КАК ИНВЕСТИРОВАТЬ ДЕНЬГИ

АВТОР:

ДЖОРДЖ ГАРР ГЕНРИ

Вице-президент Guaranty Trust Company, Нью-Йорк.

FUNK & WAGNALLS COMPANY

НЬЮ-ЙОРК И ЛОНДОН 1908

Авторское право, 1908 г.,

FUNK & WAGNALLS COMPANY

[Printed in the United States of America]
Published April, 1908

CONTENTS

CHAPTER |  | PAGE
I. | General Principles of Investment | 7
II. | Railroad Mortgage Bonds | 23
III. | Railroad Equipment Bonds | 40
IV. | Real-Estate Mortgages | 51
V. | Industrial Bonds | 63
VI. | Public-Utility Bonds | 76
VII. | Municipal Bonds | 91
VIII. | Stocks | 100
IX. | Market Movements of Securities | 108

ПРЕДИСЛОВИЕ

Цель этой книги — в ясной форме изложить простые принципы инвестирования и дать читателю практическое представление о различных классах ценных бумаг, доступных для инвестиций, а также об их применимости к различным потребностям. Книга является результатом личного опыта автора в качестве инвестиционного банкира. Большая часть представленного материала была опубликована на страницах журнала «System», благодаря любезности редакторов которого он был переработан и объединен для публикации в виде книги.

G. G. H.

КАК ИНВЕСТИРОВАТЬ ДЕНЬГИ

I

ОБЩИЕ ПРИНЦИПЫ ИНВЕСТИРОВАНИЯ

В связи с огромным ростом богатства в США за последнее десятилетие и его более широким распределением проблема инвестирования приобрела соответствующее значение. Пока среднестатистический деловой человек был постоянным заемщиком денег и не обладал частным капиталом, помимо своего участия в бизнесе, его мало заботили проблемы инвестирования. Излишки богатства страны долгое время находились в руках финансовых институтов и нескольких состоятельных капиталистов. Эти люди — должностные лица и директора банков, сберегательных касс, страховых компаний, а также владельцы наследственных состояний — были всесторонне подготовлены благодаря обучению и опыту к решению инвестиционных задач и не нуждались в помощи при распоряжении находящимися под их контролем средствами. Однако за последние десять лет эти условия сильно изменились. Число деловых людей, обладающих сегодня средствами, превышающими их личные нужды и потребности бизнеса, намного больше, чем десять лет назад, и оно постоянно растет. Эти люди сталкиваются с реальной инвестиционной проблемой.

Хотя они не всегда осознавали это, проблема, которую им приходится решать, на самом деле двойственна: она касается обеспечения сохранности их частного капитала и разумного распоряжения излишками бизнеса. Обычно они видели первую часть этой проблемы, но не все смогли четко понять вторую. Когда речь идет об инвестиционной проблеме применительно к излишкам бизнеса, подразумевается, конечно, не оборотный капитал, который должен оставаться в ликвидной форме для неотложных нужд, а та часть излишков, которая откладывается на непредвиденные случаи. Становится признанным принципом, что любое коммерческое предприятие, независимо от его вида или размера, должно создавать резервный фонд. Считается, что наличие резервного фонда ставит бизнес на надежную основу, повышает его финансовую устойчивость и репутацию, а также значительно увеличивает его кредитоспособность и возможности заимствования. Признание этого факта в сочетании со способностью откладывать средства в резервный фонд побудило многих людей задуматься о наилучшем способе распоряжения ими. Очевидно, что держать излишки на банковских счетах — это расточительство; более того, возникнет постоянный соблазн использовать их и смешивать с оборотным капиталом. Наилучшее распоряжение ими — это, безусловно, вложение в безопасные приносящие доход ценные бумаги, которые можно легко продать, чтобы они были доступны для использования в случае необходимости.

Столкнувшись с описанной двойной проблемой, каких успехов добился среднестатистический деловой человек в ее решении?

Можно с уверенностью сказать, что обычному человеку легче заработать деньги, чем сохранить их. Зарабатывание денег для него — результат успешной деятельности в своей сфере бизнеса, с которой он хорошо знаком; в то время как инвестирование денег — это нечто отдельное от его бизнеса, с чем он не знаком и в чем у него, возможно, было мало практического опыта. Его неудача в разумном инвестировании денег объясняется не отсутствием интеллекта или должной осмотрительности и дальновидности, как ему иногда кажется, а просто тем, что он не знает принципов бизнеса, который радикально отличается от его собственного.

Инвестирование денег — это дело банкира. Когда у обычного человека есть средства для инвестирования, будь то деловой человек или частный инвестор, ему следует проконсультироваться с опытным и надежным инвестиционным банкиром, точно так же, как он проконсультировался бы с врачом или юристом, если бы ему потребовался медицинский или юридический совет. Эта книга не предназначена для замены консультации с банкиром, а призвана дополнить ее.

Преимущество такой консультации подтверждается тем фактом, что если человек пытается полагаться на собственное суждение, он почти наверняка не сделает наилучший выбор, даже если деловой инстинкт подсказывает ему избегать предприятий, которые явно выглядят бесперспективными или мошенническими. Однако следует помнить, что не только вдовы и сироты попадаются на привлекательную рекламу и обещания блестящей доходности. В большинстве случаев средства вдов и сирот защищены добросовестными и консервативными доверительными управляющими, и именно среднестатистический деловой человек предоставляет деньги, которые в конечном итоге теряются во всех предложениях, нарушающих фундаментальные законы инвестирования.

Обычного человека подталкивают к этим неразумным инвестициям из-за вполне естественной ошибки в суждении. Привыкнув идти на разумный риск и получать высокую прибыль в своем собственном бизнесе, он не замечает ничего принципиально неверного в предложении только потому, что оно обещает хороший доход. Он забывает, что процентная ставка на инвестированный капитал, или чистый процент, очень мала, и что все, что превышает ее, может быть получено только в качестве оплаты за управление, как он делает это в своем бизнесе, либо ценой отказа от какого-то существенного фактора безопасности, что обычно ведет к катастрофе.

Однако для успешного инвестирования денег требуется гораздо больше, чем просто способность выбрать безопасную ценную бумагу. Это лишь одна сторона проблемы. Научное инвестирование требует ясного понимания фундаментальных различий между различными классами ценных бумаг и строгого соблюдения двух главных принципов: распределения риска и выбора ценных бумаг в соответствии с реальными потребностями.

Одним из наиболее важных различий является различие между обязательствами по выплате и долевым капиталом. Облигации, ипотечные кредиты на недвижимость и займы под обеспечение представляют собой чье-то обещание выплатить определенную сумму денег в будущем; и если обещание надежно, а обеспечение достаточно, держатель обязательства получит деньги в установленный срок. С другой стороны, долевой капитал, такой как акции банковских, железнодорожных и промышленных корпораций, представляет собой лишь определенную остаточную долю в активах и прибыли действующего предприятия после выплаты его обязательств и фиксированных платежей. Стоимость этой остаточной доли может быть большой или малой, может увеличиваться или уменьшаться, но ни в коем случае держатель такой доли не может потребовать от кого-либо, и меньше всего от самой компании, выкупить сертификат, представляющий его интерес, по цене, которую он за него заплатил, или вообще по какой-либо цене. Если человек покупает железнодорожную облигацию номиналом 1000 долларов, он знает, что железная дорога, если она платежеспособна, выплатит ему 1000 долларов наличными, когда срок действия облигации истечет. Но если он покупает акцию железной дороги, его единственный шанс вернуть свои деньги, если он этого захочет, заключается в том, что кто-то другой захочет купить его акцию за ту же цену, что он заплатил, или дороже. В одном случае он купил обязательство по выплате, а в другом — долевой капитал.

Из вышесказанного не следует делать вывод, что долевой капитал ни при каких обстоятельствах не должен рассматриваться как инвестиция, поскольку многие из наших банковских и железнодорожных акций, и даже некоторые акции коммунальных и промышленных предприятий, достигли стабильности и постоянства стоимости и обладают достаточно длительной историей выплаты дивидендов, чтобы оправдать их рассмотрение при планировании инвестиций; но инвестору крайне важно иметь полное понимание этого различия.

Принцип распределения риска прост. Он означает не что иное, как следование старому правилу, которое запрещает хранить все яйца в одной корзине. Однако число людей, которые выполняют этот принцип с какой-либо тщательностью, очень мало. Правильное распределение означает не только разделение имущества между различными формами инвестиций, такими как железнодорожные облигации, муниципальные облигации, ипотечные кредиты, облигации коммунальных предприятий и т. д., но и сохранение правильных географических пропорций внутри каждой формы. Соблюдение этого принципа, возможно, не так важно для частных инвесторов, как для институциональных. Яркий пример необходимости настаивать на его соблюдении в институциональной сфере был продемонстрирован одной из страховых компаний Сан-Франциско после землетрясения. Оказалось, что активы компании были в значительной степени инвестированы в недвижимость Сан-Франциско и в местные предприятия в целом, где была сосредоточена основная часть ее рисков по страхованию от пожаров. В результате сама катастрофа, которая превратила ее риски в реальные обязательства, лишила ее активы всякой немедленной ценности. Этот пример служит доказательством важности данного принципа и необходимости его соблюдения.

Принцип выбора в соответствии с реальными потребностями более сложен. Он предполагает глубокое понимание основных моментов, которые необходимо учитывать при выборе любых инвестиций. Их пять: (1) безопасность основной суммы и процентов, или гарантия получения основной суммы и процентов в установленные сроки; (2) уровень дохода, или чистая прибыль, получаемая на фактически инвестированную сумму денег; (3) ликвидность, или готовность, с которой можно реализовать инвестицию; (4) перспектива роста стоимости, или тот рост внутренней стоимости, который имеет тенденцию повышать рыночную цену; и (5) стабильность рыночной цены, или вероятность сохранения целостности инвестированного капитала.

Пять вышеперечисленных качеств присутствуют в разной степени в каждой инвестиции, и научный инвестор естественным образом выбирает те ценные бумаги, которые обладают в высокой степени теми качествами, на которых он хочет сделать акцент. Большая часть проблемы инвестирования заключается в тщательном подборе ценных бумаг для удовлетворения своих реальных потребностей. Среднестатистический инвестор не до конца понимает этот момент. Он не осознает, что высокая степень одного качества влечет за собой более низкую степень других качеств. У него может сложиться общее впечатление, что высокий уровень дохода часто указывает на меньшую гарантию безопасности, но он редко применяет те же рассуждения к другим качествам. Когда он покупает ценные бумаги, он вполне может платить за качества, которые ему не нужны. Например, очень часто, когда он хочет сделать долгосрочную инвестицию и не думает о перепродаже, он покупает ценные бумаги, обладающие в высокой степени качеством ликвидности. С его точки зрения, это чистое расточительство. Высокая степень ликвидности достигается только ценой жертвы каким-то другим качеством — обычно уровнем дохода. Если бы он более тщательно подходил к выбору, он, вероятно, смог бы найти другую ценную бумагу, обладающую равной безопасностью, равной стабильностью и равной перспективой роста стоимости, которая приносила бы значительно больший доход, не обладая лишь быстрой ликвидностью. Таким образом, он удовлетворил бы свои реальные потребности и получил бы больший доход, пожертвовав лишь тем качеством, которое ему не нужно.

Качество ликвидности разделяет инвесторов на классы более четко, чем любое другое качество. Для некоторых инвесторов ликвидность имеет небольшое значение; для других это первостепенное соображение. Вообще говоря, частному инвестору не нужно делать большой акцент на качестве ликвидности, по крайней мере для большей части своего состояния. С другой стороны, для излишков бизнеса быстрая ликвидность является абсолютной необходимостью, и для ее обеспечения обычно приходится жертвовать частью дохода.

Опять же, некоторые инвесторы находятся в таком положении, что могут настаивать на перспективе роста стоимости, в то время как другие не могут себе этого позволить. Богатые люди, чей доход превышает их потребности, могут позволить себе отказаться от части годовой прибыли ради сильной перспективы роста стоимости. Такие люди естественным образом покупают акции банков и трастовых компаний, общей характеристикой которых является небольшой доход на инвестированные деньги, но высокая вероятность роста стоимости. Это связано с общей практикой хорошо управляемых банков распределять в виде дивидендов только около половины своей прибыли, а остальное зачислять в резерв, тем самым обеспечивая постоянный рост балансовой стоимости акций. Богатые люди, опять же, могут позволить себе рисковать качеством безопасности ради большего дохода, чего бедные люди никогда не должны делать. На практике, однако, если наблюдения автора надежны, обычно именно бедные люди идут на риск — и теряют свои деньги.

В качестве безопасности существует заметная разница между безопасностью основной суммы и безопасностью процентов. В некоторых инвестициях основная сумма гораздо безопаснее, чем проценты, и наоборот. Это лучше всего проиллюстрировать примерами. Облигации терминальных компаний, проценты по которым гарантированы по условиям аренды железными дорогами, использующими терминал, обычно гораздо безопаснее в отношении процентов, чем в отношении основной суммы. Пока длится аренда, проценты, вероятно, полностью обеспечены, но когда срок аренды истекает и наступает срок погашения облигаций, железные дороги могут счесть целесообразным отказаться от терминала и построить другой в другом месте, если город вырос в другом направлении, и терминал может перестать иметь какую-либо ценность, кроме как в качестве недвижимости. С другой стороны, новая железная дорога, построенная в малонаселенной, но быстро развивающейся части страны, может испытывать трудности в плохие годы с выплатой процентных платежей и даже может временно допустить дефолт, но если облигации выпущены с низкой ставкой на милю, а руководство дороги честное и способное, безопасность основной суммы вряд ли может быть поставлена под сомнение.

Стабильность рыночной цены часто является соображением огромной важности. Это качество никогда не следует путать с качеством безопасности. Безопасность означает гарантию того, что эмитент обязательства выплатит основную сумму и проценты в срок; стабильность рыночной цены означает, что инвестиция не должна терять в котируемой стоимости. Это очень разные вещи, хотя их часто отождествляют в сознании людей. Инвестиция может обладать гарантированной безопасностью основной суммы и процентов и все же претерпеть резкое снижение котируемой цены из-за изменения общих деловых и финансовых условий. Во времена продолжительного делового процветания требуются очень высокие ставки за использование денег, потому что ликвидный капитал страны в значительной степени был конвертирован в фиксированные формы при разработке новых шахт, строительстве новых заводов и железных дорог, а также при улучшении и расширении существующих объектов. Эти высокие ставки приводят к снижению уровня цен на инвестиционные ценные бумаги, потому что люди, владеющие такими ценными бумагами, склонны продавать их, чтобы одолжить высвободившиеся деньги, тем самым поддерживая паритет между доходностью свободного и инвестированного капитала.

В качестве иллюстрации этой тенденции можно привести тот факт, что за последние несколько лет 3,5-процентные облигации города Нью-Йорка упали со 110 до 90, без малейшего подозрения в их безопасности. Их внутренние качества не изменились ни в чем, кроме того, что перспектива их роста в котируемой цене стала значительно более яркой. Их падение в цене было обусловлено двумя факторами, одним общим и другим специальным: во-первых, поглощением ликвидного капитала и последующим ростом процентных ставок, вызванным беспрецедентной деловой активностью в стране, и, во-вторых, неблагоприятным техническим положением облигаций из-за увеличенного предложения при сниженном спросе.

