«Психология спекуляции»

«U. P.» (наряду с другими акциями) продолжила свой восходящий курс, сопровождаемый большим волнением и ликованием среди «лонгов» с равной долей опасения и уныния среди сильно прижатых «шортов». Когда наш трейдер готовился к отъезду, он случайно прочитал обзор какого-то волшебника фондового рынка, который сообщил, что согласно «последней инсайдерской информации» по Union Pacific будут объявлены дивиденды в размере 100 долларов на акцию в ценных бумагах, и что акция будет выплачивать 10 долларов на акцию в виде ежегодных дивидендов; следовательно, по 250 долларов за акцию она будет дешевой. После чего мой друг, который занимал некомфортную позицию «продавшегося быка», стал мучительно осознавать, что он выбыл из гонки задолго до завершения дистанции, и тем самым он упустил грандиозную возможность заработать еще почти 200 000 долларов.

Здесь можно пояснить, что ментальное отношение «продавшегося быка» к растущему рынку во многом такое же, как у бульдога, прикованного цепью в своей конуре, пока снаружи идет собачья драка. Спекулянт может стоять в стороне и с невозмутимым спокойствием наблюдать за огромнейшими прибылями других на ценных бумагах, которыми он никогда не владел, но если одна из его собственных любимых акций продолжает расти после того, как он ее продал, это не только отражает ошибку его суждения, но и раскаяние, которое он испытывает, размышляя о дополнительной сумме, которую он мог бы заработать, омрачает все удовольствие от размышлений о прибыли, которую он действительно получил.

Не желая признавать столь дорогостоящую ошибку в суждении, решив не быть превзойденным своими коллегами-трейдерами и окрыленный победой своего недавнего подвига, когда Union Pacific продавалась примерно по 215 долларов, этот «продавшийся бык» выставил неограниченный ордер на покупку пяти тысяч акций. Когда его брокер на полу биржи начал делать ставки на это количество акций, толпа мгновенно предположила, что какого-то крупного оператора «сжимают» на короткой стороне, и до завершения покупки цена подскочила до 219 долларов, самой высокой точки, которой она когда-либо достигала. После того как она некоторое время стабилизировалась около этой цифры, она совершила резкое падение, и несколько недель спустя наш трейдер, который ушел с рынка с прибылью более 100 000 долларов, закрыл последние сто акций, сохранив чуть меньше 1500 долларов, которые он первоначально внес в качестве маржи. Его спасение от полного финансового краха было во многом связано с настойчивым советом его брокера, что ему следует постепенно облегчать свою ношу на пути вниз, а не пытаться защитить всю партию, внося дополнительную маржу.

Человек, который сделал эту игру в Union Pacific, был выпускником колледжа и ветераном-трейдером с двадцатью годами тяжело купленного опыта и хорошим семейным именем за плечами. Хотя его опыт вместе с советом брокера спасли его от тяжелых потерь, можно было бы легко предположить, что один только опыт удержал бы его от впадения в общую ошибку новичков. Из чего можно заметить, что в биржевой спекуляции, как и в других занятиях, мудрость и способность овладеть собственными импульсами иногда поздно приходят к полной зрелости. Действительно, брокер, который более тридцати лет занимал выдающееся положение на полу Нью-Йоркской фондовой биржи — человек, который часто обрабатывает сто тысяч акций или более за один день — однажды признался мне, что, хотя он обычно зарабатывал деньги для клиентов, которые доверяли ему опциональные ордера, все же он регулярно терял более половины своих огромных комиссионных, торгуя на свой собственный счет. Что напоминает мудрое изречение древнегреческого философа Гераклита, пятьсот лет до н.э. — «Многие люди не обладают мудростью относительно тех вещей, с которыми они вступают в контакт; и не учатся на опыте».

Человек, который совершил всплеск в Lake Copper, был дерзким молодым Лохинваром, который приехал с Запада, имея лишь умеренную сумму денег, но достаточный запас амбиций; и хотя он пользовался большой практикой в почетной профессии, он иногда совершал то, что называл «вылетом» на рынок. Несколько лет он был довольно занят, расчищая результаты своих просчетов в этом приключении, которое, я полагаю, было его последним «вылетом». Я заметил, что на «опыт» можно было бы разумно рассчитывать, чтобы обезопасить человека в сделке с Union Pacific от ошибки чрезмерной алчности; и, видя, что этого не произошло, казалось бы, что сама неопытность нашего другого трейдера должна была сделать его менее дерзким. Из чего мы можем сделать вывод, что в биржевой торговле все спекулянты, будь то опытные или неопытные, подвержены тем непостижимым законам психологии, которые сама Природа, по-видимому, разработала для замешательства тех, кто играет на колесе Фортуны.

ОНИ ВСЕ РЕШАЮТ, НО ОНИ ВСЕ ВОЗВРАЩАЮТСЯ

Часто слышишь печальный плач биржевого трейдера: «Если я когда-нибудь выйду в ноль, я выйду и останусь вне рынка!» Но я никогда не знал ни одного из этого класса, кто когда-либо вышел бы «в ноль», и я никогда не слышал о том, кто остался бы вне рынка, если бы он действительно вышел в ноль. Если они выходят, оставляя доллар, они возвращаются за ним; если они выходят с несколькими долларами прибыли, они возвращаются за большим; в любом случае они все возвращаются. Они не были бы довольны оставаться вне рынка не больше, чем маленький стриженый ягненок был бы доволен стоять всю ночь без жалоб в бушующий мартовский шторм, за открытыми воротами в овчарню, где его братья-ягнята были уютно размещены.

