставлять их на продажу на рынке, кроме как после сертификата Межштатной торговой комиссии о том, что ценные бумаги выпущены с одобрения Комиссии для законных железнодорожных целей, американские железные дороги в прошлом были практически неограниченны. «Эри» могла увеличить свою капитализацию на милю с 81 068 долларов в 1864 году до 117 760 долларов в 1872 году без соответствующего добавления к своей собственности; «Юнион Пасифик» могла создать капитализацию в 104 561 доллар на милю к 1870 году, из которых около четверти было в форме государственных облигаций; и «Атчисон» могла выпустить 129 162 350 долларов в новых облигациях и акциях между 1884 и 1889 годами, в то время как ее чистая прибыль серьезно снижалась. Если бы существовал надзор за новыми выпусками или если бы в тех случаях требовался даже определенный процент акций к облигациям, банкротства были бы менее частыми, а реорганизации — менее обычными. Новое строительство, вероятно, было бы менее быстрым, но не настолько, как часто утверждается. Меньшее число новых предприятий могло бы принести большие прибыли; шансы на земельные спекуляции могли соблазнить многих, а либеральные правила могли позволить щедрую прибыль, в то же время устраняя всю инфляцию из-за мошенничества. К сожалению, жаждущие железных дорог сообщества редко останавливались, чтобы подсчитать стоимость. На Западе, Юге, Севере и Востоке железным дорогам предлагались привилегии, делались пожертвования земли и денег, а также предоставлялись освобождения от налогообложения.

Второй фундаментальной причиной бедственного положения железных дорог была конкуренция. Если неограниченная капитализация увеличила груз, который железные дороги должны были нести, то неограниченная конкуренция подорвала их способность нести какой-либо груз вообще. Формы, которые приняла эта конкуренция, были главным образом двумя: во-первых, снижение тарифов, либо открыто, либо посредством секретных уступок; во-вторых, безрассудное расширение линий, обычно сопровождаемое снижением тарифов. Снижение железнодорожных тарифов сейчас является предметом, знакомым всем. Иллюстрации можно найти в истории любой крупной железнодорожной системы. Президент Хэдли сделал классической теорию о том, что дороги будут брать бизнес до тех пор, пока тарифы не упадут ниже удельной стоимости перевозки данного груза; то есть ниже дополнительных затрат, которые налагают рассматриваемые статьи. Даже это ограничение часто отсутствует. Железные дороги, обслуживающие разные города, будут брать грузы, когда идет война, независимо от того, окупает ли тариф удельную стоимость перевозки. Если их соперник подражает им, они надеются измотать его своей превосходной способностью выдерживать убытки. Если нет, город, который они обслуживают, временно вытеснит всех других с общего рынка и может получить настолько прочную опору, что результатом станет постоянное увеличение бизнеса. Все железные дороги, которые были изучены, фактически страдали в той или иной степени от снижения тарифов. Повторные попытки создания пулов и соглашения о поддержании тарифов улучшали условия только в течение коротких периодов, в которые соглашения имели силу. На Юге было едва ли больше успешных попыток обеспечить гармонию посредством общности контроля над акциями. Конкуренция посредством расширений также энергично практиковалась. Читатель вспомнит рост «Атчисон» с 1884 по 1889 год. Именно после роспуска «Саутерн Рейлвэй Секьюрити Компани» «Ист Теннесси» вступила на свою политику покупки и нового строительства. Вход «Рединг» в Новую Англию был прямой причиной ее краха в 1893 году; а вход «Балтимор энд Огайо» в Нью-Йорк в значительной степени способствовал ее трудностям в 1887 году. Иногда такое расширение происходит на территорию, где нет бизнеса, чтобы оправдать его. Иногда бизнес есть, но его приходится делить между слишком многими соперниками. Иногда новые линии построены настолько плохо, что их эксплуатация обходится неоправданно дорого, и нередко они настолько хороши, что ресурсы расширяющейся дороги напрягаются при их приобретении. В любом из этих четырех случаев новое расширение вызывает отток средств из родительской дороги, который легко может привести к ее краху.

Другие условия могут привести к краху железной дороги. Саймон Стерн утверждает, что часто ответственны следующие причины:

1. Контроль над железными дорогами акциями, которые представляют мало или вообще не представляют первоначальных денежных инвестиций.

2. Развитие территории, обслуживаемой отдельными железными дорогами, более медленными темпами, чем ожидалось, и влияние конкуренции на снижение прибыли, когда территория развилась.

3. Предпринятие железнодорожного строительства, когда на денежном рынке наблюдается значительная активность и когда капитал требует высокой процентной ставки.

4. Обстоятельство, что железные дороги, не имея резервного капитала, никогда не могут воспользоваться дешевым рынком труда или поставок, но всегда должны покупать, когда все раздуто, потому что только тогда они могут разместить свои займы и занять капитал.

5. Необходимость полной реконструкции в течение короткого периода большинства железных дорог, построенных через новую территорию, и увеличение вовлеченного фондированного и текущего долга.

7. Рост железных дорог сверх способности управлять ими.

8. Постоянно растущие расходы, требуемые по закону для удовлетворения потребностей общественности.

9. Злоупотребление своим положением директорами и доверенными лицами.

10. Безответственность железнодорожной отчетности.

И можно добавить, что контроль над американскими железными дорогами иностранными инвесторами, которые распределяют расходы между операционными и капитальными счетами способом, не подходящим для американских условий, был по случаю причиной катастрофы. Неограниченная свобода в вопросах капитализации и неограниченная конкуренция, тем не менее, были фундаментальными причинами банкротства.

Интересно наблюдать, что большинство основных железных дорог, которые потерпели крах в девяностые годы, истощили свои ресурсы почти до предела перед паникой 1893 года, которая окончательно загнала их в тупик. На каждые 100 долларов, полученных в 1892 году, системы «Ричмонд энд Дэнвилл» и «Ист Теннесси» выплачивали 68,79 доллара на операционные расходы и 31,15 доллара на проценты по облигациям, аренду и т. д., оставляя только 6 центов на дивиденды, необходимые улучшения и тому подобное. На каждые 100 долларов, полученных в том же году, «Эри» выплачивала 66,46 доллара на операционные расходы и 31,85 доллара на проценты и другие фиксированные расходы, оставляя только 1,68 доллара в качестве излишка для обеспечения платежеспособности в случае снижения доходов. В 1893 году «Атчисон», «Нортерн Пасифик», «Рединг» и «Юнион Пасифик» не имели излишка вовсе, а скорее дефицит. Следующая таблица показывает аналогичные цифры для всех наших реорганизованных дорог:

Процент к валовому доходу

| Operating Expenses | 1893 Fixed Charges | Surplus | Operating Expenses | 1892 Fixed Charges | Surplus      |
B. & O. | 66.89 | 24.27 | 8.83 | 67.68 | 24.55 |  7.76      |
Erie | 64.91 | 32.12 | 2.96 | 66.46 | 31.85 |  1.68      |
N. Pac. | 59.25 | 43.55 |  | 53.71 | 36.34 |  9.94      |
Reading | 57.04 | 45.41 |  | 52.64 | 33.91 | 13.44      |
Rich. & Danv. and E. Tenn. | 73.49 | 25.63 |  .12 | 68.79 | 31.15 |
U. Pac. | 59.66 | 43.18 |  | 51.91 | 36.42 | 11.66      |
Atchison | 77.47 | 24.96 |  | 77.16 | 21.59 |  1.24⁶⁹⁰ |

С этими цифрами можно сравнить статистику по семи дорогам, которые прошли через депрессию 1893–7 годов без краха. Эти дороги имели более обширную маржу, которая могла быть сокращена до того, как проценты по их облигациям окажутся под угрозой. Более того, эта маржа была обеспечена не низкими операционными расходами, а низкими фиксированными расходами, включая проценты по облигациям. Операционные расходы в среднем были выше, чем для предыдущей группы, фиксированные расходы в среднем были намного ниже. В первой группе только одна дорога имела расходы в 1893 году, которые составляли менее 25 процентов валового дохода; во второй группе только две дороги имели расходы, которые были больше. Состояние дорог второй группы, о которой идет речь, было следующим:

Процент к валовому доходу

| Operating Expenses | 1893 Fixed Charges | Surplus | Operating Expenses | 1892 Fixed Charges | Surplus |
C., B. & Q. | 64.46 | 23.12 | 12.41 | 65.17 | 20.86 | 13.96 |
C., M. & St. P. | 65.95 | 20.78 | 13.26 | 64.00 | 22.36 | 13.63 |
C., R. I. & P. | 71.72 | 13.31 | 14.96 | 69.88 | 19.83 | 10.28 |
Great No. | 50.44 | 34.54 | 15.01 | 52.66 | 32.98 | 14.34 |
Ill. Cen. | 61.92 | 25.84 | 12.23 | 64.58 | 23.99 | 11.12 |
N. Y., N. H. & H. | 72.31 | 16.07 | 16.36 | 73.36 |  8.77 | 17.86 |
N. Y. C. | 68.79 | 20.84 | 10.36 | 68.46 | 21.53 |  9.96 |

Причины, ведущие к краху железной дороги, теперь упомянуты. Когда банкротство наконец произошло, три группы интересов принимают участие в реорганизации, которая должна последовать. Это кредиторы, которые обнаруживают, что проценты и, возможно, основная сумма их облигаций не выплачиваются; акционеры; и банкиры и финансисты, которые предоставляют наличные деньги и подписываются на необходимые гарантии. Из них кредиторы и акционеры широко разбросаны и совершенно не способны защитить себя индивидуальными действиями. Их первый импульс, поэтому, либо избрать комитеты для представления их интересов, либо уполномочить самоназначенные комитеты известных людей присматривать за их интересами. Акционеры при реорганизации имеют мало голоса. Они являются владельцами, и все, что есть у корпорации, подчинено прежде всего держателям облигаций, у которых она заняла деньги. Иногда кажется, что они заставляют почувствовать свое влияние. В 1880 году «Рединг» фактически попыталась погасить свою текущую задолженность облигациями с залогом, уступающим обыкновенным акциям; а в 1892 году план Олкотта по реорганизации «Ричмонд Терминал Компани» решительно отдавал предпочтение младшим ценным бумагам. Но, как правило, акционеры должны принять, и справедливо, примерно то, чего желают кредиторы.

Кредиторы, таким образом, являются наиболее важными факторами, и они, как и акционеры, действуют через комитеты. Может быть комитет для каждого класса облигаций, или один или несколько классов могут объединиться. «Юнион Пасифик» в 1893 году имела комитеты для консолидированной первой ипотеки, обеспеченных залогом 5-процентных облигаций, консолидированных облигаций «Орегон Рейлвэй энд Навигейшн», голландских держателей облигаций и определенных веток; а в 1894 году — для обеспеченных залогом 4,5-процентных облигаций и консолидированных облигаций «Канзас Пасифик». По мере того как финансовая ситуация ухудшалась, проценты по старшим ипотекам оказывались под угрозой, и даже держатели облигаций первой ипотеки «Юнион Пасифик» сочли мудрым избрать комитет; в то время как возник второй комитет для консолидированных облигаций «Канзас Пасифик» и новый комитет для ипотеки «Денвер Экстеншн». К апрелю 1895 года активно действовало по меньшей мере пятнадцать комитетов, из которых четырнадцать представляли не более двух классов облигаций каждый. Реорганизация «Рединг» с 1884 по 1886 год в значительной степени формировалась двумя комитетами, представляющими держателей облигаций генеральной ипотеки; семью попечителями реорганизации, представляющими иностранных кредиторов, генеральные, доходные, младшие ценные бумаги и акционеров; и оппозиционным комитетом, известным как Комитет Локвуда. В течение четырех месяцев после краха «Эри» в 1875 году английские держатели облигаций и акционеры избрали по комитету и призвали всех держателей ценных бумаг присоединиться; собрание держателей облигаций избрало г-на Джона Хупера председателем комитета в Нью-Йорке; а другое собрание избрало г-на Н. Б. Лорда председателем другого комитета в этом городе. Чем более общим является комитет, тем большее влияние он, по-видимому, способен оказать на реорганизацию и тем больше вероятность того, что план, который он одобряет, может быть принят. Тот факт, что схема должна встретить критику противоборствующих интересов во время своего формирования, делает менее вероятным наличие в ней какой-либо несправедливости, которую условия позволяют избежать; и одобрение их представителей делает все классы держателей облигаций более готовыми уделить ей умеренное рассмотрение. Среди многочисленных комитетов «Юнион Пасифик» именно объединенный комитет, представляющий иностранных держателей, «Денвер энд Рио Гранде», «Орегон Рейлвэй энд Навигейшн» и другие интересы, взял на себя ведущую роль. В случае с «Рединг» с 1884 по 1886 год семь попечителей реорганизации перевесили любых других представителей кредиторов; в случае с «Нортерн Пасифик» Комитет Адамса преуспел в том, чтобы стать общим комитетом реорганизации, и взял на себя ведущую роль; а реорганизация «Атчисон» была достигнута только путем объединения в объединенный исполнительный комитет реорганизации трех ранее существовавших органов.

Ситуация, которую банкиры и финансисты занимают по отношению к обанкротившейся дороге, почти столь же важна. Их помощь необходима для реорганизации, в то время как помощь должностных лиц и внешних управляющих компании — нет. И они не подвержены давлению неминуемой финансовой потери, которая заставляет кредиторов и акционеров принимать планы, которые они не совсем одобряют. Верно, что эти банкиры могут иметь деньги, инвестированные в ценные бумаги дороги. Может даже случиться так, что они ранее были под контролем. В этом случае определенное давление действительно существует. Но как банкиры их функция состоит в том, чтобы сделать одну или обе из двух вещей; а именно, предоставить наличные деньги, чтобы удержать железнодорожную систему вместе в ожидании реорганизации, и гарантировать оценки или продажу ценных бумаг. Любое из этого вовлекает их в новые риски, и, предпринимая любое из этого, они будут лишь косвенно затронуты инвестициями, которые они, возможно, сделали ранее. Их влияние на реорганизацию сильно, потому что они необходимы и потому что они свободны участвовать или не участвовать в соответствии со своим мнением о точном предложенном плане реорганизации. По той же причине их влияние является здоровым. Мы увидим, что первичный конфликт, который происходит при любой реорганизации, заключается между интересами корпорации, которая нуждается в уменьшении своего бремени, и интересами держателей ценных бумаг, которые противятся любому сокращению своих требований. Степень, в которой преобладает первый интерес, определяет силу реорганизованной компании. В этом конфликте банкиры естественно принимают сторону компании. Как банкиры, которые предоставляют наличные деньги и которые обычно получают свою плату ценными бумагами, они хотят сделать корпорацию процветающей и поднять котировки ее ценных бумаг до высокой цифры. Важным фактором также является то, что как уважаемые банковские фирмы они хотят, чтобы будущая карьера корпораций, которыми они управляли, отражала кредит на них самих.

Пример влияния банкиров и финансистов появляется в случае с «Юнион Пасифик». Комитет, включающий генерала Луиса Фицджеральда, Джейкоба Шиффа, Т. Дж. Кулиджа, Оливера Эймса и двух президентов железных дорог, вывел дорогу из рук внешних управляющих, сократил расходы на милю более чем вдвое и полностью оплатил требование правительства. Реорганизация «Рединг» с 1886 по 1887 год была работой синдиката, который взялся за дело после того, как интересы, тесно связанные с собственностью, не смогли представить удовлетворительный план. Результатом был лучший план, когда-либо примененный к железной дороге «Рединг». «Ричмонд Терминал Компани» была реорганизована одной банковской фирмой. В этом случае операция сократила расходы меньше, чем можно было бы пожелать, хотя другие части плана были хорошо продуманы. Вмешательство синдиката, к счастью, стало обычным в последние годы. И сомнительно, было ли предоставленное вознаграждение чрезмерным, даже за оказанные прямые услуги. В 1886 году «Рединг» согласилась выплатить синдикату 5 процентов от 15 000 000 долларов подписанного капитала плюс 6 процентов на все предоставленные деньги. «Ричмонд Терминал» выплатила «Дрексел, Морган энд Ко» 100 000 долларов наличными для покрытия их офисных расходов и 750 000 долларов в обыкновенных акциях по 15 долларов за акцию за их работу по сотрудничеству и надзору. «Юнион Пасифик» выплатила синдикату, который финансировал ее реорганизацию, 5 000 000 долларов в привилегированных акциях, котирующихся по 59, или 19 процентов по текущим ценам на подписанный капитал в 15 000 000 долларов. Все три синдиката, однако, рисковали обесценением стоимости предоставленных им акций, и все три оказали большую услугу, предоставив крупные суммы наличных денег в то время, когда капитал было нелегко получить.

Выплаты банкирам или трастовым компаниям, принимающим депозиты облигаций и акций и берущим на себя канцелярскую работу по реорганизации, должны быть резко отделены от выплат, сделанных андеррайтинговым синдикатам, описанным выше. Депозитарии не берут на себя никакого риска и получают определенную сумму за выполненные определенные услуги. В 1895 году «Эри» установила вознаграждение г-нам Дж. П. Моргану энд Ко и Дж. С. Моргану энд Ко за их услуги в качестве депозитариев и за выполнение плана реорганизации в размере 500 000 долларов в дополнение ко всем понесенным расходам; и в том же году «Юнион Пасифик» выделила 1 000 000 долларов в привилегированных акциях банкирам, которые управляли ее андеррайтинговым синдикатом, против 5 000 000 долларов самому синдикату. Следует сказать, что вознаграждение депозитариям является частичной оплатой за использование имени нанятых фирм, а также частичной оплатой за выполненную канцелярскую работу. Держатели облигаций более охотно депонируют свои ценные бумаги в известном доме, чем в малоизвестном; и в некоторой степени находятся под влиянием подразумеваемого одобрения плана реорганизации, которое влечет за собой принятие депозитов такими домами.

В начале обычной реорганизации, таким образом, кредиторы, акционеры, синдикат и корпорация оказываются лицом к лицу. Интересы синдиката и корпорации наиболее близки, за исключением случаев, когда синдикат является владельцем акций или облигаций. Синдикат желает радикальной реорганизации — корпорация требует ее. Но между акционерами и держателями облигаций и корпорацией; между акционерами и держателями облигаций; или между младшими и старшими держателями облигаций — существует почти полный антагонизм. Корпорация, повторим, нуждается в сокращении фиксированных расходов, которые она должна платить. Держатели ценных бумаг желают потерять как можно меньше. Акционеры надеются вынудить жертвы от держателей облигаций, а держатели облигаций — наложить тяжелую оценку на акции. Младшие держатели облигаций призывают своих старших коллег нести свою часть; а старшие отвечают, что они хорошо обеспечены и что младшие и акции должны заботиться о себе сами.

Первый вопрос, который возникает, — это вопрос о потребности в денежных средствах. Сколько наличных денег должно быть собрано для погашения текущей задолженности и сколько рабочего денежного капитала потребуется новой корпорации? Почти всегда верно, что большая текущая задолженность накопилась до реорганизации. «Нортерн Пасифик» в 1893 году имела валовой долг не менее 15 000 000 долларов; «Рединг» в 1895 году — 13 800 000 долларов; «Балтимор энд Огайо» в 1896 году — 13 000 000 долларов; «Атчисон» в 1893 году — 16 000 000 долларов. Частично это означает просто накопление неоплаченных счетов. Частично, однако, это представляет собой векселя или другие краткосрочные бумаги, которые корпорация выпустила, обычно для оплаты текущей задолженности, но иногда для финансирования несколько обширных операций. Таким образом, г-н Маклауд осуществлял свои покупки акций железных дорог Новой Англии посредством авансов от брокеров, а правительственные директора «Юнион Пасифик» сообщили, что 15 000 000 долларов из 21 400 000 долларов текущей задолженности этой дороги в 1891 году были результатом расходов и авансов на строительство веток или приточных линий. Стоимость несения такой задолженности естественно высока. Сообщается, что г-н Маклауд платил в среднем 9 процентов за свои займы. Комитет по реорганизации «Атчисон» заявил в 1895 году, что в течение пяти лет, предшествовавших этому, дорога выплатила более 1 100 000 долларов в виде дисконтов и комиссий для обеспечения продления 9 000 000 долларов векселей гарантийного фонда. И текущая задолженность является, безусловно, самым опасным, а также самым легким видом обязательств, которые можно принять. Она представляет собой возможное требование крупных сумм наличных денег в короткие сроки, которое даже платежеспособная компания может найти невозможным выполнить; — требование, более того, которое, вероятно, будет сделано в момент напряженности на денежном рынке. По этой причине, и из-за высоких требуемых процентов, корпорации стремятся фондировать свои текущие долги, когда они достигают громоздких пропорций. В 1891 году «Юнион Пасифик» разрешила трехлетние 6-процентные векселя на сумму 24 000 000 долларов, которые должны были использоваться для погашения ее текущей задолженности. В 1893 году «Нортерн Пасифик» разрешила 15 000 000 долларов обеспеченных залогом пятилетних 6-процентных векселей для той же цели. В каждом случае надеялись рефинансировать эти краткосрочные выпуски облигациями на более длительный срок, когда наступит дата их погашения. После того как компания оказалась в руках внешних управляющих, выпуски сертификатов внешних управляющих почти наверняка увеличат текущие обязательства. Они, опять же, могут быть выпущены для оплаты текущих счетов или для поддержания или улучшения железной дороги, когда другие ресурсы оказываются недостаточными. По какой бы причине они ни были понесены, ясно, что проблема текущей задолженности является серьезной для кредиторов и владельцев обанкротившейся дороги. Если обеспечение, которое они делают, недостаточно, их компания не восстановит безопасную финансовую основу. И если, в дополнение к аннулированию непогашенного долга, они не обеспечат маржу для оборотного капитала, компания будет вынуждена нести новую текущую задолженность, и их работу придется делать заново.

В целом существуют два способа, которыми могут быть собраны наличные деньги для текущей задолженности и оборотного капитала:

(1) Посредством оценки держателей ценных бумаг. (2) Посредством продажи ценных бумаг.

Продажи ценных бумаг могут включать продажу ценных бумаг банкрота или других корпораций, хранящихся в казначействе этой компании, или это могут быть продажи части новых выпусков облигаций или акций, зарезервированных для этой цели. В 1898 году «Балтимор энд Огайо» продала, среди прочего, 3 800 000 долларов акций «Вестерн Юнион Телеграф», хранившихся в ее казначействе с 1887 года; в то время как в 1889 году «Атчисон» выпустила и продала 12 500 000 долларов 4-процентных облигаций генеральной ипотеки и 1 250 000 долларов 5-процентных доходных облигаций. Когда продаются внешние ценные бумаги, стоимость которых никоим образом не зависит от процветания дороги, которая их продает; и которые являются такими, более того, которые продающая дорога может легко выделить, этот метод сбора капитала открыт для немногих возражений. Его главный недостаток заключается в том, что продажа склонна быть сделана в то время, когда уровень общего процветания невысок, и полученная цена, следовательно, склонна быть низкой. Но вопрос совсем другой, когда ценные бумаги являются ценными бумагами самой обремененной или обанкротившейся дороги. В этом случае кредит компании и цена ее ценных бумаг наверняка будут на низком уровне. Первоначальная жертва, которую это влечет за собой, неизбежно велика; в то время как если проданные ценные бумаги являются облигациями, как они почти наверняка будут, компания увеличивает свои ежегодные процентные расходы, не получая взамен эквивалентной стоимости. Если, с другой стороны, железная дорога стремится предотвратить рост расходов посредством использования доходных облигаций или акций, выигрыш обычно нейтрализуется чрезвычайно низкой полученной ценой. В целом мы можем сказать, что продажа ценных бумаг железной дороги во время общей депрессии невозможна, кроме как при губительной жертве; что к продажам не следует прибегать вовсе, кроме как когда трудности дороги являются острыми, а не хроническими, как в случае с «Рединг» в 1896 году; и что когда ценные бумаги должны быть проданы, следует использовать лучшие из доступных выпусков облигаций, а не худшие.

Случай с дополнительным взносом — совсем другое дело. Ценные бумаги могут быть проданы сторонним лицам или существующим держателям ценных бумаг. В первом случае никакого давления оказать невозможно; во втором — лишь давление, связанное с косвенными убытками, которые повлекли бы за собой трудности реорганизуемой компании. С другой стороны, дополнительный взнос взимается исключительно с держателей ценных бумаг и является обязательным. Акционеры или держатели облигаций, отказывающиеся платить, как правило, отстраняются от участия в реорганизации и теряют всякую возможность возместить свои убытки за счет доли в последующем процветании. В обмен на дополнительный взнос обычно предоставляется какая-либо ценная бумага, так что с одной точки зрения дополнительный взнос и продажа похожи друг на друга. Но элемент принуждения проявляется в следующем: в случае продажи новые ценные бумаги принимаются по оценке покупателей, а в случае дополнительного взноса компания сама определяет, что она предоставит за внесенные денежные средства. Следовательно, обычная компенсация за дополнительный взнос — это равная номинальная сумма привилегированных акций, тогда как компенсация за покупную цену при продаже — это большая номинальная сумма в облигациях. Как дополнительный взнос, так и продажа ценных бумаг могут быть подкреплены синдикатной гарантией. В первом случае синдикат соглашается заменить собой всех не согласных на взнос или неплатежеспособных держателей акций или младших облигаций; во втором — он обязуется принять и реализовать предложенные новые ценные бумаги или ту их часть, которую компания не может продать. Преимущества помощи синдиката мы уже обсуждали.

Напомним, что как дополнительные взносы, так и продажи ценных бумаг широко использовались при рассмотренных реорганизациях, и что синдикатные гарантии были обычным явлением. Из восемнадцати реорганизаций четырнадцать были вынуждены уделить внимание привлечению денежных средств; четыре, которые этого не делали, состояли из объединения Юнион Пасифик с Канзас Пасифик и Чикаго, Рок-Айленд и Пасифик с ее филиальными линиями в 1880 году, реорганизации Атчисона путем конвертации дохода в 1892 году и реорганизации Рок-Айленд в 1902 году — каждая из них была реорганизацией более или менее специфического характера. Из оставшихся четырнадцати четыре обеспечили денежные средства за счет дополнительных взносов, три — за счет выпуска ценных бумаг и пять — за счет сочетания обоих методов. Добавив к этому реорганизацию Нортерн Пасифик в 1896 году и Эри в 1859 году, которые сочетали дополнительный взнос с положениями о финансировании, мы получим одиннадцать реорганизаций, которые полностью или частично опирались на дополнительные взносы. Это преобладание, однако, объясняется широким использованием дополнительных взносов с 1893 по 1898 год; поскольку более ранние реорганизации показывают дополнительные взносы лишь примерно в половине случаев. Это не означает, что ценность дополнительного взноса не была понятна до 1893 года. Реорганизация Нортерн Пасифик в 1895 году была в остальном настолько радикальной, что дополнительный взнос был менее необходим; а реорганизация Атчисона в 1889 году произошла в то время, когда деловая конъюнктура в целом не была депрессивной. Эффект широко распространенной депрессии на средства, используемые для привлечения денежных средств, однако, совершенно ясен.

Повторим, что из рассмотренных нами реорганизаций 1893–1898 годов не было ни одной, которая не использовала бы дополнительные взносы. В следующей таблице показаны их сумма и распределение:

Дополнительные взносы, 1893–1898 гг.

| Common Stock | 1st Preferred | 2d Preferred | Junior Securities |
Atchison | $10  |  | $20 | 4 per cent on 2d mortgage and income |
B. & O. |  20  | $2 |
Erie |  12  |  8 |
N. Pac. |  15  | 10 |
Richm. Term. |  10  |
E. Tenn. |     7.20 |  3 |   6 |
Reading |  20  |  |  | 20 per cent on 1, 2, and 3 incomes |
|  |  |  |  4 per cent on deferred incomes |
U. Pac. |  15  |

Таким образом, видно, что дополнительные взносы варьировались от 7,20 доллара для Ист Теннесси до 20 долларов для обыкновенных акций Рединг, с меньшими суммами по привилегированным акциям и младшим ценным бумагам. Реальная жертва, требуемая от акционеров, определяется путем вычитания из вышеуказанного стоимости ценных бумаг, предоставленных за дополнительные взносы, когда таковые допускались. Если взять для этой цели рыночные котировки этих ценных бумаг через шесть месяцев после фактической реорганизации, то есть после продажи дороги или вступления в силу предложенного плана, оказывается, что обыкновенные акции Атчисона получили 1,90 доллара; Балтимор и Огайо — 15,20 доллара; Ричмонд Терминал — 5,02 доллара; Ист Теннесси — 3,55 доллара; а Юнион Пасифик — 8,10 доллара. Эри, Нортерн Пасифик и Рединг не дали ничего за дополнительные взносы в девяностые годы. Привилегированные акции, когда они облагались взносом, получали ту же относительную сумму и вид ценных бумаг за взнос, что и обыкновенные акции, то же самое верно и для младших ценных бумаг. Поскольку, однако, эти новые ценные бумаги имели лишь перспективную стоимость во время выпуска различных планов реорганизации, целесообразно не пытаться точно определить чистый дополнительный взнос, а обратить внимание на их предоставление лишь как на факт, на который акционеры могли полагаться, как они могли рассчитывать на будущий рост стоимости своих акций. С этой оговоркой можно привести относительную величину дополнительных взносов и котировок акций через один месяц после публикации каждого плана реорганизации и через шесть месяцев после завершения каждой реорганизации.

Six Reorganizations, 1893–8 |
| Common Stock | Preferred Stock |

Assessments
Price
1 month
after plan
Price
6 months
after
reorganization
Assessments
Price
1 month
after plan
Price
6 months
after
reorganization

Atchison | $10 | $ 5¾ | $13⅛ |
B. & O. |  20 |  12⅜ |  56¾ | $20 |  | $114   |
Erie |  12 |   8½ |  14⅛ |   8 | $22 |   36⅛ |
N. Pac. |  15 |   1½ |  13¼ |  10 |  10 |   26¼ |
Reading |  20 |   2½ |  22¼ |
Richm. Term. |  10 |   2⅞ |  11⅜ |
E. Tenn. |      7.20 |    ½ |   6⅕ |   3 |  10 |   13¼ |
U. Pac. |  15 |  10⅛ | 20 |
Four Reorganizations before 1893 |
E. Tenn., ’86 |   6 |   2½ |   5⅘ |
Erie, ’59 |     2½ |  |  |    2½ |
Erie, ’77 |   4 |  |  18½ |   2 |  |   29  |
Reading, ’86 |  10 |  38⅜ | 58 |  10 |  |           53¼⁷⁰⁰ |

В каждом случае в течение девяностых годов сумма дополнительного взноса превышала сумму, за которую обыкновенные акционеры могли бы продать свои акции через месяц после публикации плана реорганизации. Разница варьировалась от 3,50 доллара для Эри до 17 2/3 доллара для Рединг; иными словами, дополнительные взносы уничтожили всю стоимость, оставшуюся у обыкновенных акционеров, и потребовали дополнительного взноса в качестве цены за участие в любом будущем процветании. В случае с привилегированными акциями, где стоимость была выше, а дополнительные взносы менее тяжелыми, результаты были не такими же; но даже здесь пропорциональное требование было значительным и составило 100 процентов от текущих котировок в случае с Нортерн Пасифик. До 1893 года дополнительные взносы были менее многочисленны и не такими большими по сумме. Именно к последующему росту котировок акций мы должны обратиться за объяснением готовности акционеров вносить такие крупные суммы. Мы обнаруживаем, что дополнительные взносы в конечном итоге не легли бременем на карманы акционеров; ибо их выплата в сочетании с другими особенностями реорганизации настолько повысила стоимость акций, что всего через шесть месяцев после реорганизации цена акций во всех случаях была почти равна дополнительному взносу плюс предыдущая рыночная котировка. В некоторых случаях, например, Балтимор и Огайо, сумма составляла гораздо больше этого итога. Отказ от оплаты уничтожил бы долю акционера и не позволил бы ему извлечь выгоду из роста. Излишне добавлять, что сегодняшние котировки во много раз превышают сумму дополнительных взносов. Рост стоимости произошел как для обыкновенных, так и для привилегированных акций, даже во времена тяжелой депрессии. В целом, это с избытком оправдало платежи, которые просили сделать акционеров.

Использование только дополнительных взносов представляет собой наиболее радикальный и надежный метод привлечения денежных средств. Он раз и навсегда устраняет накопленную текущую задолженность и не влечет за собой последующего увеличения процентных расходов. Это был метод Атчисона и Юнион Пасифик после 1893 года, Рединг в 1883–1886 годах и Эри в 1875–1877 годах. Кроме того, это был метод Вестерн, Нью-Йорк и Пенсильвания в 1893 году, Норфолк и Вестерн в 1896 году и других железных дорог, которые можно было бы назвать. Вероятно, наиболее радикальное его применение имело место в случае с Хьюстон и Техас Сентрал в 1887 году, где дополнительный взнос в размере 73 процентов оказался необходимым для погашения текущей задолженности и обеспечения денежных выплат процентов и бонусов держателям облигаций первой ипотеки, а также для оплаты сборов, расходов и других обязательств, принятых или понесенных трастовой компанией.