Видно, что вопрос поддержания целостности инвестированных денег является делом большой важности и заслуживает того, чтобы занять место пятого фактора при определении выбора инвестиций, хотя это не является неотъемлемым качеством каждой инвестиции, а зависит от общих условий. Если для инвестора важно, чтобы его ценная бумага не теряла в котируемой цене, его лучшая инвестиция — это ипотека на недвижимость, которая не котируется и, следовательно, не колеблется. Однако для инвестирования излишков бизнеса, где требуется высокая степень ликвидности, ипотека на недвижимость не подойдет, и лучший способ защититься от обесценивания — это покупка краткосрочной ценной бумаги, приближение срока погашения которой будет поддерживать цену близкой к номиналу.

Вышеприведенные комментарии в краткой и несовершенной форме служат для указания основных моментов, которые следует учитывать при выборе ценных бумаг для инвестирования. Выдвинутые соображения будут расширены по мере необходимости на следующих страницах. В настоящее время главный урок, который мы стремимся извлечь, заключается в необходимости того, чтобы человек имел полное понимание своих реальных потребностей, прежде чем пытаться делать инвестиции. Для частного инвестора пойти к банкиру и попросить его предложить ценную бумагу, не сообщив ему точный характер своих желаний, примерно так же глупо, как для пациента пойти к врачу и попросить дать ему какое-нибудь лекарство, не сообщив симптомы болезни, которую он хотел бы вылечить. Ни в том, ни в другом случае советник не может действовать разумно, если не знает, какой цели он стремится достичь.

Очевидно, что в рамках небольшого тома невозможно рассмотреть потребности всех классов инвесторов. Особое внимание будет уделено требованиям к излишкам бизнеса и частному инвестору. В сфере частных инвестиций можно выделить два различных класса: те, кто зависит от дохода от инвестиций, и те, кто не зависит. Оба класса будут рассмотрены. Для инвестирования излишков бизнеса следует подчеркнуть такие качества, как безопасность, ликвидность и стабильность цены; для инвесторов, зависящих от дохода, — безопасность и высокая доходность; а для тех, кто не зависит от дохода, — высокая доходность и перспектива роста стоимости. В следующих главах будут поочередно рассмотрены железнодорожные облигации, ипотечные кредиты на недвижимость, промышленные, коммунальные и муниципальные облигации и акции; их преимущества и недостатки будут проанализированы в соответствии с вышеперечисленными определяющими качествами, и будет обсуждена их применимость к требованиям излишков бизнеса и частных инвестиций.

II

ЖЕЛЕЗНОДОРОЖНЫЕ ИПОТЕЧНЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Железнодорожная облигация — это обязательство железнодорожной компании (обычно обеспеченное ипотекой на железнодорожное имущество), которое действует в течение определенного периода времени с определенной процентной ставкой. Из этого определения очевидно, что на цену железнодорожной облигации, в отличие от ее стоимости, влияют два «случайных» условия, совершенно не зависящие от пяти определяющих качеств, описанных в предыдущей главе.

Эти случайные условия — это срок действия облигации и процентная ставка, которую она несет. Четкое понимание влияния этих случайных условий является делом величайшей важности. Очевидно, например, что 5-процентная пятидесятилетняя облигация, основанная на данном обеспечении, будет продаваться по цене, сильно отличающейся от 3,5-процентной двадцатилетней облигации, основанной на том же обеспечении; однако единственная разница заключается в случайных условиях, которые находятся под контролем совета директоров.

Чтобы исключить эти случайные особенности из ситуации, дилеры облигаций обычно классифицируют облигации исключительно на основе их доходности, или чистого дохода. Поскольку глубокое понимание этого момента необходимо для точной оценки стоимости облигаций, будь то железнодорожные облигации или другие, оно должно быть подробно разработано, даже с риском провести читателя по знакомой территории.

Если облигация продается выше номинала, она не приносит своему покупателю чистую прибыль, равную процентной ставке, которую несет облигация, по двум причинам: во-первых, потому что потеря основной суммы, представленная премией, которую платит покупатель, должна быть распределена на количество лет, в течение которых действует облигация, и это снижает процентную ставку, которую получает держатель; и, во-вторых, потому что ставка выплачивается только на номинальную стоимость облигации, а не на фактически инвестированные деньги. Таким образом, если 6-процентная облигация со сроком погашения восемь лет продается по цене 110¾, она принесет только 4,40 процента, что означает, что если держатель тратит более 48,73 доллара (4,40 процента от 1107,50 доллара) из 60 долларов, которые он получает ежегодно, он тратит излишек из основной суммы, а не из дохода. И наоборот, если облигация продается ниже номинала, она приносит больше, чем процентная ставка, которую несет облигация.

Эти доходности были рассчитаны с величайшей точностью для всех облигаций, выплачивающих от 2 до 7 процентов и имеющих срок действия от шести месяцев до ста лет, так что достаточно обратиться к таблицам, чтобы узнать, какова будет чистая прибыль по данной облигации при данной цене. Эта чистая прибыль обычно известна как «базис», и об облигациях говорят, что они продаются на базе 3,80 процента, или 4,65 процента, или какая бы ни была цифра, без какого-либо упоминания цены или процентной ставки, которую несет облигация. Действительно, дилеры облигаций настолько исключительно рассматривают базис, что очень часто облигации покупаются и продаются по базисной цене, а фактические цифры, по которым облигации переходят из рук в руки, определяются только после завершения сделки.

Конечно, не ожидается, что среднестатистический деловой человек будет покупать облигации столь же научным способом, но важно, чтобы он понимал, что, хотя внутренняя стоимость облигации определяется только пятью описанными общими факторами, на ее денежную стоимость, или цену, влияют также эти два случайных условия. Другими словами, он должен осознать, что общий фактор, описанный как «уровень дохода», не означает купонную процентную ставку, которую несет облигация, а научный «базис», полученный путем исключения случайных особенностей.

За последний год появилось много неосведомленных комментариев о безопасности железнодорожных облигаций. До эры народных волнений и правительственного антагонизма железнодорожные облигации пользовались большой мерой общественного доверия; но нельзя отрицать, что часть этого доверия была подорвана в результате недавних разоблачений. Даже здравомыслящие люди преувеличили важность этих событий; и слишком часто железнодорожные чиновники, которые должны были настаивать на надежности и стабильности своих объектов, когда они решали выступить в печати, вместо этого поддавались мрачным и необоснованным предчувствиям.

В определении безопасности железнодорожных облигаций нет никакой тайны. Любой человек с деловым опытом, помня об общем принципе, который измеряет стоимость всех обязательств, может легко определить с помощью двух документов степень безопасности, которая прилагается к любой конкретной железнодорожной облигации. Общий принцип, который следует соблюдать, заключается в том, что безопасность любого обязательства зависит от маржи безопасности, превышающей сумму займа; а два документа, с которыми следует ознакомиться, — это ипотека или трастовый договор, обеспечивающий облигации, в котором описывается заложенное имущество, и последний годовой отчет железной дороги, который показывает ее финансовое состояние.

Ограничивая анализ в настоящее время ипотечными облигациями на общую протяженность железной дороги, следует рассмотреть следующие моменты:

(1) Ставка на милю, по которой выпущена облигация. Применяя указанный выше общий принцип, необходимо узнать, какую долю составляет облигационный долг железной дороги от общей рыночной стоимости имущества. Сравнение на основе мили сделать гораздо проще. При определении того, является ли ставка на милю чрезмерной, необходимо ссылаться не столько на конкретную облигацию, сколько на общий облигационный долг на милю железной дороги и на отношение этой цифры к общей рыночной стоимости имущества на милю. Общая рыночная стоимость на милю получается путем прибавления рыночной стоимости акций на милю к номинальной стоимости облигационного долга на милю. Отдельный выпуск облигаций варьируется от 5000 до 100 000 долларов на милю, в зависимости от местоположения железной дороги. Общая капитализация на милю — акции и облигации по номиналу — варьируется примерно в той же пропорции, от 35 000 до 300 000 долларов. Средний показатель для всех железных дорог США составляет 67 936 долларов на милю. Необходимо учитывать фактическую стоимость железной дороги, как показано в балансе, а также оценочную стоимость дублирования имущества. Физические трудности строительства должны быть взвешены, так как железная дорога через плоскую, песчаную местность не должна быть облигована на такую же сумму, при прочих равных условиях, как железная дорога через горную местность, где требуется много выемок, насыпей и мостов. Необходимо учитывать часть страны, в которой расположена железная дорога, так как 35 000 долларов на милю на однопутной линии в бедной стране могут быть выше, чем 300 000 долларов на милю на четырехпутной магистральной линии, которая владеет ценными терминалами и правами проезда через несколько крупных городов.

(2) Сумма облигаций с преимущественным правом требования в обращении на милю. Сумма облигаций, которые стоят впереди данной облигации на той же протяженности, является делом большой важности и работает непосредственно против безопасности облигации. Покупка облигации, которой предшествует облигация с преимущественным правом требования, подобна взятию ипотеки на недвижимость, которая уже обременена. Если за облигацией не следуют другие облигации, то маржа безопасности в имуществе представлена полностью рыночной стоимостью акций на милю, и инвестор должен тщательно рассчитать стоимость этого долевого капитала.

(3) Сумма облигаций с младшим правом требования в обращении на милю. Сумма облигаций, которые стоят после данной облигации, с другой стороны, работает непосредственно в пользу облигации, так как она увеличивает маржу безопасности. Это также показывает, что другие люди имели достаточно доверия к имуществу, чтобы инвестировать свои деньги в обязательства, подчиненные данной облигации. В случае конкурсного управления это часто является делом большой важности; ибо если назначается продажа с аукциона, младшие держатели облигаций, чтобы защитить свои собственные интересы, должны выкупить имущество на сумму, по крайней мере равную номинальной стоимости облигаций с преимущественным правом требования.

Вышеприведенные соображения относятся, в частности, к безопасности основной суммы, инвестированной в железнодорожные облигации; следующие пункты влияют на безопасность процентов:

(4) Валовая выручка на милю. Валовую выручку железной дороги необходимо сравнивать с выручкой других дорог, занимающих ту же сферу, и необходимо изучить доходы за ряд лет, чтобы определить, увеличились или уменьшились такие доходы. Необходимо отметить положение, в котором находится железная дорога для получения нового трафика. Это в некоторой степени зависит от способности железной дороги забирать трафик у других железных дорог, но в большей степени от вероятного роста и развития территории, которую обслуживает железная дорога, и увеличенного трафика, который, вероятно, будет предложен. В этой связи важен темп роста населения на территории дороги. Следует изучить пропорцию между доходами от пассажирских и грузовых перевозок, разнообразие и плотность грузового трафика, а также тарифы на пассажирские и грузовые перевозки. Следует учитывать репутацию руководства в отношении способностей и честности. Валовая выручка варьируется примерно от 3000 до 40 000 долларов на милю, при среднем показателе 10 460 долларов.

(5) Чистый доход на милю. Чистый доход получается путем вычитания из валовой выручки операционных расходов (а иногда и налогов) и добавления к полученному таким образом чистому доходу любого дохода из других источников, который может получать железная дорога. Это очень важная цифра. Как и в случае с валовой выручкой, отчеты следует изучить, чтобы определить, растет или падает чистый доход, и его следует сравнить с чистым доходом других железных дорог, занимающих ту же сферу. Это предполагает критику операционных расходов. Платежи железной дороги должны быть проанализированы, чтобы определить, были ли потрачены надлежащие суммы на содержание путей, пополнение подвижного состава и другие улучшения, достаточные для поддержания дороги в хорошем физическом состоянии. Говоря в нормальных условиях, операционные расходы должны поглощать около 65 процентов валовой выручки. Однако если обнаруживается, что железная дорога работает за 60 процентов, не всегда следует, что ее операционные чиновники исключительно эффективны, так что стоимость проведения перевозок относительно мала; это может означать, что физическое состояние имущества игнорируется, или что обычные улучшения, которые должны быть отнесены на счет технического обслуживания, оплачиваются за счет увеличения капитализации. Для инвестора очень важно выяснить, какой случай имеет место. Если анализ приводит к подозрению, что доходы являются результатом пренебрежения имуществом или капитализации каждого тривиального улучшения, облигации железной дороги следует отклонить. Чистый доход варьируется от 1500 до 12 000 долларов на милю, при среднем показателе 4702 доллара.

(6) Фиксированные платежи на милю. Фиксированные платежи железной дороги включают проценты по ее облигациям, арендную плату и налоги (когда последние не отражаются в операционных расходах). Важность этой цифры заключается в ее отношении к чистому доходу. Если железная дорога не зарабатывает значительно больше двойного размера своих фиксированных платежей, ее обязательства нельзя считать первоклассными инвестициями. Конечно, когда железная дорога зарабатывает более чем в два раза больше потребности в процентах по всему своему облигационному долгу, вероятно, что некоторые из базовых облигаций защищены трех-, четырех- или пятикратной потребностью в процентах по ним, и их положение соответственно укрепляется.

Вышеприведенный анализ относится, в частности, к ипотечным облигациям на общую протяженность железной дороги, а не к таким специальным выпускам, как облигации под залог ценных бумаг, терминальные, мостовые или гарантированные облигации. Однако не будет необходимости устанавливать какие-либо правила в отношении этих классов облигаций, поскольку общие принципы, изложенные выше, с небольшими изменениями в деталях, окажутся одинаково применимыми к оценке их стоимости. Облигации на оборудование, с другой стороны, из-за их отсутствия сходства с любыми другими железнодорожными выпусками, получат отдельное рассмотрение позже.

Интересно, в свете нынешнего снижения доверия к железнодорожным ценным бумагам, выдвинуть некоторые соображения, касающиеся безопасности железнодорожных облигаций в целом.

Последний опубликованный отчет Межштатной торговой комиссии за 1906 год содержит интересные свидетельства по этому вопросу. Таблица на странице 60 показывает, что общий железнодорожный капитал США за тот год составлял 14 570 421 478 долларов, из которых 7 766 661 385 долларов, или 53,31 процента, были в форме облигационного долга, а остальное — в акционерном капитале.

Эти цифры указывают на существенный долевой капитал, но несколько вводят в заблуждение, поскольку относятся к номинальной стоимости. Справедливую оценку рыночной стоимости этого акционерного капитала, который является маржой безопасности в имуществе с точки зрения держателя облигаций, можно получить из таблицы на странице 82, которая показывает баланс, доступный для дивидендов, после выплаты всех операционных расходов и фиксированных платежей, всех железных дорог США за год, закончившийся 30 июня 1906 года, в размере 457 060 326 долларов. Эта сумма эквивалентна почти 7 процентам от общей номинальной стоимости акций.