НОВЫЙ РЫЦАРЬ-СТРАННИК В СПЕКУЛЯЦИИ

Мне приходит на ум еще один случай, который настолько типичен для тех, кто заражается микробом фондового рынка, что его стоит рассказать. Несколько лет назад молодой друг обратился ко мне за советом о лучшем методе инвестирования около 10 000 долларов излишка, который он изъял из своего бизнеса в предыдущем году с целью размещения его под проценты. Я порекомендовал несколько привилегированных промышленных и железнодорожных ценных бумаг, которые казались достаточно безопасными в качестве инвестиций делового человека, и предложил ему вложить около двадцати процентов суммы в каждую из пяти различных акций. Он ничего не знал о покупке ценных бумаг, поэтому я представил его авторитетной фирме банкиров и брокеров и, помимо предупреждения покупать не более того, за что он может заплатить полностью, я предостерег главу фирмы не поощрять или даже не позволять ему спекулировать на марже. Он купил по двадцать акций пяти инвестиционных бумаг, и несколько недель спустя он сообщил мне, довольно взволнованно, что уже его покупки показывают прибыль более шестисот долларов; также, поскольку рынок «идет выше», он подумал, что должен удвоить свои активы. Ошибка, которую я совершил, посоветовав ему покупать акции, а не неспекулятивные облигации, теперь была ясно видна; но я не мог сделать ничего больше, кроме как предостеречь его придерживаться своего собственного бизнеса и оставить фондовый рынок другим. Он настаивал, что не видит никакого вреда в покупке еще нескольких акций и маржировании их на пятьдесят пунктов или более с акциями, которыми он тогда владел; что это нисколько не отвлечет его от бизнеса, и не подвергнет его никакому риску или беспокойству. Мой контраргумент о том, что акции, уже поднявшиеся до высокого среднего уровня, с такой же вероятностью могут снизиться, как и вырасти дальше, был совершенно неубедителен. Мой молодой друг подхватил спекулятивную инфекцию; которая, как брюшной тиф и оспа, должна пройти свой курс. Ее можно лечить, а иногда и смягчать, но не вылечить; в некоторых случаях даже не банкротством.

Примерно четыре месяца спустя, вернувшись домой после нескольких недель отсутствия, я получил телефонный звонок от главы брокерской фирмы, сообщившего мне, что молодой человек продал все свои инвестиционные ценные бумаги и находится в яростной лихорадке спекуляции; что он покупает и продает все виды высокоспекулятивных акций лотами от ста до пятисот штук и что он проводит два или три часа в день, наблюдая за тикером. Он не обращал внимания на повторяющиеся предупреждения и угрожал перевести свой счет в другой офис, если его приказы не будут выполнены так, как даны. «Что мне делать?» — спросил брокер в отчаянии. «Этот молодой сорвиголова, вероятно, будет банкротом менее чем через шесть месяцев».

На проигрышной стороне всегда можно найти по крайней мере три различных класса в кругах фондового рынка: один класс, который ничего не знает о рынке, кроме того, что они читают или слышат; они руководствуются плавающими слухами, советами доброжелательных друзей и пенистыми советами рыночных советчиков. Есть другой класс, который произвольно предполагает, что они узнали все, что нужно знать о рынке; они обладают большим запасом цинизма и скептицизма, и их рыночные маневры направлены монументальной самодостаточностью, которая была бы ценным активом в торговле, если бы не тот факт, что она бесполезна. Есть третий класс, который, хотя они действительно знают практику, теории, прецеденты и возможности игры, темпераментно не квалифицированы использовать эти знания в своих транзакциях.

Конечно, у каждой банковской и брокерской фирмы есть несколько клиентов, которые выходят на рынок и покупают акции и облигации во время сезонов депрессии, а затем не обращают внимания на ежедневные или еженедельные колебания, пока цены не достигнут стадии, когда кажется целесообразным продать; затем они избавляются от своих активов и оставляют рынок трейдерам, пока снова не наступит день выгодных покупок. Но вышеупомянутые примеры символизируют ментальное отношение и обычную процедуру подавляющего большинства торговой публики. Поскольку это верно, можно сделать из них некоторое представление о том, какую важную роль играет психология в судьбах тех, кто спекулирует. Было бы ошибочно полагать, что персонажи, играющие эти роли, являются пустоголовыми болванами, потому что их действия (судя по результатам) кажутся бессмысленными для рационального и спокойного ума. Напротив, спекулятивный элемент представляет собой по большей части людей необычайной проницательности и дальновидности; людей с пытливым и аналитическим умом; людей, которые являются или были хозяевами любой ситуации в своих собственных профессиях или коммерческих призваниях, даже если большинство из них ведут себя как дети, когда запутываются в сетях биржевой спекуляции.

Также не следует воображать, что фондовый рынок — это прежде всего игра в угадайку, или азартная игра; или даже непобедимая игра; или что им управляет банда мошенников или шарлатанов. Игроки и мошенники могут играть в нее, но сама игра настолько же честная и законная, как и любое деловое занятие. На самом деле это одна из самых честных и открытых игр, в которые когда-либо играли; игра, в которой каждый участник, мужчина или женщина, богатый или бедный, старый или молодой, имеет равные шансы. Тот факт, что большинство людей прибегают к простому угадыванию и азартным играм в своих биржевых операциях, не делает необходимым уточнение этого утверждения; также истинность этого утверждения не меняется от того факта, что определенные лица и организованные клики трейдеров манипулируют акциями, как вверх, так и вниз, с полным пренебрежением к базовым ценностям, и таким образом расставляют хитроумно расставленные ловушки для других трейдеров, которые воображают себя достаточно мудрыми, чтобы сорвать приманку и уйти, не захлопнув ловушку. Трейдер или инвестор в акции не обязан участвовать в этих махинациях, так же как тот, кто идет в цирк, не обязан делать ставки на игры в наперстки и другие хитрые устройства для зарабатывания денег, которые иногда проводятся в сочетании с передвижными зверинцами, но не являются частью основного представления.

Человек, который покупает кусок улучшенной недвижимости менее чем за половину ее фактической стоимости, достаточно уверен, что он совершил выгодную сделку; но если он впоследствии продает ее по справедливой цене, а позже выкупает ее обратно по гораздо более высокой цене, он играет в азартную игру, что по той или иной причине она будет стоить больше, либо фактически, либо фиктивно. Также никогда не бывает небезопасно покупать хорошие акции по ценам, значительно ниже их внутренней стоимости. Элемент азартной игры не входит в предприятие до тех пор, пока рыночная цена не поднимется выше инвестиционной стоимости; тогда, если владелец отказывается продавать или покупает больше (как обычно делает спекулянт), он играет в азартную игру на неопределенное событие, что какой-то человек или клика собирается заплатить ему больше, чем стоят акции. Когда человек покупает акцию, либо для инвестиции, либо для спекуляции, ее стоимость не может быть постоянно затронута действиями других трейдеров, и ни один человек или группа лиц не может обманом лишить инвестора его акций, кроме как по его собственной свободной воле. Человек со ста долларами имеет такой же относительный шанс на зарабатывание денег, как человек с миллионом; но трудность в том, что тот, у кого меньшая сумма, амбициозен заработать столько же, сколько тот, у кого миллион; поэтому он прибегает к азартным играм на тонких маржах; и не довольствуясь обычными рисками, он делает ставку на длинный шанс. Если он выигрывает, вместо того чтобы вывести первоначальный капитал, возможно, с небольшим дополнением, он обычно ставит всю сумму на каждую авантюру, пока она не будет потеряна.