Продажа ценных бумаг также использовалась для получения денежных средств. Наиболее яркий пример использования только ценных бумаг дает реорганизация Рединг 1883 года, которая в то же время иллюстрирует возможную ненадежность этого метода. Текущая задолженность компаний Рединг в июне 1880 года составляла 12 155 248 долларов, причем большая ее часть была накоплена в попытках сохранить платежеспособность. Чтобы покрыть это, г-н Гоуэн предложил выпуск отсроченных доходных облигаций на сумму 34 300 000 долларов, которые должны были быть проданы по 30 процентов от их номинальной стоимости и давать право на дивиденды после того, как будет выплачено 6 процентов по обыкновенным акциям. Эти ценные бумаги были практически бесполезны, и их пришлось отложить в пользу, во-первых, новых облигаций генеральной ипотеки, а затем старых невыпущенных 7-процентных облигаций генеральной ипотеки, которые случайно оказались в казне компании. Настолько неэффективной была даже эта мера, что в октябре 1884 года текущая задолженность составляла сумму почти на одну треть больше, чем сообщалось в 1880 году. Другим примером была схема Эри 1886 года, которая, однако, не была реорганизацией согласно нашему определению. Текущая задолженность Эри в сентябре 1884 года составляла 5 455 338 долларов, из которых 1 007 922 доллара состояли из неоплаченных купонов. По предложению английских держателей ценных бумаг эти купоны были профинансированы; а остаток был привлечен за счет новой терминальной ипотеки, выпущенной и реализованной дочерней терминальной корпорацией, известной как Лонг Док Компани. Результатом стало увеличение фиксированных расходов, что способствовало окончательному краху в 1893 году. История Южной железной дороги дает третий пример. В конце 1888 года Ричмонд и Вест Пойнт Терминал Рейлуэй энд Уэрхаус Компани обнаружила у себя текущую задолженность в 5 000 000 долларов и приступила к санкционированию выпуска 5-процентных 25-летних облигаций под обеспечение на сумму 24 300 000 долларов, из которых 5 000 000 долларов должны были быть проданы для погашения этой задолженности. В последующие годы текущие обязательства снова увеличились, и по этой и другим причинам стала необходима общая реорганизация, в которой потребовались как дополнительный взнос, так и продажа ценных бумаг. В целом опыт подтверждает утверждение о ненадежности опоры на выпуск ценных бумаг для получения денежных средств, даже если продажа ценных бумаг гарантирована.

Еще одним методом привлечения денежных средств было сочетание дополнительных взносов с продажей облигаций или акций, или того и другого. В 1898 году Балтимор и Огайо реализовали акции Вестерн Юнион Телеграф на сумму 3 800 000 долларов. Она также предоставила в общей сложности 37 900 000 долларов облигаций с приоритетным залогом и первой ипотекой, а также привилегированных акций, которые частично были отданы в счет дополнительных взносов, а частично переданы синдикату в обмен на денежные средства. Эри в 1895 году, помимо дополнительного взноса, продала облигаций с приоритетным залогом на 15 000 000 долларов; в то время как Рединг продала новых облигаций генеральной ипотеки на 4 000 000 долларов и новых привилегированных акций первого выпуска на 8 000 000 долларов. В каждом случае успех продажи был обеспечен синдикатным соглашением. В 1886 году, если выйти за рамки реорганизаций, которые были подробно описаны, Техас и Пасифик предоставила средства, с помощью которых можно было погасить часть текущей задолженности, за счет дополнительного взноса в 10 долларов и выпуска обыкновенных акций на 6 500 000 долларов. Три года спустя Сент-Луис, Арканзас и Техас обложила держателей облигаций второй ипотеки взносом в 5 процентов, а акции — в 10 процентов, и продала ценные бумаги номинальной стоимостью 4 490 880 долларов, чтобы покрыть потребности в денежных средствах на сумму 3 400 000 долларов. В 1894 году Нью-Йорк и Нью-Ингленд выпустила ценных бумаг на 4 355 000 долларов и взимала 20 и 25 долларов соответственно со своих обыкновенных и привилегированных акций. В 1896 году Сент-Луис и Сан-Франциско планировала привлечь 821 410 долларов за счет дополнительного взноса и 5 500 000 долларов за счет продажи ценных бумаг. Такие примеры можно множить бесконечно.

Проблема потребности в денежных средствах должна быть встречена и решена до того, как заинтересованные стороны смогут рассмотреть фиксированные расходы. Тем не менее, именно сокращение расходов обычно имеет более фундаментальное значение. Текущая задолженность, накопленная из-за неспособности оплачивать текущие расходы, является прямым результатом чрезмерных расходов, и урегулирование, которое не снизило бы их, а также не погасило бы долг, могло дать лишь временное облегчение. Только когда крах был вызван особыми причинами, снижение ежегодного бремени может быть предметом для обсуждения. В следующих таблицах показаны абсолютные изменения, вызванные теми из ранее рассмотренных реорганизаций, для которых имеются точные цифры:

ФИКСИРОВАННЫЕ РАСХОДЫ

Seven Reorganizations, 1893–8 |
Road | Before | After | Per cent decrease | Per cent increase |
Atchison |  $9,423,160 |  $6,486,842 | 31.16 |
B.& O. |   7,202,855 |   6,359,896 | 11.70 |
Erie |   8,637,700 |   8,126,283 |  5.92 |
N. Pac. |  13,813,945 |   6,761,960 | 51.04 |
Reading |  11,422,054 |        9,043,944⁷⁰⁹ | 20.81 |
Richm. Term. system |   7,498,584 |   4,195,925 | 44.04 |
U. Pac. |   7,985,921 |   4,502,134 | 43.62 |
| $65,984,219 | $45,576,984 | 30.92 |
Seven Reorganizations before 1893 |
Atchison, ’89 | $11,157,770 |  $7,256,054 | 34.9  |
Atchison, ’92 |   7,189,199 |   9,423,160 |  | 31.0 |
E. Tenn. ’86 |   1,742,495 |   1,167,000 | 33.0  |
Erie, ’75 |   4,697,802 |   5,215,146 |  | 11.0 |
Reading, ’80 |   7,734,031 |  11,535,078 |  | 49.1 |
Reading, ’83 |   8,235,047 |   7,581,032 | 7.9 |
Rk. I. ’80 |   1,508,989 |   1,271,836 | 16.3  |
| $43,276,372 | $43,449,306 |  |    .53 |
One Reorganization, 1902 |
Rk. I. ’02 |   $4,780,649 | $10,485,882 |  |      119.3⁷¹⁰  |

Из этих таблиц видно, что каждая из реорганизаций 1893–1898 годов повлекла за собой абсолютное сокращение фиксированных расходов, которое варьировалось от 5,92 процента в случае с Эри до 51,04 процента в случае с Нортерн Пасифик. С другой стороны, сокращения при более ранних реорганизациях были более нерегулярными и перекрывались увеличениями. Абсолютные цифры, однако, мало что говорят. Расходы могут быть сокращены, а положение дороги может стать хуже, чем раньше, из-за более чем пропорционального сокращения протяженности или доходов. Поэтому предыдущая таблица должна быть дополнена таблицей, показывающей изменения расходов на милю пути и изменения в соотношении расходов к доходам.

ФИКСИРОВАННЫЕ РАСХОДЫ

Seven Reorganizations, 1893–8 |
| Charges per mile | Per cent of charges to net income |
| Before | After | Before | After |
Atchison | $1415 | $1001 | 110.5 |  80.9 |
B.& O. |  3438 |  3107 |  98.2 |  86.3 |
Erie |  4116 |  3824 | 114.7 |  95.8 |
N. Pac. |  2630 |  1494 | 106.8 |  50.2 |
Reading |  9856 |  6611 | 111.3 |  82.1 |
Southern |  1553 |   955 | 105.1 |  81.5 |
U. Pac. |  4381 |  1859 | 105.7 |  40.6 |
Seven Reorganizations before 1893 |
Atchison, ’89 | $1603 | $1064 |
Atchison, ’92 |  1079 |  1415 |  85.8 | 110.5 |
E. Tenn. ’86 |  1578 |  1083 | 134.3 |  79.5 |
Erie, ’75 |  4984 |  5619 |  93.9 |  91.1 |
Reading, ’80 |  9138 |  7287 |  98.1 |  83.0 |
Reading, ’83 |  8760 |  7185 |  78.3 |  77.0 |
Rk. I., ’80 |  1200 |   952 |  13.2 |  10.2 |
One Reorganization, 1902 |
Rk. I. ’02 |  1231 |  1448 |  39.8 |       59.0⁷¹² |

Сводка предыдущих таблиц выглядит следующим образом:

ФИКСИРОВАННЫЕ РАСХОДЫ ДО И ПОСЛЕ РЕОРГАНИЗАЦИИ

Seven Reorganizations, 1893–8 |
| Per cent Decrease | Per cent Increase |
| Absolute Charges | Charges to Income | Charges per mile | Absolute Charges | Charges to Income | Charges per mile |
Atchison | 31.1 | 26.7 | 29.2 |
B. & O. | 11.7 | 12.1 |  9.6 |
Erie |  5.9 | 16.4 |  7.0 |
N. Pac. | 51.0 | 53.0 | 43.0 |
Reading | 20.8 | 26.2 | 32.9 |
Southern | 44.0 | 22.4 | 37.7 |
U. Pac. | 43.6 | 61.5 | 57.5 |
| 30.9 | 31.2 | 31.2 |
Seven Reorganizations before 1893 |
Atchison, ’89 | 34.9 |  | 33.6 |
Atchison, ’92 |  |  |  |  31.0 | 28.5 | 31.1 |
E. Tenn. ’86 | 33.0 | 40.8 | 31.3 |
Erie, ’75 |  |  2.9 |  |  11.0 |  | 12.7 |
Reading, ’80 |  | 15.3 | 20.2 |  49.1 |
Reading, ’83 |  7.9 |  2.2 | 17.9 |
Rk. I. ’80 | 16.3 | 22.7 | 20.6 |
|  | 10.3 | 13.1 |     .53 |  |  |
One Reorganization, 1902 |
Rk. I. ’02 |  |  |  | 119.3 | 48.2 |      17.6⁷¹³ |

Эти таблицы ясно показывают, что существенное сокращение фиксированных расходов было правилом при реорганизациях 1893–1898 годов, хотя оно было менее универсальным и менее важным при реорганизациях до этой даты. Однако даже до 1893 года было очевидно, что сокращения должны быть произведены. Три реорганизации увеличили абсолютные расходы вместо их уменьшения. Из них реорганизация Атчисона 1892 года не была вызвана отсутствием процветания, а реорганизация Эри была неудачной. Реорганизация Рединг 1880 года увеличила абсолютные расходы, увеличила протяженность более чем пропорционально, но также была неудачной. И показательно, что только те дороги, которые щедро сократили расходы, обрели хотя бы временное процветание.

Распределение убытков, которое требует сокращение фиксированных расходов, лучше всего может быть сделано путем всестороннего перераспределения ценных бумаг. Все облигации и акции, которые должны пострадать, должны быть отозваны; и вместо них должны быть предоставлены новые ценные бумаги в различных количествах. Среди важных соображений для тех, кто устанавливает ставки обмена, следующие:

(1) Максимальные расходы при новом режиме должны приближаться к минимальным чистым доходам при старом.

(2) Как можно большая доля расходов должна состоять из одного пункта — процентов по облигациям.

(3) Убытки должны ложиться наиболее тяжело на держателей младших ценных бумаг.

(4) Номинальная стоимость находящихся в обращении ценных бумаг должна быть сокращена как можно меньше.

(5) Держателям облигаций, чьи требования были сокращены, должна быть предоставлена некоторая возможность участвовать в будущем увеличении доходов собственности.

Эти правила можно рассмотреть по очереди. Точка, до которой лучшая практика должна сократить фиксированные расходы, легко понятна. Не что иное, как платежеспособность при наименее благоприятных условиях, является целью, к которой должен стремиться план реорганизации. Соответственно, оказывается, что минимальные доходы собственности Атчисона с 1891 по 1894 год составляли 5 204 880 долларов; в то время как фиксированные расходы, предложенные для нее, составляли 4 528 547 долларов. Самые низкие чистые доходы, которые когда-либо фиксировала Юнион Пасифик, составляли 4 315 077 долларов. Проценты по ее новой облигационной задолженности были установлены на уровне 4 000 000 долларов. Чистые доходы Нортерн Пасифик в 1895 году составили 6 052 660 долларов, что было наименьшим показателем, который дорога зарабатывала за восемь лет. Новые фиксированные расходы оценивались в 6 015 846 долларов. Минимальные чистые доходы Балтимор и Огайо с 1887 по 1898 год составляли 6 610 774 доллара. Фиксированные расходы по плану 1898 года были установлены на уровне 6 252 351 доллара.

Чтобы упростить расходы, а также по другим причинам, желательно, чтобы статья процентов составляла большую долю от общего объема. Фиксированные расходы шести из наших семи реорганизаций с 1893 по 1898 год составили в общей сложности 54 562 165 долларов. Из этой суммы проценты по облигациям составили 35 239 146 долларов, или около 64 процентов. Расходы тех же железных дорог после реорганизации составили 36 533 040 долларов, из которых проценты по облигациям составили 30 926 638 долларов, или 84 процента.

Распределение убытков должно наиболее тяжело ложиться на младшие ценные бумаги. Простейшая перестройка на первый взгляд потребовала бы пропорциональной уступки от всех кредиторов. Но это было бы одновременно несправедливо и невозможно. Ни в каком смысле все держатели облигаций и акций не находятся в равном положении. Во-первых, стоимость, по которой старшие держатели облигаций приобрели свои требования, значительно превысила стоимость, по которой младшие держатели облигаций и акционеры приобрели ценные бумаги равной номинальной суммы. По-видимому, равные требования представляют собой очень неравные инвестиции. Во-вторых, эта увеличенная стоимость была обусловлена определенными правовыми положениями, касающимися обеспечения, которые становятся заметными во время реорганизации. Все ипотечные облигации по закону обладают залоговым правом на имущество, заложенное для их обеспечения. При невыполнении обязательств по погашению основной суммы, а обычно также при невыполнении обязательств по выплате регулярных процентов, их владельцы имеют право продать заложенное имущество с аукциона и возместить свои убытки из вырученных средств. После того как основные облигации были удовлетворены, продажная цена применяется, насколько это возможно, к полному погашению ипотек в порядке их выпуска; в то время как акции, представляющие владельцев собственности, получают то, что осталось. Как правило, железная дорога не продается за сумму, необходимую для погашения всех ее ипотек, и младшим выпускам угрожает исчезновение. Обычно, однако, младшие держатели могут гарантировать проценты по старшим облигациям или купить железную дорогу на аукционе по обращению взыскания на имущество в рамках какой-либо старшей ипотеки, тем самым сохраняя для себя выгоду от способности корпорации приносить доход. Когда это делается, доходы распределяются в соответствии с относительной приоритетностью различных младших выпусков под угрозой дальнейшего обращения взыскания и перестройки. Принцип реорганизации, которому следуют, предписывает в связи с этим полную выплату всех требований, которые могут быть удовлетворены за счет покупной цены обанкротившейся железной дороги при обращении взыскания на имущество, и распределение убытков среди остальных в соответствии с относительной приоритетностью их залоговых прав.

Согласие держателей ценных бумаг на сокращение их требования на ежегодный доход легче получить, если номинальная стоимость их владений будет уменьшена незначительно или вовсе не будет уменьшена. В номинальной стоимости, проставленной на сертификате, есть магия, которая дает определенное утешение тем, от кого требуются жертвы в процентах. Неуменьшенная основная сумма, кроме того, представляет собой реальное преимущество, когда наступает срок погашения. Но если низкая доходность корпорации вынуждает ее просить жертвы у держателей ее ценных бумаг, справедливо, чтобы эти жертвы прекратились, когда доходность улучшится. Иными словами, справедливо, чтобы старым держателям облигаций были предоставлены ценные бумаги, по которым выплата процентов является необязательной, чтобы они могли участвовать в будущем процветании и получать тот же доход, которым они когда-то пользовались, всякий раз, когда дорога зарабатывает достаточно, чтобы его выплатить.

Вышеуказанные правила диктуют размер сокращения расходов, а также вид и количество новых ценных бумаг, которые обычно предлагаются при обмене. Проценты и арендная плата должны быть сокращены без уменьшения номинальной стоимости находящихся в обращении ценных бумаг. Чтобы уменьшить проценты без уменьшения номинальной стоимости, либо процентная ставка по находящимся в обращении ценным бумагам должна быть снижена, либо ипотечные облигации должны быть заменены доходными облигациями или акциями. Чтобы уменьшить арендную плату, ежегодные платежи могут быть произвольно сокращены, или договоры аренды могут быть профинансированы путем выпуска ипотечных облигаций. Эти различные методы могут быть рассмотрены более подробно.

Сопутствующие таблицы (см. на противоположной странице) показывают для четырнадцати реорганизаций количество и суммы находящихся в обращении выпусков до и после реорганизации при различных указанных процентных ставках.

Мало какие коллекции цифр в железнодорожных финансах заслуживают более пристального внимания, чем те, что приведены в этих таблицах. В то время как наибольшее количество выпусков до семи реорганизаций до 1893 года имело ставку 6 процентов, и наибольшая сумма в обращении была аналогично по этой ставке; подавляющее преобладание по сумме после реорганизаций 1893–1898 годов имело ставку 4 процента, и в общей сложности 14,7 процента всех находящихся в обращении облигаций имели более низкую процентную ставку, чем та, что вообще появлялась на более раннюю дату.

ВЫПУСКИ ОБЛИГАЦИЙ

Seven Reorganizations, 1893–8 |
| Before | After |
Per Cent | Number | Amount | Per Cent | Number | Amount | Per Cent |
7 |  33 |  $56,741,222 |  6.1 | 13 |  $43,942,500 |  4.9 |
6 |  85 |  300,925,695 | 32.7 | 30 |   82,586,000 |  9.3 |
5 |  51 |  267,623,426 | 29.0 | 23 |   90,853,035 | 10.3 |
  4½ |  11 |   34,490,800 |  3.7 |  5 |   13,400,000 |  1.5 |
4 |   9 |  260,055,689 | 28.2 | 16 |  520,709,117 | 59.0 |
  3½ |  |  |  |  2 |   76,733,350 |  8.7 |
3 |  |  |  |  1 |   53,350,000 |  6.0 |
| 189 | $919,836,832 | 99.7 | 90 | $881,574,002 | 99.7 |
Not specified |    5,141,238 |  |  |    1,000,529 |
|  | $924,978,070 |  |  | $882,574,531 |
Seven Reorganizations before 1893 |
7 |  40 | $153,251,000 | 23.7 | 21 |  $81,327,544 | 10.3 |
6 |  59 |  173,641,790 | 26.8 | 55 |  150,999,589 | 19.1 |
5 |  22 |  174,060,032 | 26.9 | 16 |  180,341,768 | 22.8 |
  4½ |   2 |    4,611,000 |   .7 |  1 |       79,000 |    .01 |
4 |   5 |  140,041,700 | 21.6 |  5 |  375,881,614 | 47.6 |
| 128 | $645,605,522 | 99.7 | 98 | $788,629,515 |  99.81 |
Not specified |    5,712,749 |  |  |    8,940,939 |
|  | $651,318,271 |  |  | $797,570,454 |

Графически изменение выглядело следующим образом:

Период до 1893 года

Период 1893–1898 гг.

Сравнивая общие проценты с общим выпуском облигаций, мы обнаруживаем, что средняя ставка снизилась с 5,5 процента до 4,9 процента в результате реорганизаций до 1893 года и с 5,1 процента до 4,3 процента в результате реорганизаций 1893–1898 годов. Некоторое значение имеет сравнение ставок до реорганизаций до 1893 года с теми, что были после реорганизаций 1893–1898 годов. Общие проценты, подлежащие выплате по выпускам на более позднюю дату, составляли 38 291 319 долларов. Если бы те же пропорции облигаций были выпущены по тем же процентным ставкам, что и до реорганизаций до 1893 года, эти проценты составили бы 48 552 688 долларов. Общие проценты, подлежащие выплате по выпускам до реорганизаций до 1893 года, составляли 35 658 192 доллара. Если бы те же пропорции облигаций находились тогда в обращении по тем же ставкам, что и после реорганизаций 1893–1898 годов, процентный расход составил бы 27 941 807 долларов. Таким образом, в первом случае ежегодная экономия составила бы 10 261 369 долларов, а во втором — 8 279 775 долларов. Этот расчет неточен, поскольку он не учитывает нормальное снижение процентных ставок из-за улучшения кредитоспособности и повышения процветания по причинам, не связанным с реорганизацией; но он включен здесь, во-первых, потому, что большая часть сокращения была обусловлена фактической реорганизацией; и во-вторых, потому, что большая часть улучшенной кредитоспособности косвенно объясняется сокращением расходов и другими особенностями реорганизации.

Следует заметить, что новые выпуски облигаций не только имели более низкие процентные ставки, но были большего объема и на более длительный срок, чем выпуски, которые они заменили. Больший объем отражается в значительном сокращении количества выпусков в то время, как общая сумма находящихся в обращении облигаций слегка уменьшилась или увеличилась. Так, реорганизации до 1893 года увеличили сумму выпусков облигаций с 645 605 522 долларов до 788 629 515 долларов и уменьшили их количество со 128 до 98; в то время как реорганизации 1893–1898 годов уменьшили сумму облигаций с 919 836 832 долларов до 881 574 002 долларов и уменьшили количество выпусков со 189 до 90, или в гораздо большей пропорции. Вопрос можно рассмотреть и с другой стороны. Как раз перед началом более поздних реорганизаций преобладающей процентной ставкой для соответствующих дорог были 6 процентов. Количество выпусков в обращении под 6 процентов составляло 85, а средняя сумма на выпуск — 3 540 302 доллара. Преобладающей ставкой сразу после этих реорганизаций были 4 процента. Количество выпусков в обращении под 4 процента составляло 16, а средняя сумма на выпуск — 32 544 319 долларов. Иными словами, процесс заключался в замене многочисленных мелких выпусков, которые имели высокие процентные ставки, несколькими комплексными выпусками по более низким ставкам; тем самым упрощая финансовую ситуацию, а также облегчая бремя, которое приходилось нести дорогам.

Увеличение сроков, на которые должны были действовать различные ипотеки, столь же очевидно. До своей реорганизации в 1897 году Юнион Пасифик не имела ипотеки, выпущенной на срок более 40 лет. Первая ипотека 1897 года действовала 50 лет. Рединг в 1895 году имела четыре ипотеки, все выпущенные во время реорганизации 1888 года, со сроками 70 лет. Все ее другие ипотеки были на более короткие периоды. В 1897 году она выпустила грандиозную дивизионную ипотеку со сроком 100 лет. Эри в 1894 году имела две ипотеки по 91 году каждая и одну на 84 года, выпущенные во время финансовых скандалов 1869 года, но ни одной другой на сумму более 1 000 000 долларов, которая действовала бы более 43 лет. И ее облигации с приоритетным залогом, и ее облигации генеральной ипотеки, находящиеся сейчас в обращении, должны быть погашены через 101 год с даты выпуска. Атчисон в 1889 году мог похвастаться только одной ипотекой со сроком 51 год. Ее реорганизация в то время дала ей две ипотеки по 100 лет. Нортерн Пасифик выпустила одну 100-летнюю ипотеку в ходе своих проблем в 1889 году и две ипотеки на 101 и 150 лет соответственно в ходе своей реорганизации 1896 года. Причиной длительных сроков было желание сделать новые ипотеки привлекательными. Реорганизационные ипотеки, как только что было сказано, как правило, являются крупными ипотеками с пониженной процентной ставкой. Они также являются «одеяльными» ипотеками с подчиненным залоговым правом. Некоторое побуждение, помимо принуждения необходимости, полезно для получения согласия старых держателей облигаций на предложенные обмены этих облигаций на находящиеся в обращении ценные бумаги. Долгосрочная облигация защищает держателя от вероятного устойчивого падения процентной ставки на капитал. Она обещает ему выгоду в будущем в обмен на уступку в настоящем.

Сокращение расходов путем замены ипотечных облигаций с фиксированными процентами на ценные бумаги, по которым выплата процентов является необязательной, было столь же важным, как и сокращение процентных ставок, только что описанное. Такими ценными бумагами могут быть либо доходные облигации, либо акции. Доходная облигация имеет залоговое право на имущество железной дороги, аналогичное по виду залоговому праву обычной ипотеки. При невыполнении обязательств по выплате ее основной суммы она может осуществлять права обращения взыскания. Но она не имеет права на доходы, кроме права на получение дивидендов из чистой прибыли до того, как будут выплачены какие-либо дивиденды по акциям. Сертификаты акций контролируют компанию своим правом голоса, но имеют право на ее прибыль только после того, как были покрыты расходы любого рода. При разделении на привилегированные и обыкновенные акции первые получают предпочтение в дивидендах, а иногда и в праве голоса. Среди реорганизаций, описанных в тексте, три использовали доходные облигации до 1893 года и одна после 1893 года. Суммы выпусков и процентное соотношение доходных облигаций к общей капитализации до и после реорганизаций были следующими:

Доходные облигации

| Per cent |
| Before | After | Before | After |
Atchison, ’95 |  | $51,728,000 |  | 31.8 |
Atchison, ’89 |  |  80,000,000 |  | 35.4 |
Reading, ’83 | $22,347,227 |  56,389,466 | 21.7 | 39.3 |
Reading, ’80 |  11,678,500 |  18,737,709 | 15.0 | 19.3 |

Реорганизация Ист Теннесси 1886 года покончила с доходными облигациями, как и реорганизация Атчисона в 1892 году. Будет замечено, что эти облигации чаще использовались до 1893 года, вероятно, из-за того, что название «облигация» считалось повышающим рыночную ликвидность ценной бумаги. Держатели ценных бумаг колебались, принимая акции, но получали облигации без слишком большого протеста. Степень, в которой железные дороги потакали этому предпочтению, видна на примере отсроченных доходных облигаций Рединг, по которым выплата процентов была отложена до выплаты 6-процентного дивиденда по обыкновенным акциям. С определенных точек зрения, однако, доходная облигация уступает привилегированным акциям. Например, привилегированные акции почти всегда имеют право голоса, в то время как доходные облигации обычно его не имеют. И хотя держатель доходной облигации иногда защищен от включения новых требований на доходы между его облигацией и основным имуществом, положения в сертификатах привилегированных акций могут обеспечить равную гарантию. В результате использование доходных облигаций сократилось по мере распространения более точного знания об их ограничениях, и корректировочные 4-процентные облигации Атчисона представляют собой единственное использование этой ценной бумаги в наших реорганизациях с 1893 по 1898 год.

Обмен привилегированных акций, с новыми облигациями или без них, на старые облигации, которые имели фиксированную процентную ставку, представляет собой лучшую текущую практику. Шесть из семи основных железных дорог, реорганизованных с 1893 по 1898 год, изъяли старые облигации с фиксированными процентами с помощью новых облигаций и привилегированных акций или только с помощью привилегированных акций. Возьмем для примера случай с Эри, которая обменяла новые облигации генерального залога и привилегированные акции на старые вторые консолидированные облигации; Нортерн Пасифик, которая обменяла новые облигации приоритетного или генерального залога и привилегированные акции на свои вторые и третьи ипотеки; Юнион Пасифик, которая дала 4-процентные облигации и привилегированные акции за свои старые 6-процентные облигации первой ипотеки; обмены, которые являются лишь типичными для широко распространенного использования. Даже Рединг, которая одна отказалась таким образом облегчить требования на свои доходы, использовала привилегированные акции при изъятии старых первых, вторых и третьих доходных облигаций.

Все эти выпуски были защищены от будущего введения новых облигаций между ними и их имуществом. Сертификаты привилегированных акций Атчисона в 1897 году содержат следующие слова: «Никакая ипотека, кроме ее генеральной и ее корректировочной ипотеки, оформленной в декабре 1895 года, не должна быть оформлена компанией, и сумма привилегированных акций не должна быть увеличена, если оформление такой ипотеки и такое увеличение привилегированных акций не получили согласия держателей большинства от всей суммы привилегированных акций, которые будут в то время находиться в обращении, данного на собрании акционеров, созванном для этой цели, и согласия держателей большинства той части обыкновенных акций, которая будет представлена на этом собрании». Аналогичные ограничения были наложены Южной железной дорогой в 1893 году, Эри в 1895 году, Нортерн Пасифик в 1896 году, Рединг в 1896 году и Балтимор и Огайо в 1898 году; или, иными словами, всеми крупными корпорациями, кроме Юнион Пасифик, чьи неудачи в девяностые годы мы описали.

Что касается лет до 1893 года, то в них использование привилегированных акций было известно, если к нему и не прибегали так широко. Ист Теннесси в 1886 году предложила новые консолидированные облигации и привилегированные акции за старые консолидированные, дивизионные и долговые облигации. В 1881 году держатели ценных бумаг Рединг предложили, а в 1886 году почти добились принятия планов, которые включали обширные выпуски привилегированных акций в обмен или частичный обмен на старые ипотеки. Влияние английского капитала, однако, и любовь к названию «облигация», о которой мы упоминали, по-видимому, предотвратили широкое использование этого устройства. Там, где использовались либо привилегированные акции, либо доходные облигации, обеспечивалась защита. Когда в 1875 году все находящиеся в обращении облигации Нортерн Пасифик были заменены акциями, было предусмотрено положение о выпуске облигаций первой ипотеки в среднем на 25 000 долларов на милю завершенной дороги; но никакие другие облигации не должны были выпускаться, кроме как по голосованию по крайней мере трех четвертей привилегированных акций на собрании, специально проведенном в отношении этого с уведомлением за тридцать дней. В реорганизации Рединг 1886 года пункт предусматривал, что при расчете чистых доходов, из которых должны выплачиваться дивиденды по доходным облигациям, из валовой прибыли должны вычитаться операционные расходы, налоги и существующая арендная плата, гарантии и процентные расходы, но не фиксированные расходы того же рода, созданные впоследствии. А в случае с Атчисоном в 1889 году положение о том, что никакие облигации не могут быть вставлены между доходными и 4-процентными облигациями генеральной ипотеки, было настолько абсолютным, что оказалось почти полным барьером для новых выпусков.

Именно это использование привилегированных акций и доходных облигаций делает возможным реализовать последнее и весьма важное правило, которое имеют в виду инженеры обменов. Только путем комбинированного использования ценных бумаг, по которым выплата процентов является необязательной, с ценными бумагами, по которым выплата является обязательной, можно сократить требования, которые их корпорации вынуждены удовлетворять, в то время как бывшим держателям облигаций дается шанс участвовать в будущем процветании. Такой результат сознательно ищется. «Общая теория корректировки проблемных облигаций», — говорилось в плане реорганизации Ричмонд Терминал от мая 1893 года, — «заключалась в том, чтобы заменить их новыми 5-процентными облигациями в той степени, в какой это оправдано доходами и положением собственности, покрываемой существующими ипотеками, и новыми привилегированными акциями за остаток основной суммы». Эта цель получает, кроме того, естественное развитие. Справедливость не требует, чтобы старым держателям облигаций был предоставлен неограниченный шанс на будущие излишки, которыми должны наслаждаться старые акционеры. Их прежние владения могли ожидать лишь фиксированную сумму, и максимум, который должен быть выплачен по их новым облигациям и привилегированным акциям, поэтому справедливо ограничен. Но честная игра диктует, чтобы им была предоставлена возможность получать тот же доход, что и раньше. Если они должны сдать 6-процентные облигации в обмен на 4-процентные облигации, справедливо позволить им также 50 процентов от их первоначальных владений в новых 4-процентных привилегированных акциях. Корпорация таким образом объявляет о своем намерении сохранить их невредимыми, если она может это сделать, в то время как она настаивает на том, чтобы ее платежеспособность не зависела от успеха ее попытки. Эта идея была реализована в ряде случаев с приблизительной точностью. Старые 6-процентные облигации третьей ипотеки Нортерн Пасифик в 1896 году получили 118 1/2 процента в новых 3-процентных, 50 процентов в 4-процентных привилегированных акциях и 3 процента наличными — что вместе могло принести почти столько же, сколько старая ипотека. Держатели 5-процентных облигаций Чикагского отделения Балтимор и Огайо в 1898 году отказались от ежегодного дохода в 50 долларов за шанс получить 50,30 доллара; 6-процентные облигации первой ипотеки Юнион Пасифик в 1898 году получили точно 100 процентов в новых 4-процентных облигациях и 50 процентов в новых 4-процентных акциях. Было бы слишком много ожидать, что такая точность должна соблюдаться повсеместно. Различия в обеспечении между выпусками, обоснованное желание различать и в то же время не раздувать чрезмерно сумму новых акций, приводят к колебаниям как выше, так и ниже точки эквивалентности дохода. Важный факт, который следует помнить, короче говоря, таков: использование облигаций с фиксированной процентной ставкой вместе с облигациями или акциями, по которым выплата процентов является необязательной, обеспечивает тот компромисс между интересами старых держателей облигаций и интересами корпорации, который один может обеспечить справедливость для обеих сторон и может позволить реорганизации продолжаться.

Теперь можно рассмотреть вопрос об арендной плате. «Степень сокращения арендной платы в результате реорганизации», — говорит один авторитет, — «видна, когда рассматривается сокращение этой статьи фиксированных расходов для всей страны. Чистое сокращение арендной платы с 1892 по 1898 год составило 24 527 000 долларов, и из этой суммы 17 768 000 долларов приходится на Юг и Запад, где неудачи были наиболее многочисленными и обширными. Сокращения арендной платы наиболее заметны на железных дорогах Северо-Запада и Тихоокеанского побережья. Это правда, что часть этого снижения арендной платы следует приписать устойчивому движению в направлении консолидации, которое постоянно превращает аренду в покупку; но, происходя так близко друг к другу, разница между цифрами 1892 года и цифрами 1898 года достаточно заметна, чтобы оправдать вывод, что большая часть сокращения обусловлена многочисленными реорганизациями, которые произошли в промежутке».

