Если, следовательно, валютные курсы не стабилизируются политикой, они никогда не придут к равновесию сами по себе. Со временем и по мере накопления опыта колебания могут стать меньше, чем сейчас. Спекулянты могут прийти немного раньше, а импортеры могут приложить большие усилия, чтобы распределить свои потребности более равномерно в течение года. Но даже в этом случае должна быть существенная разница в курсах между оживленным сезоном и вялым сезоном, пока деловой мир не узнает наверняка, на каком уровне собираются установиться рассматриваемые валютные курсы. Таким образом, сезонное колебание валютных курсов (включая курс фунта стерлингов к доллару) неизбежно, даже при отсутствии какой-либо выраженной долгосрочной тенденции валютного курса к росту или падению, если только Центральный орган, посредством гарантии конвертируемости или иным образом, не предпримет специальных шагов для обеспечения защиты от него.
IV. Форвардный рынок валют.
Когда торговец покупает или продает товары в иностранной валюте, сделка не всегда предназначена для немедленного расчета наличными или оборотным векселем. В течение интервала, прежде чем он сможет обезопасить себя путем покупки или продажи (в зависимости от обстоятельств) вовлеченной иностранной валюты, он несет валютный риск, убытки или прибыли от которого могут часто в наши дни перекрыть его торговую прибыль. Таким образом, он невольно вовлекается в тяжелый риск такого рода, который вряд ли входит в его компетенцию. Предметом того, что следует, является часть финансового механизма — а именно, рынок «форвардных» валют, в отличие от «спот»-валют, — для предоставления торговцу возможности избежать этого риска, не, конечно, в течение интервала, когда он ведет переговоры по контракту, но как только переговоры завершены.
Сделки на «спот»-рынке предназначены для наличных — то есть наличные в одной валюте обмениваются на наличные в другой валюте. Но торговцы, которые купили товары в иностранной валюте с будущей поставкой, могут не иметь наличных средств в ожидании поставки товаров; в то время как торговцы, которые продали товары в иностранной валюте, но еще не в состоянии продать тратту на покупателя, не могут, даже если у них много наличных в своей собственной валюте, защитить себя «спот»-продажей вовлеченной валюты, за исключением исключительного случая, когда у них есть наличные также в иностранной валюте.
«Форвардный» контракт предназначен для заключения «спот»-сделки по валютам на более позднюю дату, зафиксированную на основе спот-курса, преобладавшего на первоначальную дату. В ожидании даты погашения форвардного контракта наличные не должны переходить (хотя, конечно, от договаривающейся стороны может потребоваться предоставить некоторое обеспечение или иное доказательство своей способности выполнить контракт в установленном порядке), так что от торговца, заключающего форвардный контракт, не требуется находить наличные раньше, чем если бы он нес риск по валютному курсу до тех пор, пока товары не были доставлены; тем не менее он защищен от последствий любого колебания валютных курсов в промежутке.
Приведенные ниже таблицы показывают, что в Лондоне, в случае валют, имеющих большой рынок (доллар, франк и лира), конкуренция между дилерами снизила плату за эти услуги до довольно умеренной ставки. В течение 1920 и 1921 годов стоимость для английского покупателя иностранной валюты с форвардной поставкой была немного дороже, чем при спот-поставке в случае франков, лир и марок, и немного дешевле в случае долларов. Соответственно, французские, итальянские и немецкие торговцы, как правило, были в состоянии покупать как фунты стерлингов, так и доллары с форвардной поставкой по немного более дешевой ставке, чем при спот-поставке — то есть, если они имели дело в Лондоне. Что касается ставок, взимаемых в иностранных центрах, моя информация не обширна, но она указывает на то, что в Милане, например, гораздо менее благоприятные условия для этих сделок часто взимаются с продавца форвардных фунтов стерлингов, чем те, которые действуют в Лондоне. В течение 1922 года, однако, эффект прогрессивного удешевления денег в Лондоне заключался, по причинам, которые будут объяснены через мгновение, в удешевлении стоимости для английских покупателей иностранной валюты с форвардной поставкой, форвардные франки падали до значительного дисконта к спот-франкам, а форвардные доллары становились в конце года определенно дешевле, чем спот-доллары. Позже повышение учетной ставки в июне 1923 года действовало снова, как можно было предсказать, в противоположном направлении.