Рассматривая фондовый рынок спокойно в перспективе, вопрос не в том, будут ли акции расти или падать; в этом нет ни малейшего сомнения. Они растут и снижаются с той же уверенностью, с какой солнце встает и заходит, хотя, конечно, с меньшей регулярностью. Единственный вопрос в том, как далеко они зайдут в любом направлении.

Действие фондового рынка очень напоминает действие неспокойного моря, которое всегда беспокойно, перекатывается и кувыркается, как будто подорванное какой-то вулканической силой. Цены на акции периодически растут и падают, и можно было бы так же хорошо попытаться бороться с океанским приливом, как и оспаривать курс фондового рынка, когда он однажды в полном разгаре в любом направлении; ибо рынок, в отличие от прилива, не имеет предписанных границ. Бывают времена — действительно, большую часть времени — когда гораздо мудрее сидеть в стороне в качестве заинтересованного наблюдателя, чем бросаться в бой и становиться борющимся участником, с шансом быть унесенным за пределы своей глубины. Теоретически кажется, что нет причин, по которым фондовый рынок не должен двигаться довольно ровным темпом, за исключением случая какого-то неожиданного кризиса; но практически, большую часть времени он либо ненормально высок, либо необоснованно низок. Акции, как и еда, одежда и все человеческие потребности, более или менее подвержены законам спроса и предложения; и когда трейдеры и инвесторы по всей стране убеждаются, что пришло время покупать акции, бычий рынок обязательно наступит; затем, когда все приобрели все, что хотели — а некоторые из них и больше — и они решают продать, вполне естественно, что ценности должны отступить; что они и делают, обычно где-то около низкой точки, с которой они начали расти. Этот процесс скольжения вверх и вниз по шкале повторяется год за годом, и век за веком.

Никто никогда не смог удовлетворительно объяснить, почему цены на все акции, как хорошие, так и плохие, и даже облигации высшего качества, сохраняют почти ровный темп в колебаниях назад и вперед, но они это делают; и тысячи людей, которые вложили свои сбережения в ценные бумаги, которые так же надежны и безопасны, как сберегательный банк, с тревогой наблюдали за разрушением рыночных ценностей своих инвестиций, задаваясь вопросом, что случилось с их конкретными акциями или облигациями, и не предвещают ли падающие цены сокращение дивидендов, или не будет ли дефолта по купонам. Инвесторам, владеющим облигациями или хорошими дивидендными акциями, не нужно беспокоиться об этих капризных изменениях; но другие, более предприимчивого или спекулятивного склада, вечно задаются вопросом, когда им следует войти или выйти. Из этого последнего класса выигрывают лучшие угадчики.

НЕКОТОРЫЕ ПРИЗНАКИ ПОНЯТНЫ; ДРУГИЕ ТРУДНО ИНТЕРПРЕТИРОВАТЬ

Мудро было замечено тем, кто более знаменит мудростью своих писаний, чем суммой денег, которую он заработал на спекуляциях, что когда рынок достигает вершины, нет видимого признака, указывающего на это; что, напротив, в этой критической точке все, кажется, указывает на гораздо более высокие цены. Также большинство трейдеров, советчиков, финансовых редакторов и даже сами брокеры склонны быть наиболее медвежьими, когда рынок находится в своей низшей точке. Этот же авторитет заявляет, что когда «кошки и собаки», то есть самые плохие и самые заброшенные акции в списке, начинают расти, пришло время держателям ценных бумаг фиксировать свою прибыль. Можно было бы далее заметить, что когда сливы созревают и наступает сезон дынь, это верный признак того, что лето в самом разгаре; точно так же, когда после долгого сезона бычьих ожиданий «сливы» фондового рынка распределяются, и процесс «нарезки дыни» в полном разгаре — когда любимые «загадочные» акции извергли свои «скрытые активы» и начинают продаваться без прав, без дивидендов, без слияния и без загадки, это довольно верный признак того, что у «быков» заканчивается провизия и что «медведи» вот-вот получат свой черед. Человек, который накапливает большую бумажную прибыль в спекуляциях и не «фиксирует» ее, пока большая часть или все его доходы не были рассеяны в процессе дефляции, которая неизбежно следует за каждым бумом, сравним с тем, кто сажает поле зерна и отказывается собирать его в зрелости, надеясь, что созревшие зерна станут немного больше. Многие спекулянты были доведены до горя ненасытной жадностью к этой желанной самой верхней точке, вместо того чтобы довольствоваться продажей с хорошей прибылью и оставить возможность небольшой выгоды человеку, который покупает его акции.

Хор медведей:

When the plums are gone and the bulls go hence,

We’ll sharpen our claws and jump the fence.

Нет никого слепее тех, кто не желает видеть, и нет никого глупее тех, кто насмехается над мудрым советом.

Хотя существуют различные тревожные сигналы, указывающие на кульминацию бычьего рынка, точно так же, как есть и другие, отмечающие завершающие стадии медвежьего рынка, не следует полагать, что эти сигналы выделяются подобно множеству красных фонарей, расставленных перед канавой на обочине дороги; напротив, они носят самый обманчивый и притягательный характер для всех, кроме опытных и беспристрастных наблюдателей. И даже лучшие эксперты часто оказываются обманутыми. По этому поводу один из самых надежных финансовых авторов в стране отмечает: «Далеко не все экономические показатели когда-либо указывают в одном направлении на пике или дне рынков ценных бумаг. Всегда бывает так, что одни показатели сигнализируют об изменениях, в то время как другие — нет. Публика обычно продолжает ожидать продолжения бычьего движения, как бы необоснованно высоко ни продавались акции. Эта устойчивость бычьих настроений значительно облегчает распределение активов состоятельными держателями». Это своевременное предостережение было написано в начале января текущего года, когда мощный бычий рынок после двух лет роста находился в точке кипения; но очень немногие бычьи трейдеры когда-либо обращают внимание на такие советы; и не обратили бы, даже если бы сигналы опасности выделялись подобно маякам вдоль коварного побережья. Несколько дней спустя бостонский брокер дал следующий дельный совет:

«В течение пятнадцати месяцев эта страна наслаждалась ясным небом — политически, экономически и финансово. Вашингтон Ирвинг начинает свое эссе о «Компании Южных морей» фразой: «На горизонте не было ни облачка», а затем продолжает, утверждая, что благоразумный мореплаватель принимает к сведению такие идеальные условия и готовится к неизбежным переменам. Сегодня, после пятнадцати месяцев национального процветания и безоблачного неба во всех отношениях, мы считаем, что деловому человеку подобает посоветоваться с самим собой относительно своей инвестиционной и спекулятивной позиции. Многие бизнесмены, которые должны были бы поумнеть на основе прошлого опыта, все еще используют деловую ситуацию в качестве ориентира для своих операций на фондовом рынке, несмотря на тот факт, что вся история фондовой биржи показывает, что рынок разворачивается вверх задолго до того, как период делового спада исчерпает себя, и точно так же разворачивается вниз за полгода или более до того, как процветание приостановится».