Этот вывод на первый взгляд подтверждается следующими таблицами, которые показывают уменьшение или увеличение абсолютной арендной платы и процентов для тринадцати реорганизаций, шесть из которых подпадают под период, охваченный цитатой:

ФИКСИРОВАННЫЕ РАСХОДЫ

Six Reorganizations, 1893–8 |
| Interest | Rentals, etc. | Total Charges |
| Decrease | Increase | Decrease | Increase | Decrease | Increase |
Atchison |  40.6 |  |  | 13.7 | 31.1 |
B. & O. |  | 19.7 | 77.2 |  | 11.7 |
Erie |  | 33.3 | 62.7 |  |  5.9 |
N. Pac. |  14.2 |  | 88.9 |  | 51.0 |
Reading |  |  |  |  | 20.8 |
U. Pac. |  21.8 |  | 78.2 |  | 43.7 |
Average decrease |   4.7 |  | 58.8 |  | 25.7 |
Six Reorganizations before 1893 |
Atchison, ’89 |  39.0 |  | 17.3 |  | 34.9 |
Atchison, ’92 |  | 38.7 |  |  3.9 |  |  31.0 |
Erie, ’75 |  | 13.4 |  |   .5 |  |  11.0 |
Reading, ’80 |  | 15.9 |  | 98.1 |  |  49.1 |
Reading, ’83 |  13.3 |  |   .6 |  |  7.9 |
Rk. I., ’80 |  11.9 |  | 25.2 |  | 16.3 |
Average decrease |   1.0 |  |  |  9.9 |  |   5.3 |
One Reorganization, 1902 |
Rk. I. ’02 | 139.0 |  | 29.0 |  |  |      119.3⁷¹⁷ |

Оказывается, что хотя снижение арендной платы имело малое значение в шести реорганизациях до 1893 года, оно имело большое значение в реорганизациях с 1893 по 1898 год. В то время как абсолютные процентные расходы не были сокращены ни одной из более поздних реорганизаций более чем на 40 процентов, четыре железные дороги сократили арендную плату более чем на 60 процентов, а две другие могли бы показать аналогичный результат, если бы можно было сделать удовлетворительное разделение между процентами и арендной платой. К сожалению, как эта статистика, так и утверждение Мида открыты для критики по причине, которую Мид признал, но которой не придал достаточного веса. Относительные суммы процентов и арендной платы, выплачиваемые железной дорогой в любое время, представляют собой метод, с помощью которого ее система удерживается вместе. Если материнская компания привлекает деньги путем продажи облигаций и покупает свои филиалы напрямую или покупает большинство их акций, ее процентные расходы будут большими, а арендная плата — маленькой; если она арендует эти же линии, ее процентные платежи будут маленькими, а арендная плата — большой. Устойчивое движение в направлении консолидации, несомненно, существовало до 1893 года, но это движение было, безусловно, ускорено и стало заметной чертой многих реорганизаций последующих пяти лет. Так, Нортерн Пасифик в 1893 году сообщила об общей протяженности линии в 5431,92 мили; из которых арендованные линии и линии, эксплуатируемые по контракту, составляли 1912,92. В 1898 году, после реорганизации и отказа от Висконсин Сентрал, она сообщила о 4524,45 милях, принадлежащих и эксплуатируемых, из которых 2430,42 состояли из магистральной линии, а 2030,82 — из принадлежащих филиальных линий. Эри в 1893 году сообщила о 551,12 милях арендованных и 598,51 эксплуатируемых за 32 процента из общего числа 1970,32. Четыре года спустя она либо владела напрямую, либо владела большинством акций 1806,92 миль из общего числа 2162,81. Балтимор и Огайо эксплуатировали 26,5 процента своей протяженности в 1897 году на условиях аренды или контракта, но к 1899 году сократили это до 0,5 процента. Доля Южной железной дороги составляла 38,1 процента в 1892 году и 28,4 процента в 1895 году. Сокращение арендной платы в результате реорганизации произошло, но сокращение, тем не менее, во многом обусловлено консолидацией систем, а не пересмотром договоров аренды.

Отчасти из-за трудности точного изложения по этому вопросу обсуждение арендной платы было отложено до тех пор, пока не будет рассмотрен вопрос о процентах. Теперь оказывается, что сокращение процентных платежей, которое было столь заметным, произошло вопреки сокращению арендной платы. Если, например, ежегодные процентные расходы упали на 10 261 369 долларов в ходе всех реорганизаций, и если в более поздние годы цифры процентов представляли расходы, которые на более раннюю дату фигурировали как арендная плата, то реальное сокращение процентов было больше, чем показывают цифры. Это правда, что консолидация не несет ответственности за все то снижение арендной платы, которое произошло. Реорганизуемой железной дороге так же доступно продолжать старые договоры аренды на более легких условиях, как и поглощать арендованные дороги в свою систему; и многое из этого было сделано. Ист Теннесси, Вирджиния и Джорджия, например, арендовали Мемфис и Чарльстон в 1877 году за ежегодный платеж в 297 750 долларов; в то время как Саутерн Рейлуэй Секьюрити Компани несколькими годами ранее согласилась платить 318 763,50 доллара ежегодно за ту же собственность. И фактом является то, что как консолидация, так и прямое соглашение были поводом для значительных сокращений платежей за контроль над дочерними линиями. Нет причин, по которым арендованные линии, которые не заработали свою арендную плату, не должны страдать так же, как части основной системы, которые не заработали проценты по своим облигациям. В целом, таким образом, арендная плата уменьшилась как путем прямых переговоров, так и путем поглощения арендованных дорог в основную систему, осуществленного путем обмена новых ценных бумаг на старые. Значение точных цифр не должно преувеличиваться. Убытки, которые произошли, были распределены в соответствии с теми же принципами, которые уже были подробно изложены.

Теперь ясно, что кредиторы, акционеры и синдикат практически во всех успешных реорганизациях соглашаются с тем, что денежные средства должны быть привлечены, фиксированные расходы сокращены, а убытки распределены в соответствии с приоритетностью существующих требований; и что из всех методов комплексный обмен новых ценных бумаг на старые лучше всего подходит для достижения по крайней мере последних двух из этих необходимостей. Чтобы дать комплексный взгляд на операции, капитализацию после реорганизации дорог, которые были изучены, можно сравнить с капитализацией до нее. Тогда можно будет с первого взгляда увидеть последствия большого разнообразия обменов. В следующей таблице приведены проценты, которые акции и облигации этих компаний составляют до и после реорганизации к общей капитализации до нее.

КАПИТАЛИЗАЦИЯ

Seven Reorganizations, 1893–8 |
| Before | After |
| Bonds | Preferred Stock | Common Stock | Total  | Bonds | Preferred Stock | Common Stock | Total |
Atchison | 69.2 |  | 30.7 | 100 |  48.9 | 39.6 |  30.7 | 119.2 |
B. & O. | 72.9 |  4.5 | 22.5 | 100 | 121.3 | 35.4 |  31.6 | 188.3 |
Erie | 58.4 |  4.1 | 37.4 | 100 |  59.0 | 22.1 |  48.1 | 129.2 |
N. Pac. | 61.0 | 16.5 | 22.4 | 100 |  71.3 | 34.2 |  36.5 | 142.0 |
Reading | 80.3 |  | 19.6 | 100 |  61.2 | 33.2 |  33.2 | 127.6 |
Southern | 52.5 |  8.8 | 38.6 | 100 |  43.8 | 23.5 |  59.8 | 127.1 |
U. Pac. | 40.9 |      27.3⁷¹⁹ | 31.7 | 100 |  50.4 | 45.7 |  39.1 | 135.2 |
Average | 65.8 |  4.6 | 29.5 | 100 |  59.1 | 33.6 |  39.2 | 132.0 |
Seven Reorganizations before 1893 |
Atchison, ’89 | 67.7 |  | 31.8 | 100 |  95.6 |  |  31.8 | 127.4 |
Atchison, ’92 | 68.8 |  | 31.1 | 100 |  70.2 |  |  31.1 | 101.3 |
E. Tenn. ’86 | 48.2 | 19.2 | 31.9 | 100 |  22.1 | 34.2 |  31.9 |  88.2 |
Erie, ’75 | 38.5 |  | 61.4 | 100 |  47.4 |  |  60.5 | 107.9 |
Reading, ’80 | 69.1 |  1.3 | 29.5 | 100 |  86.3 |  1.3 |  29.6 | 117.2 |
Reading, ’83 | 71.9 |   .4 | 27.6 | 100 | 100.4 |  |  27.6 | 137.7 |
Rk. I. ’80 | 32.2 |  | 67.7 | 100 |  40.3 |  | 135.4 | 175.7 |
| 62.5 |  1.7 | 35.7 | 100 |  73.9 |  2.8 |  37.6 | 114.4 |
One Reorganization, 1902 |
Rk. I. ’02 | 54.2 |  | 45.7 | 100 |  55.7 | 40.0 |  57.2 | 152.9 |

Самый поразительный факт заключается в том, что каждая реорганизация, кроме одной, повлекла за собой увеличение общей капитализации. Увеличение варьируется от 1,3 процента для Атчисона в 1892 году до 88,3 процента для Балтимор и Огайо в 1898 году; и среднее увеличение составляет 32 процента для более позднего периода и 14,4 процента для более раннего. Это отражает обмен новых ценных бумаг, по которым подлежит выплате более низкая процентная ставка, с ценными бумагами, по которым все платежи являются необязательными, на старые ценные бумаги, которые требуют высокого ежегодного дохода. Это результат попытки сократить требования к реорганизованным корпорациям без существенного сокращения сумм, которые старые держатели ценных бумаг могут получать во времена процветания. Это также отражает, однако, продажу ценных бумаг за наличные деньги или обмен их на дополнительные взносы, а также инвестирование незначительных сумм в улучшение дорог. Более внимательное изучение таблицы показывает, что увеличение происходит главным образом в облигациях до 1893 года и в акциях после этой даты. Среднее увеличение облигаций семи реорганизаций до 1893 года составило 11,4 процента, а обыкновенных акций — 0,9 процента; в то время как облигации уменьшились между реорганизациями 1893–1898 годов с 65,8 процента до 59,1 процента от предыдущей капитализации, хотя обыкновенные акции увеличились на 9,2 процента, и был введен большой объем привилегированных акций, которые почти не встречаются до этого. Менее радикальный характер ранних реорганизаций и использование доходных облигаций вместо привилегированных акций в качестве ценной бумаги с необязательными процентами здесь очевидны. Короче говоря, заявление о капитализации до и после реорганизации суммирует и подтверждает выводы, к которым мы пришли. Несколько фундаментальных принципов лежали в основе сложных деталей обменов новых ценных бумаг на старые. Эти принципы проявляются, когда реорганизации рассматриваются одна за другой, и они показывают не менее ясно, когда все реорганизации берутся в две общие группы.

Теперь естественно возникает другой вопрос. Если увеличенная капитализация была получена без увеличения расходов, благодаря снижению ставок процентов по облигациям и либеральному использованию акций или доходных облигаций, каков был эффект на рыночную стоимость соответствующих ценных бумаг? Является ли совокупная стоимость новых ценных бумаг меньше или больше, чем совокупная стоимость ценных бумаг, которые они заменили? Было замечено, что в целом меньшие ежегодные платежи могут быть востребованы с железных дорог по праву. Уменьшил ли этот факт совокупные котировки, или больший объем ценных бумаг и шанс на дивиденды сверх минимальных процентов подняли такие котировки выше, чем они были раньше? В следующих таблицах сравниваются котировки ценных бумаг, затронутых различными реорганизациями за один год до краха их железных дорог, с котировками через один год после реорганизации новых ценных бумаг, выпущенных для обмена на них. Третья колонка вставлена, чтобы показать влияние лет процветания на котировки после реорганизации.

Seven Reorganizations, 1893–8 |

Lowest quotation
of month one
year before failure
Lowest quotation
of month one
year after
reorganization
Lowest quotation
December, 1906

Atchison | $184,857,934 | $129,364,451 |   $342,941,683 |
B. & O. |   26,955,000 |   34,092,518 |     45,634,437 |
Erie |   67,190,748 |   38,895,077 |     82,230,457 |
N. Pac. |  157,555,214 |  135,507,699 |    289,557,415 |
Reading |   88,940,250 |   71,607,223 |    179,190,107 |
Southern |   45,653,414 |   35,231,356 |     71,411,937 |
U. Pac. |   83,241,672 |  103,329,339 |    187,596,748 |
| $654,394,232 | $548,027,663 | $1,198,562,784 |
| D. 16.2 per cent    I. 83.1 |
Four Reorganizations before 1893 |
Atchison, ’89 | $129,142,003 | $113,993,417 |
Atchison, ’92 |   35,100,000 |   42,600,000 |
E. Tenn. ’86 |   17,657,377 |   21,746,188 |
Reading, ’83 |   39,061,531 |   48,664,864 |
| $220,860,911 | $227,004,469 |
| I. 2.7 per cent |

Таким образом, оказывается, что увеличенный объем ценных бумаг реорганизаций 1893–1898 годов продавался по меньшей совокупной цене, чем меньший объем, который он заменил. В то время как затронутые ценные бумаги семи рассматриваемых дорог, умноженные на их котировки за один год до реорганизации, дают произведение 654 394 232 доллара, новые облигации и акции, данные за затронутые ценные бумаги, умноженные на их котировки через один год после реорганизации, дают произведение 548 027 663 доллара. Это неверно для трех из четырех реорганизаций до 1893 года, и это неверно для реорганизаций Балтимор и Огайо и Юнион Пасифик в более поздний период. Индивидуальные причины объясняют большую часть разницы. Реорганизация Рединг 1886–1888 годов произошла так скоро после предыдущего краха, что наш метод делает необходимым брать котировки ценных бумаг «до реорганизации» всего через пять дней после того, как железная дорога вышла из рук внешних управляющих. Эти цифры поэтому чрезмерно занижены. Реорганизация Атчисона 1892 года была добровольной и не была вызвана финансовыми трудностями. Реорганизации Юнион Пасифик и Рединг в 1897 и 1898 годах соответственно произошли позже, чем большинство других реорганизаций, и выиграли от резкого роста котировок акций и облигаций, который начался в 1897 году. Для семи реорганизаций 1893–1898 годов, повторим, совокупная рыночная стоимость старых ценных бумаг до реорганизации была больше, чем рыночная стоимость после реорганизации новых ценных бумаг, данных в обмен на них. Наименьшие изменения произошли в старших ценных бумагах. В случае с Нортерн Пасифик совокупная стоимость трех затронутых приоритетных ипотек увеличилась с 85 498 685 долларов за один год до краха до 86 158 702 долларов через один год после обращения взыскания; в то время как консолидированная или «одеяльная» ипотека компании уменьшилась с 36 032 360 до 29 235 111 долларов. В случае с Рединг стоимость 4-процентных облигаций генеральной ипотеки увеличилась с 37 160 977 до 37 383 503 долларов, в то время как первые, вторые и третьи доходные облигации уменьшились с 32 353 497 до 22 784 700 долларов. Причиной было не столько меньшее увеличение объема, сколько тот факт, что новые облигации довольно стабильной стоимости были даны за лучшие виды старых ценных бумаг, в то время как старые младшие ипотеки, как правило, получали новые доходные облигации или привилегированные акции, стоимость которых варьировалась в широких пределах.

Большая разница в характере ценных бумаг разных дорог запрещает любую попытку точной классификации. Следующие деления, однако, могут быть сделаны: три из реорганизаций с 1893 по 1898 год изъяли облигации филиальных линий, для которых можно получить котировки, с результирующим увеличением стоимости выпусков на 3 256 127 долларов, или 14,2 процента. Пять из реорганизаций имели дело с тем, что можно классифицировать как облигации генеральной ипотеки, и стоимость данных новых ценных бумаг относилась к стоимости старых как 182 160 406 к 196 186 382, или уменьшение на 7,1 процента. Три из реорганизаций изъяли младшие облигации, отличные от доходных. Стоимость старых ценных бумаг составляла 47 874 648 долларов, а новых — 22 272 174 доллара, или уменьшение на 53,6 процента. Четыре из реорганизаций изъяли доходные облигации. Стоимость старых ценных бумаг составляла 40 913 662 доллара, стоимость новых — 28 177 721 доллар, и уменьшение составило 31,1 процента. Три из реорганизаций изъяли старые привилегированные акции и сократили совокупную рыночную стоимость с 36 509 662 до 13 825 138 долларов, или на 62,1 процента. Наконец, обыкновенные акции уменьшились на 21,3 процента с совокупной стоимости 125 160 409 долларов до 98 316 060 долларов. Представленный в табличной форме результат выглядит следующим образом:

Value
one year
before failure
Value
one year
after
reorganization
Per Cent
increase
or decrease

Branch-line bonds | $22,840,928 | $26,097,055 | I. 14.2 |
General mortgages | 196,186,382 | 182,160,406 | D.  7.1 |
Junior mortgages |  47,874,648 |  22,272,174 | D. 53.6 |
Income mortgages |  40,913,662 |  28,177,721 | D. 31.1 |
Preferred stock |  36,509,662 |  13,825,138 | D. 62.1 |
Common stock | 125,160,409 |  98,316,060 | D. 21.3 |

Это делает более определенным вывод, который был намечен в общих чертах ранее. Бремя реорганизаций 1893–1898 годов легло на держателей младших ценных бумаг и акционеров. Владельцы облигаций с преимущественным правом залога получили активы, стоимость которых превышала прежнюю, лишь через год после завершения реорганизации; держатели облигаций по генеральной закладной почти возместили свои убытки, в то время как прежнее положение остальных кредиторов и акционеров было далеко от восстановления.

Можно возразить, что снижение рыночных котировок было обусловлено общим падением цен на ценные бумаги, а не реорганизациями рассматриваемых железных дорог. Однако это возражение несостоятельно. Действительно, общее падение цен в Соединенных Штатах началось в феврале 1893 года и продолжалось в течение 1894 года, достигнув низшей точки в августе 1893 года, а затем в марте 1895 года; и это падение было вызвано общими условиями паники и депрессии. Однако в 1895 году началось оживление, которое, развиваясь неуверенными темпами в 1896 году, стало очевидным и значительным в 1897 и 1898 годах. Средняя дата банкротства семи дорог, описанных в тексте, в период 1893–1898 годов — 1 октября 1893 года, а средняя дата реорганизации — 1 сентября 1896 года. Поскольку приведенные показатели рыночных цен взяты за один год до банкротства и через год после реорганизации, условия октября 1892 года следует сравнивать с условиями сентября 1897 года. На следующей диаграмме прослеживаются изменения курсов двадцати шести важных обыкновенных акций железных дорог между этими датами. Котировки ни одной из семи рассматриваемых железных дорог не включены.

Очевидно, что цены на вышеуказанные акции 1 сентября 1897 года были ненамного ниже, чем 1 октября 1892 года. Точное среднее значение составило 73¾ для более раннего месяца и 71⅛ для более позднего. Однако сравнение вполне можно продолжить, и были приложены значительные усилия для получения общих показателей, которые являются убедительными. Считается, что таковыми являются следующие. Рыночная стоимость тридцати девяти различных выпусков облигаций семнадцати компаний, взятых случайным образом из числа тех, что часто покупались и продавались на биржах Нью-Йорка и Филадельфии, в октябре 1892 года составляла 388 628 968 долларов. Это мало отличалось от рыночной стоимости тех же ценных бумаг в сентябре 1892 года, которая составляла 388 198 432 доллара, или в ноябре 1892 года — 390 170 323 доллара. Рыночная стоимость этих выпусков в 1897 году составляла 371 125 135 долларов в августе, 373 875 293 доллара в сентябре и 372 962 239 долларов в октябре. В табличной форме ситуация выглядит следующим образом:

Рыночная стоимость ценных бумаг

1892 | 1897 | Decrease |
September | $388,198,432 | August | $371,125,135 | 4.4 per cent |
October |  388,628,968 | September |  373,875,293 | 3.7 per cent |
November |  390,170,323 | October |  372,962,239 | 4.4 per cent |

Иными словами, котировки для этой большой массы репрезентативных ценных бумаг в 1897 году отличались менее чем на 4½ процента от уровня 1892 года. Если теперь добавить к ним те же пропорции акций, которые существовали для проблемных ценных бумаг семи реорганизаций 1893–1898 годов, получается следующий результат:

Рыночная стоимость ценных бумаг

1892 | 1897 | Decrease |
September | $641,105,160 | August | $620,794,202 | 3.1 per cent |
October |  644,276,634 | September |  631,061,329 | 2.0 per cent |
November |  644,131,632 | October |  629,005,577 |      2.3 per cent⁷²³ |

Это, насколько возможно, расчет, сопоставимый с уже приведенными цифрами. Он составлен таким же образом, имеет достаточно широкую базу, чтобы не дать нетипичный результат, и не зависит от выбора одного месяца для вывода о том, что цены на ценные бумаги почти восстановились до своего прежнего уровня ко второй половине 1897 года. Было определено снижение стоимости на 16,2 процента для ценных бумаг семи реорганизованных железных дорог. Менее одной пятой этого снижения можно отнести на счет общих причин. Таким образом, значимость этого снижения сохраняется.

В заключение можно упомянуть два других интересных момента. Во-первых, положения, которые обоснованные планы реорганизации должны предусматривать для будущего развития активов, и, во-вторых, создание трастов по голосованию для предотвращения внезапных изменений в управлении. Было замечено, что ограничения на новые закладные сопровождали выпуск доходных облигаций и привилегированных акций, чтобы обеспечить последним желаемую защиту. Если старые держатели облигаций требуют включения этих пунктов, интересы корпорации требуют определенного объема новых выпусков. Железная дорога никогда не бывает «завершенной». Новые расширения и улучшения, которые должны увеличить доходы, как правило, требуются в такой степени, которую текущие доходы не могут покрыть. Некоторые положения о регулярном увеличении нового капитала без необходимости одобрения акционерами в каждом отдельном случае весьма желательны и не означают отсутствия консерватизма. Фактически, подобные положения часто навязываются железной дороге. Возьмем случай последовательных реорганизаций активов Атчисонской железной дороги. В 1889 году не допускалось включение новых облигаций между доходными и ипотечными выпусками, но руководству было предоставлено право по своему усмотрению вычитать все расходы на улучшения перед расчетом доходов, подлежащих распределению в виде дивидендов по первым облигациям. Это оказалось совершенно неадекватным, и реорганизация 1892 года определенно предусмотрела фонд облигаций второй закладной в размере 20 000 000 долларов, которые должны были выпускаться с лимитом 5 000 000 долларов в год для конкретных улучшений на Атчисонской дороге, за исключением Колорадо-Мидленд и Сент-Луис и Сан-Франциско. За компанией было сохранено право, после того как все вышеуказанное будет исчерпано, выпускать больше облигаций того же рода для тех же целей и на тот же километраж с лимитом до 50 000 000 долларов. Наконец, в 1895 году было зарезервировано 30 000 000 долларов облигаций генеральной первой закладной, выпускаемых ежегодно с лимитом 3 000 000 долларов, и 20 000 000 долларов корректировочных облигаций, выпускаемых ежегодно с лимитом 2 000 000 долларов после исчерпания фонда генеральной закладной. В каждой из реорганизаций девяностых годов, рассматриваемых в данном исследовании, где были введены ограничения на новые выпуски облигаций, существовало сопутствующее положение о регулярном увеличении ипотечных облигаций, используемых для улучшений, модернизации и нового строительства. Так, Балтимор и Огайо в 1898 году зарезервировала 5 000 000 долларов облигаций с преимущественным правом залога и 27 000 000 долларов облигаций генеральной закладной, причем последние должны были выпускаться в размере, не превышающем 1 500 000 долларов в течение первых четырех лет после организации новой компании и не более 1 000 000 долларов в год в дальнейшем; а первые должны были выпускаться в размере, не превышающем 1 000 000 долларов в год после 1 января 1892 года для расширений, модернизации и удлинения линий. Эри в 1895 году предоставила 5 337 208 долларов наличными для немедленного расходования и 17 000 000 долларов облигаций генерального залога, которые должны были быть выпущены в течение лет, последовавших за реорганизацией. Нортерн Пасифик в 1896 году выделила 25 000 000 долларов облигаций с преимущественным правом залога, из которых не более 1 500 000 долларов могли быть выпущены в любой один год, и 4 000 000 долларов облигаций генерального залога, предположительно для использования по мере необходимости. Рединг в 1895 году зарезервировала 20 000 000 долларов облигаций генеральной закладной для нового строительства, дополнений и модернизации, из которых не более 1 500 000 долларов могли быть использованы в любой один год. И, наконец, Ричмонд Терминал зарезервировала 20 000 000 долларов в 5-процентных облигациях, которые должны были использоваться по 2 000 000 долларов в год, и недавно санкционировала закладную на 200 000 000 долларов под 4 процента, что увеличит годовой лимит расходов до 5 000 000 долларов.

До девяностых годов, как и после, положения о новом капитале сопровождали ограничения на будущий выпуск облигаций. В 1886 году Рединг предоставила единовременную сумму в 9 792 000 долларов облигаций генеральной закладной для будущего использования на улучшение железной дороги; а в 1875 году Нортерн Пасифик планировала выпуск облигаций первой закладной в среднем по 25 000 долларов на милю фактически завершенной новой дороги. Там, где, как в случае с Атчисонской дорогой в 1889 году, подобные положения не сопровождали общие ограничения, наложенные на новые выпуски облигаций, или где, как в случае с Нортерн Пасифик в 1875 году, положения оказывались неадекватными, требовались новые меры помощи. Упоминалась реорганизация Атчисонской дороги 1892 года; в 1889 году финансовая операция Нортерн Пасифик, которая согласно нашему определению не была собственно реорганизацией, предоставила 20 000 000 долларов 5-процентных консолидированных ипотечных облигаций для дополнительных веток по ставке не более 30 000 долларов на милю и такую же сумму для модернизации и т. д.

Даже там, где не наложено никаких ограничений на будущие выпуски облигаций, весьма желательно, чтобы были приняты некоторые положения о будущих потребностях в капитале и чтобы руководство имело в своем распоряжении фонд облигаций, выпускаемых без одобрения акционеров в каждом отдельном случае. Поэтому вероятно, что подобные положения стали бы особенностью некоторых, по крайней мере, реорганизаций, даже если бы описанные ограничения не сделали эти пункты насущной необходимостью; но если судить по довольно ограниченной базе, на которой мы здесь работаем, эти положения были бы гораздо менее либеральными, чем те, которые мы обнаружили. В 1895 году Юнион Пасифик выделила 13 000 000 долларов 4-процентных облигаций и 7 000 000 долларов привилегированных акций для погашения обязательств по оборудованию, а также для реорганизации и корпоративных нужд. Из них корпоративные нужды были определены как те, которые будут уместны для корпорации в дальнейшем, такие как выпуск ценных бумаг для расширения активов. Это, конечно, было совершенно недостаточно. Аналогичным образом Рок-Айленд в 1902 году и Эри в 1875–1877 годах предусмотрели определенный выпуск акций или облигаций, которые должны были быть направлены на будущие потребности в капитале. Несомненно, что обе железные дороги, Эри и Рединг, были стеснены отсутствием адекватных положений такого рода; хотя, поскольку главной трудностью каждой корпорации было сохранение более высоких расходов, чем она могла выдержать, автоматическое увеличение задолженности не стало бы решением их проблем.

Суть траста по голосованию заключается в передаче акций на хранение доверительным управляющим (чаще всего в количестве пяти человек). Эти управляющие взамен выдают сертификаты. Все дивиденды, объявленные по акциям, выплачиваются держателям сертификатов, но все право голоса осуществляется доверительными управляющими до тех пор, пока существует траст. Из описанных нами реорганизаций десять реорганизаций с обращением взыскания на имущество включали пять трастов по голосованию и один комитет по доверенностям; восемь реорганизаций без обращения взыскания включали два траста по голосованию; десять реорганизаций до 1893 года включали два траста по голосованию (хотя третий был предложен для Атчисонской дороги в 1889 году); семь реорганизаций в 1893–1898 годах включали пять трастов по голосованию и один комитет по доверенностям. Таким образом, использование трастов по голосованию стало более распространенным, что свидетельствует об осознании опасностей изменчивого и спекулятивного контроля в критические периоды истории железной дороги. Это стремление обеспечить условия стабильного контроля было доминирующим в рассматриваемых случаях. «Чтобы установить такой контроль над реорганизованной компанией на ряд лет, — говорилось в плане реорганизации Балтимор и Огайо в 1898 году, — оба класса акций новой компании должны быть переданы... пяти доверительным управляющим по голосованию». «Важность передачи управления активами нынешнему классу кредиторов до тех пор, пока их продуктивность значительно не возрастет... очевидна», — говорилось в синдикатном плане реорганизации Рединг в 1886 году. Чрезвычайно важно, чтобы реорганизованная компания была хорошо запущена на своем пути людьми, заинтересованными в том, чтобы сделать план реорганизации постоянно успешным, и чтобы консервативное руководство было обеспечено до тех пор, пока не минует опасность банкротства. По этой причине мы должны ожидать, что использование трастов по голосованию будет возрастать в прямой зависимости от серьезности испытанных трудностей и от того, насколько остро ощущается потребность в стабильности. Если мы можем обобщить и сказать, что железная дорога, которая не может быть реорганизована без продажи по обращению взыскания, обычно находится в более отчаянном положении, чем та, которую можно спасти добровольными уступками, мы получим объяснение совпадения обращений взыскания и трастов по голосованию. Уроки опыта, которые показали как полезность трастов по голосованию в качестве инструментов, так и необходимость решения, которое они предлагают, дополнительно объясняют возросшую значимость траста в более поздние годы.

Неверно, что трасты по голосованию всегда используются для указанных целей. В 1892 году некоторые акционеры Балтимор и Огайо согласились передать свои сертификаты в траст на один год и пять месяцев. Переданные акции составили 8 975 000 долларов из общего объема выпущенных акций в 25 000 000 долларов, при этом был установлен лимит в 11 000 000 долларов на сумму, подлежащую размещению таким образом, причем целью соглашения, по-видимому, было усиление влияния соответствующих акционеров путем концентрации их пакетов акций. Опять же, в 1895 году, если взять сторонний пример, акции компании Oregon Railway & Navigation Company были переданы в траст компании Central Trust Company, чтобы лучше защитить привилегированные акции. Было предусмотрено, что во время действия траста Central Trust Company должна голосовать всеми акциями: во-первых, против любого увеличения привилегированных акций, если только держатели всех сертификатов траста по голосованию обоих классов не дадут своего единогласного согласия на общих собраниях; во-вторых, против всех предложений, касающихся закладной, продажи или аренды железнодорожных и телеграфных линий компании, или их консолидации, если только большинство каждого класса сертификатов не даст своего согласия; в-третьих, по всем другим вопросам в соответствии с указаниями держателей большинства совокупности всех сертификатов траста по голосованию обоих классов, представленных на общих собраниях. Дальнейшие положения предоставили привилегированным акциям контроль над большинством совета директоров. Эти примеры интересны; но основной целью трастов по голосованию в реорганизациях, которые мы рассмотрели, тем не менее было обеспечение стабильности контроля на определенный период после реабилитации обанкротившихся компаний.

Срок действия траста по голосованию варьируется от компании к компании. Наиболее обычное положение — пять лет. Часто доверительные управляющие по голосованию могут прекратить действие траста раньше по своему усмотрению, как в случае с трастом Балтимор и Огайо 1898 года, трастом Ричмонд Терминал 1894 года или трастом Нортерн Пасифик 1896 года. Часто также должны быть выполнены определенные условия до прекращения действия. В случае с Эри в 1895 году никакие сертификаты акций не подлежали погашению или выдаче до 1 декабря 1900 года, а также до истечения такого дальнейшего периода, если таковой будет, который пройдет до того, как компания Erie Railroad Company за один год выплатит 4-процентный денежный дивиденд по первым привилегированным акциям. В случае с Рединг в 1896 году требовались 4-процентные денежные дивиденды по первым привилегированным акциям в течение двух лет подряд, и это отложило ликвидацию на три года сверх первоначально предполагаемого срока. Траст Ричмонд Терминал имел положения, аналогичные положениям Эри.

Количество управляющих также варьируется. Схема, предложенная для Атчисонской дороги в 1889 году, предусматривала траст из семи человек; Балтимор и Огайо в 1898 году и Ричмонд Терминал в 1894 году предусматривали пять; а Эри в 1896 году — трех; но этот момент не является существенным. Когда план реорганизации требует согласия акционеров на увеличение выпуска ценных бумаг, согласие держателей сертификатов траста, как правило, требуется в подобных случаях в течение срока действия траста. Так, соглашение Нортерн Пасифик 1896 года запрещало управляющим увеличивать количество привилегированных акций или выпускать какие-либо новые закладные, за исключением случаев согласия держателей большинства от общего количества сертификатов траста привилегированных акций и держателей большинства сертификатов траста обыкновенных акций, представленных на собрании.

На этом заканчивается настоящее рассмотрение темы реорганизации железных дорог. Результаты обсуждения можно кратко суммировать следующим образом:

Первое. Реорганизация чаще всего является попыткой избавить компанию, оказавшуюся в затруднительном положении, от ее трудностей.

Второе. Эти трудности, как правило, можно объяснить либо неограниченной свободой капитализации, либо разрушительной конкуренцией.

Третье. Проблема, скорее всего, проявляется в виде большой текущей задолженности или чрезмерных фиксированных расходов; то или другое, либо и то и другое вместе, могли привести корпорацию к критическому состоянию за некоторое время до фактического краха.