Переходя к деталям, мы видим ниже (стр. 118, 119) котировки форвардных валют, действующие на лондонском рынке с начала 1920 года. В течение 1920–21 годов форвардные доллары были, как правило, дешевле спот-долларов для лондонского покупателя в размере от 1 до 1,5 процента годовых. Иногда, однако, когда происходили большие движения валютного курса, дисконт на форвардные доллары был временно намного выше, поднявшись, например, в ноябре 1920 года, когда фунт стерлингов был в своей самой низкой точке, до почти 6 процентов — по причинам, которые я постараюсь разъяснить позже. В течение первой половины 1922 года дисконт на форвардные доллары уменьшился, но снова вырос во второй половине года, отреагировав снова в середине 1923 года после того, как денежные ставки в Лондоне были немного повышены. Таким образом, лондонский торговец, у которого были долларовые обязательства по закупке товаров, не только смог покрыть свой валютный риск посредством форвардной сделки, но в среднем он получил свою валюту немного дешевле, обеспечив ее заранее.
Таблица валютных котировок в Лондоне на один месяц вперед 38
NEW YORK.
Date. Spot. One Month
Forward. Difference
per cent
per annum.
1920
January 3·79 + ⅜ cent +1·2
February 3·48⅞ + ¼ „ + ·9
March 3·41⅜ + ¼ „ + ·9
April 3·90¾ + ⅜ „ +1·2
May 3·82⅞ + ½ „ +1·6
June 3·89-15/16 + ⅜ „ +1·2
July 3·96⅛ + ⅝ „ +1·9
August 3·67 + ½ „ +1·6
September 3·56⅞ + ½ „ +1·7
October 3·48-5/16 + ½ „ +1·7
November 3·44⅜ +1⅝ „ +5·7
December 3·49 + ½ „ +1·7
1921
January 3·58⅜ + ⅜ „ +1·3
February 3·84¾ +1 „ +3·1
March 3·88⅜ + ⅞ „ +2·7
April 3·92 + ⅜ „ +1·1
May 3·98 + ½ „ +1·5
June 3·90⅝ + ¾ „ +2·3
July 3·71-15/16 + ⅝ „ +2·0
August 3·56⅜ + ½ „ +1·7
September 3·71⅝ + ⅜ „ +1·2
October 3·76⅛ + ½ „ +1·6
November 3·92-1/16 + ⅞ „ +2·7
December 4·08-5/16 + ⅜ „ +1·1
1922
January 4·20½ + ⅛ „ + ·4
February 4·30½ par ...
March 4·42 „ ...
April 4·39 „ ...
May 4·44½ „ ...
June 4·46¾ + 3/16 cent + ·5
July 4·44¾ + 1/16 „ + .17
August 4·45¼ + 3/16 „ + .5
September 4·46 + ⅜ „ +1
October 4·42 + ¼ „ + .68
November 4·46½ + ⅝ „ +1·68
December 4·51¾ +1 „ +2·65
1923
January 4·64¾ +1¼ „ +3·23
February 4·67 + ⅞ „ +2·25
March 4·70⅝ +1 „ +2·55
April 4·66⅞ + ¾ „ +1·93
May 4·62½ + 15/16 „ +2·43
June 4·62¾ + ⅞ „ +2·27
July 4·56½ + ½ „ +1·31
August 4·57 + ¼ „ +0·66
PARIS.
Date. Spot. One Month
Forward. Difference
per cent
per annum.
1920
January 40·90 + 6 centime +1·7
February 46·90 + 4 „ +1·0
March 48·55 + 3 „ + ·7
April 57·80 + 3 „ + ·6
May 64·04 + 1 „ + ·18
June 50·45 - 5 „ - 1·2
July 47·05 - 10 „ - 2·8
August 49·00 - 10 „ - 2·4
September 51·22½ - 5 „ - 1·2
October 52·10 - 10 „ - 2·3
November 54·45 - 15 „ - 3·3
December 57·45 - 15 „ - 3·2
1921
January 61·07½ - 30 „ - 5·9
February 54·50 - 20 „ - 4·4
March 54·40 - 27 „ - 5·9
April 55-37½ - 15 „ - 3·3
May 50·22½ - 12 „ - 2·9
June 46·35 - 10 „ - 2·6
July 46·72½ - 10 „ - 2·6
August 46·77½ + 2 „ + ·5
September 48·68½ + 3 „ + ·7
October 52·27½ + 1 „ + ·2
November 53·44 + 4 „ + ·9
December 54·24 + 2 „ + ·4
1922
January 52·32½ par ...