Спекулянты обычно могут найти массу литературной пищи, соответствующей их специфическим вкусам, свидетельством чему служит следующее сообщение, выпущенное известным рыночным прогнозистом одновременно с вышеприведенным: «Мы хотим, чтобы вы помнили, что самая крупная спекуляция, которую когда-либо видел нынешний бычий рынок, еще впереди. Теперь, когда реакционный тренд на рынке окончательно остановлен, вы можете с уверенностью ожидать более высоких цен по многим выпускам в ближайшем будущем. Продолжайте подбирать наших фаворитов, как указано в наших письмах, поскольку мы ожидаем, что они станут главными событиями». Большинство этих «фаворитов» тогда продавались по ценам, значительно превышающим их внутреннюю стоимость, и многие из них с тех пор подтвердили предсказание о том, что они «станут главными событиями», ибо вскоре после этого они упали на величину от десяти до пятидесяти пунктов.

Активные участники рынка, который долгое время двигался в одном направлении, склонны становиться настолько опьяненными достатком или подавленными невзгодами — в зависимости от того, на какой стороне они действовали, — что почти не обращают внимания на интерпретацию знаков, предвещающих будущие события, особенно если эти знаки противоречат их собственным мнениям. Человек, ведущий автомобиль со скоростью шестьдесят миль в час, не останавливается, чтобы прочитать дорожные знаки; и точно так же трейдер не утруждает себя предупреждениями, когда длительная серия побед на фондовом рынке затуманила его зрение, оставив в поле зрения только процветание. Как каждый незнакомый шум или предмет имеет тенденцию усиливать страх у тех, кто напуган в темноте, так и каждое сопутствующее событие стимулирует смелость и безрассудство у тех, кто воодушевлен успехом на фондовом рынке. Как бы парадоксально это ни казалось, многие вещи, которые интерпретируются как медвежьи на падающем рынке, рассматриваются как бычьи на растущем рынке; и знаки, предвещающие более высокие цены в сознании «быка», столь же значимы для более низких цен в сознании «медведя». Другими словами, и «быки», и «медведи» часто выводят свои противоположные мнения из одной и той же гипотезы. Эти странные аномалии — не просто теории, это подтвержденные факты фондового рынка.

Например, на медвежьем рынке несколько лет назад акции Amalgamated Copper Company упали на несколько пунктов за один день на сообщении о том, что дивиденды будут сокращены. На следующий день сообщение было опровергнуто, и из якобы надежного источника было заявлено, что регулярные дивиденды были заработаны и будут объявлены. После чего трейдеры, которые были в основном настроены по-медвежьи, стали утверждать, что объявление регулярных дивидендов будет медвежьим аргументом, потому что их следовало бы сократить, а если будет объявлена обычная сумма, то это будет сделано лишь с целью обеспечения искусственной рыночной поддержки акций; следовательно, они снова упали на дюжину пунктов или более. Позже, когда ценовой тренд развернулся вверх, эти акции резко выросли на сообщении о том, что дивиденды будут увеличены. Хотя сообщение было быстро опровергнуто, акции тем не менее выросли еще на несколько пунктов на теории, что если дивиденды и не были увеличены, то, по крайней мере, должны были быть, а если было сделано только обычное объявление, то это свидетельствовало бы о похвальной политике консерватизма.

ДАЖЕ У ФОНДОВОГО РЫНКА ЕСТЬ СВОЯ КОМИЧЕСКАЯ СТОРОНА

Некоторые философии и изобретения фондового рынка кажутся довольно забавными для непосвященного наблюдателя. Когда Amalgamated Copper Company и Anaconda Copper Company находились под разным управлением, группа трейдеров заинтересовалась повышением рыночной цены акций последней, и тут же распространители советов и слухов пустили информацию о том, что Amalgamated покупает Anaconda для получения контроля. Этот прием оказался прибыльным активом для членов пула, которые благодаря этому смогли продать свои пакеты акций по гораздо более высоким ценам. Когда это было достигнуто и история стала избитой, была распространена другая хитроумная история о том, что компания Anaconda теперь стремится к контролю над Amalgamated, после чего эти акции, в свою очередь, стали фаворитами трейдеров, которым удалось поднять цену достаточно высоко, чтобы позволить пулу сбросить свои активы с солидной прибылью. Пока эти две компании-монстра исполняли номер, пытаясь проглотить друг друга, трейдеры с большим удовольствием наблюдали за этой комедией, в знак признательности за что они щедро способствовали наполнению кошельков организаторов. Конечный результат заключался в том, что великая Anaconda преуспела в поглощении своего конкурента, который, по-видимому, все еще находится в процессе переваривания — или, скорее, несварения, — судя по внутренним мукам, выраженным в рыночном поведении акций.

СПЕКУЛЯНТЫ — РАБЫ НАСТРОЕНИЙ

Когда вся страна охвачена эпидемией «бычьих» настроений, действия спекулянтов всегда направляются чувствами, а не здравым смыслом; и рынок, который несется вперед под влиянием возбужденных эмоций, всегда опасен — опасно играть как на понижение, так и на повышение. Истеричным «быкам» совершенно наплевать на доходы или дивидендную доходность акций; единственная нота, на которую они настраивают свои действия, — это оптимистичный лозунг: «Оно растет!», и чем выше оно идет, тем больше они покупают, и тем больше их ряды пополняются новыми рекрутами. Стадо охваченных паникой животных (коров не меньше, чем быков) слепо бросится в реку или расшибет себе головы о каменные стены, деревья или другие препятствия; они также приводят в панику каждое существо, которое встречается на их пути; и любому, кто когда-либо был свидетелем паники в театре, аудитории или на фондовом рынке, не нужно объяснять, что в таких обстоятельствах люди немногим разумнее скота.