Четвертое. Лучшая практика отдает предпочтение погашению текущей задолженности за счет взносов держателей ценных бумаг, хотя иногда прибегают к продаже ценных бумаг или используют комбинацию продаж и взносов.

Пятое. Фиксированные расходы состоят главным образом из процентов и арендных платежей. Процентные платежи сокращаются путем погашения находящихся в обращении облигаций новыми облигациями, которые несут более низкую процентную ставку, или доходными облигациями, или акциями, или комбинацией ценных бумаг с фиксированной процентной ставкой с ценными бумагами, по которым выплата процентов является необязательной. Арендные платежи могут быть сокращены путем прямых переговоров, или арендованные дороги могут быть поглощены основной системой, а их держатели ценных бумаг получают новые акции и облигации, как указано выше.

Шестое. Новые облигации имеют меньше разновидностей и более длительные сроки погашения, чем облигации, которые они заменяют.

Седьмое. Это сокращение фиксированных расходов налагает убытки на большую часть держателей ценных бумаг как в отношении годового процента, на который они могут претендовать, так и в отношении продажной цены их активов. Аналогичные убытки несут те держатели ценных бумаг, которые выплачивают требуемые взносы.

Восьмое. Убытки ложатся на держателей ценных бумаг в соответствии со старшинством их активов — избегают их те облигации, которые могут рассчитывать на удовлетворение своих требований из продажной цены железной дороги при продаже по обращению взыскания.

Девятое. Наиболее важным развитием в практике реорганизации стало растущее использование новых ценных бумаг, несущих фиксированную процентную ставку, вместе с новыми ценными бумагами, несущими условную процентную ставку; использование, которое может сделать убытки держателей младших ценных бумаг временными, а не постоянными, и при этом защитить интересы корпорации. В этой связи привилегированные акции приобрели популярность по сравнению с доходными облигациями.

Десятое. Это развитие, а также выпуск новых ценных бумаг для покрытия текущей задолженности и для других целей привели к тому, что капитализация после реорганизации во всех, кроме одного, рассмотренных нами случаях превысила капитализацию до нее.

Одиннадцатое. Для завершения реорганизации часто включаются дополнительные положения, которые защищают держателей младших ценных бумаг от безрассудного выпуска новых облигаций, обеспечивают корпорации возможность осуществлять необходимые улучшения за счет капитального счета, защищают корпорацию от внезапных изменений в управлении и аналогичным образом дополняют основные пункты.

БИБЛИОГРАФИЧЕСКАЯ ЗАМЕТКА

Информацию о реорганизации железных дорог необходимо собирать из самых разных источников. Наиболее важных — пять. Во-первых, это годовые отчеты самих железных дорог. Во-вторых, это подшивки финансовых и железнодорожных газет. В-третьих, это современные брошюры. В-четвертых, это мемуары и биографии, содержащие материалы из первых рук. И в-пятых, это правительственные документы, которые включают (1) регулярные отчеты и свидетельские показания перед такими органами, как государственные и национальные железнодорожные комиссии; (2) отчеты и свидетельские показания перед временными комитетами; (3) законодательные записи; (4) судебные разбирательства штатов и федеральных судов.

Из пяти упомянутых источников подшивки современных газет являются наиболее полезными. Commercial and Financial Chronicle, Railroad Gazette, Railway Age, Railway and Engineering Review, лондонская Railway Times, New York Tribune, New York Journal of Commerce, Wall Street Journal и многие другие, как правило, точны и заслуживают доверия, хотя следует отметить как ограничение, что они редко обладают инсайдерской информацией и что их комментарии не всегда независимы. Эти газеты дополняются брошюрами и циркулярами. Многие планы реорганизации публикуются в виде брошюр. Оппозиция им нередко принимает ту же форму. Отчеты экспертов печатаются в брошюрах. В целом, живая литература о реорганизации должна выпускаться в кратчайшие сроки, поэтому она издается таким неформальным образом. Официальную статистику железных дорог можно найти в отчетах самих железнодорожных компаний, представленных акционерам или надзорным государственным органам. Эти статистические данные, как и новости в финансовых и железнодорожных газетах, должны использоваться с осторожностью. Они иногда неполны, а иногда намеренно вводят в заблуждение. Тем не менее они полезны, и серьезные неточности в любом из них обычно разоблачаются в течение нескольких лет после их первоначальной публикации. Материалов, которые можно найти в законодательных записях, немного. Однако железные дороги почти неизменно предстают перед судами в ходе своих реорганизаций, и в решениях этих трибуналов можно найти некоторые интересные факты. Записи о внешнем управлении Юнион Пасифик были опубликованы в четырнадцати томах. Решение Верховного суда США по делу Pearsall vs. Great Northern заблокировало первый из планов реорганизации, предложенных для Нортерн Пасифик в 1895 году. Более раннее решение позволило Юнион Пасифик отложить выплату процентов по государственному долгу до наступления срока погашения основной суммы. Эри временами почти постоянно находилась перед судами, то же самое верно для Рединг во время ее реорганизаций, для Нортерн Пасифик и других дорог. Студенту больше всего везет, когда он может обнаружить свидетельские показания перед правительственными комитетами людей, которые принимали участие в процедурах реорганизации или лично знакомы с событиями, которые привели к краху железных дорог. Г-н Бланшар перед комитетом Хепберна и г-н Финк перед комитетами Хепберна и Каллома помогли своим слушателям понять политику, которая в конечном итоге привела к краху Балтимор и Огайо. Отчет комитета Поланда раскрыл скандал с Crédit Mobilier. Свидетельские показания Гулда, Адамса, Эймса, Холмса и других перед Комиссией по тихоокеанским железным дорогам США в 1887–1888 годах прояснили несправедливость реорганизации Юнион Пасифик 1880 года. Заявления г-на Пирса перед сенатским комитетом по тихоокеанским железным дорогам в 1896 году объяснили отношение Юнион Пасифик к погашению долга этой компании перед правительством. Свидетельские показания г-нов Маклауда, Райса, Харриса и других перед Промышленной комиссией 1900 года пролили много света на банкротство Рединг 1893 года. Аргументы адвокатов по вопросу экспортных дифференциалов, перепечатанные в пятом томе отчета комитета Элкинса, дали ценную информацию по вопросу конкуренции магистральных линий. Многие свидетели перед этими комитетами откровенно критикуют железные дороги, с которыми они были связаны. Другие вынуждены признаваться под напором острых вопросов, которым они подвергаются. Единственный подобный материал, который можно найти в другом месте, содержится в мемуарах, таких как мемуары Генри Вилларда, или в биографиях, таких как «Жизнь Джея Кука» Оберхольцера и «Американский строитель железных дорог» Пирсона, которые используют частные бумаги людей, видных в железнодорожных финансах. Возможно, «Книга Дэниела Дрю» Уайта, «Ретроспектива двадцати пяти лет» Депью и «Жизнь Айзека Ингэллса Стивенса», написанная его сыном, должны быть включены в этот класс.

Это перечисление, хотя и не является исчерпывающим, указывает на основные источники, из которых можно получить материал. Вторичных работ, которые рассматривают исключительно реорганизацию железных дорог, не существует. Есть статья Э. С. Мида в Annals of the American Academy, статьи Саймона Стерна в Forum и статья А. Лансбурга в Die Bank, но книг, о которых знал бы автор, нет. Можно упомянуть разумное обсуждение промышленной реорганизации А. С. Дьюингом в Quarterly Journal of Economics. Poor’s Manual за 1900 год содержит наиболее удобный набор общей статистики. По внешнему управлению железными дорогами, помимо юридических работ, есть монография Г. Х. Суэйна, у которой есть краткая библиография, и статьи в Forum, North American Review и других периодических изданиях.

По истории великих американских железнодорожных систем литература также совершенно неадекватна. Юнион Пасифик часто описывалась из-за ее отношений с правительством Соединенных Штатов. Работы Дэвиса, фон дер Лейена, Бромли, Диллона, Кроуфорда, Хазарда и Уайта рассматривают различные фазы развития компании вплоть до ее окончательной реорганизации, статья Мейера описывает расчеты между тихоокеанскими железными дорогами и правительством, а другая статья Митчелла в Quarterly Journal of Economics рассматривает финансы Юнион Пасифик с того времени. Можно также упомянуть отчет Бэйли, который охватывает всю историю дороги, но поверхностно, и злобную атаку Робинсона на все линии, субсидируемые правительством. Студент, изучающий Эри, имеет в своем распоряжении подробное повествование Э. Х. Мотта, главы Чарльза Фрэнсиса Адамса-младшего и очерк Крауча. Милтон Рейзенштейн занимался прогрессом Балтимор и Огайо до 1853 года, и по этой дороге можно найти материал в «Книге великих железнодорожных празднований 1857 года» Смита и в сборнике «Законы, постановления и документы, относящиеся к железной дороге Балтимор и Огайо», опубликованном в 1840 году. Для Нортерн Пасифик история Смелли охватывает в популярном стиле период с 1864 по 1883 год, тщательная «История дела Northern Securities» Б. Х. Мейера рассматривает интересное более позднее развитие, главы в книге фон дер Лейена содержат острые и независимые дискуссии о финансах Нортерн Пасифик, а также Юнион Пасифик, и есть пятнадцатистраничная брошюра Чепмена под названием «Железная дорога Нортерн Пасифик». Шлагинтвейт в 1884 году описал свои путешествия по Санта-Фе и Южной тихоокеанской дороге. Вильсон написал два тома о Пенсильванской железной дороге, в то время как Уортингтон и Бишоп описали внутренние улучшения, предпринятые штатом Пенсильвания. Акерман является автором «Исторического очерка Иллинойсской центральной железной дороги», а Холландер и Фергюсон — работ о Цинциннати Южной. Поттс и Бриско писали о железных дорогах в Техасе. Чикаго и Северо-Западная железная дорога опубликовала том под названием «Вчера и сегодня», который содержит некоторую информацию. Хинсдейл разработал «Историю железной дороги Лонг-Айленда». Бишоп набросал историю железной дороги Сент-Пол и Су-Сити. Блисс является автором «Исторических мемуаров Западной железной дороги». Кэри в 1893 году описал «Организацию и историю компании Чикаго, Милуоки и Сент-Пол». Филлипс в отличной манере обсуждает раннюю историю ряда южных перевозчиков. Автобиография Джорджа Фрэнсиса Трейна и биография Генри Брэдли Планта, написанная Смитом, полезны. Работы, подобные работам Ван Осса, Снайдера, Картера и Спирмена, а также краткие описания, которые появились на страницах Railway World и в Moody’s Magazine, рассматривают ряд железных дорог, но не делают попытки научного исследования какой-либо одной из них. Некоторые общие работы, такие как «Развитие транспортных систем» Рингуолта, «Железные дороги: их происхождение и проблемы» Адамса, «Железнодорожный транспорт» Хэдли, «Средства передвижения в Соединенных Штатах Северной Америки» Купки, «Американские железные дороги» Зингера, «История великих американских состояний» Майерса, «История тихоокеанских штатов» Бэнкрофта и «Хроники строителей», «Полная история Иллинойса» Дэвидсона и Стуве, «Финансовая история Балтимора» Холландера, «Конгрессиональные земельные гранты в помощь железным дорогам» Сэнборна, «Конгрессиональная история железных дорог» Хэни и «Государственная помощь железным дорогам в Миссури» Миллиона содержат попутную информацию об отдельных железных дорогах.

Эти книги полезны. Однако их число невелико, а охват ограничен. Удивительно, что такая богатая область, как история американских железнодорожных систем, привлекла так мало внимания со стороны компетентных исследователей. Не будет преувеличением сказать, что история Эри, написанная Моттом, является единственной всеобъемлющей работой такого рода, которой обладает наша литература, и ей уже тринадцать лет.

СНОСКИ

1 Милтон Рейзенштейн, Экономическая история железной дороги Балтимор и Огайо, Исследования Университета Джонса Хопкинса, июль-август 1897 г.

2 Рейзенштейн оценивает первоначальную стоимость первых 379 миль в 37 612 долларов за милю и, добавив стоимость реконструкции и расширения до 1853 года, получает цифру 41 237 долларов за милю. См. ниже, стр. 75.

3 6-й годовой отчет, 1832 г., стр. 4.

4 35-й годовой отчет, 1861 г.

5 Свидетельские показания г-на Бланшара, отчет комитета Хепберна, стр. 3171. См. также Chron. 20:547, 1875.

6 У Балтимор и Огайо не было линии до Нью-Йорка. У Пенсильванской железной дороги она была с 1873 года, и по ней г-н Гарретт был вынужден отправлять все свои нью-йоркские дела. Возникли споры по поводу правильного распределения расходов. Президент Гарретт утверждал, что терминальный сбор в четыре цента за 100 фунтов, который компания Pennsylvania Company налагала на грузы, прибывающие в Нью-Йорк или отправляющиеся из него, был чрезмерным и что он платил за 100 миль перевозки, когда реальное расстояние составляло всего 90. Президент Скотт ответил, что тарифы на терминальные услуги в Нью-Йорке недостаточны для покрытия расходов на ведение бизнеса и что линия Пенсильванской железной дороги Нью-Йорк — Филадельфия открыта для Балтимор и Огайо на тех же условиях, что и для всех остальных. R. R. Gaz. 7:71–2, 1875.

7 R. R. Gaz. 6:8, 1874. Результатом стало соглашение, согласно которому Балтимор и Огайо восстановила тарифы и цены на проезд, а Пенсильванская железная дорога согласилась ежедневно перевозить два поезда первой компании в каждом направлении между Западной Филадельфией и Джерси-Сити, продавать сквозные билеты на Запад через Балтимор и Огайо и предоставлять этой дороге все необходимые удобства для обработки сквозных грузов.

8 Сахар, кофе, соль и т. д.

9 Трафик между Камберлендом и Балтимором состоял в основном из угля. В интервью в конце мая или начале июня 1875 года президент Гарретт сказал, что как только его дороге будет предоставлено право въезда в Нью-Йорк через Пенсильванскую железную дорогу, как он делал это в течение тридцати лет, и устанавливать такие тарифы из Балтимора и Чикаго, какие он выберет, он будет готов к миру, и не раньше... Саратогская комбинация, которая была создана, чтобы разорить железную дорогу Балтимор и Огайо, лишь послужила укреплению дороги и приданию ей положения на Западе... Его твердой целью было и остается поддержание грузового тарифа на четвертый класс, основной груз, отправляемый с Запада, на уровне 35 центов за 100 фунтов. Это был разумный тариф, который давал его компании справедливую прибыль. Другие линии должны были согласиться на этот тариф, иначе мира быть не могло. R. R. Gaz. 7:237, 1875.

10 R. R. Gaz. 7:261, 1875; Ibid. 7:270, 1875; Ibid. 7:289, 1875; Chron. 20:593, 1875. Договор должен был действовать в течение десяти лет, компании должны были согласовать и поддерживать умеренные тарифы между всеми конкурирующими пунктами. Каждый совет директоров должен был назначить специальный комитет, которому должны были передаваться все разногласия, которые могли возникнуть. Пенсильванская железная дорога открыла свои линии для Балтимор и Огайо между Филадельфией и Нью-Йорком на тех же условиях, что и для других соединительных дорог в Филадельфии.

11 См. Межштатная торговая комиссия, Железные дороги в Соединенных Штатах в 1902 году, часть 2, озаглавленная «Сорокалетний обзор изменений в грузовых тарифах», стр. 79.

12 Обзор дифференциалов в разное время см. в аргументах адвокатов и мнении Межштатной торговой комиссии «По вопросу дифференциальных тарифов в и из портов Северной Атлантики», 27 апреля 1905 г., в отчете комитета Элкинса, том 5, Приложение E. См. также 7 I. C. C. Rep. 612.

13 Альберт Финк, Отчет о корректировке железнодорожных тарифов; также свидетельские показания г-на Бланшара, отчет комитета Хепберна, стр. 3171 и сл.

14 «Дополнительные аргументы о разделении [мертвых] грузов из Цинциннати Атлантической и Великой Западной» и т. д., Н. Й. 1879, стр. 5. Выступая с точки зрения беспристрастного наблюдателя, г-н Финк заявил, что 1 840 494 доллара были потеряны в период с 19 декабря 1878 года по 1 мая 1879 года из-за несоблюдения Мичиганской центральной, Лейк-Шор, Пенсильванской, Балтимор и Огайо и их соединениями своих опубликованных тарифов. Chron. 28:578, 1879.

15 По соглашению от 11 марта 1881 года председателю Объединенного исполнительного комитета г-ну Финку было предоставлено право объявлять общее снижение опубликованных тарифов, когда будет доказано, что какая-либо линия пула принимала трафик по ставке ниже регулярной. Этим правом он воспользовался в апреле. Тарифы были восстановлены почти немедленно специальным решением Объединенного исполнительного комитета, только чтобы снова быть сниженными в июне по аналогичным причинам.

16 Фактическое начало войны было вызвано убеждением Нью-Йоркской центральной железной дороги в том, что трафик перенаправляется на другие дороги путем тайных отступлений от опубликованного тарифа. R. R. Gaz. 13:347, 1881.

17 Отчет комитета Хепберна, том 3, стр. 558.

18 Отчет комитета Каллома, том 2, стр. 98.

19 В январе Пенсильванская железная дорога объявила, что будет перевозить продовольствие из Чикаго в Нью-Йорк по десять центов за сто фунтов. R. R. Gaz. 14:28, 1882.

20 См. Альберт Финк, Отчет о корректировке тарифов на железнодорожные перевозки к побережью, 1882 г.; также Письмо нью-йоркскому купцу того же автора, отчет комитета Хепберна, том 2, Приложения, стр. 106–119.

21 Соглашение см. Chron. 34:116, 1882. Функции комиссаров были чисто консультативными. В июле они сообщили, что «нам не было представлено никаких доказательств того, что существующие дифференциалы являются несправедливыми или что они действуют в ущерб любому из городов Атлантического побережья». Отчет сенатского комитета по межштатной торговле (комитет Элкинса), 1905 г., том 2, стр. 1243 и сл.

22 Вопрос был решен Ч. Ф. Адамсом в качестве арбитра в ноябре 1882 года (Chron. 35:603, 1882) и Советом по арбитражу магистральных линий в январе 1884 года (Chron. 38:31, 1884).

23 Попытка Пенсильванской железной дороги отрезать нью-йоркское соединение Балтимор и Огайо вызвала особую горечь между этими дорогами. См. Chron. 39:420, 1884.

24 Chron. 41:393, 1885.

25 Отчет комитета Каллома, том 1, Приложение, стр. 237 и 240 и сл.

26 Chron. 45:692, 1887.

27 Сумма выпуска составила 2 400 000 фунтов стерлингов (11 678 400 долларов) под 4½ процента, со сроком погашения 1 апреля 1933 года, размещенных через Brown, Shipley & Co. из Лондона. Chron. 36:426, 1883.

28 Chron. 40:453, 1885.

29 Chron. 41:555, 1885.

30 Chron. 43:190, 1886.

31 Staten Island Rapid Transit владела обширной береговой линией на Статен-Айленде, помимо франшиз на два парома со Статен-Айленда до Бэттери, Нью-Йорк. Возникли некоторые трудности с получением разрешения на строительство моста через Килл-ван-Калл между Статен-Айлендом и материковой частью Нью-Джерси. Конгресс принял закон, разрешающий строительство, Нью-Джерси протестовал, и суды подтвердили полномочия Конгресса. Stockton v. Baltimore & New York Railroad Co., 32 Fed. Rep. 9.

32 R. R. Gaz. 19:170, 1887; Ibid. 19:490, 1887. Обзор компании Richmond & West Point Terminal Railway & Warehouse Company см. в главе о Южной железной дороге.

33 R. R. Gaz. 18:49, 1886. Интервью с г-ном Альбертом Финком. Пассажирская тарифная война между Пенсильванской железной дорогой и Балтимор и Огайо произошла в начале 1886 года и привела к косвенному снижению первой ставки пула, которую она согласилась поддерживать. Chron. 42:73, 1886.

34 From $34,713,696 in 1884 to $56,868,201 in 1887.

35 Такие как соединительные линии, железные мосты через реку Огайо, элеваторы, причалы, терминальные сооружения и т. д.

36 Самая низкая средняя цена обыкновенных акций до объявления мер по оказанию помощи составляла 160, с которой котировки быстро упали до 125, а 5 января 1889 года — до 85.

37 Chron. 45:304, 1887; Ibid. 45:824, 1887.

38 Около 5 000 000 долларов текущей задолженности в марте 1888 года состояли из авансов синдиката, под которые они держали 50 000 акций Western Union Telegraph Company и 15 000 акций United States Express Company, что по текущим ценам примерно покрывало их заем. Заявление президента Спенсера, Chron. 46:344, 1888.

39 Ry. Age, 12:640, 1887.

40 «Если они [акции] будут проданы, — говорилось в заявлении в New York Tribune, якобы представляющем взгляды сенатора Гормана, крупного акционера, — это практически передаст контроль над дорогой в руки синдиката... Безусловно, предпочтительнее сохранить контроль над акциями здесь [в Балтиморе], так как дорога является городским и государственным учреждением первостепенной важности для наших деловых интересов». Ry. Age, 13:44, 1888. Другим возражением было то, что выпуск дополнительных привилегированных акций отложит на неопределенный срок дивиденды по обыкновенным акциям.

41 Г-н Спенсер сменил Роберта Гарретта в декабре 1887 года.

42 Chron. 46:319, 1888. В связи с этим предложением президент Спенсер сделал следующее заявление: Из 11 148 007 долларов текущей задолженности в декабре 1887 года 7 769 314 долларов состояли из займов и векселей к оплате. Сейчас это сокращено до 6 446 173 долларов. К этому, вероятно, добавится 1 400 000 долларов на оборудование, уже находящееся либо по контракту, либо подлежащее строительству в мастерских компании. Кроме того, в ближайшем будущем в этот актив должно быть вложено не менее 2 000 000 долларов на цели улучшения. Таким образом, общие потребности составляют 10 000 000 долларов. Из них 5 000 000 долларов будут покрыты активами, находящимися в руках синдиката в качестве обеспечения, или в руках компании. Из оставшихся 5 000 000 долларов 1 500 000 долларов — это текущая задолженность. Это будет более чем обеспечено 2 500 000 долларов консолидированных облигаций, остающихся в руках компании для будущего использования после продажи 5 000 000 долларов синдикату. Оставшиеся 3 500 000 долларов, необходимые для оборудования и улучшений, компания желает обеспечить той частью из 2 500 000 долларов, которая не требуется для текущей задолженности, и 2 500 000 долларов в займе с погашением через амортизационный фонд 1890 года. Chron. 46:344.

43 Ry. Rev. 28:192, 1888.

44 Ry. Age, 12:728, 1887.

45 R. R. Gaz. 20:417, 1888.

46 Ry. Rev. 28:192, 1888. Любезность синдиката была для него прибыльной. 21 мая подписные листы на закладную в 7 500 000 долларов были открыты в Лондоне и Нью-Йорке, и весь выпуск был подписан в Лондоне до того, как жители американского города, несмотря на свою пресловутую бдительность, встали с постели. В сентябре 1888 года сообщалось, что Балтимор и Огайо «имеет все средства, необходимые на данный момент». R. R. Gaz. 20:343, 1888.

47 Ry. Rev. 28:163, 1888.

48 Ibid. 28:236, 1888.

49 Ry. Rev. 28:678, 1888; Ibid. 28:689, 1888. Совпадение было настолько наводящим на размышления, что сочли необходимым «достоверно проинформировать» некоторых банкиров о том, что следственный комитет, как ожидается, продолжит свое расследование и представит полный отчет. В декабре комитету было предписано резолюцией директоров не отчитываться до тех пор, пока его полное заявление не будет готово, и дальнейших уведомлений не появляется.

50 Ry. Age, 16:882, 1891. В то же время директора решили продать дополнительные обыкновенные акции на сумму 5 096 600 долларов для покрытия расходов, которые были бы необходимы в связи со Всемирной выставкой в Чикаго.

51 Chron. 47:575, 1888. Невозможно дать адекватный отчет об этих войнах, не отклоняясь слишком далеко от нашей темы. Некоторые из методов, с помощью которых предоставлялись скидки, раскрыты в деле Jacob Shamberg v. Del., Lack. & W. R. R. Co. et al., 4 I. C. C. Rep. 630. Вопрос о дифференциалах принял новую фазу в 1888 году из-за требования более слабых дорог о защите от более сильных. Это долгое время было требованием Grand Trunk и было уступлено ему в последней части 1887 года. В январе 1888 года Пенсильванская железная дорога и Нью-Йоркская центральная согласились разрешить, помимо дифференциального тарифа для Эри, Лакаванны, Вест-Шор и Балтимор и Огайо, который должен был варьироваться от пяти центов за сто фунтов из Чикаго в Нью-Йорк на первый класс до одного цента на пятый и шестой классы. R. R. Gaz. 20:26, 1888; Chron. 46:57, 1888. Это не предотвратило активные военные действия в течение всего года.

52 Известно как Соглашение президентов и банкиров.

53 Однако в 1888 году был неурожай пшеницы.

54 Относительный мир 1889 года был обусловлен как обилием предлагаемого трафика, так и эффективностью соглашения, заключенного в феврале того же года. Согласно Chronicle, распределение трафика, предусмотренное тогда, оказалось трудным для выполнения, и возникло значительное недовольство. Chron. 50:892, 1890.

55 В 1890 году трудности возникли из-за конкуренции Canadian Pacific и, в частности, из-за попытки Lake Shore сократить дифференциал, ранее предоставленный Grand Trunk. Chron. 50:850, 1890. Вопрос был передан в арбитраж, Chron. 51:625, с результатом, что линиям к северу от озера Онтарио было разрешено взимать на два с половиной цента меньше за сто фунтов на охлажденную говядину до побережья, чем линиям дальше на юг. R. R. Gaz. 23:64, 1891. Это привело к тому, что Canadian Pacific оказалась в равном положении с Grand Trunk. В конце 1892 года потребовалось еще одно соглашение между магистральными линиями для поддержания тарифов. Chron. 55:857, 1892.

56 Ry. Rev. 30:382, 1890.

57 Chron. 50:800, 1890; Ibid. 50:833, 1890; Ry. Rev. 30:348, 1890; R. R. Gaz. 22:448, 1890.

58 Заявка на листинг сертификатов доверительного управляющего, Chron. 54:369, 1892.

59 Были произведены определенные расширения, подробно описывать которые нет необходимости. Наиболее важными из них стали расширения Pittsburgh & Western в 1891 г. (Chron. 52:238, 1891), Akron & Chicago Junction (Chron. 53:756, 1891) и West Virginia & Pittsburgh (Chron. 54:725, 1892). В 1893 г. компании Baltimore & Ohio Southwestern и Ohio & Mississippi Railway объединились, и компания Балтимор и Огайо гарантировала выплату основной суммы и процентов по первым консолидированным ипотечным золотым облигациям объединенной компании на сумму 25 000 000 долларов. Chron. 56:332, 1893.

60 Chron. 59:696, 1894. В октябре 1893 г. компания Балтимор и Огайо занимала средства в Лондоне под годовые 5-процентные векселя с 2-процентной комиссией, выплачивая, таким образом, эквивалент 7-процентной процентной ставки. Ry. Times, 64:499, 1893.

61 Chron. 60:42, 1895.

62 В 1895 г. директора говорят о преобладающих низких ставках. Chron. 60:711, 1895. В конце года г-н Александр Шоу, председатель совета директоров, счел необходимым заявить: «Две темы, которые больше всего занимают новый совет директоров, — это текущая задолженность и будущее управление имуществом. Мы должны рефинансировать первую, а относительно второго среди директоров существуют разногласия... Я категорически отрицаю, что январские проценты по облигациям компании будут пропущены; что планируется внешнее управление, дружественное или иное; что системы Балтимор и Огайо и Южной железной дороги будут объединены; а также утверждения о том, что в ведении бухгалтерских книг компании были допущены нарушения». Chron. 61:1153, 1895.

63 Ry. Rev. 36:138, 1896. Внешние управляющие были назначены 29 февраля.

64 Chron. 62:777, 1896.

65 Охваченный период: с 30 сентября 1888 г. по 30 ноября 1895 г. Отчет г-на Стивена Литтла генералу Луису Фицджеральду, председателю комитета по реорганизации.

66 Chron. 64:999, 1897.

67 Президент Дж. К. Коуэн, вице-президент Оскар Г. Мюррей.

68 Chron. 62:907, 1896.

69 Ibid. 69:128, 1899.

70 R. R. Gaz. 28:781, 1896; Ibid. 29:563, 1897; Chron. 65:110, 1897; Ry. Rev. 38:628, 1898. Статус акций Балтимор и Огайо был несколько своеобразным: при первоначальном выпуске штату Мэриленд они сопровождались гарантией, или условной гарантией, выплаты дивидендов; и Университет Джонса Хопкинса, которому были переданы акции, настаивал, что этот контракт в сочетании с непрерывной выплатой дивидендов на протяжении более пятидесяти лет давал им права даже против держателей облигаций.

71 Chron. 66:1235, 1898.

72 Облигации с преимущественным правом требования «должны быть обеспечены ипотекой на магистральную линию и ветки, ветку Паркерсберг и Питтсбургское отделение после их приобретения новой компанией, охватывая около 1017 миль первого пути и около 964 миль второго, третьего и четвертого путей и разъездов, а также все оборудование, принадлежащее компании в настоящее время стоимостью свыше 20 000 000 долларов, или приобретенное в дальнейшем любым способом с использованием зарезервированных облигаций первой ипотеки на сумму 34 000 000 долларов, как указано ниже».

73 Облигации первой ипотеки с 4% годовых должны были стать первым залогом «на Филадельфийское, Чикагское и Акронское отделения и ветки, а также на железную дорогу Fairmount, Morgantown & Pittsburg, охватывая около 570 миль первого пути и около 332 миль второго, третьего и четвертого путей и разъездов, а также на имущество, включенное в настоящее время в текущие ипотеки терминалов Балтимор и Огайо 1894 года, когда указанные линии и имущество будут приобретены новой компанией; также на железную дорогу Baltimore Belt, если и когда она будет приобретена новой компанией. Они также будут являться залогом, подчиненным ипотеке с преимущественным правом требования, на линии, имущество и оборудование, охваченные последней».

74 Годовой доход от старых и новых ценных бумаг:

Loan
Previous
annual
return
Annual
return
from new
bonds given
Annual
return
from new
bonds and
stock given

B. & O. Loan, 1853 | $40  | $40.87  | $46.47  |
Consol. Mtg. 5s, 1887 | 50 | 41.75 | 44.35 |
Loan of 1872 | 60 | 40.41 | 42.01 |
Loan of 1874 | 60 | 40.41 | 46.81 |
Parkersburg Br. 6s | 60 | 41.75 | 41.75 |
P. & C. 1st Ex. 4s | 40 | 40.87 | 42.70 |
P. & C. 1st 7s | 70 | 40.00 | 40.00 |
B. & O. 5s, Loan of 1885 | 50 | 40.00 | 44.00 |
P. & C. Consol. 6s | 60 | 40.67 | 48.67 |
Chicago Div. 5s | 50 | 46.30 | 50.30 |
Phila. Div. 4½s | 45 | 40.00 | 50.60 |
B. & O. 4½ Term. Bs | 45 | 40.00 | 40.00 |
Akron & Chicago Junc. 5s | 50 | 40.00 | 42.00 |

75 Во главе с Messrs. Speyer & Co. и Kuhn, Loeb & Co. из Нью-Йорка, а также Messrs. Speyer Bros. из Лондона. R. R. Gaz. 30:733, 1898.

76 Акции Western Union были проданы тому же синдикату, который приобрел ценные бумаги Балтимор и Огайо, по цене, как говорят, около 90. По этой цене доход составил бы 3 420 000 долларов; так что, очевидно, было продано очень мало других акций.

77 На самом деле они никогда не опускались так низко.

78 Chron. 69:128, 1899.

79 Chron. 67:27, 1898.

80 Ry. Rev. 38:656, 1898.

81 R. R. Gaz. 31:500, 1899.

82 Ry. Age 28:570, 1899.

83 Основным дополнением стала линия Cleveland, Lorraine & Wheeling.

84 Chron. 72:1079, 1901. В феврале 1906 г. Пенсильванская железная дорога и три другие компании, которые она контролировала, владели привилегированными акциями Балтимор и Огайо на сумму 28 480 000 долларов и обыкновенными акциями Балтимор и Огайо на сумму 42 900 000 долларов из разрешенного капитала в 60 000 000 долларов привилегированных и 125 000 000 долларов обыкновенных акций. Отчет Межштатной торговой комиссии о сообществе интересов Пенсильвании, 6 февраля 1906 г.

85 См. Chron. 76:102, 1903; и Межштатная торговая комиссия, Отчет о дискриминации и монополиях в угольной и нефтяной отраслях, 25 января 1907 г. Интерес Балтимор и Огайо в Reading датируется 1902 г. и, в свою очередь, зависел от способности Reading контролировать Central of New Jersey, через которую Балтимор и Огайо выходили в Нью-Йорк. Холдинги акций Reading последней были разделены с Вандербильтами. И Балтимор и Огайо, и Lake Shore продали часть своих акций Reading в 1904 г.

86 См. заявление руководства Пенсильванской железной дороги в Chron. 83:563, 1906.