February 51·62½ „ ...
March 48·45 „ ...
April 48·15 - 1 centime - .25
May 48·47 + 1 „ + .25
June 49·00 + 2 „ + ·49
July 56·20 + 8 „ +1·8
August 54·10 +10 „ +2·21
September 57·40 + 3 „ + ·63
October 58·25 + 3 „ + ·62
November 64·65 +14 „ +2·59
December 64·30 + 8 „ +1·49
1923
January 66·40 + 5 „ + ·9
February 75·50 +16 „ +2·54
March 77·50 +11 „ +1·70
April 70·40 + 5 „ + .85
May 69·35 + 5 „ + ·86
June 71·60 + 5 „ + ·84
July 78·35 + 4 „ + ·61
August 79·20 + 9 „ + ·60
Первый день месяца в 1920 году, первая среда в 1921 году и первая пятница после этого.
Таблица валютных котировок в Лондоне на один месяц вперед
ITALY.
Date. Spot. One Month
Forward. Difference
per cent
per annum.
192038
January 50 - ⅛ lire - 3·0
February 55 - ⅛ „ - 2·7
March 62¾ - ¼ „ - 4·7
April 80½ - ¼ „ - 3·7
May 83 - ½ „ - 7·1
June 66⅜ - ½ „ - 9·1
July 65⅜ - ½ „ - 9·2
August 70 - ½ „ - 8·5
September 76¼ - ½ „ - 7·9
October 83-9/16 - ½ „ - 7·2
November 93-11/16 - ½ „ - 6·4
December 94-11/16 - ½ „ - 6·3
1921
January 104⅜ par ...
February 105½ - ¾ lire - 8·5
March 106½ - ⅝ „ - 7·0
April 92¼ - ½ „ - 6·5
May 81⅜ - ⅝ „ - 9·1
June 73-11/16 - ½ „ - 8·1
July 77 - ½ „ - 7·8
August 85-1/16 - ¼ „ - 3·5
September 85-9/16 - ⅜ „ - 5·2
October 94⅛ - ⅜ „ - 4·8
November 96⅝ - ¼ „ - 3·1
December 93-15/16 - ½ „ - 6·4
1922
January 97⅛ - ¼ „ - 3·0
February 92½ - 7/16 „ - 5·7
March 83-3/16 - ¼ „ - 3·6
April 83-5/16 -15 pts. - 2·16
May 83 -10 „ - 1·45
June 85⅞ - 3 „ - ·41
July 100 par ...
August 96 par ...
September 101 -11 „ - 1·31
October 103 -10 „ - 1·16
November 106 - 8 „ - ·91
December 93¾ -20 „ - 2·56
1923
January 92 -11 „ - 1·43
February 97½ -23 „ - 2·83
March 97⅜ -23 „ - 2·82
April 93¾ -18 „ - 2·30
June 99 -15 „ - 1·82
July 106⅞ -22 „ - 2·47
August 105½ -28 „ - 3·18
GERMANY.
Date. Spot. One Month
Forward. Difference
per cent
per annum.
192038
January 187 marks
February 305
March 337
April 275
May 218½ - 1 „ - 5·5
June 150½ - 1 „ - 8·0
July 150 - ½ „ - 4·0
August 160½ - 1 „ - 7·5
September 176 - ½ „ - 3·4
October 215 - 1 „ - 5·6
November 266½ - ½ „ - 2·2
December 241½ - 1 „ - 4·9
1921
January 269½ - 2 „ - 8·9
February 243½ - 1 „ - 4·9
March 24½ - 1 „ - 4·9
April 239½ - 2 „ - 10·0
May 262½ - 1¾ „ - 8·0
June 245¼ - 1½ „ - 7·3
July 279½ - 1½ „ - 6·45
August 286 - 1 „ - 4·2
September 347½ - 1½ „ - 5·1
October 471 - 5 „ - 12·7
November 764½ - 2¼ „ - 3·5
December 855 - 1½ „ - 2·1
1922
January 777½ - 3½ „ - 5·4
February 872 - 2½ „ - 3·4
March 1117 - 1½ „ - 1·6
April 1440 - 8 „ - 6·6
May 1270 - ½ „ - ·47
June 1222 par ...