И если говорить о настроениях, поразительно, до какой степени объединенные деловые и финансовые структуры страны раскачиваются туда-сюда этой гигантской движущей силой. Подобно библейскому ветру, который дует, где хочет, и человек слышит его шум, но не знает, откуда он приходит и куда уходит, настроения возникают из сравнительно ничтожных или неизвестных источников и, совершив свое разрушительное действие, исчезают так же внезапно и таинственно, как и появились. На медвежьем рынке крушение поезда, смерть какого-нибудь финансиста или землетрясение в Европе могут обвалить рынок в совокупности на сотни миллионов; тогда как один из величайших бычьих рынков в истории нашел свой главный импульс в самой всемирно разрушительной войне, которую когда-либо знал мир.

ЕСТЬ ТОЛЬКО ОДИН СПОСОБ ОБЫГРАТЬ ФОНДОВЫЙ РЫНОК; ЕСТЬ МНОГО СПОСОБОВ БЫТЬ ОБЫГРАННЫМ ИМ

Самые проницательные финансисты признают, что единственный верный способ заработать деньги, торгуя на фондовом рынке, — это входить и выходить в подходящие моменты, а большую часть времени оставаться вне рынка. В противовес этому существует множество способов потерять деньги. Среди них один метод в частности довольно популярен среди класса трейдеров, которые, будучи слишком умными и консервативными, чтобы покупать акции по «пиковым» ценам, не имеют терпения ждать «нижних» цен. Когда после достижения пика на бычьем рынке стоимость начинает рушиться, должен существовать набор «носильщиков» или опор, на которых можно сбросить акции во время падения. Рынок не рушится, как десятиэтажный карточный домик; он обычно постепенно снижается в течение некоторого времени, по одному или два этажа за раз, и время от времени находит стабилизирующие опоры, которые поддерживают его в течение коротких периодов. Например, определенная акция, приносящая 5 долларов на акцию ежегодно, была постепенно поднята с 75 до 150 долларов за акцию. Когда она опускается до 140 долларов, несколько мудрых трейдеров, которые нетерпеливо ждали реакции, купят ее, потому что она выглядит дешевой по 140 долларов после того, как продавалась по 150; затем по 130 долларов другая группа трейдеров, которые немного мудрее и терпеливее первой группы, покупают ее, потому что она выглядит намного дешевле, чем даже по 140; и так далее вниз, она находит эти временные опоры, пока, наконец, не возвращается к 75 долларам, или, возможно, ниже, где ее накапливают несколько проницательных инвесторов и охотников за выгодными сделками, чье внимание было привлечено к рынку заголовками на первых полосах газет, объявляющими, что фондовый рынок находится в состоянии полного краха. Они продолжают заниматься своими делами и не обращают особого внимания на рынок, пока цена не восстановится до уровня, когда акция, приносящая 5 долларов на акцию, перестает «окупать свое содержание», после чего они продают ее с хорошей прибылью и остаются вне рынка, пока спекулянты гонят ее вверх настолько, насколько им нравится. Когда акции были по минимальной цене, те, кто покупал их по шкале от 140 долларов и ниже, были либо настолько перегружены, либо настроены пессимистично — вероятно, и то, и другое, — что были не в состоянии купить больше и тем самым снизить свою среднюю стоимость до разумного уровня.

ФОНДОВАЯ БИРЖА — ЭТО ПАМЯТНИК ДЕЛОВОЙ ЧЕСТНОСТИ

Среди многих людей бытует популярное мнение, что фондовые биржи крайне вредны для общественных интересов и общественной безопасности; как будто они сами производят акции, устанавливают на них цену и продают их публике. Многие люди — даже те, у кого достаточно мозгов, чтобы покупать и продавать ценные бумаги, — также верят, что все, что они теряют на своих сделках, приобретается фондовой биржей или брокером, через которого они торгуют; и что брокеры на биржевой площадке планируют кампанию каждого дня и манипулируют акциями, совершенно не считаясь с внешним миром. Более того, среди определенного класса неосведомленных людей принято считать, что фондовые биржи создают панику и финансовые депрессии; что это лицензированные пороки, питающиеся и жиреющие на доверчивости невинной публики. Ничто не может быть дальше от истины; ничто не может раскрыть более глубокое невежество в отношении существующих фактов, чем приверженность любому или всем этим ошибочным убеждениям. Сама фондовая биржа имеет не больше контроля над ценой ценных бумаг, чем над океанскими приливами. Это просто аукционный зал, куда любой может прислать приказы на продажу акций и облигаций либо по определенной цене предложения, либо «по рынку» тому, кто предложит самую высокую цену. С другой стороны, любой может подать ограниченную или рыночную заявку на любые ценные бумаги, которые он хочет, при условии, что они включены в список, допущенный к торгам; и никакие ценные бумаги не допускаются к торгам без одобрения комитета компетентных судей, в чьи обязанности входит тщательное расследование деятельности каждой компании перед допуском ее ценных бумаг к торгам. Огромная ценность этой услуги как для трейдеров, так и для инвесторов очевидна. Люди, управляющие биржей, не имеют никаких иных привилегий, прерогатив или полномочий, кроме как покупать и продавать ценные бумаги за свой собственный счет или выступать в качестве агентов по покупке и продаже для публики и исполнять их приказы в точном соответствии с данными указаниями. Интересы общественности защищены всеми известными мерами предосторожности, и если брокер совершает ошибку, он несет убытки, независимо от того, какова их сумма. В этой связи те, кто стоял на гостевой галерее Нью-Йоркской фондовой биржи в оживленный день, были вынуждены удивляться тому, как брокерам удается избегать ошибок в таких кажущихся хаотичными условиях, которые там существуют. Для стороннего наблюдателя это напоминает сцену буйной толпы в современном кино, и можно легко принять это за место, где куча неистовых людей пытается купить страховку на тонущем корабле, вместо того чтобы торговать первоклассными ценными бумагами, которые не являются скоропортящимися. Доброжелательную, милую пожилую леди, которая некоторое время смотрела сверху на это дикое смятение, спросили, что она об этом думает. «Я думаю, это все очень интересно», — сказала она. Затем, немного подумав, добавила: «Но мой муж никогда не говорил мне, что мы находимся в состоянии финансовой паники. И даже если так, почему мужчины должны так злиться друг на друга?»