Оценивая, что железнодорожная акция должна приносить 10 процентов на свою рыночную цену — и даже самые предубежденные признают, что акция, приносящая 10 процентов, стоит номинала, — общая рыночная стоимость американских железнодорожных акций составила бы 4 570 603 260 долларов, или более половины номинальной стоимости облигаций. Другими словами, облигационный долг представлял бы собой нечто менее 63 процентов от общей рыночной стоимости имущества. Это благоприятно сравнивается с безопасностью первых ипотек на недвижимость.

Когда рассматривается безопасность процентов, показатели выглядят столь же сильными. Страница 82 вышеупомянутого отчета показывает, что чистый доход железных дорог США за год, закончившийся 30 июня 1906 года, после выплаты всех операционных расходов, составил 848 836 771 доллар, а общие фиксированные платежи, включая проценты по облигациям, проценты по текущим обязательствам и налоги, составили 391 776 445 долларов, оставив баланс, доступный для дивидендов, в размере 457 060 326 долларов. Очевидно, следовательно, что чистая прибыль железных дорог США, рассматриваемых как единая система, могла бы быть сокращена вдвое, не затрагивая выплату процентов по обязательствам железных дорог. Это обеспечивает большую меру защиты.

Следующий анализ показывает, что фактическая рыночная стоимость железных дорог, вероятно, больше, чем оценка, сделанная выше.

Таблица показывает процент облигационного долга к общей рыночной стоимости некоторых из наиболее важных железнодорожных систем. Были выбраны две магистральные линии на Востоке, одна линия с севера на юг на Среднем Западе и две трансконтинентальные. Не было предпринято никаких попыток выбрать железные дороги, которые показали бы благоприятные результаты. Действительно, Pennsylvania и Union Pacific, из-за их недавних крупных выпусков облигаций, вероятно, выглядят невыгодно по сравнению с другими, которые могли бы быть выбраны. Цифры, показывающие номинальную стоимость облигаций в обращении, были взяты из последних годовых отчетов с дополнениями для недавних выпусков. Цифры, показывающие рыночную стоимость акций, основаны на суммах, находящихся в обращении на 1 апреля 1908 года, по рыночной цене.

| Par value of bonds outstanding | Approx. market value of stock outstanding | Per cent of bonds to total value
Pennsylvania | $270,974,645 | $361,000,000 | 42.8
New York Central | 255,414,845 | 174,000,000 | 59.4
Illinois Central | 156,053,275 | 120,000,000 | 56.6
Great Northern | 207,517,939 | 260,000,000 | 44.3
Union Pacific | 274,827,000 | 324,000,000 | 45.9

Учитывая огромное падение, которое произошло в железнодорожных акциях за последние восемнадцать месяцев, вышеприведенные показатели поистине замечательны. Очевидно, что весь облигационный долг любой из этих стандартных железных дорог составляет менее 60 процентов от общей рыночной стоимости имущества, в то время как в случаях Pennsylvania, Great Northern и Union Pacific более половины текущей рыночной стоимости имущества могло бы быть стерто, прежде чем право требования по наименее обеспеченным облигациям было бы нарушено.

Конечно, там, где весь облигационный долг защищен такой маржой, очевидно, что базовые облигации (преимущественные права требования и первые ипотеки) защищены в несколько раз большей маржой, и их положение соответственно укрепляется.

Вышеприведенный анализ, по мнению автора, дает убедительное доказательство не только того, что преобладающее отсутствие доверия к железнодорожным обязательствам не имеет под собой оснований, но и того, что железнодорожные облигации благоприятно сравниваются по степени безопасности с любой другой формой инвестиций.

Остается указать сумму дохода и степень ликвидности, которые они обеспечивают, а также степень роста стоимости, которую они обещают. Невозможно сделать больше, чем указать общие характеристики железнодорожных облигаций в этих деталях.

Железнодорожные облигации охватывают широкий диапазон доходности. Они приносят от 3¾ до 9 процентов, при этом средний показатель составляет от 4 до 6 процентов. Как класс они приносят больше, чем государственные или муниципальные облигации, и меньше, чем облигации коммунальных или промышленных предприятий. При равной безопасности они, вероятно, приносят меньше, чем ипотечные кредиты на недвижимость. По сравнению с акциями они приносят больше, чем банковские акции, в среднем примерно столько же, сколько железнодорожные акции, и меньше, чем акции коммунальных, промышленных или горнодобывающих предприятий. Эти сравнения предназначены для применения к классам в целом и остаются в целом верными, несмотря на конкретные случаи, противоречащие этому.

Ликвидность — это отличительный знак железнодорожных облигаций. Вообще говоря, их можно легче реализовать на рынке, чем любой другой класс облигаций. По сравнению с акциями они превосходят акции коммунальных, горнодобывающих и банковских предприятий по степени ликвидности и уступают только железнодорожным акциям. Трудно сказать, обладают ли они большей ликвидностью, чем промышленные акции, но вероятно, что да, если учесть тот факт, что чрезмерное впечатление создается активностью определенных известных акций.

Железнодорожные облигации как класс обладают большой перспективой роста стоимости. Американские железные дороги, вообще говоря, приняли консервативную политику вложения значительной части своей годовой прибыли обратно в имущество в форме улучшений. В той мере, в какой эта политика соблюдается, за облигациями создается долевой капитал, который повышает их внутреннюю стоимость. Эта политика благоприятно контрастирует с общей практикой английских дорог выплачивать всю свою прибыль в виде дивидендов и капитализировать свои улучшения. Кроме того, новый капитал для американских железных дорог в значительной степени привлекается за счет выпуска акций, что еще больше увеличивает маржу безопасности для держателей облигаций. В совокупности эти факты обеспечивают постоянное повышение внутренней стоимости железнодорожных облигаций, что неизбежно отразится, при прочих равных условиях, в более высоких ценах.

Мы не будем пытаться обсуждать в это время степень стабильности рыночной цены, которой пользуются железнодорожные облигации. Как объяснялось в первой главе, стабильность рыночной цены зависит от общих финансовых и деловых условий. Достаточно указать здесь, что сохранение в целости инвестированной основной суммы может быть гарантировано только покупкой краткосрочных ценных бумаг, чье близкое приближение к сроку погашения будет поддерживать их цену близкой к номиналу. В более поздней главе будут разъяснены общие принципы, которые определяют этот вопрос.

Идеальную инвестицию можно определить как сочетание достаточной безопасности основной суммы и процентов, хорошего уровня дохода, быстрой ликвидности и разумной перспективы роста стоимости. Измеренный требованиями этого определения, вывод кажется оправданным, что хорошо подобранные железнодорожные облигации, если они куплены при благоприятных условиях денежного рынка, представляют собой весьма желательную форму инвестиций.

III

ЖЕЛЕЗНОДОРОЖНЫЕ ОБЛИГАЦИИ НА ОБОРУДОВАНИЕ

Как следует из названия, облигация на оборудование — это облигация, выпущенная железной дорогой для предоставления средств, с помощью которых можно оплатить новый подвижной состав — вагоны и локомотивы. Выпуски по-разному описываются как сертификаты вагонных трастов, облигации на оборудование или векселя на оборудование. Они в целом соответствуют одной из двух стандартных форм: (1) План условной продажи: В соответствии со спецификациями, предоставленными железной дорогой, выбранный доверительный управляющий (обычно трастовая компания) заключает контракт со строителями на покупку оборудования. От 10 до 20 процентов стоимости оборудования оплачивается наличными железной дорогой, а остальное представлено облигациями на оборудование. Облигации являются прямым обязательством железнодорожной компании. Они обеспечены первым правом требования на все купленное оборудование. Право собственности на оборудование остается у доверительного управляющего в интересах держателей облигаций до тех пор, пока не будет выплачена последняя облигация, так что ни при каких обстоятельствах общие ипотеки железной дороги не могут наложить первое право требования на оборудование впереди обязательств вагонного траста. После окончательного платежа доверительный управляющий передает право собственности железнодорожной компании, которая после этого становится полноправным владельцем оборудования. Согласно условиям трастового акта, железная дорога всегда обязана содержать оборудование полностью застрахованным, в хорошем состоянии и полном ремонте, а также заменять любое оборудование, которое может износиться, потеряться или быть уничтожено. Облигации обычно выпускаются в купонной форме, по 1000 долларов каждая, с полугодовыми процентами, с положением о регистрации. Они обычно погашаются полугодовыми или годовыми взносами в существенно равных суммах, причем последний взнос обычно приходится на десять лет, период, хорошо укладывающийся в срок службы оборудования, как он оценивается по правилам главного строителя вагонов. Иногда этот метод оплаты изменяется путем замены резервным фондом, при этом облигации имеют единый фиксированный срок погашения, но подлежат действию резервного фонда, который достаточен для погашения всего выпуска в пределах срока службы оборудования. В любом случае безопасность, достаточная вначале, увеличивается пропорционально уменьшению обязательств, находящихся в обращении против нее.

(2) Так называемый «Филадельфийский план». Согласно этому плану оборудование покупается физическим лицом, ассоциацией или корпорацией, которая сдает оборудование в аренду железной дороге на срок в несколько лет с арендной платой, эквивалентной процентам и погашаемым взносам по облигациям. Договор аренды затем передается трастовой компании в качестве доверительного управляющего, которая после этого выпускает свои сертификаты в форме, существенно соответствующей описанной в плане выше, представляющие собой бенефициарный интерес в оборудовании, которые обычно гарантируются как по основной сумме, так и по процентам железной дорогой. Аренда действует до тех пор, пока не будет выплачена последняя облигация, после чего доверительный управляющий передает право собственности железной дороге, как указано выше. Главное преимущество этого плана перед другим заключается в том, что в некоторых штатах, особенно в Пенсильвании, сертификаты, выпущенные в соответствии с его условиями, освобождаются от налогообложения, тогда как по плану условной продажи, как прямое обязательство железной дороги, облигации подлежали бы налогообложению.

Из вышеприведенного описания очевидно, что облигации на оборудование отличаются в двух важных отношениях от всех других классов железнодорожных выпусков. Во-первых, право собственности на имущество, которое обеспечивает облигации, не переходит к железной дороге; и, во-вторых, имущество является движимым, а не фиксированным в какой-либо одной местности.

Благодаря этим двум пунктам держатели облигаций на оборудование обладают большим преимуществом перед держателями ипотечных облигаций в случае банкротства железной дороги.

Если железная дорога не в состоянии выполнить свои процентные платежи, держатели ипотечных облигаций редко могут сделать что-то лучшее, чем добиться назначения конкурсного управляющего, который будет управлять железной дорогой в их интересах; но если при честном и эффективном управлении железную дорогу не удается заставить зарабатывать на свои процентные платежи, держатели ипотечных облигаций обычно должны согласиться на сокращение своих облигаций до уровня, при котором железная дорога может работать на прибыльной основе.

С держателями облигаций на оборудование дело обстоит совсем иначе. Если конкурсный управляющий допускает дефолт по их облигациям, им остается только поручить доверительному управляющему вступить во владение оборудованием и продать его или сдать в аренду какой-либо другой железной дороге. Знание того, что они обладают этой властью, делает ее осуществление обычно ненужным. Оборудование железной дороги необходимо для ее эксплуатации. Это инструмент, с помощью которого железная дорога ведет свой бизнес. Если бы конкурсный управляющий был лишен оборудования, ему было бы невозможно управлять дорогой, и поэтому он никогда не смог бы удовлетворить ее кредиторов. Следовательно, суды, как штатные, так и федеральные, постановили, что необходимое оборудование обанкротившейся железной дороги должно быть сохранено, и поставили платежи по основной сумме и процентам по обязательствам на оборудование в один ряд с платежами по заработной плате, материалам и другим операционным расходам, и в приоритете перед процентами даже по облигациям первой ипотеки.

Эти пункты достаточно объясняют замечательный послужной список, который облигации на оборудование создали во время реорганизаций. Было проведено тщательное расследование различных железных дорог, которые были реорганизованы, с обращением взыскания или без него, в период между 1888 и 1905 годами. Это охватывает основной период конкурсного управления железными дорогами. Было обнаружено, что шестнадцать различных железных дорог, общей протяженностью почти сто тысяч миль и расположенных в самых разных частях страны, имели в обращении облигации на оборудование во время дефолта. В каждом случае основная сумма и проценты по облигациям на оборудование были выплачены полностью, в то время как все другие ценные бумаги, за немногими исключениями, были сокращены по ставке или сумме, или и то, и другое. Две из этих железных дорог предложили держателям облигаций на оборудование вариант выгодного обмена ценных бумаг, что составило более чем полную выплату.

Вышеприведенные факты оправдывают вывод о том, что облигации на оборудование обладают безопасностью, равной или превосходящей безопасность любой другой формы железнодорожных облигаций.

Давайте теперь рассмотрим их оставшиеся характеристики — уровень дохода, ликвидность, перспективу роста стоимости и стабильность рыночной цены.

Одной из самых сильных сторон облигаций на оборудование является относительно высокий уровень дохода, который они приносят. Полученная сумма варьируется в зависимости от финансовой устойчивости и кредитоспособности выпускающей железной дороги, а также маржи безопасности в самом оборудовании. Как правило, чистая прибыль по облигациям на оборудование данной железной дороги обычно на ½–¾ процента выше, чем по облигациям первой ипотеки той же железной дороги. Это связано с тем, что, хотя банки и научные инвесторы покупали облигации на оборудование в течение многих лет, широкая публика недостаточно знакома с внутренней силой этих выпусков, чтобы создать на них большой спрос. Это обеспечивает хороший доход.

Облигации на оборудование варьируются по степени ликвидности. Читатель помнит из описания выше, что облигации на оборудование обычно выпускаются в серийной форме, с взносами, погашаемыми полугодовыми платежами от шести месяцев до десяти лет. Ограничивая покупки более короткими сроками погашения, скажем, в течение двух или трех лет, обычно можно получить высокую степень ликвидности, потому что краткосрочные сроки погашения очень востребованы банками и другими финансовыми институтами, которые рассматривают облигации на оборудование примерно в том же свете, что и коммерческие векселя или срочные займы под обеспечение. По цене, эквивалентной ставке, которую диктуют лучшие коммерческие векселя, всегда есть хороший спрос со стороны банков. Многие банки предпочитают облигации на оборудование займам или векселям из-за их большей ликвидности. По мере увеличения срока погашения степень ликвидности обычно снижается, потому что основной спрос на более длительные сроки исходит от страховых компаний, которые в совокупности не составляют такого большого спроса, как банки. Когда спрос со стороны частных инвесторов увеличится, как это несомненно произойдет, когда они станут более знакомы с желательными моментами этих выпусков, все сроки погашения, вероятно, будут обладать быстрой ликвидностью.

Точно так же облигации под обеспечение оборудованием различаются по стабильности рыночной цены. По сравнению с другими классами железнодорожных выпусков облигации под обеспечение оборудованием относительно стабильны, но эта стабильность особенно заметна у выпусков с более короткими сроками погашения.

Облигации под обеспечение оборудованием имеют мало перспектив для роста стоимости.