July 2320 + 5 marks + 2·59
August 3175 +20 „ + 7·56
September 5700 nominal ...
October 9900 + 450 mks + 54·54
November 26,250 + 6,000 „ +274·3
December 35,000 + 5,500 „ +188·58
1923
January 39,500 + 1,750 „ + 53·16
February 190,000 + 27,000 „ +170·53
March 105,000 + 10,000 „ +114·28
April 97,500 + 20,000 „ +141·18
June 350,000 + 40,000 „ +137·14
July 900,000 + 30,00038 „ + 40·00
August 5,500,000 +1,500,00038 „ +327·27
38 Номинально.
Форвардные покупки франков, будучи дороже спот-сделок на 2,5 процента годовых или более с середины 1920 года до середины 1921 года, были почти равны по цене с середины 1921 года до середины 1922 года, в то время как с того времени они были на 0,5–2,5 процента годовых дешевле. В случае лир были гораздо более широкие разрывы, форвардные покупки часто были на 3 процента или более дороже, чем спот. В случае немецких марок форвардный курс, после колебаний около 5 процентов годовых дороже, чем спот, достиг, с осени 1922 года и полного краха марки, цифры фантастически более дешевой, тем самым отражая сенсационную ставку процента по краткосрочным кредитам, действующую внутри Германии.
Но во всех этих случаях (кроме Германии после полного краха марки), независимо от того, находится ли форвардная валюта в дисконте или в премии к спот, расходы, если таковые имеются, на форвардные сделки были небольшими по отношению к рискам, которых удается избежать.
Тем не менее, на практике торговцы не пользуются этими услугами в той степени, в какой можно было бы ожидать. Природа форвардных сделок с валютой в целом не понятна. Ставки редко котируются в газетах. Мало финансовых тем равной важности получили так мало обсуждения или огласки. Нынешняя ситуация не существовала до войны (хотя даже в то время форвардные ставки на доллар регулярно котировались) и не начиналась до «отвязки» ведущих валют в 1919 году, так что деловой мир только начал адаптироваться. Более того, для обычного человека сделки с форвардной валютой, кажется, имеют привкус спекуляции. В отличие от манчестерских хлопкопрядильщиков, которые на долгом опыте узнали, что не хеджирование открытых обязательств по хлопку на ливерпульском фьючерсном рынке, а неспособность сделать это является спекуляцией, торговцы, которые покупают или продают товары, цена которых выражена в иностранной валюте, еще не рассматривают это как часть нормальной рутины благоразумного бизнеса — хеджировать эти косвенные валютные обязательства сделкой с форвардной валютой.
Важно, с другой стороны, не преувеличивать степень, в которой в настоящее время торговцы могут таким образом защитить себя от риска. Во-первых, по причинам, некоторые из которых будут рассмотрены ниже, только по некоторым из ведущих валют эти сделки могут быть осуществлены за разумную плату. Неясно, научились ли даже сами банки рассматривать предоставление своим клиентам таких услуг по справедливым и разумным ставкам как одну из самых полезных услуг, которые они могут предложить. На них, возможно, слишком сильно повлиял страх, что эти услуги могут одновременно способствовать увеличению спекуляций.
Но есть еще одна оговорка, которую нельзя упускать из виду, относительно ценности форвардных сделок как защиты от риска. Цена конкретного товара в конкретной валюте не совсем точно реагирует на изменения стоимости этой валюты на мировых валютных рынках, в результате чего движение валютных курсов страны может, в случае товара, крупным продавцом или покупателем которого является эта страна, изменить мировую стоимость товара, выраженную в золоте. В этом случае торговец, даже если он захеджирован в отношении самой валюты, может потерять в отношении своих непроданных торговых запасов из-за движения мировой стоимости товара, с которым он имеет дело, непосредственно вызванного колебанием валютного курса.
* * * * *
Если мы обратимся к теоретическому анализу форвардного рынка, что определяет величину и знак (плюс или минус) расхождения между спот- и форвардными ставками, как записано выше?