87 Нет необходимости делать что-либо большее, чем упомянуть недавний спор между Балтимор и Огайо и людьми Хилла-Моргана по поводу Chicago Terminal Transfer Railway. По соглашению с этой компанией Балтимор и Огайо пользовались терминальными мощностями в Чикаго на выгодных условиях. Когда Terminal Railway обанкротилась, Балтимор и Огайо выплатили облигации первой ипотеки, чтобы предотвратить потерю своих привилегий. Последовало судебное разбирательство, которое в конечном итоге завершилось соглашением между интересами Хилла и Балтимор и Огайо о совместном владении Чикагским терминалом железной дорогой Burlington и последней, а также об использовании его мощностей в соответствии с справедливым разделением путей. Pere Marquette и Chicago Great Western, которые до того времени совместно использовали это имущество, были предоставлены самим себе. Ry. World, 23 августа 1907 г.

88 Э. Г. Мотт, «Между океаном и озерами — история Эри». Нью-Йорк, 1899.

89 Ibid. стр. 79–80.

90 Мотт, стр. 129. Дефолт также произошел по первой, второй, третьей и пятой ипотекам.

91 См. «Главы об Эри» Адамса, Бостон, 1871.

92 The capital per mile rose from $81,068 in 1864 to $117,760 in 1872.

93 Chron. 12:203, 1871; Ibid. 16:489, 1873.

94 R. R. Gaz. 6:100, 1874. См. аффидевит С. Г. Дунана в иске Джона К. Энджела против Erie Railway Company и других, перепечатанный в Отчете комитета Хепберна, том 2, Приложения, стр. 591–610.

95 Отчет комитета Хепберна, том 2, Приложения, стр. 623–643.

96 Иск Энджела, R. R. Gaz. 6:269, 1874.

97 R. R. Gaz. 7:224, 1875.

98 Chron. 20:520, 1875.

99 Из займа в 3 000 000 фунтов стерлингов, размещенного в Лондоне, компания получила лишь 1 232 029 фунтов стерлингов наличными; 508 431 фунт стерлингов был удержан Лондонской банковской ассоциацией и Джеймсом Макгенри в счет претензий и комиссионных, на которых критическое состояние компании позволило им настаивать. Chron. 20:500, 1875. О заявлении о физическом состоянии имущества на 26 мая 1875 г. см. Выдержки из совместного письма достопочтенному Г. Дж. Джуэтту, Отчет комитета Хепберна, том 2, стр. 517–518, Приложения.

100 См. R. R. Gaz. 7:423, 1875.

101 R. R. Gaz. 7:423, 1875.

102 R. R. Gaz. 7:479–80, 1875.

103 Chron. 21:277, 1875.

104 R. R. Gaz. 7:511, 1875.

105 R. R. Gaz. 7:533, 1875; Chron. 21:612, 1875.

106 R. R. Gaz. 8:818, 1876.

107 Chron. 22:233, 1876.

108 R. R. Gaz. 8:178, 1876.

109 Chron. 22:423, 1876.

110 Суммы, полученные от взносов по состоянию на 18 января 1878 г., составили:

$3 per share on | 23,372 | Preferred, | $70,116 |
$2 | 58,095 |  | 116,190 |
$6 | 72,982 | Common, | 437,892 |
$4 | 698,095 |  | 2,792,380 |
Total, |  |  | $3,416,578 |
Shares forfeited for non-payment,—Preferred, | 3902 |
Shares forfeited for non-payment,—Common, | 8923 |

R. R. Gaz. 11:30, 1879. Отчет президента Джуэтта, Chron. 28:67–8, 1879. Акции с оплаченным взносом продавались в октябре 1878 г. по 15 долларов за обыкновенную и 30 долларов за привилегированную. R. R. Gaz. 10:516, 1878.

111 Chron. 23:233, 1876; Ibid. 26:419; Ibid. 29:358, 1879; Отчет комитета Хепберна, том 2, стр. 252–7, Приложения.

112 Chron. 26:419, 1878.

113 Ibid. 26:469, 1878. Относительно индентуры, заключенной новой корпорацией, и текста первой и второй консолидированной ипотеки и второй консолидированной ипотеки с финансируемыми купонами см. Отчет комитета Хепберна, том 2, Приложения, стр. 315–50.

114 Мотт, стр. 268.

115 Мотт, стр. 269.

116 Годовой отчет, 1882.

117 Chron. 36:427, 1883. О необходимости расширения Эри на запад см. показания первого вице-президента Фелтона перед Сенатским комитетом по транспортным интересам Соединенных Штатов и Канады, 51-й Конгресс, 1-я сессия, Отчет № 847, стр. 130–1.

118 О некоторых сведениях о тарифных войнах на магистральных линиях см. главу о Балтимор и Огайо.

119 Chron. 39:234, 1884.

120 Годовой отчет, 1884, стр. 12.

121 R. R. Gaz. 16:421, 1884.

122 Chron. 39:349, 1884.

123 R. R. Gaz. 17:446, 1885.

124 Об условиях реорганизации см. Годовой отчет, 1890; также R. R. Gaz. 19:188, 1887.

125 Годовой отчет, 1886.

126 При таком погашении соответствующая сумма первоначальных купонов подлежала аннулированию.

127 Годовой отчет, 1886.

128 С 0,662 в 1887 г. до 0,610 в 1892 г.

129 Показания г-д Кинга и Фелтона, Сенатский комитет по транспортным интересам Соединенных Штатов и Канады, стр. 44 и 121–2.

130 Годовой отчет, 1887.

131 Мотт, стр. 272.

132 В 1890 г. было заключено соглашение о перевозках с Cincinnati, Hamilton & Dayton, чтобы заменить соглашение с Big Four. R. R. Gaz. 22:314, 1890.

133 Цифры за 1891 г. были: фиксированные расходы — 4298 долларов на милю; чистая выручка — 4897 долларов на милю.

134 Chron. 57:179, 1893.

135 Мотт, стр. 273.

136 Chron. 57:938, 1893; Ibid. 57:1083, 1893.

137 Ry. Times, 65:3, 1894.

138 R. R. Gaz. 26:18, 1894.

139 Ry. Times, 65:120, 1894.

140 Ibid. 65:152, 1894.

141 Chron. 58:264, 1894.

142 Ibid. 58:383, 1894.

143 Ibid. 58:430, 1894.

144 Согласно закону 1892 г., облигационная задолженность, включая ипотеки, предоставленные в качестве компенсации за покупку недвижимости, и ипотеки, санкционированные контрактом до мая 1891 г., не могла превышать сумму оплаченного акционерного капитала.

145 Ry. Rev. 34:181, 1894.

146 R. R. Gaz. 26:472, 1894.

147 Ibid. 27:554, 1895.

148 Доверительные управляющие по голосованию New York, Pennsylvania & Ohio согласились на обращение взыскания на имущество и передачу имущества New York, Pennsylvania & Ohio, подчиненного только ценным бумагам с преимущественным правом требования, оборудования и арендованных линий, для которых было сделано резервирование.

149 Chron. 61:368, 1895; R. R. Gaz. 27:583–4, 1895.

150 Ниже приведен курс обмена ценных бумаг Эри на ценные бумаги New York, Pennsylvania & Ohio при оплате последними 12 долларов за новую акцию:

Old securities in amounts of | To be exchanged for |
Prior Lien Bonds | 1st Pref. | 2d Pref. | Com. Stock |
1st mortgage, | $5,000 | $1000 | $500 | $100 | $750 |
2d mortgage, |    500 |   100 |
3d mortgage, |  1,000 |   100 |
Pref. Stock, |  6,000 |   100 |
Com. Stock, | 10,000 |   100 |

151 Акционерный капитал —

Before reorganization | Common | Preferred |
Erie, |  $77,837,000 |  $8,536,600 |
N. Y., P. & O., |   34,999,350 |  10,000,000 |
| $112,836,350 | $18,536,600 |
After reorganization |
Erie, | $100,000,000 | $46,000,000 |
Nypano, |   20,000,000 |
| $120,000,000 | $46,000,000 |

152 Эта реальная арендная плата несколько увеличилась за счет принятия на себя обязательств по ценным бумагам с преимущественным правом требования New York, Pennsylvania & Ohio.

153 Chron. 61:831, 1895.

154 Капитал —

| Stock | Bonds |
1896 | $146,000,000 | $137,704,100 |
1907 |  176,271,300 |  209,633,900 |

155 Расчетное. Пур приводит цифру 340,3 мили пути. В 1867 г. сообщалось о 418,1 мили пути и 147 милях линии, причем последние составляли 35,1 процента от первых. Предполагая, что пропорция была такой же в 1862 г., на 340,3 мили пути приходилось бы 119,4 мили линии, что при делении на капитал в 23 094 829 долларов дает 193 417 долларов.

156 Годовой отчет, 1881, стр. 63.

157 Промышленная комиссия, том 19, стр. 445. Площадь месторождений, как указано в Годовом отчете за 1881 г., составляла: Скулкилл — 146 кв. миль; Западное Среднее — 91 кв. миля; Лихай — 37 кв. миль; Вайоминг — 198 кв. миль.

158 Анализ операций Coal & Iron Company в 1881 г. (Годовой отчет, 1881) показал, что были произведены расходы:

For coal and timber lands and leasehold collieries, and for dead work, colliery equipments and improvements, real estate and miners’ houses, etc., | $39,385,080 |
For stocks and bonds and loans to secure the control of tributary properties, | 5,672,394 |
For iron ore lands, iron furnaces, mills, and other properties, | 1,720,566 |
For profit and loss account in working properties, including interest payments, etc., | 22,454,500 |
For supplies and miscellaneous accounts, | 1,485,426 |
For bills and accounts receivable, cash, etc., | 2,608,702 |
| $73,326,668 |
Of which amount there was furnished by the Railroad Company, | 54,886,647 |
And the Coal & Iron Company’s obligations held by the public, for which the Railroad Company became responsible as guarantor, amounted to | 14,929,557 |
Other direct liabilities of the Coal & Iron Company amounted to | 3,510,464 |
| $73,326,668 |

159 Годовой отчет, 1881.

160 Часть разницы была обусловлена инфляцией валюты до 1879 г.

161 R. R. Gaz. 9:225, 1877; Ibid. 9:146, 1877.

162 Ibid. 9:284, 1877.

163 Годовой отчет, 1881, стр. 28.

164 Chron. 31:46, 1880, Отчет комитета английских держателей облигаций, 18 июня 1880 г. Этот комитет действовал в интересах Messrs. McCalmont.

165 Ry. Age, 5:365, 1880.

166 R. R. Gaz. 12:363, 1880.

167 Ry. Age, 5:351, 1880; R. R. Gaz. 12:350, 1880.

168 R. R. Gaz. 12:542, 1880.

169 R. R. Gaz. 12:564, 1880.

170 Chron. 31:536, 1880.

171 Chron. 31:607, 1880.

172 R. R. Gaz. 12:609, 1880.

173 Ibid.

174 Ibid. 13:11, 1881.

175 Ibid. 12:704, 1880.

176 R. R. Gaz. 12:652, 1880.

177 Ibid. 12:704, 1880.

178 Ibid. 13:11, 1881.

179 R. R. Gaz. 13:25, 1881.

180 Chron. 32:206, 1881.

181 R. R. Gaz. 13:43, 1881.

182 R. R. Gaz. 13:132, 1881.

183 Chron. 32:313, 1881.

184 Chron. 32:445, 1881.

185 Chron. 32:469, 1881.

186 R. R. Gaz. 13:446, 1881.

187 Ry. Age, 6:528, 1881.

188 Годовой отчет, 1881, стр. 52.

189 Годовой отчет, 1881, стр. 50 и сл.

190 Годовой отчет, 1881, стр. 50 и сл.; см. также Chron. 33:177, 1881.

191 Ry. Age, 6:486, 1881.

192 Chron. 33:256, 1881.

193 Ry. Age, 6:628, 1881.

194 R. R. Gaz. 13:624, 1881.

195 R. R. Gaz. 13:672, 1881.

196 Chron. 34:265, 1882; R. R. Gaz. 26:156, 1882.

197 Chron. 34:409, 1882.

198 R. R. Gaz. 14:354, 1882.

199 Промышленная комиссия, том 9, стр. 607.

200 Ry. Age, 10:218, 1885.

201 Годовой отчет, 1883, стр. 111 и сл.

202 Годовой отчет, 1883, стр. 139 и сл.

203 Chron. 37:563, 1883.

204 Годовой отчет, 1883, стр. 25–7.

205 Годовой отчет, 1883. Предложение было сделано г-ном Гауэном.

206 С 30 ноября 1883 г. по 2 января 1884 г. достоверные цифры впоследствии показали дефицит в 2 000 000 долларов.

207 Chron. 38:679, 1884.

208 Ibid. 39:461, 1884.

209 Годовой отчет, 1884, стр. 21–8.

210 R. R. Gaz. 17:80, 1885.

211 R. R. Gaz. 17:144, 1885.

212 Ibid. 17:160, 1885.

213 Ibid. 17:224, 1885.

214 За взнос должны были быть предоставлены залоговые облигации.

215 Chron. 40:569, 1885. Доверительные управляющие должны были быть назначены следующим образом: один иностранными кредиторами, двое держателями облигаций генеральной ипотеки, один держателями облигаций доходной ипотеки, один держателями ценных бумаг, младших по отношению к доходной ипотеке, и двое акционерами.

216 Ry. Age, 10:314, 1885.

217 R. R. Gaz. 17:607, 1885.

218 Chron. 41:307, 1885.

219 Chron. 41:654, 1885.

220 Preferred from $846,950 to $36,381,820; common from $36,822,975 to $60,134,462.

221 R. R. Gaz. 18:138, 1886.

222 Chron. 42:216, 1886.

223 Chron. 42:365, 1896. Взносы варьировались от 2½ процентов по отложенным доходным облигациям до 15 процентов по некоторым младшим ценным бумагам и 10 долларов по обоим классам акций.

224 R. R. Gaz. 18:271, 1886.

225 Ibid. 18:138, 1886.

226 Ry. Age, 11:376, 1886.

227 R. R. Gaz. 18:502, 1886.

228 Chron. 43:368, 1886; Ibid. 43:747, 1886; Годовой отчет, 1887.

229 R. R. Gaz. 18:897, 1886.

230 Ry. Age, 12:692, 1887. Эти держатели облигаций даже предложили свой собственный план реорганизации, в который не стоит вдаваться.

231 Ry. Age, 12:746, 1887; Chron. 45:539, 1887.

232 R. R. Gaz. 22:370, 1890.

233 Chron. 50:37, 1890.

234 Chron. 53:408, 1891.

235 Chron. 54:288, 1892; Промышленная комиссия, том 19, стр. 455–7.

236 R. R. Gaz. 24:138, 1892.

237 Промышленная комиссия, том 9, стр. 738.

238 Годовой отчет, 1892.

239 R. R. Gaz. 24:420, 1892.

240 Chron. 55:680, 1892.

241 Chron. 56:82, 1893.

242 R. R. Gaz. 25:102, 1893.

243 Промышленная комиссия, том 9, стр. 567, показания А. А. Маклеода.

244 Ibid. том 9, стр. 574.

245 Ry. Age, 17:109, 1892.

246 Ry. Rev. 32:507, 1892.

247 Chron. 55:723, 1892.

248 R. R. Gaz. 25:386, 1893.

249 Ry. Age, 18:314, 1893.

250 Ibid. 18:164, 1893.

251 Промышленная комиссия, том 9, стр. 573.

252 Ibid.

253 Ry. Times, 63:265, 1893.

254 Ry. Age, 18:314, 1893.

255 Промышленная комиссия, том 9, стр. 739, показания И. Л. Райса.

256 Chron. 57:105, 1893; Ibid. 57:423, 1893.

257 New York Herald, 29 мая 1893 г.

258 Ry. Times, 63:783, 1893.

259 Ry. Age, 18:501, 1893.

260 Chron. 56:905, 1893.

261 Ry. Times, 63:751, 1893.

262 Ry. Times, 63:783, 1893.

263 R. R. Gaz. 25:496, 1893. The deposits required were: general mortgage, $41,828,000; stock, 480,424 shares.

264 Промышленная комиссия, том 9, стр. 737, показания И. Л. Райса.

265 Ry. Times, 64:369, 1893.

266 Ry. Age, 18:897, 1893.

267 Ry. Age, 18:735, 1893.

268 Ry. Rev. 34:55, 1894; Ry. Times, 65:87, 1894.

269 Chron. 58:774, 1894.

270 Ry. Times, 65:623, 1894. См. также отчет контролера компании внешним управляющим в Годовом отчете, 1893.

271 Ry. Rev. 34:307, 1894.

272 Chron. 59:515, 1894; Ry. Age, 19:557, 1894; Ry. Rev. 34:561, 1894; Ry. Times, 66:571, 1894.

273 Депозиты облигаций были до конца января (R. R. Gaz. 27:78, 1895):

| Total Issue | Deposits |
General Mortgage | $44,663,000 | $33,099,000 |
1st preferred |  23,948,133 |  12,182,300 |
2d preferred |  16,176,326 |   6,261,600 |
3d preferred |  18,591,099 |   8,631,400 |

274 Chron. 60:43, 1895.

275 Ry. Times, 68:802, 1895; Chron. 61:1109, 1895.

276 Ry. Age, 20:625, 1895.

277 Chron. 63:560, 1896.

278 Chron. 64:84, 1897.

279 Chron. 63:923, 1896.

280 См. показания г-на Бэра перед Межштатной торговой комиссией, 1904 г., «Краткое изложение протоколов стенографистов и т. д. по делу У. Р. Херста против Philadelphia & Reading Railway Company», стр. 55. Руководители не хотели рисковать.

281 Организация и сфера деятельности трех компаний Reading. Reading Company владеет практически всем акционерным капиталом Philadelphia & Reading Railway Company и Philadelphia & Reading Coal & Iron Company, а также всеми другими акциями и ценными бумагами, которые были приобретены в результате покупок по продаже, произведенной доверительными управляющими и внешними управляющими. Она также владеет облигациями ипотеки на покупную цену на сумму 20 000 000 долларов, выпущенными Philadelphia & Reading Railway Company, локомотивами, вагонами, паровыми угольщиками, буксирами и баржами, составляющими железнодорожное и морское оборудование, а также всей недвижимостью старой Philadelphia & Reading Railroad Company, которая не относилась к самой железной дороге. Это, конечно, не включает депо, полосы отвода и т. д., которые принадлежат Railway Company. Philadelphia & Reading Railway Company владеет всеми дорогами, ранее принадлежавшими Philadelphia & Reading Railroad Company, и контролирует дороги, до этого времени арендованные этой компанией, либо путем передачи старых договоров аренды, либо путем заключения новых договоров аренды после 30 ноября 1896 г. Она арендует у Reading Company железнодорожное и морское оборудование, которое использует в ведении своего бизнеса, а также ряд причалов и складов на реке Делавэр. Годовой отчет, 1898.

282 Chron. 64:84, 1897.

283 В обеих этих цифрах есть определенные дублирования, но одни и те же дублирования появляются в каждой.

284 Chron. 79:2087, 1904.

285 См. девятнадцатый том отчета Промышленной комиссии для краткого описания возобновленной попытки консолидации в антрацитовых угольных бассейнах; также показания по делу У. Р. Херста против Philadelphia & Reading Railway Company.

286 Облигации штата Вирджиния подлежали погашению через 34 года с 8 апреля 1853 г. по 30 сентября 1854 г. путем выплаты аннуитета в размере 7 процентов. Из этой ставки 6 процентов покрывали проценты, а 1 процент, при непрерывном реинвестировании под 6 процентов, должен был, как ожидалось, принести основную сумму за оговоренные 34 года. Годовой отчет, 1867. Как и большинство новых компаний, Richmond & Danville поначалу испытывала трудности с выполнением своих обязательств и была вынуждена выпускать облигации, чтобы обеспечить выплату просроченных процентов штату и удержать свою текущую задолженность в определенных пределах. R. R. Gaz. 5:499, 1873, и Ibid. 5:507, 1873.

287 R. R. Gaz. 3:279, 1871. Эта дорога тянулась от Голдсборо в восточной части Северной Каролины до Шарлотта в юго-западной части через Гринсборо. Она в основном принадлежала штату Северная Каролина. По условиям аренды Richmond & Danville согласилась платить 260 000 долларов в год в течение тридцати лет.

288 Вся дорога была открыта для движения в сентябре 1873 г. Она перешла в руки внешнего управляющего в 1874 г. и была продана в порядке обращения взыскания на имущество в 1876 г.; но Пенсильванская железная дорога освободила Richmond & Danville от всех побочных обязательств, возникших на ее счет. Реорганизованная линия была арендована Richmond & Danville в 1881 г. Chron. 32:367, 1881.

289 Годовой отчет, 1878.

290 Ibid. 1874.

291 Ульрих Б. Филлипс, «История транспорта в Восточном хлопковом поясе до 1860 года». Нью-Йорк: Издательство Колумбийского университета, 1908, стр. 372 и сл.

292 Включая 37 миль прав на эксплуатацию по N., C. & St. L.

293 R. R. Gaz. 5:475, 1873.

294 Ibid. 6:178, 1874.

295 Ibid. 8:540, 1876.

296 Акционеры Memphis & Charleston согласились на аренду, чтобы избежать банкротства. На собрании в мае 1877 г. им было указано, что чистая прибыль дороги не была достаточной для выплаты процентов по ее облигациям и что штату Теннесси причиталась большая сумма, которую компания не имела средств выплатить. Было заявлено, что необходим либо взнос по акциям, либо аренда East Tennessee. Соответственно, была заключена аренда. East Tennessee согласилась погасить основную сумму задолженности компании штату таким образом, чтобы сократить годовой счет процентов с 360 000 до 310 000 долларов максимум, и после выполнения этого и некоторых других второстепенных условий взяла на себя эксплуатацию дороги. Два года спустя аренда была продлена на двадцать лет с определенной арендной платой, составляющей 7 процентов от 4 225 000 долларов, или ежегодным платежом в 295 750 долларов. См. R. R. Gaz. 9:421, 1877, и Ibid. 11:672, 1879.

297 Selma, Rome & Dalton была куплена у покупателей на аукционе по обращению взыскания за 2 600 000 долларов. Georgia Southern обошлась в 367 369 долларов. Были приняты на себя непогашенные долги. Для обеспечения этих и других расходов были санкционированы новые 5-процентные облигации на сумму 10 000 000 долларов. R. R. Gaz. 12:622, 1880.

298 Эта линия была завершена в 1882 г. Chron. 35:430, 1882; R. R. Gaz. 13:420, 1881.

299 Chron. 33:357, 1881.

300 R. R. Gaz. 13:420, 1881.

301 Среди них были заметны Messrs. Clyde из железных дорог Coast Line, Уилсон и Макги из East Tennessee, Стюарт, Плант, Логан и другие.

302 Это была Atlanta & Richmond Air Line.

303 Chron. 37:128, 1883.

304 Chron. 39:733, 1884.

305 Chron. 40:29, 1885.

306 Комитет переоценил чистую прибыль следующих нескольких лет. Вместо 1 400 000 долларов каждый год она составила 1 288 343 доллара в 1885 г. и 1 382 749 долларов в 1886 г.

307 Chron. 40:60, 1885. В этой связи возник спор относительно юрисдикции различных судов. Окружной суд назначил г-на Финка внешним управляющим всей линии 7 января. На следующий день суд штата назначил Р. Т. Дорси и Э. П. Александра внешними управляющими линий в Джорджии по другой ипотеке. Этот иск был передан в Федеральный суд, и Дорси, который тем временем был назначен единоличным внешним управляющим в Джорджии, был смещен. Впоследствии Верховный суд Джорджии постановил, что передача была незаконной, и Дорси тщетно пытался вернуть свою должность. Спор закончился отзывом иска, на котором основывалось заявление в Джорджии.

308 Зять Джорджа Сени.

309 Этот комитет был выбран держателями консолидированных облигаций. В его состав входили Роберт Флеминг, представитель иностранных держателей; Чарльз Макги, президент Memphis & Charleston; Г. У. Смит из Kountze Bros.; Фредерик Д. Таппан, президент Gallatin National Bank; Э. У. Корлис, вице-президент Bank of America; и Фредерик П. Олкотт, президент Central Trust Company, которая была доверительным управляющим по ипотекам компании. Chron. 42:155, 1886.

310 Как и следовало ожидать, эта оценка была слишком оптимистичной. Фактическое сокращение составило 1 167 000 долларов. Даже это составило сокращение примерно на одну треть.

311 Chron. 42:186–7, 1886. См. также Справочник Пура за 1886 г.

312 Читатель помнит, что в том же году генеральный менеджер оценил сумму, необходимую для стальных рельсов, железных мостов и других улучшений, в 1 000 000 долларов.

313 Правда, суровость обращения с младшими ценными бумагами вызвала резкий протест. Ряд акционеров встретились в Нью-Йорке 23 февраля и назначили комитет для подготовки плана взносов и противодействия обращению взыскания на имущество. Под эгидой этого комитета Messrs. Уильям Г. Систар и Гарольд Клеменс подали иск против комитета по реорганизации East Tennessee Company. Капитализация компании, по их словам, была мошеннически завышена членами синдиката Томпсона-Сени-Брайса. С помощью ложных отчетов эти финансисты сбросили на публику ценные бумаги, которые они ранее распределили между собой, а затем приступили к схеме разрушения имущества. Иски содержали конкретные обвинения в нарушениях и требовали правовой защиты. Ry. Age, 11:192, 1886.

314 Chron. 42:364, 1886.

315 Ibid. 42:575, 1886.

316 Ibid. 42:663, 1886. В циркуляре своим избирателям этот комитет заявил: «Что после полного и удовлетворительного представления дела очень способным адвокатом выяснилось, что комитет был дезинформирован относительно существенных фактов, на которых основывалось их дело. Суду особенно стало ясно, что не было оснований для обвинения в мошенничестве против директоров компании или Central Trust Company. Далее выяснилось, что судебный процесс должен быть затяжным, без существенной выгоды для любой из сторон. Ваш комитет не желал брать на себя ответственность за такой спор, учитывая выраженную готовность большинства предоставить меньшинству те же условия, которые они приняли для себя. Было сочтено мудрым гармонизировать все интересы и объединить усилия для содействия будущему имущества».

317 Годовой отчет, East Tennessee, Virginia & Georgia, 1887.

318 Chron. 37:344, 1883. Дебентуры были кумулятивными доходными облигациями, дающими право на 6 процентов из прибыли после выплаты процентов, арендной платы и операционных расходов, включая расходы, произведенные на ремонт, обновление и улучшение существующего имущества и оборудования, необходимые для надлежащего ведения бизнеса железной дороги. Определенные положения ипотеки защищали их от включения новых ипотечных облигаций перед ними. Chron. 37:373, 1883.

319 Как ни странно, основная экономия, по-видимому, была достигнута на обслуживании вагонов — расходах, которые, как можно было ожидать, меньше всего пострадали бы от контроля синдиката.

320 Chron. 36:56, 1883.

321 R. R. Gaz. 18:138, 1886.

322 Chron. 42:575, 1886.

323 The Richmond & Danville guaranteed interest on some $12,500,000 of Virginia Midland bonds.

324 Ср. Poor’s Manual за 1887 г.

325 Сообщалось, что была уплачена очень высокая средняя цена — 200 долларов за акцию. R. R. Gaz. 18:825, 1886; ср. R. R. Gaz. 19:162–3, 1887. Компания Terminal выпустила 5 000 000 долларов новых привилегированных и 9 000 000 долларов обыкновенных акций. Из этого объема она продала привилегированные акции и 7 500 000 долларов обыкновенных, предоставив каждому владельцу 100 своих акций право подписаться на сумму, равную одной трети номинальной стоимости его акций, и получить за свою подписку 33⅓ акции новых привилегированных и 50 акций обыкновенных. Затем к полученным таким образом 5 000 000 долларов наличными компания Terminal добавила 1 500 000 долларов обыкновенных акций, оставшихся от ее выпуска в 9 000 000 долларов, и передала всю сумму компании Richmond & Danville в оплату приобретенных ею ценных бумаг. R. R. Gaz. 18:825, 1886.

326 Текущая задолженность составляла 3 161 325 долларов, когда г-н Салли вступил в должность президента, и 1 708 700 долларов из этой суммы подлежали погашению 1 января. Chron. 44:401, 1887. Для обеспечения этой суммы и оплаты акций Richmond & Danville были выпущены 6-процентные облигации под залог имущества на сумму 5 500 000 долларов, обеспеченные привилегированными акциями первого выпуска East Tennessee, акциями Richmond & Danville, акциями Columbia & Greenville, акциями Virginia Midland и облигациями Western North Carolina; а также 16 000 000 долларов обыкновенных акций. Облигации были проданы за наличные, а вырученные средства направлены на покупку East Tennessee и на погашение текущей задолженности; 5 000 000 долларов акций пошли на оплату привилегированных акций первого выпуска East Tennessee, а остальное — на оплату обыкновенных акций Richmond & Danville, акций и доходных облигаций Washington, Ohio & Western, а также на другие цели. Chron. 44:149, 1887. Также см. Poor’s Manual, 1890.

327 Сообщалось, что привилегированные акции первого выпуска East Tennessee были предложены компании Norfolk & Western до того, как их приобрела Richmond Terminal.

328 Chron. 47:410, 1888.

329 Chron. 47:532, 1888.

330 Chron. 47:532, 1888; Ry. Rev. 28:663, 1888; R. R. Gaz. 20:778, 1888.

331 Chron. 47:625, 1888.

332 Chron. 47:663, 1888.

333 Ry. Rev. 28:679, 1888.

334 Ry. Age, 13:788, 1888.

335 Ср. Central Railroad Company против Georgia, 2 Otto, 665. Компании Central Railroad были предоставлены определенные налоговые льготы, и в 1874 году возник вопрос, было ли право на эти льготы утрачено в результате консолидации с Macon & Western и распространялись ли они, если нет, на Macon & Western так же, как и на первоначальную компанию.

336 Включая 67 процентов, выплаченных в конфедеративных банкнотах во время войны.

337 См. Ульрих Б. Филлипс, указ. соч., гл. vi, об истории системы железных дорог Central of Georgia.

338 Ниже приводится характерный отрывок из брошюры, выпущенной Комитетом Райса:

«Вопрос о покупке шестидесяти пяти тысяч акций привилегированных акций первого выпуска железнодорожной компании East Tennessee и обстоятельства, связанные с этим».

«1-е. Почему директора компании Terminal приобрели шестьдесят пять тысяч акций этих акций по номиналу, когда пятидесяти пяти тысяч одной акции было бы достаточно, чтобы дать компании Terminal контрольный пакет этих акций, при том что акции миноритариев в то время продавались примерно по восемьдесят?»

«2-е. Почему акции миноритариев железнодорожной компании Danville были приобретены в то же время по цене, которая тогда составляла около двухсот долларов за акцию, что представляло собой премию в сто процентов?»

«3-е. Правда ли, что большинство членов комитета, назначенного для ведения переговоров о покупке акций компании East Tennessee, состояло из директоров компании Terminal, в значительной степени заинтересованных в акциях миноритариев компании Danville?» Chron. 46:579, 1888.

339 Chron. 46:449, 1888. Брошюра оппозиции перепечатана в Chron. 46:579, 1888. Она содержала тринадцать пунктов, в каждом из которых выдвигалось обвинение или содержался намек на мошенничество со стороны действующего совета директоров.

340 Chron. 46:699, 1888. Голосование составило 298 006 против 94 645. Резолюции, осуждающие действия меньшинства, см. в Ry. Rev. 28:332, 1888.

341 Chron. 47:499, 1888.

342 Система Эрлангера, или Queen & Crescent, включала следующие дороги: Cincinnati Southern (336 миль); Vicksburg & Meridian (142 мили); Vicksburg, Shreveport & Pacific (189 миль); New Orleans & Northwestern (195 миль); Alabama Great Southern (295 миль). Общая протяженность — 1157 миль. Фактически были приобретены дороги Cincinnati Southern и Alabama Great Southern между Цинциннати и Меридианом (около 631 мили); с остальными был заключен договор о тесном сотрудничестве. Ry. Age, 15:230, 1890. Компания East Tennessee произвела оплату путем выпуска 5-процентных облигаций под залог имущества на сумму 6 000 000 долларов, выпущенных совместно компаниями East Tennessee и Richmond & Danville и обеспеченных депозитом приобретенных акций. Chron. 50:560, 1890. За монографией о железной дороге Cincinnati Southern читателю следует обратиться к исследованию Дж. Х. Холландера в «Исследованиях университета Джонса Хопкинса» за январь-февраль 1894 года.

343 Chron. 46:828, 1888.

344 Ry. Rev. 28:386, 1888; Ibid. 397, 1888.

345 Ry. Age, 16:76, 1891.

346 Chron. 52:862, 1891.

347 Из плана реорганизации, подготовленного Drexel, Morgan & Co., от 1 мая 1893 года. Chron. 56:874 и сл., 1893.

348 Ry. Age, 14:78, 1889.

349 Провал этого первоначального иска побудил Richmond Terminal предпринять шаги для укрепления своего положения. В феврале 1889 года было объявлено о выпуске ипотечных облигаций под залог имущества на сумму 24 300 000 долларов, предназначенных не только для погашения текущей задолженности и нескольких классов облигаций, но и для покупки остатка обыкновенных акций Central of Georgia и Richmond & Danville, а также привилегированных акций первого выпуска East Tennessee, находящихся в обращении. См. Poor’s Manual за 1890 г.; также Chron. 48:764, 1889. Впоследствии компания выпустила собственные обыкновенные акции вместо облигаций в обмен на привилегированные акции первого выпуска East Tennessee и преуспела в получении почти 2 000 000 долларов из находящихся в обращении выпусков. Chron. 49:374, 1889. Коэффициент обмена составлял 3¼ к 1. Акции Richmond & Danville были выкуплены новыми облигациями под залог имущества по курсу 85 плюс 26 долларов за акцию наличными, и в связи с этой операцией больше акций и облигаций под залог имущества на сумму 5 700 000 долларов были проданы акционерам на выгодных условиях для покрытия текущей задолженности.