Внимательный читатель, который тщательно проследил за приведенным выше описанием облигаций под обеспечение оборудованием, возможно, заметил их особую приспособленность к требованиям для инвестирования бизнес-излишков. В широком смысле для таких инвестиций требуется ценная бумага, которая сочетала бы в себе идеальную сохранность основной суммы и процентов, хороший уровень дохода, высокую ликвидность и неизменную стабильность рыночной цены. Необходимость соблюдения этих требований при инвестировании бизнес-излишков станет очевидной после минутного размышления. Безопасность требуется во всех формах инвестиций, но она особенно важна при управлении оборотными средствами; хороший уровень дохода всегда желателен; ликвидность необходима для бизнес-излишков, чтобы резервные фонды можно было в любое время конвертировать в денежные средства; и крайне важно, чтобы ценная бумага не претерпевала существенного снижения котировочной цены, независимо от того, какие изменения могут произойти в финансовых и деловых условиях, чтобы в случае возникновения необходимости реализации резервного фонда он оказался нетронутым по сумме. Как объяснялось в предыдущей главе, этот момент нельзя обеспечить выбором ценных бумаг, идеально безопасных с точки зрения основной суммы и процентов, а только покупкой краткосрочных обязательств.

Этот момент можно проиллюстрировать следующим образом: предположим, что фирма или компания решила инвестировать 100 000 долларов в 5-процентные облигации под обеспечение оборудованием хорошей железной дороги со сроком погашения через три года, которые можно приобрести по номиналу, при этом доходность коммерческих бумаг составляет около 5½ процентов. Через два года фирме становится необходимо реализовать свои инвестиции в то время, когда коммерческие бумаги с трудом размещаются под 6½ или 7 процентов. В таких денежных условиях облигации под обеспечение оборудованием можно было бы продать примерно под 6 процентов, что означало бы цену 99 для 5-процентной облигации с остаточным сроком обращения в один год. Таким образом, фирма при ликвидации своих инвестиций потеряла бы 1 процент основной суммы, но получила бы 5 процентов дохода в виде процентов за два года, что составило бы чистую доходность 4½ процента. Сравните этот результат с тем, что было бы, если бы облигации при первоначальной покупке имели срок обращения десять лет, а не три.

Через два года, когда фирма захотела бы избавиться от своих облигаций, она могла бы столкнуться с некоторыми трудностями при продаже в условиях предполагаемого жесткого денежного рынка, но даже если бы ей удалось продать их под 6 процентов, это означало бы цену всего 93¾ и представляло бы собой потерю 6¼ процента основной суммы. Если бы возникла необходимость продать облигации на более высоком базисе или если бы фирма приобрела облигацию со сроком обращения более десяти лет, относительное невыгодное положение более долгосрочной облигации было бы еще более очевидным. Эти моменты достаточно демонстрируют важность покупки только краткосрочных ценных бумаг для инвестирования бизнес-излишков. Конечно, если денежные условия улучшатся, а не ухудшатся между датами покупки и продажи, то с более долгосрочной облигацией была бы получена большая прибыль. Однако это не должно влиять на выбор, во-первых, потому что целью резервного фонда не является получение спекулятивной прибыли, а во-вторых, потому что фирма или корпорация, скорее всего, захочет реализовать свой резервный фонд только тогда, когда деньги трудно получить иным способом, а это именно то время, когда любая долгосрочная облигация, скорее всего, покажет значительное обесценение.

Вышеизложенные соображения указывают на особую приспособленность облигаций под обеспечение оборудованием к обычным требованиям для бизнес-излишков. Эти моменты были подробно освещены из-за важности темы для среднего делового человека. Цель сосредоточения внимания на одном примере заключалась в том, чтобы более четко проиллюстрировать задействованные принципы и в то же время познакомить делового человека с деталями весьма желательной и несколько незнакомой формы ценных бумаг.

IV

ИПОТЕЧНЫЕ КРЕДИТЫ НА НЕДВИЖИМОСТЬ

В предыдущей главе обсуждение железнодорожных облигаций было завершено. Прежде чем перейти к рассмотрению ипотечных кредитов на недвижимость, которые являются следующей формой инвестиций, возможно, стоит кратко повторить общие принципы, изложенные в первой главе этой книги, чтобы читатель четко представлял себе основные моменты, на которых должно основываться суждение о стоимости инвестиций.

Существует пять основных моментов, которые следует учитывать при выборе всех форм инвестиций. Это: (1) сохранность основной суммы и процентов; (2) уровень дохода; (3) ликвидность; (4) перспектива роста внутренней стоимости; (5) стабильность рыночной цены.

Учитывая эти пять общих факторов, в настоящей главе будут обсуждаться ипотечные кредиты на недвижимость как форма инвестиций, адаптированная как к требованиям частных фондов, так и бизнес-излишков.

Среднестатистический американский деловой человек настолько знаком с ипотечными кредитами на недвижимость, что детали можно опустить. Ипотечный кредит на недвижимость, или облигация и ипотека, как его иногда называют, по сути состоит из двух частей: облигации или обязательства выплатить определенную сумму денег в будущую дату с процентами по определенной ставке в год, и ипотеки или доверительного акта, передающего право собственности на объект недвижимости, с положением о том, что передача становится недействительной, если проценты регулярно выплачиваются, а облигация погашается в срок. Прежде чем предоставлять деньги под обеспечение ипотекой, необходимо определить, законно ли право собственности на имущество закреплено за лицом, составляющим ипотеку; и в течение срока действия ипотеки необходимо иметь доказательства того, что налоги и сборы регулярно выплачиваются, а в случае улучшенной недвижимости — также и страхование от пожара.

Безопасность ипотечных кредитов на недвижимость, как и безопасность всех обязательств, зависит от маржи обеспечения, превышающей сумму кредита. В случае ипотечных кредитов на недвижимость размер этой маржи можно определить без особых трудностей. Необходимо лишь, чтобы недвижимость была тщательно оценена экспертом по стоимости недвижимости. Однако из того, что ипотека обладает существенным собственным капиталом, не следует, что она является абсолютно безопасной как инвестиция, если она также не удовлетворяет другому условию большой важности. Ипотека может не превышать 50 процентов от продажной стоимости заложенной недвижимости и все же быть плохой инвестицией. Этот момент включает в себя серьезное возражение против ипотечных кредитов на недвижимость, которое иногда остается незамеченным.

Держатель ипотеки находится в крайне невыгодном положении в отношении изменения стоимости недвижимости. Если стоимость имущества, на которое он держит ипотеку, увеличивается, дополнительная стоимость повышает обеспечение кредита, но не увеличивает основную сумму, которую он инвестировал, в то время как если стоимость имущества уменьшается, не только пропорционально уменьшается обеспечение, но и, если обесценение значительно, держатель часто вынужден забирать имущество и может понести потерю основной суммы. Другими словами, он не получает прямой выгоды от увеличения стоимости имущества, но вынужден нести большую часть риска снижения его стоимости.

Это не относится к инвестициям, представленным оборотными ценными бумагами, подверженными изменению рыночных котировок. На все такие ценные бумаги, например, железнодорожные облигации, одинаково влияют изменения стоимости имущества, которое их обеспечивает. За исключением влияния условий денежного рынка, железнодорожные облигации растут при увеличении стоимости имущества и падают при ее уменьшении. Хорошо подобранные облигации обычно растут в цене со временем, и весь этот рост идет непосредственно на пользу держателю. Неспособность ипотечных кредитов на недвижимость аналогично реагировать на изменения стоимости имущества ставит держателя ипотеки в крайне невыгодное положение.

Из-за этой характеристики ипотечные кредиты на недвижимость следует покупать только тогда, когда общие условия на рынке недвижимости явно благоприятны. Покупатель ипотеки должен не только иметь достаточную маржу обеспечения в конкретном объекте недвижимости, под который он ссужает деньги, но он также должен быть уверен, что общие цены на недвижимость относительно низки, что не было чрезмерных спекуляций и что условия способствуют росту, а не снижению цен на недвижимость.

Ни один класс имущества не подвержен более быстрым изменениям стоимости, чем недвижимость. После значительного роста держатель ипотеки может быть недостаточно защищен собственным капиталом в имуществе, даже если его ипотека составляет только 60 процентов от текущей оценочной стоимости заложенной недвижимости. Может случиться так, что 60 процентов, которые он ссудил, представляют собой общую стоимость или более чем общую стоимость несколько лет назад. Когда происходит быстрый рост цен, хотя он может быть в значительной степени оправдан ростом и развитием территории, обязательно присутствует элемент спекуляции, который, вероятно, выведет цены за пределы разумного. Когда наступает перелом и происходит серьезный крах, его последствия крайне катастрофичны, потому что, в отличие от спекуляций акциями или товарами, в недвижимости не существует коротких продаж, чтобы смягчить падение, а неподвижная форма капитала делает ликвидацию невозможной. Эти соображения служат для демонстрации необходимости большой осторожности при покупке ипотечных кредитов на недвижимость. Если инвестор проявляет должную осмотрительность в этих деталях, он почти наверняка получит высококлассную ценную бумагу; если он пренебрегает этими мерами предосторожности, он может понести серьезную потерю основной суммы.

Нет общих цифр, которые указывали бы на степень уверенности в выплате процентов по ипотечным кредитам на недвижимость. Некоторые классы ипотечных кредитов, такие как обеспеченные незастроенной недвижимостью или жилыми домами, не предоставляют прямого обеспечения выплаты процентов, кроме угрозы обращения взыскания. Другие классы, такие как ипотечные кредиты на магазины, отели или офисные здания, часто защищены большим доходом от непосредственной эксплуатации заложенных помещений, тем самым обеспечивая гарантию ежегодной выплаты процентов. Маржа защиты в этих случаях сильно варьируется, поэтому нельзя сделать общего вывода.

Другие характеристики ипотечных кредитов на недвижимость можно опустить более кратко. Общепризнано, что ипотечные кредиты приносят более высокий уровень дохода, чем можно получить по любой другой форме инвестиций, обеспечивающей равную безопасность. Это составляет их главное преимущество.

Их главный недостаток, с другой стороны, заключается в полном отсутствии ликвидности. Рынка для ипотечных кредитов на недвижимость не существует, и, за исключением особых случаев, их нельзя легко продать. Тот факт, что они не подлежат котировке, также не позволяет им иметь какие-либо перспективы роста стоимости. Однако сам их недостаток в этом отношении представляет собой важное преимущество с другой точки зрения. Поскольку они не котируются, они не могут упасть в рыночной цене в соответствии с изменениями финансовых и деловых условий. Покупатель ипотеки уверен, что он может держать свою ипотеку по номиналу в периоды, когда может потребоваться уценка всех оборотных ценных бумаг, подверженных изменению рыночных котировок. Это часто имеет большое значение.

Общие характеристики ипотечных кредитов на недвижимость можно резюмировать следующим образом: (1) при тщательном выборе и покупке в благоприятных условиях — высокая сохранность основной суммы и процентов; (2) относительно высокий доход; (3) низкая степень ликвидности; (4) отсутствие перспектив роста стоимости; и (5) практическая уверенность в сохранении целостности инвестированной основной суммы.

Является ли ценная бумага, обладающая этими характеристиками, подходящей инвестицией для бизнес-излишков? Только в ограниченной степени. Безопасность, высокий доход и гарантия от потерь в котировочной стоимости основной суммы — все это весьма желательные качества для этой цели, но отсутствие ликвидности является фатальным дефектом. Ни одно соображение не имеет большего значения при инвестировании бизнес-излишков, чем высокая степень ликвидности, чтобы в случае возникновения необходимости инвестиции могли быть мгновенно ликвидированы. Тот факт, что ипотечные кредиты на недвижимость нельзя легко реализовать, делает практически невозможным их использование для инвестирования бизнес-излишков.

Там, где ликвидность не является существенным требованием и где отсутствие перспективы роста стоимости не является серьезным делом, ипотечные кредиты представляют собой весьма желательную форму инвестиций. Характеристики, которыми они обладают в высшей степени — безопасность, высокий доход и гарантия от потерь в котировочной стоимости основной суммы — точно соответствуют обычным требованиям сберегательных банков. В общем, лишь небольшая часть активов сберегательного банка должна храниться в ликвидной форме или быть легко конвертируемой, и, соответственно, они находят ипотечные кредиты весьма желательными.

Для целей частных инвестиций привлекательность ипотечных кредитов определить не так просто. Обычно колебания котировочных цен не имеют большого значения для частного инвестора, поэтому отсутствие котировок, которым обладают ипотечные кредиты, не является особенно ценным. Их безопасность и высокий доход — привлекательные качества, но их отсутствие ликвидности и перспектив роста стоимости — недостатки. В целом, частный инвестор, вероятно, может с выгодой использовать некоторую часть, но не слишком большую, своего капитала в ипотечных инвестициях.

Как часть научной и комплексной схемы инвестирования, особые преимущества ипотечных кредитов на недвижимость проявляются наиболее заметно в годы, следующие за деловым спадом. В такой период стоимость недвижимости обычно относительно низка, но начинает расти, так что ипотечные кредиты представляют свою максимальную маржу безопасности. В такое время они наиболее выгодно сравниваются с облигациями и другими инвестиционными ценными бумагами, которые подвержены изменению котировок, потому что такие ценные бумаги в это время склонны находиться в своей высшей точке под комбинированным влиянием восстановленного доверия и низких денежных ставок, которые обычно преобладают. После нескольких лет продолжающегося и растущего делового процветания позиции просто меняются на противоположные.

Ни одно обсуждение ипотечных кредитов на недвижимость не было бы полным без упоминания гарантированных ипотечных кредитов, которые в больших количествах появились на рынке за последние несколько лет. Гарантированные ипотечные кредиты — это ипотечные кредиты на недвижимость, гарантированные по основной сумме и процентам солидными компаниями, имеющими большой капитал и резервный фонд. В дополнение к гарантии компании обычно проверяют и гарантируют право собственности, следят за тем, чтобы налоги, сборы и страхование были оплачены, и выполняют другие услуги брокера по недвижимости. Их вознаграждение несколько варьируется, но, вероятно, в среднем составляет ½ процента — то есть, например, они ссужают под 5 процентов и продают гарантированные ипотечные кредиты инвестору под 4½.

Ценность гарантии можно рассматривать с двух точек зрения — во-первых, в случае общего снижения стоимости недвижимости, и, во-вторых, когда происходит падение стоимости конкретного объекта недвижимости или в конкретной местности.

Если происходит серьезное снижение стоимости недвижимости, затрагивающее все местности, держателям гарантированных ипотечных кредитов может потребоваться проверить ценность своих гарантий. В таком случае возникнет вопрос, насколько хватит капитала и резервного фонда гарантирующих компаний для ликвидации ипотечных кредитов, которые они гарантировали. Это будет зависеть исключительно от пропорции между капиталом и резервным фондом компаний и общей суммой непогашенных гарантированных ипотечных кредитов. Обычно капитал и резервный фонд не превышают 5 процентов от ипотечных кредитов, так что средняя гарантия хороша примерно на 5 процентов дополнительного собственного капитала. На объекте недвижимости стоимостью 100 000 долларов, на который существует гарантированная ипотека в 60 000 долларов, гарантия стоила бы 3 000 долларов и обеспечила бы маржу имущества до 57 000 долларов. Этот дополнительный собственный капитал малоценен. Вероятно, маловероятно, что произойдет 40-процентное обесценение стоимости, но гарантия не нужна, если только оно не произойдет, и если оно должно произойти, обесценение с такой же вероятностью может дойти до 50 процентов или более, чем остановиться на 43.