Что бы кто ни говорил или ни думал, нет на земле бизнеса или профессии, в которой преобладал бы более высокий уровень чести и деловой порядочности, чем среди брокеров на площадке Нью-Йоркской фондовой биржи; и нет бизнеса или профессии, в которой резкие и неэтичные действия среди ее членов обнаруживались бы быстрее или пресекались бы более оперативно и решительно. И в качестве мимолетного комментария можно отметить, что текущая цена в 150 000 долларов за членство на Нью-Йоркской фондовой бирже, по-видимому, подразумевает, что брокерский бизнес не менее прибылен, чем почетен. В своих сертификатах о членстве Нью-Йоркская фондовая биржа объявляет себя «учреждением, история которого восходит к 1792 году и чьи правила и положения были сформулированы с целью поддержания высоких стандартов чести среди своих членов, а также для продвижения и внедрения справедливых и равноправных принципов торговли». И от каждого члена требуется, чтобы он во всех отношениях следовал этим принципам. Это место, где кивок головы или поднятый палец завершают сделки на миллионы долларов. В обычных деловых отношениях сделка, в которой задействованы лишь несколько долларов, подписывается, скрепляется печатью, заверяется свидетелями и присягой перед нотариусом; но здесь контракты на миллионы ратифицируются простым жестом и никогда не ставятся под сомнение ни одной из сторон.

Каждый покупатель или продавец акций является свободным агентом, вольным поступать так, как ему угодно, и если он оказывается одураченным через фондовую биржу, то, как правило, потому, что, пытаясь перехитрить или обмануть кого-то другого, он переоценивает свои силы и попадает в собственную ловушку. Единственный процент против него — это то, что он платит в виде комиссионных и налогов по своим сделкам; и единственные шансы против него — это его собственные ошибки в суждениях; они, действительно, могут оказаться достаточным препятствием. Каждая корпорация, чьи ценные бумаги котируются на фондовой бирже, обязана представлять полный и исчерпывающий отчет бирже не реже одного раза в год, и эти отчеты можно найти в любой брокерской конторе; они всегда открыты для публичного ознакомления, и никому не нужно покупать акции или облигации, не убедившись предварительно в характере отрасли, капитализации, доходах, управлении и других деталях. Более того, если в какой-то момент покупатель становится недоволен своей инвестицией и желает вернуть свои деньги или обменять их на что-то другое, для акций всегда есть готовый рынок. Это может быть больше или меньше того, что он за них заплатил, но в любом случае их можно быстро конвертировать в наличные.

Инвестор в ценные бумаги фондового рынка может бесплатно получить полную информацию о каждой котируемой ценной бумаге; каковы были доходы компании за ряд лет, сколько акций и облигаций находится в обращении, самые высокие и самые низкие цены, по которым когда-либо продавались акции, и все подобные вопросы в мельчайших деталях. Поэтому он вступает в «игру», как часто называют фондовый рынок, с открытыми глазами и картами, выложенными на стол. Но если он отклоняется от здравых принципов и прибегает к баловству с акциями, о которых ничего не знает, кроме слухов среди трейдеров и рыночных советчиков, и берется угадывать маневры клик, которые ими манипулируют, ему некого винить, кроме самого себя, за потакание такой дорогостоящей глупости.

КНИГИ УЧАТ МУДРОСТИ, НО ОПЫТ — БОЛЕЕ ПРАКТИЧНЫЙ УЧИТЕЛЬ

Можно считать аксиомой, что никто не может научиться искусству зарабатывания денег на фондовом рынке, читая статистику, графики, прецеденты, теоретические рассуждения и инструкции. Конечно, нет необходимости, да и не более практично, чем в любой другой сфере бизнеса или профессии, устанавливать какие-либо фиксированные правила или максимы, регулирующие чьи-либо действия, поскольку никто не смог бы использовать их с выгодой без необходимых качеств, таких как адаптивность, проницательность и практика. Сотни различных комбинаций карт изложены в книгах с инструкциями по аукционному бриджу, с четкими указаниями, как делать ставки и разыгрывать карты, однако никто никогда не слышал, чтобы хороший игрок в бридж был создан исключительно на основе книжных инструкций. Одна из причин заключается в том, что на самом деле существуют миллионы комбинаций карт. Также и в биржевой торговле существует неопределенное количество необходимых «нельзя», которые самый находчивый человек не может ни предусмотреть, ни предвидеть. Каждый цикл фондового рынка разрушает какой-то прецедент; каждая эпоха порождает новые явления. Каждый, кто когда-либо изучал книгу инструкций по игре в гольф, знает, как невозможно взять любую клюшку для гольфа и заставить ее работать по расписанию. Твердая стойка, ноги широко расставлены, тело под полным контролем, правое колено жесткое, левая рука почти прямая, когда она следует за правой в низком замахе назад; и самое важное — глаз твердо зафиксирован на мяче, в то время как клюшка рассекает воздух и, подняв мяч, продолжает движение, вынося обе руки вперед на всю их длину, и многое другое, чего я никогда не мог сделать и сейчас не могу вспомнить; все эти указания будущий игрок выучит, как свои пять пальцев; но в своем сильном стремлении ударить по мячу он игнорирует большинство или все указанные основы, и в момент удара, пока его клюшка вспахивает дерн в двух-трех дюймах позади мяча, его глаза устремлены к небу в страстном ожидании увидеть его полет. Точно так же спекулянт подсчитывает свою прибыль задолго до того, как она материализуется. Самое важное в гольфе и самое трудное для изучения — это не сводить глаз с мяча во время удара; и самое трудное для изучения в биржевой торговле — это не сводить глаз с рынка, твердо и терпеливо придерживаться хороших решений и не пытаться разбогатеть слишком быстро. И то, и другое кажется легким, но...

Сводя всю проблему к ее простейшей форме, фондовая биржа — это хорошо организованный и честно управляемый рынок, где любой может продать или купить инвестиционные или спекулятивные ценные бумаги по любой цене, которую кто-либо другой готов заплатить или принять за них. В самой бирже нет больше мистики, чем в аукционном зале книг или любом другом аукционном зале, где товары предлагаются по стартовой цене или продаются с молотка тому, кто предложит самую высокую цену. Человек, который покупает акции или облигации для инвестиций, не играет ни с кем в азартные игры на то, что они вырастут или упадут; он покупает их, потому что хочет инвестировать свои деньги и получать с них проценты или дивиденды. Если акция, купленная по 100 долларов за акцию, приносящая семь процентов годовых в виде дивидендов, должна вырасти в рыночной стоимости до 150 долларов, очевидно, что процентная ставка на общий капитал соответственно снижается, и что в то время как его первоначальные 10 000 долларов приносили доход в семь процентов, капитал в 15 000 долларов приносит чистый доход только в четыре и шесть десятых процента. В таких условиях зачастую разумно продать их и реинвестировать деньги в другие ценные бумаги, которые приносят больший чистый доход; или, если акции в целом слишком дороги, положить деньги в банк и ждать более низких цен. Прирост капитала в 5000 долларов, безусловно, с лихвой покроет проценты на первоначальные инвестиции в 10 000 долларов в течение времени, пока приходится ждать хороших возможностей для покупки.