350 Ответы Александра и Инмана см. в New York Herald от 10 августа 1891 года и Chron. 53:224, 1891.

351 По курсу 97½. См. R. R. Gaz. 23:718, 1891.

352 Chron. 53:674, 1891.

353 R. R. Gaz. 23:870, 1891. Состав этого комитета подвергся резкой критике, отчасти из-за отношений Нортона и Шиффа с Louisville & Nashville и Norfolk & Western соответственно, а отчасти из-за того, что остальные члены были только кредиторами и не имели иных интересов, кроме возврата своих займов. Однако представляется, что имущество, скорее всего, оказалось бы в лучшем состоянии в руках авторитетных нью-йоркских банкиров, чем в руках тех, у кого оно находилось ранее.

354 Chron. 53:922, 1891.

355 Chron. 53:969, 1891. Членами были: Ф. П. Олкотт; полковник Оливер Х. Пейн; Ф. Д. Таппан, президент Gallatin National Bank; У. Х. Перкинс, президент Bank of America; и Генри Бадж из Hallgarten & Co. Эти джентльмены назначили г-д Олкотта, Баджа и Перкинса подкомитетом для подготовки плана. Ry. Rev. 32:14, 1892.

356 Это исключало Central of Georgia и Alabama Great Southern. Цифра была основана на существующем облигационном долге, текущей задолженности и арендных платежах. Она включала платежи по трастам вагонов, но исключала налоги, которые были включены в операционные расходы, а также исключала проценты по ценным бумагам, принадлежащим системе или различным корпорациям, составляющим систему.

357 План в полном объеме перепечатан в Chron. 54:487, 1892.

358 Рассмотрим, например, обращение с привилегированными акциями Richmond Terminal. В декабре 1891 года они котировались по цене до 45. План предусматривал 100 процентов в новых облигациях и 20 процентов в новых привилегированных акциях. Напротив, консолидированные 5-процентные облигации Richmond & Danville в те же месяцы котировались по 75 и получили 100 процентов в новых облигациях и 40 процентов в новых привилегированных акциях. Стоит ли удивляться, что держатели приоритетных обязательств отказались участвовать?

359 Chron. 54:846, 1892.

360 Эти векселя должны были быть обеспечены теми же ценными бумагами, которые были тогда заложены для обеспечения текущей задолженности, и должны были быть обменяны на 170 долларов в новых привилегированных акциях, если план окажется успешным.

361 Ry. Age, 17:414, 1892. Не предлагалось сохранять контроль над Central of Georgia, вместо этого каждому акционеру должны были быть выданы сертификаты на соответствующие доли в активах Georgia, делая его фактическим владельцем своей пропорциональной доли.

362 Этот комитет был впоследствии расширен и стал известен как «Независимый комитет семнадцати».

363 Chron. 54:888, 1892.

364 Ibid. 55:23, 1892. 6 июля председатель Стронг из Консультативного комитета семнадцати назначил г-д Джорджа Ф. Стоуна, Дж. К. Мейбена и У. Э. Стронга подкомитетом для дальнейшего рассмотрения реорганизации. Chron. 55:59, 1892. Впоследствии г-н Стронг назначил г-д Коппелла, Мэнсона и Планта комитетом по надзору за 5-процентными облигациями Terminal, а г-д Булла, Годби и Сайруса Дж. Лоуренса — комитетом по надзору за 6-процентными облигациями. Г-н Стронг, как председатель Консультативного комитета, был членом каждого из них по должности. Первого августа г-да Томпсон Дин, Альберт Б. Бордман и Чарльз П. Хантингтон были назначены комитетом держателями от 50 000 до 60 000 акций и других ценных бумаг системы Richmond Terminal «с целью устранения препятствий, которые в настоящее время стоят на пути справедливой и равноправной реорганизации компании Richmond & West Point Terminal Railway & Warehouse Company и ее дочерних корпораций, и для этой цели нанять адвокатов и предпринять все необходимые шаги для обеспечения назначения постоянных внешних управляющих, которые не будут действовать в интересах какой-либо клики или фракции в указанных компаниях». Chron. 55:216, 1892. См. в этой связи Ry. Rev. 32:521, 1892.

365 R. R. Gaz. 24:33, 1892. Депозит был внесен, а дивиденды выплачены.

366 Ibid. 24:237, 1892.

367 Chron. 54:965, 1892.

368 Следует отметить, что, хотя миноритарные акционеры Central of Georgia возражали против контроля Terminal над акциями, они не были против выполнения точных условий аренды Georgia Pacific: то есть против гарантии 7 процентов на их акции.

369 У. П. Клайд и др.

370 Chron. 54:1010, 1892. Г-да Хайдекопер и Фостер были также назначены внешними управляющими судами Вирджинии, Северной Каролины и Южной Каролины. Ответ президента и внешнего управляющего Комера из Central на заявление Клайда см. в Chron. 55:22, 1892.

371 Ry. Rev. 32:549, 1892. Комитет также заявил, что компанию Terminal заставили купить облигации штата Джорджия на сумму 1 800 000 долларов по номиналу и с процентами, которые приносили только 3½ процента в год, хотя компания не могла занять деньги менее чем под 6 процентов; что векселя директоров на крупную сумму были оплачены компанией и что в файлах не было ваучеров, показывающих, как были потрачены эти деньги.

372 Chron. 55:938, 1892.

373 Chron. 55:1078, 1892. Ответы ответчиков см. в Chron. 56:414, 1893 и Ibid. 972, 1893.

374 Это было письмо, окончательно отклоняющее проведение реорганизации в 1892 году из-за отсутствия гарантий поддержки.

375 Переписка приведена полностью в Chron. 56:207, 1893 и Ibid. 56:622, 1893.

376 Ry. Rev. 33:95, 1893.

377 Эти потребности уже были подчеркнуты планом Олкотта.

378 Нехватка места не позволяет полностью изложить критику, которую план Дрекселя должен был высказать в отношении физического состояния и финансовой практики объектов Richmond Terminal. Ниже приводится отрывок из плана, раздел 9: «В качестве примера того, как велись счета, можно упомянуть, что в операционных расходах всей системы Richmond & Danville было списано только 20 000 долларов на обновление рельсов в финансовом году, закончившемся 30 июня 1890 года, и ни доллара в финансовых годах, закончившихся 30 июня 1891 и 1892 годов соответственно. За семь месяцев внешнего управления (с июля 1892 по январь 1893 года включительно) было списано около 600 долларов. С этой даты, как понимается, было списано около 18 000 долларов. За этими исключениями все обновления рельсов относились на счета строительства. Обновления, которые должны быть должным образом включены в операционные расходы, составили бы не менее 100 000–150 000 долларов в год». Можно было бы привести и другие примеры, почти столь же плохие.

379

Total cash requirements, as estimated, were: |
Floating debt, including equipment notes | $12,900,000 |
New construction and equipment during two years | 8,000,000 |
Expenses of reorganization and contingencies | 2,350,000 |
| $23,250,000 |
To be provided from: |
Assessments on Terminal stock | $8,750,000 |
Assessments on East Tennessee stocks | 2,700,000 |
Sale of $33,333,000 new common stock | 5,000,000 |
Sale of $8,000,000 new bonds | 6,800,000 |
| $23,250,000 |

380 Новая компания оставила за собой право в любое время выкупить свои привилегированные акции за наличные по номиналу.

381 Of which $104,303,894 for stock and the rest for bonds outstanding.

382 План реорганизации оценивал капитализацию в соответствии со своими положениями примерно в 20 000 долларов на милю принадлежащей и контролируемой дороги; около 10 000 долларов привилегированных акций на милю принадлежащей и контролируемой дороги; около 25 000 долларов обыкновенных акций на милю принадлежащей и контролируемой дороги.

383 План опубликован полностью в Chron. 56:874, 1893.

384 Ry. Rev. 33:388, 1893.

385 Измененный план реорганизации. Chron. 58:385, 1894. Некоторая информация о состоянии перевозок на Юге в 1894 году содержится в Восьмом ежегодном отчете Межштатной торговой комиссии, стр. 20–24.

386 От 140 000 000 долларов 5-процентных облигаций, 75 000 000 долларов привилегированных и 160 000 000 долларов обыкновенных акций до 120 000 000 долларов облигаций, 60 000 000 долларов привилегированных и 125 000 000 долларов обыкновенных акций. Поскольку, однако, некоторые из более бедных объектов были отсечены, а условия, предоставленные другим, были сделаны более либеральными, меньшая абсолютная сумма новых ценных бумаг представляла собой большее относительное увеличение, чем раньше.

387 Фактические расходы в 1895 году составили 4 195 000 долларов.

388 «Увеличение трастов вагонов связано с существованием около 1 200 000 долларов таких обязательств в системе Richmond & Danville, которые до даты плана реорганизации не были внесены в бухгалтерскую книгу ни железнодорожной компании, ни ее внешних управляющих, хотя, как выяснилось, они были хорошо известны». Измененный план реорганизации.

389 R. R. Gaz. 26:613, 1894.

390 Заявление, составленное комитетом по реорганизации. Chron. 59:515, 1894. Протяженность дорог, контролируемых системой Richmond Terminal на 30 ноября 1892 года, составляла 9053,3 мили.

391 Дж. П. Морган, Чарльз Ланье и Джордж Ф. Бейкер. См. Chron. 59:836, 1894 и Ibid. 880, 1894.

392 См. заявление внешнего управляющего Комера. Chron. 55:805, 1892.

393 Chron. 60:1008, 1895.

394 С уставом от штата Джорджия.

395 Акционерный капитал железной дороги Central of Georgia удерживался Комитетом по реорганизации Richmond Terminal до весны 1907 года. Затем он был продан Окли Торну, президенту Trust Company of America, и Марсдену Дж. Перри. Позже в том же году эти джентльмены перепродали эти акции Э. Г. Харриману и его партнерам.

396 Первоначальная оценка составляла 19 000 000 долларов. Доступная сумма, по-видимому, в конечном итоге составила 20 000 000 долларов.

397 Трастовое голосование было продлено в 1902 году в отношении большинства акций на период пять лет. См. Chron. 75:442, 1902 и R. R. Gaz. 34:826, 1902.

398 Ежегодный отчет, 1906.

399 Узкоколейное оборудование, включенное в эти цифры, выглядит следующим образом:

| 1895 | 1907 |
Locomotives |  9 |   4 |
Locomotives |  9 |   4 |
Freight cars | 86 | 106 |

400 «Вряд ли можно утверждать», — заявила Межштатная торговая комиссия о Southern Railway в 1900 году (8 I. C. C. Rep. 583), — «что стоимость воспроизводства этого имущества в его нынешнем состоянии составит 40 000 долларов за милю».

401 Этот маршрут примерно следовал по старому пути Санта-Фе.

402 Chron. 29:583, 1879.

403 Ibid. 33:23, 1881.

404 Chron. 34:315, 1882, Циркуляр Sonora Railroad Company акционерам.

405 Chron. 29:630, 1879. Заявление вице-президента Бейкера.

406 Ibid. 29:630, 1879.

407 Chron. 34:243, 1882.

408 Chron. 41:444, 1885.

409 Ежегодный отчет за 1885 год содержит обсуждение проектов Atlantic & Pacific и California Southern.

410 Chron. 42:462, 1886; Ежегодный отчет, 1887.

411 Ibid. 42:518, 1886.

412 Annual Reports, 1886 and 1887.

413 Ежегодный отчет, 1888.

414 Ry. Rev. 29:511, 1889.

415 Ry. Age, 12:107, 1887.

416 Ibid. 12:325, 1887.

417 Это увеличение дивидендов вызвало резкую и вполне заслуженную критику. Директора защищали свои действия следующим образом:

«При формировании справедливого мнения по этому вопросу», — говорили они, — «необходимо напомнить акционерам заявление, сделанное в циркуляре от 30 июля 1887 года... В упомянутом циркуляре было сказано, что за шесть месяцев, закончившихся 1 июля 1887 года, чистая прибыль превысила более чем на 1 200 000 долларов чистую прибыль за первые шесть месяцев 1886 года, что доходы продолжали расти, и то, что всегда было правдой в прошлом, можно ожидать и в этом году; а именно, что доход за вторые шесть месяцев года будет значительно превышать доход за первые шесть месяцев... Будет... видно, что... 1887 год стал замечательным исключением из того, что до сих пор было регулярным ходом доходов Atchison; вторая половина того года показала увеличение по сравнению с первой половиной всего на 278 096 долларов валовой прибыли и 204 144 доллара чистой... Засухи, неурожаи, чрезмерная конкуренция, постоянно снижающиеся ставки, неразумное законодательство, забастовки и другие бедствия постигли нас, как и другие западные дороги; но ваши директора не могли заранее знать, что придется столкнуться с какими-либо из этих неблагоприятных условий, тем более что придется столкнуться со всеми ими одновременно». Ежегодный отчет, 1888.

Эта защита была совершенно неудовлетворительной. Увеличение размера дивидендов слишком важно, чтобы его можно было оправдать чем-либо, кроме фактически полученной прибыли. Более того, условия, которые директора считали ответственными за снижение доходов Atchison, были либо хорошо известны в то время, когда были объявлены дивиденды, либо их можно было легко предвидеть. Утверждалось даже, что снижение деловой активности, которое показал годовой отчет за 1888 год, было связано с сокращением перевозок материалов компании на Запад для строительства новых путей, а не с неурожаем или другим спадом в общем бизнесе. См. R. R. Gaz. 21:327, 1889.

418 Chron. 47:472, 1888. The use of $3,000,000 of the notes was specifically deferred.

419 Ry. Age, 14:644, 1889.

420

Cash requirements were (Circular No. 63, Oct. 15, 1889): |
To retire outstanding lease warrants | $1,445,660 |
To expend on incomplete construction of existing lines, and for new equipment as required | 5,000,000 |
To pay floating debt | 3,554,340 |
| $10,000,000 |
And the provision for cash subscription was |
General mortgage 4s | $12,500,000 |
Income 5s | 1,250,000 |
| $13,750,000 |

421 Сертификат доходных облигаций напечатан полностью в У. А. Вуд, «Современные бизнес-корпорации», стр. 237–9.

422 Ry. Age, 14:682, 1889.

423 Ежегодный отчет, 1890. Экономия была достигнута в это время за счет консолидации веток с магистральной линией и другими способами.

424 Ежегодный отчет, 1891.

425 Chron. 51:171, 1890.

426 Ibid. 53:474, 1891.

427 Ежегодный отчет, 1892.

428 Ry. Age, 17:413, 1892.

429 Ежегодный отчет, 1892.

430 Chron. 56:1014, 1893; Ibid. 57:1038, 1893.

431 Ry. Rev. 34:68, 1894.

432 Ry. Times, 64:533, 1893.

433 См. Chron. 58:42, 1894, для официального заявления о причинах обращения в суды.

434 Ibid. 57:1121, 1893. Некоторая информация о последующей железнодорожной конкуренции во время внешнего управления Atchison содержится в 7 I. C. C. Rep. 61.

435 R. R. Gaz. 26:465, 1894.

436 Ry. Rev. 34:358, 1894.

437 Ry. Times, 65:817, 1894.

438 Ry. Rev. 34:379, 1894.

439 Отчет г-на Стивена Литтла комитетам по реорганизации в Нью-Йорке, Лондоне и Амстердаме, 1894.

440 Chron. 59:233, 1894.

441 Ry. Times, 66:543, 1894.

442 Chron. 59:878, 1894; Ibid. 59:919, 1894.

443 Кроме того, были разрешены облигации с приоритетным правом требования на сумму до 17 000 000 долларов, из которых 12 000 000 долларов могли быть использованы при желании вместо облигаций общей ипотеки при погашении векселей гарантийного фонда, облигаций оборудования и т. д., и 5 000 000 долларов на необходимые улучшения в течение пяти лет.

444 Облигации второй ипотеки А получили 113 процентов в новых привилегированных акциях. Облигации второй ипотеки B получили 118 процентов. «После тщательного рассмотрения», — говорилось в плане, — «было решено, что для интересов этих [второй ипотеки] ценных бумаг лучше всего, чтобы они были конвертированы в 5-процентные привилегированные акции, обладающие полными правами голоса и преимущественными правами как в отношении основной суммы, так и процентов, вместо того чтобы возвращаться к своей первоначальной форме «доходных облигаций». Не считалось, что с акций можно собрать взнос более 10 долларов, а остальное должно было поступить от младших облигаций».

445 План реорганизации был опубликован отдельно, но был перепечатан в Chron. 60:658, 1895.

446 Ry. Rev. 35:208–9, 1895.

447 Ry. Age, 20:199, 1895.

448 Ry. Times, 67:482, 1895.

449 R. R. Gaz. 26:675, 1894.

450 Ry. Times, 66:506, 1894.

451 Ry. Rev. 34:589, 1894.

452 Chron. 61:1064, 1895.

453 Chron. 64:609, 1897.

454 Ibid. 67:841, 1898.

455 Это были не все акции Atchison, которые приобрели интересы Union Pacific. Президент Рипли показал перед Межштатной торговой комиссией 8 января 1907 года, что двумя годами ранее Э. Г. Харриман и его партнеры обеспечили 30 000 000 долларов акций Atchison и добились избрания г-д Х. К. Фрика и Х. Х. Роджерса в совет директоров Atchison, чтобы представлять их.

456 Statutes at Large, 37-й Конгресс, 2-я сессия, гл. 120.

457 Statutes at Large, 38-й Конгресс, 1-я сессия, гл. 216.

458 Отчет комитета Олдрича. Стоимость использованного золота — это та, что приведена в «Американском альманахе» за 1878 год, и варьировалась из года в год следующим образом:

1864 | 155.5 |
1865 | 216.2 |
1866 | 140.1 |
1867 | 134.6 |
1868 | 138.5 |
1869 | 135.6 |

459 Джон П. Дэвис, «История железной дороги Union Pacific», стр. 151.

460 Полезные отчеты о Crédit Mobilier можно найти в Дэвис, «Union Pacific Railroad»; Кроуфорд, «Crédit Mobilier of America»; Хазард, «The Crédit Mobilier of America»; Уайт, «История железной дороги Union Pacific»; Комитет Поланда, «Отчет и показания», 42-й Конгресс, 3-я сессия, Отчеты Палаты представителей, № 77.

461 Дэвис, стр. 163–70.

462 Отчет комиссии железной дороги Union Pacific, 1887, стр. 52. Правительство пыталось добиться аннулирования вышеупомянутых строительных контрактов и восстановления незаконных прибылей, но Верховный суд постановил, что оно не имеет права требовать возмещения ущерба в данном деле. Соединенные Штаты против Union Pacific Railroad Company, 98 U. S. 569.

463 Statutes at Large, 39-й Конгресс, 1-я сессия, гл. 159.

464 Отчет комиссии железной дороги United States Pacific, 1887, стр. 55.

465 Ibid. том 8, стр. 4975.

466 Записи по делам об обращении взыскания на имущество железной дороги Union Pacific, 55-й Конгресс, 1-я сессия, Сенатский документ 10, часть 3.

467 Сторонами соглашения были: Сидни Диллон, Фред Л. Эймс, Джей Гулд, К. С. Грили, Джон Д. Перри, Роберт Э. Карр, Адольфус Мейер, Б. У. Льюис-младший, Генри Виллард, Джон П. Ашер, Д. М. Эдгертон, Артемас Х. Холмс.

468 Отчет комиссии железной дороги United States Pacific, 1887, показания А. Х. Холмса, стр. 165.

469 Ibid. Показания Джея Гулда, стр. 454–6. Переход к ипотеке был осуществлен в период между апрелем 1878 года и маем 1879 года.

470 Записи по делам об обращении взыскания на имущество железной дороги Union Pacific, 55-й Конгресс, 1-я сессия, Сенатский документ 10, часть 3 (содержит текст ипотеки).

471 Отчет комиссии железной дороги United States Pacific, 1887, показания А. Х. Холмса, стр. 130 и 133.

472 Ibid. том 8, стр. 4987, Отчет Уильяма Кэлхуна, бухгалтера.

473 Отчет комиссии железной дороги United States Pacific, 1887, показания Джея Гулда, стр. 463.

474 Отчет комиссии железной дороги United States Pacific, 1887, стр. 58.

475 Ibid. стр. 59–65.

476 Ibid. Показания Ф. Л. Эймса, стр. 668. Совокупный капитал указан в соглашениях как 51 762 300 долларов, но это, по-видимому, ошибка.

477 Котировки обыкновенных акций Kansas Pacific в течение 1879 года (Chron. 1880):

January | February | March | April |
Low | High | Low | High | Low | High | Low | High |
9⅛ | 13 | 11½ | 22¼ | 17 | 22½ | 20½ | 60 |
May | June | July | August |
Low | High | Low | High | Low | High | Low | High |
50 | 59¾ | 54 | 59 | 56 | 60 | 53⅝ | 59½ |
September | October | November | December |
Low | High | Low | High | Low | High | Low | High |
55 | 73½ | 70 | 85¼ | 83½ | 92 | 85 | 92½ |

478 Отчет комиссии железной дороги United States Pacific, показания Джея Гулда.

479 Отчет комиссии железной дороги United States Pacific, 1887, стр. 100.

480 За исключением Missouri Pacific, которую Гулд сохранил.

481 Отчет комиссии железной дороги United States Pacific, 1887, показания Джея Гулда, стр. 467–9, 523, 524.

482 Отчет комиссии железной дороги United States Pacific, 1887, показания Чарльза Уиллера, стр. 1735–6. Сумма — 571 000 долларов.

483 Ibid. Показания Джона Эванса, стр. 1853–4.

484 Ibid. Показания К. Ф. Адамса, стр. 47.

485 Отчет комиссии железной дороги United States Pacific, 1887, стр. 91 и сл.

486 «Тридцать лет американских финансов», стр. 86–98.

487 Chron. 35:578, 1882.

488 Отчет комиссии железной дороги United States Pacific, 1887, стр. 67.

489 Ежегодный отчет, 1884, стр. 5.

490 Отчет комиссии железной дороги United States Pacific, 1887, показания К. Ф. Адамса, стр. 45–6.

491 Chron. 53:436, 1891.

492 Ежегодный отчет, 1884, стр. 165.

493 91 U. S. 72.

494 Statutes at Large, 45-й Конгресс, 2-я сессия, гл. 96.

495 Суд постановил, что, хотя до принятия Закона Турмана расходы на улучшения могли вычитаться из валового дохода при расчете чистого, формулировка этого Закона, по-видимому, исключает вычет любых расходов на улучшения или модернизацию, или увеличение постоянной стоимости работ каким-либо образом. См. 99 U. S. 402; 99 U. S. 455; 138 U. S. 84.

496 Отчет правительственных директоров за 1893 год.

497 Chron. 57:684, 1893.

498 Ibid. 57:639, 1893.

499 Сенатский комитет 1896, 54-й Конгресс, 1-я сессия, Док. № 314, стр. 42, показания Э. Э. Андерсона. Исковое заявление см. в Отчете комиссара железных дорог, 1894, стр. 99–120.

500 Ibid. стр. 391–2, показания О. У. Минка. Это дало правительству трех из пяти внешних управляющих. Петицию генерального прокурора см. в Отчете комиссара железных дорог за 1894 год.

501 Chron. 16:292, 1873.

502 Отчет комиссара железных дорог, 1895, стр. 14.

503 Ry. Rev. 34:335, 1894.

504 Chron. 58:775, 1894.

505 Ibid. 60:132, 1895.

506 Отчет комиссара железных дорог, 1895, стр. 9–10.

507 Сенатская комиссия, 54-й Конгресс, 1-я сессия, Документ 314, показания У. С. Пирса. См. в целом отчет этого комитета для обсуждения альтернатив с точки зрения правительства.

508 Ibid. Показания, стр. 451–2.

509 Chron. 60:303, 1895.

510 Ry. Times, 64:732, 1893. Г-н Брайс также был членом Сенатского комитета по тихоокеанским железным дорогам.

511 Ry. Age, 18:883, 1893.

512 Ry. Times, 65:336, 1894.

513 Ry. Times, 65:750, 1894. Комитет по реорганизации заявил, что этот план не является окончательным. Однако они согласились с г-ном Буассевеном в его рекомендации вышеуказанной схемы.

514 Chron. 60:132, 1895.

515 Ibid. 60:303, 1895.

516 Краткое изложение иска об обращении взыскания, находящегося на рассмотрении в 1895 году, см. в Отчете правительственных директоров за тот год.

517 Chron. 60:303, 1895.

518 Chron. 60:132, 1895.

519 Ry. Rev. 35:153, 1895.

520 Chron. 61:663, 1895.

521 Chron. 61:705, 1895. (План реорганизации полностью.)

522 См. показания У. С. Пирса, Сенатская комиссия, 1896, 54-й Конгресс, 1-я сессия, Документ 314.

523 Показания, Сенатская комиссия, 1896, стр. 23.

524 Ibid.

525 Chron. 62:187, 1896.

526 Отчет комиссара железных дорог, 1897, стр. 8. Сделки правительства с комитетом по реорганизации последовали за поражением в Палате представителей возобновленного предложения о рефинансировании правительственного займа.

527 Гарантия была предоставлена синдикатом с тем же составом, что и тот, который согласился предоставить деньги на расходы по реорганизации.

528 Chron. 65:730, 1897; Отчет комиссара железных дорог, 1897, стр. 9.

529 Ry. Age, 24:897, 1897.

530 Отчет комиссара железных дорог, 1898, стр. 9.

531 Вся задолженность Kansas Pacific перед правительством составляла 12 891 900 долларов. После продажи правительство подало иск на остаток, но получило решение только на 821 898 долларов.

532 Ср. Г. Р. Мейер, «Расчеты с тихоокеанскими железными дорогами», Quarterly Journal of Economics, июль 1899 г. Записи внешнего управления были опубликованы в четырнадцати томах.

На своем последнем заседании в 1898 году комитет по реорганизации назначил прокси-комитет из пяти членов «для постоянного представительства на ежегодных и других собраниях таких держателей обыкновенных и привилегированных акций, которые (пожелают) доверить свои прокси указанному комитету с целью поддержания управления и общей политики, инициированной комитетом по реорганизации». Это заменило принудительное трастовое голосование.

533 Томас Уорнер Митчелл, «Рост Union Pacific и ее финансовые операции», Quarterly Journal of Economics, том 21, стр. 569, 1907.

534 Besides $824,910 in Northern Securities stubs.

535 См. Б. Х. Мейер, «История дела Northern Securities», Бюллетень Висконсинского университета, июль 1906 г.

536 Как и при покупке Southern Pacific, приобретение акций Northern Pacific финансировалось в основном за счет выпуска конвертируемых облигаций под залог имущества. Предполагается, что еще около 30 000 000 долларов было заимствовано у банков.

537 Показания г-на Харримана перед Межштатной торговой комиссией. Это правда, что акции Northern Securities, удерживаемые системой Union Pacific, были заложены в качестве обеспечения на равную сумму 4-процентных и участвующих 4-процентных облигаций Oregon Short Line, и что когда эти облигации были рефинансированы, под новый выпуск было заложено все, что интересы Union Pacific должны были получить в обмен на свои холдинги Northern Securities, и любые другие акции или облигации на сумму, не превышающую 80 процентов их оценочной стоимости. Но покупка акций Southern Pacific и Northern Pacific ранее финансировалась за счет выпуска конвертируемых облигаций под залог имущества, под которые были заложены другие ценные бумаги. С 1904 года растущая цена акций Union Pacific сделала конвертацию желательной и быстро высвободила ценные бумаги, стоящие за первоначальным выпуском. Эти высвобожденные ценные бумаги, вместе с 18 000 000 долларов привилегированных акций Southern Pacific, выплаченных Union Pacific в 1904 году (с 2 460 960 долларами наличными), оказались достаточным залогом для облигаций рефинансирования Oregon Short Line, и поэтому акции Great Northern и Northern Pacific были свободны для других целей.

538 Ежегодный отчет, 1907. См. также Межштатная торговая комиссия, Отчет по вопросу консолидаций и комбинаций перевозчиков, отношений между такими перевозчиками и общности интересов в них, их ставок, мощностей и практик, 12 I. C. C. Rep. 319.

539 Union Pacific приобрела долю в 50 процентов в San Pedro, Los Angeles & Salt Lake Railroad Company в 1904 году.

540 Последние отчеты предполагают, что будет сформирована холдинговая компания, которая возьмет на себя ценные бумаги, принадлежащие в настоящее время Union Pacific Railroad.

541 Дивиденды по акциям Union Pacific Railroad:

| Per Cent |
| 1898 | 1899 | 1900 | 1901–4 | 1905 | 1906 | 1907 |
Common |  |  | 3½ | 4 | 4½ | 8 | 10 |
Preferred | 1½ | 3½ | 4   | 4 | 4   | 4 |  4 |

542 Озаглавлен «Акт о предоставлении земель для содействия строительству железной дороги и телеграфной линии от озера Верхнее до пролива Пьюджет-Саунд на тихоокеанском побережье по северному маршруту». Statutes at Large, 38-й Конгресс, 1-я сессия, гл. 217.

543 Чтобы сделать возможным выбор земель для возмещения убытков.

544 Джозайя Перхэм был первым инициатором, а после него видную роль играли некоторые бостонские капиталисты.

545 Эллис Пэксом Оберхольцер, «Жизнь Джея Кука». Филадельфия, George W. Jacobs & Company, 1907. См. также Смелли, «История Нортерн Пасифик».

546 Векселя были выпущены на рынок по номиналу, хотя проданы синдикату по цене 88.

547 Chron. 18:16, 1874.

548 R. R. Gaz. 6:135, 1874. Задолженность Нортерн Пасифик перед Jay Cooke & Co. составляла около 1 500 000 долларов.

549 R. R. Gaz. 6:496, 1874; Congressional Record, 43-й Конгресс, 1-я сессия, 11 мая 1874 г., стр. 3749, 3773.

550 Под чистой прибылью «следует понимать такой излишек доходов указанной железной дороги, который остается после оплаты всех расходов по эксплуатации указанной железной дороги и ведению всех ее дел, включая все налоги, сборы и платежи по обременениям, а также включая проценты и амортизационный фонд по облигациям первой закладной, расходы на ремонт или замену указанной железной дороги, ее принадлежностей, оборудования или иного имущества, с тем чтобы они находились в надлежащем состоянии, и на обеспечение такого дополнительного оборудования, которое указанная Компания сочтет необходимым для деятельности указанной железной дороги». Годовой отчет, 1876, стр. 45.

551 Годовой отчет, 1876; Chron. 20:522, 1875; Ibid. 21:15, 1875.

552 Годовой отчет, 1876.

553 R. R. Gaz. 7:330, 1875. Депозиты облигаций продолжали поступать, пока 30 июня 1879 г., когда истекли права на конвертацию в привилегированные акции, в обращении оставалось лишь 529 000 долларов. Годовой отчет, 1879.

554 Эти земли были временно зарезервированы, поскольку некоторые из них не были обследованы, а другие, которые были обследованы, еще не были переданы компании по акту из-за спора с Министерством внутренних дел по поводу оплаты расходов на обследование. R. R. Gaz. 7:340, 1875.

555 R. R. Gaz. 7:420, 1875.

556 Годовой отчет, 1881.

557 Годовой отчет, 1882, стр. 13.

558 Генри Виллард, «Мемуары», том 2, стр. 272–94.

559 «Мемуары», стр. 297.

560 О том, как директора Нортерн Пасифик пытались помешать Вилларду получить контроль, см. заметки в Chronicle за 1881 год.

561 См. Первый годовой отчет Oregon & Transcontinental Company; R. R. Gaz. 14:516, 1882 (содержит заявление об организации и целях).

562 Годовой отчет, 1883. С Oregon & Transcontinental Company были достигнуты договоренности о необходимых авансах, чтобы избежать накопления крупной текущей задолженности.

563 R. R. Gaz. 15:716, 1883. Попытку объяснения этого дефицита см. в заявлении Вилларда акционерам в 1884 году, сразу после его ухода с поста президента.

564 «Мемуары», стр. 315.

565 К 1887 году Виллард вернул себе контроль при поддержке германского капитала.

566 В 1886 году Oregon Railway & Navigation получала 28 центов за 100 фунтов за перевозку на 213 миль от Уоллула-Джанкшен до Портленда, оставляя Нортерн Пасифик 28 центов за перевозку на 1699 миль от Сент-Пола до Уоллулы. R. R. Gaz. 18:681, 1886, отчет вице-президента и генерального менеджера Оукса.

567 О переговорах между Юнион Пасифик, Oregon Railway & Navigation и Нортерн Пасифик с 1885 по 1889 год см. финансовые издания того времени и отчеты соответствующих железных дорог.

568 В 1890 году она была реорганизована в North American Company.

569 Годовой отчет, 1888, стр. 8; Chron. 44:752, 1887; Ibid. 44:782, 1887.

570 Преобладание грузоперевозок в западном направлении до 1888 года вынуждало Нортерн Пасифик перевозить зерно в восточном направлении по очень низким тарифам, чтобы заполнить пустые вагоны. См. Daniel Buchanan vs. the Northern Pacific Railroad Company, 5 I. C. C. Rep. 7.

571 О потоке иммигрантов на Северо-Запад см. Ry. Rev. 28:163, 1888.

572 Акционерный капитал Cœur d’Alene Company составлял 1 000 000 долларов, а в обращении находилось 360 000 долларов гарантированных 6-процентных облигаций. Ry. Rev. 28:551, 1888.