Со второй точки зрения ценность гарантии гораздо выше. Распределение риска, как в случае со страхованием от пожара, защищает держателя от потерь в случае падения стоимости конкретного объекта недвижимости, на который он держит ипотеку, или даже в конкретной местности. Однако нельзя сказать, что записи еще достаточно полны, чтобы сделать вывод о том, какая пропорция между капиталом и резервным фондом и непогашенными ипотечными кредитами является безопасной. Более того, гарантирующие компании, в общем и целом, работают с момента своего создания на растущем рынке, поэтому их успех до сих пор не был примечательным. Однако, учитывая эти недостатки, частный инвестор, если он не находится в положении, позволяющем уделять личное внимание деталям своих инвестиций, вероятно, поступит правильно, если будет покупать свои ипотечные кредиты в гарантированной форме.

V

ПРОМЫШЛЕННЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Промышленные облигации включают обязательства всех производственных и торговых компаний, а также различных компаний частного характера. Они образуют класс, совершенно отличный от железнодорожных облигаций или облигаций коммунальных предприятий.

I. Сохранность основной суммы и процентов. Безопасность промышленных облигаций, как и безопасность всех форм инвестиций, зависит от маржи обеспечения, превышающей сумму обязательства. В случае промышленных облигаций размер этой маржи не всегда легко определить. Даже если он определен, правило трудно применимо, потому что маржа, которая может показаться недостаточной с точки зрения физической оценки, может быть удовлетворительной, если рассматривать ее как собственный капитал действующего предприятия. Признаки, на которые следует больше всего полагаться при оценке безопасности промышленных облигаций, следующие:

(a) Стоимость недвижимости. Первый момент, который необходимо определить при рассмотрении покупки промышленной облигации, — это стоимость недвижимости, на которую она является первой ипотекой. Если оценочная стоимость земли, независимо от зданий и машин на ней, превышает сумму выпуска облигаций на существенную сумму, обязательство практически является ипотечным кредитом на недвижимость. В таком случае, хотя, возможно, и «медленным», т.е. обеспеченным активами, которые трудно реализовать, безопасность облигации вряд ли может быть поставлена под сомнение. При оценке облигации по ее стоимости недвижимости не всегда безопасно брать цену земли, как она показана в книгах компании, потому что часто стоимость в книгах искусственно завышена из-за того, что оплата была произведена ценными бумагами, рыночная стоимость которых меньше номинала, или другими способами. Как сказано выше, суждение должно основываться на оценочной стоимости земли.

Если облигация удовлетворительно проходит этот тест, потенциальный инвестор может чувствовать себя достаточно уверенно в том, что безопасность его основной суммы не под вопросом, и может купить облигацию без беспокойства, если она удовлетворяет его другим требованиям. С другой стороны, если облигация лишь частично проходит этот тест, и оказывается, что некоторая часть ее стоимости исходит от завода и оборудования и от силы компании как действующего предприятия, тогда инвестору необходимо тщательно рассмотреть несколько других факторов.

(b) Чистые оборотные активы. Баланс каждой промышленной компании можно разделить горизонтально на две части. Ее активы бывают двух видов — имущественные активы, которые являются фиксированными, и текущие активы, которые являются ликвидными. Аналогично, ее обязательства бывают двух видов — капитальные обязательства и текущие обязательства. Не требуется большого опыта в бизнесе, чтобы выделить статьи, составляющие эти итоги. Заводские и имущественные активы обычно объединяются под заголовком «Стоимость имущества». Текущие активы включают запасы, векселя и дебиторскую задолженность, балансы агентов, рыночные ценные бумаги и денежные средства в кассе и в банках — короче говоря, все, что можно быстро конвертировать в денежные средства. С другой стороны баланса капитальные обязательства легко определить. Они состоят из номинальных сумм непогашенных облигаций и акций. Текущие обязательства включают векселя и кредиторскую задолженность, включая заемные средства, платежные ведомости, а также начисленные, но не наступившие проценты и налоги.

Реальную силу каждого промышленного предприятия можно узнать из цифр, относящихся к его текущим счетам. Имущественные активы и капитальные обязательства не имеют такого же значения. Если стоимость завода и оборудования, как показано в книгах, превышает их реальную стоимость, рынок обычно делает необходимую корректировку, устанавливая цену ниже номинала на облигации и акции.

Никакой такой процесс невозможен в случае текущих счетов. Если текущие обязательства превышают текущие активы, компания показывает дефицит, что бы ни показывал ее резервный фонд в книгах. С другой стороны, если текущие активы больше текущих обязательств, компания обладает оборотным капиталом, представленным разницей между ними и известным как чистые оборотные активы.

Существует три вещи, которые следует учитывать в связи с чистыми оборотными активами: во-первых, пропорция между текущими активами и текущими обязательствами. Чтобы привести компанию в хорошее состояние, ее текущие активы должны быть как минимум в два раза больше ее текущих обязательств. Два к одному — это справедливая пропорция, хотя некоторые компании показывают до шести к одному. Чем сильнее компания в этой пропорции, тем лучше.

Во-вторых, пропорция между чистыми оборотными активами и облигационным долгом. Облигационный долг никогда не должен превышать чистые оборотные активы, за исключением случаев, когда компания обладает недвижимостью, и в этом случае две трети стоимости недвижимости плюс чистые оборотные активы должны покрывать облигации. Некоторые компании справляются гораздо лучше. Одна известная компания в этой стране, хотя и обладает недвижимостью значительной стоимости, согласилась в контракте, обеспечивающем ее облигации, всегда поддерживать чистые оборотные активы на уровне, превышающем сумму непогашенных облигаций с существенной маржой.

В-третьих, пропорция между чистыми оборотными активами и резервным фондом, как показано в балансе. Если капитальные обязательства точно соответствуют имущественным активам, ясно, что резервный фонд будет точно соответствовать чистым оборотным активам. Если резервный фонд меньше чистых оборотных активов, это обычно признак того, что капитальные обязательства были созданы для обеспечения оборотного капитала. Мнения расходятся относительно мудрости этого курса. В общем, лучше обеспечить оборотный капитал с помощью выпуска акций, чем зависеть от банков в получении средств. Исключение из этого правила встречается в случае компаний, которым требуется много оборотного капитала в течение части года и лишь немного в другое время. Если у них есть лучшие банковские связи, такие компании могут быть в безопасности, полагаясь на свои банки в их поддержке, но если они это делают, у них не должно быть облигационной или другой фиксированной задолженности, которая помешала бы их бумагам быть первым залогом на все их активы.

Если оборотный капитал должен быть создан путем выпуска капитальных обязательств, гораздо лучше, чтобы это было сделано акциями, а не облигациями. Идеальный метод, однако, заключается в том, чтобы при организации компании обеспечить только такое количество оборотного капитала, которое необходимо для ведения ее бизнеса, а затем, по мере роста объема ее бизнеса, накапливать дополнительную необходимую сумму из доходов, воздерживаясь от выплаты дивидендов до тех пор, пока фонд не будет полным.

Прежде чем оставить тему чистых оборотных активов, стоит отметить важность цифры, показывающей фактическую сумму текущих обязательств. Если у компании есть большие суммы непогашенных векселей и долговых расписок, она занимает уязвимую позицию. Неспособность продлить срок погашения векселей была причиной большинства промышленных банкротств в прошлом году.

(c) Чистая прибыль. Сумма чистой прибыли имеет большое значение при оценке силы промышленной компании. Цифры за ряд лет следует изучить, чтобы определить, растет или падает прибыль, и обнаружить, стабильна ли способность компании к получению прибыли. Это будет в значительной степени зависеть от характера товара, который компания производит или которым торгует. Если ее продукт пользуется устойчивым спросом по довольно равномерной цене, оправдано, чтобы часть ее капитала была в форме облигаций; но если ее доходы подвержены резким колебаниям из-за быстрых изменений цены ее продукта, мало оправдания для ведения бизнеса на заемные деньги.

В этой связи всегда следует учитывать, насколько сильно падение валовой прибыли повлияет на чистую прибыль; и следует тщательно отметить пропорцию между чистой прибылью и фиксированными платежами.

Чтобы промышленная облигация получила благоприятное рассмотрение, средняя годовая чистая прибыль компании должна составлять около трех раз годовых процентов по облигациям, налогов и отчислений в резервный фонд. Чем больше защита в этом отношении, тем лучше.

(d) Форма выпуска. Форма, в которой выпускается промышленная облигация, имеет некоторое значение. Если основная сумма облигации не наступает к погашению в течение ряда лет, существует опасность, что имущество обесценится настолько, что оставит облигацию без достаточной маржи защиты. Существует два способа преодолеть эту трудность. Один способ — создать резервный фонд, который будет ежегодно погашать определенную долю облигаций по жребию. Другой способ — выпускать облигации в серийной форме, с определенным взносом, погашаемым каждый год. В любом случае ежегодный резервный фонд или ежегодный взнос должен быть больше вероятного обесценения, чтобы маржа безопасности постоянно увеличивалась.

(e) Управление и контроль. Ни один вопрос не имеет большего значения при оценке силы промышленной компании, чем репутация людей, стоящих во главе. Способность и честность людей, которые контролируют политику компании, и эффективность операционных чиновников являются главными факторами успеха промышленного предприятия. Колеблющаяся политика, слабо исполняемая, погубит самое многообещающее предприятие. Это особенно верно в случае небольших компаний. Каждый человек с опытом в бизнесе поймет важность этого фактора и будет руководствоваться им при выборе промышленных ценных бумаг.

Основываясь на вышеизложенных соображениях, интересно спросить, какая степень безопасности действительно присуща средней промышленной облигации? Насколько она соответствует вышеуказанным требованиям? На этот вопрос трудно ответить. Промышленные облигации сильно различаются по степени безопасности, некоторые выпуски обладают большой силой, а другие являются высокоспекулятивными. Ни на какие общие выводы нельзя полагаться, и инвестор вынужден рассматривать каждый выпуск по его собственным достоинствам.

II. Уровень дохода. Средняя чистая доходность по промышленным облигациям, вероятно, выше, чем по любой другой форме фондированных корпоративных обязательств. Это составляет одно из главных преимуществ промышленных облигаций.

III. Ликвидность. Невозможно сделать какое-либо общее заявление относительно ликвидности промышленных облигаций. Некоторые промышленные облигации, особенно крупные выпуски известных трестов, имеют широкий и активный рынок. Такие облигации можно продать в больших количествах почти в любое время, не влияя серьезно на цену. С другой стороны, небольшие базовые выпуски таких компаний, обычно высококлассные с точки зрения безопасности, или обязательства меньших компаний, почти так же нерыночны, как ипотечные кредиты на недвижимость. Между этими двумя крайностями можно найти все разновидности промышленных облигаций. Степень ликвидности, которой обладает ценная бумага, обычно имеет некоторое значение, и инвестор должен тщательно изучить каждую облигацию в этом отношении.

IV. Перспектива роста стоимости. Насколько облигация может улучшиться в безопасности за время, пока инвестор держит ее, имеет мало значения, если улучшение не отражается в рыночной цене облигации. Только так инвестор может воспользоваться ее ростом стоимости. Чтобы улучшение в безопасности отразилось в рыночной цене и тем самым увеличило инвестированную основную сумму, необходимо, чтобы облигация имела довольно активный рынок. По этой причине промышленные облигации, которые подают наибольшие надежды на рост стоимости, — это более крупные, более спекулятивные выпуски, которые обладают наибольшей ликвидностью. Покупка таких облигаций часто приводит к существенной прибыли.

V. Стабильность рыночной цены. Четыре момента, затронутые выше — безопасность, уровень дохода, ликвидность и вероятность улучшения внутренней стоимости — являются неотъемлемыми характеристиками каждой облигации. Вероятность благоприятного или неблагоприятного колебания рыночной цены в значительной степени является внешней по своей природе и зависит от общих финансовых и деловых условий.

Как класс, промышленные облигации нельзя назвать обладающими большой стабильностью рыночной цены. Некоторые из меньших выпусков пользуются фиктивной стабильностью из-за своей неактивности, но в общем и целом промышленные облигации подвержены широким колебаниям в соответствии с изменениями в деловых перспективах.

Вышеизложенное является кратким и несовершенным резюме основных моментов, которые следует учитывать при оценке стоимости промышленных облигаций. Остается вопрос, желательны ли такие ценные бумаги для инвестирования бизнес-излишков и частных фондов.

За исключением особых случаев, промышленные облигации не подходят для бизнес-излишков. Невозможно найти промышленную облигацию, которая сочетала бы в себе все характеристики, необходимые для этой цели. Требования — это высокая сохранность основной суммы и процентов, относительно высокий доход, высокая ликвидность и стабильность рыночной цены. Можно найти много промышленных облигаций, которые сочетают в себе два из этих требований, некоторые даже три, но полное сочетание, если оно вообще существует, автору неизвестно.

Кроме того, принцип распределения риска должен препятствовать одной промышленной компании инвестировать свои резервные фонды в ценные бумаги другой промышленной компании.

Для частных инвестиций дело обстоит несколько иначе. Человек с хорошим деловым суждением, который желает получить высокий доход, ради которого он готов пожертвовать чем-то в плане ликвидности и перспективы роста стоимости, может покупать базовые выпуски сильных компаний с полной уверенностью в безопасности своей основной суммы. Опять же, инвестор, который хочет высокого дохода и быстрой ликвидности, который готов пойти на риск делового человека и пожертвовать стабильностью рыночной цены, может получить большую прибыль, покупая промышленные облигации второго сорта. Однако ни один инвестор не должен обманывать себя мыслью, что какая-либо промышленная облигация удовлетворит всем требованиям идеальной инвестиции.

VI

ОБЛИГАЦИИ КОММУНАЛЬНЫХ ПРЕДПРИЯТИЙ

Несколько лет назад среди дилеров облигаций было распространено мнение, что день муниципальных облигаций прошел, день железнодорожных облигаций проходит, а день облигаций коммунальных предприятий должен наступить. Муниципальные облигации продавались по высоким ценам вследствие низких ставок на деньги, которые тогда преобладали, и железнодорожные облигации, казалось, следовали за ними. Только облигации коммунальных предприятий давали удовлетворительную доходность, и чувствовалось, что инвестирующая публика будет вынуждена обратиться к ним.

Это предсказание, как и многие другие, основанные на предположении о продолжающейся легкости в деньгах, было суждено не сбыться. Почти сразу появился дополнительный спрос на капитал, и перед лицом этого спроса запасы капитала, которые раньше казались достаточными, внезапно стали дефицитными. Денежные ставки быстро выросли, и как необходимое следствие муниципальные и железнодорожные облигации упали в цене до точки, где их чистая доходность была соизмерима с той, что получалась от ссуды свободного капитала. Инвестиционная ситуация была таким образом полностью перевернута. Это был уже не вопрос о том, какую форму ценных бумаг инвесторы должны искать, чтобы получить удовлетворительную доходность, а скорее, могли ли быть размещены по любой цене муниципальные и железнодорожные облигации высшего класса. В этих обстоятельствах предполагаемая необходимость обращения к облигациям коммунальных предприятий так и не возникла, и широкая инвестирующая публика по большей части остается незнакомой с их элементами силы и слабости.