Если доллары на один месяц вперед котируются дешевле, чем спот-доллары для лондонского покупателя в фунтах стерлингов, это указывает на предпочтение рынка, в целом, в пользу хранения средств в Нью-Йорке в течение рассматриваемого месяца, а не в Лондоне — предпочтение, степень которого измеряется дисконтом на форвардные доллары. Ибо если спот-доллары стоят 4,40 доллара за фунт, а доллары на один месяц вперед — 4,405 доллара за фунт, то владелец 4,40 доллара может, продав доллары по спот-курсу и выкупив их обратно через месяц вперед, оказаться в конце месяца с 4,405 доллара, просто будучи в течение месяца владельцем 1 фунта стерлингов в Лондоне вместо 4,40 доллара в Нью-Йорке. То, что он должен требовать и может получить полцента, что, заработанное за один месяц, равно примерно 1,5 процента годовых, чтобы побудить его совершить сделку, показывает, и является, в условиях конкуренции, мерой предпочтения рынка хранить средства в течение рассматриваемого месяца в Нью-Йорке, а не в Лондоне.
И наоборот, если франки, лиры и марки на один месяц вперед котируются дороже, чем спот-ставки для лондонского покупателя, это указывает на предпочтение хранения средств в Лондоне, а не в Париже, Риме или Берлине.
Разница между спот- и форвардными ставками является, следовательно, точной и верной мерой предпочтения денежного и валютного рынка хранить средства в одном международном центре, а не в другом, помимо валютного риска, то есть в условиях, когда валютный риск покрыт. Что определяет эти предпочтения?
1. Самая фундаментальная причина кроется в процентных ставках, которые можно получить по «коротким» деньгам — то есть по деньгам, одолженным или депонированным на короткие периоды времени на денежных рынках двух сравниваемых центров. Если, одолжив доллары в Нью-Йорке на один месяц, кредитор мог бы заработать проценты по ставке 5,5 процента годовых, тогда как, одолжив фунты стерлингов в Лондоне на один месяц, он мог бы заработать проценты только по ставке 4 процента, то наблюдаемое выше предпочтение хранения средств в Нью-Йорке, а не в Лондоне, полностью объяснено. То есть форвардные котировки на покупку валюты более дорогого денежного рынка имеют тенденцию быть дешевле спот-котировок на процент в месяц, равный превышению процентов, которые можно заработать за месяц на более дорогом рынке, над тем, что можно заработать на более дешевом. Необходимо заметить, что определяющим фактором является ставка процента, которую можно получить на короткие периоды, так что страна, где из-за отсутствия или неразвитости организованного денежного рынка трудно одолжить деньги удовлетворительно по требованию или на очень короткие периоды, может, для целей этого расчета, считаться рынком с низким доходом от процентов, даже если преобладающая ставка процента на более длительные периоды совсем не низкая. Это соображение, как правило, делает Лондон и Нью-Йорк более привлекательными рынками для коротких денег, чем любые континентальные центры.
Эффект дешевых денежных ставок, действовавших в Лондоне с середины 1922 года по середину 1923 года, в уменьшении привлекательности Лондона как депозитария средств поразительно показан в приведенных выше таблицах удешевлением форвардных котировок иностранных валют по отношению к спот-котировкам. В случае доллара форвардная котировка выросла к началу 1923 года до ставки на 3 процента годовых выше спот-котировки (т.е. форвардные доллары были на 3 процента годовых дешевле спот-долларов в фунтах стерлингов), что означало (при условии модификации другими влияниями, которые будут упомянуты ниже), что эффективная ставка по краткосрочным кредитам приближалась к уровню на 3 процента выше в Нью-Йорке, чем в Лондоне.
В случае франков форвардные котировки, которые были ниже спот, пока деньги были дорогими в Лондоне, поднялись выше спот-котировок, тем самым указывая на то, что относительная дороговизна денег в Лондоне по сравнению с Парижем исчезла; в то время как в случае лир форвардные котировки, хотя все еще ниже спот-котировок, поднялись под тем же влиянием ближе к уровню спот. Тем не менее, в случае обеих этих валют преобладание «медвежьих» ожиданий относительно их будущих перспектив, вероятно, также сыграло роль, по причинам, подробно изложенным ниже, в получении наблюдаемого результата.