573 Причитающиеся и начисленные проценты, векселя к оплате и кредиторская задолженность за следующие годы составляли:

1884 | $6,941,513 |
1885 | 4,748,235 |
1886 | 4,959,406 |
1887 | 6,504,274 |
1888 | 9,287,616 |
1889 | 7,858,261 |

574 Годовой отчет, 1889.

575 Годовой отчет, 1889; Chron. 50:279, содержит текст закладной.

576 Ry. Rev. 29:541, 1889. Фактически все выпуски были сделаны под 5 процентов.

577 Годовой отчет, 1890. Ответ директоров см. в R. R. Gaz. 21:759, 1889.

578 Chron. 51:539, 1890. Точка зрения акционеров кратко, но ясно изложена в циркуляре, выпущенном г-ном Робертом Харрисом, председателем совета директоров. Ry. Age, 14:658, 1889.

579 В 1919 году.

580 Evidence of this appears in the $10,000,000 reserved for premiums.

581 «Мемуары», том 2, стр. 336.

582 Годовой отчет, 1889; R. R. Gaz. 21:318, 1889. Wisconsin Central делила свою валовую выручку на две части: 65 процентов и 35 процентов; удерживала 35 процентов для собственных нужд, а 65 процентов направляла на эксплуатационные расходы и на определенные улучшения, способствующие снижению эксплуатационных расходов. Когда эксплуатационные расходы составляли менее 65 процентов, Wisconsin Central должна была выплачивать половину разницы Нортерн Пасифик в качестве компенсации за деловые операции, которые последняя ей предоставляла. Когда эксплуатационные расходы превышали 65 процентов, Wisconsin Central должна была выплачивать не более 2,5 процента этого превышения из своих 35 процентов и делить половину любого превышения эксплуатационных расходов сверх 67,5 процента поровну между Wisconsin Central и Нортерн Пасифик. Однако Нортерн Пасифик не была обязана выплачивать свою половину такого превышения иначе, как из будущих прибылей, полученных по контракту.

583 Годовой отчет, 1890. Краткое изложение сложных отношений между Wisconsin Central, Chicago & Northern Pacific и Chicago & Great Western см. в R. R. Gaz. 22:350, 1890. С Балтимор и Огайо были согласованы условия использования чикагских терминалов Chicago & Northern Pacific этой корпорацией. Годовой отчет, 1891.

584 Годовой отчет, 1890, стр. 14; R. R. Gaz. 21:318, 1889.

585 Chron. 54:845, 1892. Резолюции, принятые на собрании акционеров, по существу сводились к следующему:

«Постановлено: 3 347 000 долларов облигаций консолидированной закладной, депонированных в настоящее время в Farmers’ Loan & Trust Company в качестве доверительного управляющего для владельцев привилегированных акций... не продавать ниже 90 и начисленных процентов».

«Постановлено: если все облигации не будут проданы, как указано выше, и меньшие партии могут быть реализованы по 90 и проценты, то Директора могут продать достаточное количество, чтобы покрыть дефицит в любой год между дивидендами, фактически выплаченными владельцам привилегированных акций, и 4 процентами, которые должны быть выплачены».

«Постановлено: если Советом директоров в любой год объявляются дивиденды в размере 4 процентов или более, то должно быть продано достаточное количество облигаций, чтобы обеспечить дополнительные 1 процент дивидендов для выплаты владельцам привилегированных акций». Chron. 55:679, 1892.

586 Ry. Rev. 32:687, 1892. Членами были Генри Кльюс, Брейтон Айвс, Фрэнк Стерджес, Уильям Соломон и Джей Кук-младший.

587 Ry. Times, 63:275, 1893; Chron. 56:332, 1893.

588 Ry. Rev. 33:143, 1893; Chron. 56:362, 1893; Ry. Times, 63:302, 1893; Ibid, стр. 360. См. также R. R. Gaz. 25:161, 1893.

589 «Мемуары», стр. 359–60.

590 Среди прочих, следственный комитет громко протестовал против продажи. Ry. Rev. 33:127, 1893.

591 Ry. Times, 65:595, 1893.

592 Chron. 56:1017, 1893; R. R. Gaz. 25:398, 1893.

593 Крупнейшими подписчиками были Рокфеллеры, Виллард и его друзья.

594 Годовой отчет, 1893; Ry. Times, 64:290, 1893.

595 Критика была вызвана тем фактом, что все три внешних управляющих были сторонниками и, по сути, протеже Генри Вилларда. Ry. Times, 64:290, 1893. См. также Смелли, стр. 291.

596 За исключением того, что Генри Стэнтон из Нью-Йорка должен был стать восточным внешним управляющим для всех филиалов.

597 Ry. Times, 64:337, 1893.

598 Эти должностные лица подали в отставку из-за невыплаты им жалования.

599 Ry. Rev. 33:587, 1893.

600 Chron. 59:697, 1894.

601 Ibid. 57:765, 1893.

602 Ry. Age, 19:40, 1894.

603 Ry. Age, 23:154, 1897.

604 Ry. Rev. 33:783, 1893; Chron. 57:1123, 1893; Ry. Age, 19:11, 1894.

605 Ry. Age, 19:89, 1894.

606 Ibid. 19:231, 1894.

607 R. R. Gaz. 26:294, 1894; Chron. 58:683, 1894.

608 R. R. Gaz. 26:642, 1894; Chron. 59:473, 1894.

609 Chron. 59:738, 1894; Ibid. 59:697, 1894.

610 Это нельзя объяснить более щедрыми расходами внешних управляющих на содержание путей и оборудования, поскольку суммы, направленные на обе эти цели, в 1894 году были существенно меньше, чем в 1893 году.

611 Ry. Times, 65:87, 1894.

612 Ibid. 65:38, 1884.

613 R. R. Gaz. 27:160, 1895.

614 О противоположных циркулярах Комитета Ливингстона и директоров см. Ry. Rev. 35:55, 1895. 20 февраля 1896 г. был назначен Комитет по защите акционеров в составе Огаста Белмонта, Брейтона Айвса и Джорджа Р. Шелдона из Нью-Йорка и Шарлеманя Тауэра из Филадельфии. Chron. 62:365, 1896.

615 Chron. 60:930, 1895.

616 R. R. Gaz. 27:590, 1895.

617 Об использовании путей и терминалов в Сент-Поле и Миннеаполисе и между ними см. Ry. Age, 20:161, 1895; Ibid. 20:198, 1895; Ry. Rev. 35:209, 1895.

618 Chron. 61:325, 1895.

619 Pearsall vs. Great Northern Railway Company, 161 U. S. 647.

620 Ry. Rev. 35:461, 1895.

621 Разбирательство было начато в суде Сиэтла в августе. См. Chron. 61:241, 1895; Ry. Age, 20:394, 1895; Ibid. 20:418, 1895; Ibid. 20:430, 1895.

622 До этого времени такие отчеты подавались в суд Милуоки.

623 Ry. Age, 20:442, 1895; Ry. Rev. 35:503, 1895.

624 Ry. Age, 20:478, 1895; R. R. Gaz. 27:648, 1895.

625 Chron. 61:611, 1895; Ry. Times, 68:442, 1895.

626 Судьи Браун, Харлан, Брюэр и Филд.

627 «Мы придерживаемся мнения, — заявили судьи Филд, Харлан и Брюэр, — что производство по обращению взыскания на имущество по закладной на линии, проходящие через более чем один округ, должно начинаться в окружном суде, в юрисдикции которого находятся основные эксплуатационные офисы и в котором находится какая-либо существенная часть железной дороги, охваченной закладной. Такой суд должен быть судом первичной юрисдикции. Но ввиду того, что часть линии дороги, принадлежащей компании Нортерн Пасифик, находится в штате Висконсин, и что на момент подачи иска кредиторов компания Нортерн Пасифик эксплуатировала дорогу через Восточный округ Висконсина, хотя эта дорога находилась у нее в аренде на 99 лет; и ввиду того факта, что железнодорожная компания согласилась с действиями Окружного суда по Восточному округу Висконсина по принятию юрисдикции, и поскольку такая юрисдикция признавалась Окружным судом в каждом округе... в течение около двух лет, мы придерживаемся мнения, что Окружной суд по Восточному округу Висконсина обладает юрисдикцией для вынесения решения об обращении взыскания, которое будет обязательным для компании-залогодателя и заложенного имущества, и должно быть признано Окружным судом каждого округа вдоль линии как суд первичной юрисдикции». Chron. 62:234, 1896.

628 Судья Филд из Верховного суда отказался использовать свои полномочия для смещения Берли, намекнув, что существующая договоренность является удовлетворительной. Ry. Age, 21:174, 1896.

629 Существующая общая закладная покрывала только магистральную линию, земельный грант и оборудование, принадлежащие компании.

630 См. Циркуляр Комитета по реорганизации или Chron. 62:550, 1896; Ry. Times, 69:287–8, 1896.

631 In addition there were $73,875 of unpaid interest on receivers’ certificates.

632 См. R. R. Gaz. 28:219, 1896, редакционную статью о плане.

633 Ibid. 28:349, 1896.

634 Chron. 62:1139, 1896; Ibid. 63:155, 1896.

635 Chron. 62:990, 1896; Ibid. 62:1041, 1896.

636 Chron. 62:1088, 1896.

637 Ry. Times, 69:511, 1896.

638 Chron. 62:779, 1896.

639 Как ни странно, продажа не ликвидировала старую компанию Northern Pacific Railroad Company. Около 25 000 или более акций не согласились с планом реорганизации и до сих пор находятся в обращении. Они утверждают, что именно из-за них старая организация сохраняется.

640 С 1898 по 1907 год включительно. Сюда не входят авансы дочерним компаниям, которые в совокупности составили почти 20 000 000 долларов.

641 Средняя загрузка поезда в 1907 году составляла 406,77 тонны; в 1898 году — 264,59 тонны.

642 Chron. 83:1524, 1906; Ibid. 84:103, 1907. Новый выпуск частично пойдет на улучшения, ранее сделанные за счет доходов. Директора приняли сомнительную политику отнесения всех таких расходов на капитальный счет.

643 Об этом и об описании эпизода с Northern Securities см. Б. Х. Мейер, «История дела Northern Securities», Бюллетень Висконсинского университета, июль 1906 г.

644 Годовой отчет, 1901.

645 Дивиденды, объявленные Northern Pacific Railway, составили:

| 1898 | 1899 | 1900 | 1901 | 1902 | 1903 | 1904 | 1905 | 1906 | 1907 |
Common stock |  | 2 | 4 | 4 | 5½ | 7 | 6¾ | 7 | 7 |    5¼A |
Preferred stock | 5 | 4 | 4 | 4 | 1 |

A Включая август.

646 Poor’s Manual, 1878. Название компании первоначально было Rock Island & La Salle Railroad Company, а в феврале 1851 года было изменено на Chicago & Rock Island Railroad Company.

647 Chron. 30:356, 1880.

648 Chron. 30:616, 1880.

649 О попытке Вандербильта получить представительство в совете директоров см. брошюру, выпущенную Rock Island Company в то время; также R. R. Gaz. 16:420, 1884; Годовой отчет, 1884; Ry. Age, 9:428, 1884.

650 R. R. Gaz. 16:891, 1884.

651 R. R. Gaz. 16:709, 1884.

652 Годовой отчет, 1891.

653 Ibid. 1889.

654 Ibid. 1892.

655 Годовой отчет, 1892.

656 «С Chicago, Rock Island & Texas Railway Company эта компания имеет финансовые и транспортные соглашения, согласно которым Chicago, Rock Island & Pacific Railway Company предоставляет все средства, необходимые для строительства и оснащения дороги, в обмен на получение всех акций и всех облигаций техасской компании, причем последние выпущены из расчета 15 000 долларов на милю завершенной дороги и дополнительно на оборудование в сумме, равной его стоимости, но не более 5000 долларов на милю». Годовой отчет, 1893.

657

Bonded indebtedness, 1900, amounted to | $18,395 | per mile. |
Capital stock, 1900, amounted to | 13,711 |
| $32,106 | per mile. |

658 Ry. Age, 33:186, 1902.

659 Котировки акций:

June 1, 1901 | 156¾ |
July 1, 1901 | 155¾ |
July 12, 1901 | 132½ |

660 Номинал составлял 50 долларов как для обыкновенных, так и для привилегированных акций.

661 R. R. Gaz. 34:562, 1902.

662 Эта линия была арендована ранее, а большинство ее акций и акций Rock Island & Peoria принадлежало Chicago, Rock Island & Pacific.

663 См. финансовые издания за 1897 год.

664 Годовой отчет, 1903.

665 Котировки ценных бумаг:

| Jan. 2, 1903 | Jan. 2, 1904 | Jan. 2, 1905 |
Rk. I. Co. common stock | 49   | 22¾ | 36¼ |
Rk. I. Co. preferred stock | 83½ | 61   | 84   |
C., R. I. & P. R. R. Co. 4 per cent bonds | 87⅜ | 66¾ | 81⅝ |

666 Chron. 75:212, 1902.

667 Ry. Age, 34:301, 1902.

668 R. R. Gaz. 34:750, 1902.

669 Ранее акционеры Chicago, Rock Island & Pacific Railroad Company одобрили сделку, санкционировали новые облигации 1913 года и проголосовали за увеличение акционерного капитала своей компании на 20 000 000 долларов, которое было передано в казначейство Rock Island Company из Нью-Джерси в обмен на равную сумму акций последней компании. Стоит отметить, что покупка должна была быть осуществлена за счет облигаций Railroad Company, а не Rock Island Company, хотя руководство стремилось в конечном итоге заменить задолженность всех дочерних дорог облигациями Rock Island Company.

670 Ry. Rev. 43:408, 1903.

671 Chron. 76:1192, 1903.

672 Ry. Age, 36:1, 1903.

673 Ry. Age, 37:1153, 1904.

674 См. Годовой отчет St. Louis & San Francisco Railroad за 1904 год.

675 Консолидация в 1905 году Arkansas Southern Railroad Company, Arkansas & Louisiana Railroad Company и Little Rock & Southern Railroad Company. См. Годовой отчет Chicago, Rock Island & Pacific Railroad Company за 1906 год.

676 См. письмо г-на К. У. Хиллиарда, вице-президента Colorado Southern, New Orleans & Pacific Railroad и контролера St. Louis & San Francisco Railroad Company, в Chron. 84:507, 1907.

677 После октября 1906 года.

678 Ry. World, 51:531, 1907.

679 Chron. 85:468, 1907.

680

Date | Number of reorganizations | Name of reorganization | Number of plans | Fore- closures |
1900–4 | 1 | Rock Island | 1 | No |
1895–9 | 6 | Atchison | 2 | Yes |
|  | Baltimore & Ohio | 1 | No |
|  | Erie | 3 | Yes |
|  | Northern Pacific | 2 | Yes |
|  | Reading | 4 | Yes |
|  | Union Pacific | 3 | Yes |
1890–4 | 2 | Atchison | 1 | No |
|  | Richmond Terminal | 3 | Yes |
1885–9 | 3 | Atchison | 1 | No |
|  | Reading | 6 | No |
|  | East Tennessee | 2 | Yes |
1880–4 | 3 | Reading | 5 | No |
|  | Rock Island | 1 | No |
|  | Union Pacific | 1 | No |
1875–9 | 2 | Erie | 4 | Yes |
|  | Northern Pacific | 1 | Yes |
1859 | 1 | Erie | 1 | Yes |
| 18  |  | 42  |

Карл Снайдер, «Американские железные дороги как инвестиции» (Нью-Йорк, The Moody Corporation, 1907), предлагает, inter alia, анализ результатов деятельности железных дорог, рассматриваемых в тексте.

681 Залоговое право по текущей задолженности уступает праву по облигациям, когда она не обеспечена, за исключением случаев, когда она представляет собой задолженность по заработной плате и оплату поставок. Но обычно она очень хорошо обеспечена.

682 В случае с Rock Island в 1902 году не было текущей задолженности, которую следовало бы учитывать, в то время как в 1885 году Erie профинансировала просроченные купоны и выпустила 6-процентную закладную на свои терминалы в Джерси-Сити для покрытия накопленных обязательств, но не затронула свои выпущенные облигации под закладную, и поэтому нельзя сказать, что она была реорганизована.

683 Это, по сути, было заметной чертой реорганизаций между 1893 и 1898 годами. Atchison отказалась от St. Louis & San Francisco; Erie поглотила New York, Pennsylvania & Ohio в свою систему вместо продолжения аренды; Нортерн Пасифик отказалась от аренды Wisconsin Central и аннулировала различные нерентабельные транспортные контракты и соглашения; Reading отказалась от Lehigh Valley и своих расширений в Новой Англии; Южная железная дорога сократила свою протяженность более чем вдвое; а Юнион Пасифик сократилась с 7674 миль в 1892 году до 5399 в 1899 году.

684 См. Межштатная торговая комиссия: По вопросу о консолидациях и объединениях перевозчиков и т. д., 12 I. C. C. Rep. 319.

685 Показания К. Ф. Адамса, Отчет Комиссии по железным дорогам Тихоокеанского побережья США, 1887, том 1, стр. 45.

686 «Только при полном знании дел компании можно сформировать правильное суждение о наилучшем способе удовлетворения ее потребностей, и нет иного практического способа управления делами компании с наибольшей выгодой, кроме как избрание акционерами директоров, достойных доверия, и предоставление управления им». Годовой отчет, 1887, Роберт Харрис, президент.

687 В случае с Atchison старые доходные облигации были погашены новыми облигациями второй закладной, в результате чего совокупная стоимость активов кредиторов значительно увеличилась.

688 Речь в Колумбусе, штат Огайо, 19 августа 1907 г.

689 Forum, сентябрь 1890 г. и март 1894 г.

690 Проценты для Atchison скорректированы в соответствии с отчетом г-на Литтла. Из-за отсутствия доступных деталей пришлось увеличить эксплуатационные расходы на общую сумму ошибок, которые он обнаружил, и эта цифра, следовательно, неоправданно завышена.

691 В 1893 году, после банкротства Нортерн Пасифик, владельцы консолидированных 5-процентных облигаций сформировали комитет; г-н Брейтон Айвс пригласил владельцев облигаций присылать ему свои имена и адреса (1894); а позднее, в 1894 году, падение доходов железной дороги привело к формированию комитетов Ливингстона и Ван Ностранда, а также к объявлению консолидированного комитета о том, что он примет депозиты облигаций второй и третьей закладных. Наконец, в течение четырех месяцев после банкротства Atchison в 1893 году четыре важных комитета по реорганизации запрашивали депозиты в Соединенных Штатах, и один собирал депозиты в Лондоне.

692 Должностным лицам обанкротившихся дорог не нужны комитеты, чтобы донести свои пожелания, но их мнение имеет вес лишь постольку, поскольку они являются владельцами облигаций или поскольку они могут влиять на владельцев облигаций аргументами. Президент Айвс из Нортерн Пасифик в 1893 году смог использовать свою должность для борьбы с противниками через суды, а также добился назначения в комитет по защите акционеров, но не оказал большого влияния на реорганизацию; президент Джуэтт из Erie завоевал доверие комитета английских владельцев облигаций в 1875 году, и ему было предоставлено некоторое право голоса; но, вообще говоря, должностные лица должны довольствоваться тем, что могут успешно защищаться от обвинений в неэффективности и бесхозяйственности. Они, по сути, являются и выбором, и представителями акционеров, а акционеры, не имея полномочий в случае банкротства, не могут делегировать их. Должностные лица судов, контролирующих обанкротившиеся железные дороги, иногда занимают иное положение, чем должностные лица самих корпораций, поскольку они не представляют акционеров и не зависят от них, а также могут не быть связаны с обстоятельствами, вызвавшими крах дороги. Так, внешних управляющих Юнион Пасифик в девяностые годы вызывали для дачи показаний перед комитетами Конгресса, а внешние управляющие Erie выбрали комитет, который подготовил первый предложенный план реорганизации, но в обоих случаях функции судебных чиновников были чисто консультативными, и так должно быть всегда.

693 В 1895 году окончательный план реорганизации Atchison объявил следующую договоренность: «Заключен контракт с синдикатом о предоставлении суммы денег, равной взносам не согласных или неплатежеспособных акционеров, и такой синдикат, посредством такой выплаты, займет место не согласных или неплатежеспособных акционеров и будет иметь право на получение новых обыкновенных и привилегированных акций, которые не согласные или неплатежеспособные акционеры имели бы право получить, если бы они депонировали свои акции и полностью оплатили свой взнос. Синдикаты также могут быть сформированы для предоставления денег, необходимых в случае обращения взыскания, для выплаты не согласным владельцам облигаций их пропорциональной доли выручки от продажи и для авансирования любых денежных средств, которые могут потребоваться во время реорганизации и для других целей». Chron. 60:658–62, 1895. План реорганизации Балтимор и Огайо в 1898 году содержал следующее: «Сформирован синдикат... который соглашается: 1-е, приобрести 6 975 000 долларов новых привилегированных акций и 30 250 000 долларов новых обыкновенных акций и предложить их для продажи депонирующим владельцам старых 1-х и 2-х привилегированных и обыкновенных акций Baltimore & Ohio Railroad Company.... 2-е, приобрести 9 000 000 долларов 3,5-процентных облигаций с приоритетным залогом; 12 450 000 долларов 4-процентных облигаций 1-й закладной; 16 450 000 долларов привилегированных акций. 3-е, защитить новую компанию в праве собственности и владении имуществом, покрываемым 49 974 098 долларами... существующих облигаций закладной старой компании различных выпусков, согласившись приобрести у новой компании новые ценные бумаги, не взятые, но на которые владельцы таких облигаций имели бы право при депонировании в рамках плана, по цене, равной основной сумме соответствующих старых ценных бумаг, а также делать авансы и выполнять другие обязательства, существенные для целей плана». Poor’s Manual, 1898, стр. 1381. Аналогичные положения содержатся в планах Erie, Нортерн Пасифик, Reading, Южной железной дороги и Юнион Пасифик.

694 В 1894 г.

695 Г. В. Пур (Справочник, 1900 г.) составил следующую ведомость по 57 отобранным компаниям, прошедшим реорганизацию в период с 1886 по 1898 г.:

Ценные бумаги, предусмотренные для других корпоративных целей новых компаний

Capital stock: | Preferred, | $89,971,268 | Bonded Indebt. | Int.-bearing, | $538,277,638 |
| Common, |  96,555,753 |  | Income, |   48,902,701 |

696 В тех случаях, когда держатели акций или облигаций вынуждены подписываться на выпуск новых ценных бумаг, эта операция становится взносом, а не продажей.

697 Среди реорганизаций восьмидесятых годов, например, компания «Денвер и Рио-Гранде» в 1885 г. ввела взнос в размере 8 долларов на акцию по своим обыкновенным акциям на сумму 38 000 000 долларов; «Питтсбург и Вестерн» в 1887 г. обложила свои обыкновенные акции взносом в 4 процента; «Нью-Йорк, Чикаго и Сент-Луис» ввела взнос в 10 долларов на свои обыкновенные акции и такую же сумму на привилегированные; а «Сентрал Айова» ввела взнос в 2½ процента на свои долговые сертификаты, 5 процентов на привилегированные акции 1-го типа, 10 процентов на привилегированные акции 2-го типа и 15 процентов на обыкновенные акции. См. Chron. 40:480; Ibid. 44:212, 370, 653.

698 Синдикат гарантировал взнос в каждом случае в период с 1893 по 1898 г. Взнос «Рединга» рассчитывается исходя из номинала в 100 долларов.

699 Взносы до 1893 г. были следующими: «Эри» в 1859 г. ввела взнос в 2½ процента на свои обыкновенные и привилегированные акции, а в 1877 г. — минимум 4 доллара на обыкновенные и 2 доллара на привилегированные акции, без предоставления новых ценных бумаг в обоих случаях. «Ист Теннесси» в 1886 г. обложила свои обыкновенные акции взносом в 6 процентов, а ипотечные облигации с выплатой из дохода — 5 процентами, предоставив первым соответствующее количество привилегированных акций 2-го типа, а вторым — привилегированных акций 1-го типа. Взносы «Рединга» в 1886 г. варьировались от 2½ процента по отложенным доходам до 15 процентов по некоторым младшим ценным бумагам, при взносе в 10 долларов по обоим классам акций. Привилегированные акции выдавались в счет всех взносов в полном объеме внесенных сумм.

700 Котировки через шесть месяцев после реорганизации приведены для совокупности ценных бумаг, выданных в обмен на старые привилегированные акции. В случае с «Балтимор и Огайо», например, это составило 150 процентов в новых обыкновенных акциях; для «Нортерн Пасифик» — 50 процентов новых обыкновенных и 50 процентов новых привилегированных акций. До реорганизации 1898 г. в обращении находилось лишь 5 000 000 долларов привилегированных акций «Балтимор и Огайо», и записей о котировках найти не удалось. Аналогичным образом невозможно получить котировки для «Рединга» в 1886 г.

701 Столь значительный рост котировок «Балтимор и Огайо», несомненно, был обусловлен поздним сроком проведения реорганизации.

702 Chron. Investors’ Supplement, январь 1894 г.

703 Ibid. 62:641, 1896 г.

704 Chron. 45:792, 1887 (reorganization plan). See also Chron. 49:269, 1889.

705 Стр. 84–5, выше.

706 Chron. 50:141, 1890 г.

707 Ibid. 58:762, 1894 г.

708 Chron. 62:829, 1896 г. Пур в своем Справочнике за 1900 г. указывает, что из 96 094 960 долларов взносов, наложенных на ценные бумаги пятидесяти семи отобранных компаний, 86 972 703 доллара пришлись на акции и 9 122 257 долларов — на облигации.

709 Цифра 9 043 944 доллара является истинным показателем фиксированных расходов «Рединга» после реорганизации, за вычетом дублирований. Однако при расчете процентного отношения расходов к доходам в 1898 г. используется неочищенная цифра 12 210 291 доллар в сочетании с аналогично неочищенной цифрой доходов.

710 Исключены реорганизации «Юнион Пасифик» в 1880 г., которая не изменила фиксированные расходы, а также «Эри» в 1859 г. и «Нортерн Пасифик» в 1875 г., по которым точные цифры отсутствуют. В последнем случае расходы были почти полностью устранены; поэтому ее исключение имеет тенденцию к снижению показателя сокращения, продемонстрированного для реорганизаций до 1893 г.

711 Шесть реорганизаций до 1893 г. включают реорганизацию «Атчисона» в 1892 г., которая не была вызвана неспособностью покрывать расходы, и, следовательно, не предпринималось попыток их снизить. За исключением этой реорганизации, сокращения расходов до 1893 г. перевешивали их увеличение. Г. В. Пур рассчитывает абсолютное сокращение фиксированных расходов для шестидесяти восьми железных дорог, реорганизованных в период с 1885 по 1897 г., в 24 007 490 долларов. (Справочник, 1900 г., стр. cvi.)

712 Снижение расходов на милю для «Рединга» в 1880 г. было обусловлено не сокращением самих расходов, а увеличением протяженности путей за счет аренды «Сентрал Рейлроуд оф Нью-Джерси». В данном случае увеличение абсолютных расходов лучше отражает реальный эффект реорганизации.

713 Пожалуй, нет необходимости предупреждать читателя, что эти таблицы можно считать лишь в целом показательными. Процентное отношение расходов к доходам варьируется не только в зависимости от расходов, но и от доходов; и увеличение или уменьшение последних может скрывать решительно противоположное движение первых. Поскольку реорганизации проводились в разные даты, ошибка не во всех случаях направлена в одну сторону, и, в частности, процентное отношение расходов к доходам для одной дороги нельзя сравнивать с аналогичным показателем для другой. Цифры расходов на милю пути несколько более надежны, но тем не менее их следует использовать с осторожностью. Разные железные дороги по-разному отчитываются о своей протяженности, и не во всех случаях удавалось использовать однородный показатель эксплуатируемой протяженности. Кроме того, значимость высоких расходов на милю варьируется в зависимости от характера путей. Реорганизация, которая отсекает множество нерентабельных веток, может, как следствие, вызвать увеличение расходов на милю оставшихся путей, и все же поставить систему в гораздо более сильное положение, чем прежде. Эта трудность исчезает, если показатель расходов на милю использовать в сочетании с процентным отношением расходов к доходам, и в целом три приведенные колонки корректируют друг друга.

714 Эти цифры не включают сравнительно небольшое количество облигаций, для которых не была указана процентная ставка.

715 Облигации с выплатой из дохода иногда, хотя и редко, обладают правом голоса.

716 Э. С. Мид, Annals Amer. Acad. Pol. and Soc. Sci., март 1901 г.

717 Цифра для «Рединга» в 1880 г. затронута арендой «Сентрал оф Нью-Джерси», которая произошла одновременно с реорганизацией. За исключением увеличения арендных платежей, оставшееся увеличение фиксированных расходов составило лишь 9,5 процента. «Ист Теннесси» не сообщала об арендных платежах ни в 1885, ни в 1887 г. Данные по «Южной железной дороге» представлены не в таком виде, чтобы можно было сравнить арендные платежи и проценты. Однако ее реорганизация значительно сократила арендные платежи.

718 Выплаченные 32 процента были включены в арендные платежи.

719 Государственный долг.

720 При рассмотрении капитализации «Эри» до и после реорганизации 1895 г. ценные бумаги «Нью-Йорк, Пенсильвания и Огайо» были исключены.

721 Трудности, препятствующие более широкому расширению этих таблиц, заключаются отчасти в отсутствии котировок для определенных классов облигаций, а отчасти в недостатке достаточно подробной и точной информации в некоторых ранних планах реорганизации. Так, нет котировок, зафиксированных в 1874–5 гг. для консолидированных облигаций 2-го выпуска и конвертируемых облигаций «Эри Рейлроуд», которые были затронуты последующей реорганизацией; и в отчетах о планах реорганизации «Рединга» в 1881–3 гг. и «Нортерн Пасифик» в 1875 г. не приведено подробных цифр обмена новых облигаций на старые. Реорганизация «Юнион Пасифик» и «Чикаго, Рок-Айленд и Пасифик» в 1880 г. не затронула находящиеся в обращении облигации.

722 Двадцать шесть железных дорог: Canad. Pac.; Canad. So.; C. & O.; C., B. & Q.; C. & E. I.; C., M. & St. P.; C. & N. W.; C., R. I. & P.; C., C., C. & St. L.; D., L. & W.; Ill. C.; L. S. & M. S.; L. & N.; Manh. El.; Mich. C.; M., K. & T.; Mo. Pac.; Mob. & O.; N. Y. C. & H. R.; N. Y., O. & W.; So. Pac.; Wabash; Tex. & P.; C. of N. J.; L. E. & W.; St. P., M. & M.

723 Ценные бумаги в таблице взяты из следующих компаний: St. P., M. & M.; Wabash; N. Y. C.; C., B. & Q.; C., M. & St. P.; L. & N.; D., L. & W.; Penna.; W. U. Tel.; B., R. & P.; Can. So.; Long I.; P. C. C. & St. L.; Tex. & P.; C. & N. W.; I. C.; C. & E. I.

724 См. Годовой отчет за 1906 г.

725 Chron. 54:369, 1892 г.

726 Investors’ Supplement, апрель 1897 г.; Chron. 62:41.

727 Chron. Investors’ Supplement, апрель 1897 г.

728 Chron. 79:2087, 1904 г.

729 161 U. S. 647.

730 138 U. S. 84.

731 Нью-Йорк, 1879 г.

732 49-й Конгресс, 1-я сессия, Отчет Сената № 42.

733 42-й Конгресс, 3-я сессия, Отчеты Палаты представителей № 77.

734 50-й Конгресс, 1-я сессия, Исполнительный документ Сената № 51.

735 54-й Конгресс, 1-я сессия, Документ Сената № 314.

736 58-й Конгресс, 3-я сессия, слушания в Комитете по межштатной торговле Сената США на специальной сессии 1905 г.

737 Мемуары Генри Вилларда, 1835–1900. Бостон, 1904 г.

738 Эллис Паксон Оберхольцер, Жизнь Джея Кука. Филадельфия, 1907 г.

739 Г. Г. Пирсон, Американский железнодорожный строитель. Джон Мюррей Форбс. Бостон и Нью-Йорк, 1911 г.

740 Бук Уайт, Книга Дэниела Дрю. Нью-Йорк, 1910 г.

741 К. М. Депью, Ретроспектива двадцати пяти лет работы с «Нью-Йорк Сентрал Рейлроуд» и ее дочерними линиями. Нью-Йорк, 1892 г.

742 Хазард Стивенс, Жизнь Айзека Ингаллса Стивенса, написанная его сыном. Бостон, 1900 г.

743 Annals of the American Academy for Political and Social Science, март 1901 г.

744 Forum, сентябрь 1890 г. и март 1894 г.

745 Die Bank, июль 1911 г.

746 Quarterly Journal of Economics, ноябрь 1911 г.

747 Г. Г. Суэйн, Экономические аспекты внешнего управления железными дорогами, Экономические исследования Американской экономической ассоциации, апрель 1898 г.

748 Джон П. Дэвис, История «Юнион Пасифик Рейлроуд». Чикаго, 1894 г.

749 Альфред фон дер Лейен, Финансовая и транспортная политика североамериканских железных дорог, 2-е изд., Берлин, 1895 г.

750 И. Х. Бромли, Законодательство о тихоокеанских железных дорогах. Бостон, 1886 г.

751 Дж. Ф. Диллон, Законы о тихоокеанских железных дорогах. Нью-Йорк, 1890 г.