Термин «компания коммунального предприятия» обозначает частную корпорацию, удовлетворяющую общественные потребности под властью общественной франшизы. Франшиза может быть определенной даты или бессрочной, и может быть частичной или исключительной.

Компании коммунальных предприятий включают компании уличных железных дорог, газовые, электрические и энергетические, а также водопроводные компании. Правильно говоря, телефонные компании также должны быть включены, но они обычно не рассматриваются как принадлежащие к классу корпораций общественного обслуживания.

Невозможно в пределах одной главы обсудить каждый вид компании отдельно. Инвестиционная стоимость облигаций уличных железных дорог будет рассмотрена здесь, и есть ощущение, что общие принципы, выдвинутые с небольшими модификациями деталей, окажутся одинаково применимыми к суждению о других формах ценных бумаг общественного обслуживания.

I. Сохранность основной суммы и процентов. Чтобы определить безопасность облигаций компании уличной железной дороги, компания должна быть подвергнута трехстороннему исследованию: физическому, финансовому и политическому.

Необходимо провести исследование степени и состояния физического имущества, чтобы установить, обеспечен ли облигационный долг имуществом, имеющим реальную рыночную стоимость, превышающую номинальную сумму выпущенных облигаций. Первый момент, который необходимо определить, — это степень и оценка недвижимости компании. Если оценочная стоимость земли, на которой были построены электростанции и депо для вагонов, сама по себе больше суммы непогашенных облигаций, расследование не должно идти дальше, ибо облигации в таком случае были бы практически ипотечным кредитом на недвижимость. В большинстве случаев, однако, это очень далеко от истины; и после тщательной оценки недвижимости необходимо провести тщательную оценку другого физического имущества; а именно, электростанций, депо, вагонных сараев, дорожного полотна и оборудования.

Обычно невозможно для среднего инвестора провести такое исследование самостоятельно, и вряд ли он будет обладать достаточными техническими знаниями, чтобы сделать свое исследование ценным. Для точной оценки стоимости физического имущества уличной железной дороги обычно необходимо полагаться на экспертное мнение обученного инженера. Вызывает сожаление, что на средний отчет уличной железной дороги нельзя полагаться в предоставлении точной оценки физического имущества; и, соответственно, принято, чтобы осторожные дилеры облигаций, когда они намереваются взять выпуск облигаций уличной железной дороги для распределения среди своих клиентов, поручали исследование имущества компетентному инженеру, чей отчет затем определяет для них вопрос о взятии выпуска.

Не принимая во внимание цифры, которые показывают стоимость имущества и оборудования в книгах компании, инженер приступает к тщательному расчету стоимости замены имущества, включая недвижимость. Если результат исследования показывает, что имущество не могло быть дублировано на сумму выпуска облигаций, компания занимает необычно сильную позицию — хотя даже в таком случае некоторая часть стоимости облигаций исходит от силы компании как действующего предприятия.

В большинстве случаев, однако, вероятно, обнаруживается, что выпуск облигаций превышает стоимость недвижимости и стоимость замены физического имущества, при этом баланс представляет собой капитализацию франшизы.

Определить реальную стоимость франшизы или франшиз — дело трудное и включает в себя весь вопрос отношений компании с сообществом, которое она обслуживает, и с местными законодательными органами.

Первый вопрос, который возникает, — является ли франшиза бессрочной или на определенное время, а второй — является ли она частичной или исключительной. Франшизы сильно различаются в этих отношениях. Иногда франшиза, по-видимому, частичная, практически является исключительной из-за того, что все доступное пространство на улицах уже занято собственными путями компании. Если франшизы компании ограничены по времени, целесообразно, если не обязательно, чтобы облигации погашались до истечения срока действия франшиз.

Если компания, чьи облигации находятся на рассмотрении, удовлетворительно проходит этот физический тест — если она обладает недвижимостью значительной стоимости, если стоимость замены имущества так же велика или почти так же велика, как сумма облигаций, и если франшизы, хотя, возможно, не бессрочные или исключительные, все же имеют большую продолжительность, чем облигации, и делают успешную конкуренцию маловероятной — тогда можно сделать следующий шаг; то есть, можно провести исследование финансового состояния и способности компании к получению прибыли.

Сумму ее валовой прибыли следует изучить, а цифры тщательно проверить за ряд лет назад, чтобы обнаружить, растет или падает ее прибыль. Позицию, в которой компания находится для получения нового трафика, необходимо отметить, и необходимо сделать некоторую оценку стабильности ее способности к получению прибыли. В этой связи отношения компании с общественностью имеют большое значение. Необходимо узнать, следует ли компания политике примирения или игнорирования общественных настроений.

Затем необходимо изучить чистую прибыль компании. Это включает критику операционных расходов. Платежи дороги должны быть проанализированы, чтобы определить, были ли потрачены надлежащие суммы на обновление путей, пополнение подвижного состава и другие улучшения, достаточные для поддержания имущества в хорошем физическом состоянии. Это самый сложный предмет в исследовании имущества уличной железной дороги. Если не будет сделано надлежащего отчисления на амортизацию, в дополнение к расходам на непосредственную эксплуатацию, это лишь вопрос времени, когда самая сильная компания станет банкротом.

Ухудшение состояния завода и оборудования, которое происходит постоянно, может быть компенсировано только двумя способами: один — из доходов, а другой — из держателей ценных бумаг — то есть путем снижения рыночной стоимости ценных бумаг. Первое требует процветания или мужества; второе ведет к банкротству. Трудно точно измерить амортизацию, но безопасное правило — списывать десять процентов валовой прибыли каждый месяц на амортизацию. Таким образом, начисление на амортизацию будет пропорционально трафику, что обеспечивает автоматическую корректировку.

Если чистая прибыль, после внесения этого отчисления на амортизацию и после обеспечения всех расходов на эксплуатацию, включая обычный ремонт, составляет сумму, равную двум процентам от суммы процентов по непогашенным облигациям, вероятно, что облигации можно брать с безопасностью.

Прежде чем окончательно определить вопрос, однако, необходимо принять во внимание определенные политические факторы. Отношения компании с лидерами доминирующей политической партии должны быть исследованы. Вероятность агитации, направленной на снижение тарифов, должна быть рассмотрена, и возможность увеличения налогов (если они ниже законного предела) должна быть взвешена. Вероятное отношение законодательного органа к вопросу о продлении франшиз по истечении их срока должно быть рассмотрено. В общем, необходимо узнать, существует ли какая-либо реальная почва для спора между компанией, с одной стороны, и общественностью и ее представителями, с другой, потому что неизбежно, что компания ослабит свою независимость позиции из-за слишком тесной связи с политикой, и что физическое имущество пострадает, если будет отсутствовать непрерывное внимание к нему.

Наконец, следует исследовать еще одну вещь — сумму счета несчастных случаев и его пропорцию к чистой прибыли компании. На небольших линиях один случай крупных убытков иногда будет делать серьезные прорехи в доходах.

Вышеизложенное является резюме, обязательно кратким и несовершенным, но верным в своих основных очертаниях, основных моментов, которые следует учитывать при оценке безопасности облигаций уличных железных дорог. Остается вопрос, насколько средняя компания уличной железной дороги удовлетворяет этим требованиям? В широком смысле, облигации уличных железных дорог еще не относятся к первому рангу инвестиционных ценных бумаг. Проблемы, которые достигли пика в финансовых операциях систем тяги в Нью-Йорке и Чикаго, типичны для проблем, которые, вероятно, возникнут в других местах по тем же общим причинам — чрезмерная капитализация в первую очередь и недостаточное отчисление на амортизацию во вторую очередь. Как в Нью-Йорке, так и в Чикаго кризис был ускорен открытой и очевидной чрезмерной капитализацией, которая почти неизбежна, когда многие независимые линии объединяются в одну систему. Та же проблема, однако, склонна возникать в других системах тяги, где это зло казалось менее вопиющим в начале.

Преимущества электричества перед конной тягой естественно привели к умножению электрических уличных линий, поскольку система десять или пятнадцать лет назад вышла за пределы экспериментальной стадии. Как и во всех новых предприятиях, спекуляция опережала реальность, и финансирование, построенное на чрезмерно оптимистичных расчетах, слишком часто имело трудности с выравниванием счетов, когда сталкивалось лицом к лицу с фактами. В большинстве расчетов недостаточное отчисление делалось на износ службы; другими словами, на обновление дороги и оборудования. После нескольких лет проверки доходов против расходов стало очевидно, что надлежащее отчисление на амортизацию завода покажет тяжелый дефицит в счете доходов. В большинстве случаев поэтому никакого отчисления или только скудное было сделано. Некоторое время этот метод бухгалтерского учета оказывался менее катастрофичным, чем можно было ожидать, благодаря быстрому росту населения и бизнеса в американских городах. Было возможно во многих случаях рассматривать повышенную стоимость, данную франшизе ростом бизнеса, как компенсацию за амортизацию путей и оборудования. В той мере, в какой завод поддерживался на высоком уровне эффективности путем отнесения расходов на ремонт к операционным расходам, отсутствие амортизационного счета было частично компенсировано.

С прогрессом последних лет, однако, в проблему начал входить новый фактор, который обещает сделать ситуацию еще более серьезной для систем тяги. Этот новый фактор — рост цен и заработной платы. Временно влияние этого фактора может быть сдержано уменьшенной деловой активностью, но когда нормальные условия будут восстановлены, он снова начнет действовать на железные дороги с накопленным эффектом.

В большинстве случаев предложение увеличить стандартный тариф уличной железной дороги выше пяти центов как компенсацию за увеличенные операционные расходы было бы настолько революционным предложением, что его вряд ли можно было бы провести. С линией стоимости, сходящейся на линии поступлений, и без надлежащего отчисления на амортизацию, системы тяги страны, кажется, сталкиваются с трудной проблемой. В долгосрочной перспективе нельзя сомневаться, что проблема будет встречена и решена таким образом, чтобы обеспечить справедливость как для публики, которая использует вагоны, так и для капиталистов, которые сделали уличную тягу в большом масштабе возможной, но в то же время инвестор, который желает идеальной безопасности, должен проявлять большую осторожность и дискриминацию в своих покупках обязательств уличных железных дорог.

II. Уровень дохода. Как общее правило, облигации уличных железных дорог, как и обязательства всех корпораций общественного обслуживания, продаются примерно на том же базисе дохода, что и высококлассные промышленные облигации — то есть, в нормальных условиях они возвращают значительно больше, чем железнодорожные или муниципальные облигации.

III. Ликвидность. Трудно говорить о ликвидности облигаций коммунальных предприятий как класса по той причине, что они сильно отличаются друг от друга в этом отношении. В общем, безусловно, труднее избавиться от облигаций коммунальных предприятий, чем от железнодорожных облигаций. Они не обладают достаточной ликвидностью, чтобы оправдать их покупку кем-либо, кому может потребоваться быстро реализовать свои активы.

IV. Перспектива роста стоимости. Облигации коммунальных предприятий, за исключением таких выпусков, которые конвертируются в акции, обладают малой перспективой роста стоимости. Выше было указано, что амортизация не учитывается должным образом, и ценным бумагам очень трудно расти перед лицом этого препятствия.

V. Стабильность рыночной цены. Облигации корпораций общественного обслуживания относительно более стабильны, чем железнодорожные облигации, потому что их доходы не подвержены колебаниям, которые происходят в железнодорожных имуществах между годами процветания и годами депрессии. В то же время следует отметить, что их стабильность цены в значительной степени фиктивна из-за сравнительной неактивности выпусков. Другими словами, хотя котировка может поддерживаться, обычно трудно продать любое большое количество облигаций корпорации общественного обслуживания в период финансового беспокойства, в то время как железнодорожные облигации легче ликвидировать, даже если с жертвой.

Остается вопрос, предоставляют ли облигации коммунальных предприятий желательную ценную бумагу для инвестирования бизнес-излишков и частных фондов? Что касается первых, можно сразу сказать, что облигации коммунальных предприятий не удовлетворяют необходимым условиям. Безопасность слишком сомнительна, ликвидность слишком мала, а стабильность цены слишком неопределенна.

Для частных инвестиций дело обстоит несколько иначе. Помня о желательности диверсификации инвестиций и допуская привлекательность инвестирования в класс имущества, доходы которого сравнительно стабильны, кажется ясным, что облигации коммунальных предприятий нельзя отбросить без рассмотрения. Когда найдена компания, чье имущество по реальной стоимости существенно равно ее облигационному долгу, чье отчисление на амортизацию является достаточным, чьи франшизы удовлетворительны, чья способность к получению прибыли велика, а управление способно и честно, инвестор оправдан в том, чтобы уделить тщательное внимание ее выпускам. Если все эти моменты не найдены удовлетворительными, однако, инвестор должен довольствоваться какой-то другой формой ценных бумаг. В течение нескольких лет, как можно опасаться, многие из наших корпораций общественного обслуживания будут страдать от войны разрозненных элементов — пренебрежения правами публики со стороны управления и социалистической агитации за контроль со стороны сообщества. Пока эти враждующие фракции не будут примирены и вопросы, находящиеся в споре, не будут урегулированы со справедливостью к держателям ценных бумаг и публике, инвестор должен быть наиболее осторожным в своих покупках обязательств коммунальных предприятий.

VII

МУНИЦИПАЛЬНЫЕ ОБЛИГАЦИИ

В предыдущих главах поочередно рассматривалась инвестиционная ценность облигаций железнодорожных компаний, ипотечных закладных на недвижимость, облигаций промышленных предприятий и облигаций коммунальных служб. Привлекательность каждого из этих различных классов ценных бумаг оценивалась в соответствии с общими принципами, изложенными во вводной главе; иными словами, каждый класс анализировался с точки зрения надежности, уровня доходности, ликвидности, перспектив роста стоимости и стабильности рыночной цены. Те же определяющие факторы теперь должны быть применены к оценке государственных, штатных и муниципальных облигаций.

Облигации, выпущенные национальным правительством, штатом или муниципалитетом, основываются прежде всего на той или иной форме налоговой власти, хотя такие облигации, как правило, освобождаются от налогов в пределах того политического образования, которое их выпускает.

Когда налоговая власть является неограниченной, как в случае с национальным правительством и суверенными штатами, не может быть сомнений в способности политического образования выполнить свои обязательства, и вопрос сводится исключительно к вопросу добросовестности. Вероятно, что обязательства правительства США, в силу того факта, что размер долга на душу населения в стране невелик, богатство страны огромно, а добросовестность американского народа четко установлена, представляют собой ценные бумаги высочайшего типа, которые можно найти в мире. Поэтому вполне возможно, что 2-процентные консолидированные облигации США в любом случае продавались бы по относительно более высокой цене, чем обязательства любой другой страны, но нельзя отрицать, что главная причина, заставляющая их продаваться по столь удивительно высокой цене, которой они достигли, заключается в том, что они требуются национальным банкам в качестве обеспечения денежного обращения. Этот факт, несомненно, является контролирующим элементом их рыночного положения, что сразу объясняет их особую устойчивость и выводит их за рамки сферы частных инвестиций.