Это напоминает мне, что несколько лет назад, когда акции Calumet & Hecla Mining продавались по 850 долларов за акцию, на которую приходился лишь небольшой дивидендный доход, я спросил друга (который владел большим количеством этих акций), почему он не продаст их и не реинвестирует в другие ценные бумаги. Мой аргумент заключался в том, что акции, уже упавшие с 1000 долларов за акцию, вероятно, упадут еще ниже, учитывая, что способность шахты приносить доход, по всей вероятности, была такой большой, какой только могла быть; следовательно, шансы были больше в пользу уменьшения, чем увеличения доходов и дивидендов. На все это он охотно согласился, но ввиду того, что он купил акции по 50 долларов за акцию, они приносили очень высокую процентную ставку на его первоначальные инвестиции; и по сентиментальным причинам он предпочел сохранить их — что он и сделал. Такие случаи совсем не редкость; и не редкость слышать, как умные деловые люди замечают, что они знают, что должны продать определенные инвестиционные ценные бумаги, потому что рыночная цена выросла непропорционально доходу, но другие хорошие ценные бумаги все настолько дороги, что они действительно не знают, во что вложить свои деньги. Шансы, вероятно, сто к одному, что если бы деньги были положены в банк и оставлены там на некоторое время под три процента годовых, их можно было бы в течение нескольких месяцев реинвестировать в те же самые ценные бумаги или другие, столь же хорошие, с чистой прибылью в три-пять лет процентов или даже больше. Это не биржевая игра; это просто деловая осмотрительность.

ПРИХОТИ И ЗАБЛУЖДЕНИЯ В СПЕКУЛЯЦИЯХ

Трейдеры и инвесторы слишком часто становятся упрямо настойчивыми в желании отыграть свои потери на фондовом рынке в тех же самых ценных бумагах, на которых они потеряли свои деньги. После потери крупной суммы денег, несомненно, есть особое удовлетворение в том, чтобы увидеть, как она возвращается по тому же каналу, через который ускользнула, но наслаждение этим своеобразным удовлетворением вряд ли соразмерно риску, на который идут многие люди, достигая его. Обсуждая этот момент несколько лет назад с другом, который владел тысячей акций обанкротившейся железнодорожной компании, которые обошлись ему в 50 долларов за акцию, а тогда продавались по 15 долларов за акцию, с шансом пятьдесят к одному, что дорога попадет под внешнее управление, я утверждал, что, хотя потеря 35 000 долларов — это большая и горькая пилюля, которую нужно проглотить, шансы были таковы, что она не станет меньше или приятнее от неизбежного внешнего управления, и что ему лучше спасти то, что он может, из обломков своих инвестиций. В конце концов, были десятки действительно хороших акций, которые упали более чем на 35 долларов за акцию; акций, которые в конечном итоге «вернутся», когда рынок развернется; тогда как с его акциями ему грозила вероятная доплата в размере от 10 до 15 долларов за акцию, и после уплаты этого акции, вероятно, будут продаваться по цене ниже суммы доплаты, судя по прошлым результатам акций других компаний, находящихся под внешним управлением. Дорога была чрезмерно закредитована, перекапитализирована, обременена всеми мыслимыми видами долгов и не зарабатывала на покрытие своих фиксированных расходов. Он яростно заявил: «Нет, будь я проклят, если позволю этим ворам лишить меня этих денег; они выплатят все до последнего цента, и даже больше!» Он упорно придерживался своего решения, дорога попала под внешнее управление, и несколько месяцев спустя он мог бы купить акции на открытом рынке по цене на два доллара за акцию меньше, чем он внес в качестве доплаты.

Любимое и забавное времяпрепровождение множества трейдеров — убеждать себя в том, что когда какие-то акции, которыми они владеют, становятся все более активными после значительного роста, возобновившаяся активность является верным признаком того, что «банкиры и инсайдеры» накапливают их для дальнейшего роста. Однако полезно помнить, что банкиры и инсайдеры делают большую часть своего накопления до того, как начинается рост, и пока широкая публика занимается своим накоплением, банкиры и инсайдеры тихо поставляют акции. Совершенно ясно, что если бы инсайдеры придерживались той же тактики, что и публика, они бы вскоре были низведены до рядов аутсайдеров.

Существует распространенное мнение, даже среди ветеранов-трейдеров, что такая-то акция «хороша для покупки, но вы должны внимательно следить за ней». Следить за акцией после ее покупки — это, пожалуй, самая глупая вещь, которую можно сделать. Наблюдать за тем, как она падает, конечно, не доставляет удовольствия, а если она растет, то в наблюдении нет нужды. Время следить за ней — до покупки. Чтобы ограничить свои убытки при покупке, простое дело — выставить «открытый стоп-лосс» где-то ниже цены покупки; и никакое количество усердного «наблюдения» не предотвратит ее падение. С другой стороны, чтобы застраховать свою прибыль, если цена растет, не требуется ничего большего, чем выставить приказ «G. T. C.» (действителен до отмены) на продажу по любой цене выше цены покупки, которую покупатель готов принять в качестве своей прибыли.

Вероятно, нет более популярного заблуждения среди трейдеров, чем то, которое предполагает, что крупные «пулы» и объединения, созданные для манипулирования определенными акциями, либо состоят из должностных лиц и директоров соответствующих корпораций, либо что такие пулы основывают свои операции на ценной инсайдерской информации от какого-то главного чиновника. Это может быть правдой в редких случаях; но, вообще говоря, директора и должностные лица компаний совершенно ничего не знают об операциях пулов со своими акциями, а когда знают, то обычно хмурятся на такие схемы. Любой, кто остановится и подумает, знает, что рыночные цены на ценные бумаги компании волнуют чиновников гораздо меньше, чем вопрос ведения их деловых операций с прибылью. Если доходы компании хороши, ясно, что этот факт достаточно скоро проявит себя в спросе на ценные бумаги без каких-либо неудачных или тайных усилий; и если доходы плохи, было бы очевидно ниже достоинства чиновников обманывать публику через операции пулов или аффилированность с пулами. Более простым планом было бы использовать свою «инсайдерскую информацию», тихо продав акции.