752 Дж. Б. Кроуфорд, «Креди Мобилье оф Америка». Бостон, 1880 г.

753 Роуленд Хазард, «Креди Мобилье оф Америка». Провиденс, 1881 г.

754 Генри Кирк Уайт, История «Юнион Пасифик Рейлроуд». Экономические исследования Чикагского университета, 1895 г.

755 Хьюго Р. Мейер, Расчеты с тихоокеанскими железными дорогами. Quarterly Journal of Economics, июль 1899 г.

756 Т. У. Митчелл, Рост «Юнион Пасифик» и ее финансовые операции. Quarterly Journal of Economics, август 1907 г.

757 У. Ф. Бэйли, История первой трансконтинентальной железной дороги, ее проектировщики, строительство и история. Питтсбург, 1906 г.

758 Джон Р. Робинсон, Осьминог. История строительства, заговоров, вымогательств, грабежей и злодейских актов «Сентрал Пасифик», «Юнион Пасифик» и других субсидируемых железных дорог. Сан-Франциско, 1894 г.

759 Э. Х. Мотт, Между океаном и озерами; история «Эри». Нью-Йорк, 1899 г.

760 Чарльз Фрэнсис и Генри Адамс, Главы об «Эри» и другие эссе. Бостон, 1871 г.

761 Джордж Крауч, Еще одна глава об «Эри». Нью-Йорк, 1869 г.

762 Милтон Рейзенштейн, Экономическая история «Балтимор и Огайо», 1827–53 гг. Исследования Университета Джонса Хопкинса, июль-август 1897 г.

763 У. П. Смит, Книга великих железнодорожных празднований 1857 года. Нью-Йорк, 1858 г.

764 Законы, постановления и документы, относящиеся к компании «Балтимор и Огайо Рейлроуд». Балтимор, 1840 г.

765 Э. В. Смэлли, История железных дорог «Нортерн Пасифик». Нью-Йорк, 1883 г.

766 Б. Х. Мейер, История дела «Нортерн Секьюритиз». Бюллетень Висконсинского университета, июль 1906 г.

767 Альфред фон дер Лейен, см. выше.

768 У. У. Чэпмен, Железная дорога «Нортерн Пасифик». Вашингтон, 1880 г.

769 Роберт фон Шлагинтвейт, Железные дороги «Санта-Фе» и «Южная тихоокеанская» в Северной Америке. Кёльн, 1884 г.

770 У. Б. Уилсон, История компании «Пенсильвания Рейлроуд». Филадельфия, 1899 г.

771 Т. К. Уортингтон, Исторический очерк финансов Пенсильвании. Публикации Американской экономической ассоциации, май 1887 г.

772 А. Л. Бишоп, Государственные предприятия Пенсильвании. Публикации Йельского университета, Нью-Хейвен, 1907 г.

773 У. К. Акерман, Исторический очерк железной дороги «Иллинойс Сентрал». Чикаго, 1890 г.

774 Дж. Х. Холлендер, «Цинциннати Саутерн Рейлвэй»: исследование муниципальной деятельности. Исследования Университета Джонса Хопкинса, январь-февраль 1894 г.

775 Э. А. Фергюсон (составитель), Основание «Цинциннати Саутерн Рейлвэй»; с автобиографическим очерком. Цинциннати, 1905 г.

776 Чарльз С. Поттс, Железнодорожный транспорт в Техасе. Бюллетень Техасского университета, гуманитарная серия, 1 марта 1909 г.

777 П. Бриско, Первая железная дорога Техаса. Ежеквартальник Техасской исторической ассоциации, Остин, 1904 г.

778 Чикаго, 1905 г.

779 Э. Б. Хинсдейл, История железной дороги «Лонг-Айленд». Нью-Йорк, 1898 г.

780 Джадсон У. Бишоп, История железной дороги «Сент-Пол и Су-Сити», 1864–1881 гг. Сборники Исторического общества Миннесоты, том x, стр. 399–415. Сент-Пол, 1905 г.

781 Джордж Блисс, Исторические мемуары о «Вестерн Рейлроуд». Спрингфилд, 1863 г.

782 Кэри, Организация и история компании «Чикаго, Милуоки и Сент-Пол Рейлроуд». Милуоки, 1893 г.

783 У. Б. Филлипс, История транспорта в Восточном хлопковом поясе до 1860 г. Нью-Йорк, 1908 г.

784 Джордж Фрэнсис Трэйн, Моя жизнь во многих штатах и в зарубежных странах. Нью-Йорк, 1902 г.

785 Г. Х. Смит, Жизнь Генри Брэдли Планта, основателя и президента системы железных дорог и пароходств Планта, а также «Саутерн Экспресс Компани». Нью-Йорк и Лондон, 1898 г.

786 С. Ф. Ван Осс, Американские железные дороги как инвестиции. Нью-Йорк, 1893 г.

787 Карл Снайдер, Американские железные дороги как инвестиции. Нью-Йорк, 1907 г.

788 Чарльз Ф. Картер, Когда железные дороги были новинкой. Нью-Йорк, 1909 г.

789 Ф. Х. Спирмен, Стратегия великих железных дорог. Нью-Йорк, 1904 г.

790 Филадельфия, 1888 г.

791 Нью-Йорк, 1887 г.

792 Нью-Йорк и Лондон, 1900 г.

793 Лейпциг, 1883 г.

794 Берлин, 1909 г.

795 Chicago, 1910

796 Сан-Франциско, 1890 г.

797 Сан-Франциско, 1891 г.

798 Спрингфилд, 1874 г.

799 Балтимор, 1899 г.

800 Мэдисон, 1899 г.

801 Madison, 1908 and 1910.

802 Чикаго, 1896 г.

УКАЗАТЕЛЬ

Abbott, E. H., 290, 291.

Accounts, juggling with, Baltimore & Ohio, 11, 15, 21–23;

Erie, 37;

Reading, 127;

Southern, 169;

Атчисон, 208–10.

Adams, Charles Francis, Jr., 7, 232–7.

Adams Committee, 293–5, 296–7, 302.

Alabama Central, 149, 151.

Alabama Great Southern, 188.

Комитет Олдрича, 221–2.

Alexander, E. P., 154, 164, 169, note.

Ames, Oliver, 250.

Anderson, E. E., 40, 244, 248.

Антрацитовый уголь, см. Уголь.

Armour, P. D., 31.

Assessments, Baltimore & Ohio, 6;

Erie, 35, 44, 47, 68, 70;

Reading, 107, 111, 114, 139;

Южная, 155–6, 181–2, 185–6;

Атчисон, 212–14;

Union Pacific, 252;

Northern Pacific, 269, 303, 305–6;

Общие сведения, 350–4.

Atchison, Topeka & Santa Fe, 192–219, 235, 259, 260, 277, 342.

Атлантик и Грейт Вестерн, см. Нью-Йорк, Пенсильвания и Огайо.

Atlantic & Pacific, 194, 195, 208, 216.

См. также Сент-Луис и Сан-Франциско.

Atlantic Coast Line, 148, 158, 161.

Bacon, E. R., 18.

Baer, George F., 111, 142.

Baltimore & Ohio, 1–33, 38, 145, 169, 259, 260, 342.

Baltimore Committee, 24.

Baring Brothers & Co., 11, 215.

Bartol Committee, 103, 104–5.

Belen, 218.

Бельмонт, Огаст и Ко., выступают против плана реорганизации «Эри», 63–6;

lead opposition to Adams Committee, 290;

members of Northern Pacific reorganization committee, 296, note;

of Northern Pacific voting trust, 307;

underwrite Northern Pacific mortgage, 274.

Bigelow, F. G., 300, 301, 308.

Blanchard, George R., 2, 3.

Буассевен, А. Х., 242–4, 245–7.

Bond, Frank S., 89, 90, 91;

план реорганизации, предложенный им, 92–5; 95–6.

Boston & Maine, 122, 124, 126, 127–8.

Boston, Hartford & Erie, 36.

Ветки, «Балтимор и Огайо», 9–10;

Erie, 51–3, 57, 59–60, 74;

Southern, 168;

Атчисон, 196–8, 217–18;

Union Pacific, 230–31, 232–3, 236, 248–9, 250–51, 253–4;

Northern Pacific, 275, 276, 277–8, 286–7, 291, 292, 304, 306–7;

Рок-Айленд, 315–16, 319–20, 328–31;

Общие сведения, 369–71.

Brice, Calvin S., 150, 160, 244.

Brown, Shipley & Co., 9, 11.

Buffalo, New York & Erie, 38.

Burleigh, Andrew F., 300, 301.

Cable, R. R., 314.

Caldwell, Stephen A., 81, 82, 97.

Capitalization, Baltimore & Ohio, 1, 9, 11;

Erie, 34, 35, 36, 39, 44, 48, 71–2;

Reading, 75–6, 82, 101, 115, 138, 141;

Southern, 151, 183–4, 186;

Atchison, 198, 200, 211, 219;

Union Pacific, 221–4, 225, 227, 229, 232, 236, 251;

Northern Pacific, 264, 266, 268, 271, 275, 276, 278, 279, 302, 304;

Rock Island, 311–12, 315, 318, note, 322, 331, 332–3;

General, 339, 363–9, 372–4, 374–9.

Потребности в наличности и текущая задолженность, «Балтимор и Огайо», 11–15, 26–7;

Erie, 34–5, 40, 54, 55–6, 61, 68;

Reading, 79, 81–2, 101, 124–6, 127, 133, 139;

Southern, 152, 156, 160, note, 168, 173, 182, 186;

Atchison, 197, 199–200, 213;

Northern Pacific, 266–7, 267–9, 272, 274, 276, 287–9, 295, 304–6;

Общие сведения, 348–56.

Cass, George W., 266, 267.

Central of New Jersey, 9, 10;

leased by Reading, 97–9, 117, 120, 122;

акции, купленные с маржой, 99–100.

Central, New England & Western, 123.

Central Railroad & Banking Company of Georgia, 162–6, 169, 175–8, 188.

Charlotte, Columbia & Augusta, 147, 159.

Chicago & Alton, Harriman buys stock in, 259, 331;

Rock Island buys stock in, 330, 331;

reorganization of, 337.

Chicago & Atlantic, 52, 54, 57, 62.

Chicago & Northern Pacific, 283–4, 286, 287;

loss on operation of, 289, 291–2;

Northern Pacific abandons lease of, 290, 302, 308.

Chicago, Burlington & Quincy, 277, 310, 343.

Chicago, Indianapolis & Louisville, 189.

Chicago, Milwaukee & St. Paul, 259, 343.

Chicago Terminal Transfer Company, 33, 283;

Northern Pacific sells stock in, 308.

Childs, Attorney-General, 298.

Choctaw, Oklahoma & Gulf, 319–20, 328.

Cincinnati, Hamilton & Dayton, 52–3, 57, 74.

Cincinnati, New Orleans & Texas Pacific, 189.

Clark, S. H., 240, 253.

Клайд, У. П., 174–8.

Coal, development of Erie’s traffic in, 38, 50–1, 73;

interest of Reading in, 76–81, 97, 99, 118–23, 125–6, 141, 143, 145; 311.

Coal & Iron Company, Reading, 77, 80–83, 88, 92, 97, 101, 118–20, 123, 127, 139, 141–4.

Colby, Charles L., 290.

Colorado Midland, 203, 205, 212.

Columbia & Greenville, 159, 160, note, 168.

Committee of Investigation, Baltimore & Ohio, 15–16, 21;

Erie, 37, 40, 55–6;

Reading, 84, 119;

Southern, 152, 170, 177;

Атчисон, 199–200;

Нортерн Пасифик, 285–6.

Комитет по реорганизации, см. Реорганизационный комитет.

Конкуренция, причина краха железных дорог, 340–1.

Консолидация через реорганизацию, 370–1.

Contracts, trackage and traffic, Baltimore & Ohio, 9;

Erie, 52;

Reading, 121;

Southern, 149;

Atchison, 193–5, 217;

Northern Pacific, 275, 283–4, 308.

Cooke, Jay, interested in Northern Pacific, 264;

failure of, 79, 265.

Cooley, Thomas M., 7.

Coppell, George, 128, 175.

Corbin, Austin, 117, 118, 120.

Coudert, F. R., 241.

Cowen, J. K., 20, 29–30.

«Креди Мобилье», 223–4.

Cullom Committee, Albert Fink testifies before, 7.

Davis, J. C. Bancroft, 35.

Davis, John P., 222–3, 224.

Deferred income bonds, 81, 84–6, 87–8, 90, 96, 115.

Делавэр, Лакаванна и Вестерн, 120–1.

Denver Pacific, 227, 228–30.

Depew, Chauncey M., 250.

Deutsche Bank, supports Henry Villard, 273; 294;

underwrites Northern Pacific reorganization plan, 296, 304; 307.

Differentials, between eastern seaboard cities, 5, 7;

between stronger and weaker roads, 17.

Dillon, Sidney, 233, 234, 237.

Dressed beef, rates cut on, 17.

Doane, John W., 241.

Drew, Daniel, 34, 36.

Drexel, Anthony J., 125, 126, 134.

Drexel, Morgan & Co., take part in Erie reorganization, 62, 65, 66–9;

in Southern reorganization, 167–8, 175, 178–86;

underwrite Northern Pacific mortgage, 274.

Dunan, S. H., 37.

Durant, T. C., 223.

Earle, George H., Jr., 135.

Ист Теннесси, Вирджиния и Джорджия, см. Южная железная дорога.

Employees, reorganization of the service, 15, 234;

wages reduced or delayed, 37, 39, 41, 79, 81, 100, 199, 234;

wages high, 222.

Equipment, Baltimore & Ohio, 23, 28, 31;

Erie, 73;

Reading, 144;

Southern, 168, 189, 190;

Atchison, 218;

Union Pacific, 261;

Northern Pacific, 309.

Equitable Life Assurance Company, 288.

Erie, 2, 7, 17–18, 34–74, 342.

Erlanger Roads, 166, 167, 185.

«Эксельсиор Энтерпрайз Компани», см. «Нэшнл Компани».

Express companies, 12, 14.

Fairchild, C. S., 170.

Fink, Albert, 6, 7, 10.

Fink, Henry, 154.

Fisk, Jim, 36.

Fitzgerald, General Louis, takes part in Baltimore & Ohio reorganization, 24;

in Reading reorganization, 136, 138;

in Union Pacific reorganization, 244–5, 250, 251–4;

in Northern Pacific reorganization, 293;

examines Richmond Terminal properties, 170.

Fixed charges, Baltimore & Ohio, 8, 10, 16, 20, 22, 28, 342, 357–9;

Erie, 35, 36, 38, 39, 48, 58, 66, 69, 72, 73–4, 342, 357–9;

Reading, 75, 82, 94, 96, 101, 115, 116, 118, 139–40, 144–5, 342, 357–9;

Atchison, 197–9, 203, 213, 216, 218, 342, 357–9;

Union Pacific, 224–5, 227, 229, 235–6, 251, 253–4, 261, 342, 357–9;

Northern Pacific, 266, 271, 275, 284, 293, 304, 310, 342, 357–9;

Rock Island, 312, 322, 357–9;

Общие сведения, 357–61, 363–5, 369–72.

Fleming, Robert, 45–6, 155, 216.

Текущая задолженность, см. Потребности в наличности и текущая задолженность.

Обращение взыскания на имущество, «Балтимор и Огайо», 28–9;

Erie, 34, 35, 49–50, 73;

Reading, 82, 141;

Southern, 157, 187, 188;

Atchison, 216;

Юнион Пасифик, 254–7;

Northern Pacific, 270, 308.

Foreign investors, Erie, 36, 37, 40–50, 55–6, 63;

Reading, 82, 83, 84, 86–9, 91, 96, 119, 126;

Southern, 155;

Atchison, 206, 207–8, 210, 214, 215;

Юнион Пасифик, 244;

Northern Pacific, 264, 273.

Garrett, John, 4, 9.

Garrett, John B., 106, 114.

Garrett, Robert, 9, 16.

Gauge, on Erie, 34, 37, 38, 45, 51.

Georgia Central Company, 164, 165, 177–8.

Georgia Pacific, 149, 166.

Gorman, Senator A. H., 13.

Gould, Jay, prominent in Erie, 36; 194;

causes combination of Union Pacific and Kansas Pacific, 226, 228–30;

unloads branch roads on Union Pacific, 230–31; 233, 237.

Gowen, F. B., 76, 81, 84, 86, 87–91, 95–7, 99, 101, 112–15, 118–19, 120.

Grand Trunk, 2, 6, 7, 17, 18.

Grant & Ward, 54.

Great Northern, 258, 259, 277;

предлагает гарантировать облигации «Нортерн Пасифик», 296–8, 309–10.

Gregory, Dudley S., 35.

Guarantee fund, 199, 203.

Gulf, Colorado & Santa Fe, 196, 202, 205, 218.

Hallgarten & Co., on Reading underwriting syndicate, 139;

on Southern reorganization committee, 171;

выступают против плана реорганизации «Эри», 63–6.

Harriman, E. H., 32–3, 63–6, 188, 218, 258–60, 309–10, 331.

Harris, Joseph S., 77–8, 83, 97, 125–8, 129, 131.

Harris, Robert, 275.

Hartshorne Committee, 136.

Hepburn Committee, Albert Fink testifies before, 7.

Higginson, H. L., 206, 245.

Хилл, Дж. Дж., покупает долю в «Балтимор и Огайо», 31–2;

struggle with Harriman, 258, 310;

proposed guarantee of Northern Pacific bonds, 296–8, 307.

Hollins, H. B., 165, 179, 188.

Hooper, John, 344.

Houston & Texas Central, 328–9, 355.

Houston East & West Texas, 329.

Hoxie, H. M., 223.

Huidekoper, F. W., 176, 177, note.

Huntington, Collis P., 194, 258.

Illinois Central, 19, 146, 259–60, 343.

Improvements, Baltimore & Ohio, 15, 23, 28, 30–31;

Erie, 42, 51, 60, 73;

Reading, 80–81, 118, 144;

Southern, 152, 168, 170, 189, 190;

Atchison, 202, note, 204, 212, 218–19;

Union Pacific, 234, 260–1;

Northern Pacific, 276, 278–9, 309;

Rock Island, 332, 333.

Облигации с выплатой из дохода, 203–5;

до и после реорганизации, 365–6.

См. также Отложенные облигации с выплатой из дохода.

Inman, John H., 164, 165.

Iselin, A. & Co., 139.

Ives, Brayton, 285, 287–8;

president of Northern Pacific, 290;

secures removal of receivers, 291–2, 298–9; 294, 295;

endorses Northern Pacific reorganization plan, 302.

Jenkins, Judge, 289, 292, 300, 301.

Jewett, H. J., 39, 40, 41, 49, 50–53, 55, 57.

Joint Executive Committee, 6.

Объединенный исполнительный реорганизационный комитет, 210–16.

Junior Securities Protective Committee, 137.

Kansas Pacific, poor condition of, 225;

попытка реорганизации, 226–7;

объединена с «Юнион Пасифик», 228–30;

продажа, 256–7.

King, Edward, 206, 210–16.

King, John, 55, 57, 59, note, 61.

Kuhn, Loeb & Co., take part of securities issued under Baltimore & Ohio reorganization plan, 26;

выступают против плана реорганизации «Эри», 63–6;

represented on Richmond Terminal investigating committee, 170;

on Union Pacific reorganization committee, 250;

agree to take Northern Pacific collateral trust bonds, 288.

Lacombe, Judge, 61, 300, 301.

Lake Shore & Michigan Southern, 3, 18, 32, 145.

Земельные гранты, см. Государственная и федеральная помощь.

Leases, Baltimore & Ohio, 2, 27;

Erie, 51–3, 56, 58, 59–60, 71–2, 74;

Reading, 97–9, 117, 120, 122, 123, 128, 130;

Southern, 147, 148, 149, 159, 161–2, 166, 188;

Atchison, 197;

Northern Pacific, 276, 283–4.

Лидс, У. Б., 317–18.

Lehigh Valley, 74, 75;

leased to Reading, 120, 122, 123, 128–9, 130, 133.

Lehigh Valley Terminal Railroad, 128.

Lewis, Edwin A., 81–2, 97.

Lewis, Howard, 119.

Литтл, Стивен, отчет по «Балтимор и Огайо», 21–3;

on Atchison, 208–10, 213;

set to work on the Reading, 128.

Live stock, 17.

Livingston, Johnston, 294, 307.

Lockwood, E. Dunbar, 106, 112, 117.

Logan, T. M., forms Georgia Central Company, 164;

стремится к контролю над «Ричмонд Терминал», 164–6.

Long Dock Company, 58.

Lord, N. P., 345.

Loree, S. F., 32.

Louisville & Nashville, 146, 149.

Maben, J. C, 175, note, 178.

McCalmont Brothers, 86–91, 96.

McCormick, Attorney-General, 143.

McCullough, J. G., 61.

McGill, Chancellor, 122.

McHenry, E. H., 300, 301, 308.

McHenry, James, 39–40, 49.

McLeod, A. A., leases Lehigh Valley, 120;

расширяет «Рединг» в Новую Англию, 122–5;

заявление, 125–6;

уходит в отставку по требованию, 126–7; 132.

Macon & Brunswick, 149, 151.

Manville, Allen, 202.

Maryland, subscribes to Baltimore & Ohio stock, 1, 18.

Mayer, Charles F., 16, 18–20.

Memphis & Charleston, 148, 158, 168, 185, 188.

Mercantile Trust Company, 206, 288, 294.

Миллер, О. Г., 45–6.

Mills, Captain J. H., 300.

Mink, O. W., 240, 253.

Missouri Pacific, 196, 229.

Mobile & Birmingham, 146, 167, 168, 185, 188.

Mobile & Ohio, 189, 329.

Moore, James H., 318.

Мур, Уильям Х., заинтересован в «Рок-Айленд», 317–18;

план реорганизации, предложенный им, 321–6;

покупает «Сент-Луис и Сан-Франциско», 327–8;

расширяет «Рок-Айленд» до Мексиканского залива, 328–30;

отношения с «Чикаго и Олтон», 330–1;

distrusted by investors, 332.

Морган, Дж. П. и Ко., организуют синдикат для помощи «Балтимор и Огайо», 11–13;

sell Cincinnati, Hamilton & Dayton to Erie, 74;

reorganize Reading, 108–11, 139, 140, 141;

members of Southern voting trust, 188;

of Union Pacific reorganization committee, 245;

take part in Northern Pacific reorganization, 296, 304, 307.

Morgan, J. S. & Co., 11, 69.

Morris, John, 40, 41.

Mullen, Attorney-General C. W., 327.

«Нэшнл Компани», см. «Филадельфия и Рединг».

Новый капитал, обеспечение, 379–82.

New York & Erie, 34, 35.

New York & New England, 123, 124, 356.

New York Central, 2–7, 17, 35, 38, 259, 343.

Нью-Йорк, Лейк-Эри и Вестерн, см. «Эри».

Нью-Йорк, Пенсильвания и Огайо, арендована «Эри», 51–3, 59–60; 70–2.

Norfolk & Western, 149, 151, 355.

Northern Pacific, 18, 19, 232, 236, 258, 263–310, 315, 342.

Northern Pacific & Manitoba, 292, 306.

Northern Securities Company, 258, 259.

Notes, short time, Atchison, 199, 203;

Union Pacific, 237, 250, 251, 257;

Нортерн Пасифик, 287–9.

Oakes, ——, 287, 289, 291, 292, 293, 299–300.

Oakman, W. G., 176.

Olcott, F. P., prominent in Reading reorganization, 135–6, 138, 140;

in Southern reorganization, 155, note, 171–4, 179.

Olney, Richard, 243.

Oregon & Transcontinental Company, 272–3, 275, 276.

Oregon Railway & Navigation Company, 236–7, 245, 249, 257, 272–3, 275–6.

Oregon Short Line, 232–3, 236, 249, 257, 276.

Patterson & Corwin, criticise Mr. Little’s report on the Baltimore & Ohio, 23.

Payne, Henry C, receiver of Northern Pacific, 289, 292, 293, 299.

Payne, Oliver H., 171, note.

Pearsall vs. Great Northern Railway Company, 298.

Pennsylvania Railroad, 2–8, 10, 17, 31–3, 38, 87, 108–10, 143, 147, 148.

Perham, Josiah, 264, note.

Pennsylvania Coal Company, 74.

Pere Marquette, 74.

Philadelphia & Reading, 9, 10, 18, 32, 75–145.

Philadelphia, Reading & New England, 123, 128.

Pierce, W. S., 243, 252, 253.

Port Reading Railroad, 120, 122.

Poughkeepsie Bridge, 123.

Powell, T. W., 55, 56, 57–8, 84.

Привилегированные акции, использование при реорганизациях, 366–8.

Prevost, S. M., 31.

Крах железных дорог, причины, 336–42.

Rate agreements, 4–7, 275.

Rates, 3–5, 6–8, 17, 235.

Rate wars, 3–5, 6–8, 17, 34–5, 38, 53, 196–7, 240.

Ream, Norman D., 31.

Receivers, Baltimore & Ohio, 20, 23, 28, 29;

Erie, 35, 36, 38–9, 50, 61;

Reading, 81–2, 97, 100–1, 117, 125–6, 127, 133–4;

Southern, 175, 176, 187;

Atchison, 205;

Юнион Пасифик, 240–1, 248–9;

Northern Pacific, 289, 291–2, 295, 298–301.

Receivers’ certificates, 23, 68, 127, 293.

Reinhart, Joseph H., 202, 204, 205, 209–10.

Рид, Д. Г., 317–18.

Арендные платежи, сокращены в результате реорганизации, 369–72.

Reorganization, definition of, 335;

причины, 336–42;

погашение текущей задолженности, 348–56;

сокращение фиксированных расходов, 357–72;

распределение убытков, 361–2, 368–9, 376–7;

общие принципы, 384–6.

Reorganization committees, Baltimore & Ohio, 21, 24, 29;

Erie, 35, 40, 45–6, 55–6, 61–2, 63–5;

Reading, 82, 84, 86, 101, 103–5, 112, 114, 117, 126, 128, 133–5, 138;

Southern, 152, 155, 170, 171, 174, 175, 178–9;

Atchison, 199–200; 206–8, 210, 215, 216;

Union Pacific, 244–5, 249–50, 257;

Northern Pacific, 267, 293–4, 308;

Общие сведения, 343–5.

Планы реорганизации, «Балтимор и Огайо», 24–8;

Erie, 34, 35, 41, 42, 43–9, 57–8, 61–5, 66–73;

Reading, 83–6, 91–4, 96–7, 101–3, 104–5, 106–8, 110–13, 114–16, 129, 133–4, 135–6, 138–40;

Southern, 152–3, 155–6, 171–4, 179–84, 185–6, 187;

Atchison, 200–2, 204, 206–8, 211–16;

Юнион Пасифик, 226–7, 228–30, 241–4, 245–8, 250–4;

Нортерн Пасифик, 265–6, 267–70, 296–8, 302–8;

Рок-Айленд, 312–13, 321–4.

Reorganization trustees, for Erie, 35, 47;

for Reading, 104–5, 106, 107–10, 114.

Resolutions, Baltimore & Ohio, 15, 39;

complimentary to Mr. Gowen, 99;

by London bondholders’ committee, 207;

by Northern Pacific bondholders, 268;

by Northern Pacific preferred stockholders, 281, 285, note;

by Northern Pacific directors, 285.

Rice, I. L., 121, 124, 127, 132, 136, 164–6.

Ричмонд и Дэнвилл, см. Южная железная дорога.

Richmond & West Point Terminal Railway & Warehouse Company, 10, 18;

см. Южная железная дорога.

Riddle, Hugh, 314.

Ripley, E. P., 216.

Roberts, George B., 109, 110.

Rock Island, 196, 277, 311–33, 337, 343.

Rockefeller, J. D., 288.

Rouse, Henry C., 289, 292, 293, 295, 299.

Ryan, Thomas F., 178.

St. Joseph & Grand Island, 249, 259.

St. Louis & San Francisco, controlled by Atchison, 194, 202, 216;

by Rock Island, 327–8, 329, 330, 356.

St. Paul & Northern Pacific, 287, 288, 290, 296.

Сент-Пол, Миннеаполис и Манитоба, см. «Грейт Нортерн».

Saratoga agreement, 4.

Schiff, Jacob H., 170, 250.

Securityholders, divergence in interest between, 335.

Selma, Rome & Dalton, 149, 151.

Sickles, General Daniel E., 86.

Siemans, George, represents Deutsche Bank, 307.

Simmons, J. Edward, 128, 134.

Sonora Railroad, 194, 197, 217.

Southern Kansas Railway Company, 196.

Southern Pacific, 193–5, 217, 258.

Southern Railway, 146–91, 330, 342.

Southern Railway Security Company, 148.

Speer, Judge, 176.

Спенсер, Сэмюэл, 12–13;

president of Baltimore & Ohio, 15, 16;

of Southern Railway, 187;

killed, 191.

Speyer & Co., 26, 125, 333.

Спейер Брос., см. Спейер и Ко.

Stanton, Henry, 289, note.

State and federal aid, Baltimore & Ohio, 1;

Erie, 34;

Richmond & Danville, 146;

East Tennessee, 147;

Atchison, 192, 194;

Union Pacific, 220–1, 225, 238–40, 241–4, 249, 254–7;

Northern Pacific, 263–6, 271.

Staten Island Rapid Transit Company, 10, 29.

Stockholders’ Protective Committee, 215, 296, 302.

Стоктон, Генеральный прокурор, 121–2.

Strong, W. E., prominent in Southern reorganization, 174–5, 178;

president of the Atchison, 194–5, 202.

Sully, Alfred, 133, 160, 164.

Surplus, on Baltimore & Ohio, 15, 22;

о железных дорогах в 1893 г., 342–3.

Syndicates, Baltimore & Ohio, 11–15, 20, 26;

Erie, 68, 69;

Reading, 86, 108–10, 113–15, 120, 134, 139;

Southern, 150;

Union Pacific, 226, 237, 252;

Northern Pacific, 264–5, 271, 274, 276, 288, 296, 304;

Общие сведения, 345–8.

Syndicates, compensation to, Erie, 69;

Reading, 109, 111, 112;

Общие сведения, 347–8.

Tappan, F. D., 155, note, 171, note.

Terminals, of Baltimore & Ohio, 3–4, 9–10, 19, 33;

of Erie, 58;

of East Tennessee, 152;

of Atchison, 217;

of Northern Pacific, 283–4, 302, 308;

of Rock Island, 300.

Texas & Pacific, 194, 330, 356.

Texas Railroad Commission, 329.

Thomas, General Samuel, 160, 174, 175.

Thurman Act, 238–9, 242.

Магистральные линии, см. Тарифные войны.

Trunk-line arbitrators, letter of Mr. King to, 6.

Tyler, Captain, report of, 37.

Union Pacific, 32–3, 220–62, 275–6, 277, 310, 342.

United States Government, relations with Union Pacific, 220, 221–2, 238–40, 241–4, 249, 252–3, 254–6;

с «Нортерн Пасифик», 263–4, 265–6.

United States Supreme Court, decisions by, 238, 239, 298, 301.

Оценка угольных активов «Рединга», 77–8, 82–3.

Vanderbilt, Commodore, 36, 95–6, 100, 314–15.

Van Nostrand, 294.

Вермилье и Ко., 63–6.

Villard, Henry, 237, 272–4, 275, 281–3, 286–7, 288, 290, 291–2.

Virginia, subscribes to stock of Baltimore & Ohio, 1;

aids Richmond & Danville, 146.

Virginia Midland, 150, 159, 160, note.

Voting trusts, Baltimore & Ohio, 18–19, 27, 32;

Erie, 67;

Reading, 111, 115, 119, 140;

Southern, 183, 188;

Atchison, 201, 212–13;

Northern Pacific, 303, 307, 310;

Общие сведения, 382–4.

Walker, Major Aldace F., 209, 216, 217.

Watkin, Sir Edward, 40, 41, 43–5.

Watson, P. H., 38, 39.

Welsh, John Lowber, 108–10, 111, 128, 134.

Western Union Telegraph Company, 14, 22, 27.

Westlake, J., 55, 56, 57–8.

Whelen, Townsend, 101–3, 104, 104–5, 108, 112.

Wilbur, E. P., 125, 127, 128.

Winslow, Lanier & Co., 274.

Wisconsin Central, leased to Northern Pacific, 283–4, 286, 289, 290–92, 302, 308.

Примечания транскрибатора

Пунктуация и орфография были приведены к единообразию там, где в этой книге было обнаружено преобладающее предпочтение; в противном случае они не менялись.

Простые опечатки были исправлены; случайные несбалансированные кавычки сохранены.

Двусмысленные дефисы в конце строк были сохранены; случаи непоследовательного использования дефисов не менялись.

Указатель не проверялся на правильность алфавитного порядка или точность ссылок на страницы.

Ссылки на том:страницу иногда печатались как 123:456 (без пробела после двоеточия), а иногда как 123: 456 (с пробелом после двоеточия). В этой электронной книге во всех подобных ссылках пробел опущен (123:456).

Дублирующиеся заголовки были удалены транскрибатором.

Страница 11: «J. S. Morgan» было напечатано именно так, и такая компания существовала.

Страница 205: Ссылка на сноску 430 отсутствовала. Транскрибатор произвольно добавил ее в подходящем месте.

Страница 244: «the interest were cancelled» было напечатано именно так.

Страница 341: Нумерованный список не содержит пункта № 6.

Страница 379: Годовые заголовки в оригинальной книге располагались над долларовыми значениями, что, по-видимому, является опечаткой. В этой электронной книге они отцентрированы над колонками значений «Месяц-доллар».