Лишь немногим менее надежными, чем облигации США, являются обязательства суверенных штатов Союза. Облигации штатов обычно продаются на основе, которую можно принять за эквивалент чистого процента, без какого-либо элемента риска или спекуляции. Обязательства различных штатов продаются по разным ценам в соответствии с рыночными условиями и соотношением спроса и предложения, но не может быть сомнений в равной способности всех штатов оплачивать свои обязательства. Отказ от уплаты долгов штатов случался в нашей истории, но только в тех случаях, когда подавляющее большинство граждан выступало против создания долга во время его выпуска, но не имело средств контролировать ситуацию. Такие случаи в основном относятся к так называемым правительствам «карпетбэггеров» в южных штатах после Гражданской войны.

Муниципальные облигации — то есть облигации городов, округов и тауншипов — косвенно являются первоочередным залоговым правом на всю налогооблагаемую собственность в муниципалитете и имеют приоритет перед любой формой ипотеки или судебного взыскания. Это залоговое право обеспечивается посредством налогового сбора для погашения процентов и основной суммы долга, и этот налоговый сбор суды принудительно взыщут в тех редких случаях, когда муниципалитет пытается отказаться от исполнения действительной облигации. Этот приоритет налогового залога является фундаментом первоклассного положения муниципальных облигаций. Редко случается, чтобы облигация, признанная судами действительной, оказалась невозможной к взысканию, если на момент выпуска облигации существовала достаточная налоговая власть для обеспечения ее погашения. Только когда сам муниципалитет сокращается по численности населения и налогооблагаемой собственности до исчезающе малых величин, может произойти такой дефолт. Инвестор может сам судить о вероятности такой катастрофы в любом конкретном сообществе и может быть уверен, что его облигация, если она действительна и защищена достаточной налоговой властью, столь же надежна в отношении основной суммы и процентов, сколь надежно само существование муниципалитета, который ее выпустил. Ниже приведены основные моменты, которые следует учитывать при исследовании муниципальной облигации: (1) Доля, которую общий долг муниципалитета составляет по отношению к оценочной стоимости имущества, подлежащего налогообложению. Обычно максимальная ставка устанавливается конституционным положением, которое редко превышает 10 процентов. (2) Цель выпуска. Она должна быть надлежащей и подходящей. (3) Процедуры, в соответствии с которыми были выпущены облигации. Эти процедуры, форма облигаций, их оформление и юридические детали должны полностью соответствовать закону.

Если эти пункты признаны удовлетворительными, инвестор может быть спокоен, что никакая другая форма ценных бумаг не защищена столь надежно и что его облигация находится в существенном равенстве с государственными обязательствами и обязательствами штатов.

Уровень дохода, получаемый от инвестиций в муниципальные облигации, варьируется в зависимости от выбранных обязательств. Как и другие формы ценных бумаг, муниципальные облигации контролируются рыночными условиями, а их цена определяется соотношением спроса и предложения, а также корректировкой к преобладающим денежным ставкам. Хотя муниципальные облигации лишь умеренно различаются между собой по степени надежности и доходности, их можно разделить на два отдельных класса в соответствии со степенью ликвидности, которой они обладают. Некоторые муниципальные облигации обладают высокой ликвидностью; другие — почти никакой. Характеристикой, которая главным образом определяет активность или неактивность муниципального выпуска, является размер и значимость муниципалитета, а также объем находящихся в обращении облигаций. Облигации крупных и важных городов, чей непогашенный долг достигает значительных размеров, обычно обладают высокой активностью. Ими постоянно торгуют, и они имеют широкий рынок, поскольку дилеры готовы покупать или продавать их крупными партиями по ценам, различающимся на доли процента.

С другой стороны, облигации округов, тауншипов и небольших городов обычно весьма неактивны. Сделки по ним совершаются редко, дилеры не создают по ним рынок, и их можно продать только реальным инвесторам. Часто невозможно даже получить котировки по ним.

На первый взгляд может показаться, что активные муниципальные облигации гораздо более желательны, но неактивные муниципальные облигации обладают особым преимуществом, которым не пользуются активные. Они обладают большей стабильностью рыночной цены. Это правда, что их стабильность стоимости обусловлена тем фактом, что ими не торгуют и они не котируются, и поэтому она в значительной степени фиктивна, но, тем не менее, она выполняет полезную цель. Это позволяет инвестору учитывать неактивные муниципальные облигации по цене приобретения в своих книгах в периоды, когда активные рыночные облигации требовали бы уценки в соответствии с преобладающими рыночными ценами. Никакой другой класс инвестиций, кроме ипотечных закладных на недвижимость, не обладает в такой же степени этим качеством стабильности цены. Для многих классов покупателей — например, сберегательных банков — стабильность цены является соображением первостепенной важности. Сохранение излишка сберегательного банка и, по сути, постоянная платежеспособность учреждения зависят от поддержания целостности основного капитала, который он инвестировал. Сберегательному банку также требуется высокая надежность основной суммы и процентов; то есть уверенность в том, что платежи по основной сумме и процентам будут выплачены в срок. Ему нужна лишь справедливая, но не высокая доходность, и ему не нужно делать упор на ликвидность или перспективу роста стоимости. Сравнение этих требований с характеристиками неактивных муниципальных облигаций выявляет поразительную приспособляемость последних к реальным потребностям в данном случае. Как следствие, неудивительно обнаружить, что неактивные муниципальные облигации пользуются большим спросом у сберегательных банков.

Желательность неактивных муниципальных облигаций для инвестиций сберегательных банков никогда не была проиллюстрирована более убедительно, чем первого января прошлого года, когда сберегательные банки составляли свои годовые отчеты. В широком смысле, нет сомнений в том, что их спасло большое количество неактивных муниципальных облигаций и ипотечных закладных на недвижимость, которыми они владели. Если бы значительная часть их активов состояла из железнодорожных облигаций и активных муниципальных облигаций, по которым им пришлось бы списать убыток в десять-пятнадцать пунктов, их платежеспособность почти наверняка была бы подорвана.

Но нас на этих страницах главным образом интересуют преимущества и недостатки различных форм инвестиций с точки зрения делового человека, как для инвестирования его делового излишка, так и его частных средств. Соответствуют ли муниципальные облигации, активные или неактивные, требованиям делового излишка? Нельзя сказать, что соответствуют. Муниципальные облигации обладают либо ликвидностью без стабильности цены, либо стабильностью цены без ликвидности. Оба качества необходимы для делового излишка. Единственная форма муниципального обеспечения, которая хоть сколько-нибудь приспособлена для инвестирования делового излишка, — это краткосрочный выпуск активной муниципальной облигации. Если до ее погашения остается всего несколько лет, постоянное приближение срока погашения наделит ее необходимой стабильностью цены. Но даже в этом случае равную надежность и равную стабильность цены в сочетании с более высокой доходностью, вероятно, можно найти в каком-либо высококлассном железнодорожном выпуске — либо краткосрочной ипотечной, либо облигации под оборудование.

Для частных инвестиций дело обстоит несколько иначе. В предыдущих главах было сказано достаточно, чтобы внушить читателю важность покупки ценных бумаг только в соответствии с его реальными требованиями. Если какой-либо инвестор после тщательного сравнения характеристик муниципальных облигаций, активных или неактивных, со своими потребностями решит, что он может более точно удовлетворить свои требования муниципальными облигациями, чем любой другой формой ценных бумаг, ему не следует колебаться с их покупкой. Однако, по мнению автора, тщательный обзор сферы инвестиций, как правило, откроет инвестору какую-либо ценную бумагу в железнодорожной или корпоративной сфере, которая будет соответствовать его требованиям так же хорошо, как муниципальная облигация, и в то же время обеспечит ему более высокий доход.

VIII

АКЦИИ

Переходя к рассмотрению акций как инвестиций, необходимо с самого начала, чтобы читатель четко представлял себе фундаментальное различие между акциями и облигациями. Это различие было проведено во вводной главе, но будет полезно расширить его здесь, даже рискуя провести читателя по знакомой территории.

Различие между облигациями и акциями — это различие между обещаниями заплатить и долевым капиталом. Облигации, займы под обеспечение и ипотечные закладные на недвижимость представляют собой чье-то обещание выплатить сумму денег в будущую дату; и если обещание действительно, а обеспечение достаточно, держателю обещания деньги будут выплачены в установленный срок. Акции, с другой стороны, представляют собой лишь право на получение выгоды или остаточную долю в активах и прибыли действующего предприятия после выплаты его обязательств и фиксированных платежей. Стоимость остаточной доли может быть большой или малой, может увеличиваться или уменьшаться, но ни в коем случае держатель такой доли не может потребовать от кого-либо, и меньше всего от самой компании, чтобы тот выкупил его долю по цене, которую он за нее заплатил, или, по сути, по любой цене. Если человек покупает железнодорожную облигацию на 1000 долларов, он знает, что железная дорога, если она платежеспособна, выплатит ему 1000 долларов наличными, когда облигация будет погашена, но если он покупает акцию железной дороги, его единственный шанс вернуть свои деньги, если он этого пожелает, заключается в том, что кто-то другой захочет купить у него его акцию по цене, которую он за нее заплатил, или дороже. Если он покупает облигацию, он становится кредитором компании, не имея права голоса в ее управлении, но имея право на получение основной суммы и процентов в установленный срок под угрозой конфискации обеспечения, которое компания передала доверительному управляющему для гарантии платежа. Если он покупает акцию, он становится партнером в деловом предприятии, осуществляя свою пропорциональную долю в управлении делами компании и соразмерно участвуя в ее прибылях и убытках. В одном случае он покупает обещание заплатить, а в другом — долевой капитал.

Это различие, которое кажется четко обозначенным в теории, было сильно затушевано в последние годы влиянием двух факторов. По мере роста страны крупные корпорации — например, железные дороги — требовали большего капитала, чтобы обеспечить возможности для ведения своего растущего бизнеса. Было невозможно обеспечить этот капитал полностью посредством выпусков облигаций, не нарушив пропорцию между облигациями и акциями, которая одна могла дать держателям облигаций защиту существенного долевого капитала. Поэтому было необходимо получить большую часть требуемого капитала в форме акций. Таким образом, железнодорожные менеджеры столкнулись с трудной проблемой. Было крайне важно получить больше капитала, и было невозможно разместить достаточное количество акций на основе спекулятивного риска в деловом предприятии. Поэтому железнодорожным менеджерам было необходимо подчеркнуть, насколько это возможно, инвестиционный характер своих акций, и для достижения этой цели были приняты различные уловки. В некоторых случаях создавались привилегированные акции или они появлялись в результате реорганизаций, которые обладали первоочередным залоговым правом на активы после выплаты обязательств и которые имели право на определенный оговоренный дивиденд до того, как обыкновенные акции получали какое-либо распределение из доходов. Таким образом, железнодорожные менеджеры создали компромиссную ценную бумагу, которую можно было рассматривать как акцию, и которая, таким образом, обеспечивала бы долевой капитал с точки зрения держателей облигаций, и в то же время такую, которую можно было бы разместить среди инвесторов. В других случаях, которые, вероятно, были более многочисленными, железнодорожные менеджеры пытались придать своим акциям инвестиционную ценность посредством стабильности доходности. В хорошие годы, когда компания зарабатывала 10 или 15 процентов на свои акции, их политика заключалась в том, чтобы выплачивать только 5 или 6 процентов в виде дивидендов, а остальное удерживать в своем резервном фонде, чтобы иметь средства для выплаты таких же дивидендов в следующем году, если будет заработано только 2 или 3 процента. Придавая своим акциям стабильность доходности, они надеялись и ожидали придать им некоторую стабильность рыночной цены и тем самым сделать их привлекательными для настоящих инвесторов. Эффект этой политики был, несомненно, успешным, и одна за другой акции наших более важных транспортных систем и других крупных предприятий перешли в руки инвесторов.

Успешное принятие этой политики со стороны железнодорожных менеджеров и других капитанов индустрии имело один любопытный эффект, который не предусматривался инициаторами движения и который подводит нас ко второму влиянию, упомянутому выше как способствовавшему затушевыванию различия между облигациями и акциями. Когда в суды поступало дело, в котором выдвигался довод о том, что тарифы железной дороги или корпорации коммунального обслуживания слишком высоки, суды, по-видимому, придерживались позиции, что акции и облигации следует классифицировать вместе, чтобы определить совокупную капитализацию компании, и что справедливость или несправедливость довода о том, что тарифы слишком высоки, следует определять путем установления того, будут ли чистые доходы, если тарифы будут снижены, по-прежнему достаточными для выплаты справедливой доходности на весь инвестированный капитал. Это общая линия рассуждений, которой придерживались суды как в случае с Consolidated Gas Company в Нью-Йорке, так и с Pennsylvania Railroad в Пенсильвании. Эффект такого отношения со стороны судов заключался в еще большем затушевывании реального различия между облигациями и акциями. Еще слишком рано судить, каким будет окончательный результат изменившегося отношения к акциям, но нельзя сомневаться в том, что нынешняя тенденция мнений по этому вопросу, насколько это касается крупных корпораций, заключается в ограничении доходности акций строго инвестиционной базой, вместо того чтобы оставлять акционерам свободу пожинать всю возможную прибыль от своего делового предприятия, подверженную ограничениям конкуренции.

Принятие такой позиции судами должно стать предметом серьезного рассмотрения со стороны нынешних и потенциальных акционеров. Если максимальная доходность по акциям должна быть ограничена 6 процентами или любой справедливой инвестиционной базой, а тарифы для потребителей снижены так, чтобы они получали выгоду от любой большей доходности, представляется, что акционеры занимают нежелательную позицию. При ограниченных возможных прибылях, но без гарантированной фиксированной доходности и без гарантии от возможных убытков, нельзя утверждать, что покупка акций кажется привлекательной.

Эти вопросы, однако, несомненно, будут решены в долгосрочной перспективе справедливо как по отношению к общественности, так и к акционерам, а тем временем акции наших крупных и успешных железнодорожных и промышленных корпораций, которые достигли определенной стабильности и постоянства стоимости, заслуживают рассмотрения, когда планируются инвестиции. Не стоит устанавливать правила для оценки инвестиционной ценности таких акций, поскольку общие принципы, выдвинутые в предыдущих главах, окажутся достаточными для суждения об их стоимости.

Один класс акций, однако, заслуживает особого упоминания. Акции банков и трастовых компаний обладают одной характеристикой в большей степени, чем другие классы акций. Благодаря общей практике саморегулируемых банковских учреждений распределять в виде дивидендов только около половины своих доходов, а остальное зачислять на счет резервного фонда, гарантируется устойчивый рост балансовой стоимости акций. Никакой другой класс акций не обладает таким же обещанием роста стоимости. Акции банков и трастовых компаний особенно востребованы богатыми людьми, которые могут поступиться чем-то в плане доходности ради увеличения суммы своего основного капитала. Общими характеристиками банковских акций являются высокая надежность, низкий уровень дохода, ограниченная ликвидность и практическая уверенность в росте стоимости.