Я помню конкретный случай, несколько лет назад, когда проводились огромные операции пула с обыкновенными акциями одной из крупнейших промышленных корпораций Америки, и после того, как цена акций была поднята на десять или дюжину пунктов, сообщили, что «управляющий директор» компании заверил одного из членов пула, что директора молчаливо договорились объявить 50-процентный дивиденд акциями на следующем заседании совета директоров. Публика мгновенно закусила удила, и в течение недели акции выросли еще на пятнадцать пунктов, что, несомненно, предоставило клике благоприятный случай для сброса своих активов, купленных по гораздо более низким ценам. Примерно в то время я оказался в Нью-Йорке, и во время обеда однажды с председателем совета директоров в его клубе он сказал мне, что вопрос о дивидендах акциями даже не обсуждался среди директоров, и что, по его мнению, нет никакой вероятности изменения дивидендной политики как минимум в течение года, — что и оказалось правдой.

ПРОБЛЕМЫ, НЕ ПОДДАЮЩИЕСЯ РЕШЕНИЮ В НАСТОЯЩЕМ, ЛУЧШЕ ОТЛОЖИТЬ НА БУДУЩЕЕ

Вопросом настоящего и будущего значения в связи со многими инвестиционными и спекулятивными акциями, включающим в себя вопросы, по которым существует широкое разнообразие мнений, является современная практика увеличения акций корпораций в обращении путем их дробления на части или путем объявления щедрых дивидендов акциями. Многие крупные компании недавно удвоили и учетверили свои акции, а некоторые выпустили до девяти новых акций за одну, примерно по тому же принципу, по которому Правительство выпустит десять однодолларовых банкнот в обмен на десятидолларовую купюру. И в нескольких случаях дробные акции были разделены второй и даже третий раз. В прошлые годы, когда было лишь несколько котируемых ценных бумаг, любой хорошо информированный человек в финансовых кругах мог назвать номинальную стоимость и приблизительную балансовую стоимость всех ведущих акций, но старые добрые методы больше не в моде; сейчас на одной только Нью-Йоркской фондовой бирже котируется 1045 акций, представляющих почти каждую мыслимую отрасль, от паровозов до закусочных, и при новом процессе перестройки капитала требуется профессиональный статистик, чтобы следить за изменениями и определять, чего на самом деле стоят акции. Но какова бы ни была их стоимость, по крайней мере, точно, что в мире нет столько денег, чтобы обналичить их все по цене, близкой к их текущей рыночной цене. В наши дни нередко промышленные компании имеют от пяти до десяти миллионов или более акций в обращении. Недавно разработанная и чрезмерно используемая практика дробления акций на мелкие части, якобы для удобства трейдеров, сильно отдает старым избитым обычаем «приманивания» публики низкоценовыми выпусками, начиная от 1 доллара за акцию и выше. Пока мы находимся на гребне волны процветания, по-видимому, нет неминуемой опасности в такой инфляции, но когда бизнес замедляется, как это всегда периодически случалось в прошлом... Однако оптимисты утверждают, что эти проблемы слишком далеки в будущем, чтобы о них беспокоиться. Более того, целью этой статьи не является критика злоупотреблений или прогнозирование будущих трудностей, которые, по-видимому, могут из них вырасти. Это правда, что некоторые компании, несмотря на огромное увеличение своих капитальных структур, не ослабили свои ресурсы за счет увеличения денежных выплат. В 1921 году акции Standard Oil Company of New Jersey приносили 5 долларов в год в виде дивидендов и продавались по 124,50 доллара за акцию. В 1922 году они были подняты до 250,50 доллара за акцию на сообщении о том, что акционеры должны получить четыре новые акции за одну. После того, как это дробление было осуществлено и разрешенный объем обыкновенных акций увеличен до 25 000 000 акций — не долларов, а акций! — более 20 000 000 из которых были выпущены, в дополнение к 200 000 000 долларов привилегированных акций, та же консервативная дивидендная политика была продолжена, и новые акции получали и до сих пор получают только один доллар на акцию ежегодно в виде дивидендов. Рыночная цена новых акций упала до доли ниже 31 доллара, откуда впоследствии восстановилась примерно до 46 долларов, по какой цене они приносят чуть более 2%, или около половины чистого дохода по государственным облигациям США; и единственное видимое изменение в положении акционера заключается в том, что если он хочет продать свои акции, это стоит примерно в пять раз дороже, чем раньше; другими словами, чтобы купить и продать эквивалент ста акций старого выпуска, теперь требуется 154 доллара в виде комиссионных и налогов — более восемнадцати месяцев дохода на сто акций нынешнего выпуска. Возможно, есть математики, которые могут вычислить какое-то компенсирующее преимущество для акционера, но я никогда не мог.

Подводя итог всей ситуации в двух словах, те, кто хочет заработать деньги, спекулируя на фондовом рынке, должны прежде всего понять, что это требует столько же осторожности и деловой хватки, сколько любое другое предприятие по зарабатыванию денег, плюс некоторое знание психологических препятствий; также плюс редкая способность сохранять полный контроль над своими импульсами, эмоциями и амбициями при самых героических испытаниях человеческой выносливости. Все спекуляции, и даже самые консервативные инвестиции, имеют некоторый небольшой элемент риска; все сферы бизнеса — это в той или иной степени азартная игра; брак — это азартная игра; политическое продвижение — это азартная игра; на самом деле почти все в жизни, включая само наше существование, является неопределенностью; однако людей это не отговаривает от участия в любых из этих начинаний. Те, кто ищет только определенности, должны долго искать, и мало что найдут в этом мире.

Примечания транскрибатора:

Новое оригинальное оформление обложки, включенное в эту электронную книгу, передано в общественное достояние.

Оглавление было создано транскрибатором и передано в общественное достояние.

Единственная сноска была перенесена в конец своей главы.

Иллюстрации были перемещены в разрывы абзацев рядом с соответствующим контентом, за исключением фронтисписа.

Вариации в написании и расстановке дефисов были сохранены в том виде, в каком они представлены в оригинальной публикации, за исключением того, что очевидные опечатки были исправлены.