С этой главой обсуждение конкретных форм инвестиций подошло к концу. Следующая и заключительная глава объяснит общие принципы, которые контролируют рыночные движения всех оборотных ценных бумаг, и попытается указать на признаки, на которые можно полагаться при определении того, являются ли данные условия благоприятными для покупки ценных бумаг.

IX

РЫНОЧНЫЕ ДВИЖЕНИЯ ЦЕННЫХ БУМАГ

Нет вопроса, связанного с инвестированием денег, более важного, чем способность судить о том, являются ли общие рыночные условия благоприятными для покупки ценных бумаг.

Научившись оценивать ценность любой формы инвестиций, человек все равно может потерпеть неудачу в инвестировании денег, если он также не приобретет твердое понимание общих принципов, которые контролируют ценовые движения ценных бумаг. Под этим не подразумевается, что человеку нужно иметь глубокие знания технических рыночных условий, чтобы оценивать временные колебания второстепенной важности, а скорее то, что он должен четко представлять себе причины, которые действуют, вызывая более крупные колебания цен. Если инвестор приобретает такие знания, он получает возможность воспользоваться крупными ценовыми движениями таким образом, чтобы существенно увеличить свой доход, и в то же время избежать наличия в своих книгах ценных бумаг, которые могли стоить гораздо больше, чем их текущие рыночные котировки. Если он может распознать признаки, указывающие на начало выраженного восходящего движения ценных бумаг, и если он может в равной степени распознать признаки, указывающие на то, что движение достигло кульминации, он может ликвидировать ценные бумаги, которые он купил в начале роста, или перевести их в какие-либо краткосрочные выпуски, чье близкое приближение срока погашения сделает их стабильными в цене, позволяя нисходящему движению продолжаться, не беспокоя его. Не ожидается, конечно, что средний деловой человек сможет полностью реализовать этот идеал инвестирования, но есть надежда, что следующий анализ даст ему более ясное представление о вовлеченных принципах.

В широком смысле, рыночные движения всех оборотных ценных бумаг контролируются двумя влияниями, иногда действующими в противовес друг другу, а иногда согласованно. Одно из этих влияний — это ставка ссудного процента на свободный капитал; другое — общее состояние бизнеса. Низкая процентная ставка или вероятность низких ставок оказывает стимулирующее воздействие на цены ценных бумаг, потому что банки и другие кредитные учреждения вынуждены выходить на инвестиционный рынок, когда они не могут выгодно ссужать деньги. И наоборот, высокая процентная ставка или перспектива высоких ставок оказывает подавляющее воздействие на цены, потому что банковские учреждения продают свои ценные бумаги, чтобы ссудить высвободившиеся таким образом деньги. Автоматическое действие этого процесса стремится создать постоянную корректировку между доходностью свободного и инвестированного капитала. Когда денежные ставки низки, ценные бумаги стремятся вырасти до точки, где доходность по ним не выше той, что получается от ссужения свободного капитала. Когда ставки высоки, ценные бумаги стремятся снизиться до точки, где доходность столь же велика. Это объясняет влияние первого фактора.

Другой фактор — это общее состояние бизнеса. Хорошие деловые условия или обещание хороших условий стремятся повысить цены ценных бумаг, потому что они указывают на более высокие доходы и более сильное финансовое положение. Плохие деловые условия или неперспективный прогноз имеют обратный эффект.

Более крупные движения цен ценных бумаг всегда являются результатом взаимодействия этих двух сил. Когда они работают вместе, эффект непреодолим, как когда низкие процентные ставки и перспектива хороших деловых условий встречаются вместе, или когда высокие денежные ставки возникают перед лицом указанного спада деловой активности. В такие времена все классы ценных бумаг движутся вместе. Однако по большей части денежные ставки и деловые условия противостоят друг другу в своем влиянии, ставки низки, когда бизнес плох, и высоки, когда бизнес хорош. Обычно, чем хуже становятся деловые условия, тем легче становятся деньги; в то время как чем активнее становится бизнес, тем выше поднимаются денежные ставки. Эффект этого антагонизма между контролирующими причинами заключается в создании движений разных пропорций, а иногда и в разных направлениях в разных классах ценных бумаг. Высококлассные облигации могут падать, облигации среднего класса — оставаться неподвижными, а плохие облигации — расти, и все это в одно и то же время. Это придает очень нерегулярный вид рынкам ценных бумаг и, по-видимому, оправдывает широко распространенное мнение, что цены ценных бумаг — это чисто вопрос догадок и что они контролируются только манипуляциями и особыми влияниями. Ясное представление о природе влияний, которые всегда молчаливо работают, примиряет эти кажущиеся несоответствия и делает ясным, что общие ценовые движения определяются законами, столь же определенными в своем действии, как законы природы.

Это можно проиллюстрировать одним примером. Предположим, что процентные ставки низки, а деловые условия плохи, с перспективой еще более низких процентных ставок и еще более неперспективных деловых условий. Каков будет эффект для различных классов ценных бумаг? Высококлассные облигации, такие как отборные муниципальные, чья надежность не может быть подорвана никакой степенью депрессии в бизнесе, вырастут, потому что их рыночная цена почти полностью зависит от денежных ставок. Если их проценты гарантированно будут выплачены, независимо от того, какими могут стать деловые условия, они не могут быть сильно затронуты сокращением доходов, и, следовательно, влияние низких денежных ставок остается действовать практически в одиночку. Облигации среднего класса, такие как железнодорожные выпуски второго класса, останутся почти неподвижными, так как низкие денежные ставки стремятся повысить их цену, а страх снижения доходов стремится подавить их. Облигации и акции низшего класса, чей запас надежности даже в хорошие времена не очень велик, вероятно, пострадают в цене, потому что страх дефолта по процентам и сокращения дивидендов будет действовать гораздо сильнее, чем просто стимул низких процентных ставок. Конечно, ценные бумаги нельзя четко разделить на эти три класса, но они незаметно переходят друг в друга. Классификация принята только для целей иллюстрации.

До этого момента мы были озабочены лишь тем, чтобы показать, что рыночные движения оборотных ценных бумаг контролируются влиянием определенных факторов. Теперь остается рассмотреть более важный вопрос, а именно: является ли эффект этих двух влияний созданием общих колебаний цен, на которые можно полагаться с относительной уверенностью, и, если да, какие признаки предоставляются инвестору о начале или кульминации такого движения. Ответ должен быть таким, что комбинированный эффект двух описанных влияний заключается в создании определенных и регулярных колебаний цен, и что признаки, которые определяют движения, несложно отследить.

Общий обзор истории каждой промышленной нации выявляет тот факт, что деловые условия претерпевают чередующиеся периоды процветания и депрессии, простирающиеся в четко определенных циклах существенно одинаковой продолжительности. Прослеживая обычный курс процентных ставок и деловых условий на протяжении одного из этих циклов, можно сформировать общее представление о том, как совместные влияния действуют, создавая ценовые движения. В какой степени курс процентных ставок является причиной, а также результатом меняющихся деловых условий, мы не будем пытаться здесь оценивать, но удовлетворимся тем, что внимательно отметим общий курс, который ставки на деньги преследуют на протяжении циклов. Сразу после финансового кризиса, который обычно закрывает эру великого делового процветания, денежные ставки становятся аномально легкими. В течение нескольких месяцев после кульминации кризиса деньги накапливаются в огромном объеме в финансовых центрах. Это вызвано значительным сокращением деловой активности, которое делает ненужной большую часть обращающегося средства, которое ранее требовалось для совершения большего объема бизнеса. В той мере, в какой это накопление денег лишь отражает избыточность валюты, в отличие от реального ликвидного капитала, оно может иметь мало эффекта в поощрении возобновления деловой активности. Однако с течением времени, когда экономия в операциях начинает проявляться, и особенно когда расточительность и экстравагантность сокращаются, страна в целом начинает накапливать реальный ликвидный капитал; иными словами, ее общее производство оставляет излишек сверх объема потребления. В состоянии делового настроения, которое было описано, предпринимательство новых деловых начинаний или дополнения к существующим объектам не были бы одобрены, так что созданное избыточное богатство находит свой путь в банковские депозиты как ликвидный капитал. Конкурентная попытка ссудить этот капитал в то время, когда заемщиков мало, производит лишь номинальные процентные ставки. Это продолжается некоторое время. Только постепенно, по мере возвращения уверенности и по мере того, как дух инициативы начинает вновь проявляться, некоторая часть ликвидного капитала, создаваемого каждый год, направляется в фиксированные формы. Здесь и там какая-то предприимчивая группа людей будет развивать шахту, прокладывать новый участок железной дороги или делать какое-то дополнение к существующему предприятию. Однако в течение некоторого времени ликвидный капитал страны не только остается нетронутым, но и постоянно увеличивается. Через некоторое время наступает изменение. Ежегодный излишек производства, хотя и больше, чем раньше, достаточен только для обеспечения новых начинаний, которых требует растущий оптимизм. Процентные ставки умеренно растут в ответ на добавленный спрос на капитал. Еще через несколько лет, по мере увеличения деловой активности и успеха, который, по-видимому, явно ожидает новые начинания, спрос на новый капитал, с помощью которого можно развивать увеличенные возможности и новые предприятия, превышает ежегодное предложение созданного богатства. Процветание увеличилось, и начинает проявляться другой фактор. Дух экономии и бережливости, который преобладал в течение лет депрессии, уступает место экстравагантности, спросу на предметы роскоши и другим непродуктивным формам расходов. Хотя общее производство намного больше, чем в скудные годы, маржа производства не пропорционально велика, и этой суммы недостаточно для удовлетворения предъявляемых к ней требований. Используются запасы ликвидного капитала, накопленные в годы депрессии, и они служат для обеспечения нового капитала на несколько дополнительных лет. Процентные ставки сразу отражают посягательство на накопленный капитал, и их рост дает первое реальное предупреждение об истинном положении страны. Оптимистичные деловые люди не прислушиваются к предупреждению. Исчерпав весь реальный капитал, имеющийся в стране, они приступают к обширным заимствованиям у иностранцев или у государственных банков — в этой стране у национального правительства через банковские депозиты. Используется каждый шаг, который можно предпринять, чтобы побудить иностранцев расстаться со своим капиталом. Если иностранцы не будут покупать долгосрочные облигации, создаются краткосрочные векселя. Если иностранцы отказываются от них, их просят сделать займы, обеспеченные новыми облигациями и векселями. Предлагаемые процентные ставки настолько привлекательны, что значительные суммы обычно получаются, и давление деловой активности продолжается дальше. Наконец, наступает день расплаты, когда какой-то инцидент, обычно сам по себе неважный, впервые предполагает кредиторам денег, что их должники, о которых они знают, что они перерасширились, могут не быть в состоянии выплатить свои займы. Попытка взыскать свои займы производит финансовый кризис, который кладет конец периоду процветания.

Вышеизложенное является описанием более важных стадий, через которые проходят деловые условия от кризиса к кризису. Различные циклы различаются в конкретных деталях, но все согласны в существенных очертаниях. Иногда действуют особые влияния, которые работают на сокращение или продление цикла. Приближение кризиса будет замедлено инфляцией валюты, ибо избыток находит свой путь в банковские хранилища и увеличивает объем кредитоспособности. Эффект такой инфляции, однако, полностью катастрофичен, потому что добавление к предложению капитала фиктивно, а не реально, и только откладывает день расплаты для большей катастрофы. С другой стороны, приближение кризиса может быть значительно ускорено войнами, пожарами и другими агентствами, которые разрушают капитал, и атаками на капитал и ведение корпоративного бизнеса, ибо такие атаки стремятся сделать капитал робким и производят тот же эффект, что и насильственное сокращение предложения. Это лишь некоторые из многих влияний, которые могли бы стать действенными, но они служат для того, чтобы показать необходимость тщательного рассмотрения всех действующих факторов, если должно быть сформировано истинное представление о состоянии и тенденциях бизнеса.

Из общего отчета, приведенного выше о последовательных фазах кредитного цикла, можно суммировать курс процентных ставок и курс деловых условий. Денежные ставки становятся внезапно легкими после кризиса, остаются низкими или становятся легче в течение периода нескольких лет, а затем растут непрерывно до следующего кризиса, продвигаясь с большой быстротой к концу цикла. Деловые условия остаются плохими или становятся хуже через несколько лет после кризиса. Происходит ликвидация, цены идут вниз, и неопределенность прогноза вызывает уменьшенную активность. Впоследствии, однако, условия улучшаются, и активность увеличивается с достаточной равномерностью, пока не достигает высокого напряжения периода, непосредственно предшествующего кризису. Курс процентных ставок и курс деловых условий могут оба быть отклонены действием особых влияний, но общие тенденции существенно такие, как изложено. Результат действия этих совместных факторов можно проследить в рыночных движениях любого желаемого класса ценных бумаг. Ради простоты давайте рассмотрим их эффект в создании рыночных колебаний высочайшего класса инвестиционных выпусков и низшего класса, тех, которые затрагиваются только денежными ставками, и тех, которые затрагиваются почти полностью деловыми условиями.

Выходя из напряжения кризиса в своей низшей точке, высококлассные облигации, такие как лучшие муниципальные и железнодорожные выпуски, быстро растут по мере снижения процентных ставок, продолжая свою восходящую тенденцию на протяжении периода деловой депрессии, которая следует по пятам за кризисом. По мере улучшения деловых условий их положение, хотя и вполне надежное ранее, еще больше укрепляется, и добавляется стимул к их росту. Около середины цикла, когда деловой прогноз очень многообещающий, и до того, как процентные ставки претерпели какое-либо существенное повышение, цены высококлассных облигаций обычно находятся в своей высшей точке. С этого времени они начинают снижаться, несмотря на растущее процветание страны, под влиянием растущих денежных ставок. Они достигают своих низших цен в разгар кризиса, когда напряжение на капитал наибольшее, а прогноз для бизнеса наиболее неперспективен.

Низший класс облигаций, с другой стороны (чья маржа надежности наименьшая), не начинает существенно восстанавливаться в цене, несмотря на влияние низких денежных ставок в трудные времена, которые следуют за кризисом, влияние сокращенных доходов и страх дефолта по процентам удерживают их в узде. По мере того как прогноз становится ярче, они быстро растут и продолжают улучшаться в цене до тех пор, пока они приносят больше, чем текущие денежные ставки. В какой-то точке, которую трудно определить заранее, но обычно хорошо к концу цикла, они достигают своей высокой точки и впоследствии снижаются под влиянием растущей жесткости в деньгах.

Между этими двумя крайностями можно найти каждый класс ценных бумаг. Лучшие из них будут стремиться напоминать в своих рыночных движениях курс, преследуемый отборными облигациями; худшие будут приближаться к низшему классу. В каждом случае, однако, если особые влияния не действуют, производя вариации, рыночное колебание данной ценной бумаги должно быть легко угадано инвестором, который уделяет тщательное внимание относительному весу, который, вероятно, будет прикреплен к каждому определяющему влиянию.

Примечание транскрибера:

Орфография остается такой же, как в оригинале, за исключением того, что «qualities to be emphasied; for investors» было изменено на «emphasized».